浙商机械||美亚光电：最差时候或已过去，口腔数字化闭环战略持续推进

作者：王华君、李锋

来源：浙商机械军工团队报告

2020年上半年公司实现营收5.2亿元，同比减少12.3%。实现归母净利润1.5亿元，同比减少28.7%。Q2单季度实现净利润1.1亿元，同比下滑25.3%；单季度实现经营活动产生净现金流1.1亿元，环比由负转正，同比减少3.8%，Q2净利润和现金流降幅均收窄，最差的时候或已过去。

摘要

核心观点：

Q2色选机率先恢复，CBCT需求延后；海外营收逆势增长，占比达22%

1）上半年色选机、口腔X射线CT诊断机分别实现营收3.6/1.2亿元，同比减少0.6%/37.8%。色选机需求刚性，且海外市场主要集中在受疫情影响较小的东南亚，二季度生产经营率先恢复，呈增长态势。口腔CBCT受新冠疫情反复，口腔机构停业影响，业绩短期承压。但我们认为CBCT需求只会延后不会消失，后续随着口腔机构业务逐步恢复，公司未来CBCT业绩释放是大概率事件。

2）从区域结构来看，上半年国内市场主营业务收入4.1亿，同比减少16.2%，营收占比降低3.8pct至78%。国内市场因为疫情原因，口腔CBCT需求被抑制，营收占比略有下降。海外市场营业收入1.13亿，同比上升6.6%，营收占比提升3.8pct至22%。公司出口业务以色选机为主，且出口主要国家地区受疫情影响较小，海外业务营收逆势增长。

上半年毛利率略有下滑，费用率同比上升主要是研发和管理费用刚性所致

上半年综合毛利率53.1%，同比减少2.3pct，各业务板块整体毛利率均略有下滑，但未因收入减少受到较大冲击。Q2公司期间费用率22%，同比上升3.7pct，环比降低13pct，改善显著。其中销售费用同比减少2%，管理费用同比增长27%，研发费用同比增长33%，财务费用因为汇兑收益增加同比减少72%。

口扫推出和CBCT开启全球化，口腔数字化闭环战略继续推进

7月28日，公司新产品口腔数字印模仪获得注册证。美亚口腔CBCT目前市场保有量超过6000台，是国产品牌市占率第一，与6000+口腔机构形成良好的合作关系。目前进口品牌口扫价格在20-30万/台之间，国产品牌价格大都在10万/台以下。未来只要美亚定价合理，凭借其CBCT积累良好口碑和渠道资源，我们认为公司口扫未来大概率会爆款。CBCT获得欧盟CE认证，开启全球化新篇章。今年年初美亚口腔CBCT获得国际知名认证机构TüV SüD颁发的医疗器械CE认证，正式取得进入欧盟市场的通行证。全球CBCT市场规模从15年4.5亿美元增长至21年8.41亿美元（约60亿元），是国内的3倍左右。预计公司进入欧洲市场后CBCT将获得更大的成长空间，将开启全球化新篇章。

盈利预测：考虑到新冠疫情上半年对公司口腔CT的正常销售活动造成一定影响，我们下调公司2020年盈利预测。预计2020~2022年净利润分别为6.1/7.6/9.3亿元，同比增长11.8%/25.4%/22.2%，对应的估值分别为66/52/43倍。我们认为色选机海外增长驱动和以CBCT为突破口打造口腔数字化闭环的长期成长逻辑不会改变。维持买入评级。

风险提示：1）新冠疫情全球蔓延超预期；2）国内疫情反复导致CBCT出货不及预期；3）美元汇率大幅波动风险

正文

1. 疫情影响上半年业绩短期承压，最差时候或已过去

2020年上半年公司实现营收5.2亿元，同比减少12.3%。上半年实现归母净利润1.5亿元，同比减少28.7%。其中二季度实现营收3.6亿元，同比减少4.9%，归母净利1.1亿，同比减少25.3%，二季度业绩降幅收窄，疫情影响最差时候或已过去。

从产品结构来看，色选机收入仍占主导。2020年上半年色选机、口腔X射线CT诊断机、X射线异物检测机、其他业务营收分别为3.6、1.2、0.3、0.1亿元，同比增长-0.6%、-37.8%、8.0%、33.3%。色选机需求刚性，且海外市场主要集中在受疫情影响较小的东南亚，二季度生产经营率先恢复，呈现增长态势。口腔X射线CT诊断机受新冠疫情反复的影响，销售出现较大幅度下滑，恢复速度较慢。主要原因是口腔科诊疗过程中，新冠病毒容易通过飞沫和气溶胶传播，疫情期间口腔机构部分或全部业务暂停营业所致。尽管CBCT需求与口腔机构业务开展关联性大，但是我们认为需求只会延后不会消失。国内口腔行业正处于快速发展时期，后续随着口腔机构逐步恢复营业，公司未来CBCT业绩释放是大概率事件。未来公司色选机海外增长驱动和以CBCT为突破口打造口腔数字化闭环的成长逻辑不会改变。

从各业务营收占比来看，色选机因为需求刚性，且海外需求受疫情影响小，需求率先恢复，营收占比同比提升8.1pct，达到70%。口腔X射线CT诊断机受疫情反复影响，口腔机构采购需求延后，营收占比下降9.6pct至23.4%。X射线异物检测机营收比重同比上升1pct至5.2%，其他业务营收比重上升0.5pct至1.5%

从区域结构来看，2020年上半年国内市场主营业务收入4.1亿，同比减少16.2%，营收占比为78%，同比降低3.8pct。国内市场因为疫情原因，口腔CBCT需求被大幅压制，导致营收占比略有下降。海外市场营业收入1.13亿，同比上升6.6%，营收占比为22%，同比提升3.8pct。公司出口业务以色选机为主，且出口主要国家地区受疫情影响较小，海外业务营收逆势增长。

2. Q2期间费用率环比改善显著，毛利率整体保持稳定

上半年综合毛利率为53.1%，同比减少2.3pct。上半年公司营收同比减少12%，营业成本同比减少8%。其中Q2单季度毛利率为53.1%，同比下滑2.5pct，环比保持不变。Q2公司实现营收3.6亿元，同比减少5%，实现营业成本2.5亿元，同比增长6.4%。

分产品毛利率来看上半年色选机毛利率49.8%，同比降低1.4pct；口腔X射线CT诊断机毛利率59.2%，同比降低1.7pct；X射线异物检测机毛利率57.6%，同比降低7.3pct、其他业务毛利率98.8%，同比增加1.4pct。各业务板块整体毛利率保持稳定，未因为收入下滑受到较大冲击。

Q2单季度期间费用率环比改善显著，同比有所提升，主要受收入减少、研发费用和管理费用增长影响。2020年Q2公司期间费用率为22%，同比上升3.7pct，环比降低13pct。其中Q2销售费用同比减少2%，管理费用同比增长27%，研发费用同比增长33%，财务费用因为汇兑收益增加同比减少72%。Q2期间整体费用率提升主要受收入减少、研发费用和管理费用增长增长影响。

3. Q2实现经营活动净现金流1.1亿，同比降幅大幅收窄

2020年上半年公司实现经营性活动产生净现金流0.05亿，同比减少94.5%。其中Q2单季度实现1.1亿元，环比由负转正，同比减少3.8%，降幅大幅收窄。说明公司二季度业务开展已逐渐恢复。

公司2020H1加权ROE为6.7%，同比减少2.8pct。具体拆分来看，主要受净利率下降影响，2020H1净利率28.6%，同比下滑6.5pct，资产周转率0.2次，小幅下滑0.03，权益乘数为1.17，基本维持不变。

Q2净利率30.4%，同比下降8.3pct，环比增加6pct。公司二季度业绩恢复良好，Q2净利率触底反弹。

4. 口扫推出和CBCT开启全球化，口腔数字化闭环战略推进

公司上半年在各业务领域推出了多款新产品，产品矩阵不断完善。色选机方面有搭载AI四摄的2020款臻系列尊享版人工智能大米色选机、基于MAGA架构的“大臻”系列人工智能大米色选机等。口腔领域发布口内扫描仪MyScan，新产品设计独特、性能优异、应用广泛。工业检测设备领域推出了最新一代XM系列X光异物检测机。公司产品矩阵不断完善，市场竞争力持续提升。

口扫新产品获得注册证，口腔数字化闭环再添利器。2020年7月28日，公司新产品口腔数字印模仪通过了安徽省药品监督管理局的审批注册，收到《中华人民共和国医疗器械注册证》。美亚口扫MyScan历经三代精琢细磨，产能性能不输进口品牌。整个口扫重量仅255克，扫描精度优于15μm，全口扫描时间3min，并且融合了全新AI技术，能实现图像智能处理，应用智能追踪技术，任意位置快速复位。扫描头支持多种消毒方式，能够自动加热防雾。性能上涵盖了市场中主流功能模块，是一款没有明显短板、品质不输进口品牌的口腔扫描仪。

CBCT获得欧盟CE认证，开启全球化新篇章。今年年初美亚口腔CBCT获得国际知名认证机构TüV SüD颁发的医疗器械CE认证，正式取得进入欧盟市场的通行证。预计南亚、东南亚以及北美等市场将陆续取得突破，CBCT将开启全球化新篇章。我们测算19年国内CBCT销量5000-6000台，市场规模约20亿元，渗透率接近14%，同比提升3.8pct。国内CBCT仍处于渗透率快速提升的阶段，但距离发达国家30%~35%渗透率空间巨大；全球CBCT市场规模从15年4.5亿美元增长至21年8.41亿美元（约60亿元），是国内的3倍左右。预计公司进入欧洲市场后CBCT将获得更大的成长空间。

5. 投资建议及盈利预测

考虑到新冠疫情上半年对公司口腔CT的销售活动造成一定影响，我们下调公司2020年盈利预测。预计2020~2022年净利润分别为6.1/7.6/9.3亿元，同比增长11.8%/25.4%/22.2%，对应的估值分别为66/52/43倍。我们认为色选机海外增长驱动和以CBCT为突破口打造口腔数字化闭环的成长逻辑不会改变。维持买入评级。

6. 风险提示

1）新冠疫情全球蔓延超预期；2）国内疫情反复导致CBCT出货不及预期；3）美元汇率大幅波动风险

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