浙商机械 邱世梁||王华君【捷昌驱动】收入增长符合预期，关税对毛利率冲击效应减弱
作者：王华君、李锋
来源：浙商机械军工团队报告
摘要
核心观点： 三季报收入增长符合预期，前三季度净利润增长55% 2020年前三季度实现收入13.5亿元，同比增长34%；归母净利润3.5亿元，同比增长55%；扣非净利润为2.8亿元，同比增长48%。其中单三季度收入5.1亿元，同比增长40%；归母净利1.02亿，同比增长37%，收入增长符合预期。 关税复征致Q3毛利率下滑，但其对毛利率冲击效应减弱 前三季度综合毛利率为45.5%，同比提升6.9pct。其中Q3毛利率为43.3%，同比提升10.5pct，环比下降11.8pct。环比下降因为美国8月起重新加征关税所致。 加征关税对毛利率的冲击效应减弱。我们测算三季度因为关税退回而冲销成本对毛利率的影响约有+6pct，同时7月份未复征关税对毛利率影响约+4pct，剔除这两项对毛利率提升作用的影响，则在加征关税冲击下Q3毛利率约为33.3%，高于2019年三季度加征关税之后的毛利率32.8%。我们认为这种毛利率的提升主要来自规模效应。2020年三季度公司营收5.1亿元，同比增长40%。收入的增长使得公司在原材料采购和折旧摊销方面具备一定的规模优势。 汇兑损失导致Q3期间费用率上升，净利率环比下滑 美元贬值导致汇兑损失是Q3期间费用率上升的主要原因。期间费用费率为16.7%，较2019年同期大幅提升4.1pct。2020年Q3由于美元贬值，人民币兑美元汇率从7.06下降至6.79，公司60%以上收入来自美国，2020年Q3单季度实现1107万元的财务费用，主要是汇兑损失造成的影响。 由于期间费用率上升4.1pct，公司Q3实现净利率20.1%，同比提升0.5pct，但是环比下滑18pct。除了毛利率同比下滑、期间费用率上升之外，公司理财收益也有所减少。 经营指标全面向好，预计四季度收入仍将维持高增长 Q3预付款项1101万元，与期初相比增长30%，是主营业务增加导致预付采购款增加；合同负债3463万元，与期初相比增长69%，是主营业务增加预收款所致；经营活动净现金流4.04亿元，同比增长84%。各项经营指标持续向好。 盈利预测及估值 长期看好线性驱动产品渗透率提升以及捷昌驱动的先发优势和客户粘性，预计2020~2022年归母净利润分别为4.8亿元、5.8亿元和7.3亿元，同比增长69%、20%和27%，对应PE估值34倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。 风险提示 1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值 |
正文
1. 收入增长符合预期，前三季度净利润同比增长55%
收入增长符合预期。2020年前三季度公司实现营收13.5亿元，同比增长34%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长55%；扣非净利润为2.8亿元，同比增长48%。
其中，第三季度单季度公司实现营收5.1亿元，同比增长40%，收入增长符合预期；归母净利1.02亿，同比增长37%；扣非净利润为0.7亿元，同比增长17%。
收入维持高增长的原因主要是下游智能升降桌和医疗康护系统行业景气依旧。公司海外收入占比接近80%，其中来自北美收入占比超过60%。疫情期间美国企业对员工居家办公给予一定的办公补贴，导致原来to B端的需求转移至to C端，使得智慧办公驱动系统的订单仍然增长；同时新冠疫情反复蔓延导致欧美地区医疗康护驱动系统需求不降反升。公司主要下游行业景气度依旧。
净利润增长超过收入增长主要来自非经常损益增加（关税退回的增加）。三季度公司产生非经常损益为3160万元，前三季度累计产生非常性损益为6769万元。
2. 关税复征致Q3毛利率下降，但冲击效应减弱
Q3单季度毛利率43.3%。公司前三季度综合毛利率为45.5%，同比提升6.9pct。其中Q3毛利率为43.3%，同比提升10.5pct，环比下降11.8pct。Q3毛利率环比下降主要因为美国自8月起又对公司重新加征关税所致。
加征关税对毛利率的冲击效应减弱。Q3公司毛利率为 43.3%，我们测算三季度因为关税退回而冲销成本对毛利率的影响约有+6pct，同时7月份未复征关税对毛利率影响约4pct，剔除这两项对毛利率提升作用的影响，则在加征关税冲击下Q3毛利率约为33.3%，高于2019年三季度加征关税之后的毛利率32.8%。我们认为这种毛利率的提升主要来自规模效应。2020年三季度公司营收5.1亿元，同比增长40%。收入的增长使得公司在原材料采购和折旧摊销方面具备一定的规模优势。
3. 汇兑损失导致Q3期间费用率上升，净利率环比下滑
美元贬值导致汇兑损失是Q3期间费用率上升的主要原因。期间费用费率为16.7%，较2019年同期大幅提升4.1pct，其中，销售费用率较2019年同期增加2.2pct；管理费用率较2019年同期下降1.6pct；研发费用率较2019年同期下降1.8pct；但是财务费用率同比提升了5.2pct。2020年Q3由于美元贬值，人民币兑美元汇率从7.06下降至6.79，公司60%以上收入来自美国，2020年Q3单季度实现1107万元的财务费用，主要是汇兑损失造成的影响。
由于期间费用率上升4.1pct，公司Q3实现净利率20.1%，同比提升0.5pct，但是环比下滑18pct。除了毛利率同比下滑、期间费用率上升之外，公司理财收益也有所减少。
4. 投资建议及盈利预测
长期看好线性驱动产品渗透率提升以及捷昌驱动的先发优势和客户粘性，预计2020~2022年归母净利润分别为4.8亿元、5.8亿元和7.3亿元，同比增长69%、20%和27%，对应PE估值34倍、29倍和23倍，维持“买入”评级。
5. 风险提示
1）中美关系再度恶化导致关税税率提高；2）人民币兑美元汇率大幅升值
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