浙商机械 邱世梁||王华君【内蒙一机】股权激励方案出台！陆装龙头业绩将提速！
作者：邱世梁、王华君
联系人：张杨
来源：浙商机械国防团队报告
浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！
如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！
事件： 公司公告2020年限制性股票激励计划（草案） |
摘要
核心观点： 股权激励覆盖面广，有助提升公司管理层积极性！ 拟授予股票总量不超过1672万股（约为总股本的1%），授予价格为4.91元，授予的激励对象不超过171人。自激励对象获授限制性股票完成登记之日起24个月内为限售期，三个解除限售期解锁比例分别为40%/30%/30%。 虽然激励考核要求的增速不高，但解决了管理层和股东利益一致的问题。 业绩考核条件为：1）以2019年为基数，2021/2022/2023年净利润CAGR不低于10%，且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；2）2021-2023年加权平均净资产收益率不低于6.3%、6.5%、6.8%）且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；3）2021/2022/2023年ΔEVA为正。 据Wind一致预期，申万行业“国防军工”2021、2022相比2019归母净利润复合增长率为46%、38%，证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”2021、2022年相比2019年净利润复合增速则为11%、12%。 内需持续中速增长，外贸高增长，预计21-23年净利润同比增速15-20% 公司是我国唯一主战坦克及中重型轮式装甲车公司，将持续受益于保持强大陆军及新型装备换装的国内需求，以及大幅增长的外贸需求。预计公司2021-2023年收入和净利润复合增速约为15-20%。 安全边际高，制约股价上涨重大因素消除，股价有望迎来五年的重大拐点！ 1、抑制股价上涨股权划转、股权激励已经出台，由消极因素变为积极因素。 2、市值、股价为近5年低点，今年股价大幅跑输国防指数约67个百分点。 3、安全边际高：账上大量现金，估值水平显著低于国防整机企业。据Wind预期，5大国防整机企业中，航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空2020年PE分别为105/122/73/210倍，而内蒙一机2020年PE为25倍。 维持买入评级：预计2020-2022公司归母净利润分别为6.6/7.9/9.1亿元，同比增长16%/19%/ 15%，PE为25/21/18倍。参考公司历史PE估值中枢，我们给予2021年31倍PE。维持“买入”评级，目标价格15元，还有50%以上空间。 风险提示：出口需求及交付受到中美战略博弈的负面影响、新型坦克装甲车列装低于预期。 |
附录
据Wind预期，5大国防整机企业中，航发动力、中航西飞、中航沈飞、洪都航空2020年PE分别为105/122/73/210倍，而内蒙一机2020年PE为25倍。
近三年公司PE估值中枢为31倍，目前仅26倍；近三年公司PB估值中枢2.2倍，目前仅1.7倍。预计公司21-23年净利润同比增速15-20%，业绩增长提速，给予2021年31倍PE，目标市值245亿元，目标价15元。
上市公司限制性股票解除限售所需达成的业绩目标需同时满足：1）2021-2023年归母净利润CAGR≥10%，且2）不低于同行业均值（或对标企业75分位值）。
同行业均值：参考申万行业“国防军工”或证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”对应年度业绩指标的平均值。
我们测算同行业均值下限为：2021、2022、2023年归母净利润CAGR分别不低于11%/12%/12%。
上市公司层面业绩考核目标超预期，21-23年净利润CAGR至少达10%。1）以2019年为基数，2021/2022/2023年（分别对应三个解除限售期）净利润CAGR不低于10%，且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；2）2021年加权平均净资产收益率不低于6.3%（2022年为6.5%，2023年为6.8%）且不低于同行业均值（或对标企业75分位值）；3）2021/2022/2023年（分别对应三个解除限售期）ΔEVA为正。
注：1.上述指标均是指上市公司合并报表口径的数据。上述“净利润复合增长率”、“加权平均净资产收益率”均以股权激励成本摊销前的归属母公司所有者的扣除非经常性损益净利润作为计算依据。
2.上述同行业平均水平指，申万行业“国防军工”或证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备”对应年度业绩指标的平均值。
3.净利润复合增长率行业平均值=（当年度同行业归母扣非净利润平均值/基准年度同行业归母扣非净利润平均值）^(1/n)-1，n是指当年度与基准年度之间间隔的年数
根据公告，20家对标企业中的12家企业2021、2022年Wind市场一致盈利预测的75分位值CAGR分别为32%、30%。
考虑到“十四五”期间国防行业有望维持较高景气度，我们预计2021-2023年20家对标企业归母净利润75分位值的CAGR分别为32%/30%/30%。
若达成限制性股票解锁条件，2021-2023年上市公司净利润复合增长率不低于10%，且需不低于同行业平均值（证监会行业、申万“国防军工”行业、对标20家企业的75分位值孰低者）。
参考Wind一致盈利预测，证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”21-22年归母净利润复合增速预计分别为11%/12%；申万“国防军工”指数21-22年归母净利润的复合增速预计分别为46%/38%；对标20家企业的75分位值21-22年归母净利润的复合增速预计分别为35%/31%。其中证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”21-22年归母净利润复合增速预计最低，上市公司若达成限制性股票解锁条件，至少需要满足21-22年归母净利润复合增速不得低于11%、12%。
考虑到“十四五”期间国防行业有望维持较高景气度，我们预计2021-2023年证监会行业“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”21-22年归母净利润复合增速分别为11%/12%/12%。
此次限制性股票激励计划首次授予的激励对象合计171人，含公司高管、核心技术以及管理人员等，覆盖面较为广泛。
若2021年1月授予，2021-2024年股份支付费用分别为0.28/0.28/0.13/0.06亿元。
【内蒙一机】往期报告回顾：
法律声明及风险提示
本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 |
浙商证券研究所 上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层 邮政编码：200120 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn |