浙商国防 邱世梁||王华君【航发动力】国防装备龙头：2021年关联交易将大增，需求高增长

作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

事件：预计2021年关联交易金额与2020年实际执行同比增长40%以上

公司公告预计2021年销售商品、提供劳务的关联交易金额合计达163亿元，较2020年实际执行同比增长41%。其中航空工业集团内单位预计销售商品金额达142亿元，较2020年实际执行同比增长43%。

摘要

核心观点：

关联交易金额连续2年大幅增长，印证需求高增长

公司产品用户大部分为实控人中国航发及关联方航空工业下属企业。公司2020年关联交易金额同比增长35%，2021年预计同比增长41%，连续2年大幅增长，印证需求高增长，2020、2021年业绩有望高增长。

航空发动机龙头，战略地位重要，研发周期长、生产壁垒高

航发动力系航发集团旗下唯一的航空发动机总装上市平台，也是我国唯一具备全种类军用航空发动机生产资质的企业。航空发动机属于壁垒极高的国防产业，具有投入高、技术门槛高、研发周期长等特点。公司已实现从早期仿制到自主研制，从中等推力向大推力、从涡喷向涡扇的跨越，逐步实现国产替代。

“十四五”军机加速列装，军发市场快速增长；民用市场亟待爆发

（1）国防领域：我国军机数量较美俄仍有相当大差距，且产品结构偏老旧，二代战斗机保有量占比达较高。我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速列装期，军用航空发动机市场规模达2500亿元，年均近500亿元。

（2）民用领域：商发市场空间广阔，据波音预测2018-2037全球商飞需求量达4.3万架，假设发动机价值量占比15%，对应年市场规模达3120亿元（亚太地区需求占比42%，年市场规模超1300亿元）。此外，全球燃气轮机被通用电气等垄断，公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场，引领国产替代。

中长期看，航空发动机优于飞机整机；公司代表国防装备行业龙头

（1）稀缺性强于飞机整机公司。（2）航空发动机更新迭代周期快于飞机整机。

（3）成长周期长：十年内军用航空发动机高增长，十年后民用发动机接力。民用发动机市场需求数倍于军用发动机。

维持买入评级

预计2020-2022公司归母净利润分别为13.5/18.6/28.8亿元，同比增长25%/38%/ 54%，PE为147/106/69倍，PS为6.6/5.0/3.9倍。考虑到公司作为国防装备龙头的战略地位和稀缺性，我们维持“买入”评级。

风险提示：短期涨幅较大风险；产品交付不及预期；型号进度不及预期。

正文

1. 2021年关联交易金额将大幅增长，印证需求高增长

1、公司公告2021年度销售商品、提供劳务关联交易预计达163亿元，同比增长41%。

2、公司公告2021年度购买商品、接受劳务关联交易预计达264亿元，同比增长33%。

2. 整合夯实资产，公司业务整装待发

公司历经两次重组，目前主业为航空发动机及衍生品的生产与维修保障，已实现涡扇、涡喷、涡轴、涡浆及活塞发动机以及燃气轮机的全品种覆盖。

航空发动机为公司核心主业，收入/毛利占比85%以上。随新品产量的不断提升、技术工艺成熟，航发业务毛利率有望提升。

3. 军品需求饱满，民用市场亟待爆发

3.1.军机列装加速，军发市场快速增长

我国军机在数量上较美、俄仍有一定差距。总量上看，美国军机数量约1.3万架，我国仅3000余架。其中战斗机方面，美国约2600余架，我国仅1600余架。

产品结构方面，我国先进代际战斗机占比亟待提升。美国战斗机以三、四代机为主；我国战斗机以二代机、三代机为主，四代机占比较少。

我们预计“十四五”期间军机将进入快速列装期，国防航空发动机将有望显著受益。国防航空发动机市场包括新增及替换两个市场。我们测算军用航空发动机在“十四五”期间市场规模达2500亿元，年均近500亿元。

3.2.民机需求稳增，商发市场空间广阔

根据波音《2018市场展望》，预计18-37年全球商飞需求量4.3万架（约6.4万亿美元），假设发动机价值量占比15%，全球平均年化商飞发动机市场空间约480亿美元。亚太地区需求较高，预计年市场空间超200亿美元。

燃机打破垄断，主攻进口替代市场。国际燃气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据，三家共占有国际市场份额约88%。我国目前还缺少自主研发的燃气轮机产品，受制于发达国家。公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场，引领国产替代。

维保崛起，将成中长期新赢利点。长期维度，航发企业盈利将从增量市场向后端维修、服务转移。民用航发方面，RR公司设备与服务的收入占比分别为42%：58%；防务业务方面，RR公司设备与服务的收入占比分别为46%：54%。

4.盈利预测及估值

据Wind一致预期，5大国防整机企业中，中直股份、中航西飞、中航沈飞、洪都航空2022年PE分别为37/106/69/110倍，平均PE估值为81倍，航发动力2022年PE为61倍。

国产三代机J-10、J-11、J-15、J-16以及四代机J-20、大型运输机Y-20、新一代武装直升机，陆续进入批产及订单加速增长阶段。公司航发业务迎来高速增长期。

预计公司2020-2022年收入298/393/503亿元，YOY分别为+18%/32%/28%；归母净利润13.5/18.6/28.8亿元，YOY分别为25%/38%/54%，PE为147/106/69倍，PS为6.6/5.0/3.9倍。考虑到公司作为国防装备龙头的战略地位，我们维持“买入”评级。

5.风险提示

短期股价涨幅已较大风险；产品交付不及预期；型号进度不及预期。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【内蒙一机】

----------------------------------------

【铂力特】

----------------------------------------

【海特高新】

----------------------------------------

【大立科技】

----------------------------------------

【红相股份】

----------------------------------------

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼29层

邮政编码：200120

电话：[phone]

传真：[phone]

浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn