浙商国防 邱世梁||王华君【航发动力】航发收入符合预期；军机加速列装，民用未来空间大

作者：王华君

联系人：张杨、吴帆

来源：浙商国防团队报告

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事件：

2020年实现营业收入286亿元，同比增长13.6%；归母净利润11.46亿元，同比增长6.4%。拟向全体股东每10股派1.3元（含税），分红比例为30%。

摘要

投资要点：

航空发动机收入符合预期，外贸出口业务受疫情影响降幅较大

1）2020年公司航发业务收入为262亿元，同比增长19%，基本符合预期。

2）外贸出口业务收入15亿元，同比下降41%。是受疫情影响，客户推迟提货或取消订单。

3）2020年各重要子公司：黎明、南方、黎阳公司营业收入分别同比增长27%/23%/7%，预计大推力涡扇、涡轴的营收显著增加。黎阳厂三代中推生产线刚完成建设，2021年收入有望大幅增长。

4）2020年综合毛利率为15%，同比降低1.72pct，其中航发业务的毛利率为14.8%，同比下滑1.99pct，系产品结构调整，新型号爬坡、制造成熟度不高。

5）2020年期间费用率9.5%，同降2.6pct。其中管理费用率同降1.6pct。

6）2021年经营目标：预计2021年实现营业收入318亿元，同比增长11%；预计归母净利润为12亿元，同比增长5%。目标偏保守。

航空发动机龙头，“十四五”军机加速列装，民用市场未来空间大

公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业及航空动力整体上市唯一平台。

（1）国防领域：我国军机数量较美俄仍有相当大差距，且产品结构偏老旧，二代战斗机保有量占比达较高。我们预计“十四五”期间先进军机有望进入快速列装期，军用航空发动机市场规模达2500亿元，年均近500亿元。

（2）民用领域：商发市场空间广阔，据波音预测2018-2037全球商飞需求量达4.3万架，按发动机价值量占比15%计算，年市场规模达3120亿元（亚太地区占比42%，年市场规模超1300亿元）。

维持买入评级

预计2021-2023公司归母净利润分别为14.2/17.8/22.1亿元，同比增长24%/26%/ 24%，PE为86/68/55倍，PS为3.6/3.0/2.5倍。考虑到公司作为国防装备龙头的战略地位和稀缺性，我们维持“买入”评级。

风险提示：短期涨幅较大风险；产品交付不及预期；型号进度不及预期。

正文

1.2020年归母净利润增长6%，营收及利润增速略不及预期

2020年，公司实现营业收入286.33亿元，同比增长13.57%；实现归母净利润11.46亿元，同比增长6.37%；扣非归母净利润为8.72亿元，同比增长11.65%。拟向全体股东每10股派1.3元（含税），股利支付率为30.24%。

公司制定2021年的经营目标，预计2021年实现营业收入318亿元，其中航空发动机及衍生产品收入为299亿元，外贸出口转包收入为13亿元，非航空产品及其他业务收入为3亿元。预计实现归母净利润为12亿元，对应的同比增速为5%。目标偏保守。

公司各重要的子公司中，2020年黎明公司实现营业收入159亿元，同比增长27%；南方公司营业收入72亿元，同比增长23%；黎阳公司营业收入23亿元，同比增长7%。2020年主要产品大推力涡扇、涡轴的营收显著增加，黎阳厂三代中推生产线刚完成建设，预计2021年收入有望大幅增长。

分项目来看，2020年航空发动机制造及衍生产品收入为262亿元，同比增长19%，收入增速基本符合预期，产品交付及发动机的维修业务增加；外贸转包生产营业收入为15亿元，同比下降41%。外贸出口收入降低主要是受疫情影响，客户推迟提货或取消订单。

2020年航发业务的毛利率为14.81%，同比下滑1.99pct，主要系公司产品结构调整，新型号逐步爬坡、制造成熟度不高，报告期内专项费用及废品损失同比增长11.5%。外贸出口业务毛利率降低1.32pct，主要系产量减少，固定成本占比增加。

2020年公司综合毛利率为14.97%，同比降低1.72pct，航发业务及外贸出口业务毛利率均有所下降。报告期内净利率为4.07%，同比小幅降低0.33pct。

2020年公司期间费用率为9.5%，同比降低2.6pct，反映公司精细化管理水平提升。其中管理费用率为5.9%，同比大幅降低1.6pct，主要系子公司改革费用、租赁费、差旅费等同比减少。

报告期内公司的ROE（摊薄）为3.17%，同比去年降低0.59pct。分拆看，资产负债率和资产周转率均变化不大，净资产收益率下降主要系净利率降低所致。

2.经营性现金流略有降低，但仍处于历史较高水平

2020年度公司销售商品和劳务收到的现金/营业收入为99%，同比降低24pct。但2015年以来公司该项指标的平均值为103%，公司销售回款能力仍然处在合理水平。

报告期内，公司经营活动现金流量净额为36亿元，同比减少15亿元，主要系销售回款同比减少；投资活动现金流量净额为-27亿元，同比增加3亿元，系丧失控制权子公司期末现金余额调整所致；筹资活动现金流量净额为-11亿元，同比减少20亿元，系取得借款收到的现金减少所致。

3.军品需求饱满，民用市场亟待爆发

3.1.军机列装加速，军发市场快速增长，公司占据主要市场

世界正经历百年未有之大变局，主要大国力量对比发生重要变化。我国军机在数量上较美、俄仍有一定差距。总量上看，美国军机数量约1.3万架，我国仅3000余架。其中战斗机方面，美国约2600余架，我国仅1600余架。

产品结构方面，我国先进代际战斗机占比亟待提升。美国战斗机以三、四代机为主；我国战斗机以二代机、三代机为主，四代机占比较少。

我们预计“十四五”期间军机将进入快速列装期，国防航空发动机将有望显著受益。国防航空发动机市场包括新增及替换两个市场。我们测算军用航空发动机在“十四五”期间市场规模达2500亿元，年均近500亿元。

3.2.民机需求稳增，商发市场空间广阔，重点开拓高附加值业务领域

根据波音《2018市场展望》，预计18-37年全球商飞需求量4.3万架（约6.4万亿美元），假设发动机价值量占比15%，全球平均年化商飞发动机市场空间约480亿美元。亚太地区需求较高，预计年市场空间超200亿美元。

据公司年报，国内民用航空市场空间巨大，随着我国经济的持续增长以及现有城市规模的扩大与新城市群的产生，预计到2030年，我国将成为世界第一大单一国家航空运输市场。公司将重点开拓整机及单元体制造、新产品研发、维修服务等技术附加值和经济附加值较高的业务领域。

燃机打破垄断，主攻进口替代市场。国际燃气轮机市场基本被通用电气、西门子、三菱重工等公司占据，三家共占有国际市场份额约88%。我国目前还缺少自主研发的燃气轮机产品，受制于发达国家。公司舰船用、工业用燃气轮机已逐步投放市场，引领国产替代。

维保崛起，将成中长期新赢利点。长期维度，航发企业盈利将从增量市场向后端维修、服务转移。民用航发方面，RR公司设备与服务的收入占比分别为42%：58%；防务业务方面，RR公司设备与服务的收入占比分别为46%：54%。

4.盈利预测及估值

我们预计公司2021-2023年收入338/404/477亿元，同比增速分别为18%/20%/18%；归母净利润为14.2/17.8/22.1亿元，同比增速分别为24%/26%/24%，PE为86/68/55倍，PS为3.6/3.0/2.5倍。考虑到公司作为国防装备龙头的战略地位，我们维持“买入”评级。

5.风险提示

短期股价涨幅已较大风险；产品交付不及预期；型号进度不及预期。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【航发动力】

【内蒙一机】

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【铂力特】

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【海特高新】

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【大立科技】

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