浙商机械 邱世梁||王华君【徐工机械】国际化主战略顺利推进；“新徐工”盈利能力将持续改善

作者：王华君、李锋

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

核心观点：

6月超百台起重机和挖掘机集中发往全球；全年海外收入增长有望超60%

根据徐工集团官方微信公众号信息：6月超过百台的起重机和挖掘机先后集中发往全球市场。过去5年徐工机械海外收入占比约为12%（2020年受海外疫情影响降至约8%），十四五期间公司将坚定落地国际化主战略，加快打造世界一流品牌，2021年力争全年出口收入目标突破百亿（+64%），海外收入占比有望重回12%。1-4月公司起重机出口台量稳居行业第一，俄罗斯、哈萨克、非洲和一带一路国家市占率遥遥领先，欧美高端市场实现较大突破。

徐工有限挖掘机等工程机械资产注入，将增厚“新徐工”业绩

徐工机械拟吸收合并徐工有限，挖掘机、混凝土、塔机和矿机等资产将注入上市公司（“新徐工”）。预计2021年“新徐工”备考收入超过1200亿元，有望成为收入规模最大工程机械公司；2021年备考净利润约95亿（其中上市公司约55亿、挖掘机接近30亿，混凝土+塔机+矿机合计10亿左右），每股收益有增厚（约10%）。

“新徐工”：若注入资产估值在200-300亿（假设挖掘机等资产按照6-8倍PE注入），预计2021年“新徐工”的摊薄后的备考市值在723-836亿元，备考PE在8-9倍。

长期看：混改、员工持股提高经营效率、盈利能力，利润和估值双提升

徐工有限2020年9月完成混改，由国有独资转变为混合所有制公司；其中员工持股平台增资8.7亿元。随着改制后活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升。我们预计“新徐工”的挖掘机净利率由2020年前三季度约4%上升至2021年的10%，长期可提升至12%以上；起重机净利率维持在12%左右；“新徐工”整体长期净利率由2020年的4.4%提升至10%以上。

我们测算“新徐工”2021年备考PS为0.65倍，三一重工（2.1倍）、中联重科（1.0倍）。随着“新徐工”盈利能力提升，公司PS估值具备提升空间。

工程机械为中国当下优势产业，中国龙头完成进口替代有望迈向全球龙头

工程机械为中国当下优势产业，中国公司能依赖规模经济、产业链优势、运营效率优势取得全球龙头地位。中国工程机械行业龙头将在完成国内的进口替代后在全球取得相当的市场份额，从中国龙头走向全球龙头。

投资建议：

暂不考虑整体上市，预计徐工机械2021-2023年净利润为55/66/71亿元，同比增长48%/19%/7%，PE为9.0/7.6/7.1倍。维持“买入”评级。

风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）资产注入进度不及预期。

附录一                                                                                                        

【挖掘机国产四大品牌齐涨价；小挖提价10%，对中挖提价5%】               

行业事件：近日，国内挖掘机四大品牌——三一重工、徐工机械、山东临工、柳工等纷纷发布涨价公告，决定自6月16日起对小挖提价10%，对中挖提价5%。

涨价原因：三一重工的挖掘机调价函中称，由于钢铁等大宗材料自去年以来价格持续大幅上涨，国际疫情也导致海内外产业链上下游受到了较大冲击，供应商面临巨大压力，导致综合成本大幅上升。

涨价影响：这是年内工程机械迎来的第三轮“涨价”。年初第一轮涨价由部分代理商发起，原因是代理商利润被过度挤压。此后五月末的第二轮、目前的第三轮均与行业上游原材料涨价相关。之前小挖毛利率低于中大挖，本轮涨价小挖涨幅高于中挖。挖掘机涨价有助于抵消原材料涨价影响，提升盈利能力。

【工程机械】往期报告回顾：

----------------【公司报告】----------------

【三一重工】

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【中联重科】

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【徐工机械】

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【浙江鼎力】

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【建设机械】

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【杭叉集团】

----------------【行业报告】----------------

【挖掘机】

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【叉车】

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