浙商机械 邱世梁||王华君 【金沃股份】深度：国内轴承套圈龙头：产业链延伸、市场份额提升驱动量利齐升

作者：邱世梁、王华君、李锋

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

国内轴承套圈龙头，预计2021~2025年公司收入CAGR可达42%

公司专注于轴承套圈生产。套圈营收和毛利占比高达98%。全球轴承套圈市场规模超过1000亿元，2021~2025年CAGR为5%。公司2020年全球市场份额约为0.6%，预计到2025年市场份额将提升至2.7%，每年平均提升0.4pct，五年市场份额CAGR为35%。预计公司未来五年收入CAGR为42%。

为缓解盈利压力和保证供应链安全，八大轴承厂供应链加速向中国转移

SKF、Schaeffler、NSK等八大轴承厂全球轴承市场份额70%，其供应链正加速向中国和轻资产转变：1） 八大轴承厂盈利状况不佳，长期资本开支增长停滞。平均净利率由2017年5.8%下滑至2020年1.8%，2020年平均资本开支首次出现负增长，同比下滑26%；2）中国轴承钢质量已达国际一流水准、技能工人充足，原材料和人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础。

 公司竞争优势：全球前五大轴承厂的优秀供应商，研发配套能力强

1）公司在产品质量把控、客户需求响应方面深受客户认可，是国内唯一集齐全球前五大轴承厂优秀供应商的套圈企业；2）公司拥有两大博士团队，分别负责热处理和生产检测设备的研发攻关，能够配合客户进行产品研发与升级。

 市占率提升路径：新客户开拓、跟随老客户跨区域扩产、提高产品覆盖面

1）新客户开发：八大之中的铁姆肯、不二越等、国内轴承厂中洛轴、瓦轴等优秀企业都将成为目标客户；2）跟随老客户跨区域扩产：成立银川金沃试水跨区域生产。目前SKF全球拥有91家工厂、Schaeffler全球拥有75家工厂，公司有望跟随其全球扩产；3）加大新工艺的研发，拓展轴承套圈的品类。

盈利能力提升路径：向套圈生产前后端工序延伸，净利率能提升6-7pct

2018-2020年平均毛利率为22%，平均净利率约为10.6%。向前延伸至锻件加工，净利率可提升2pct，向后延伸到热处理、精磨工序，净利率最多有4-5pct的提升。综合来看公司净利率最多有6-7pct提升，未来净利率有望达到15%以上。

盈利预测及估值

预计2021~2023年净利润分别为0.7亿、1.4亿和2.2亿，同比增长14%、109%和61%，对应PE为48倍、23倍和14倍。给予公司2022年35倍PE，对应目标价100.5元/股，距离现价涨幅52%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：1）原材料价格变动风险；2）新冠疫情持续恶化风险

正文

1. 专注轴承套圈生产，目标成为全球最大的套圈生产企业

1.1. 专注轴承套圈生产，客户集中在全球前五大轴承生产商

公司是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司，处于产业链中游，为国际大型轴承制造公司提供轴承套圈产品。主要产品包含球类、滚针类和滚子类等产品，最终应用领域涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。

公司前身建沃精工成立于2007年，并于2008年成为舍弗勒（Schaeffler）合格供应商，2009年成为斯凯孚（SKF）合格供应商，2010-2011年又陆续成为恩斯克（NSK）、恩梯恩（NTN）、捷太格特（JTEKT）等全球前八大轴承企业的合格供应商。2012年产品类型从单一深沟球轴承套圈逐步拓展到包括球类、滚针类、滚子类三大类12个产品系列。2019年公司开拓了瓦房店轴承集团等国内客户，开始进入国内市场。

公司IPO上市后坚守轴承套圈生产主业，并围绕其进行供应链的前延伸和后延伸。其中公司向后延伸的热处理和精磨工艺今年已经投产，并开始小批量供货。2022年公司会向前延伸至生产轴承套圈的钢管和锻坯原材料，将进一步提高公司的综合竞争能力。

公司正在逐步布局跨区域发展战略。2020年10月公司成立了银川金沃精工子公司，专门为舍弗勒的银川工厂配套供应轴承套圈。随着成品轴承厂商的全球化发展，公司将逐步进行跨区域发展，由国内跨区域发展逐步拓展至全球跨区域供货。

1.2. 五位实际控制人分工明确、优势互补，合计持股58.2%

公司自然人股东——郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳合计持有58.2%的公司股份。杨伟、郑立成、赵国权、郑小军和叶建阳为公司的共同实际控制人，并签有一致行动协议。

同沃投资和衢州成伟均为公司高管和核心员工的持股平台，分别持股5.93%与1.96%。其中郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳分别持有同沃投资14.04%，11.03%，9.59%，8.67%，4.57%的投资份额，衢州成伟企业管理有限公司为杨伟、郑立成控制的企业。涌耀投资和涌原投资的基金管理人均为上海涌铧投资管理有限公司，各自持股金沃股份4.89%。

五位实际控制人分工明确，优势互补。杨伟担任董事长，郑立成担任总经理，赵国权负责采购与行政后勤，叶建阳负责研发精切设备以及人力资源，郑小军负责子公司建沃精工的管理。五位实控人在各自领域经验丰富，秉持共同目标创立公司，并且合作分工明确。五位实际控制人的高效管理对公司未来发展具有积极的促进作用，共同谋求股东价值最大化，有利于公司长远发展。

1.3. 轴承套圈收入占比高达98%以上，前五大核心客户收入占比约93%

1.3.1.轴承套圈收入占比高达98%以上，前五大核心客户收入占比约93%

公司主营轴承套圈产品销售和轴承套圈产品加工。轴承套圈产品销售包括球类、滚针类和滚子类产品。2020年轴承套圈产品销售收入占比达98.6%。

公司球类轴承产品销售收入比重最大，2020年为56.1%，较2018年的64.3%有所下降。2020年滚针类和滚子类轴承产品销售收入占比分别为21.3%和21.1%，较2018年的20.2%和15%均有所提升。此外，轴承套圈产品加工业务的营收占比也逐年提升，从2018年的0.5%增长为2020年的1.4%。

球类轴承套圈产品销售收入下降主要是由销量下降导致的，球类产品单价2019年较2018年有所上升，但由于销量下降幅度较大，2019年球类产品销售收入整体呈下降趋势。2020年受疫情影响，球类产品的单价及销量均有所下降，使得球类产品整体销售收入进一步下降。

1.3.2.海外收入占比超过51%，国内收入占比接近49%

公司目前已经进入舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）等跨国轴承企业的全球供应链体系，并与这些轴承企业建立了稳定的合作关系。2018年公司海外收入占比56.5%，超过其国内收入占比，2020年公司海外收入受疫情影响下降到51.4%。

公司国内收入也主要来自海外公司在国内工厂。海外收入占比超过国内收入也反映了公司由最初的为全球前五大轴承厂的在华工厂供货逐步转变为为其在全球各地的工厂供货的变化趋势。

2020年境外销售收入中欧洲占比32%、北美洲占比7.8%、亚洲占比7.3%、南美洲占比4.3%。，新冠疫情在欧洲、南美洲、北美洲、东南亚等全球各地区持续蔓延，受新冠疫情及客户需求变动等因素影响，2020年公司营业收入同比下降2.9%。

1.3.3.前五大客户主营收入占比92%以上，第一大客户舍弗勒收入占比57%

目前公司的前五大客户中包含舍弗勒、恩斯克、斯凯孚、捷太格特、瓦房店轴承集团。2018年，前五大客户销售额达到52518万元，收入占比达96.5%。2019年前五大客户销售额上升至54340万元，然而2019年公司总收入提升幅度较大，故前五大客户销售占比略有下降，降为95%。

2020年受疫情影响，前五大客户多有减产计划，公司的前五大客户销售额和占比明显下降。然而自2020年第三季度起，公司主要客户的订单需求有所恢复，营业收入相较于上半年呈现增长趋势。

1.4.受制于产能瓶颈和新冠疫情影响，过去三年公司发展相对缓慢

1.4.1.2018-2020年公司净利润的CAGR为5.6%，营业收入的CAGR接近1%

营业收入从2018年的54437万元增至2020年的55509万元，年均复合增长率为1%归属于母公司股东的净利润从2018年的5178万元增至2020年的5776万元，年均复合增长率为5.6%。

受疫情影响，公司2020年营业收入较2019年下降2.9%，归属于母公司股东的净利润较2019年下降10.1%。但随着公司境内外客户的陆续复工，公司业务所受影响逐渐减小。自2020年第三季度开始，公司主要客户的订单需求有所恢复，营业收入相较于上半年呈现增长趋势。

2021年前三季度，随着海外疫情部分缓解和公司IPO产能逐步释放，共实现营业收入64100万元，同比增长68.2%；公司归属于母公司股东的净利润4722万元，同比增长30.2%。

1.4.2.历史盈利能力整体稳定；2021年受原材料涨价、人员增加和子公司亏损影响较大

2018年~2020年公司盈利能力整体稳定，三年平均毛利率和净利率分别为22%和10%，并且每年波动不大。期间费用率（不含研发费用）从2018年的6.8%降至2020年的6.5%，整体呈下降趋势。公司2020年投资建设研发中心及综合配套建设项目，购置研发设备和中试生产线，提升公司产品开发、工艺改进及装备创新能力。研发费用率由2019年的2.8%增长到3.2%。

受原材料（轴承钢）价格上涨、为产能扩张提前储备人员以及银川子公司产能爬坡阶段导致的亏损，2021年前三季度公司毛利率同比下滑2.7pct，净利率同比下滑2.2pct。其中单三季度毛利率同比下降3.5pct，净利率同比下降2.8pct，环比毛利率下滑0.4pct，净利率提升0.4pct。

2.乘八大轴承厂供应链向中国转移东风，公司市占率快速提升

2.1. 全球轴承套圈市场规模超千亿，2021~2025年行业CAGR为5%

SKF口径测算：根据SKF（斯凯孚）年报数据，2015年全球滚动轴承市场规模中枢为2523亿元（为消除汇率变动影响，已按2020年末汇率转换成人民币，后续相关数据类似），2019年全球滚动轴承市场规模中枢为3125亿元，2020年受新冠疫情影响，全球滚动轴承市场规模中枢下降至2862亿元，同比下降8.4%。

由于轴承套圈价值量占成品轴承成本的35%，轴承厂的平均毛利率约为20%，由此可推算2019年全球滚动轴承套圈市场规模为875亿元，2020年全球滚动轴承套圈市场规模为801亿元。因此2016年~2020年全球滚动轴承套圈市场规模的CAGR约为2.6%。如果不考虑疫情影响，2016年~2019年全球滚动轴承套圈市场规模的CAGR约为5.5%。

全球前8大轴承厂轴承收入口径测算：2015年全球前8大轴承厂轴承收入约为2678亿元，2019年增长至3021亿元，2020年受疫情影响下降至2565亿元，同比下降15%。由于全球前8八轴承厂收入占全球轴承市场70%，考虑到轴承套圈价值量占成品轴承成本的35%，轴承厂的平均毛利率约为20%，由此可推算2019年全球轴承套圈市场规模为1230亿元，2020年全球轴承套圈市场规模为1026亿元。因此2016年~2020年全球轴承套圈市场规模的CAGR约为-1%。如果不考虑疫情影响，2016年~2019年全球滚动轴承套圈市场规模的CAGR约为3.1%。

2021年全球轴承套圈市场规模测算：考虑到2021年全球范围内疫情相比2020年有大幅改善，我们预计2021年全球轴承套圈市场有补偿性反弹，增速有望达到8.5%。

2022年~2025年全球轴承套圈市场规模测算：轴承产品应用领域广泛，主要用于汽车、电工、机床、家电、铁路、矿山、工程机械、农业机械、风电等领域，跟GDP增速成正比。根据世界银行的数据，2015~2019年全球GDP的CAGR为3.3%，同时IMF预测2021年全球经济经历反弹之后，中期内经济增速有望达到3.5%左右。考虑到疫情前后全球GDP增速基本维持在3.3%~3.5%水平，因此我们将SKF对市场规模的估计和由全球八大轴承厂收入测算的市场规模的平均值作为历史观测值，将二者不考虑疫情状态下2016~2019年的CAGR的平均值作为2022~2025年市场规模CAGR的预测值（4.3%）。

根据以上假设，我们预计2021年~2025年全球轴承套圈市场规模将由991亿元增长至1173亿元，五年CAGR约为5%。

2.2.全球轴承市场份额70%集中于8大厂，轴承套圈市场十分分散

全球轴承主要消费地区为亚洲及大洋洲、欧洲和北美洲，其中亚洲及大洋洲消费占比约为40%,欧洲和北美洲消费占比分别为31%和25%。从国家角度来看，美国、欧盟、日本和中国是全球轴承行业市场份额最大的四个国家，合计占比73%。

全球范围轴承行业已经形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。八大轴承占全球市场份额超70%，中国厂商占比20%，其他国家厂商占比10%。

我国轴承企业数量较多，但是由于受到资金、技术、人力、研发等方面的限制，轴承企业规模普遍较小，生产主要集中在中低端市场，而高端市场主要由国际八大轴承企业占据。我国轴承产业几十年来不断升级改造，市场资源配置持续优化，国内轴承市场的集中度正逐步提升，CR10从2018年的20.9%提升至2020年的28.1%。

人本集团是国内轴承制造市场份额最大的企业，2020年市占率达到10.4%，其次为万向钱潮，市占率为4.0%，我国轴承制造行业集中度整体处于较低水平。国际八大轴承企业在我国设有61家生产企业及区域总部、技术中心，因此也占据了我国主要市场，并垄断了中高端轴承行业。

轴承套圈市场格局十分分散。1）轴承的种类和型号繁多，一般一个套圈生产只供应一种、一个型号或几种、几个型号的产品，因此轴承厂参与者众多。2）全球8大轴承厂之前的供应链相对封闭，每家供应链上套圈生产商对下游轴承厂实行独供，无形中增加了套圈生产商数量。套圈生产国际上的竞争对手主要是日、韩企业；国内主要是一些套圈专业生产厂家。公司国内最大的竞争对手为五洲新春，公司产品类别与五洲新春差异不大，五洲新春生产轴承套圈相关工序涵盖了锻造、冷碾、车加工、热处理等工序，比公司的业务链条更长。除了五洲新春之外，国内还有海宁上通优必胜、绍兴旭日绵、广濑精密机械和浙江辛子精工等企业。

2.3. 改善盈利能力和保证供应链安全，八大轴承厂将供应链向中国转移

2.3.1. 八大轴承厂供应链进入第二次专业化分工阶段：热处理和精磨等核心工序外包

国际八大轴承厂供应链的转移具体分为四个发展阶段：

1）垂直一体化阶段：八大轴承厂的供应链处于严格封闭状态，从前端炼钢到后端热处理及精磨工艺的全产业链由企业内部生产供应。

2）国际市场的激烈竞争促使国际八大进入第一次专业化分工阶段，以提高生产效率。第一次专业化分工阶段中他们仅将磨前工序进行外包，并建立了封闭的供应链体系，即每家轴承厂里的供应商仅独供一家轴承厂，由此导致轴承厂供应商数目众多。

3）随着中国轴承制造工艺的进步以及加入WTO对外开放，八大逐渐开放自己磨前工序的供应链给部分国内合格供应商，供应链由封闭走向开放阶段。

4）目前八大轴承厂之间的竞争非常激烈，为了进一步降本增效，提升盈利能力，轴承行业进入了第二次专业化分工阶段。这一阶段八大轴承厂逐渐向轻资产模式转移，将热处理和精磨等关键后端工序逐渐外包给优秀供应商。

2.3.2. 八大轴承厂盈利不佳向轻资产模式转移，中国具备产业链承接的基础与优势

国际八大轴承厂盈利状况不佳，长期资本开支增长停滞。2017-2020年国际八大轴承厂平均净利率逐年下滑，平均净利率由2017年的5.8%下滑至2020年的1.8%。盈利状况表现不佳，2019、2020年平均净利率分别同比下滑52%、27%。

2016-2020年国际八大轴承厂的长期资本开支增长率连年下滑，并且2020年国际八大轴承厂的平均资本开支首次出现负增长，同比下滑26%。由于劳动力成本逐年上升，国际八大轴承厂的人力资本支出负担逐渐加重。为了在国际竞争中进一步获得成本优势，国际八大轴承厂逐渐开始向轻资产模式转移。

中国轴承钢质量已达国际一流水准，人工成本具有优势，具备承接产业链转移的基础与优势。

1）轴承钢作为钢铁生产中要求最严格的钢种之一，是轴承的主要原材料（除保持架之外轴承零部件均需要使用轴承钢，占轴承成本比例超过50%）。中信特钢为国内产能最大的轴承钢厂商，市占率为43%。其旗下兴澄特钢生产的轴承钢目前已成为SKF，NSK、TIMKEN，SCHAEFFLER等国际轴承厂的合格供应商。

 2）中国轴承零部件的加工效率、加工质量以及材料的利用率全球领先。由于轴承套圈的生产技术要求较高，中国企业对员工培训的周期及方式也具有较高的标准，这为国际轴承厂商节约人工成本的同时，也保证了加工的质量和效率。

八大轴承企业中瑞典斯凯孚最早于1994年开始在中国投资生产，近27年来八大跨国轴承公司陆续在中国投资生产轴承以及相关产品的工厂，目前八大跨国轴承公司在华约有62家生产企业，并且SKF、SCHAEFFLER 、NSK、JTKET 、TIMKEN六大轴承厂均在中国设有总部及技术中心。

2.4. 公司竞争优势明显，有望秉承供应链转移东风快速提升市占率

竞争优势一：公司在产品质量把控、客户需求响应方面深受客户认可，是唯一集齐全球前五大轴承厂优秀供应商的轴承套圈生产企业。至今舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）等五大国际轴承厂先后授予公司“生产优秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号。

竞争优势二：公司具有强大的研发配套能力，能够配合客户进行产品研发与升级，增加客户粘性。公司高度重视研发投入，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。公司拥有以两个博士研发团队为代表的专业化水平高、从业经验丰富的研发队伍。

市占率提升途径一：开拓新客户，继续挖掘国内外主要轴承厂。未来公司不仅逐步与铁姆肯（预计2020年轴承套圈采购57亿元）、不二越（预计2020年轴承套圈采购21亿元）等国际轴承厂建立合作关系，而且会加大国内领先轴承厂开发力度，根据我们测算，2020年人本集团、万向钱潮和洛阳轴承等国内轴承厂套圈采购规模均超10亿元。常州光洋、苏轴股份等上市轴承企业近年来产品质量稳定上升，营收规模逐年增长。

市占率提升途径二：跟随老客户进行全球跨区域布局。2020年10月公司成立了银川金沃子公司专门为舍弗勒银川工厂配套套圈产品，未来随着整车厂及轴承厂的全球化，公司作为轴承配套产品生产厂商也将随着客户进行跨区域发展。

市占率提升途径三：加大新工艺的研发，拓展轴承套圈的品类。公司目前轴承套圈接近70%用于汽车领域，目前除轮毂轴承外圈之外，汽车所有部分的轴承均有配套公司的套圈。汽车轴承种类和型号非常繁多，公司近年来处于开发和送样阶段的新产品增长迅速。

3. 套圈生产向前后端工序延伸，公司盈利能力将逐步提升

3.1. 轴承生产套圈生产有六大工序，其中热处理和精磨是核心工艺

轴承套圈制造的基本过程包含钢材采购、锻造加工、车削加工、热处理、精磨加工以及装配等六个步骤，其中热处理和精磨是提升轴承套圈产品性能的核心工艺。

钢材采购：钢材通常选用高碳铬轴承钢，因其具有较高的耐磨性与接触疲劳强度。

初加工：锻造加工与车削加工。主要是为了获得与产品形状相同的毛坯，从而提高金属材料利用率。套圈的成型方法一般有锻造成型、冷碾成型和车削成型。目前锻造成型加工应用最为广泛，占总生产量的80%左右，对于一些小型通用类产品可以采用棒(管)料直接车削成型。

热处理：热处理能够使材料内部组织发生转变，从而显著提高钢材的耐磨性与强韧性等机械性能，进而提高轴承的使用寿命。将车削加工后的轴承套圈进行热处理，需要根据产品尺寸规格，热处理要求，淬火等级等选择不同形式的热处理设备、淬火方法及淬火介质，实现从珠光体到马氏体或贝氏体的转变，最终实现符合要求的热处理轴承。

精磨加工也是轴承套圈加工的关键步骤，其目的是使套圈的尺寸和形状精度完全达到设计要求，从而为轴承装配提供合格的套圈。精磨就是根据客户需求，将热处理后的轴承套圈产品，进行内圈端面磨削，外圈端面与外径精磨，及内圈沟道、内圈内径，外圈沟道精磨或超精加工，根据各工序过程作业指导书、工艺卡等作业标准，磨削加工至客户所需产品。

3.2. 前端延伸：锻件由外购转为自主生产，可对净利率的提升贡献2pct

公司主要原材料是钢管和锻件。钢管主要用于生产尺寸较小的产品，锻件主要用于生产尺寸较大的产品，由于球类、滚针类轴承小尺寸占比较高，主要以钢管为原材料，收入占比70%左右；滚子类轴承大尺寸占比较高，使用锻件相对更高，收入占比75%；从行业应用领域来看，汽车行业锻件使用比例更高，非汽车行业钢管使用比例更高。

2018年~2020年公司钢管和锻件的采购比例平均为87%，其中钢管平均采购比例53%，锻件采购比例为35%。公司对钢管的采购金额平均是锻件的1.5倍。

金沃股份2018-2020年钢管和锻件的采购额均值分别为1.9亿元、1.3亿元，合计3.2亿元。目前市场上单纯生产锻件公司的净利率大约在8%左右，如果按照过去三年的平均水平测算，假设公司锻件全部由外购转为自主生产，则每年能节省成本1040万元，提高净利率约2pct。

 3.3. 后端延伸：自投热处理、精磨产线，净利率最多可提升4-5pct

过去三年公司的平均热处理比例为9%，并且以外协加工为主。公司委托的外协厂商主要是在热处理、粗车及部分割料环节。2018~2020年公司前五大外协厂平均每年热处理外协加工费用约700万元，粗车和割料外协加工费为872万元。按照每2.5元/kg的热处理加工费用测算，公司2018~2020年热处理加工量分别为2975吨、2782吨和3084吨。考虑到公司钢管和锻件的投入产出比基本接近100%，我们测算公司2018~2020年产量分别为31844吨、32754吨和33840吨，由此可估算出公司2018~2020年的热处理比例分别为9.3%、8.5%和9.1%。

自投热处理产线对净利率的敏感性分析：以过去三年平均产量作为产量基准，一般热处理环节净利率为15%，假设公司产品热处理比例从10%上升至100%，则对净利率的贡献可提升0.2-2.2pct。

公司目前已经开始建设热处理产线。截至招股说明书签署日，公司用于开展热处理工序的厂房建设已经完工，与热处理设备供应商已签署采购合同并着手建设热处理生产线，预计2021年完成热处理生产线的安装调试。2019年公司聘请马哲元博士负责热处理条线业务。随着自建热处理产线逐步投产，公司热处理能力提升，盈利能力也会改善。

加大精磨工序的设备及人员投资。公司“年产5亿件精密轴承套圈项目”的募投项目中的一项重要内容就是投资建设精磨车间，同时公司组建了精磨技术团队，由资深技术人员参与研发和量产。一般加工费的公司净利率在15%左右，公司目前仅从事少量精磨加工，预计未来随着自主精磨的比例提升，对净利率提升也能贡献0.2~2.2pct。

2018-2020年公司平均毛利率为22%，净利率约为10.6%，公司通过产业链向前延伸至锻件加工，净利率可提升2pct，向后延伸到热处理、精磨工序，净利率最多有4-5pct的提升。综合来看公司净利率最多有6-7pct提升，未来净利率有望达到15%以上。

4. 投资建议

4.1. 盈利预测

1）收入预测假设：

（1）随着全球8大轴承厂盈利压力加大和新冠疫情后对供应链安全更重视，供应链向中国转移，八大轴承厂从中国的采购比例将持续上升。

（2）公司已进入全球前五大轴承厂的供应体系，是国内目前唯一全部拿到前五大轴承厂优秀供应商的企业，产品质量稳定，响应客户需求及时，预计成为八大轴承厂供应链转移的主要受益者。

（3）公司未来将通过新客户开发、跟随老客户全球工厂跨区域经营和加大新产品品开发，提高产品覆盖面来持续提升市场份额。a、新客户开发：八大之中的铁姆肯、不二越等、国内轴承厂中洛轴、瓦轴等优秀企业都将成为目标客户；b、跟随老客户跨区域扩产：成立银川金沃试水跨区域生产。目前SKF全球拥有91家工厂、Schaeffler全球拥有75家工厂，公司有望跟随其全球扩产；c、加大新工艺的研发，拓展轴承套圈的品类。

2020年公司在手订单2.5亿，同比增长54%；2021年前三季度公司收入同比增长68%，我们预计公司全球市场份额将从2020年0.6%提升至2025年2.7%。2021~2025年收入CAGR为42%。

（1）球类轴承套圈由于新品上市品种增加，收入增速将高于公司整体收入；预计2021~2023年收入增速分别为72%、48%和41%；

（2）滚针类轴承套圈主要用于汽车发动机、变速箱等部分，由于新能源汽车对于变速箱不再配置或者减配为变速器，我们预计滚针类轴承套圈收入增速低于公司整体收入增速，预计2021~2023年收入增速分别为64%、42%和35%；

（3）滚子类轴承主要以中大尺寸为主，目前公司产品主要以中小尺寸的球类和滚针类为主，预计未来滚子类产品收入占比将有所提升。因此判断滚子类产品收入增速将高于公司整体增速，预计2021~2023年收入增速分别为76%、47%和38%；

2）毛利率预测建设

2021年由于原材料涨价、人员增加和银川子公司的亏损，公司毛利率出现较大幅度的下滑；我们预计2022年原材料价格回落、储备人员人效的提升、银川子公司的扭亏为盈和IPO募投产能释放，公司的毛利率有望恢复至2019年的水平；

从长期来看，公司通过自建锻造、热处理和精磨等产线，向前端、后端延伸工艺，毛利率有望持续提升。五洲新春套圈生产包括了锻造、热处理、精磨等环节，其2013~2018年平均毛利率达到26.7%，远高于公司最近4年毛利率平均值的（21.8%）约5pct。我们预计2021~2025年公司毛利率分别为18.6%、22.2%、24.1%、25.7%和27.4%。

（1）球类轴承套圈中，深沟球轴承应用场景扩大和公司在客户市场分额提升，预计2021~2023销量增速分别为68%、46%和36%；随着中大尺寸的产品占比逐渐提升，球类轴承套圈的均价将缓慢上升，预计2021~2023年分别增长2%、2%和4%；随着球类轴承量价齐升，预计2021~2023年毛利率将逐步回升为17%、21%和23%；

（2）滚针类轴承套圈由于新能源汽车变速箱配置减少或者改为变速器，销量增速低于公司平均水平。预计2021~2023销量增速分别为44%、42%和35%；销售价格受制于下游需求减少整体保持平稳，预计2021~2023年维持在0.88元/件；预计2021~2023年毛利率分别为23%、26%和28%；

（3）滚子类轴承套圈原材料主要是锻件，随着公司自主锻造，突破产能限制，销量有望维持高增长，预计2021~2023年增速为65%、44%和36%；随着中大尺寸产品占比提升，产品均价将缓慢提升，预计2021~2023年2021~2023年增速为7%、2%和2%。随着滚子类轴承量价齐升，预计2021~2023年毛利率分别为18%、22%和24%；

3）期间费用率假设：

公司的期间费用率相对稳定，并且随着规模效应呈现出下降趋势。2018~2021年前三季度期间费用率分别为10.0%%、9.4%、9.7%、9.7%和9.5%，随着公司收入规模的快速扩大，我们预计2021~2023年公司期间费用率分别为9.4%、9.2%和9.0%。

4）营业收入和净利润预测：

根据以上假设，我们预计2021~2023年公司实现营业收入分别为9.4亿、13.6亿和18.9亿元，同比增长68%、46%和39%；实现净利润分别为0.7亿、1.4亿和2.2亿，同比增长14%、109%和61%。

4.2. 估值分析

可比公司选取：选取五洲新春和新强联作为可比公司。主要原因有：1）五洲新春与公司一样均从事轴承套圈生产，其他轴承套圈公司没有上市；新强联主要生产风电轴承、海工装备和工程机械等所用轴承，在非汽车应用领域与公司客户有交集；2）产业链上力星股份（生产钢球、滚子）、龙溪股份（生产关节轴承）、光洋股份（生产精密轴承）、襄阳轴承（汽车轴承）等均无分析师覆盖，无法获得对未来发展的市场预期数据。

可比指标选取：选取PE与PEG指标作为可比指标。市场对可比公司预期未来增长较快，我们对金沃股份未来也判断会有较高增长。PE和PEG指标能较好反映市场对为未来成长性的预期。

基于可比公司估值比较，结合公司未来业绩增长的预测，我们给予公司2022年0.5倍PEG，对应目标PE为35倍。

1）根据我们测算，2022~2024年公司归母净利润CAGR为69%，给予公司2022年0.5倍PEG，则2022年对应目标PE为35倍。

2）给予公司高于五洲新春的估值，主要原因在于五洲新春目前向成品轴承转型，面临全球八大轴承厂的竞争，未来长期增长的置信度不足；公司目前主要从事轴承套圈生产，市场十分分散，全球并无强大的竞争对手，加之公司是唯一集齐全球前5大轴承厂优秀供应商的套圈生产企业，未来确定性受益于八大轴承厂供应链向中国转移的趋势，成长的置信度跟高。

3）公司估值与新强联可比性不强，主要是因为其下游风电行业目前处于高景气度，其作为风电主轴国产化的领先者享受一定的估值溢价。而公司下游70%集中在汽车行业，与新强联差异较大，估值可比性不强。

4.3. 投资建议

预计2021~2023年公司实现营业收入分别为9.4亿、13.6亿和18.9亿元，同比增长68%、46%和39%；实现净利润分别为0.7亿、1.4亿和2.2亿，同比增长14%、109%和61%，对应PE为48倍、23倍和14倍。给予公司2022年35倍PE，对应目标价100.5元/股，距离现价涨幅52%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

5. 风险分析

5.1. 原材料价格变动风险

钢管、锻件是公司生产的原材料，其采购成本占营业成本的比重较大。2018~2020年公司钢管和锻件的采购金额平均占比高达87%。如果原材料价格持续快速上涨，公司的毛利率可能会承压，进而影响整体盈利能力。

5.2. 新冠疫情持续恶化风险

2020年，全球新冠疫情爆发导致全球轴承市场规模同比下滑12.3%，公司2020年收入同比下滑3%。如果后续新冠疫情在全球范围内反复或者进一步恶化，会导致下游需求减少以及打断八大轴承厂供应链转移节奏，进而对公司营收、净利润目标产生不利影响。

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