浙商机械 邱世梁||王华君【先惠技术】深度：新能源车模组/PACK装备龙头，五因素驱动业绩提速

作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

投资要点

新能源汽车模组/PACK装备龙头，近三年利润复合增速23%

公司为新能源汽车智能装备优质企业，主营新能源汽车智能自动化设备（2020年收入占比74%，预计2021年订单占比超90%）、燃油汽车智能自动化设备、智能制造软件等。新能源汽车模组/PACK为核心产品（收入约占新能源汽车自动化设备的80%-90%）。2021年公司获得宁德时代“年度优秀供应商”称号。

模组/PACK自动化产线市场广阔，五因素驱动公司业绩提速：

五因素分别为：1）新能源车增长；2）设备的自动化率提升；3）国产替代；4）全球化；5）新产品和新领域突破。

• 预计国内2025年模组/PACK线市场规模达113亿元，复合增速55%。增长驱动力：1）新能源汽车渗透率持续提升，预计2025年新能源汽车销量有望达1146万辆；2）目前国内模组/PACK自动化率仅40%左右，在政策、人力成本提升、产业结构调整等因素影响下有望持续提升，预计到2025年提升至80%。

• 从国产替代到供应全球。1）目前国内模组/PACK线的中高端市场仍以外资为主，公司为国产品牌领军企业，我们测算公司2020年国内市场份额25%左右。2）欧美新能源汽车快速增长，预计2025年欧洲/美国模组/PACK线市场规模将分别达到83/53亿元，2021-2025年的复合增速将达20%/67%。公司在北美、德国已设立两子公司，在捷克设置海外办事处，全球化有望取得突破。

• 新产品、新领域突破。接力动力锂电池模组/PACK线，公司在储能、燃料电池装配生产线等领域储备丰富，已完成重要客户相关项目交付。

客户、技术、服务优势明显，未来有望强者恒强

1）客户优势：公司主要客户包括大众中国、华晨宝马、宁德时代、孚能科技、大众斯柯达、ZF、奔驰宝马等整车、动力电池及汽车零部件国内外龙头公司。2）技术优势：公司的模组产线以及PACK产线的自动化率可以分别达到95%和90%，远高于行业平均水平，可满足德系等高端客户要求；3）服务优势：先发优势明显，项目经验丰富，可提供覆盖项目全流程的高质量服务。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023年营业收入分别为11.1/27.1/38.5亿元；对应归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为50%/223%/41%，三年复合增速达90%；对应2021-2023年PE分别为98/30/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧，新能源汽车销量不及预期。

正文

1. 新能源汽车智能装备优质企业，专注模组/PACK领域

1.1. 新能源汽车模组/Pack装备核心供应商，股权较为集中

公司主营各类汽车智能制造装备的研发、生产与销售，2019年入选工信部公布的第三批国家级专精特新“小巨人”企业名单。

1）新能源汽车（电动车、氢燃料电池汽车等）智能自动化设备，主要产品：动力电池模组/Pack、电动汽车动力总成、动力电池测试和检测系统智能制造设备、燃料电池电堆/系统生产线等，主要客户为大众汽车、华晨宝马等。2020年公司荣获宁德时代优秀供应商质量优秀奖，2021年公司获得宁德时代颁发的“年度优秀供应商”荣誉称号。

2）燃油汽车智能自动化设备，主要产品包括：变速箱、底盘系统智能制造装备供应商，客户涵盖上汽集团、采埃孚等一线整车厂及汽车零部件企业。

3）智能制造软件。可大幅提升智能自动化装备的智能化水平。

公司以燃油车智能装备起家，目前新能源汽车智能装备为第一主业。2017年至2020年，新能源汽车智能自动化装备的收入复合增速为35%，收入占比从52%大幅提升至74%。盈利能力方面，近年来新能源汽车智能装备的毛利率约为33%左右，和燃油车智能装备的盈利能力差别不大。工业制造数据系统近年毛利率近60%，维持在较高水平。

公司现有四座工厂，工厂面积总计7.2万平，分别为上海两座工厂、武汉工厂以及长沙一期工厂。为更好拓展海外业务，公司分别在北美、德国设置两个海外子公司，以及捷克一个海外办事处。

公司股权较为集中，王颖琳、潘延庆为公司创始人。公司控股股东及实际控制人为王颖琳、潘延庆，二人均在汽车行业具备二十年以上的从业经验。王颖琳、潘延庆已建立一致行动关系，二人合计持股比例接近40%。

上市以来公司已先后实施两次股权激励计划，覆盖10%以上员工，充分彰显管理层信心。1）2020年限制性股票激励计划共授予73.20万股，对公司高管及其他中高层管理人员、业务骨干等合计85人进行激励；2）2021年限制性股票激励计划共授予100万股（其中首次授予82.06万股），对业务骨干等合计140人进行激励。

2022年1月18日，公司发布2022年股权激励计划。此次共授予限制性股票数量为100万股，其中首次授予87.52万股。此次限制性股票的授予价格为108元，授予对象包括公司董事、高级管理人员以及业务骨干等合计148人。

1.2. 近三年利润复合增速23%，盈利能力总体保持稳定

公司2017-2020年收入、归母净利润的复合增速分别为30%、23%，2021年业绩有望加速增长。2020年公司实现营业收入约为5亿元，YoY+38%；归母净利润为0.6亿元，YOY-15%。2021年前三季度，公司营收达到7.4亿元，同增144%；归母净利润为0.7亿元，同增124%，收入利润加速增长。

公司盈利能力基本稳定，近4年ROE（摊薄）约为9%。2016年以来，公司综合毛利率小幅微降，维持在30%以上，净利率较为稳定，近年来始终维持在10%左右。

1. 欧美市场孕育新机会，国产替代空间较广阔

公司主营产品为智能自动化装备和工业制造数据系统，属于智能制造装备行业。其中动力电池模组、Pack生产线为最核心产品，约占公司新能源汽车智能自动化装备收入的80%-90%。

电动汽车动力电池模组及电池包（PACK）生产线，应用了机器人技术、激光技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组/电池包（PACK）生产效率与产品品质。

公司是率先切入新能源汽车动力电池领域的智能制造装备企业，技术经验领先。根据招股说明书相关数据，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达 20.58 秒/个，电池包（PACK）生产线生产节拍可达 51 秒/件。

2019年，宁德时代在德国法兰克福国际车展推出全新的CTP高集成动力电池开发平台。动力电池CTP就是电池内部的电芯直接集成到电池包，通过这种技术可以省去电池组装中一部分环节从而实现降本的目的。

在CTP趋势下，公司PACK线的订单占比将逐渐增多，而PACK线的单价及毛利率均略高于模组线。2021年公司模组线的订单占比略高于PACK线。

2.1. 预计国内2025年模组/PACK产线市场达113亿元，复合增速55%

锂电设备根据生产工艺通常分为前中后三段，电池后段工艺主要为包含化成、分容、检测和组装，其中组装段包括模组组装与 PACK 组装。

模组/PACK自动化设备行业增长三大驱动力：

1、新能源汽车销量的快速增长，对应固定资产投资金额有望快速增长。

2、自动化模组/PACK产线对传统人工装配方式的替代，自动化率提升需求。

模组/PACK产线自动化率提升的原因：1）政策在智能制造装备的初期发展中起到了决定性的作用，并且在后续的产业发展中也有着关键影响力；2）人口结构变化、人力成本上升，为智能制造装备替代人工提供了重要契机；3）经济增速放缓、产业结构调整是智能制造装备快速发展的另一重要机遇，企业生存压力促使其推行自动化作业，同时工业 4.0 概念的兴起，生产精细度、品质感要求的提升也使得企业主动寻求自动化改造。

3、新领域的拓展，如储能、燃料电池装配等。

预计2025年国内模组/PACK自动化产线的市场规模有望达113亿元，未来5年行业的复合增速将达到55%。

重要假设：1）汽车电动化趋势持续演绎，在“碳中和”政策背景下，新能源汽车渗透率有望持续提升，参考Marklines数据及此前报告《全球电动车加速放量，锂电设备受益动力电池扩产》，预计2021-2025年中国新能源汽车渗透率从13%逐步提升至39%。汽车行业进入成熟期，销量平稳增长，预计2021-2025年销量复合增速3%。据此我们预计2021-2025年中国新能源汽车销量有望从339万辆提升至1146万辆；

2）为缓解“里程焦虑”，新能源汽车单车带电量中长期有望不断提升，预计2021-2025年中国新能源汽车单车带电量逐步提升，从45kwh提升至56kwh；

3）随着动力电池行业逐渐成熟，预计产能利用率有望逐渐提升，假设动力电池产能利用率将从2021年的50%逐步提升至2025年的55%；

4）单条锂电产线的年装机量随着技术进步不断提升，假设锂电设备单条产线对应的年产能将从2021年的1.9GWh逐步提升至2025年的3.0GWh；

5）政策、人口、产业结构升级等因素推动下，假设单条模组/PACK产线的自动化率逐步提升，从2021年的50%提升至2025年的80%；

6）单条产线模组/PACK的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从2021年的0.5亿元/条线逐步增长至2025年的0.7亿元/条线。

类比国内，我们预测2025年欧洲模组/PACK自动化产线的市场规模有望达83亿元，未来5年行业的复合增速将达到20%。

重要假设：1）欧洲汽车行业进入成熟期，预计2021-2025年销量复合增速为3%。在“碳中和”背景下，欧洲诸国正大力推动电动汽车持续增长。参考Marklines数据及此前报告《全球电动车加速放量，锂电设备受益动力电池扩产》，预计2021-2025年电动汽车渗透率将从15%提升至40%，对应电动车销量从263万辆提升至774万辆。

2）类比国内市场，为缓解电动车“里程焦虑”，提升续航里程，预计单车带电量长期持续提升，假设2021-2025年电动汽车单车带电量从49KWh提升至58KWh。

3）欧洲动力电池扩产速度不及我国，产能利用率较高，假设2021-2025年维持在80%水平。

4）由于欧洲市场的人力成本高于国内，自动化率较国内更高。自动化率的提升有助于生产的锂电池产品一致性、效率更好。假设欧洲市场单条模组/PACK产线的自动化率从2021的 50%提升至2025年的90%。

5）由于欧洲市场的单条产线自动化率高于我国，因此单条产线的年产能均较国内更高。假设2021-2025年单条产线的年产能将从2.9GWh提升至4.5GWh。

6）单条产线模组/PACK的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从2021年的1.5亿元/条线逐步增长至2025年的1.8亿元/条线。

预测2025年美国模组/PACK自动化产线的市场规模有望达53亿元，未来5年行业的复合增速将达到67%。

重要假设：1）美国汽车行业进入饱和期，假设2021-2025年汽车销量维持在1748万辆。拜登政府加快推动“碳中和”，美国电动汽车销量增长迎拐点。参考Marklines数据及此前报告《全球电动车加速放量，锂电设备受益动力电池扩产》，预计2021-2025年电动汽车渗透率将从4%提升至25%，对应电动车销量从70万辆提升至437万辆。

2）类比欧洲市场，为缓解电动车“里程焦虑”，提升续航里程，预计单车带电量长期持续提升，假设2021-2025年电动汽车单车带电量从49KWh提升至58KWh。

3）美国动力电池扩产速度不及我国，产能利用率较高，假设2021-2025年维持在80%水平。

4）由于美国市场的人力成本高于国内，自动化率较国内更高。自动化率的提升有助于生产的锂电池产品一致性、效率更好。假设欧洲市场单条模组/PACK产线的自动化率从2021的 50%提升至2025年的90%。

5）由于美国市场的单条产线自动化率高于我国，因此单条产线的年产能均较国内更高。假设2021-2025年单条产线的年产能将从2.9GWh提升至4.5GWh。

6）单条产线模组/PACK的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从2021年的1.5亿元/条线逐步增长至2025年的1.8亿元/条线。

预计2025年全球模组/PACK自动化设备的市场规模将达到249亿元，未来5年的复合增速达38%。

2.2. 中高端市场仍以外资为主，公司为国产品牌领军企业

目前行业高端市场仍然主要由外资企业占据。与国内企业相比，外资企业在技术、品牌和资金实力方面具有比较明显的设计与技术优势，基本垄断了行业的高端市场。公司的客户为汽车行业主要汽车生产商及汽车零部件供应商，应用于大众、宝马、奔驰等汽车市场中高端主流品牌，是燃油汽车及新能源汽车领域智能制造装备的中高端产品供应商。

在新能源汽车智能自动化装备领域，公司的主要竞争对手以外资为主：

1、蒂森克虏伯汽车系统技术（上海）有限公司。为汽车制造商、供应商提供与车身和总装设备相关的控制和测试系统。近年来，新的业务领域包括为可替代电池和驱动系统提供自动化解决方案，创新轻量化解决方案。先惠技术在上汽大众、一汽大众、北京奔驰、斯柯达（捷克）、华晨宝马等新能源汽车动力电池装配线项目，长城汽车、上汽集团华域麦格纳等电动汽车电机、电控系统项目竞标中与该公司存在竞争。

2、库卡柔性系统（上海）有限公司。是德国库卡系统有限公司（集团）在中国设立的全资子公司。该公司面向高端汽车制造厂和高端车型提供集规划、设计、制造、安装、调试、售后支持和咨询为一体的高端解决方案和服务。先惠技术在上汽大众、一汽大众、斯柯达（捷克）、华晨宝马、吉利威睿等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

3、柯马（上海）工程有限公司。是意大利柯马股份有限公司在国内设立的独资公司。意大利柯马股份有限公司隶属于索菲特集团，为飞机和汽车等众多行业提供工业自动化系统和全面维护服务，主要业务包含焊接加工件，汽车整车厂的全自动化生产线，机器人，车身及车身产品设计及工艺等。该公司技术先进，产品质量好，在国内汽车装配设备市场中占有一定的地位。先惠技术在上汽大众、一汽大众、斯柯达（捷克）、华晨宝马、吉利威睿等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

4、斯德拉马机械（太仓）有限公司。是德国 Strama-MPSMaschinenbau GmbH & Co.KG 在中国的全资子公司，德国总部 1946 年成立于Straubing，是世界领先的专用设备制造商，主要生产制造汽车夹具，装配检测系统，太阳能模拟器，试验台， FZG 齿轮加压检测台，清洗设备等等，主要客户有大众，奔驰，宝马， 采埃孚，西门子，博世等。先惠技术在华晨宝马、德国大众等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

假设公司2020年模组/PACK业务收入占新能源自动化设备收入（为3.7亿元）的比例为85%，根据此前关于市场规模的测算，国内2020年模组/PACK设备的市场规模为13亿元，我们测算公司2020年市占率约为25%左右。

3. 积极拓展新产品、新领域，打造新能源智能装备领军企业

3.1. 储能装机快速增长，预计未来5年全球对应模组/PACK线总投资规模达50亿元

随全球碳中和理念成为共识，能源结构转型进入加速阶段。高比例可再生能源必将引发电力系统对储能长期、持续的需求。电化学储能作为当前主流储能手段，综合优势明显，将充分受益于产业红利。

电化学储能的灵活性调节特质是其在电力系统得到广泛应用的重要原因。以光储发电系统为例，由于光伏发电受资源禀赋限制，出力曲线天然具有波动性、间歇性，无法很好地与符合曲线匹配，因此并网后容易加大电网的消纳负担。加装电化学储能后，储能可通过快速的充放电，在发电功率低时放电，在功率高时充电，调价电源与负荷端的功率差，实现用电与发电的高度匹配。

参考浙商证券《碳中和集结号吹响，储能赛道一触即发——储能行业深度报告》报告，预计全球2025年新增储能装机将有望达到172GWh，2021-2025年复合增速达到75%。

其中，中国市场方面：1）发电侧，新能源发电并网需求是核心驱动力。预计2020-2021年间国内各省陆续出台的政策性新能源配储要求是未来5年发电侧储能的重要推力。2）电网侧，新型电力系统对储能需求有望超预期增长。未来以新能源为主体的新型电力系统中，新能源大规模接入及火电的退出，发电端的波动急剧变大，电网对灵活调节资源的需求大幅上升，推动辅助服务需求。3）用户侧，工商业储能盈利模式更优。考虑到用户侧峰谷价差扩大、电力需求响应机制及电力现货市场建设完善，工商业用户储能经济性提升，市场化需求逐步释放。

预计2025年中国新增45GWh，对应市场规模499亿元。综上所述，预计2021-2025年中国新增电化学储能5/11/21/31/45GWh，十四五新增装机CAGR=70%。

如上图所示，预计2025年国内新增装机量有望达到45GWh，相比2020年增长约42GWh。假设单GWh储能新增装机量对应的模组/PACK线投资金额为0.25亿元，对应2021-2025年储能模组/PACK线的总投资金额约为10亿元（平均每年2亿元）。

类比国内，预计2025年全球储能新增装机有望达到172GWh，相比2020年增长约160GWh。假设单GWh储能新增装机量对应的模组/PACK线投资金额为0.3亿元，对应2021-2025年储能模组/PACK线的总投资金额为50亿元（平均每年10亿元）。

3.2. 较早布局燃料电池电堆/系统产线，成功交付多个重要项目

公司高度关注新能源汽车技术发展前沿，已成功开发并销售了燃料电池电堆/系统生产线。燃料电池电堆/系统生产线，应用了机器人技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术、AGV技术等高新技术手段，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。

国内目前在氢燃料电池生产线大部分是人工，还未形成智能自动化产线。电堆是燃料电池的核心原件，精密度很高，且质量很重，人工装配的不合格率和损坏的概率极高，且劳动强度大。公司自动化生产线可减轻工人的劳动强度，降低安全隐患，便于控制，自动化智能化程度高。机器人配视觉识别系统进行精确定位技术，从而降低了操作安全风险。整个电池产品的零件很多，人工上料效率低，劳动强度大，采用智能AGV实现自动输送生产物料，减少了人工，实现了物料智能化配送。

公司早在2017年就已经取得燃料电池发动机装配线的项目定点，为重塑科技提供包含装配工位、试漏工位、配料工位、电性能测试、EOL测试、返修区等一系列解决方案。

4. 客户、技术、服务优势明显，未来有望强者恒强

4.1. 客户优势：大部分系整车/动力电池/汽车零部件行业龙头企业

公司客户资源优质。1）主机厂客户：公司是大众汽车（包括上汽大众、一汽大众）、华晨宝马的动力电池包（PACK）生产线主要供应商；2）电池厂客户：是宁德时代新能源、孚能科技的动力电池模组生产线供应商；3）海外客户：成功走出国门，成为少数直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包（PACK）生产线的中国企业；4）燃油车客户：公司在燃油汽车领域研发并生产制造的智能自动化生产线主要用于众多客户的中高端变速器、底盘系统的生产，并最终提供给大众、奔驰、宝马等国际知名品牌的主流车型所使用。

4.2. 技术优势：自动化水平高、从进口替代到供应全球

模组/PACK自动化产线的研发门槛较高，涉及到多个领域的专业知识。智能自动化装备及工业制造数据系统产品制造过程涉及计算机软件、电气工程、机械电子工程、机械设计、工业设计等多个领域的专业知识，研发基础要求较高，是一个大型的定制型系统。

控股子公司上海递缇（上市公司持股53.55%）专业从事工业数据业务，涵盖实时无线传输技术，人机交互技术，MES和智能诊断技术，达到了国内领先水平，并且得到了大众，戴姆勒，通用等著名企业的认可。

MES技术帮助提高柔性化、智能化水平。该技术解决生产什么、如何生产以及针对生产制造环节的流程控制。公司开发了Dat@智能电子作业指导系统、D one MES制造执行系统、工厂MES中的计划管理模块软件等，可以与装配吸纳的电器控制系统结合更紧密，从而提升自动化装配线的柔性化、智能化水平。

公司一直在为德系为代表的高端客户服务，能够满足较为苛刻的行业技术标准。公司积累了丰富的技术储备并建立了强大的技术团队，目前已取得50项专利权，38项软件著作权，能够满足上汽集团系、上汽大众系、德国大众系、一汽集团系、华晨宝马、采埃孚系等全球知名企业的严苛技术标准。

上海安亭的上汽大众MEB工厂是上汽大众最先进、智能的标杆工厂之一，为了进一步提升自动化率与生产效率，整个工厂配备1400多台工业机器人，车身和电池车间基本实现无人化全自动生产。其中车身车间自动化率高达84%，采用大量智能制造新技术，包括At-line在线测量、EMS空中输送、机器人全自动拧紧工艺、CMT+冷金属过渡焊接工艺等均是上汽大众首次使用。

据动力电池企业、主机厂等调研反馈，模组产线的自动化率行业平均水平为40%-70%，PACK产线的自动化率行业平均水平约为5%-20%，而公司的模组产线以及PACK产线的自动化率可以分别达到95%和90%，远高于行业平均水平。

公司作为国内优质模组/PACK自动化设备供应商，不仅部分实现了对中高端市场进口产品的替代，同时已经成功走出国门，为国外主流汽车公司提供电池产线。

大众斯柯达成立122年来，第一次采购来自于亚洲供应商（先惠技术）的产线，同时这也是欧洲第一条来自于中国的电池线。公司在2018年2月在德国设立子公司德国先惠，后在捷克设立办事处负责斯柯达（捷克）项目的后期维护。2018年为斯柯达（捷克）提供动力电池包（PACK）生产线，斯柯达（捷克）项目产生收入近0.5亿元，这也是公司第一个海外项目。

据招股说明书，公司与华晨宝马签订合同，产品为W19.89_G08_Packassembly_step 2，这也是BMW集团第一次采购中国装备厂商的电池线。

4.3. 服务优势：项目经验丰富，交付及时

技术可靠、风险可控、交付及时。智能自动化装备为大型非标产品，产品的成功涉及整体方案设计、机械与电控方案设计、信息化功能设计、零部件采购、系统集成、安装调试、系统技术升级等各环节，客户需求变化性和生产复杂性的提升导致项目管理难度较高。

项目经验丰富。下游中高端优质客户在招标时，一般要求投标方具有丰富的项目经验，特别是具有与世界排名靠前或国内前列的汽车厂商成功合作的经验。公司自成立以来，一直致力于与汽车行业领先企业的合作，产品主要应用于中高端品牌汽车的生产，产品线横跨燃油汽车及新能源汽车领域，具备丰富的项目经验，是公司业务开拓的重要优势。

公司提供覆盖项目全流程的高质量服务。项目开始前期，公司与客户密切交流，及时跟踪客户信息，了解客户对于产品生产设计要求，为客户提供完整的产品设计方案，力求在最短时间内向客户交付满意的产品。项目进行厂内整线验收之后，公司安排专人进行配送、对产品进行安装调试、及时反馈项目实施效果，同时还向客户提供工作人员培训等服务。此外，质保期过后，也为售后服务提供快速响应速度保证。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

2022年产能有望大幅扩张，同时积极开拓欧美市场。公司目前主要产能位于上海、武汉、长沙，三地工厂面积合计约为7.2万平方米，可承接订单总金额约20亿元，目前产能成为限制公司扩张业务的主要瓶颈。2022年公司将陆续在长沙、上海、武汉累计新增约7万平方米的厂房，至2022年底将形成40亿产值的生产能力。同时，公司进一步开拓欧洲和北美市场，在欧洲增资1000万欧元投资厂房、扩充产能，进一步延伸产业链。

根据公司产能规划，预计公司2021-2022年有望分别承接约20亿元、40亿元的订单，较历史收入水平大幅增长。预计公司2021年承接订单中，模组/PACK自动化产线的订单金额占比超过80%，是公司最核心业务。

1、新能源汽车智能自动化装备

1）根据上文预测，我们预计国内2022-2023年的模组/PACK线市场规模分别为89/95亿元，欧洲为68/73亿元，美国为39/41亿元。

2）公司竞争力较强，测算2019-2021年公司国内模组/PACK线产品的市占率分别为19%/25%/30%，逐年提升。考虑公司作为国内模组/PACK自动化产线的龙头，客户、技术、服务优势明显，近三年市占率正稳步提升，有望实现对外资竞争对手份额的不断替代，据此我们假设2022-2023年公司市占率分别为34%/35%，则对应国内模组/PACK线订单金额分别为30/33亿元。

3）公司积极开拓海外市场，预计明后年欧洲、美国市场有望开花结果。假设欧洲市场2022-2023年的市占率分别为2%/5%，对应2022-2023年欧洲市场模组/PACK线公司订单金额分别为1/4亿元；假设美国市场2023年的市占率为2%，则对应公司美国市场模组/PACK线的订单金额将有望达到1亿元。

4）模组/PACK线订单金额约占新能源汽车智能自动化装备订单金额的85%，其余15%主要由中段电芯物流线贡献。综上，我们预计公司2022-2023年新签新能源汽车智能自动化装备订单的金额将分别达到38/47亿元。

由于公司模组/PACK线的订单-收入确认周期一般为半年左右，假设模组/PACK线全年订单的分布上半年占比40%，下半年占比60%。据此测算公司2021-2023年新能源汽车智能自动化装备的收入分别为9.6/25.3/36.5亿元。

盈利能力方面，由于模组/PACK线属于非标定制化产品，与新签订单的盈利质量有关。历史上公司新能源汽车智能自动化装备业务的毛利率中枢水平为33%左右。假设公司2021-2023年该业务的毛利率维持33%。

2、燃油汽车智能自动化装备

燃油汽车领域（变速器、底盘系统），公司以燃油单机装备起家，产品受到国内外知名车企认可，公司与大客户合作稳定。

燃油汽车智能自动化装备为公司的传统业务，2016-2020年营业收入均值约1亿元，2021年该业务的新签订单1亿元左右，我们预计2021-2023年该业务的收入维持1亿元。盈利能力方面，燃油汽车智能自动化装备与新能源智能自动化装备区别不大，我们假设2021-2023年该业务的毛利率维持33%水平。

3、工业制造数据系统及其他业务

工业数据制造系统业务：工业制造数据系统作为关键智能测控装置，其以物联网基础倡导的一网到底核心技术，实现了设备状态监控、数据采集、远程诊断工作的一体化，成为了智能工厂的基本支撑手段，在未来产业升级进程中，将迎来快速发展机遇。

收入体量较小。预计工业制造数据系统业务2021-2023年的收入维持0.2亿元左右，毛利率55%。预计其他自动化设备及其他业务2021-2023年的收入分别为0.25/0.60/0.80亿元，毛利率维持50%。

5.2. 估值分析

公司主营业务为新能源汽车智能自动化装备，新能源汽车模组/PACK为核心产品，公司是行业内少数从事模组/PACK整线的锂电设备厂商。选取先导智能、杭可科技、利元亨、联赢激光作为可比公司，2021-2023年可比公司的平均PE估值水平为95/45/28倍，公司当前估值水平低于可比公司的平均水平。

先导智能下设八大事业部，模组/PACK产线是其汽车事业部的主要产品。模组/PACK线属于锂电后段工艺所需设备，而杭可科技化成分容设备属于锂电后段工序的核心工艺设备。利元亨、联赢激光的产品可应用于模组/PACK自动化产线，是公司的竞争对手之一。

5.3. 投资建议

预计公司2021-2023年的营业收入分别为11.1/27.1/38.5亿元，同比增速分别为120%/145%/42%；对应的归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为50%/223%/41%，三年复合增速达90%；对应2021-2023年的PE分别为98/30/21倍。

考虑到公司作为我国模组/PACK线行业内的龙头公司，参考可比公司的平均估值水平，给予公司2022年45xPE，对应目标市值133亿元，50%左右空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

6. 风险提示

1、行业竞争加剧的风险。

近几年来，意大利柯马、德国库卡、ABB、蒂森克虏伯等国际知名智能制造装备企业纷纷加大在中国的投资力度，扩充在华的生产基地，国内一些上市公司也加大在智能制造装备产业的投入。国内外厂商的进入，使国内智能制造装备的市场竞争更加激烈。若公司未能持续提升竞争能力，可能面临盈利能力不及预期的风险。

2、新能源汽车销量增速放缓的风险。

近几年来新能源汽车销量持续快速增长，若未来新能源汽车的产销量不及预期，汽车厂商对固定资产新增投入增速放缓，会对汽车领域智能制造装备行业的整体市场需求带来不利影响。

【锂电设备行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【先导智能】

【杭可科技】

【利元亨】

【海目星】

【联赢激光】

【威唐工业】

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海市杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层

邮政编码：200120

电话：[phone]

传真：[phone]

浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn