浙商机械 邱世梁||王华君【中际联合】深度：风电高空安全作业设备龙头，多领域拓展打造平台型公司

作者：邱世梁、王华君

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

摘要

投资要点：

公司为风电专用高空安全作业设备龙头，盈利能力较强

公司为风电高空安全作业设备龙头，是国家制造业单项冠军示范企业，国家级“专精特新”企业，国内风电领域市占率超60%。公司2018-2020营收CAGR约39%，归母净利润CAGR约41%，毛利率长期维持50%以上，盈利能力较强。

风电行业持续发展，2022-2025年中国新增装机量CAGR约16%

风机下乡、大型化、海上风电三大趋势下，风电行业有望维持较快发展速度，叠加主机厂安全意识提升，公司作为风电高空安全作业设备领域龙头有望持续受益。根据国家能源局数据，2020年全国风电新增并网容量达71.67GW，2011-2020年CAGR约为18%，预计2025年全球、中国新增风电装机容量达到112GW、78GW，2022-2025年CAGR约为11%、16%。

品牌、技术优势明显，海外市场持续拓展有望拉动公司盈利能力增长

1）客户资源壁垒深厚：主要客户为国内外知名风电厂商，实现了国内2019 年具有新增装机的全部风机制造商和国内五大电力集团的全覆盖，为提供产品拓展基础；2）掌握多项核心专利技术并不断深化：2016-2020公司研发费用CAGR为22%；3）海外存量市场替换空间广阔：公司2019年产品占国内新增风机市场约67%，预计2022-2025年美国市场年均存量技改市场规模约9亿元，公司目前在美国潜在市场市占率不足2%，海外存量市场替换有望拉动公司盈利能力增长。

发展十余年经验丰富，多领域拓展有望搭建平台型公司

从安全方面考量，电网、通信等高空建设过程中对专业高空安全设备需求日益提升。公司凭借多年风电领域的技术与客户资源积累有望向风电外领域拓展。目前公司产品已在风电外领域10余个行业以及全球40多个国家和地区得到应用，伴随公司资金、技术、管理等能力进一步提升，搭建平台型公司有望顺理成章。

盈利预测及估值

预计公司2021-2023年营收分别为8.9/11.6/14.4亿元，同比增长30%/30%/25%，归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增长34%/33%/23%，对应PE 34/26/21X。公司作为高空安全作业领域龙头，市场占有率销售额基本处于行业第一，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1）风电行业发展不及预期；2）风电外领域拓展不及预期；3）疫情影响海外市场。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计公司2021-2023年营收分别为8.9/11.6/14.4亿元，同比增长30%/30%/25%，归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增长34%/33%/23%，对应PE 34/26/21X。公司作为高空安全作业领域龙头，以高空安全作业领域为主业，目前主要业务集中在风力发电领域，市场占有率基本处于行业第一，未来产品渗透率不断提升，盈利能力有望增强。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）伴随30·60双碳目标持续推进，风电下乡、风机大型化、海上风电趋势下，我国风电行业保持较快增长；

2）预计未来装机数据持续增长，高空安全作业设备产品渗透率不断提升；

3）新增和存量市场需求持续拉动，国内市场维持较高市占率，海外市场持续拓展。

我们与市场观点的差异

市场担心：公司业务单一，且风电领域产品占比营收较高，中长期看行业天花板较低，未来产品同质化加剧下，公司盈利能力受限。

我们认为：国内风电有望在风电下乡、大型化、海上风电发展趋势下维持较好的行业β。同时公司国内风电领域市占率稳居第一，毛利率长期维持50%以上，公司深耕高空安全作业领域多年，在客户与技术方面具有一定壁垒。未来有望受益于1）海外市场逐渐拓展，目前公司产品在美国潜在市场市占率不足2%，相较国内市占率仍有较高提升空间；2）公司产品未来有望衍生至建筑、电网、通信、火力发电、桥梁等领域，行业天花板逐渐打开；3）除开高空作业设备外，公司正积极布局安全防护产品，有望打开新成长空间。

股价上涨的催化因素

1）未来陆上/海上风电装机量超预期；2）产品持续迭代，海外存量市场替换下，产品渗透率不断提升。

投资风险

1）下游风电行业波动和政策风险；2）行业集中度过高、拓展能力不强风险；3）疫情影响海外市场发展。

正文

1. 高空安全作业领域龙头，近十年归母净利润CAGR为39%

1.1. 聚焦主业，2020年专用高空安全作业设备业务营收占比98%

公司是国内领先的高空安全作业设备和高空安全作业服务解决方案提供商，专注于高空安全作业领域，公司产品及服务已在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等十余个行业以及全球四十多个国家和地区得到应用，现阶段公司主要聚焦于风力发电领域。

公司主要产品有塔筒升降机、免爬器、助爬器、铝合金爬梯、防坠落系统、个人安全防护用品、救生缓降器、塔筒铝合金平台等。并同时拥有用于建筑行业高空运维的品牌3S Gondola 及叶片全方位检修平台品牌Sofit（索菲特）。

公司主营业务为专用高空安全作业设备，2020年该业务占比总营收约98%。根据 2020 年年报显示，公司业务主要包括专用高空安全作业设备与高空安全作业服务，两项业务分别占比总营收的 97.8%和2.2%。

主业毛利率处于较高水平且维持较稳定，2012-2020年专用高空安全作业设备毛利率中枢处于57%水平。

分子项目看，大部分产品的毛利率维持在50%以上。高空安全升降设备毛利率较高，子分项助爬器、塔筒升降机与免爬器2020年毛利率分别为72%/63.5%/61%。高空安全防护设备毛利率普遍在60%以下，但其中救生缓降器和防坠落系统的毛利率较高，2020年毛利率分别为52.78%和59.60%。

1.2. 股权结构：实控人合计持股30%

公司实控人合计持股比例约30%。公司实际控制人为刘志欣、于海燕夫妇，刘志欣先生直接持有公司24.31%的股份，通过世创发展间接持有公司5.69%的股份，合计持有公司30%的股份。

1.3. 2012-2020年业绩稳定增长，近十年归母净利润 CAGR为39%

2012-2020年业绩稳定增长，9年归母净利润 CAGR为39%。公司近年营收CAGR约为36%。从2012年的0.57亿元提升至2020年的6.81亿元，增长较快，2012-2020年归母净利润由 2012年的 0.13亿上升到 2020年的 1.8 亿，8年归母净利润 CAGR 为 39%。

2012-2021Q3年公司综合毛利率中枢保持56%左右，净利率中枢约26%。毛利率维持在50%-60%水平之间，基本保持稳定，净利率稳中有升。

公司2012-2020年ROE中枢约21%。受行业影响，风电装机容量波动较大。2014-2018年公司ROE整体呈下降趋势，2018年达15%。2019年受益于三北地区弃风改善及海上风电提速，2019年中国风电市场总体回暖，公司ROE出现回升。2019-2020年ROE从18%提升至2020的20%。

2012-2020年公司净现比从-1.1提升至1，公司在行业内的地位逐步提升，在整个产业链中对上下游有较强的议价能力，2012-2020年度，公司收现率维持在0.6-1.1之间，收现率中枢为0.84，企业的变现能力较强，现金流管控能力较强，影响力逐步提升。

2. 风电行业持续发展，2022-2025年中国新增装机量CAGR约16%

2.1. 2020年中国陆上风电与海上风电新增装机容量均为世界首位水平

2002-2020年全球风电市场持续稳定增长。根据GWEC数据，全球风电累计装机容量从2002年的31GW增长到2020年的743GW，2002-2020年CAGR约为19%；2020 年全球风电新增装机容量从2002年的7.3GW增长到2020年的93GW，2002-2020年CAGR约为15%。

未来全球风力发电行业仍有望维持高速发展。全球风能理事会（GWEC）预计2022―2025年的新增装机容量CAGR为11%，2021-2025年合计新增装机容量达470GW。其中全球陆上风电新增装机容量合计将达到399GW，年均新增79.8GW，CAGR约 0.3%。同期全球海上风电新增装机容量增长迅猛，由2020年的6.1GW增至2025年的23.9GW，5年CAGR约31.5%。

目前全球已有90多个国家建设了风电项目，主要集中在亚洲、欧洲，中国已成为全球规模最大的风电市场。2020年陆上风电与海上风电新增装机容量均为世界首位水平。根据GLOBAL WIND REPORT （2021）与GWEC数据：

陆上风电新增、累计装机容量均为全球首位。2020年中国陆上风电累计装机量278.32GW，占全球总计约39%，新增装机量48.94GW，约占全球总计的56%，陆上新增、累计装机量均为世界首位。

海上风电发展迅猛，2020年新增装机容量居世界首位，累计装机容量仅次于英国。2020年中国海上风电累计装机量9.96GW，约占全球总计的28%，新增装机容量3.06GW，约占全球总计的50%。

2011-2020年中国风电市场持续稳定增长。根据国家能源局数据，中国风电累计并网装机容量从2011年的47.84GW增长到2020年的281.53GW，2011-2020年CAGR约为22%；2020 年中国风电新增并网装机容量从2011年的16GW增长到2020年的71.67GW，2011-2020年CAGR约为18%。

其中，海上风电发展迅猛，近十年新增装机CAGR达86%。根据国家能源局测算，我国陆上风电历年新增装机容量从2013年的16.05GW增长到2020年的68.61GW，2013-2020年CAGR约为23%；我国海上风电历年新增装机容量从2013年的0.039GW增长到2020年的3.06GW，2013-2020年CAGR约为86%。

2.2. 预计2022-2025年中国新增风电装机容量CAGR为16%

2021 年陆上风电国家不再补贴；2022 年海上风电国家不再补贴。2019年5月21日，国家发改委下发了关于《完善风电上网电价政策的通知》，明确了2019~2021年陆上及海上风电电价政策。综合来看，陆上风电2019~2021年补贴逐步退坡，2018年底前核准的存量项目、2019-2020年新核准项目分别在2020年、2021年没有并网的，国家将不再补贴，并且2021年以后新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；海上风电补贴退坡力度相对较小，其中潮间带受影响更大，2019年以后新核准的项目将按照所在资源区陆上风电指导价进行补贴；近海2019-2020年新核准的项目的指导价调整为每千瓦时0.8元、0.75元。2022年及以后全部机组完成并网的，执行并网年份的指导价。

预计“十四五”期间中国平均每年风电新增装机容量预期为 59GW，其中海上约9GW。根据最新的补贴政策，对应存量项目必须在 2020 年、2021 年之前完成并网才能适用当年的补贴政策，否则 2021 年之后国家将不再补贴。抢装背景下，我们认为2021-2023 年陆上风电新增装机容量预计将回落，海上风电由于补贴退坡力度相对较小，叠加风电机组及产业链技术更加成熟，未来新增装机容量有望维持高速增长。预计 2022-2025 年我国风电新增装机容量CAGR约16%，海上风电新增装机容量CAGR约38%。

2.3. 三大驱动因素有望助力中国风电行业持续发展

2020年9月22日的第75届联合国大会上，习总书记宣告：中国要在2030年前碳达峰，2060年实现碳中和。促进风电领域的不断发展可极大减少碳排放，是实现碳达峰、碳中和目标的重要举措。

我们认为受益于双碳目标，中国“十四五”期间，年均新增需求或可至80GW。其中主要驱动力：

1）“风电下乡+老旧风场改造”带来增量需求；

2）风机大型化+风力涡轮技术迭代，度电成本仍有下降空间；

3）对标光伏，陆上风电为过去最便宜的清洁能源。

1）风电下乡+老旧风场改造有望助力“十四五”期间风机需求提升

风电下乡计划：“风电下乡”最早是国家能源局 2月26日发布的《关于 2021 年风电、光伏发 电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）》中明确提出“千乡万村驭风计划”。9 月10日，新能源和可再生能源司副司长王大鹏正式确认未来将在中东南广大农村实施“千乡万村驭风计划”。9月22日，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩指出在全国实施“百县千村万台工程。

短期来看，全国的100个县，首批选择5000个村，每个村安装2台风电机组，共计1万台，假设装机按照目前招标主流机型功率5MW计算，预计可新增50GW的增量需求。从长期看，全国69万个行政村中10万个，每个村庄在田间地头、村前屋后、乡间路等零散土地上找出200平方米用于安装2台5MW风电机组，全国就具备1000GW风电开发潜力。

老旧风场改造，“以大代小”：2021年8月30日宁夏发改委发布了《关于开展宁夏老旧风电场“以大代小”更新试点的通知》，到 2025 年力争实现老旧风电场更新规模 200 万千瓦以上、增容规模 200 万千瓦以上；更新及增容风电场单机容量达到3.0兆瓦及以上，年等效利用小时数达到2000小时以上。

根据此前研报《老旧风场试点“以大代小”；“十四五”风电需求有望大幅超市场预期》数据，预计目前存量风电装机容量中1.5MW 及以下的机组约有50GW，假设这些风机在十四五期间均能通过“以大代小”完成更新，则每年有望新增10GW更新需求。

2）风机大型化+风力涡轮技术迭代，度电成本仍有下降空间

风机大型化趋势：2020年，中国陆上风电场主流机型单机容量已提高到2.0MW-2.9MW(最大为5MW)，陆上风电机组平均单机容量达到2.6MW，比2010年增长76%；海上风电场主流机型单机容量已达到5.0MW以上(最大为10MW)，海上风电机组平均单机容量达到4.9MW，比2010年增长85%，2025年海上风电机组平均单机规模将达到10-12MW。

风电机组技术迭代速度加快，大型化趋势明显：当机组单机容量由2MW增加到4.5MW时，项目投资成本可从6521元/千瓦下降到5807元/千瓦， LCOE可降低0.0468元/千瓦时。风机大型化将加速陆上风电成本优化，提升陆上风电装机容量空间。根据国际可再生能源署（IRENA）数据，2018 年风机大型化已为陆上风电和海上风电降低了 34%和 43%的成本，预计到 2050 年，将贡献 32%-60%的成本下降空间，风电经济性将进一步提升。

供应链降价、风力涡轮技术进步，助力风电成本下降：未来随着供应链降价、风力涡轮技术进步，国际可再生能源署（IRENA）预计到 2030年，陆上风电加权平均总装机成本最多下降至 800$/KW，与 2018 年相比下降 47%；海上加权平均总装机成本 1700-2300$/KW；到 2050 年，陆上风电加权平均总装机成本最多下降至 650$/KW，与 2030 年相比下降-19%，海上加权平均总装机成本最多下降至 1400$/KW，与 2030 年相比下降 18%。

3）对标光伏，陆上风电为过去最便宜的清洁能源，海上风电平价有望接力

风能、光伏发电是非化石能源替代主力：目前我国已提出非化石能源一次消费占比在2030年达到25%。国家能源局发展规划司司长、新闻发言人李福龙表示，初步测算“十四五”清洁能源占能源消费增量的比重将达到80%。2021年4月国家能源局综合司发布《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知(征求意见稿)》，首次提出风电、光伏发电量占比到2025年达16.5%左右的目标。

过去 10 年，光伏发电、聚光太阳能发电的总安装成本分别下降 81%和 50%；度电成本分别下降 85%和 68%；过去 10 年，陆风电、海上风电的总安装成本分别下降 31%和 32%；度电成本下降 56%和 48%。陆上风电、海上风电的度电成本下降低于光伏。

海上风电降本有望接力陆上风电：继陆上风电步入平价后，大兆瓦机组是助推海上风电逐步进入平价时代的关键。2020年陆上风电、海上风电度电成本的下降幅度已经超过光伏。与2019年相比，2020年光伏发电度电成本下降7%、聚光太阳能发电度电成本下降16%、陆上风电度电成本下降13%、海上风电度电成本下降9%。

海上风机整机报价趋低，海上风电平价趋势明显：今年饱受关注的中广核象山涂茨海上风电场项目和华润电力苍南1号海上风电项目整机采购相继开标，整机商最低报价分别达到了3830元/千瓦、4061元/千瓦（含塔架），较2020年的7000元/千瓦的平均报价降低了40%左右。2019年我国海上风电项目招标报价平均在6000元/千瓦左右，而2020年海上风电因“抢装”出现了小幅上涨，均价涨至7000元/千瓦。与当时的价格相比，今年开标的海上风电项目风机报价最大降幅已超过50%。

2.4. 国内专用高空安全作业设备仍处发展初期，竞争对手主要为欧美厂商

海外巨头因资金、技术、研发、营销等多方面优势，占据全球主要市场份额，专用高空安全作业设备生产厂商主要包括丹麦 Avanti Wind Systems A/S 和其在中国设立的子公司、美国 SafeWorks, LLC、法国 Tractel Group 和德国 Hailo Wind Systems GmbH & Co. KG 等。国外生产厂商由于进入专用高空安全作业设备领域较早、欧美市场规模较大等原因在专用高空安全作业设备领域占据着主导地位，目前国际上比较知名的生产厂商主要集中在欧美国家。国内专用高空安全作业设备市场尚处于发展初期，但随着我国经济的发展，专用高空安全作业设备的需求量高速增长。

3.  依托研发与客户优势，海外、多领域扩张有望打开新空间

3.1. “以研发设计为核心，以市场需求为导向”构筑独特商业模式

公司重视研发创新，每年投入大量资源用于研发，在专用高空安全作业领域形成了明显的技术优势：

1）经验丰富的研发团队：根据2020年年报数据，公司各类研发人员达185 人，占全体员工的 26%。公司研发费用主要由职工薪酬和材料费构成，2018-2020年职工薪酬和材料费占研发费用的比例均在 85%以上，公司研发团队专业覆盖机械设计与制造、电气自动化、计算机、电子电路、材料和工程力学等领域，专业互补，能够承担复杂程度高、难度大的研发任务。

2）公司专利数量领先同行，公司在境内累计申请专利 519 项，其中发明专利42 项，已取得 394项专利授权。公司在国内获得的专利数量显著高于境外主要竞争对手在国内子公司、生产销售相同或类似产品的本土公司等同行业内其他公司，体现出公司较强的技术实力。

3）公司技术获得相关政府机构和行业协会等的广泛认可。2016-2020年公司研发费用CAGR约为22%，增长较快，研发费用占营业收入比重中枢为5.5%，公司研发投入较为稳定，且近几年研发投入有增加较快截至 2021 年 6 月 30 日，公司研发及技术人员 200 余人，人员专业覆盖机械设计与制造、电气自动化、计算机、电子电路、材料和工程力学等领域，专业互补，能够承担复杂程度高、难度大的研发任务。

3.2. 客户资源深厚，持续构建品牌竞争力

公司坚持以提供“Safe（使用安全）、Simple（操作简单）、Specialized（制造专业）”的专用高空安全作业设备为理念，致力于成为在全球专用高空安全作业设备及服务领域具有广泛影响力的高科技企业。公司依托技术、质量、服务等优势，建立了长期稳定的客户群体，实现了国内 2019 年具有新增装机的全部风机制造商6和国内五大电力集团的全覆盖，全球前 15 大风机制造商7已覆盖 13 家。 

前五大客户收入占比降低，收入结构优化。2018-2020年，公司前五大客户收入占比分别为52.75%、52.47%和43.23%。

3.3.新增和存量市场拉动公司高空作业设备需求持续增长

受益于风电新增装机的增长，以及新增和存量市场高空作业设备的提升，公司风电高空作业设备的需求有望持续高速增长。

2019年公司高空安全升降设备占据国内新增风机市场的67%，处于市场领先地位。根据公司招股说明书，2018-2019年公司在国内新增风电市场销售塔筒升降机、免爬器、助爬器（固定部分）合计分别为5368台和7373台，2019年公司的高空安全升降设备在新增风机市场占有率约67%。

预计2025年国内安全升降设备新增市场规模约7.38亿元。根据公司招股书数据，公司2018-2020年升降机、免爬器、助爬器的均价分别为43282 /18176 /4100元。假设2021-2025年未来单价变化幅度不大，以2018-2020年均价为基数进行测算，预计2025年国内新增风电装机所对应的主要安全升降设备（升降机、免爬器）市场规模为4.44/2.94亿元。 

存量风电项目的高空作业设备加装或者技改将有助于公司平滑新增装机波动的影响，促进业绩稳定增长。2020年公司来自新增和存量项目的收入占比分别为67%和33%。

老旧风电项目亟待改建，在我国风电大规模发展初期，风场大多位于“三北”等风资源优良区，风电机组以兆瓦级以下及1.5MW为主流，全生命运行周期在10-15年，而其中尤其是kw级小功率风机，多为苏司兰、Nordex等进口品牌。如今，这些早期建设的老旧风机，都面临着设备老化、备件停产、运行故障率高等一系列影响机组可利用率和运营效益的问题。

国家能源局正积极研究风电老旧机组“以大代小”相关政策，以推动风电行业高质量发展，充分利用优质地区风能资源。越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式， 对存量风机加装专用高空安全作业设备，或将原有助爬器，升级替换成相对高端的免爬器、升降机，老旧风机重建将推动高空作业设备的增长。

能源研究所ERI分析数据显示，预计“十四五”我国风电累计退役机组将超过120万千瓦，全国更新改造机组需求将超过2000万千瓦（1.5MW以下机组和1.5MW机组约各占一半）；预计“十五五”风电机组更新退役技改更新规模约4000万千瓦（以1.5MW机组为主）。

我国现存量风电并网装机近3亿千瓦，累计风电机组超14万台。结构上看，全国现有1.5MW及以下老旧风电机组装机近8000万千瓦。在不考虑尾流、机位等因素影响的情况下，若将1.5MW及以下老旧风机置换成4MW以上的大风机，全国存量机组改造有望带来约275GW的装机增量，预计有6.8万台风机具备设备升级需求。改造市场的渗透主要为免爬器产品，按免爬器单价2万元测算，则我国老旧风机改造带来的新增市场规模约为13.8亿元。

美国老式风机升降系统渗透率较低，公司产品在美国市场空间广阔。目前全球存量风机约45万台，其中中国15万台，海外30万台（美国7万台，欧洲及其他23万台）。2018-2020年公司在美国市场销售收入分别为6万元、262万元和5962万元，占境外销售收入的比例分别为 0.18%、5.07%和 75.80%，公司积极开拓美国市场，目前美国已成为公司第一大海外市场，未来伴随渗透率进一步提升，公司产品在美国市场空间广阔。

公司于2018年在美国开始推广免爬器，根据USGS数据，截止2018年底，美国累计风机装机数量约5.5万台，按此测算，则美国存量风机市场加装免爬器的潜在市场规模约36亿元，未来4年年均市场规模约9亿元。而公司在美国近3年（2017-2020）收入约0.62亿元，潜在市场空间广阔。

3.4. 存量技改+运维齐发力，公司有望持续创造“阿尔法”

存量技改：1）风机功率提升，轮毂高度提升后凸显传统爬行模式效率低下，危险系数高以及2）国内安全生产相关法律法规的日趋完善、社会公众安全意识的逐步提升。

根据公司招股说明书，2019年在全国新增装机的风电机组中，平均轮毂高度达到了96米，2019年轮毂高度最大值为147米。以国际风机龙头企业维斯塔斯与我国风机龙头企业金风科技为例，随着其产品功率的提高，叶轮直径与轮毂高度也随之增加。越来越多的风力发电企业出于运维效率和安全性角度考虑，选择通过技改方式，对存量风机加装专用高空安全作业设备或将原有高空安全升降设备升级替换成相对高端的专用高空安全升降设备。

后市场-运维：风电后市场空间广阔，我国2022年有望达356亿元。根据中国农业机械工业协会风力机械分会发布的《中国风电后市场发展报告（2019-2020）》数据，2019年我国风电运维后市场容量为257亿元， 2022年有望达356亿元，2015-2022年复合增速约12%。

伴随公司产品市场的扩大，后期维护检测也将为公司持续创造收益。2020年公司高空安全服务收入约1243万元，占比总收入不足2%。对标国际巨头Avanti服务占比约为20%。从业务来看，Avanti服务仅源于已销售产品年检及高空作业培训服务，公司服务除年检维护、高空作业培训服务外，还涉及风机维护、维修。相较海外巨头范围更广，我们认为公司未来在后市场运维将大有可为。

3.5. 搭建平台型公司：产品向多领域扩展，潜力巨大

多领域扩张：目前公司下游主要为风电行业，未来有望拓展至其他领域。根据公司招股说明书，公司生产的专用高空安全作业设备除在风力发电领域应用外，公司产品应用领域广阔，未来有望衍生至建筑、电网、通信、火力发电、桥梁等领域。

高压电网塔架、通信塔架高度增加为公司多领域扩张提供机遇，随着高压输电线建设长度逐年增长及特高压输变电技术的日益成熟，电网塔架数量和高度不断增加，安全角度考量，电网和通信行业对专用高空安全作业设备的需求量将有所增加。

根据公司招股说明书，截至2020年底，我国220千伏及以上输电线路回路长度已达到79.41万千米，相较于2011年的47.49万千米，2011-2020年CAGR约6%。电网市场需求将不断扩大，此外根据国家电网规划，“十四五”期间公司规划在送端，推进西南特高压网架建设，完善西北、东北750/500千伏网架，支撑跨区直流安全高效运行。“十四五”500千伏及以上电网建设投资约7000亿元，2025年华北、华东、华中和西南特高压网架全面建成。

根据招股说明书，截止2020年末，全国共有931万个移动电话基站和575万个4G基站，相较2014年末分别增长了1.65倍和5.76倍，2014-2020年移动电话基站、4G基站数量CAGR分别为18%、38%。

公司技术经验丰富，在多领域均有项目基础。公司在建筑行业具备丰富的技术经验，在成立初期主要从事于高层建筑用安全作业设备研发生产，2008年产品便已出口26个国家及地区。我们认为公司深耕风电领域多年，结合早期建筑行业经验，伴随技术、管理、资金等能力提升，向多领域拓展顺理成章。

目前公司产品及服务已在风力发电、电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等10余个行业以及全球40多个国家和地区得到应用。

4. 盈利预测

4.1. 业务拆分

公司主要业务为专用高空作业设备（高空安全升降设备、高空安全防护设备）与高空安全作业服务、其他业务（废品废料处置收入，金额和占比较小），由于2020年抢装的因素，预计2021年风电装机比2020年略有下降，因此预估2021年收入增速降低。在降本、大型化的驱动下，预计装机量逐渐恢复增长，预计2022年之后的收入增速会有所回升。具体各细分产品预测如下：

（1）塔筒升降机：主要用于新增市场。一方面伴随风力发电成本逐渐降低、风机大型化、平价上网、可再生能源电力消纳保障机制等政策性因素影响，另一方面受益海外市场拓展，预计塔筒升降机的渗透率逐年提升。量维持在15-20%增速，价格维持0-5%左右波动。预计塔筒升降机2021-2023年增速分别为26%/21%/17%，3年毛利率维持61%水平。

（2）免爬器：主要应用于存量市场，海外主要存量市场为美国。免爬器有望受益存量老旧风机的改造以及海外市场的拓展，预计2021-2023年量增速分别为15%/35%/20%，价格基本维持稳定，对应2021-2023年增速分别为23%/22%/25%，预计未来3年毛利率稳中有升，毛利率分别为61%/62%/63%。

（3）助爬器：新增与存量市场均有使用，主要用于存量市场。伴随风机大型化以及人力成本的提升，产品的迭代提升速度提升，助爬器的占比将逐渐降低，预计未来销量逐渐减少，预计2021-2023年量增速分别为10%/-5%/-15%.。对应2021-2023年该业务营收增速分别为-47%/-3%/-8 %，毛利率维持在65%水平。

（4）爬梯：伴随新增装机的风电机组平均功率的增加，风机塔筒高度不断增加以及弃风限电情况好转，需要配备爬梯的塔筒数量增加，结合历史增速，预计2021-2023年爬梯销量增速分别为15%/25%/35%，价格维持平稳。预计该业务2021-2023年营收增速分别为16%/28%/33%，毛利率维持32%水平。

（5）救生缓降器：伴随风机大型化趋势，风机的轮毂高度随之增长，以及各厂商安全意识的不断提高，救生缓降器的配备比例有望提升，预计救生缓降器2021-2023 年销量增速维持在30%左右的增速水平，单价保持平稳，对应营收增速分别为37%/29%/19%，毛利率维持53%水平。

（6）滑轨：随着人力成本的不断提升以及安全意识的不断增强，呈现出销量提升，价格趋稳态势，预计滑轨2021-2023年营收增速分别为59%/52%/32%，毛利率分别为48%/48%/50%。

（7）防坠落系统：伴随风机大型化趋势，风机的轮毂高度随之增长，以及各厂商安全意识的不断提高。预计防坠落等安全保障设备的配备比例将提升，未来将呈现出量增价格保持平稳的态势。该业务主要应用于新增市场，预计防坠落系统2021-2023年营收增速分别为70%/52%/41%，毛利率分别为68%/70%/70%。

（8）其他主营业务：主要为除去上述产品的专用高空作业设备，预计该项目未来呈现量增价平稳态势，预计2021-2023年营收增速分别为100%/60%/30%，毛利率分别为60%/65%/65%。

（9）高空安全作业服务：包括风机叶片高空维护、维修、塔筒清洗等。随着风机存量市场的逐步成熟，高空安全作业服务市场潜力较大，预计未来服务量将逐渐提升。预计高空安全作业服务2021-2023年营收增速分别为15%/20%/20%，毛利率分别为25%/27 %/25%。

4.2. 估值探讨

预计公司2021-2023年营收分别为8.9/11.6/14.4亿元，同比增长30%/30%/25%，归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增长34%/33%/23%，对应EPS为2.26/3.01/3.69元，现价对应PE 34/26/21X。

公司是风电专用高空作业细分领域龙头公司，在A股上市公司中暂无可直接对比的标的，我们使用高空作业公司浙江鼎力、风电轴承厂商新强联及风电运维企业容知日新进行估值对比。选取浙江鼎力与新强联原因在于两者均具备国产替代逻辑，与公司存量技改逻辑接近，选取容知日新原因为公司具备后市场运维业务，未来有望成为新盈利增长点。根据Wind一致预期盈利预测，可比公司2022-2023年PE均值为31/22X，首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险分析

1）下游风电行业年度新增装机量不及预期和政策风险

公司的主要下游客户为风电行业企业，风电行业的发展对公司经营影响较大。风电行业属于新能源领域，其发展受政策影响较大。近年来风电行业快速发展，但随着风电技术的日益成熟和行业快速发展，相关支持政策逐步减少，进而影响其高空安全作业设备生产销售。

2）风电外领域拓展不及预期

现阶段公司产品及服务主要应用于风电行业，公司营收中来有高达99%以上的部分来自于风电行业，2018-2020年公司风电行业收入占比高达99.74%、99.40%以及99.95%。公司对其他行业（电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域）的开拓进展缓慢或不及预期，可能对公司未来业务布局、经营业绩持续增长产生不利影响。

3）疫情影响海外市场发展

公司海外市场可能受新冠疫情、国家之间贸易关系、政策环境、当地法律法规和政策变动、政治经济局势变化、贸易摩擦、市场竞争等因素影响，公司海外业务发展和公司整体经营业绩将受到不利影响。

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