浙商机械 邱世梁||王华君【新强联】深度：国内大型回转支承龙头，受益于风电轴承高景气和国产替代

作者：邱世梁、王华君、李锋

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

投资要点：

国内大型回转支承龙头，过去四年收入和净利润的CAGR为55%和78%

公司专注于大型回转支承生产。2020年风电类产品营收和毛利占比分别为88%和91%；2017~2020年公司收入和净利润的CAGR分别为55%和78%。其中风电类产品中偏航变桨轴承收入占比从36%上升至60%，主轴轴承收入占比从6%上升至25%。

大型回转支承平台化布局完成：打造“双平台“战略，以风电轴承为核心、包括盾构机、海工装备轴承等大平台战略和以风电主轴轴承、齿轮箱轴承、偏航变桨轴承为核心的小平台战略。

预计2021~2025年风电轴承市场规模CAGR为25%，行业高景气持续

受双碳目标驱动，风电快速实现平价带动新增装机快速增长。预计2021~2025年风电新增装机量CAGR为18%。在风机大型化的趋势下，新增装机台数与2020年相比减少30%，但单台风机使用轴承价值量相比增长3.4倍。我们测算到2025年国内风电轴承市场规模295亿元，2021~2025年CAGR为25%。

主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率最低，公司在大兆瓦轴承领先国内同行

1）2020年国内风电轴承市场整体国产化率约16%。其中主轴和齿轮箱轴承国产化率最低分别为33%和0.6%；偏航轴承和变桨轴承的国产化率相对较高，分别为63.3%和86.6%。

2）公司在大兆瓦轴承研发和产业化领先国内同行。2020年公司3MW主轴轴承已批量供货；2021年5MW主轴轴承已实现小批量供货；公司海上5.5MW偏航变桨轴承已实现小批量供货，并率先研发出独立变桨轴承，2021年在小兆瓦风机上已经实现批量供货，2022年将在大兆瓦风机上陆续供货。

3）公司在大兆瓦轴承研发和产业化优势明显，有望充分受益于风机大型化趋势。2016~2020年公司偏航变桨轴承市占率从7%提升至14%，主轴轴承市占率从不到1%提升至4%。随着公司募投产能逐步释放，预计到2025年偏航变桨轴承市占率将提升至37%，主轴轴承市占率将提升至15%。

盈利预测及估值

预计2021~2023年净利润分别为5.2亿、7.0亿和10.2亿，同比增长22%、35%和45%，对应PE为42倍、31倍和22倍。给予公司2022年44倍PE，对应目标价158.76元/股，距离现价涨幅40%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：1）原材料价格风险；2）竞争格局恶化风险；3）新产品验证风险

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2021~2023年公司实现营业收入分别为23.0亿、35.2亿和46.7亿元，同比增长11%、53%和32%；实现净利润分别为5.2亿、7.0亿和10.2亿，同比增长22%、35%和45%，CAGR为34%，对应PE为42倍、31倍和22倍。给予公司2022年44倍PE，目标价为158.76元/股，现价距离目标价涨幅40%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

关键假设

1）2020~2025年中国风电轴承市场规模从96亿元上升至295亿元，CAGR为25%

2）2020~2025公司在国内偏航变桨轴承市占率由14%提升至37%；在主轴轴承市占率由4%提升至15%

我们与市场的观点的差异

市场认为公司目前估值较高，我们认为新强联在风电轴承的国产替代中处于起步阶段，并且风电轴承高景气依旧，结合公司在大兆瓦轴承领先国内同行的优势，我们认为公司估值高有一定合理性。

1）选取恒润股份、恒立液压和绿的谐波作为可比公司。主要原因有因为新强联主要的推荐逻辑是高端零部件国产替代和风电轴承行业高景气。

（1）恒润股份传统业务为塔筒法兰，与新强联子公司圣久锻件的锻件在生产工艺上有一定的相似性；其次恒润股份拟投资11.58亿元用于年产4000套大型风电轴承生产线项目，是A股上市公司中除新强联以外布局风电轴承的企业，市场对其定价已经包含了风电轴承业务的预期，估值与新强联有一定的可比性。

（2）恒立液压是国内高端液压件国产替代的龙头、绿的谐波是谐波减速器国产替代的龙头。市场对恒立液压和绿的谐波的估值也反映了对高端零部件国产替代估值，与新强联的估值有一定可比性。

2）基于可比公司估值比较，结合公司国产替代阶段、竞争优势和未来业绩增长的预测，我们给予公司2022年1.3倍PEG，对应目标PE为44倍，目标价为158.76元/股，现价距离目标价涨幅36%，给予买入评级。

（1）根据我们测算，2022~2024年公司归母净利润CAGR为34%，给予公司2022年1.3倍PEG，则2022年对应目标PE为44倍；

（2）给予公司远高于恒润股份的估值，主要原因在于恒润股份轴承设计、制造经验不足，轴承产品需要较长的时间来通过客户验证。新强联目前在大兆瓦轴承的研发、生产、试验以及客户的优势都远好于恒润股份。

（3）给予公司高于恒立液压的估值，主要是因为二者所处的国产替代的阶段不同。恒立液压在国内工程机械油缸、泵阀等领域已占据较高市场份额，工程机械领域的国产替代已经大部分完成，未来主要是向通用领域和海外市场延伸；而新强联目前在主轴轴承的市占率不到4%，在齿轮箱轴承的市占率为0，国内主轴国产化率仅为33%、齿轮箱轴承国产化率不到1%，其仍处于风电轴承国产替代的初期阶段，未来成长空间更大。

（4）给予公司高于绿的谐波的估值，主要是因为二者虽然都处于国产替代初期阶段，但是工业机器人主要市场份额集中全球四大家族（发那科、库卡、ABB和安川电机），国产替代阻力较大；而国内风电市场主要集中国产品牌，对于国产替代的需求和动力强烈，有利于公司产品试验和推广使用，国产替代的阻力较小。

股价上涨的催化因素

1）新产品在客户验证成功并实现批量供货；2）公司在金风科技、运达股份等主要主机厂取得突破

投资风险

1）原材料价格变动风险；2）竞争格局恶化风险；3）新产品验证风险

正文

1. 国内大型回转支承龙头；技术立本，打造平台型轴承公司

1.1. 深耕行业十七年，率先实现风机主轴轴承和盾构机轴承的进口替代

深耕行业十七年，专注于大型回转支承研产销。公司成立于2005年，以回转支承产品为主；2006年成为武汉船用机械有限公司最大的回转支承供应商；2008年为世界著名索道公司法国POMA提供摩天轮轿厢用薄壁回转支承；2009年投资2亿的风电轴承生产线投产，正式进入风电轴承领域，同年为中铁装备生产的盾构机用转盘轴承正式交付，成为进入盾构机领域的里程碑。

公司的风电主轴轴承和盾构机主轴承达到了国际技术标准，打破了该领域轴承产品国外垄断的局面，实现进口替代。公司先后研制了1.5兆瓦、2兆瓦、2.5兆瓦、3兆瓦、5.5兆瓦变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商；攻克了2兆瓦、2.5兆瓦直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承的关键技术，实现进口替代；成功研发了3兆瓦海上风机双列圆锥滚子主轴承，5.5MW的风电主轴轴承已经研发成功，目前已完成样机交付和试验，并实现小批量交付。首套盾构机轴承于2009年销售，应用于浙江三门核电站项目；国内直径最大（15米）的回转支承已向三峡交付，用于2000吨海工起重机。

多次募集资金，倾力打造大型回转支承平台型公司。公司平台型战略分为两个层次：1）实现风电轴承平台化。公司通过IPO和增发项目实现大兆瓦主轴轴承、偏航变桨轴承的产能扩张，又通过可转债项目新建齿轮箱轴承产能，已实现除发电机轴承之外风电轴承全覆盖。2）风电与非风电领域大型轴承的平台。目前公司生产风电轴承、盾构机轴承及关键部件、海工装备回转支承和其他回转支承，下游行业包括风电、海工装备、盾构机、船用机械、港口机械、工程机械、矿山机械、国防工业和摩天轮设备等多个领域。

1.2. 股权结构较为集中，实控人持股约40%，四家投资公司合计持股22%

董事长肖争强先生持有公司20.1%的股份，总经理肖高强先生持有19.4%的股份，二人为公司控股股东、实际控制人，合计持有公司39.5%的股权。

海通开元投资等4家投资公司合计持有公司22.03 %股权。公司前10名自然人股东中销售总监闫明昕、程建国分别持有45.7万股、22.9万股、技术总监郝文路持股22.9万股、前董事、财务总监方中青持股20.6万股。

1.3. 风电类产品收入占比逐年提升，前五大客户收入占比约84%

1.3.1. 风电类产品收入占比逐年提升，2020年风电类产品收入占比达89%

公司主营产品有风电类产品、海工类产品、盾构机产品和锻件，下游应用包括风力发电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。其中风电类产品占比最高，2020年占比为89%，是公司收入的最主要来源。自2018年起，锻件收入占比逐年下降，从2018年的29%下降到2020年的7%。而风电类产品收入占比从2018年的48%上升到2020年的89%，对公司整体收入的贡献日益增加。

风电类产品2020年出现爆发式增长。2018年受风电整机装机容量放缓的影响，公司风电类产品收入下降3%。随着下游风电整机行业回暖，2019年公司新增对远景能源、北京万源、三一重能和华锐风电等新客户的销售，风电类产品收入从16745万元上升至33714万元，同比上涨101%。2020年公司顺应风机大型化趋势，目前的风电轴承产品已主要集中在3.0MW及以上型号，且5.5MW风电轴承产品已向核心客户批量供应。2020年风电类产品收入爆发式增长至182097万元，同比上涨440%。

风电类产品中偏航变桨轴承为最主要产品，2019年其收入占比为77%。公司风电类产品包括偏航变桨轴承、主轴轴承和风电配件等。偏航变桨轴承是风电类产品的主要组成部分，2017-2019年偏航变桨轴承销售金额占风电类产品的比例分别为77.1%、81.1%、76.4%。2019年偏航变桨轴承销售收入大幅增加主要受下游风电行业发展持续向好影响。

1.3.2. 前五大客户收入集中度逐年提升，2020年前五大客户收入占比为84.4%

2020年公司前五大客户销售额达到17.4亿元，收入占比达到84.4%，其中最大客户的收入占比为45.3%，客户集中度较高。2018-2020年前五大客户收入占比逐年提升，从2018年的66.4%提升至84.4%。

1.4. 受益于风电补贴退坡前的抢装潮，2020年公司净利润同比增长325%

1.4.1. 受益于风电类产品收入爆发式增长，2020年净利润同比增长325%

公司营业收入从2016年的35500万元增至2020年的206400万元，年均复合增长率为55%。归属于母公司股东的净利润从2016年的4300万元增至2020年的42500万元，年均复合增长率为78%。2020年营业收入和净利润较2019年同比提升221%和325%，主要是由于风电类产品收入在2020年出现了爆发式增长。

2021年前三季度收入进一步攀升，较2020年同期提升46%。随着轴承国产化进程的加快，公司具备国际先进技术水平的轴承产品如三排滚子结构大功率风力发电机组主轴轴承、海上风力发电机组无软带双列圆锥滚子主轴轴承、盾构机主轴承等设计制造技术逐步获得广泛的认可。

1.4.2. 2016-2020年公司平均毛利率和净利率分别为31%和14%，盈利能力较强

公司2016-2020年平均毛利率和净利率分别为31%和14.3%，盈利能力较强。公司2020年净利率水平较2019年同比上升5.1%。具体来看，盾构机产品的毛利率水平最高，为43%，其次海工类产品毛利率为41%，均显著高于公司整体毛利率水平30.4%。风电类产品毛利率为31.5%，略高于公司整体毛利率水平。

盾构机类产品毛利率较高的原因主要在于公司生产的盾构机类产品可以替代进口，工艺难度大，产品附加值高。而锻件生产工艺相对简单，仅是回转支承类产品的原材料，毛利率最低，仅为13.4%。风电类产品的收入占比最高，其毛利率与主营业务毛利率最为接近。未来公司将通过持续的技术研发及工艺改进、开发新产品来增强核心竞争力，拓展新的客户群体，以保持较高的利润水平。

2016-2020年公司研发投入逐年上升，2020年达到9617万元。公司从事回转支承生产十余年，拥有一支长期专注于大型回转支承生产的研发团队，每年投入大量资金用于产品、技术研发。研发费用占营业收入比例自2018年以来稳定在4.7%的水平，2020年收入大幅度上升的情况下，研发投入比例依旧保持在4.7%，研发投入金额显著上涨，主要是2020年大口径轴承和海上风电轴承的研发投入增加所致。

2. 到2025年我国风电轴承市场规模300亿元，CAGR为25%

2.1. 风电轴承是风机核心零部件，每台风机最多可配置32个轴承

风电轴承是风力发电机组的核心零部件。由于风电设备的恶劣工况和长寿命、高可靠性的使用要求，使得风电轴承具有较高的技术复杂度，是最难国产化的两大风机零部件（轴承和控制系统）之一，成为影响我国风电制造业发展的软肋。

风力发电机组中使用的轴承主要分为五类：主轴轴承、偏航轴承、变桨轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承。每台风力发电机使用偏航轴承1套，变桨轴承3套(部分兆瓦级以下的风力发电机为不可调桨叶，可不用变桨轴承)，发电机轴承2~3套、主轴轴承1~2套（大兆瓦、双列圆锥需要2套主轴轴承）和15~23套齿轮箱轴承（齿轮箱有三种结构形式，分别需要15/18/23套轴承），平均每台风机配置27套轴承，最多可配置32套轴承。

2.2. 预计到2025年中国风电轴承市场规模接近300亿，CAGR为25%

随着风电平价时代的到来，风机大型化趋势确定。与2020年相比，预计2025年风机台数下降30%，单台风机的轴承价值量增长3倍以上。

1）2008年~2020年我国风电新增装机容量从6.2GW上升至54.5GW（吊装口径），风电机组平均功率从1.2MW上升至2.7MW，新增装机台数从5066台增加至20401台；

2）2020年我国风电新增装机中2MW以下占比1%，2MW-3MW占比61%，3MW-4MW占比28%，4MW-6MW占比9%，6MW以上占比1.5%；

3）根据各省十四五新增风电装机规划和2021年装机、招标情况，我们预计2021~2025年我国风电新增装机量分别为41.5GW、56GW、65GW、73GW和80GW，2022-2025年CAGR为18%；

4）根据各大发电集团招标数据的不完全统计，2021年陆上风电招标的风机功率主要以3MW-4MW为主，海上风电招标的风机功率主要以5-6MW为主，我们预计2020~2025年3MW以下装机占比将逐渐由62.1%下降至5%，3MW及以上装机占比将由37.9%上升至95%。

考虑3MW以上机组的装机占比不断提升，结合大兆瓦产业链配套建设进度，我们预计2021年~2025年我国新增风电机组的平均功率分别为3.3MW、3.7MW、4.3MW、4.8MW和5.6MW。

根据我们对十四五国内风电新增装机量和机组平均功率的预测，我们预计2021年~2025年我国新增风电台数分别为12616台、15152台、15294台、15130台和14222台。

一般每台风力发电机平均配置27.5个轴承，其中包括（偏航轴承1个，变桨轴承3个，发电机轴承2~3个、主轴轴承平均1.5（两点式支承配置两个主轴轴承）和15~23个齿轮箱轴承。其中，主轴轴承中部分大兆瓦机型需要配置两套，预计随着大兆瓦机型占比提升，单台主轴承配置个数也在增加。

风机功率增加，轴承的直径和重量也相应增加，加工难度更是指数级增加。因此风机中各类轴承的价格由小兆瓦往大兆瓦逐级增加，加之目前大兆瓦的主轴轴承和齿轮箱轴承国产化率较低，其价格普遍存在一定溢价，与小兆瓦相比价格更高。根据新强联定增公告和可转债募集说明书（申报稿）披露数据，3MW以下机组单台轴承配置价值量在47万，到5-6MW单台风机轴承价值量配置可达207.5万台，增长341%。

结合上文中关于2021~2025年我国新增风机台数、单台风机轴承配置价值量的预测，我们预计2020年~2025年我国风电轴承市场规模从96亿元上升至295亿元，CAGR为25%。其中主轴轴承市场规模从31亿元上升至96亿元，偏航变桨轴承市场规模从41亿元上升至114亿元，齿轮箱轴承市场规模20亿元上升至71亿元，发电机轴承市场规模从4亿元上升至14亿元。

2.3. 全球风电轴承市场份额主要集中在欧日美，CR5约为83%

从全球范围来看，风电轴承市场主要被瑞典SKF、德国Schaeffler和日本NTN、日本KOYO、美国TIMKEN等企业所占据。根据电气风电招股说明书数据，2019年SKF、Schaeffler、NTN、KOYO和TIMKEN五家企业占据全球风电轴承约83%的份额。国内企业的市场份额不到10%。

从产品布局上看，德国Schaeffler和瑞典SKF实力强大，实现从主轴轴承到齿轮箱轴承、发电机轴承的全覆盖；国内瓦轴、洛轴由于发展较早，技术积累也较为雄厚，基本上也实现对风电轴承的全覆盖，不过在主轴轴承上主要以3MW以下风电机组为主。进口品牌中NTN、JTEKT以及TIMKEN主要以技术壁垒高主轴轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承为主，较少参与竞争相对充分的偏航变桨轴承；国产品牌中新强联技术研发能力突出，目前实现了除发电机轴承以外的其他轴承均有布局的产品组合；其他国产品牌目前主要以偏航变桨轴承为主。

国内风电轴承市场进口品牌占据主导，市场份额接近84%，国产品牌仅16%。其中风电机组主轴轴承、齿轮箱轴承和发电机轴承是我国轴承国产化程度最低的是三类轴承。根据中国轴承工业协会总工程师何加群在杂志《轴承工业》2022年第二期发表的《我国风电产业领跑世界，轴承行业怎么办》一文中数据统计，2020年全国风电新增装机20401台，共需配套479424套风电轴承。其中不完全统计，天马、洛轴、新强联、瓦轴、大冶轴、京冶轴承、洛轴所等国内轴承企业共产销风电轴承（以下简称国产风电轴承）77948套，占比16.3%。按应用部位分，主轴轴承、增速器（齿轮箱）轴承和发电机轴承的国产化率最低，分别为33%、0.58%和0.2%；偏航轴承和变桨轴承的国产化率相对较高，分别为63.3%和86.6%。

新强联上市后融资渠道打开，产能扩张优势明显。最近五年内，除了Schaeffler投资12亿元建设南京工厂4号厂房和恒润股份投资11.58亿用于年产 4000 套大型风电轴承生产线项目之外，其余同行均无大规模投产计划。公司2020年7月上市以来，先后通过IPO、定增和可转债（正在进行）三次募集资金，预计累计将投入约24亿元扩张产能，完善风电轴承布局。

3. 大兆瓦主轴轴承产业化领先国内同行，独享国产替代红利

3.1. 主轴轴承是风电机组的核心部件，制造难度最大的风电轴承

主轴轴承是风电机组的核心部件。风力发电机的受力和振动情况复杂，必须能够承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足20年使用寿命和高可靠性的要求，是风电轴承中制造难度最大的轴承之一。按照风电机组的单机功率、整体结构、工况、制造成本、安装工艺等因素，主轴轴承采用不同配置，主要分为三点式支承、二点式支承和单点式支承。

主轴轴承的加工难度主要体现在：1）轴承设计上：需要轴承厂商对风载和风机传动系有深度认知，对轴承做计算时要充分考虑整个轴系、发电机、端盖、螺栓等周边零部件的影响，要对风场选址和风资源的分析深化，进一步深入研究整个传动链和轴承之间的相互作用关系；2）轴承钢材料要有深刻的认知；国外品牌这些年培养了国内供应商，工艺水平，冶炼水平，轴承钢水平提升，纯度和化学成分能和海外媲美，相当于弯道超车；3）对热处理和机加工技术有着深刻理解。热处理中无论是渗碳淬火、无软带感应淬火和激光淬火，目前国内厂商在更大功率的产品上仍处于研发和摸索阶段；机加工的机床的加工直径也是有限的，更大功率和更大尺寸的轴承的加工需要更大加工设备，这种设备本身价格昂贵；4）大兆瓦轴承加工经验不足。海外轴承厂2.5MW、2.9MW主轴轴承技术比较成熟，更加容易过度到更大兆瓦的机型；5）验证周期长。主轴轴承在验证过程中，上塔验证需要3年，第一年小批量，第二年几十台，第三年100多台，第三年之后把第一台风机轴承拆下来检验，没有任何故障和异常，才有批量的技术积累和支持。从小批量到大规模去替代原有供应商需要较长时间。

3.2. 大兆瓦主轴轴承产业化领先国内同行，3MW、5.5MW已批量供应

我国风电主轴轴承约70%依赖进口，国产化率仅30%。国内接近70%市场份额主要集中在SKF、Schaeffler、NTN和TIMKEN四家公司，国内瓦轴、洛轴、新强联等拥占据约30%市场份额，主要以3MW以下主轴轴承产品为主，3MW主轴轴承市场也有小批量供货；3MW以上主轴轴承市场目前主要还是以进口品牌为主。

新强联在大兆瓦（3MW及以上）主轴轴承的研发、设备、供货和产能建设中都处于国内领先位置。

1）研发和供货上，公司率先攻克了2兆瓦、2.5兆瓦直驱式风力发电机三排滚子主轴轴承的关键技术，相应产品可替代进口；2019年成功开发3MW中频淬火无软带大锥角双列圆锥滚子主轴轴承，2020年下半年已开始批量供货，2020年国内3MW主轴轴承市占率约为4%；2021年5MW主轴轴承已实现小批量供货；

2）设备上，公司拥有无软带淬火工艺的关键设备——意大利萨伊淬火机床（目前全球仅5台），同时也自主研发了风电主轴轴承试验机等多台大型设备，设备先进程度领先同行；

3）产能上，2020年公司IPO募投项目中新增662个3MW-4MW主轴轴承，2021年定增项目又新增1500个主轴轴承产能，其中3MW-4MW主轴轴承新增1200个，4MW-6MW主轴轴承新增300个，项目达产后公司将有2162个3MW以上主轴轴承产能，在大兆瓦主轴轴承市占率有望达到10%。

2020年，受益于国内陆上风机抢装和公司IPO募投产能达产，公司主轴轴承收入超过5亿元，同比增长1304%，呈现爆发式增长。公司主轴轴承的市占率（销量口径）也接近4%，同比提升了约3pct。2017年~2018年公司主轴轴承收入整体上呈现增长趋势，2018年下滑主要是由于主要客户湘电风能经营不善导致部分产品交付推迟。

4. 独立变桨轴承率先突破，有望借此在变桨轴承市场脱颖而出

4.1. 偏航变桨轴承占风电类产品收入70%，2020年市占率约为14%

2017-2020年公司偏航变桨收入占风电类产品比例维持在70%左右，是公司主要收入来源。2017年公司偏航变桨收入1.33亿元，到2020年收入增长到12.5亿元，2018-2020年三年CAGR为111%。

公司先后研制了1.5兆瓦、2兆瓦、2.5兆瓦、3兆瓦、5.5兆瓦变桨和偏航轴承，成为国内变桨、偏航轴承的主要供应商，2020年公司在偏航变桨轴承（销量口径）市占率约为14%。

偏航轴承安装于塔筒顶端、机舱底部，承载风机主传动系统的全部重量，用于准确适时地调整风机迎风方向。变桨轴承用于将桨叶与轮毂结合在一起，根据风向调整桨叶迎风角度使其达最佳状态。

偏航、变桨轴承要有足够的强度和承受轴向力、径向力、倾覆力矩联合作用的能力，要求运行平稳，启动力矩小，润滑、防腐及密封性能好。

4.2. 独立变桨是行业发展趋势，公司率先突破助力国内渗透率快速提升

变桨距是国内大中型风机桨叶控制的主流形式，风机可根据随机风速的变化对桨距角进行调整，使得在一定的风速范围内最大地利用风能。

桨距角变化范围为0-90度。1）当风速小于切入风速时，机组不产生电能，桨距角保持90度；2）当风速高于切入风速时，桨距角转到0度，机组开始并网发电；3）在风速超过额定风速时，变桨机构开始增大桨距角，减少风能利用系数，减少风能的捕获，使发电机的输出功率稳定在额定值；4）在风速大于切出风速，风力机组爆炸停机，桨距角转到90度，以保证机组不被大风破坏。

变桨距有统一变桨和独立变桨两种控制形式。统一变桨距系统通过执行机构对风机的三个桨叶实施同步调节控制；而独立变桨距系统每个桨叶都是通过单独执行机构进行控制。

独立变桨距控制可以降低风机主要部件的疲劳负载，从而延长风机寿命，是风机大型化后变桨距控制发展的主要方向。由于风速的随机性、湍流、风剪和塔影效应等不稳定因素影响，风轮平面内会产生不均衡载荷，特别是随着机组的大型化，主要部件受不均衡载荷的影响越来越大。独立变桨距控制可以动态而独立的调整每个叶片的桨距，从而降低叶片、轮毂、主体框架和塔架的疲劳负载，从而延长风机寿命。

独立变桨系统需要更高的投资成本：1）控制系统更为复杂，变桨电机的要求更高，另一方面用于独立变桨系统的变桨轴承的难度更高，需要承受更大的载荷，同时轴承的结构也会从之前单列、双列、球轴承向承载力更强的三排滚子轴承转变。独立变桨轴承的单价也比统一控制变桨轴承高15-30%。

4.3. 公司率先研制成功独立变桨轴承，目前在小兆瓦机型上已部分供货

公司率先研发出独立变桨轴承，目前在小兆瓦风机上已经实现批量供货。根据公司董事长肖争强在2021年河南辖区上市公司投资者网上集体接待日与投资者互动中表示，公司独立变桨轴承已经批量生产。2021年12月24日公司披露的投资者调研纪要中回答投资者提问时表示：2021年独立变桨批量的都是小兆瓦，2022年大兆瓦的产量会陆续释放。公司已经给远景、明阳、三一、海装、东气供货。

5. 研发经验可平移，进军齿轮箱轴承及精密零部件布局未来

5.1. 齿轮箱轴承工况恶劣、易损坏，是齿轮箱80%故障的来源

风力发电机组的传动系统主要由主轴、联轴器、高速轴等装置组成。主轴是连接风轮和齿轮箱的关键装置，风轮在转动时，通过扭矩的变化将能量传输至齿轮箱，在齿轮箱的带动下，产生的轴向力会作用在其他装置上。联轴器是两个不同装置相互连接的零件，联轴器在转动时，会带动其他两个装置共同旋转。不同运动状态下产生的动力，需要联轴器具备缓冲、减振等功能。联轴器通常由主动轴和从动轴组成。高速轴是增速齿轮箱和发电机连接的装置，高速轴保持在高速状态，可带动发电机高速转动产生电能。

齿轮箱主要作用就是用来将主轴较低转速通过增速达到可驱动发电机组工作所需的转速。齿轮箱一般采用三级变速齿轮传动。输入端为一级行星轮传动，中间轴及输出轴采用二级平行轴传动。风电机组增速器是大传动比的齿轮箱，由于承受的扭矩和转速波动范围大，传输负载易突变，箱体重量与安装空间有限制，安装平台存在柔性变形等因素，其对轴承的要求非常高。

齿轮箱轴承长期处于振动状态，工况恶劣，极易出故障。据统计齿轮箱80%的故障起源于有缺陷的轴承。在风力发电机组内，齿轮箱、发电机以及轴承在振动状态下，会频繁地出现故障，尤其是轴承易出现点蚀、轴面磨损等故障，而且在高温的环境中，会缩短齿轮的使用寿命。此外，作为风力发电机组提供动能的关键设备，齿轮箱、轴承以及联轴器等零件，都会受到不同程度荷载的冲击，在不同荷载作用下，极易导致传动系统出现故障。

5.2. 公司轴承的研发与制造经验可借鉴，拟投建齿轮箱轴承及零部件产能

2022年公司拟发行可转债募资不超过13.55亿元，其中11.13亿元用于投建齿轮箱轴承及精密零部件生产建设项目。本项目将新建两个生产车间，引进国内外先进的工艺设备，生产风电齿轮箱的精密零部件，包括轴承、齿轮、输出轴等部件。项目建设周期3年，预计项目达产后预计每年实现销售额15.25亿元，净利润2.74亿元，项目税后静态回收期为6.9年（含建设期），税后内部收益率为19.76%。

公司投建齿轮箱轴承及零部件相关产能，具有以下三点优势：

1)强大的研发能力和产品生产工艺。公司在风电轴承产品领域已经形成较强的技术优势，涵盖锻造、热处理、超声波探伤、淬火等决定材料性能及稳定性的各项核心关键工艺，并产业化应用；并且在风电轴承加工生产线的建设运营过程中已积累了丰富的经验，形成了覆盖技术研发、采购、生产、销售、售后服务等关键环节完善的运行机制和质量控制体系，满足客户对产品质量的严格要求。

2）拥有优质的客户资源。目前公司风电下游主要客户包括明阳智能、远景能源、哈电风能、三一重工、东方电气等知名企业。齿轮箱作为风电整机的核心零部件，是大功率风电整机国产化的重点和难点。下游客户对齿轮箱、风电齿轮箱轴承及精密零部件的需求亦持续增长。

3）拥有良好的质量控制体系。在原材料方面，公司对所有主要原材料和部件全部进行检验，包括对所有的钢球和滚子，自主研发、制造了滚子探伤机、钢球探伤机，100%进行磁粉探伤和尺寸分组复检；在生产环节，公司在每一道加工程序完成后，都要进行检测；轴承产品装配完成后，还需进行出厂前检测，其中用于风电主轴轴承检验的试验机，公司还申请了发明专利。

6. 竞争优势：研发、客户领先；体制灵活、供应链有保障

6.1. 研发能力强大：掌握无软带中频感应带淬火工艺，拥有关键生产设备

进口品牌以渗碳淬火工艺为主，国产品牌主要应感应淬火为主（京冶用激光淬火）。

渗碳工艺是将轴承在渗碳介质中加热并保温使碳原子渗入表层的化学热处理工。碳含量越高，钢的硬度越高，轴承的耐磨性和抗压强度也会提高。目前渗碳工艺是进口品牌主要使用热处理工艺，国内渗碳的热处理方式还没有做到特别精细的地步，大批量生产还没有普及。在大兆瓦轴承中渗碳工艺需要大型热处理炉（进口设备较难获得）、热处理时间长、变形大后续加工余量多，整体成本较高。

感应淬火是利用电磁感应原理在轴承表面产生感应电流，在利用交流电的集肤效应以涡流形式将零部件表面快速加热。感应淬火加热时间短、零部件氧化皮少、变形小、工作环境整洁等优点。感应淬火对复杂形状的工件淬火难度较大，比较适合大零件、长零件的淬火。与渗碳淬火相比，感应淬火的成本更具优势。20世纪50年代前苏联的学者即指出感应淬火成本仅为渗碳工艺的1/3；德国通用电气一研究所曾对连杆大头内孔的感应淬火与渗碳淬火的成本做了精细对比，渗碳工艺需要39道工艺，加工费用为14.73分，而感应淬火需要28道工序，加工费用为12.73分。

激光淬火是利用激光将材料表面加热到相变点以上，随着材料自身冷却，奥氏体转变为马氏体，从而使材料表面硬化淬火技术。激光淬火加热冷却速度很高，工艺周期短，不需要外部淬火介质.，具有工件变形小，工作环境洁净，不需要像感应淬火那样根据不同零件尺寸设计相应的感应线圈，对大型零件的加工也无需向渗碳工艺那样在热处理时受炉膛尺寸限制。其缺点在于零部件表面的粗糙度受到一定程度破坏，需要后续机加工恢复。激光淬火技术目前仍处于研究、开发和应用的初级阶段，激光淬火设备、运行过程的能耗都相对较高，经济性有待提高。

目前回转支承套圈的中频淬火技术存在软带区域，限制了回转支承的应用领域，且软带区域会出现早期疲劳剥落，造成回转支承过早失效，降低了回转支承的使用寿命。无软带回转支承，由于中频淬火后没有软带区域，回转支承滚道不存在薄弱环节，可提高回转支承的承载能力和可靠性，提高回转支承的使用寿命，满足高速重载的使用场合。

意大利SAET公司采用两组加热组件配合消除软带。对应用于风电领域的大直径回转支承，SAET采用两组加热组件相互配合的方式来实现无软带：每个加热组件配有两个感应器，每个感应器都有一个独立的电源，在加热起始区旋转平台在一定范围内带动工件摆动，在加热即将结束时加热组件的两个感应器先后关闭，以实现起始区和汇合处的均匀化，实现无软带。

公司拥有意大利SAET先进中频淬火设备，掌握无软带中频淬火技术，在感应淬火工艺上国内领先。公司正在对无软带淬火技术进行攻关，同时，引进意大利先进中频淬火设备（2018年公司向意大利SAET预付了60万欧元（约折合468.35万元人民币）以采购全数控无软带淬火机床；2020年IPO募投项目中采购一台SAET全数控无软带淬火机床，单价1600万元），设计高速、高靠性的无软带回转支承和原来采用渗碳淬火的其它轴承，使无软带回转支承应用到风电主轴轴承、盾构机主轴承、大型离心浇铸机轴承和钢厂的轧钢轴承。目前，公司无软带回转支承已获四项实用新型专利，四项发明专利已进入实审程序。

6.2. 下游客户优质：大型国企或行业龙头，合作时间长，新产品验证方便

下游客户优质、合作时间长，均为大型国企或行业龙头。风电类产品方面，公司与多家风电整机制造商开展合作，已成为国内大型风电整机制造商明阳智慧、湘电风能等的长期主要供应商，并于2018年成为远景能源的合格供应商。盾构类产品方面，公司与中铁装备建立了战略合作关系，并成为其优秀供应商。海工装备类产品方面，公司与振华重工、中船华南、武船机械等知名企业保持良好合作。

6.3. 产业垂直整合：锻件自供、布局锁紧盘和保持器，供应链有保障

引入国家制造业转型基金为子公司圣久锻件扩产，自主掌握上游锻件原材料生产。

环形锻件作为大型回转支承的主要原材料，公司通过子公司圣久锻件自主生产有以下三点好处：

1）有效保障公司大型回转支承的原材料需求，使回转支承的生产不至受到上游供需情况波动的影响；

2）能够通过供应商调整钢锭微量元素含量、锻件加工工艺使锻件产品拥有特定的性能，从而促进回转支承的研发。公司能够研发出风电主轴轴承的两个关键点全铜材整体保持架和套圈材料中增加镍元素提升性能，就是从锻件的生产环节开展的研发。

3）打通了回转支承生产的整个产业链，使公司在回转支承生产外还能够获取上游锻件生产的利润，提高了公司整体的利润率水平。

预计2023年圣久锻件将拥有33万吨锻件产能。公司投资2,200万元建造的大型碾环机，最大加工直径达到12米。2020年12月公司引进深圳创投新材料基金（国家制造业转型基金）等5位投资方以7亿元购买公司子公司圣久锻件53.4%股权；交易完成后公司仍有圣久锻件46.6%股权，圣久锻件仍纳入公司合并报表范围。

此次募集资金主要用于圣久锻件产能扩产。在此之前圣久锻件拥有9万吨产能，本次扩产将新增24万吨锻件产能，预计2022年12月达到设计产能。项目达产后预计将实现年均营业收入约17亿元，年均净利润约2.6亿元。

收购豪智机械55%股权，参股金帝精密4.5%股权，布局锁紧盘、轴承保持器，为公司轴承业务、齿轮箱轴承及精密零部件业务的发展带来协同效应。

锁紧盘主要安装于风电齿轮箱输入轴套外圈上，通过其产生的抱紧力将处于齿轮箱输入轴轴套内部的主轴同齿轮箱空心轴套刚性连结为一体。

洛阳豪智机械有限公司成立于2007年12月，是专业研发系列风力发电机组用锁紧盘和其它基础联结传动件的高新技术企业。公司先后被南高齿、国电联合动力和中船重工海装风电等公司授予“风电产品 A 类供应商”、“重要供应商”等荣誉，并与国外客户如艾默生、苏司兰、戴维布朗、通用电气(GE)的合作也在积极推进中。

豪智机械2020年营收2.6亿元，净利润4659万元，净利率18%。2021年1-9月营收1.9亿元，净利润3077万元，净利率12%。业绩承诺2022年、2023年、2024年净利润分别不低于4,000万元、4,600万元、5,290万元，业绩承诺期合计承诺净利润数不少于13,890万元。

轴承保持器的作用主要使滚动体相互之间保持合适的距离,以减少轴承的摩擦力矩和因摩擦产生的热量，使滚动体均匀的分布在整个轴承内,以优化载荷分布和降低噪声。

金帝精密成立于1985年，已发展成为中国轴承保持器产业龙头企业，国制造业单项冠军培育企业，斯凯孚和舍弗勒等企业的重点配套商。主要从事于轴承保持器的生产与制造。主导产品以研发制造系列高端轴承保持器为主，应用领域涵盖：轨道交通、汽车、重载货车、风力发电、海洋工程装备、高速数控机床、大功率工程机械等高端装备

金帝精密2020年营业收入4.7亿元，净利润1亿元，净利率22%；2021年1-8月营收入4.3亿元，净利润7946万元，净利率18%。

6.4. 体制灵活：上市大型回转支承民企，员工激励和产业补短板反应快速

公司是唯一上市的大型回转支承行业的民营企业，核心员工均在IPO之前已经持有股份。公司前10名自然人股东中销售总监闫明昕、程建国分别持有45.7万股、22.9万股、技术总监郝文路持股22.9万股、前董事、财务总监方中青持股20.6万股。

作为上市公司，募集资金快速扩充大兆瓦风电轴承产能，收购和参股豪智机械和金帝精密，快速补足产业链配套短板。公司通过三次募集资金快速扩充2 2.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承、3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承以及齿轮箱轴承及精密零部件产能。收购豪智机械布局锁紧盘业务，配合风电齿轮箱轴承及精密零部件项目；参股金帝精密，确保轴承业务中保持器的稳定供应。同时公司与力星股份签署《战略合作协议》，拟在风电、盾构机关键传动件研发、试制、生产等深度合作。

7. 投资建议

7.1. 盈利预测

1）收入预测假设：

风电类产品收入预测：

（1）假设IPO募投项目——2.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承建设项目于2020年投产，达产后新增3259个偏航变桨轴承、662个主轴轴承；

（2）假设定增募投项目——3.0MW及以上大功率风力发电主机配套轴承生产线建设项目于2022年12月投产，达产后新增5400个偏航变桨轴承、1500个主轴轴承；2022年~2023年达产率分别为50%和100%；

（3）假设可转债募投项目——齿轮箱轴承及精密零部件项目2023年底投产，其中2023年~2025年达产率分别为10%、30%和50%；达产后年销售收入15.35亿元

（4）假设风电配件业务中豪智机械与2021年12月纳入合并报表范围；

（5）考虑到十四五期间风电行业高景气的确定性以及风电轴承的国产替代趋势，结合以上公司募投产能释放节奏和外延并购并表节奏，我们预计2020~2025年公司风电类产品收入分别为18.2亿元上升至53.8亿元，五年CAGR为24%。

海工类产品收入预测：

（1）公司海工类产品主要包括用于船用起重机和港口起重机的大型回转支承；由于受新冠疫情影响，全球海工订单向中国转移，根据国家统计局数据2021年中国海工装备制造业收入达到621亿元，同比增长41%；根据振华重工港机年报，公司2020年港机收入145亿元，同比减少12%，但是2020年振华重工新签港机订单同比增长37%。海工装备具备一定周期性，考虑到油价持续高位和海上风电的快速发展，我们预计未来五年海工装备收入仍然维持小幅增长趋势。

（2）由于受制于产能限制，公司优先保障了需求量更大的风电类产品的产能，2018~2020年公司海工类产品收入整体维持下降趋势，三年收入分别为7040万元、6043万元和4238万元。随着风电类募投产能的释放，公司将能承接更多海工类订单；预计2021~2025年公司海工类产品收入增速分别为85%、29%、20%、15%和10%。

盾构机产品收入预测：

（1）公司盾构机产品主要用于盾构机的关键零部件（驱动盘、内外密封跑道等）和主轴轴承产品中。

国内盾构机总市场存量3500台，70-80%的盾构机用在轨交地铁工程中。据中国城市轨道交通协会发布的数据，2021 年共新增运营线路长度 1223 公里（其中地铁制式 972 公里），2021 年共批复佛山、青岛、无锡新一轮城市轨道交通建设规划，新获批规划线路总长 315 公里，新获批线路制式全部为地铁。

以 2021 年563台盾构机需求量为基数，假设当年盾构机需求为未来第二和第三年新增历程的平均数，2022-2024 年轨交地铁建设等稳增长工程带来的盾构机需求分别为 608、713 以及 800 台。预计设备单价呈略缓慢下降趋势，按 3500 万/台均价测算，将带来 2022-2024 年盾构机市场空间约为 213 亿、250 亿以及 280 亿元，行业需求未来三年复合增长率约达 10%。

（2）由于受制于产能限制，公司优先保障了需求量更大的风电类产品的产能，2018~2020年公司盾构机产品收入整体维持下降趋势，三年营收分别为6020万元、4497万元和2189万元。随着风电类募投产能的释放，公司将能承接更多盾构机产品订单，公司有望取得超越行业增长；预计2021~2025年公司盾构机类产品收入增速分别为161%、30%、20%、15%和10%。

锻件产品收入预测：

公司锻件产品收入主要来自子公司圣久锻件。2020年圣久锻件拥有9万吨锻件产能，其中受风电抢装影响，圣久锻件优先保障公司内部轴承的原材料需求，对外销售比例约为19%，低于2017~2019年平均43%的外售比例。预计随着圣久锻件两期24万吨产能逐步投产，其锻件外销比例有望逐步上升至30%。预计2021年~2025年外销锻件的销量将由2.2万吨上升至9.4万吨，按照每吨平均0.72万元价格计算，外销锻件收入有望从1.6亿上升至6.8亿元。

2）毛利率预测假设：

（1）风电类产品中主轴轴承、齿轮箱轴承等毛利率比偏航变桨轴承的毛利率更高；在风电平价大背景下，随着风机招标价格持续下降，预计竞争较为激烈的偏航变桨轴承的毛利率将会略有下降，而国产化程度较低的主轴轴承、齿轮箱轴承的毛利率将维持在较高的水平。未来风电类产品的毛利率主要还是受高毛利率的主轴轴承、齿轮箱轴承收入占比提升从而带动整体毛利率提升。2017~2020年风电类产品平均毛利率为30.2%，预计2021~2025年风电类产品毛利率分别为28.4%（2021年受原材料价格上涨影响）、30.9%、33.1%、34.6%和35.8%。

（2）海工类产品2017-2020年平均毛利率39.0%，预计随着风电类产品产能释放，海工类产品收入规模扩大，规模效应将逐渐提升公司中长期毛利率；预计2021~2025年毛利率仍将维持在40%水平；

（3）盾构机产品2017-2020年平均毛利率44.6%，预计随着风电类产品产能释放，盾构机类产品收入规模扩大，规模效应将逐渐提升公司中长期毛利率；预计2021~2025年毛利率仍将维持在45%水平；

（4）锻件产品2017-2020年平均毛利率18.3%，预计随着子公司圣久锻件扩产产能释放，锻件对外销售收入规模不断扩大，规模效应将逐渐提升公司中长期毛利率；预计2021~2025年毛利率仍将维持在20%水平；

3）期间费用率假设：

公司期间费用率的规模效应显著。2017~2020年公司营收CAGR为55%，期间费用率从18.2%下降到7.4%，平均每年下降2.7pct。预计公司2021~2025年收入CAGR为25%，随着规模的不断扩大，预计2021~2025年公司期间费用率仍将维持下降趋势，分别为6.4%、5.5%、5.1%、4.6%和4.0%。

4）营业收入和净利润预测：

根据以上假设，我们预计2021~2023年公司实现营业收入分别为23.0亿、35.2亿和46.7亿元，同比增长11%、53%和32%；实现净利润分别为5.2亿、7.0亿和10.2亿，同比增长22%、35%和45%。

7.2. 估值分析

可比公司选取：选取恒润股份、恒立液压和绿的谐波作为可比公司。主要原因有因为新强联主要的推荐逻辑是高端零部件国产替代和风电轴承行业高景气。

1）恒润股份传统业务为塔筒法兰，与新强联子公司圣久锻件的锻件在生产工艺上有一定的相似性；其次恒润股份拟投资11.58亿元用于年产4000套大型风电轴承生产线项目，是AG股上市公司中除新强联以外布局风电轴承的企业，市场对其定价已经包含了风电轴承业务的预期，估值与新强联有一定的可比性。

2）恒立液压是国内高端液压件国产替代的龙头、绿的谐波是谐波减速器国产替代的龙头。市场对恒立液压和绿的谐波的估值也反映了对高端零部件国产替代估值，与新强联的估值有一定可比性。

可比指标选取：选取PE与PEG指标作为可比指标。市场对可比公司预期未来增长较快，我们对新强联未来也判断会有较高增长。PE和PEG指标能较好反映市场对为未来成长性的预期。

基于可比公司估值比较，结合公司国产替代阶段、竞争优势和未来业绩增长的预测，我们给予公司2022年1.3倍PEG，对应目标PE为44倍，目标价为158.76元/股，现价距离目标价涨幅40%，给予买入评级。

1）根据我们测算，2022~2024年公司归母净利润CAGR为34%，给予公司2022年1.3倍PEG，则2022年对应目标PE为44倍。

2）给予公司远高于恒润股份的估值，主要原因在于恒润股份轴承设计、制造经验不足，轴承产品需要较长的时间来通过客户验证。新强联目前在大兆瓦轴承的研发、生产、试验以及客户的优势都远好于恒润股份。

3）给予公司高于恒立液压的估值，主要是因为二者所处的国产替代的阶段不同。恒立液压在国内工程机械油缸、泵阀等领域的已经占据较大市场份额，工程机械领域的国产替代已经大部分完成，未来主要是向通用领域和海外市场延伸；而新强联目前在主轴轴承的市占率不到4%，在齿轮箱轴承的市占率为0，国内主轴国产化率仅为33%、齿轮箱轴承国产化率不到1%，其仍处于风电轴承国产替代的初期阶段。

4）给予公司高于绿的谐波的估值，主要是因为二者虽然都处于国产替代初期阶段，但是工业机器人主要市场份额集中全球四大家族（发那科、库卡、ABB和安川电机），国产替代阻力较大；而国内风电市场主要集中国产品牌，对于国产替代的需求和动力强烈，有利于公司产品试验和推广使用，国产替代的阻力较小。

7.3. 投资建议

预计2021~2023年公司实现营业收入分别为23.0亿、35.2亿和46.7亿元，同比增长11%、54%和33%；实现净利润分别为5.2亿、7.0亿和10.2亿，同比增长22%、35%和45%，CAGR为34%，对应PE为42倍、31倍和22倍。给予公司2022年44倍PE，目标价为158.76元/股，现价距离目标价涨幅40%。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

8. 风险分析

8.1. 原材料价格变动风险

钢锭、连铸圆坯是公司生产的原材料，其采购成本占原材料成本的60%。公司原材料钢锭、连铸圆坯的主要原料是42CrMo特种钢材，其采购价格与35/42CrMoΦ50价格差异较小。35/42CrMoΦ50价格过去两年处于上升通道，目前价格6110元/吨，与去年高点相比略有下降，但是仍处于相对较高位置。如果35/42CrMoΦ50价格未来仍将持续上涨，则会对公司毛利率产生不利的影响。

8.2. 竞争格局恶化风险

目前公司在大兆瓦主轴轴承、独立变桨轴承等领域领先国内同行，但是目前洛轴、瓦轴、烟台天成、京冶轴承、恒润股份等都在积极研发大兆瓦轴承技术。如果公司后续在产品研发创新上不能形成对国内竞争对手的持续领先，则会对公司未来市场拓展和估值产生不利影响。

8.3. 新产品试用进度低于预期风险

风电轴承的使用寿命一般在20年以上，一般新的供应商或新产品需要较长的产品验证周期。如果公司新产品在验证环节不通过或需要验证周期比预想的更长，则会对公司产品的市场推广和产能利用带来不利影响。

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