浙商机械 邱世梁|王华君【英杰电气】深度：光伏电源龙头；半导体电源、充电桩设备打开成长空间

作者：邱世梁、王华君、李思扬

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

摘要

投资要点：

光伏电源设备龙头；光伏/半导体电源、充电桩平台化布局，成长空间打开

1）公司为光伏硅料、硅片电源龙头（占营收比60%），市占率达70-80%。公司平台化布局，向光伏电池电源、半导体电源、充电桩等领域延伸，成长空间打开。

2）过去3年营收CAGR=20%，归母净利润CAGR=12%，几何ROE为21%。受益于2021年以来光伏硅料、硅片扩产潮，公司订单饱满，预计2022年业绩有望高增长。

光伏电源：行业高景气；公司为硅料、硅片电源龙头，向电池领域延伸

1）光伏行业：未来需求十年十倍大赛道。我们测算，2030年全球新增装机有望达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大市场空间。

2）硅料电源：受硅料紧张+高额利润+颗粒硅新技术，行业纷纷扩产。预计2022-2023年硅料电源市场空间合计达24亿元，公司市占率70%，绑定除大全以外的核心硅料厂。

3）硅片电源：受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，预计2022-2023年硅片电源市场空间合计达12亿元。公司市占率高达75-80%，绑定下游核心长晶炉设备厂+硅片厂。

4）电池电源：迎HJT、TOPCon新技术扩产，预计2025年市场空间达10亿元、CAGR=73%。公司已布局PECVD、PVD、扩散等环节电源，潜在市值空间39亿元（60%市占率假设）。

半导体电源：国产化替代正当时；公司为国内半导体电源行业先行者

1）随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代将成为国产设备商必须考虑的下一环。其中电源作为半导体设备温场控制的核心，我们测算2025年刻蚀机+MOCVD设备国产电源市场空间合计有望达14亿元，CAGR=112%。

2）公司已成为中微半导体MOCVD设备电源稳定供应商，实现进口替代，并有望向刻蚀机等设备电源延伸。未来有望随国内半导体设备厂(中微半导体、晶盛机电、北方华创等)共同成长。2025年公司潜在市值空间达52亿元(国产替代首家；市占率50%假设)。

充电桩：全球千亿级市场；有望打开公司成长第三极

新能源车发展催生充电桩需求，预计2025年中国充电桩市场空间合计达925亿元，是光伏、半导体电源市场数倍，2021-2025年CAGR=58%。公司以自身工业电源技术优势切入充电桩行业，市场开拓顺利，2025年潜在市值空间达35亿元（1.5%市占率）。

投资建议：预计2025年光伏/半导体电源、充电桩设备潜在市值空间达148亿元

预计公司2021-2023年归母净利润为1.55/2.6/3.8亿元，同比增长48%/68%/45%，年复合增速53%,对应PE 42/25/17倍。公司向平台型企业进军，预计2025年公司光伏/半导体电源、充电桩设备合计潜在市值空间达148亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、下游扩产不及预期、产品研发推广不及预期。

风险提示：原材料价格波动风险、下游扩产不及预期、产品研发推广不及预期。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计公司2021-2023年归母净利润为1.55/2.6/3.8亿元，同比增长48%/68%/45%，年复合增速53%,对应PE 42/25/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）光伏硅料、硅片行业产能扩张顺利，公司保持70-80%市占率。

2）公司光伏电池电源、半导体电源在下游客户验证顺利。

3）新能源车渗透率持续提升，推动充电桩设备需求增长。

我们与市场的观点的差异

市场担心公司电源设备成长空间有限，中长期业绩增长存在不确定性。

我们认为：公司向平台型公司进军，预计2025年公司光伏/半导体电源、充电桩设备合计潜在市值空间达148亿元，中长期成长空间打开。 

1） 光伏电源：

短期：受益光伏硅料、硅片行业加速扩产，预计2022-2023年硅料、硅片电源市场空间合计达35亿元。公司龙头领先，市占率达70-80%，将充分受益。假设2025年硅料+硅片电源市场空间下滑至8亿元（合计），在19-20%净利率、20倍PE、公司70-75%市占率假定下，公司潜在市值空间达22亿元。

中长期：预计2025年电池（TOPCon+HJT）电源市场规模有望达10亿元（2022-2025年CAGR=73%），对应市值空间76亿元（假设：21%净利率、30倍PE假设）。假设2025年公司市占率达60%（参考硅片、硅料电源市占率），公司潜在市值空间达39亿元。对冲硅料、硅片电源市场下滑。

2） 半导体电源

预计2021-2025年国产电源在半导体刻蚀机+MOCVD设备市场空间由0.7亿元提升至14亿元，CAGR=112%。对应合理市值空间103亿（假设：21%净利率、35倍PE）。假设2025年公司市占率达50%（公司为国产替代首家），公司潜在市值空间达52亿元。成为公司新的成长点。

3） 充电桩

预计2025年全球充电桩设备市场空间有望达925亿元、2021-2025年CAGR=58%，市场空间是光伏、半导体电源市场空间的数倍。公司依托其在中西部地区的资源、地理优势（中西部地区充电桩数量未来提升潜力大），如假设公司潜在市场空间占比总国内市场3%（参考四川省汽车销量占全国比），对应潜在市场空间28亿元，对应合理市值空间70亿（假设：10%净利率、25倍PE）。假设2025年公司市占率达50%，公司潜在市值空间达35亿元。

股价上涨的催化因素

光伏硅料、硅片行业扩产节奏加速；公司光伏电池/半导体电源、充电桩获重要客户订单落地。

投资风险

原材料价格波动风险、下游扩产不及预期、产品研发推广不及预期。

正文

1. 光伏电源龙头；平台化布局，向半导体、充电桩领域延伸

1.1.国内中高端工业电源龙头；光伏、泛半导体、充电桩平台化布局

公司成立于1996年，2020年创业板上市，为国内中高端工业电源龙头企业。基于对工业电源底层技术的理解，公司横向延伸、下游覆盖光伏（硅料、硅片、电池片）、泛半导体（半导体、蓝宝石、碳化硅）等多个领域。同时，公司向新能源车充电桩设备布局，打开公司新成长点。

按行业业务分类

1) 光伏业务：为公司最主要的收入来源，2020年占比达60%，核心产品包括硅料、硅片、电池核心工艺设备电源，处行业龙头领先地位。

2) 泛半导体业务：主要产品包括PD系列可编程直流电源，用于半导体、碳化硅、蓝宝石、金刚石等领域电源。公司已成为中微MOCVD电源稳定供应商，有望向刻蚀机电源拓展。

3) 充电桩业务：主要产品为JK32系列/JY32系列7kW电动汽车交流充电桩、ZF系列直流快速充电桩等。公司已成功在西南地区布局，与蜀道集团签订战略合作协议，有望逐步放量。

4) 其他业务：公司在钢铁冶金、玻璃光纤、科研院及其他业务发展稳定。

1.2.在手订单充沛；2022年业绩有望提速

业绩表现：受益光伏高景气，公司业绩有望持续高增长。

1)   2017-2020年：公司营收从2.7亿元增长至4.7亿元，CAGR=20%；实现归母净利润从0.7亿元增长至1.1亿元，CAGR=12%。2020年营收同比-5.1pct；归母净利润同比-5.8pct，主要由于2018年“531”新政冲击、订单下滑，叠加业绩确认滞后性所致。

2)   截止2021Q3：受益于订单及客户数量双增长，公司营收达4.7亿元，同比增长66%；归母净利润达1.2亿元，同比增长80.5%，业绩增速创新高。

3)   2021年度业绩预告：预计2021年公司实现归母净利润1.5-1.8亿元，同比增长45%-75%；扣非后归母净利润达1.4-1.7亿元，同比增长44.9%-74.3%。

收入结构（按行业分）：下游核心覆盖“光伏+半导体”电源行业

1)  光伏电源（占比60%）：受益于光伏行业高景气度，光伏业务营收占比持续上升，2020年实现营收2.5亿元，同比增长12%；毛利率35.6%，同比-2.91pct。

2)  半导体等电子材料电源（占比10%）：主要产品是PD系列可变编程直流电源，用于生产LED外延片的MOCVD设备。受到LED市场阶段性饱和影响，2020年营收同比下降66.2%，2019年毛利率47%，维持高水平。

3)  科研院所业务（占比2%）：主要客户来源于近代物理研究所、航空航天、船舶重工研究所、清华大学等，涉及产品为激光电源、加速器磁铁电源等用于科学研究和试验测试。2020年营收0.1亿元，2019年毛利率38%。

4)  冶金玻纤及其他业务（占比28%）：2020年实现营收1.17亿元，同比增长55.3%；毛利率49%。

收入结构（按产品分）：公司电源大多以定制化需求为主、主攻中高端市场，毛利率处较高水平。

1)  功率控制系统装置（占比80%）：2020年营收3.4亿元，同比下降4.2%；毛利率40%，同比-1.1pct。

2)  特种电源（占比14%）：2020年营收0.6亿元，同比下降25.5%；毛利率48.6%，同比+2.23pct。

盈利能力：2021年前三季度公司毛利率为42.7%、净利率为25.7%，盈利能力维持高水平。预计随着公司半导体相关领域拓展，盈利能力有望维持。

研发投入：2021年前三季度研发费用达0.3亿元，占营收比达6.6%，维持高水平。研发人数179人，占总人数31.5%。

存货：截至2021年三季度末存货达7.2亿元，同比增长146%。主要因公司报告期内订单增加，原材料、在产品相应增加所致。

合同负债：2021年三季度末合同负债达4.2亿元，同比增长103%，在手订单充沛。

1.3. 股权结构集中，实控人技术底蕴深厚

董事长王军、总经理周英怀为公司实际控制人，合计控制公司68%的股权。两人均为技术出身，是公司多项专利的发明人，技术底蕴深厚。核心技术团队在国内高端功率控制市场具备较强的研发经验，处于行业领先地位。

公司共有三家控股子公司，专注于充电桩电源模块及充电桩/站研发及制造。

股权激励：公司2021年股权激励已授予，覆盖核心中高层人员，限制性股票授予价格19.77元/股。

2. 光伏电源：行业高景气；公司为硅料、硅片电源龙头，向电池领域延伸

2.1.光伏需求：未来10年10倍大赛道！行业迎扩产潮、催生电源需求

过去10年：度电成本下降82%，光伏装机量大幅增长6倍。根据国际可再生能源署（IRENA）的数据，在2010年到2019年的10年间，全球光伏发电度电成本已经从0.378美元/千瓦时，降至0.068美元/千瓦时，降幅达82%。从目前搜集的电力采购协议看，预计2021年并网发电的光伏电站电价将在0.039美元/千瓦时左右，较2019年仍下降42%。光伏新增装机量从2010年的19GW提升至2020年的130GW，10年光伏装机量需求增长6倍以上。随着未来光伏价格和成本的大幅下降及行业之后的持续降本能力，光伏发电侧平价有望提前来临。

未来10年：伴随光伏度电成本持续下降，光伏装机需求有望迎10年10倍增长。我们测算了2030年中国和全球光伏新增装机需求，预计2030年中国光伏新增装机需求达416-537GW，CAGR达24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR达25%-27%。光伏装机需求未来十年迎来十倍增长，拥有巨大的市场空间，需重视光伏赛道带来的巨大增长机会。

受益于光伏新增装机量增长、以及光伏度电成本降低的需求，行业有望迎需求端+技术迭代端催生的持续扩产潮，催生电源相关设备需求提升。

1)   需求端：预计2020-2030年光伏10年10倍需求增长，对应2021-2030年全球新增产能需求有望达98-120GW（年均）。

2)   技术端：光伏各环节叠加“颗粒硅、大尺寸、异质结、TOPCon”等行业技术变革，颠覆性技术迭代将催生行业新增扩产需求进一步扩大（相当于存量产能全部更新）。

2.1.1 硅料电源：行业迎百万吨扩产潮；2022-23年市场空间合计达24亿元

光伏硅料属于重资产行业(单万吨投资额达8-10亿元），叠加其扩产的长周期性（扩产周期平均约1.5年以上），使得行业周期性明显、面对下游需求变化具“滞后性”，供需错配易发生。

本轮硅料周期的底部开始于2020年年中，供需错配使得硅料价格暴涨，致密料从2020年6月的59元/KG上涨至目前的240-250元/KG附近（据PVInfolink报价），涨幅高达4倍。

1)   需求端：随着2020年下半年疫情得逐步得到控制+近两年全球经济放水+光伏度电成本降低+全球“碳中和”目标确立，光伏需求高增长预期强化。同时下游硅片、电池、组件的加速扩产（扩产周期短），进一步加剧硅料紧张局面。

2)   供给端：行业经历2018年的“531新政”，2018-2020上半年硅料价格持续走低（最低降至60元/KG附近），行业扩产动力弱、鲜有大规模扩产计划落地。

短期（新增需求）：受硅料供给紧张+价格高企带来的行业高额利润，吸引行业新老玩家纷纷扩产。电源作为硅料还原炉设备的核心配套装置，通常由下游硅料厂直接采购、组装，电源设备的稳定可靠性、及节能属性是下游客户考虑的核心指标。

1)   据公开资料统计，预计2022-2023年行业新增硅料产能有望分别达56万吨、87万吨（合计达143万吨），对应总产能达113万吨、201万吨，行业扩产加速落地。

2)   假设2022-2023年单万吨所需电源数量分别为22台、20台，电源价值量保持在80万元。

3)   预计2022-2023年硅料电源市场空间分别达：9.8亿元、14亿元，合计市场需求达23.8亿元。

长期（存量替代需求）：市场担心本轮硅料扩产潮将引发新一轮硅料过剩，未来扩产需求将减弱。我们认为颗粒硅作为光伏硅料环节新一代技术，具备更大的成本降低潜力（有望综合降本20-30%），目前保利协鑫在徐州、乐山、内蒙古3地合计规划颗粒硅产能达50万吨。如未来进展顺利，对光伏行业降低度电成本、在全球大范围推广从而实现“碳中和”至关重要，有望催生行业新一轮对于颗粒硅新技术的扩产潮，电源相关设备需求有望延续。

2.1.2 硅片电源：迎“大尺寸”扩产潮，2022-2023年市场空间达438亿元

大尺寸技术：为光伏行业大势所趋，具有“降本增效”的优势，催生硅片设备迭代需求：大尺寸硅片能够摊薄非硅成本、生产成本，具有“降本增效”的优势。硅片的大尺寸化符合光伏行业降低度电成本的需求，是长期发展的趋势。

预计2022年182/210大尺寸硅片成为市场主流，催生硅片产能持续扩张。

受益于光伏需求增长+大尺寸技术迭代，硅片行业迎扩产潮，预计2022-2023年行业新增硅片产能分别达156G、160GW（合计达316GW）。

电源作为光伏长晶炉的核心配套设备，通常由下游单晶炉设备厂（如晶盛机电、连城数控等）、或下游终端硅片客户（隆基、中环等）直接采购。按照下游厂商规划，我们对硅片电源设备需求进行测算：

1)  电源设备：假设2022-2023年每GW设备数量分别为75台、70台。设备价值量为5万元/台。

2)  预计2022-2023年硅片电源市场空间分别达：5.9亿元、5.6亿元，合计市场需求达11.5亿元。

2.1.3. 电池电源：迎“HJT、TOPCon”技术迭代，2025年市场空间达10亿元，市值空间76亿元

技术发展史：铝背场BSF 电池（1 代， 2017年以前）→PERC 电池（2代，2017年至今）→PERC+/TOPCon（2.5 代）→HJT 电池（3 代）→HBC 电池（4 代，可能潜在方向）→钙钛矿叠层电池（5代，可能潜在方向）。

光伏行业的核心是“降本+升效”、降低度电成本。单晶电池技术的不断迭代，带来转换效率从2014年的19%上升至2020年的23%-24%，预计未来有望迈向30%。

TOPCON将为PERC打开天花板。从未来2-3年的维度来看，因存量PERC电池体量较大（2021年底PERC产能超300GW）、且绝大多为近2年新上产能，有较强的升级需求，叠加HJT设备投资短期不具备性价比等因素。存量电池片厂商将优先选择通过对原有PERC工艺进行技术升级（即升级TOPCON）,来提升电池的转换效率。

HJT“降本增效”潜力巨大，有望取代PERC电池成为市场主流。异质结（HJT）电池是在晶体硅上沉积非晶硅薄膜，它综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。据不完全统计，目前HJT国内规划产能超100GW，新老电池片厂商均有开始布局。预计2022年将迎来20-30GW扩产潮，2023-2025年产线建设进入加速期。

HJT电源：工作频率是PECVD设备工艺的重要指标之一，对薄膜沉积速率和质量等都有影响。出于HJT电池非晶硅、微晶硅镀膜质量的要求（要求更高的薄膜沉积速度、和均匀性），设备需要用到RF（射频）、VHF（甚高频）的高频电源，对于电源的性能提出更高要求。

受益于电池环节“TOPCon、HJT”双重技术迭代，电池片行业有望迎潜在扩产潮。预计2022-2025年行业新增TOPCon扩产有望维持在年均50GW左右（合计达193GW），新增HJT产能有望从2022年的30G提升至2025年的208GW（合计达410GW）。

按照下游厂商规划，我们对电源设备需求进行测算：

1）电源设备：假设2022-2025年，随着国产替代、成本降低，TOPCon电源设备价值量从300万元/GW下降至250万元/GW，HJT电源设备价值量从560万元/GW下降至440万元/GW。

2）预计2022-2025年电池（TOPCon+HJT）电源市场规模有望从3.3亿元提升至10.3亿元，4年合计市场需求达24.6亿元，2022-2025年CAGR=73%。

3）预计2025年电池（TOPCon+HJT）电源市场空间达10.3亿元，对应市值空间达76亿元（假设：21%净利率、30倍PE）。

2.2. 英杰电气：硅料、硅片电源龙头；电池电源国产替代可期

公司于2005年开始进入硅料、硅片电源行业，过去16年间成功打破国外产品垄断、完成国产替代，市占率常年保持在70%-80%水平，行业已形成较为稳固的竞争格局。受益于下游行业扩产，2021年公司新增订单中光伏（硅料、硅片电源）占比达60%以上，同比高增长，公司是国内少数能横跨布局光伏硅料、硅片、电池多环节设备企业。

硅料电源：公司行业市占率达70%，主要竞争对手为大全新能源。2008年起，公司独立开发12对棒多晶硅还原炉电源，实现了进口替代。在此基础上，2010 年研制成功24对棒多晶硅还原炉电源，并陆续推出36对棒、40对棒、48对棒多晶硅还原炉电源，达到行业领先水平。大全作为公司在硅料电源领域的核心竞争对手，受其下游自身硅料产能的布局，其产品主要以自供为主。

硅片电源领域：公司市占率高达75-80%，为国内首家成功研发全数字单晶炉加热直流电源的厂商，下游核心绑定光伏长晶设备厂（晶盛机电、连城数控、京运通、精工科技等）、及下游硅片企业（隆基、中环等）。其行业竞争对手主要包括北京动力源等。

电池片电源：公司同时布局TOPCON、HJT电池电源，产品主要覆盖电池的中高端工艺环节，已处于客户试用阶段。为公司在光伏电源领域打开成长第三极。

1)  TOPCON电源：公司产品主要运用于扩散、PECVD工序环节，下游合作企业包括红太阳、捷佳伟创等，产品有望在2022年年中推出。

2)  HJT电源：公司电源主要运用于PECVD、CAT-CVD，RPD、PVD工序环节。

3)  竞争格局：目前TOPCon、HJT设备投资额分别达1.8-2.1亿/GW、3.5-4亿元/GW，相较传统的PERC设备投资额（1.3-1.5亿元/GW）有着较大差距，未来国产替代降本动力明确。目前光伏电池片电源主要以美、德企业供应为主，国产替代空间可期。

3. 半导体电源：国产化替代正当时；公司为国内半导体电源行业先行者

3.1. 半导体电源：核心零部件将成为行业国产替代未来重要一环

近年来我国半导体行业发展迅猛。据SEMI数据，2021年前三季度全球半导体设备销售额达到752亿美元，其中中国半导体设备销售额达215美元，占比达28.5%，已成为全球最大市场。以北方华创、中微公司、晶盛机电为代表的国产半导体设备制造商加速崛起。

从国产替代的角度：随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代将成为国产设备商必须考虑的下一环。

半导体设备的关键子系统主要分为8大类：气液流量控制系统、真空系统、制程诊断系统、光学系统、电源及气体反应系统、热管理系统、晶圆传送系统、其他集成系统及关键组件，每个子系统亦由数量庞大的零部件组合而成。

其中电源作为半导体设备温场控制的核心，要求能够根据负载变化进行电流电压无扰切换，具备功率密度大、高稳定度、高控制精度、快速响应等特性，在1400℃的高温环境下温度控制精度要求误差达到1℃以内甚至更低。

3.2. 市场空间：预计2025年国产电源达14亿元，合理市值空间103亿

我们核心对MOCVD设备、刻蚀机设备电源市场空间进行测算。

1)   MOCVD设备：根据 Gartner数据，2021年全球半导体器件用 MOCVD设备市场约 6亿美元，未来有望受益Mini LED需求快速增长。我们假设毛利率约37%-40%，以20%-30%的年增速增长。

2)   刻蚀机设备：据Gartner数据，2021年全球干法刻蚀设备市场规模达188.6亿美元，同比增长38%；预计2022年市场规模将超200亿美元，成长空间广阔。我们假设毛利率约42%-45%，以20%-38%的年增速增长。

3)   假设：2021-2025年，中国半导体设备销售占比从28%提升至36%，其中电源的国产化率由5%提升至50%，电源在设备成本中占比5%-7%。

测算结果：预计2021-2025年国产电源在半导体刻蚀机+MOCVD设备市场空间由0.7亿元提升至14亿元，CAGR=112%。对应合理市值空间103亿（假设：21%净利率、35倍PE）。

3.3.  英杰电气：中微MOCVD电源稳定供应商；泛半导体设备电源打开成长空间

公司半导体电源核心产品（PD系列可变编程直流电源）下游覆盖：电子级多晶硅、单晶硅；LED用蓝宝石、LED 外延片；以及碳化硅、蓝宝石、人造钻石相关设备配套的特种电源产品。

公司已成为中微半导体MOCVD设备电源稳定供应商，实现进口替代，成为国内为数较少的能够生产该类电源产品的供应商。且相比进口产品仍然具有较为明显的价格优势，具有较强的市场竞争力。此前，MOCVD 设备生产所需电源完全依赖进口（欧美企业垄断），对为其配套的电源产品的要求严苛，必须具备大功率密度、高稳定度、高控制精度、响应快速、能够根据负载变化进行电流电压无扰切换等功能。

据公司投资者关系活动记录表

1)   2021年：公司半导体等电子材料行业电源订单增速是公司分行业订单增速最快的（客户包括中微公司、北方华创等），客户数量大幅增长。

2)   预计2022年：公司在中微半导体订单预计可能继续增长。碳化硅、蓝宝石、人造钻石订单增速有望保持较快水平。

3)   除MOCVD设备配套电源外，某些其他电源公司的技术已经接近国外厂商，具备了替代的可能性，客户已经开始试用（比如刻蚀机上用的射频电源），公司争取更早的实现更多电源产品的国产替代。

4)   半导体类电源订单确认周期：大概需要3-6个月时间。

中长期，公司有望随着国内半导体设备供应商（中微半导体、晶盛机电、北方华创等）技术突破、形成国产替代，推进国内半导体设备电源的国产化进程。国产替代市场空间大。

4. 充电桩：全球千亿级市场；有望打开公司成长第三极

4.1. 充电桩：汽车电动化加速，催生全球充电桩千亿级市场规模

新能源车市场加速发展，催生充电桩配套设施需求。2021年全球新能源车型累计销售650万辆，同比增长108%；其中，中国新能源车销售350万辆，同比增长165%；国内市场渗透率增长至13.4%。

充电桩设施作为新能源汽车的前置条件，建设亟需逐步加强完善。截至2021年底，我国新能源汽车保有量为784万辆，充电桩保有量为262万台，车桩比3:1，目前车桩比仍存在较大缺。

充电问题被认为是电动车行业推广的“最后一公里”，对于推广发展电动汽车至关重要。国家及地方政府相继出台鼓励政策。在2019年出台的政策中明确要求取消新能源车的购置补贴后，资金将集中转向充电基础建设配套服务，充电设施装备将迎来新机遇。

行业趋势：向快充为主、慢充为辅趋势迈进。根据《2021中国电动汽车用户充电行为白皮书》显示快充桩因充电速度成为消费者首选。目前2021年我国公共直流充电桩占比为41%，同比增长2.7%，与实际需求不匹配，进一步优化充电桩结构还具有很大的提升空间。

我们对全球新能源车充电桩市场空间进行测算，预计2025年有望达1963亿元。

核心假设：

1)   新能源车渗透率：随着新能源车加速普及，从2021年的10%提升至2025年的28%。

2)   车桩比：随着充电桩加速推广，从2021年的3:1降低至2025年的1.4:1.

3)   直流vs交流充电桩比例：4：6。

4)   私人桩单价约0.3万元/个，直流充电桩单价约2万元/个、交流充电桩单价约10万元/个；随着成本优化逐年下降。

测算结果：预计2025年全球新增充电桩数量有望达1399万台，对应市场空间达1963亿元，2021-2025年CAGR=65%；其中，全球新增公共充电桩数量达559万台，市场空间为1746亿元，2021-2025年CAGR=69%。

预计2025年中国充电桩市场有望近千亿元。

我们同样对中国新能源车充电桩市场进行测算。假设2025年国内新能源车渗透率达35%，车桩比下降到1.4，对应中国新增充电桩数量为659万台，市场空间合计925亿元，2021-2025年CAGR=58%。其中新增公共充电桩数量为264万台，对应市场空间达822亿元，2021-2025年CAGR=61%，成长空间巨大。

竞争格局：上游设备竞争充分、中游运营头部集中、下游服务模式仍待探索。

1)   上游设备：技术门槛较低，产品同质化程度较高（盈利能力较低），目前国内充电桩设备生产领域的相关公司数量超过300 家，市场竞争较充分。主要企业包括：国电南瑞、科士达、盛弘股份、科陆电子、许继电气、和顺电气、思源电气、中恒电气、森源电气、炬华科技、易事特、万马股份、奥特迅、英可瑞等。

2)   中游运营：2021年公共充电桩运营商top5占比72%，包括：星星充电、特来电、国家电网、云快充、南方电网这五家头部企业。行业集中度高，市场参与者主要为第三方专业运营企业，还有部分车企、能源/电网企业也涉足充电运营服务。行业是重资产、投资回报周期长的赛道，头部企业规模效应显著。

3)   下游服务：充电桩将通过与智能电网、物联网、5G通信、云计算、大数据、人工智能、车联网等高新技术紧密结合，将产业链向后延伸，拓展新的增值服务领域，以提升充电桩的利用率和盈利能力，具体盈利模式仍在探索中。

4.2. 英杰电气：充电桩业务进展顺利，有望成公司第三大业绩支撑

业务背景：2016-2017年，公司分别成立2家全资子公司（蔚宇电气、晨冉科技），以自身工业电源技术平台优势，研发出自主知识产权的充电桩产品，切入新能源充电桩行业。蔚宇电气于2020-2021年两次获得充电桩领域全国性创新金奖，并获2020年中国充电桩行业十大新锐品牌奖，其品牌知名度和影响力持续提升。

充电桩业务有望成为公司成长第三大业绩支撑。2021年公司充电桩业务增长较快、已实现4000多万收入（2020年不足千万），新签订单实现数倍增长。2022年1-2月，公司充电桩业务已开始为公司整体经营贡献利润、打破盈亏平衡点。充电桩市场（设备、及运营）是光伏、半导体电源市场的数倍，如进展顺利有望打开公司成长第三极。

竞争优势：技术研发、渠道拓展、及一体化服务支持。

1）研发优势：公司基于自身工业电源技术的平台优势，加码研发，已获多项专利，ISO9001、CE证书。2021年1月27日，公司可编程充电桩功率控制器获得德国专利，其他国际专利在陆续认证中。

2）渠道优势：国内外市场均有布局。

国内：公司已与蜀道集团（截至2021年底，蜀道集团在营高速公路服务区（含停车区）321座，占四川省的80％左右）签订战略合作协议，产品已覆盖全川50余个高速公路服务区。同时公司有序推进与成都交投、重庆交运、云南能投、成都城投的商务洽谈，预计在未来落实后有望逐步放量。

我们观测特来电官网的充电桩分布网络可知（如下图），中西部地区充电桩数量与东部地区有明显差距，未来提升潜力较大，预计将成为公司市场端主力布局方向。

国外：公司已在美国、菲律宾市场推广新能源充电桩产品，成功打开海外市场，在手订单部分来自国外。海内外充电桩业务有望同步提升。

3）一体化服务支持：公司从自研、生产检测、及推广售后等拥有一体化解决方案能力。公司提供售前咨询帮助快速整理需求提供方案、24h*7d，远程电话服务，一小时内提供方案，48h内提供现场服务，并积极开展培训及对回访，更好的抓取对客户的需求变化。

5. 盈利预测及投资建议

5.1. 盈利预测

公司作为高端工业电源设备龙头，下游覆盖光伏设备、半导体设备、充电桩等板块，未来业绩有望接力放量。

基于以下判断，我们预计，2021-2023年，公司光伏电源收入同比增长35%/110%/30%；半导体电源收入同比增长40%/80%/80%；充电桩收入同比增长-/150%/100%；冶金玻纤电源及其他保持30%的稳定增长。

1）光伏设备：短期：受益光伏硅料、硅片行业加速扩产，预计2022-2023年硅料电源市场空间合计达23.8亿元，硅片电源市场空间合计达11.5亿元。公司龙头领先，市占率达70-80%，将充分受益。中长期：公司向电池片（HJT、TOPCon）电源延伸，预计2022-2025年电池（TOPCon+HJT）电源市场规模合计达24.6亿元，2022-2025年CAGR=73%，打开公司光伏电源中长期成长空间。预计公司光伏设备板块2021-2023年收入同比增长35%/110%/30%。

2）半导体设备：随着中国半导体设备公司进口替代加速，核心零部件的国产替代将成为国产设备商必须考虑的下一环。公司已成为中微半导体MOCVD设备电源稳定供应商，实现进口替代，成为国内为数较少的能够生产该类电源产品的供应商。且相比进口产品仍然具有较为明显的价格优势，具有较强的市场竞争力。预计2022年起公司半导体电源订单有望逐步放量，预计2021-2023年收入同比增长40%/80%/80%。

3）充电桩：充电问题被认为是电动车行业推广的“最后一公里”，对于推广发展电动汽车至关重要。预计2025年全球充电桩设备市场空间有望达1963亿元、中国充电桩市场空间有望近千亿元，市场空间是光伏、半导体电源市场空间的数倍。公司以自身工业电源技术平台优势，研发出自主知识产权的充电桩产品，切入新能源充电桩行业。预计2021-2023年公司充电桩业务收入同比增长-/150%/100%。

4）冶金玻纤电源及其他：公司主要产品为传统行业工业电源，预计保持30%稳定增长。

5.2. 估值分析

PE估值分析：A股中以晶盛机电、迈为股份、捷佳伟创、金辰股份、奥特维做为可比公司（均为光伏设备+半导体设备公司）。可比公司2021-2023年PE平均值为45X/30X/22X。

5.3. 投资建议

公司为光伏电源设备龙头，受益光伏装机量未来放量,未来5年成长性可期。同时公司通过技术储备，向半导体电源、充电桩领域拓展，平台化布局打开成长空间。

预计2021-2023年营收6/11.3/17.2亿元，同比增长43%/88%/53%；归母净利润为1.55/2.6/3.8亿元，同比增长48%/68%/45%，年复合增速53%,对应PE 42/25/17倍。基于以下表格测算，我们预计2025年公司光伏/半导体电源、充电桩设备合计潜在市值空间达148亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

1)  参考公司在硅料、硅片电源70-80%市占率的绝对领先地位，我们假设2025年公司未来在光伏电池/半导体电源市占率分别达50%-60%。

2）据中汽协数据，2021年四川省汽车销量占比全国约3%。基于公司在四川省的地域优势，我们假设2025年公司充电桩市占率达1.5%。

6. 风险提示

原材料价格波动风险：公司主要原材料包括变压器及电抗器、晶闸管、铜材等。直接材料成本占主要产品成本的90%，一旦采购价格出现明显上涨对生产成本构成较大影响，导致公司经营业绩产生冲击。

下游扩产不及预期：受益于技术迭代+需求旺盛等因素催生了光伏行业持续扩产潮，若未来行业竞争格局恶化，政策补贴下降幅度扩大将导致扩产进度不及预期，影响公司光伏相关电源设备订单需求。

产品研发推广不及预期：公司处于技术密集型行业，对研发创新要求高。竞争对手为国际一流企业，科研实力较大，对公司持续保持核心技术先进性构成压力，导致新产品、新技术在市场开拓受限等不确定因素带来风险。

【光伏设备行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【上机数控】

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【迈为股份】

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【晶盛机电】

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【金辰股份】

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【奥特维】

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【捷佳伟创】

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【罗博特科】

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【天合光能】

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【金博股份】

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