浙商机械 邱世梁|王华君 【西子洁能】深度：余热锅炉龙头，熔盐储能打开成长空间

作者：邱世梁、王华君

联系人：张杨

来源：浙商机械国防团队报告

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摘要

核心观点：

余热锅炉龙头，熔盐储能打造新增长极，拿单能力持续增强

公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉龙头，为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案，并积极进军熔盐储能市场。2021年公司营业收入、归母净利润分别为65.8、4.2亿元，分别同比增长23%、-18%，近五年营收CAGR达17%。2021年公司累计新增订单90.4亿元（同比增长45%），年底在手订单71.4亿元，订单饱满发展可期。

余热锅炉：华为管理变革助力订单数量、质量提升

余热回收大幅降低碳排放，国务院颁布多政策扶持余热行业发展。我们测算2021-2030年电站类余热锅炉市场空间CAGR为6%；工业类余热锅炉随下游行业资本开支回暖、存量更新换代进入景气周期，需求有望持续增长。

公司自2019年引入传世智慧团队，借鉴华为管理模式，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念，2020年、2021年余热锅炉业务营收增速分别达39%、19%，市占率迅速提升。

熔盐储能：三大应用催生千亿市场，“零碳园区”首个订单落地

熔盐储能是全球第三大储能模式，在全球储能市场中占比1.6%。火电机组灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智慧能源中心是熔盐储能的三大主要应用，其中火电机组灵活性改造市场空间超千亿。

公司拟分别收购熔盐储能系统集成龙头赫普能源、电极锅炉制造龙头兰捷能源51%股权，与公司锅炉技术、解决方案能力优势互补，切入熔盐储能千亿市场。

2022年3月，价值1.9亿元的“绿电熔盐储能示范项目”订单落地，是公司继西子航空零碳智慧能源工厂后打造的首个绿色零碳产业园项目，商业逻辑得到市场认可，未来有望快速复制。

盈利预测及估值

公司作为能源利用整体解决方案供应商，在熔盐储能商业化领域具备先发优势，业绩增长确定性强。预计2022-2024年归母净利润为5.5/7.4/8.1亿元，同比增长30%/35%/10%，对应PE 19/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2022-2024年归母净利润为5.5/7.4/8.1亿元，同比增长30%/35%/10%，对应PE 19/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）“碳中和”目标指引下，余热锅炉、清洁环保能源装备需求稳步向上。

2）熔盐储能商业逻辑得到客户认可，在储能市场中渗透率逐步提升。

3）公司在火电机组灵活性改造、零碳智慧能源中心、太阳能光热电站等下游应用场景市场开拓顺利。

我们与市场的观点的差异

（1）市场担心双碳背景下，公司传统锅炉业务萎缩，将影响公司业绩。

我们认为：双碳背景下传统燃煤锅炉将逐步淘汰，但公司传统燃煤锅炉占比低，占比较大的余热锅炉是降低碳排放的重要设备，将受益于双碳政策景气向上。

公司顺应时代趋势，积极改善锅炉业务产品结构，2021年余热锅炉产品营收占比达40%，清洁环保能源装备营收占比15%，传统燃煤锅炉在产品结构中比例很低，公司整体业绩将受益于双碳政策目标推进。

公司制定“新能源+储能”战略规划，在风、光、氢、核、储等领域均有布局，已逐步转型为节能环保设备和能源利用整体解决方案供应商，是清洁环保能源技术的引领者。

（2）市场担心熔盐储能较其他储能方式渗透率低，市场空间有限。

我们认为：熔盐储能在供热、供蒸汽场景具备天然优势，火电灵活性改造、光伏光热储能一体化、零碳智慧能源中心等应用市场空间达千亿以上。

熔盐储能将能量以热能形式存储，降低电能-热能转换的能量损失，天然适配于有蒸汽、热能需求的应用场景，与抽水蓄能、电化学储能等并非直接替代关系。

根据国家发改委《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间火电灵活性改造目标为2亿千瓦，按照每千瓦500元测算，熔盐储能仅在火电灵活性改造市场规模即超千亿。

公司外延收购赫普能源、兰捷能源，从系统集成、设备制造两方面率先卡位熔盐储能市场，叠加1.9亿《绿电熔盐储能示范项目承包合同》落地，奠定熔盐储能先发优势，未来大有可为。

股价上涨的催化因素

绿电能源储能项目订单落地；收购赫普能源、兰捷能源进展顺利；“碳中和”政策稳步推进。

投资风险

原材料价格波动风险；新业务订单不及预期风险；市场竞争加剧风险。

正文

1. 余热锅炉龙头，熔盐储能打开成长空间

1.1. 能源利用整体解决方案供应商，熔盐储能打开成长空间

公司是全国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，可为客户提供节能环保设备和能源利用整体解决方案。公司成立于1955年，业务遍及100多个国家及地区，至今已生产节能环保余热锅炉3000多台（套），产品全部投运后每年可节约标煤6600万吨以上，减排二氧化碳1.6亿吨（相当于全国碳排放总量的1%）。

公司主营业务可拆解为余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备品备件四大板块。公司主营业务涉及余热锅炉、生物质锅炉、循环流化床锅炉、燃气锅炉、盾构机等新装备的咨询、研发、生产、销售、安装，以及EPC、锅炉改造、智慧锅炉等新服务。公司深耕新能源解决方案，打造了的全国首个航空零碳工厂，投资参建了全国首座规模化运行光热储能电站，储能技术入围国家2021年度能源领域首台（套）重大技术装备项目。

1.2. 实际控制人控制62%股份，管理层追求卓越

公司控股股东为西子电梯，实际控制人为董事长王水福先生。截至2021年底，西子电梯持有公司2.9亿股，占公司总股本的39.01%；董事长王水福先生直接持有公司2.01%的股份，通过西子电梯控制公司39.01%的股份，通过金润香港控制公司21.89%的股份，合计总控制股本的62.01%，是公司的实际控制人。

管理层勇于开拓，工匠精神浓厚。公司第一任厂长陈有生早在1959年荣获了“全国劳动模范”，董事长王水福于2021年荣获第四届中国质量奖个人奖提名奖，实现中国企业家零的突破。

技术团队实力雄厚，参与多项标准制定。截至2021年12月31日，公司共有技术人员762人，占全体员工的29%，拥有硕士及以上人员174人，团队技术实力深厚。公司是余热利用设备标委会主任委员和秘书处单位，先后参与多项余热锅炉产品的国家标准和行业标准制定。

1.3. 五年营业收入CAGR达17%，2021年新增订单同比增长45%

公司近五年营业收入复合增速分别达17%。2021年公司营收达65.8亿元，同比增长23%；归母净利润4.2亿元，同比下降18%。公司作为锅炉行业龙头，积极进军熔盐储能高成长赛道，2017-2021年以来营收规模稳健向上，五年复合增速达17%。

余热锅炉占营收大头，解决方案业务成长为公司第二大业务。公司余热锅炉业务营收占比最大，2021年达40%。其他业务方面，清洁环保能源装备业务、解决方案业务、备品备件业务营收占比分别达到15%、32%、11%。未来随着熔盐储能模式认可度提升、锅炉空气排放监控装置及数字化改造需求提升，解决方案业务、备件及服务业务营收占比有望持续提升。

受原材料价格波动影响，公司2021年毛利率较去年下降2个百分点。2021年公司实现销售毛利率21.3%，同比下降2个百分点，主要原因为2020年三季度以来，公司生产的主要原材料钢材价格水平上行，使公司成本有所上升。

2021年公司净利率同比下降4个百分点，销售费用率为3%，管理费用率为6%，财务费用维持负值。公司销售、管理费用率上行主要原因系公司业务持续开拓、订单规模扩大，公司人均薪酬上涨及销售、管理团队人员扩张。公司加大研发投入，2021年研发费用达到4亿元，同比增长32%。

在手订单饱满，2021年累计新增订单同比增长45%。公司深耕余热锅炉业务，积极开拓各类清洁环保能源装备新市场，不断提升总体解决方案能力，2021年累计新增订单90.4亿元，同比增长45%。2021年底在手订单中，解决方案订单占比最大，达到29.7亿元。

2. 余热锅炉：受益“碳中和”，市占率有望持续攀升

2.1. 余热利用是“碳中和”重要途径，我国工业余热资源丰富

余热资源是指在现有条件下可回收利用而尚未回收利用的能量，被认为是继煤、石油、天然气、水力之后的第五大常规能源。余热锅炉是指利用工业过程中的废气、废料、废液中的余热或（和）其可燃物质燃烧后产生的热量的锅炉。

上游原材料以钢材为主，下游应用主要是电站及大部分工业领域。余热锅炉的上游主要是钢管、钢板、圆钢、扁钢、锻件等钢材料，原材料具大宗属性，价格随行就市。根据下游应用领域不同，工业余热锅炉可细分为电站余热锅炉（燃机余热锅炉）、其他工业余热锅炉。

工业余热资源具有多形态、分散性、行业分布不均、资源品质差异较大等特点。钢铁、水泥、玻璃、合成氨、烧碱、电石、硫酸行业余热资源丰富，其中余热资源开发利用量超过1000万吨标准煤的有钢铁、合成氨、硫酸、水泥4个行业。

我国工业余热资源丰富，余热资源利用比例提升空间大。目前我国大型钢铁企业的耗能量占全国能耗量的10%左右，余热利用率约为30%-50%，其他行业则更低，而国外先进钢铁企业的余热余能的回收利用率平均达80%，甚至达90%以上，如日本新日铁高达92%。根据《国家工业节能技术装备推荐目录（2020）》，目前除了电厂用低压驱动热泵技术，各类余热改造技术推广比例均在5%以下，提升空间大。

碳中和进程提速，政策利好余热回收行业发展。碳中和背景下，高耗能行业的余热回收有利于碳排放量大幅降低，实现“变废为宝”。2020年，国务院批准了《关于清理规范城镇供水供电供气供暖行业收费促进行业高质量发展 》、《国家工业节能技术装备推荐目录（2020）》，分别从减免余热系统费用与余热节能技术推荐的角度助力余热行业发展。

2.2. 电站类2030年市场空间达121亿元，工业类增量、替代双擎驱动

电站余热锅炉：2030年电站余热锅炉市场空间将达121亿元，2021-2030年复合增速6%。

假设：

（1）根据《中国2060年前碳中和研究报告》，2030年我国新增电源总装机将达到38亿千瓦，其中天然气发电装机容量将达1.85亿千瓦；

（2）假设天然气发电投资成本为650万元/万千瓦；

（3）假设余热锅炉占气电投资成本的10%。

工业余热锅炉：随着下游行业资本开支回暖、存量更新换代需求提升，工业余热锅炉市场需求景气向上。

我国工业余热丰富的产业已逐步摆脱疫情影响，固定资产投资额同比增长迅速。以化工、化纤行业为例，2021年化学原料及化学制品制造业累计固定资产投资完成额同比增长15.7%，化学纤维制造业累计固定资产投资完成额同比增长31.8%，均呈向上态势。

工业余热锅炉进入更新换代密集期，需求景气度较高。进入21世纪以来，各国节能环保意识逐步增强，配置余热锅炉作为提高一次能源利用率的重要手段，进入黄金发展期。2000-2009年十年间我国余热锅炉产量快速增长，CAGR达23%。根据行业调研，工业余热锅炉的使用年限约20年，2021年起存量工业余热锅炉进入更新换代密集期，市场需求景气度提升。

2.3. 引入华为管理体系，市占率向上攀升

公司具备稀缺的研发、设计和生产能力，将率先受益于行业落后产能出清。经过多年市场竞争，我国余热锅炉龙头优势显著，细分产品市场集中度高。公司拥有全面的研发、设计和生产能力，具备稀缺性和高壁垒，将率先受益于行业低端产能出清。

引入“华为变革工具”，市占率大幅提升。公司自2019年引入传世智慧团队进行为期三年的管理模式辅导，借鉴华为IPD、LTC、ITR流程，形成“以客户为中心，以奋斗者为本”的经营理念。

（1）引入集成产品开发管理体系（IPD，Integrated product development），强化研发优势。IPD模式以市场需求为出发点，将产品开发当作投资从而提高效益，帮助公司对准市场、提高效率、降低成本。IPD分为需求管理、战略规划、产品规划、技术规划、技术开发和产品开发六大模块。

（2）引入“从线索到回款”管理体系（LTC，Lead to cash），提高销售效率。LTC模式强调各部门职责横向贯通项目全流程，打通外部客户和内部各业务部门，从营销视角建立起“发现销售线索-培育线索-将线索转化为订单-管理订单执行/汇款”的端到端流程。

（3）引入“从问题到解决”管理体系（ITR，Issue to resolved），推动战略实现。ITR流程包括技术服务请求受理、处理、关闭三阶段，能够满足售后服务关键需求，建立关键流程活动规则，建立与IPD和LTC流程互通的接口，避免各部门各自为政，助力公司整体战略的实现。

3. 熔盐储能：火电灵活性改造千亿市场，“零碳园区”首单落地

3.1. 储能重要性日益凸显，熔盐储能渗透率有望提升

储能是电网运行的重要环节，可分为四种技术类型。电网运行可分为“采-发-输-配-用-储”六大环节，储能是其中的重要组成部分。在系统中引入储能后，可以有效地实现需求侧管理，降低供电成本，通过调整频率、补偿负荷波动，提高系统运行的平稳性，更有效地利用可再生能源。目前的储能技术可分为机械储能、电化学储能、电磁储能、蓄热储能四种类型。

全球储能市场复合增速5%，中国储能市场复合增速12%。根据CNESA全球储能项目库的不完全统计，截至2021年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到209.4GW，五年复合增速5%，中国已投运储能项目累计装机规模46.1GW，占全球市场22%，五年复合增速12%。

熔盐储能是全球第三大储能技术类型，中国市场渗透率有待提升。根据CNESA统计，2021年的全球储能市场中，抽水蓄能累计装机规模首次低于90%，较去年下降4.1个百分点；电化学储能累计装机规模占比第二，约为11.7%；而熔盐储能的累计装机规模排名第三，占比1.6%。中国市场熔盐储能占比较国际水平略低，约1.2%，具备提升空间。

储能政策春风不断，“新能源+储能”是大势所趋。国家颁布多项政策推进“碳达峰”、“碳中和”，积极发展“新能源+储能”，支持新能源合理配置储能系统，加快建设新型电力系统，力争2025年新型储能装机容量达到3000万千瓦以上，到2030年，抽水蓄能电站装机容量达到1.2亿千瓦左右，省级电网基本具备5%以上的尖峰负荷响应能力。

3.2. 应用一：收购赫普、兰捷，切入火电机组灵活性改造千亿市场

加入高温熔盐储能系统是火电机组灵活性改造的一种新型技术路线。火电机组灵活性改造的主要目标是改善火电机组最小出力限制，扩大机组出力调节的幅度，减小热电联产组合中发电对发热的配比，即热电解耦。熔盐储热的火电机组热电解耦系统利用高温蒸汽加热熔盐储热，从根本上削弱原本刚性联系的“炉机耦合”，很好的匹配大部分火电机组锅炉出口蒸汽温度（540-560℃），实现大规模供热，非常适合应用于火电机组储热。

基于熔盐储能的火电机组灵活性改造系统具备调峰能力强、系统灵活性高、经济效益好等显著优势。熔盐储热调峰系统相对于现有火电机组调峰技术，调峰深度更深、时间较长、速度较快、使用寿命更长，对原“锅炉-汽机”工艺系统改造小，固定成本和维护成本低。

政策扶持火电灵活性改造，“十四五”期间改造目标为2亿千瓦，市场空间超千亿。根据国家发改委于2021年11月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成2亿千瓦，增加系统调节能力3000-4000万千瓦，促进清洁能源消纳。根据行业调研，按照每千瓦500元测算，火电灵活性改造市场规模超千亿。

公司拟通过受让股份及增资的方式收购赫普能源环境科技股份有限公司51%股份，正式切入火电机组灵活性改造市场。

赫普能源是火电机组灵活性改造系统集成龙头，可结合公司设备制造优势发挥强大协同效应。赫普能源是国家高新技术企业、国家“专精特新”小巨人企业，具备行业领先的火电灵活性调峰储能改造解决方案能力，结合公司的熔盐储能技术可快速切入火电灵活性改造巨大市场，确立先发优势。赫普能源经营状况良好，2020年实现营收3亿元，实现归母净利润1亿元，盈利能力较强，收购完成后将成为公司新增长极。

公司拟以现金方式支付收购兰捷能源科技（上海）有限公司34.67%股权并增资合计1.53亿元，转让及增资后公司合计持有兰捷能源51%股权。

兰捷能源拥有全球领先的高压电极锅炉技术，完善公司火电灵活性改造设备制造能力。兰捷能源是瑞典ELP公司在中国区域的唯一设备销售及服务提供商，通过将ELP公司全球领先的高压电极锅炉核心技术进行二次开发，实现核电特种设备的民用化，并将高压电极锅炉广泛应用于国内火电厂灵活性改造、弃风光电消纳、煤改电区域供热和工业用蒸汽等领域。

3.3. 应用二：光伏光热储能一体化成趋势，熔盐储能大有可为

熔盐储能电站具备优于抽水蓄能电站、电化学储能电站的独特性能。与抽水蓄能相比，熔盐储能电站效率更高，经济性更好，建设期更短，对地理条件要求更低，对周边生态环境负面影响小。与电化学储能电站相比，熔盐储能电站的储能规模更大，成本更低，储能时间更长，使用寿命更长，不存在爆炸、燃烧风险，全生命周期对环境污染小，无需加装调相机即可提供转动惯量与无功功率。以极低的成本加装天然气熔盐加热炉后，光热型熔盐储能电站可以提供抽水蓄能电站、电化学储能电站无法做到的全天候电力供应保障。

全球配备储热设施的电力系统中，熔盐储能占比3/4。根据国际可再生能源局（IREA），在全球所有配备储热设施的电力系统中，采用熔盐储热技术的占比达3/4。光热发电是将太阳光聚集起来，加热工质，将太阳能转化为热能并储存，在需要发电时，再将热能转化为电能。

光伏光热储能一体化项目多能互补，是并网友好的可再生能源一体化电源系统。该项目将光热、光伏发电系统紧密结合，将带储能的光热发电系统和光伏发电系统进行耦合，或者光伏发电系统单独配熔盐储能系统，可平滑对外电力输出，降低系统弃光率，提升经济性和灵活性，电能质量得到改善。

公司是业内稀缺的具备光热+储能项目成功实践经验的企业。公司自2010年起进军储能领域，于2018年在青海德令哈投资参建德令哈熔盐塔式50MW光热发电项目并成功投运，该项目配置7小时熔盐储能系统，镜场采光面积54.3万平方米，设计年发电量1.5亿kWh。自2021年9月以来，最近半年实际发电量达9246万kWh，平均发电量达成率达101%。

积极开展校企合作，加深光伏光热储能一体化技术研究。2021年，公司与浙江大学成立了先进能源联合研发中心，已签约4个课题，其中“基于光热-光伏-储热-储电协同调峰技术研究”的实验项目能够克服光伏发电的不连续、不稳定问题，在太阳能应用领域具有重要意义。

发行可转债，建设新能源科技制造产业基地，提升光热装备产能。公司2021年12月发行可转债，募资11.1亿元投入浙江西子新能源有限公司的年产580台套光热太阳能吸热器、换热器及导热油换热器、锅炉项目，进一步提升光热装备产能。

3.4. 应用三：全国首家“零碳工厂”投运，“零碳园区”商业逻辑已验证

零碳智慧能源中心将新能源与储能系统结合，助力用户零碳用能。在零碳智慧能源中心项目中，熔盐储能系统与分布式风光电、电化学储能、氢燃料电池等新能源和储能系统结合，根据终端用户的用能需求，“智慧”调度匹配能源供给，为客户提供电、热、冷、气等多种能源，实现零碳用能。零碳智慧能源中心的主要应用形式有“零碳工厂”、“零碳钢厂”、“零碳园区”等。

中国首家“零碳工厂”示范项目正式投运，应用多种新能源储能技术。2021年11月，公司打造的中国首家航空零碳工厂正式投运，应用了熔盐储热技术、液流电池储电技术、分布式光伏发电技术、氢燃料电池技术等多种新能源储能技术，实现厂区能源供给的零碳目标。

新签订单验证商业逻辑，“零碳园区”模式可快速复制。公司于2022年3月与绍兴绿电能源有限公司签署了《绿电熔盐储能示范项目承包合同》，是继西子航空零碳智慧能源工厂后，公司打造的首个绿色零碳产业园项目，合同价为1.9亿元。该项目标志着公司“零碳园区”商业模式已逐步受到市场认可，未来有望实现快速复制。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

公司作为我国能源利用整体解决方案龙头，业务涵盖余热锅炉、清洁环保能源装备、解决方案、备件及服务四大板块，传统业务稳步增长，熔盐储能新业务蓄势待发。我们从潜在订单量、营业收入、毛利率等方面对公司未来盈利情况做出预测。

（一）潜在订单量预测：

1）余热锅炉：

公司自2019年引入华为管理体系，传统余热锅炉业务在销售、管理效率方面提升明显。2020年余热锅炉订单量增长迅速，累计新增订单达35.2亿元，同比增长55%；2021年起，公司在保证订单量稳定的前提下加强订单质量把控，2021年余热锅炉累计新增订单36.4亿元，同比增长3%。

考虑到2021-2030年电站余热锅炉市场空间复合增速达6%，以及工业余热锅炉的主要下游应用领域（如化工、化纤）资本开支回暖，叠加余热锅炉进入存量更新密集期，假设公司未来三年余热锅炉业务每年累计新增订单量能在提高质量的基础上维持2020-2021年平均水平，均为35.8亿元。

2）清洁环保能源装备：

“碳中和”背景下，垃圾焚烧锅炉、生物质锅炉等清洁环保能源装备需求稳健，公司引入华为管理体系后更加注重订单质量，2020-2021年该业务累计新增订单量分别为14.6/13.7亿元。

随着30·60政策目标稳步推进，下游行业对控制碳排放、能源循环利用的需求日益迫切，预计未来三年清洁环保能源装备业务新增订单维持2020-2021年平均水平，则2022-2024年清洁环保能源装备业务累计新增订单量均为14.2亿元。

3）解决方案：

2022-2024年，假设公司传统解决方案业务累计新增订单数量维持2020-2021年平均水平19.0亿元，熔盐储能三大应用合计每年为公司贡献订单12.6/17.4/21.7亿元，则2022-2024年解决方案业务累计新增订单量预计达31.6/36.4/40.7亿元。

应用一：火电机组灵活性改造。政策扶持火电灵活性改造，“十四五”期间改造目标为2亿千瓦，按照每千瓦500元测算，市场空间超千亿。公司拟收购火电机组灵活性改造系统集成龙头赫普能源、高压电极锅炉设备龙头兰捷能源，收购完成后，与公司技术形成协同效应，预计未来三年将为解决方案业务贡献订单5.0/6.0/6.5亿元。

应用二：光伏光热储能一体化。光伏光热储能一体化项目多能互补，是并网友好的可再生能源一体化电源系统，是未来的发展趋势，但目前市场中项目数量较少，因此假设未来三年暂不为公司贡献订单。

应用三：零碳智慧能源中心。2022年3月，公司与绍兴绿电能源有限公司签署了50t/h的零碳产业园项目，标志公司“零碳园区”首单落地。我们认为，该项目建成后将形成较好示范效应，商业模式可快速复制，假设公司2022-2024年解决方案订单在2021年基础上，分别新增熔盐储能项目订单4/6/8个，假设每个订单数额与绍兴绿电项目一致为1.9亿元，则未来三年将为解决方案业务贡献订单7.6/11.4/15.2亿元。

4）备件及服务：

除传统锅炉维保服务外，“碳中和”推动下游行业对锅炉空气排放监控装置、数字化改造等需求提升，备件及服务市场空间广阔，公司作为锅炉龙头积极发力，2021年累计新增订单11.6亿元，同比增长高达251%。假设公司2022-2024年备件及服务订单维持高景气，2022-2024年累计新增订单15.1/19.6/25.5亿元。

（二）营业收入预测：

假设公司每年新增订单的20%于当年确认为收入，80%于次年确认。则根据以上潜在订单量预测各业务营业收入如下：

1）余热锅炉：2022-2024年营收分别为36.3/35.8/35.8亿元，同比增长37%/-1%/0%。

2）清洁环保能源装备：2022-2024年营收分别为13.8/14.2/14.2亿元，同比增长37%/2%/0%。

3）解决方案：2022-2024年营收分别为29.2/32.6/37.3亿元，同比增长39%/11%/14%。

4）备件及服务：2022-2024年营收分别为12.3/16.0/20.8亿元，同比增长74%/30%/30%。

（三）毛利率预测：

1）余热锅炉：引入华为管理体系，加强订单质量把控，毛利率有望逐步提升，假设2022-2024年毛利率分别为20%/21%/21%。

2）清洁环保能源装备：亦受益于华为管理体系变革，订单质量稳中有升，假设2022-2024年毛利率分别为19%/20%/20%。

3）解决方案：传统解决方案业务订单质量提升，带动毛利率稳步向上。熔盐储能业务方面，火电机组灵活性改造市场已相对成熟，假设毛利率维持稳定；“零碳智慧能源中心”市场，短期内公司或将成为唯一一家具备成功项目经验的龙头，可维持较高毛利率水平。假设2022-2024年该业务毛利率分别为22%/24%/24%。

4）备件及服务：公司2021年起积极发力锅炉空气排放监控装置、数字化改造等领域，假设2022-2023年毛利率维持2021年水平，皆为25%。

根据以上假设，预计公司2022-2024年营业收入分别为92.9/99.9/109.4亿元，同比增速分别为41%/8%/10%。预计公司2022-2024年综合毛利率分别为22%/23%/23%，盈利能力景气向上。

4.2. 估值分析与投资建议

我们选取阳光电源（光伏逆变器、储能系统集成龙头）、东方电气（火电灵活性改造龙头）、双良节能（零碳绿色能源服务商）作为可比公司，公司作为全国规模最大、品种最全的余热锅炉研究、开发和制造基地，在熔盐储能商业化应用领域具备先发优势，未来业绩具备较强确定性。

预计2022-2024年归母净利润为5.5/7.4/8.1亿元，同比增长30%/35%/10%，对应PE 19/14/13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

5. 风险提示

原材料价格波动风险。钢材是公司产品制造的主要原材料，若钢材价格出现波动，将对公司业绩产生一定影响。

新业务订单不及预期风险。公司是熔盐储能行业市场引领者，若熔盐储能技术路线的市场接受度提升难度大，订单数量不及预期，则将对公司业绩产生不利影响。

市场竞争加剧风险。若余热锅炉、熔盐储能等行业新进入者增多，市场竞争加剧，则将可能引发价格战，对公司利润率产生不利影响。

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