浙商机械 邱世梁|王华君【天宜上佳】深度：轨交闸片龙头，向光伏、大交通高成长赛道拓展

作者：邱世梁、王华君、李思扬

来源：浙商机械团队报告

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摘要

核心观点：

轨交闸片龙头，切入光伏、大交通高成长赛道，向军工、航空结构件布局

动车闸片龙头，围绕先进材料技术进行品类延伸，碳基复材业务（光伏、大交通）打开成长空间。2016-2021年公司营收CAGR达7%。2021年新业务拉动下，实现净利润1.75亿元，同比增长53%；净利率为26.8%，同比提升0.3pct。

轨交闸片：近3年疫情影响，明年逐步恢复，预计2023年营收增速18%

公司轨交闸片业务占比63%，毛利率69%。2022年我国轨交闸片市场空间约14亿元，预计公司市占率约22%。受疫情及市场竞争加剧影响，公司轨交闸片业务近3年营收CAGR为-9%，毛利率有所下滑，2023年起需求有望逐步恢复。

光伏热场：2021-2023年主增长点，预计未来三年营收CAGR为101%

公司光伏热场业务占比21%，毛利率60%。碳碳热场随大尺寸硅片发展加速替代石墨热场，2021年市场空间约31亿元，2020-2025年CAGR约14%。公司江油2000吨热场产能已落地，凭借较低能源成本、大尺寸设备、预制体自制等优势，市占率有望从2021年的5%提升至2024年的25%，三年营收CAGR可达101%。

汽车碳陶制动盘：2024-2025年主增长点，预计2024年同比增速200%

公司拟募资扩产15万套/年碳陶制动盘产线，进入大交通制动市场。当前碳陶制动盘国产产能稀缺，顺应新能源汽车轻量化需求景气度高，市场空间将由2021年的4.9亿元上升至2025年的58亿元，四年复合增速86%。预计公司该业务将于2023年起贡献收入，2024年营收有望达3.6亿元，同比增长200%。

军工导弹喉衬逐步放量，航空零部件打开空间

“十四五”实弹化趋势加强，导弹喉衬产品有望迅速放量。公司拟募资建设火箭发动机喉衬产线，我们预计2023、2024年喉衬营收分别可达0.5、1亿元。

公司航空零部件业务占比11%，毛利率33%。2020年中国航空零部件市场空间约210亿美元，2021-2026年CAGR19%。预计该业务未来三年营收CAGR35%。

盈利预测及估值

公司的传统粉末冶金闸片业务稳居龙头，碳基复材业务、航空大型结构件精密制造业务打开成长空间。预计2022-2024年归母净利润为3.8/5.7/7.0亿元，同比增长119%/49%/23%，对应PE 31/21/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

光伏热场竞争格局恶化风险、汽车碳陶制动盘和军工业务进度低于预期风险

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

公司的传统粉末冶金闸片业务稳居龙头，碳基复合材料业务、航空大型结构件精密制造业务打开成长空间。预计2022-2024年归母净利润为3.8/5.7/7.0亿元，同比增长119%/49%/23%，对应PE为31/21/17倍。我们预计公司2023年潜在市值149亿元，对应股价33.1元，具备64%上涨空间。首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）“碳中和”目标指引下，光伏装机量景气上行，带动光伏碳碳热场产品需求攀升。

2）公司在喉衬、碳陶制动盘、航空结构件领域的客户拓展及新资质认证进展顺利。

3）公司粉末冶金闸片领域龙头地位稳固，市占率稳定。

我们与市场的观点的差异

（1）市场担心公司从轨交领域切换到光伏领域，将面临全新的市场环境和下游客户，对公司的产品开发能力和市场开拓能力提出考验。

我们认为，公司原有轨交领域的粉末冶金材料产品与光伏碳基复合材料产品在材料的技术开发、生产管理、工艺改进、降本增效上具有共通性。

公司多年致力于面向摩擦材料性能升级和轻量化趋势的材料研发，行业洞察力敏锐，产品开发能力强。公司具备雄厚的研发实力和不懈的创新精神，秉持“替客户解决问题”的发展理念，将持续推动行业降本增效，未来有望在光伏热场领域建立较强竞争壁垒。

（2）市场担心随着光伏热场行业产能加速扩张，竞争将日益激烈，公司盈利能力会受负面影响。

我们认为，公司成本控制能力处于行业较高水平，随着行业竞争进入良性循环，低端产能出清，长期来看公司市占率将进一步提升。

1）能源成本方面，公司电价、天然气成本较低，且有望长期保持；2）大尺寸、高纯度趋势下，公司采用目前光伏热场碳碳领域中批量化生产最大规格尺寸的沉积设备，可满足36寸甚至更大的产品批量化生产，通过产品套装方式提高设备利用率，设备上具备后发优势；3）公司拟募资3.5亿元用于“碳碳材料制品预制体自动化智能编制产线建设项目”，达产后碳碳材料制品预制体年产能5.5万件，可实现预制体自供及部分外销，进一步降本增效。4）2021年公司实施股权激励，新老业务团队激励到位；5）公司自2016年开始碳基复合材料的研发，工艺上的积累深厚，历史上管理效率高，降本能力强。

股价上涨的催化因素

2000吨光伏热场产线落地；新业务客户认证进展顺利；碳陶制动盘业务的开拓；“碳中和”政策稳步推进。

投资风险

光伏热场竞争格局恶化风险、汽车碳陶制动盘和军工业务进度低于预期风险。

正文

1. 轨道交通闸片龙头，绿能新材料创新及产业化应用平台

1.1. 从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材拓展的新材料平台

绿能新材料创新产业化应用平台型公司，从粉末冶金向碳碳/碳陶、碳纤维复材技术应用拓展。公司成立于2009年，是国内领先的高铁粉末冶金制动闸片供应龙头厂商，公司业务深耕于轨道交通系统，并横向拓展至新能源、航空航天、国防军工、汽车等领域，是国家高新技术企业、中关村高新技术企业。

轨道交通系统产品线丰富，向新业务拓展，形成四大业务板块。公司深耕摩擦制动材料的研发，目前粉末冶金闸片产品在160km/h-350km/h的高铁动车组制动系统中广泛应用。公司在持续专注于摩擦制动材料主营业务的同时，加大对树脂基碳纤维复合材料及碳基复合材料的研发投入，目前已形成粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦、碳基复合材料制品、树脂基碳纤维复合材料制品、航空大型结构件精密制造四大业务板块。

1.2. 控股股东为吴佩芳女士，管理层深耕先进交通材料领域多年

公司控股股东、实际控制人为吴佩芳女士。截至2021年12月31日，吴佩芳直接持有公司1.25亿股股份（占公司总股本27.9%），通过一致行动人久太方和、释加才让合计控制公司31.9%股份，是公司的控股股东、实际控制人，于2009年至今担任公司董事长。吴佩芳女士深耕先进交通材料领域多年，博士学历，担任北京科技大学、北京交通大学深圳研究院兼职教授、轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员，同时兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员等职务。

1.3.新业务拉动业绩稳步增长，盈利能力进一步改善

2016-2021年营业收入复合增速7%，2021年粉末冶金闸片业务贡献63%营收。2021年公司营业收入达到6.71亿元，同比增长62%，系公司碳基复合材料业务取得较大进展，叠加收购瑞合科技，带动公司整体营收高增长。2021年，公司粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦业务、碳基复合材料制品业务、航空大型结构件精密制造业务分别贡献营收的63%、21%和11%。

2021年公司实现毛利率61.9%，较上年有所下滑，主要系：1）公司产品结构拓宽，新业务碳基复合材料制品业务毛利率略低于粉末冶金闸片业务；2）传统粉末冶金闸片业务市场竞争加剧，毛利率下滑。

2020年受疫情影响公司归母净利润下滑，2021年新业务带动业绩增长。2021年碳基复合材料业务、航空大型结构件精密制造业务开始贡献业绩，2021年公司净利率达26.8%，同比提升0.3个百分点；归母净利润达1.75亿元，同比增长53%。

销售、管理费用因股权激励上浮，费用率下降规模效应显现。2021年，公司销售费用、管理费用分别同比增长15%、18%，主要系2021年公司实施股权激励导致股份支付费用和销售及管理人员薪酬费用增长。从费用率来看，2021年销售费用率、管理费用率较上年回落，公司费用管控能力增强、规模效应显现。

2021年研发费用率达10%，粉末冶金闸片产品获专精特新“小巨人”单项冠军。2021年公司研发人员数量达到126人，占公司总人数的16%。截至2021年12月31日，公司拥有已授权专利231项（含9项PCT专利），其中包括56项发明专利（含8项PCT专利）、166项实用新型专利（含1项PCT专利）及9项外观设计专利，并拥有软件著作权22项。

2.传统业务：粉末冶金闸片龙头，“复兴号”核心供应商

2.1.铜基粉末冶金闸片是应用于我国高铁标准动车组的主要闸片类型

制动系统是高速列车的九大关键技术之一，直接影响列车行车安全和运行品质。制动系统可分为电制动和空气制动。通常情况下，电制动和空气制动联合作用，而紧急情况下只有空气制动作用。

制动闸片是采用盘式制动的空气制动系统中的重要组成部分，作用原理是制动闸片与制动盘产生摩擦力，实现列车减速或停车。制动闸片要求具备制动平稳、高抗粘着性、高强韧性、高耐磨性、优异的热物理性能、可靠的结构、噪音小等特性。

目前在应用的闸片材料主要有铸铁闸片、树脂橡胶基材料闸片/闸瓦和粉末冶金闸片三大类。铸铁闸片通常只用于100km/h左右的列车，而树脂橡胶基闸片/闸瓦适用时速约为160-200km/h。粉末冶金闸片根据基体材料可分为铁基闸片和铜基闸片。目前，铁基粉末冶金闸片主要应用于铁路货车，铜基粉末冶金闸片凭借较好的综合性能和优异的制动效果，使用时速已提高到350km或更高。

铜基粉末冶金闸片综合性能优异，应用广泛。铜基闸片以铜为载体，添加基体强化组元（Fe、Ni、Mo、Ti、Sn、Zn、P等）、摩擦组元（SiO2、Al2O3、SiC、金属、ZrO2等非技术氧化物、碳化物、氮化物）和润滑组元（石墨、MoS2、CaF2、WS2、B4C、BN、Pb、Bi等）烧结而成的材料。日本的新干线、法国的TGV、德国的ICE高速列车以及我国高铁动车组制动闸片均应用的是铜基粉末冶金闸片。

2.2.2022年动车闸片市场空间约14亿元，公司稳居龙头市占率约22%

轨道交通网是国民经济的大动脉，2025年铁路网规模将达17.5万公里。国家发改委、交通运输部、中国铁路总公司于2016年修订的《中长期铁路网规划》提出，到2025年中国铁路网规模将达到17.5万公里左右，其中高速铁路3.8万公里左右；展望2030年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁联通、地市快速通达、县域基本覆盖。

铁路营业里程稳中有升，疫情好转旅客周转量逐步恢复。根据国家统计局数据，2010-2021年中国铁路营业里程复合增速为5%，2021年达到15.0万公里；疫情影响下，2020年中国旅客周转量同比下降46%，2021年周转量逐步恢复，同比增长3%。

增量市场：根据以下假设，我们测算2022年新造车闸片市场空间约为0.6亿元，未来三年复合增速为4%。

假设：

（1）2016-2021年平均铁路新投放动车组新车数量为325标准组，假设2022-2025年疫情影响逐步消退，铁路新投放动车组新车分别为200/250/300/350标准组。

（2）根据公司公告，假设平均每标准组装配闸片数量为160片。

（3）近年来“复兴号”动车组列车快速放量，假设2019年新投放动车组新车以时速200公里及以上的车型为主，装配闸片的平均单价为2,000元/片，后续随技术扩散及竞争加剧价格逐步下降。

存量检修市场：根据以下假设，我们测算2022年中国动车闸片存量替换市场空间约为13亿元。

假设：

（1）假设动车转向架上每轴装有2对轮装制动盘，闸片为4片；拖车转向架上每轴装有3个轴装制动盘，闸片为6片。

（2） 2022年受疫情影响，假设动车组列车运行里程为正常年份的30-50%，平均每天1,040公里。假设动车闸片平均寿命为48万公里，拖车闸片平均寿命为22万公里，综合闸片更换次数约1.2次/年。

（3） 根据公司过往产品售价，假设时速200公里以下车型闸片单价平均为300元/片，时速200公里及以上车型闸片单价平均为1,850元/片。

动车组闸片供应商需取得CRCC证书，行业准入标准严格。由于动车组闸片的状态直接影响动车的运营安全，因此拟进入此行业的企业需经过较长时间的审核、验证，取得CRCC核发的《铁路产品认证证书》后，方有资格向整车制造企业、系统集成商、各铁路局供货，获证后每年还需至少进行一次监督检查。

公司是业内证书覆盖车型最多的企业，是复兴号标准动车组核心供应商。截至2021年12月31日，公司共拥有 11 张 CRCC 核发的《铁路产品认证证书》及 7张 CRCC 核发的《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速 160-350 公里动车组 33 个车型及交流传动机车车型。公司是持有CRCC核发的动车组闸片正式认证证书覆盖车型最多的厂商，是时速250公里、350公里“复兴号”中国标准动车组制动闸片的核心供应商。

3.碳基复合材料：短中长期路径清晰，三大赛道百亿空间

碳基复合材料是以碳纤维为增强体，以碳或碳化硅等为基体的复合材料的总称。碳基复合材料属于高温结构材料，且强度随温度的增加不降反升，并具备高尺寸稳定性、化学惰性、高导热系数、高导电性、稳定的摩擦因数、抗核辐射、高温下的高模量等优点。碳基复合材料的制造工艺主要有化学气相沉积或浸渍，可分为碳碳复合材料（碳纤维增强基体碳）、碳陶复合材料（碳纤维增强碳化硅）。

碳基复合材料业务是公司未来主要增长点，短、中、长期规划拥抱百亿成长空间。短期内，公司进军碳碳热场领域，江油2,000吨热场产能已落地；中期，公司拓展火箭喉衬新业务，迈入军工领域；长期来看，公司布局碳陶复合材料产品的研发及生产，打造大交通先进材料平台型企业。

3.1.短期：切入碳碳光伏热场赛道，2020-2025年市场空间CAGR为14%

碳碳复合材料可应用于光伏热场的坩埚、导流筒、保温筒等部件。光伏热场是位于单晶拉制炉内、用于硅片拉晶过程中的耗材，由坩埚、导流筒、加热器、保温筒等部件组成，是单晶硅棒、多晶硅锭制造的核心部件，对单晶硅、多晶硅的纯度、均匀性等品质具有关键影响。

随着大尺寸硅片发展，碳碳材料正在加速替代石墨材料。热场产品可采用碳碳复合材料或传统石墨材料，由于碳碳材料使用寿命更长，导热系数更低（可节约能耗），以及更适用于生产大尺寸硅片的大直径热场系统（大型石墨材料成型困难），已在坩埚、导流筒、保温筒等关键部件基本实现了对石墨的替代。随着大尺寸硅片的发展，碳碳材料将加速替代石墨。

碳碳复合材料在导流筒、保温筒部件渗透率仍有提升空间。2020年碳碳复材产品在热场部件中的整体渗透率已达55%，其中坩埚部件的渗透率已超过95%，导流筒、保温筒部件的渗透率仍有提升空间，分别达60%、55%，其他部件的渗透率提升空间更大。

每年下游单晶制造热场市场对碳基复合材料的需求可以分为三部分：

（一）存量替换：光伏热场部件属于消耗品，需定期更换。根据金博股份公告，导流筒的使用寿命约为2年左右，保温筒的使用寿命为1年半左右，坩埚的使用寿命约为6-8个月，加热器的使用寿命约6个月。

（二）改造需求：为了提升设备性能，部分原有的使用石墨材料的热场会进行升级改造，由使用等静压石墨材料改为使用碳基复合材料，会带来一部分改造需求。

（三）新增需求：新增热场设备需要购买与之配套的坩埚、保温筒、导流筒等等碳基复合材料制品。

基本假设：

（1）根据CPIA预测数据，2025年全球光伏新增装机量将达到300GW。

（2）根据历史数据和市场判断，预计容配比（硅片产量/新增装机量）将由2021年的1.15增长至2025年的1.20。

（3）根据隆基股份公司公告，2020-2021年单晶硅片产能利用率平均为83.7%。假设2020-2025年全球硅片企业产能利用率为80%。

（4）根据CPIA预测数据，预计2025年单晶硅片占全部光伏硅片的99%

（5）根据金博股份公告，平均1GW硅片对应的单晶拉制炉约75-80台。随单晶拉制炉尺寸增大，假设1GW对应的单晶拉制炉的数量下降至2025年的69台。

（6）随着热场大型化、N型硅片取代P型硅片以及碳/碳复合材料制造商优化工艺降低成本，碳碳热场渗透率有望提升。假设2025年加热器、坩埚、导流筒、保温筒的碳碳复材渗透率分别可达15%、98%、90%、85%。 

（7）根据金博股份公告，假设耗材的替换周期为：加热器每年消耗2件；坩埚每年消耗2件；导流筒每年消耗0.5件；保温筒每年消耗0.7件。

（8）为提升设备性能，部分存量石墨热场存在向碳碳热场的改造需求。假设每年坩埚改造需求占当年非碳基复合材料坩埚存量的10%，导流筒、保温筒改造需求占当年非碳基复合材料导流筒、保温筒存量的5%，加热器改造需求占当年非碳基复合材料加热器存量的1%。

（9）预计碳碳热场市场价格随各厂商扩产、竞争加剧而逐步下降，假设从2021年的约830元/千克下降至2025年的约600元/千克。

根据以上假设测算可得：2021年碳碳热场市场空间约31亿元，2020-2025年复合增速达14%。

根据综合测算，预计到2025年，单晶碳碳热场改造需求市场空间约0.3亿元，占比1%；替换需求市场空间为41.5亿元，占比89%；新增需求市场空间达5.0亿元，占比11%。总体趋势为替换需求占比持续提升，新增、改造需求占比逐步下降。

光伏热场碳碳复材产业链上游原材料主要有碳纤维及碳纤维预制体、树脂、丙烯等化工产品，中游为光伏热场供应商，下游为光伏行业的硅片及电池组件供应商。公司主要竞争对手为金博股份、超码科技、美兰德等。

未来三年碳碳热场供需紧平衡，头部企业市占率有望提升。根据各公司公告，我们测算2022-2024年碳碳热场市场合计产能达5167/7288/7919吨，对应需求为5026/6155/6947吨，考虑产能折损和库存效应，未来三年市场供需处于紧平衡状态。随头部厂商加速扩产、低端产能出清，头部企业市占率（按产能）有望从80%提升至86%。

公司碳碳复合材料业务以天力新陶、天启光峰为主体，2000吨产能已落地。天力新陶主要产品为碳碳板材、坩埚、导流筒、保温筒等，天启光峰主要产品为碳基复合材料预制体。2021年，公司已完成江油2000吨碳碳复合材料生产线厂房及碳纤维预制体生产线一期厂房建设，产能已顺利投产。

大尺寸、高纯度趋势下，公司大规格设备可有效提高生产效率。公司采用目前光伏热场碳碳领域中批量化生产最大规格尺寸的沉积设备，可满足36寸甚至更大的产品批量化生产，同时具备强大的过滤系统、冷却系统、保温系统，可实现产品的快速沉积和快速冷却，节约能耗并有效提高了生产效率。

公司工艺先进，产品品质及一致性有保障。公司在工艺以及工装设计方面行业领先，保证了在整个沉积过程中可以做到定向受气、均匀受热，使得沉积效率有效提升，产品拥有较好的一致性。结合大尺寸设备在产品效能及成本方面的优势，公司采用套装产品的性能和密度有保障。

积极应对热场未来发展趋势，拟对2000吨级碳碳材料制品产线进行自动化及装备升级。随着光伏市场P型电池发电效率已经接近理论极限，N型电池技术将是未来发展方向。N型电池对于硅片纯度要求相应更高，因此也对热场的纯度提出了更高要求。2022年，公司拟对2000吨级碳碳材料制品产线进行自动化和装备升级，有助于提升公司碳碳热场产品纯度以及产线的自动化水平，系公司积极应对未来光伏热场产业未来发展方向进行的准备。

拟募资3.5亿元用于预制体产能扩张，进一步降本增效。2022年公司拟向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过23.2亿元，其中拟募资3.5亿建设碳碳热场相关预制体及火箭发动机喉衬产品产线，达产后新增碳碳材料制品预制体年产能5.5万件，预制体产能将进一步释放，不仅可以满足内部需求，还可实现对外销售。

3.2. 中期：进军火箭发动机喉衬市场，具备耗材属性需求高景气

火箭发动机喉衬是固体火箭发动机的关键部件。固体火箭发动机动力系统主要由药柱、壳体、耐烧蚀组件和点火装置等组成，其中耐烧蚀组件包括喷管和喉衬。喉衬的烧蚀条件最为恶劣，要经受上千度的高温和高速燃气流的烧蚀和粒子冲刷，直接影响到发动机各项性能的发挥，是发动机的关键部件之一。

碳碳复合材料是固体火箭发动机喷管喉衬的首选材料。碳碳复合材料的抗拉强度是高强石墨的3～8倍，模量是7～12倍；抗热震性能优良；耐烧蚀性强而均匀，且可预示性能特别好；性能可设计性突出；便于制成大型、复杂形状的产品，因而为整体式喷管创造了条件。采用碳/碳材料后大大地简化了喷管设计，喷管质量减轻30%～50%，已成为固体发动机喷管喉衬的首选材料，应用十分普遍。

碳碳复合材料制成的耐烧蚀组件内型面烧蚀比较均匀、光滑，没有前、后烧蚀台阶或凹坑，显著地提高了耐烧蚀组件的冲质比、可靠性和效率，逐步替代了早期火箭耐烧蚀组件大多采用的高熔点金属、热解石墨、多晶石墨以及抗烧蚀塑料复合材料等。目前，我国航天领域火箭发动机耐烧蚀组件中的喉衬均采用碳碳复合材料。

固体火箭发动机所需反应和准备时间更短，能承受更强的震荡和碰撞，发射成本更低。固态火箭燃料构造简单，不需要贮箱、阀门、泵、管路等复杂装置，固体推进剂装药成型后，可以放在发动机壳体中长期贮存，且对储存的温湿度以及力学环境要求不苛刻，能随时处于待命状态。固态火箭发动机没有管线或者是加压设备，对于外界的震荡或者是碰撞的忍耐程度比液态火箭发动机要高。固体火箭推进剂的能量密度高，在相同运载能力条件下，火箭可以做得更小、更轻，从而提高运输的灵活性，降低发射成本。

导弹系统中绝大多数导弹使用的都是固体火箭发动机，高耗材属性带来广阔市场空间。发动机在导弹系统中的价值量占比约20-25%，根据《2018 WORLD MISSILES BRIEFING》，2022-2027年全球导弹产量总计将达到21.2万枚（年均产量达3.5万枚），产值可达885.6亿美元，测算可得2022-2027年全球导弹系统中发动机产值合计将达221.4亿美元，喉衬作为关键部件市场空间广阔。

“十四五”是我国装备快速换装，追赶国际先进军事力量及前沿技术国防装备加速突破时期，预计导弹需求将迎来快速增长。导弹需要大量储备以备战时所需，当前实弹化的训练模式也增加了对导弹的需要，进而带动火箭发动机喉衬需求。2021年6月，国防部新闻发言人表示，2021年上半年“各部队开训即掀起练兵热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹药消耗大幅增加，高难训练课目比重持续加大，部队训练质效稳中有升”。

喉衬市场进入壁垒较高，竞争格局良好。当前国内碳碳新材料航天部件生产厂商较稀缺，主要集中在少数大型国有企事业单位。航天体系内的生产厂商主要有西安航天复合材料研究所（中国航天科技集团公司43所）、航天材料及工艺研究所（703所）等国内航天的相关院所。非航天体系内从事碳碳材料制造业务的企业/高校主要有博云新材、西北工业大学、上海大学等。

3.3. 长期：碳陶制动盘顺应轻量化需求，大交通蓝海市场发展潜力大

碳陶复合材料是由碳纤维的三维毡体或编织体作为增强骨架、碳化硅作为连续基体的一类新型复合材料。碳陶复合材料通过陶瓷化处理在基体中引入陶瓷相，不仅具有碳碳复材“三高一低”的优点（耐高温（≥1650℃）、高比强、高耐磨、低密度），还具有高性能陶瓷的抗氧化、耐酸碱、耐腐蚀等优点，显著改善了摩擦性能在各种外界环境介质中的稳定性。

用碳陶复合材料制成的制动盘对于解决汽车轻量化需求，提高刹车稳定性具有重要意义。碳陶刹车材料质量轻、耐磨损、耐高温，可有效提升汽车操控性，能有效对于提高刹车部件使用寿命，助力汽车、列车、飞机更节能高效运行，延长续航能力。

碳陶制动盘产品将主要应用于新装车市场（包括新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车）以及汽车后市场（汽车改装）。

新装车市场方面，中国新能源汽车进入快速发展阶段，我们预计2025年中国新能源汽车需求将达1,160.4万辆，2020-2025年复合增速达53%。

汽车后市场方面，受益于政策对汽车改装范围的扩大，中国仍处于萌芽状态的汽车改装市场迎来发展机遇，根据前瞻产业研究院预测，2027年汽车改装市场规模有望突破2,000亿元，2020-2027年复合增速将达17%。

目前碳陶制动盘生产以国外厂商为主，国内是推广阶段的蓝海市场。由于碳陶制动盘生产成本较高，且为汽车高端性能部件，国内尚处推广阶段，属于市场开发前期，竞争者较少，行业内企业碳陶复合材料产能基本在10吨以下。当前碳陶制动盘生产厂商主要为意大利的布雷博。

基于以下假设，对我国新装车市场的碳陶制动盘市场空间进行测算：

（1）根据生产成本叠加合理利润，碳陶制动盘的平均售价约为1.2万元/套。（2）根据中汽协、中国乘联会数据，假设至2025年我国新能源乘用车、高端燃油乘用车（售价25万元以上）、商用车销量分别将达1136万辆、296万辆、422万辆。

（3）2022年前碳陶制动盘主要用于高端跑车，特斯拉在Model S Plaid 引入碳陶刹车套件后，引领了新能源汽车、高端燃油乘用车配置碳陶刹车盘以实现轻量化的趋势，假设碳陶制动盘在两种车型中的配备率逐年提升，至2025年分别达到2.8%、3.2%。

（4）由于商用车较乘用车重量更大，轻量化需求下对碳陶制动盘的需求也日益提升，假设2025年碳陶制动盘在商用车中的配备率达到2%。

根据综合测算，2025年碳陶制动盘需求预计将达49.7万套，对应市场空间58亿元，2021-2025年复合增速86%。

公司碳基复合材料业务积累深厚，率先卡位碳陶制动盘蓝海市场。公司在制动材料领域拥有多年技术研发积累，已掌握碳陶制动盘产品的核心技术，进行了若干独创工艺的改进，在生产工艺上取得突破性进展。公司的碳陶复合材料业务以天宜上佳母公司为主体，2022年公司拟募集资金13.2亿元用于“高性能碳陶制动盘产业化建设项目”，主要产品用于新能源汽车、中高端乘用车、商用车及特种车刹车制动系统，投产后年产能可达15万套。

4.天仁道和与瑞合科技协同发力，航天结构件领域大有可为

4.1.天仁道和是公司树脂基复材制品平台，航空航天领域应用空间大 

树脂基碳纤维复合材料占整个碳纤维复合材料市场需求的70%。树脂基纤维增强材料以高性能树脂为基体，通过匹配功能材料和不同成型工艺，最终获得轻量化、高强度且满足声、电、热、磁等不同性能需求的结构功能一体化复合材料制品。目前树脂基复合材料是市场需求最广的碳纤维复合材料，占整个碳纤维复合材料市场需求的70%。

2020年全球树脂基碳纤维复合材料市场空间约151亿美元，从需求总量来看2020-2025年复合增速为13%。根据《碳纤维产业“聚”变发展——2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年全球树脂基碳纤维复合材料需求总金额约151亿美元，需求总量达16.4万吨，预计2025年全球树脂基碳纤维复合材料需求将达30.6万吨，五年复合增速为13%。

航空航天在全球树脂基碳纤维复合材料下游应用中占比50%，随疫情影响消退占比有望进一步提升。2020年全球树脂基碳纤维复合材料收入结构中，航空航天以75.9亿美元位居第一，占比高达50%。疫情影响下，2020 年全球航空客运量较2019年下降了约63%；波音及空客大幅度消减了飞机的产能，航空航天用碳纤维较2019年减少30%，随疫情影响消退，预计2024年将恢复至2019年水平，预计2020-2025年全球航空航天碳纤维复材需求复合增速为10%。

2020年中国树脂基碳纤维复合材料市场空间约489亿元，航空航天应用占比具备提升空间。根据《碳纤维产业“聚”变发展——2020全球碳纤维复合材料市场报告》，2020年中国树脂基碳纤维复合材料产值约489亿元，需求总量达7.5万吨。其中航空航天应用的产值以183亿元占比37%，较国际水平具备提升空间。

公司全资子公司天仁道和定位于轻质（军用/民用）结构功能一体化复合材料制品的研发、生产和销售。产品方面，2021年天仁道和已完成无人机零部件、飞行器结构件、驱散系统结构件、空间探测器结构件等产品的研制，大部分产品已交付样品。在业务开拓方面，2021年天仁道和与北京凌空天行科技有限责任公司签署了战略合作，正式进入商业航天领域，对公司具有深远的战略意义。

随着航空、航天领域新项目的实施，天仁道和在行业内的影响力稳步提升。天仁道和拥有热压罐成型技术、预浸料热压成型技术、缠绕成型技术等多种技术能力，延展树脂基碳纤维复合材料制品的前端产业链，具有树脂、预浸料自主开发能力，掌握中温环氧体系，高温环氧体系，双马树脂体系等多个核心树脂配方，正在规划建设合成树脂产线、预浸料生产产线，凭借技术优势在行业内影响力稳步提升。

4.2.2021年收购瑞合科技，助力公司进入军用航空领域

2021年收购瑞合科技，正式进入军用民用航空领域。2021年公司以1.4亿元收购瑞合科技55%的股权，并以7000万元对瑞合科技增资，交易完成后合计持有瑞合科技64.5%的股权。瑞合科技主要从事军用飞机和民用客机高精度零部件加工制造和生产以及复合材料模具的设计和制造等业务，已经累计参与了十余种型号涉及1500余项航空零部件的配套研制及生产。

瑞合科技主要业务围绕军用航空市场展开，军品营收占比90%。瑞合科技为多型号军用飞机、大型运输机、无人机进行主要零部件的精密加工和复合材料模具设计制造，2020年，瑞合科技的军用飞机零部件及工装等加工业务占其营业收入的90%左右，民用业务占比约10%。

军用航空壁垒较高，瑞合科技资质齐全。军工质量体系和保密制度要求严格，进入壁垒高。截至2021年3月，瑞合科技已取得武器装备科研生产单位三级保密资格、装备承制单位资格、国军标质量管理体系认证等证书，是四川省及成都航空航天产业联盟成员单位，并通过多个民机单位、军工单位和科研院所的供应商综合评审，资质齐全。

瑞合科技客户资源优质丰富，关系稳定。瑞合科技客户覆盖中航工业下属多家主力军用飞机生产厂、民航客机分包承制生产厂，以及航空装备主修厂，连续几年在客户供应商排名中名列前茅，入选成都飞机工业（集团）有限责任公司供应商名录，2019年被评为成飞“金牌供应商”。

瑞合科技盈利能力较强，业绩增速快。2020年瑞合科技实现营收4,183.8万元，同比增长109%；实现净利润1754.3万元，同比增长165%。《收购协议》中瑞合科技承诺2021-2023年扣非归母净利润之和不低于10,500万元，其中2021/2022/2023年扣非归母净利润分别不低于2,500/3,500/4,500万元。

瑞合科技与公司优势互补，协同效应显著。瑞合科技具备复合材料工装模具设计与制造能力，属于公司全资子公司天仁道和在树脂基碳纤维复合材料产业链的前端，能与天仁道和形成协同，加强公司整体在复合材料上的技术优势，扩大公司的业务范围。瑞合科技具备高精度机械加工能力，助力公司实现军用民用航空领域的业绩突破。

4.3.军民用航空市场空间广阔，飞机零部件精加工企业充分受益

军用航空装备：我国国防支出预算平稳增长，装备费占比持续攀升。2022年，我国国防预算为1.45万亿元，同比增长7.1%，国防投入稳步增长，为我国航空装备放量提供坚固支撑。中国的国防经费主要由人员生活费、训练维持费、装备费三部分组成。从2010年到2017年，与国防武器装备采购直接关联的装备费在国防经费中的占比持续提升，2016年达到41%。

我国航空装备与美差距依然较大，航空装备是国防支出的重点投入方向。我国作为世界第二大经济体，2021年GDP突破114万亿，约占美国的77%，而我国各类军机数目则仅约为美国29%，空军装备在海陆空三军中差距最大，未来增长空间大。

民用航空市场：建设民航强国进行时，国产民机快速发展。当前我国民机以进口为主，波音、空客占据绝大部分市场份额。但随着研发投入持续积淀，我国国产民机已逐步形成体系，呈现快速发展的态势，支线客机ARJ-21已投入航线运营，干线客机C919试验试飞推进，远程宽体客机CR929进入初步设计阶段。

国内民用航空制造需求持续升温，2020-2039年交付新机市场价值约8万亿。根据中国商飞预测，2020-2039 年中国民航客机队规模将从 2019 年的 3,863 架增长到 9,641架，全球占比将从 16.2%增长至 21.7%，届时中国将成为全球民航第一大市场和增长速度最快的市场。其间所交付新机对应市场价值约 8 万亿人民币，全球占比约 22%。

2020年中国航空零部件市场规模约210亿美元，预计2021-2026年复合增速达19%。牛津大学经济学院、曼彻斯特商学院联合研究表明，航空零部件制造约占航空产业市场规模的30%。根据前瞻产业研究院测算，2020年中国航空零部件产业规模约为210亿美元，2015-2020年复合增速为16%，预计2026年中国航空零部件制造行业市场规模将达600亿美元，2021-2026年复合增速约为19%。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

公司作为我国粉末冶金闸片龙头，向碳基复合材料（热场、喉衬、碳陶制动盘）、航空大型结构件领域拓展，未来业绩有望接力放量。

基于以下判断，我们预计公司2022-2024年营业收入分别可达11.8/17.7/22.1亿元，同比增长76%/50%/24%，预计毛利率分别为59%/58%/56%。

粉末冶金闸片及合成闸片/闸瓦：龙头地位稳固，疫情影响逐步消退。

销量：疫情会显著影响我国铁路营业里程增速及旅客周转量，对公司粉末冶金闸片业务造成负面影响，假设2022年下半年全国疫情逐步好转，轨道交通行业将走出疫情影响，2022-2024年粉末冶金闸片产品销量分别将达18.5/22.5/25.0万片。

价格：随粉末冶金闸片市场新进入者增加，各企业CRCC认证资质逐步完备，闸片价格将逐步下降。假设2022-2024年粉末冶金闸片业务产品均价分别为1600/1550/1500元。

毛利率：随行业技术扩散，毛利率将呈下降趋势。假设2022-2024年粉末冶金闸片业务毛利率分别为68%/67%/66%。

碳基复合材料制品：2000吨热场产能落地贡献可观收入，喉衬、碳陶制动盘蓄势待发。 

销量：

1）光伏热场：2022-2024年光伏热场供需整体呈现紧平衡状态，假设公司可按照产能爬坡进度实现满产满销，则三年光伏热场（含板材）销量分别将达1200/1800/2000。

2）喉衬：国际局势动荡背景下，实弹化练兵需求增加，导弹及部件消耗量提升。假设公司2023-2024年喉衬销量分别达600/1100件左右。

3）碳陶制动盘：随新能源汽车轻量化需求攀升，碳陶制动盘市场空间广阔。预计2023年起公司产能逐步投产，2023-2024年碳陶制动盘销量分别为1/3万套。

价格：

1）光伏热场：受光伏热场厂商扩产，市场供给提升，以及技术进步实现降本增效等因素影响，预计2022-2024年光伏热场产品（含板材）单价趋势逐年下降，假设三年平均每吨价格分别为60/59/58万元。

2）喉衬：喉衬产品单价波动主要受当年销售产品的型号、规格不同而产生差异，假设公司2023-2024年喉衬平均售价为9万元/件。

3）碳陶制动盘：根据生产成本叠加合理利润，2023-2024年碳陶制动盘产品售价预计为1.2万元/套。

毛利率：

1）光伏热场：2021年公司热场产品（含板材）毛利率约60%。随市场产能扩张，市场竞争良性循环，热场产品整体毛利率有下降趋势。公司产能扩张带来规模效应，假设与市场整体毛利率下滑相抵消，2022-2024年光伏热场（含板材）毛利率维持60%不变。

2）喉衬：根据行业合理利润率推测，喉衬产品毛利率约60%。

3）碳陶制动盘：根据行业合理利润率推测，碳陶制动盘毛利率约38%。

航空大型结构件精密制造：收购瑞合科技，切入军民用航空精密零部件市场。

2021年公司收购瑞合科技并增资，目前持有瑞合科技64.5%的股权，《收购协议》中瑞合科技承诺2021/2022/2023年扣非归母净利润分别不低于2500/3500/4500万元。瑞合科技与公司优势互补协同效应显著，假设2022-2024年航空大型结构件精密制造业务营收分别达1.3/1.6/1.8亿元；毛利率逐年攀升，2022-2024年分别为40%/45%/50%。

5.2.估值分析与投资建议

公司的传统粉末冶金闸片业务稳居龙头，碳基复合材料业务、航空大型结构件精密制造业务打开成长空间。预计2022-2024年归母净利润为3.8/5.7/7.0亿元，同比增长119%/49%/23%，对应PE为31/21/17倍。

我们运用分部估值法对公司各业务板块估值：

预计2023年闸片（粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦）业务、碳基复合材料制品业务、航空大型结构件精密制造业务的归母净利润分别为1.36、3.92、0.48亿元。

粉末冶金闸片/有机合成闸片、闸瓦业务：选取中国通号（轨交控制系统龙头）作为行业可比公司，公司作为业内证书覆盖车型最多的企业及复兴号标准动车组核心供应商，给予公司2023年该业务PE13X，对应市值17.7亿元。

碳基复合材料制品业务：选取金博股份（碳碳热场龙头）作为可比公司，公司该业务处于起步阶段，预计2021-2024年归母净利润CAGR达101%，对比金博股份未来三年归母净利润CAGR34%（Wind一致预期），给予公司该业务2023年PE30X，对应市值117.6亿元。

航空大型结构件精密制造业务：选取图南股份（航空精密铸件加工商）、爱乐达（航空零部件精密加工商）作为可比公司，公司外延并购瑞合科技与天仁道和协同效应强，未来增长空间大，给予公司2023年该业务PE28X，对应市值13.4亿元。

综合来看，我们预计公司2023年潜在市值149亿元，对应股价33.1元，具备64%上涨空间。首次推荐，给予“买入”评级。

6.风险提示

光伏热场竞争格局恶化风险。若光伏热场新进入者持续增加、厂商产能扩张超过需求，则未来竞争格局可能恶化，从而引发价格战。

汽车碳陶制动盘和军工业务进度低于预期风险。汽车碳陶制动盘和军工喉衬产品为公司的新业务，若未来产能扩张、市场开拓低于预期，则会对公司业绩产生不利影响。

【光伏设备行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【上机数控】

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【迈为股份】

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【晶盛机电】

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【金辰股份】

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【奥特维】

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【英杰电气】

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【捷佳伟创】

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【帝尔激光】

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【罗博特科】

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【天合光能】

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【金博股份】

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