浙商机械 邱世梁|王华君【东威科技】深度：国内 PCB 电镀设备领军者，锂电镀铜设备打开第二成长曲线

作者：邱世梁、王华君

来源：浙商机械团队报告

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摘要

投资要点：

国内 PCB 电镀设备领军者，积极开拓新能源领域机会

2017-2021 年公司收入和净利润 CAGR 约为 21%、37%，成长性突出。公司主要产品包括 PCB 电镀专用设备、通用五金类电镀设备、新能源动力电池负极材料及光伏领域专用设备。其中，应用于 PCB 领域的 VCP 设备为主营业务，2021 年收入和毛利占比分别约为 81%、87%；新能源领域专用设备是公司未来重点发展方向之一，应用于动力电池负极材料的 PET 镀膜设备已量产交付，2021 年收入和毛利占比分别均约为 1%。2022H1 存货增至约 4 亿元，同比增长 45%，公司在手订单饱满。

PCB 行业持续扩容，传统业务保持稳健发展

双重因素驱动 PCB 行业持续扩容。（1）国产替代：高端 PCB 产品国产替代正当时，国内高阶板和封装基材领域国产化替代有望加速。（2）应用领域纵横拓展：纵：PCB 传统应用场景需求持续增长，根据 WECC 预测，通讯设备、计算机、汽车电子、消费电子等 PCB 传统应用场景的市场规模将持续提升。横：新兴领域持续拓宽，如 5G 通讯、航天航空等。据 CPCA 预测，2018-2023 年国内 VCP 设备新增数量由 328 台增长至 505 台，CAGR=9%；新增市场规模由 13.41 亿增长至 23.78亿，CAGR 为 12%；累计新增台数及市场规模约 2322 台、103 亿元。

锂电铜箔技术革新，PET 铜箔市场可期

四重因素驱动 PET 铜箔替代锂电铜箔。（1）安全性：动力电池热失控引发事故增多，PET 复合铜箔可解决热失控；（2）扩产壁垒低：电解铜箔关键设备阴极辊依赖进口，产能受限;（3）成本低：铜价持续攀升，PET 复合铜箔铜用量相对较低。（4）工艺流程优化：制作工艺流程缩短，生产过程中环境友好程度高。PET镀膜设备为东威首创，短时间内没有竞争者。根据我们测算，2022-2025 年 PET镀膜设备、磁控溅射设备新增市场规模 CAGR=223%，到 2025 年新增市场规模达137 亿。

品牌、技术、环保节能、产业垂直整合优势构建公司核心竞争力

（1）品牌优势：公司 VCP 设备在电镀均匀性、贯孔率等关键指标均表现优秀。因此，公司凭借优秀产品质量构建大客户群体，在与多家 PCB 制造厂商开展合作，覆盖大多数国内一线 PCB 供应厂商；

（2）研发技术优势：公司坚持研发创新，VCP 设备推陈出新。例如，VCP 设备2021 款用纯铜代替磷铜，节约成本，性能更佳；老产品进行升级改造，设备小型化，降低运输费用，提升使用体验。

（3）环保节能优势：公司设备绿色环保、节约能源及人力，深受市场欢迎。例如，VCP 设备相比龙门线，可节约用水约 60%，节约用电约 30%；环保型智能高速连续滚镀设备相比普通滚镀产品，滚镀时间缩短 20%。

（4）产业垂直整合优势：公司坚持产业垂直整合，有利于增强客户粘性、提升市占率。主要涉及业务为：1）PCB 电镀设备：公司产品迭代向前后道工序不断延伸，如水平化铜设备应用于电镀之前工序、PCB 电解蚀刻机应用于外层精密加工阶段、刚性板 VCP 设备应用于后续精加工阶段、水平镀设备可实现工序三合一。2）PET 复合铜箔电镀设备：PET 镀膜设备和磁控溅射两手抓，有望成为市场首家设备一体化公司。

盈利预测与估值

预计 2022-2024 年净利润分别为 2.12、2.72、3.52 亿元，同比增长 32%、28%、30%，对应 PE 90/70/54X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示：

1）竞争格局恶化风险；2）新产品推广进度不及预期风险；3）募投项目扩张不及预期风险。

投资案件

盈利预测、估值与目标价、评级

预计 2022-2024 年净利润分别为 2.12、2.72、3.52 亿元，同比增长 32%、28%、30%，对应 PE 90/70/54X 。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

关键假设

1）2022-2025 年 PET 镀膜设备、磁控溅射设备新增市场规模 CAGR=223%，到 2025年市场规模达 137 亿。

2）2022-2025 年复合铜箔在锂电池的渗透率为 1%、8%、16%、20%。

我们与市场的观点的差异

市场认为 PET 复合铜箔及其电镀设备未来市场空间较小，主要在于从技术角度出发， PET 铜箔现阶段仍处于实验阶段，未来是否可替代电解铜箔存在争议。我们认为：

1）根据测算，2022-2025 年 PET 镀膜电镀设备、磁控溅射设备新增市场规模CAGR=223%，到 2025 年新增市场规模达 137 亿，预计未来市场空间较大。

2）随着下游膜材厂商及电池厂商加大在 PET 复合铜箔布局，PET 复合铜箔产业化正在加速。PET 复合铜箔相较目前较为成熟的电解铜箔材料具备安全性高、扩产壁垒低、成本低以及制作工艺缩短等诸多优势，未来 PET 复合铜箔运用于动力电池负极材料是大势所趋。

股价上涨的催化因素

1）PET 复合铜箔在动力电池负极材料的渗透率加速提高；2）公司 PET 电镀设备在头部膜材厂商及电池厂批量供货。

风险提示

1）竞争格局恶化风险；2）新产品推广进度不及预期风险；3）募投项目扩张不及预期

正文

1 公司概况：国内PCB电镀设备领军企业，财务数据亮眼

1.1 发展历程：深耕PCB电镀设备领域17载，积跬步而至千里

深耕行业17载，专注于PCB电镀设备产研销。东威科技主要从事高端精密电镀设备及其配套设备的研发、设计、生产及销售。东威科技发展至今可划分为四个阶段：

（1）2001-2009年初步发展期：公司初设，积极探索业务类型奠定未来发展方向。2001年公司前身昆山东威电镀机械服务部成立，后因企业发展需要，2005年公司正式成立。从产品端来看，在此期间公司产品品类不断拓宽，从通用五金电镀相关产品拓展至PCB电镀相关产品，最终形成通用五金电镀和PCB电镀两大业务领域的局面。具体来看，2001年推出首条全自动龙门线电镀设备；2006年推出首条VCP垂直连续电镀设备；2007-2009年完成设备标准化定型。

（2）2010-2014年技术提升期：积极成立子公司，开拓国内市场，并迅速提升产品技术工艺能力。2011-2014年公司陆续设立东威机械、广德东威、深圳东威等子公司，分别负责五金电镀设备生产、垂直连续电镀设备产研销、华南地区产品销售及售后服务。从产品端来看，①产品应用：公司产品技术工艺不断提升，在行业内率先实现生产标准化、产业规模化。具体来看，2010年第二代VCP垂直连续电镀线应用于FPC-柔性印制电路板电镀铜及电镀镍金工艺；2012年VCP-A635系列应用于电镀铜工艺，标志公司在VCP电镀设备行业内率先实现生产标准化、产业规模化。②产品认证：2011年7月公司通过SGS ISO9000认证；2011年8月取得取得VCP领域项发明专利授权。

（3）2015-2020年快速发展期：公司改制，产品推陈出新。2019年，公司改制变更为“昆山东威科技股份有限公司”。从产品端来看，公司积极进行现有产品的迭代。具体来看，2015年第200条VCP垂直连续电镀设备顺利出厂，现应用于卓凯电子（上海）；2016年推出FPC自动上下料VCP电镀线（K系列）；2017年推出FPC卷对卷VCP电镀线（R系列）。

（4）2021年至今成熟期：立足电镀设备领域，进军新能源镀膜设备领域。2012年公司于科创板上市，募资用于扩产及新品类研发。从产品端来看，公司积极研制新技术产品水平镀膜设备、卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备，可应用于PCB、新能源汽车动力电池、储能等多领域。其中水平镀膜设备样机开发已完成，卷式水平膜材电镀设备已实现销售并交付，磁控溅射卷绕镀膜设备已实现销售待交付。

产品品类丰富，下游客户多为知名企业。公司主要产品包括应用于PCB电镀领域的垂直连续电镀设备（又称“VCP设备”）、水平式表面处理设备、水平镀设备；应用于通用五金电镀领域的龙门式电镀设备、滚镀类设备，以及应用于新能源电镀领域的卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备和光伏镀铜设备。其中主导产品为VCP设备。按应用场景区分，公司主要产品可分为三大类：

（1）PCB电镀专用设备及其配套设备：2021年营收占比约82%。主要包括VCP设备、水平式表面处理设备以及水平镀设备。VCP设备主要用于对刚性板、片式柔性板进行自动化上下料连续电镀生产，以及对卷式柔性板整卷连续电镀生产；水平式表面处理设备主要用于PCB电镀前的除胶化铜；水平镀为水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，降低客户生产成本，属国内首创。

（2）通用五金类电镀设备：2021年营收占比约9%。主要包括龙门式电镀设备和五金连续电镀设备。龙门式电镀设备广泛应用于大型半导体清洗、航空航天、汽车、5G通讯、3C 产品等电镀领域，应用范围广泛。五金连续电镀设备主要用于汽车、电子、稀土永磁等行业。

（3）新能源动力电池负极材料专用设备及光伏领域专用设备：2021年营收占比约1%。主要包括卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射设备、光伏镀铜设备。卷式水平膜材电镀设备主要用于锂电动力电池和储能电池行业制作阴极载流板，同时也可以应用镀铜膜材基材生产，也可用于各个行业柔性材料的金属化处理；磁控溅射设备主要用于锂电动力电池和储能电池行业，为镀铜膜的前道工序；光伏镀铜设备主要用于光伏电池硅片等镀铜代替银浆。

目前公司的下游客户覆盖鹏鼎控股、东山精密等大多数国内一线PCB制造厂商，同事公司产品已实现出口，销至日本、韩国、欧洲以及东南亚等地区。

1.2 股权架构：股权结构清晰，管理层专业性与稳定性兼备

股权结构清晰，实际控制人持股约32%。东威科技创始人刘建波为公司控股股东、实际控制人，任公司董事长兼总经理，拥有较大话语权。截止2022-6-30，刘建波直接持有公司32.34%股权，通过昆山方方圆圆企业管理中心间接持有公司约0.034%股权。总体来说，刘建波先生直接或间接持有公司32.37%股权，股权结构较为清晰，决策效率高。公司副总经理李阳照、聂小建位列公司前十大股东，分别持股3.6%、2.7%；昆山方方圆圆企业管理中心系公司员工持股平台，持有公司4.4%股权。高管与核心员工持股有利于加强公司与核心管理、技术人才绑定，减少人才流失，优化公司治理。

公司管理层专业性与稳定性兼备。公司董事长兼总经理刘建波技术出身，高端电镀设备设计与研发经验丰富，曾参与研制的产品获得多项专利及奖项。同时，其担任中国印制电路行业协会常务理事，具有较强的行业影响力。公司副总经理李阳照、聂小建均为技术出身，专业技术经验丰富，在公司内部一直负责生产技术工作。公司高管大多在在公司任职十年以上，且持有公司股权，与公司深度绑定，管理层稳定。

1.3 业务构成：PCB电镀设备为主要收入来源，积极开拓新能源领域机会

PCB电镀设备及配套设备是公司核心收入来源，新能源领域专用设备有望打开第二成长曲线。2021年公司总营收约8亿元，其中PCB电镀设备业务收入约6.6亿元，占比约82%。通用五金类电镀设备是公司开发最早的业务，2017-2021年营收占比基本维持在10%以内（2018年除外）。新能源领域专用设备是公司重点发展方向之一，目前公司应用于新能源动力电池负极材料的卷式水平膜材电镀设备已获取订单，并实现交付。2021年实现营收966万元，营收占比为约1%，未来有望打开第二成长曲线。

VCP设备是公司核心产品，2021年营收占比约81%。公司PCB电镀设备类产品包括VCP设备、水平式表面处理设备。VCP设备是该类别中主要产品，2017-2021年VCP设备营收占PCB电镀设备类的比例超过97%，占总营收比例基本维持在80%以上（2018年除外），占比较高。

公司VCP设备毛利率较高，常年保持40%以上。从毛利率来看，过去五年VCP设备毛利率最高，常年保持在41%以上，其次是水平式表面处理设备毛利基本保持在30%左右水平，而龙门式电镀设备、滚镀类设备毛利率波动较大。2021年公司VCP设备、水平式表面处理设备、龙门式电镀设备、滚镀类设备以及卷式水平膜材电镀设备毛利率分别为45.4%、32.3%、18.7%、24.9%、31.2%，VCP设备盈利能力最强。从毛利构成来看，VCP设备毛利贡献保持在80%以上，其他产品毛利贡献较低，主要系VCP设备销售体量较大且毛利率较高，而其他产品体量较小。

1.4 财务分析：公司财务数据亮眼，高成长性与高盈利性兼备

公司收入端与利润端均实现较快增长，成长性突出。2017-2021年公司营收由3.8亿元增至8亿元，CAGR=21%；归母净利润由0.45亿元增至1.61亿元，CAGR=37%，公司收入端和利润端均实现较快增长，且公司利润端增速常年高于收入端增速，公司盈利能力较强。2022H1实现营收4.1亿元，同比增长18%；归母净利润0.93亿元，同比增长34%。即使受新冠疫情影响及去年同期高基数，2022H1公司业绩依然保持稳健增长。

公司毛利率略有波动，净利率持续上升。从毛利率来看，2017以来，公司毛利率略有波动，保持在40%以上。2017-2019年公司毛利率持续提升，主要系VCP设备通过技术手段提升其毛利率所致。2020年毛利率降幅较大，同比下降6.25pct，主要有两方面原因：一是受部分客户批量采购影响，公司对其销售的VCP设备价格相对优惠；二是公司当年执行新收入准则，将运费作为合同履约成本进行核算。2021年以来毛利率回归上升趋势，主要系VCP毛利率提升以及滚镀类设备扭亏为盈。从净利率来看，2017-2021年公司净利率由12.07%提升至20%，整体呈现稳步上升趋势，主要系公司收入规模提升，规模效应体现。2022H1公司毛利率43.68%，同比增长1.09pct；净利率22.62%，同比增长2.78pct。在原材料价格持续上涨背景下，公司通过技术降本以及提高部分设备价格方式，毛利率、净利率实现逆势提升，其中净利率达到历史最高水平。

公司不断加强内控，同时持续加大研发投入力度。2017-2019年公司期间费用上升较为明显，主要系人员扩张导致职工薪酬增加以及2019年股份支付导致管理费用升高所致。2020-2021年期间费用率显著下降，主要得益于公司内部加强费用管控以及2021年起运费不再作为销售费用进行核算。2022H1公司期间费用率为11.72%，同比降低0.54pct，其中销售、管理、财务费用率分别为7.06%、4.67% 、-0.01%，同比+0.31pct、-1.12pct、+0.26pct。此外，公司持续加大力度的研发投入保证公司产品竞争力提升，为公司构筑强大竞争壁垒。

存货作为前瞻性指标增速较快，公司在手订单充足。2018-2021年公司存货由1.4亿元增至3.4亿，CAGR=36%，增速较高。2022H1存货约4亿元，同比增长45%，主要系订单量增长，生产规模扩大所致。公司存货由原材料、在产品、发出商品和库存商品组成，其中在产品体现原材料成本，库存商品和发出商品体现制造成本，加之公司以销定产，积压库存情况较少，因此在不考虑尚未签订合同和安装成本的情况下，公司在产品、库存商品、发出商品之和可反映在手订单变化趋势。2018-2021年公司上述三类存货之和由1.2亿元增至3亿元，CAGR=37%。2022H1达到3.5亿元，同比增长49%，下游需求旺盛，在手订单充足。

2 行业分析： PCB电镀持续扩容，新能源电镀方兴未艾

2.1 PCB电镀设备：下游市场规模庞大，传统业务保持稳健发展

2.1.1 PCB应用领域广泛，中高端PCB国产化正当时

PCB作为“电子产品之母”，应用领域广泛。PCB（又称“印刷线路板”）指在绝缘基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷版。其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的电气连接，起中继传输作用。PCB是组装电子零件用的关键互连件，不仅为电子元器件，也承载着电子设备数字及模拟信号传输、电源供给和射频微波信号发射与接收等业务功能，绝大多数电子设备及产品均需配备，被称为“电子产品之母”。PCB广泛应用于于通讯电子、消费电子、汽车电子、服务器以及国防/航天航空等领域。

PCB行业形成以亚洲为主导、中国为核心产业格局，中高端产品技术仍被欧美日掌握。从发展历程来看，2000年以前全球PCB产值70%以上集中于欧美日等发达国家。2000年以后，随着以电子信息产业为首的制造业向亚太地区转移，全球PCB制造中心在亚太地区迅速壮大。据Prismark数据统计，截止2020年，我国PCB实现产值约350亿美元，占全球总产值约54%，位于全球之首。但以IC载板为代表的高端PCB仍被外资厂商掌控，为了实现中国从PCB生产大国到生产强国的转变，国内PCB行业进一步提高产品质量并创新生产工艺，在中高端领域不断缩小与国外先进水平差距。

2.1.2 行业增长驱动力：双重因素驱动PCB市场规模持续扩容

过去国内PCB市场规模增速高于全球水平，未来双重因素驱动国内PCB市场持续增长。根据Prismark数据统计，2015-2020年，全球PCB市场规模由553亿美元增长至652亿美元，CAGR=3.4%；我国PCB市场规模由271亿美元增长至350亿美元，CAGR=5.6%，增速高于全球水平。根据CPCA预测，2021-2026年我国PCB市场规模由436亿美元提升至546亿美元，CAGR=4.6%。未来国内PCB市场规模提升主要驱动力为高端PCB国产化替代加速和PCB应用领域纵深发展。国内PCB行业市场规模持续提升，带动PCB电镀设备市场空间提高。

驱动因素一：高端PCB产品国产替代正当时，国内PCB市场规模有望进一步提升

PCB种类多样，挠性板、HDI和封装基材制作难度高。按导电图层分类，可划分为单层板、双层板和多层板。多层板导电图层≥4层，对层间对准、阻抗控制和稳定性要求较高，因此层数越多，制作难度越大。按照产品结构分类，可分为刚性板、挠性板、刚挠结合、HDI板和封装基材。刚性版不可弯曲，是最基本的PCB产品；挠性板可折叠，主要应用于移动终端；HDI可实现高密度布线，应用于移动手机、可穿戴设备等领域；封装基材具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，可用于搭载芯片。挠性板、HDI和封装基材符合当下电子设备小量化、轻便化的趋势，在制作难度上比刚性版高。

国内PCB产量集中在中低阶传统电路板领域，4层以上PCB贸易逆差仍较大。2018年，中国PCB产量集中在4层板、刚性双面板、纸质板以及复合板，产量分别约72、57、44、42百万立方米，分别占国内产值约24%、19%、15%、14%，分别占全球产值约86%、72%、56%、56%。另外，根据海关总署数据，2017-2022年5月国内中低端PCB（以4层以下PCB为代表）由贸易逆差126亿块扭转至贸易顺差30亿块。2017-2022年国内在高端PCB领域（以4层以上PCB为代表）贸易逆差由10亿块增加至32亿块。随着我国高端PCB生产工艺提升并生产工艺创新，未来在高端PCB领域国产替代空间较大。

国内高阶板和封装基材领域国产化替代有望加速。聚焦高端产品，2018年国内PCB厂商在6层板、8-16层板、18+层板和HDI份额占比较高，分别约78%、71%、62%、64%。但封装基材和挠性板领域仍被日韩主导，国内厂商在其份额占比约22%、49%，仍有较大提升空间。根据Prismark对各国细分产品增速预测，可以看出国内在8-16层板、16+层板以及封装基板方面或将实现高速增长，预计2018-2023年复合增速达9.8%、9.9%、10%。

驱动因素二：PCB应用领域纵横拓展，推动市场规模提升

（1）传统应用场景需求持续增长：根据WECC数据 ,2020年通讯设备、计算机、汽车电子、消费电子是目前PCB主要应用领域，分别占下游需求33%、22%、16%、15%。据预测，2018-2023年，通讯设备对PCB产品需求将从66亿美元提升至85亿美元，CAGR=5.2%；计算机对PCB产品需求从182亿美元提升至212亿美元，CAGR=3%；汽车电子对PCB需求从76亿美元提升至100美元，CAGR=5.6%；消费电子对PCB需求从96亿美元提升至116美元，CAGR=4%。

（2）应用场景拓宽：近年来，5G 通讯、消费电子、汽车电子、工控医疗、航空航天等新兴领域兴起，对PCB产品需求迅速提升。同时，新兴领域对PCB需求主要在高阶板和封装基材等高端产品上，如汽车电子、5G通讯、航空航天等领域。应用场景不断拓宽有望为PCB行业打造第二增长曲线。

2.1.3 PCB高阶化&专业化发展推动VCP设备成为主流

PCB电镀设备市场与PCB行业发展高度相关。PCB电镀是PCB生产制作中的必备环节，是PCB湿制程工艺中的关键设备，PCB 电镀设备的性能高低和质量好坏能够在一定程度上决定 PCB 产品在集成性、导通性、信号传输等特性和功能上的优劣。因此，PCB设备在很大程度上影响PCB行业发展。2014-2020年，PCB电镀设备和PCB产值增速保持高度相关性。

PCB高系统集成化&高性能化推动PCB电镀设备技术更新迭代。5G、消费电子、汽车电子、工控医疗、航空航天等下游领域的快速发展对PCB产品提出更高要求，主要体现在以下方面：

（1）高系统集成化：智能终端每次升级均对产品集成度和多功能化提出更高要求。以智能手机为例，输入/输出端口数目增多、引脚间距减少、功能元件增多，PCB集成密度不断提升。刚挠结合、埋入式元器件等能够提高更高密度的电路互联、容纳更多电子元件，在多功能集成、体积重量减少等方面具备较大优势。PCB厂商致力于在减小PCB体积与重量的同时附加更多功能元件，这对PCB电镀的精密度与信赖度提出更高要求。

（2）高性能化：高端PCB产品对数据传输频率及速度、数据容量要求更高。PCB产品电路阻抗越低，其性能就越稳定，越可实现高频高速工作，从而承担更复杂的功能。PCB产品高性能化的趋势也推动PCB制作工艺向微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）的方向发展。

传统电镀设备存在效率低、稳定性差、成本高以及污染多等弊端，难以满足高端 PCB 产品批量生产要求，新型 PCB 电镀专用设备逐渐进入市场，如VCP设备。

受益于高端 PCB 制造业向国内加速转移，VCP设备凭借其综合优势成为主流。目前公司在PCB电镀设备领域的主要竞争对手为安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙，安美特主要产品为水平连续电镀设备，台湾竞铭、东光宇宙及深圳宝龙主要产品为垂直升降式电镀，公司主要产品为VCP设备，具有相对优势：1）相较于传统龙门式设备，VCP设备在批量生产PCB时精度更高、污染更少、安全隐患更小；2）相较于垂直升降式电镀设备，VCP设备在贯孔率和均匀性方面更优秀；3）相较于水平连续电镀设备，VCP设备性价比更高。VCP的出现为高端 PCB制造业提供一种创新性电镀解决方案，目前在新增 PCB 电镀专用设备市场公司VCP设备市占率较高，已成为下游厂商的主流选择。

水平连续电镀设备凭借其优秀的稳定性和贯孔率，在超高端市场受到下游厂商青睐。2022年公司开始布局水平连续电镀设备，拓宽产品品类，为PCB制造业提供两种电镀解决方案。相对于安美特水平连续电镀设备，公司该产品具有性价比优势。

受益于游应用场景拓展和传统设备替换，中国VCP设备新增台数及市场规模有望保持稳定增长。根据CPCA预测，2018-2023年国内VCP设备新增数量由328台提升至505台, CAGR=9%；2018-2023年国内VCP设备新增市场规模由13.4亿提升至23.8亿，CAGR=12%。

2.2 PET镀膜设备：锂电铜箔技术革新，迎战新能源领域新局

动力电池系统由电芯、电源管理系统、热管理系统以及结构件组成。电芯是指动力电池的单体，一般是3.2V或3.6V的单节锂离子电池。电芯由正极片、负极片、隔膜、电解液和结构件组成。电源管理系统监控电芯温度、电压，同时与整车控制器/充电桩信号交互，进而控制充放电行为。热管理系统对调节电池温度，保证电芯处于安全温度。结构件是其他元件的载体，并提供充放电接口。

铜箔作为电芯负极材料的主要材料，直接影响锂电池性能。铜箔可将电池活性物质产生的电流汇集，以输出较大电流。由于铜箔具备导电性好、质地柔软、性价比高等优势，故成为负极材料首选。锂电铜箔制造工艺分为电解铜箔和PET铜箔，目前电解铜箔是市场主流工艺。

2.2.1 电解铜箔面临挑战，PET铜箔应运而生

电解铜箔和PET复合铜箔是两种铜箔制造工艺。（1）电解铜箔：以铜料为主要原料，采用电解法生产。将铜料溶解后制成硫酸铜电解溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜电解液通过直流电电沉积而制成箔，再对其进行表面粗化、防氧化处理等一系列处理，最后经分切检测后制成成品。（2）PET复合铜箔：在厚度3.5-6µm的不导电的PP超薄超宽膜表面先采用真空溅镀铜方式，制作一层20～80nm金属层，将薄膜金属化，然后采用水介质电镀方式，将铜层加厚到1m。目前电解铜箔是市场主流工艺，我们判断未来PET复合铜箔为大势所趋。

技术变革驱动因素之一：动力电池热失控引发事故增多，PET复合铜箔可解决热失控

动力电池热失控事故增多，法规层面对动力电池热稳定性要求趋严。近年来，新能源车事故频发，其中由动力电池热失控引起的事故居多。根据应急管理部门数据显示，2022Q1新能源汽车火灾640起，同比增加32%；电动自行车火灾3777起，同比增加36%。根据2020年5月12日发布的GB 38031-2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》，电池检测项目中新增动力电池热稳定性测试。

热失控是指单体蓄电池放热连锁反应引起电池自温升速率急剧变化的过热、起火、爆炸现象。导致热失控主要原因有：（1）机械滥用：电池受力发生机械变形导致，表现为车辆碰撞，以及随之带来的挤压、针刺等情况；（2）电滥用：由于电压管理不当、电器元件故障或制造不良等造成，具体表现为短路、过充、过放等情况；（3）热滥用：指温度管理不当导致的过热引起热失控。机械滥用会导致电滥用，进而导致热滥用。总的来说，导致热失控最根本原因是电池温度升高导致膜融化。对近5年发生的事故进行故障统计分析，在涉及电动汽车实际使用工况的交通事故中，动力电池受损是导致热失控事故发生的重要因素。

PET复合铜箔中间绝缘树脂层可有效切断动力电池正负极接触。动力电池受到挤压时产生机械变形导致热失控发生的原因在于电池内部隔膜被挤破导致正负极接触，极板之间发生内短路。PET复合铜箔主要由三部分组成，中间是厚度为3.6-6 µm的绝缘树脂层，外面两层为厚度1µm的铜箔。

PET复合铜箔解决热失控的原理在于：（1）切断正负极接触：中间绝缘树脂层不导电、电阻较大，可提高电池在异常情况下发生短路时的短路电阻，使短路电流大幅度减小，因此可极大降低短路产热量，从而改善电池安全性能；（2）点断路：导电层较薄，在穿钉等异常情况下，局部的导电网络被切断，防止电化学装置大面积发生内短路。相当于将穿钉等造成的电化学装置损坏局限于刺穿位点，仅形成“点断路”，不影响电化学装置正常工作。

技术变革驱动因素之二：电解铜扩产壁垒高，关键设备依赖进口

锂电铜箔全年供货紧张，关键设备依赖进口。阴极辊是铜箔制造过程中成本最高的关键部件，国内阴极辊主要采购自日本新日铁、三船等日企，需要提前1年左右订购，目前订单已经排到2024年，设备供应紧张限制铜箔产能扩张。随着下游新能源车渗透率的进一步提高，锂电铜箔需求旺盛。据GGII预测，2021-2025年国内动力电池出货量分别为175、265、365、460、545GWh，CAGR=33%，增速较高。受制于产品良率不高、阴极辊紧俏等原因，近两年锂电铜箔供给将处于紧张状态。PET复合铜箔生产无需使用阴极辊，扩产难度相对较低。

技术变革驱动因素之三：原材料价格不断提高趋势下，PET复合铜箔成本相对较低

铜价持续攀升，PET复合铜箔铜用量相对较低。据我们测算，假设面积均为1㎡、铜密度均为8.96g/m³的情况下，PET复合铜箔比电解铜箔的铜用量降低约69%，分别为17.92g、58.24g。2016年以来，现货铜价持续攀升，从2016年最低点的4463美元/吨提升至今年最高点的10238美元/吨，实现翻番。在铜价持续攀升背景下，PET复合铜箔相对电解铜箔具有较大成本优势，这也是近年来PET复合铜箔技术发展较快的原因。

技术变革驱动因素之四：PET 铜箔及其镀铜工艺相较电解铜箔具备诸多优势

相比电解铜箔，PET铜箔在制作工艺方面具有诸多优势。从制作工艺来看，PET镀铜优势在于：（1）工艺流程缩短：工艺流程大大缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应，且真空工序无污染，铜箔的溶铜电解工艺同样有污染物排放。（2）环境友好程度高：①采用新型的药剂体系，规避了氰化物等剧毒物质，使生产过程的排污量更好，污染物更易处理；②抗氧化采用有机抗氧化液，抗氧化直接进行烘干工艺，药剂进行循环使用。避免了金属污染物的排放。

除制作工艺外，PET铜箔具有高能量密度、轻量化、长寿命、高兼容等多重优势。（1）能量密度高：集流体占电池重量的比重是15%，PET技术可以提升5%-10%的电芯能量密度，实现高比容。（2）轻量化：复合铝膜是传统铝箔厚度的1/2，且重量更轻；复合铜膜是传统铜箔厚度的3/4，同样重量更轻。（3）寿命长：PET表面更为均匀。并且金融结晶体更容易热胀冷缩，高分子材料的膨胀率更低，更容易空置，保持表面完整性，提升程度在5%。（4）高兼容：即很多性能可以更高的进行匹配，如铝箔和铜箔可应用PET技术。

2.2.2 多家公司布局PET镀铜技术，未来市场规模可期

多家公司布局PET镀铜技术，技术成熟指日可待。PET镀铜技术仍然在探索阶段，市场主要玩家分为三大类：（1）膜材料供应商：①重庆金美：由宁德时代参股，PET复合铜箔已进入量产阶段；②万顺新材：已开发出应用于电池负极的载体铜膜样品，并送往下游企业验证；③双星新材：公司主业为PET基膜生产，目前复合铜箔已处于送样阶段；④宝明科技：近日公告拟投资60亿建设锂电池复合铜箔生产基地。（2）电解铜箔供应商：诺德股份作为老牌电解铜箔生产厂商，正在接触复合铜箔技术，产品正在试验阶段。（3）电池厂家：以宁德时代为首的电池厂商正着手布局负极集流体的研发及生产。

PET铜箔下游应用领域广，可应用于动力电池、储能等多领域。随着动力电池、储能景行业景气度提升，锂电市场需求迅速增长，铜箔厂商将开展新一轮扩张。据GGII预测，2021-2025年国内动力电池出货量CAGR=33%，增速较高。据不完全统计，2015-2021年已布局PET铜箔技术上市公司资本开支呈现增长趋势，CAGR=79%。其中2021年资本开支229亿元，同比增加827%，显著提升。

随着PET铜箔技术成熟应用于下游应用场景，我们认为在国内PET镀膜设备2025年市场规模约70亿，磁控溅射设备市场规模约67亿。核心假设如下：

假设1：根据GGII预测，2022-2025年锂电池铜箔出货量分别为34、44、54、63万吨。

假设2：根据灵宝华鑫官网数据，8μm、6μm 和 4.5μm 锂电铜箔单位面积质量分别为72 g/㎡、54 g/㎡、40 g/㎡，可得平均铜箔单位面积质量为55.33 g/㎡。

假设3：PET复合铜箔渗透率目前较低，跟踪渗透率最关键在于下游厂商排产节奏。目前下游膜材厂商、电解铜箔供应商均积极布局PET复合铜箔产能或已处于产品送样阶段，一旦头部厂商验证成功，其他厂商将加快跟进。再加上，锂电池自燃事件频发，PET复合铜箔关注度提升，PET复合铜箔放量在即。因此，我们假设2022-2025年复合铜箔渗透率为1%、8%、16%、20%。

假设4：根据公司2021年年报，PET镀膜设备价值量约1000万/台。考虑到PET镀膜设备为东威首创，短时间内没有竞争者，我们假设设备价格前两年保持不变，后三年年降3%

假设5：根据同业上市公司公开信息，磁控溅射设备价值量约1500万/台。由于磁控溅射设备玩家众多，竞争较充分。因此，我们假设公司该设备单价1500万/台，年降3%。

假设6：根据实际情况，假设2台磁控溅射设备搭配3台PET镀膜设备。

3 竞争优势：品牌、技术、环保节能、产业垂直整合优势构建公司核心竞争力

3.1 品牌优势：产品质量构建庞大客户群体，品牌优势显著

随着PCB产品技术升级，对高端PCB电镀性能要求提高。（1）高端刚性板电镀性能：均匀性需达25µm±2.5µm（R≤5）甚至更好，即R值需达到5以下，贯孔率（TP）需达80%以上；（2）高端柔性板电镀性能：均匀性需达10µm±1.0µm（R≤2）。公司柔性板片对片VCP电镀设备的电镀均匀性可达10µm±1µm（R≤2），柔性板卷对卷VCP设备的电镀均匀性可达10µm±0.7µm（R≤1.4）。公司产品满足高端PCB的生产要求。

公司部分VCP设备在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上均表现优秀。例如，（1）柔性板片对片VCP设备：板厚36µm-300µm时电镀均匀性能够达到10µm±1µm，通过了江苏省新产品新技术鉴定，并获评“江苏省首台（套）重大装备产品”、“江苏省高新技术产品”、“苏州市科学技术进步奖”；（2）柔性板卷对卷VCP设备：在板厚24µm-100µm时电镀均匀性能够达到10µm±0.7µm，通过了江苏省新产品新技术鉴定、中国电子电路行业协会科技成果评审（鉴定），并获评“安徽省首台（套）重大技术装备”。

公司已覆盖国内大多数一线PCB厂商，凭借优秀产品质量构建庞大客户群体。PCB电镀设备方面，公司与多家PCB制造厂商开展合作，覆盖大多数国内一线PCB供应厂商，如鹏鼎控股、东山精密、健鼎科技、沪电股份等，并于2020年成为深南电路（2022年国内PCB百强名单中排名第四）的主要供应商。同时，公司已成功将产品出口至日本、韩国、欧洲以及东南亚等地区。优秀产品质量为公司打造优秀口碑，并获得多项荣誉。例如，公司先后获得“江苏省高新技术企业”、“昆山市细分领域隐形冠军”、“中国电子电路行业协会优秀民族品牌企业”等荣誉称号。

3.2 技术优势：公司以技术创新为动力，逐渐进入收获期

公司持续加强研发投入，力度高于同行。 PCB电镀专用设备制造业是技术密集型行业，公司在研发费率、研发人员占比以及发明专利数量等方面优于同行厂商。2018-2021年公司研发支出分别为2964、3566、4196、6037万元，占营收比重分别为7.3%、8.1%、7.6%、7.5%、7.8%，研发投入力度较大。2019-2021年公司研发人员数量逐年攀升，研发技术人员占比维持较高水平，分别为16.7%、14.3%、17.8%。与同行安美特对比，2020年安美特研发费率为4.4%，研发人员占比13.3%，均低于公司水平。

公司持续坚持研发技术投入，PCB电镀设备性能不断提升，形成显著优势。VCP设备不断推陈出新。例如，VCP设备2021款用纯铜代替磷铜，节约成本，性能更佳；对老产品进行升级改造，实现设备小型化、运输费用降低、使用体验提升。

公司专利数量超越国内同行平均水平。截止2021年12月31日，公司在境内累计申请专利150项，其中发明专利27项、实用新型专利120项、外观专利3项，计算机软件著作权35项。与国内同行对比，截止2020年年底，公司境内专利数量144项、台湾竞铭37项、东莞宇宙194项、深圳宝龙3项，公司超过国内同行平均水平。

公司科研实力较强，获得相关政府机构和行业协会广泛认可。公司产品具有技术水平较高、质量优异的显著优势，部分产品荣获国内重要奖项。例如VCP设备凭借其在电镀均匀性、贯孔率（TP）等关键指标上优异表现，获评“江苏省首台（套）重大装备产品” 、 “江苏省高新技术产品” 、“苏州市科学技术进步奖”。公司也先后获得“江苏省高新技术企业”、“昆山市细分领域隐形冠军”、 “中国电子电路行业协会优秀民族品牌企业”等荣誉称号。公司凭借在PCB电镀设备市场深耕与研发投入，目前已成为国内领军者，PCB电镀设备首选品牌。与此同时，在技术成果转化方面，公司以VCP设备为基础，不断将PCB领域垂直连续电镀技术拓展应用至新能源材料专用设备，打造公司新的业务增长点。

3.3 环保节能优势：公司产品生产效率高、污染少，深受市场青睐

近年来环保政策日渐收紧，环保节能电镀设备受青睐。通用五金电镀是生产制造中不可或缺的工序，但传统电镀生产工序多、原材料耗费多、有害物质排放多。针对电镀工序中污染问题，近年来监管部门加大环保监管力度，对环保不达标企业采取关停、限期责令整改等处罚措施。根据《固定污染源排污许可分类管理名录（2019年版）》，需重点管理的对象包括：纳入重点排污单位名录的企业、专业电镀企业（含电镀园区中电镀企业）、专门处理电镀废水的集中处理设施、有电镀工序的企业。随着环保政策对PCB厂商的节能减排提出更高要求，环保节能电镀设备日益受到下游客户青睐。

公司设备绿色环保、节约能源及人力，深受市场欢迎。公司依靠多年研发和生产经验，不断对产品进行升级，陆续推出了多款环保节能电镀设备，例如：（1）VCP设备：与同样月产出1.5万㎡的龙门式电镀设备相比，可节约用水约60%，节约用电约30%，节约铜球耗用量约13%，能源消耗显著降低。VCP设备在新增电镀设备中市占率在50%-60%，已经成为市场主流电镀设备；（2）环保型智能高速连续滚镀设备：相比普通滚镀产品，滚镀时间缩短20%，全工艺流程自动化，操作人员减少，节能节水。（3）水平镀：相比垂直连续电镀设备，在生产速度、能源消耗和减少有害排放物方面更上一层楼，在国内属于首创。此外，公司还有其他在研环保型产品待推广。

3.4 产业垂直整合优势：构建产业链一体化布局，协同效应显现

业务整合之一：公司立足PCB电镀设备，向前后道工序延伸。

PCB制作包含多道工序，公司设备覆盖多道工序。（1）水平化铜设备：应用于进行电镀之前工序。电镀前需要对PCB进行除胶、化铜，除去PCB孔壁上不导电的胶渣，然后用化学方式在孔壁基材上镀一层薄薄的化学铜，作为后续电镀铜的导电基层。公司已成立东莞东威子公司，主要生产水平化铜设备，预计今年下半年能批量生产。（2）水平镀设备：应用于电镀环节。将电镀前道设备水平除胶渣、化学沉铜设备和电镀铜设备结合，一次性完成三道工序，为国内首创。（3）PCB电解蚀刻机：应用于外层精密加工阶段。需要经过酸性或碱性蚀刻，通过化学溶解腐蚀的作用将不需要的金属进行移除。目前公司样机已经研发完毕，等待市场推广。（4）刚性板垂直连续电镀设备：应用于后续精加工阶段。需要对PCB进行镀镍金或喷锡等表面处理工序。目前公司产品已量产。公司设备已覆盖PCB生产多道工序，未来协同效应将逐步显现。

业务整合之二：磁控溅射设备和电镀设备两手抓，打造一体化PET复合铜膜生产线。

PET镀铜生产目前采用两步法，涵盖三道工序：基膜制造、磁控溅射、电镀铜膜。基膜制造环节，需要将PET树酯进行熔融基础，形成铸片，再进行拉升冷却，形成PET膜；磁控溅射环节，需要用Ar离子轰击铜合金靶面，使得铜离子发生溅射，在基膜上堆积一层薄薄的铜膜；电镀铜膜环节，需要在金属化后的基膜上下各镀一层厚度为1um的铜膜，最终形成6.5um的PET复合铜箔。目前PET铜箔三个制造环节中玩家各不相同。（1）PET基膜方面：主要使用东丽的产品。国内厂家双星新材近年来技术有重大突破，但较东丽仍有差距；（2）磁控溅射设备方面：ULVAC、Leybold等海外公司占据国际市场，国内厂家起步较晚，但近年来发展势头强劲。目前广东腾胜已经率先实现磁控溅射设备量产，并交付下游进行验证。（3）水电镀设备方面：东威科技占据绝对优势。

基膜厚度下降对基膜制造、磁控溅射和电镀设备提出高要求。对基膜来说，基膜越薄，耐热性、抗压性越差。目前复合膜材使用的基膜厚度为4.5μm，基膜耐热性、抗拉强度均有限。对磁控溅射和电镀设备来说，大宽幅基膜在高速通过磁控设备和电镀设备时，可能出现断带、破口、不平整情况。厂家需要反复调试设备工艺参数，才能达到客户对膜材不变形、无穿孔、高均匀性等要求。考虑到上述三个加工环节各有技术难点，我们认为率先实现前后道工序一体化的公司将具备极大优势。

一体化设备商受下游客户追捧。下游客户将优先选择一体化设备厂商，原因如下：（1）降低成本：客户倾向于在同一家厂商打包采购，以优惠价购买设备。（2）便于追责：复合铜箔生产有多道工序，采用不同厂商的设备导致责任边界混淆，一旦出现生产问题难以认定责任方。（3）便于维修：与一体化厂商合作仅需与一家售后团队沟通接洽，可实现设备的统一检修，节约时间。

公司磁控溅射和PET镀膜设备两手抓，有望实现快速放量。（1）PET镀膜设备：公司是唯一能实现量产的厂家，下游需求旺盛，在手订单较多。技术指标符合客户要求，设备良品率高达90%，生产成本远低于电解铜箔。（2）磁控溅射方面：公司响应客户诉求，从今年开始积极布局，引入经验丰富的磁控溅射团队，预计今年10月交付首批订单。此外，公司的磁控溅射是国内首创的双面镀膜，在技术方面具备独到优势，预计设备通过检验后，将与PET电镀设备实现渠道共振，快速占领市场，对业绩形成良好支撑。

柔性生产能力保障订单完成度。公司产线不局限于生产某一特定产品，可在各类产品间灵活切换。届时若新能源镀膜设备订单迎来大爆发，公司可将部分产线切换至生产PET镀膜和磁控溅射产品，有效提高产能利用率。

4 投资建议

4.1 盈利预测

１、收入增速预测：

（1）VCP设备：VCP设备增量来自下游新增市场和龙门线改造。受疫情影响，下游PCB厂复工进度缓慢。考虑公司为VCP设备龙头，市占率将维持稳定在之前水平，但受下游市场景气度下降影响，假设2022-2024收入增速在0.4%水平。

（2）龙门式电镀设备：公司客户以传统企业为主, 近年来新增了军工企业。公司产品经过几年研发迭代，产品持续放量中，2020-2021增速分别为321%、323%。短期看，增速维持在较高水平，但由于龙门设备污染问题严重，未来将逐渐被更环保的VCP设备和五金连续电镀设备替代，预计中长期增速放缓。假设2022-2024增速分别为75%、37%、35%。

（3）滚镀类设备：公司对滚镀类设备进行升级改造，从2021年下半年开始推广该产品，市场反馈良好，2021年收入同比增加1106%，预计未来几年有明显放量。假设2022-2024收入增速分别为500%、200%、100%。

（4）PET镀膜设备：基于下游产业化进度加速，设备公司有望先行受益，预计PET设备迎来高增速。今年公司PET镀膜设备在手订单充沛，假设2022-2024收入增速936%、100%、50%。

（5）磁控溅射设备：考虑公司下半年交付设备，仍需等待客户验证后才确认收入，假设2023年实现收入，2024年收入增速100%。

2、毛利率预测

（1）VCP设备：国内PCB行业进入发展成熟期，公司作为VCP龙头，预计未来毛利率保持在过去3年水平（过去3年平均毛利率约45%），假设2022-2024年毛利率分别为45.4%、45.2%、45%。

（2）龙门式电镀设备：龙门式电镀设备放量中，规模效应将显现。假设2022-2024年毛利率分别为31%、33%、35%。

（3）滚镀类设备：2021年公司滚镀类设备升级后迎来爆发式增长。随着进一步市场推广，五金连续电镀产品将显现规模效应。假设2022-2024年毛利率逐年提高，分别为30%、33%、35%。

（4）PET镀膜设备：设备生产具备技术难点，公司率先实现量产，预计毛利率将维持在较高水平。假设2022-2024年毛利率在40%水平。

（5）磁控溅射设备：设备生产具备技术难点，公司产品在国内率先实现双面镀，预计毛利率维持在较高水平。假设2023-2024年毛利率在40%水平。

4.2 估值探讨

预计公司2022-2024年营业收入分别为10.2、14.2和19.1 亿元，同比增长26%、40%和34%；实现归母净利润分别为 2.1、2.7、3.5亿元，同比增长32%、28%和30%。对应EPS为1.44、1.84、2.39元，现价对应 PE 90/70/54X。

公司是国内PCB电镀设备细分领域龙头，向新能源电镀设备领域拓展。在A股上市公司中暂无可直接对比的标的，我们使用芯碁微装、北方华创作为可比公司，主要原因在于：

1、芯碁微装：

1）芯碁微装主要产品之一PCB直接成像设备应用于PCB制造过程中的线路层及阻焊层曝光环节，是PCB电镀的后道工序。公司客户覆盖深南电路、健鼎科技等70多家企业，与东威科技客户群高度重合；

2）芯碁微装是国产直写光刻设备龙头公司，行业地位与东威科技相似；

3）芯碁微装的成像设备可用于铜电镀对光伏电池银浆丝网印刷的工艺代替，与东威科技的光伏镀铜设备配套使用。

2、北方华创：

1）北方华创为半导体设备龙头，半导体和PCB行业景气度有一定相关性；

2）北方华创为设备平台公司，覆盖半导体制作多道工序，与东威科技向产业链前后延伸的战略方向一致。

5 风险提示

5.1 竞争格局恶化风险

公司的主要竞争者安美特、台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙均在中国大陆设厂，并引入国外先进技术。目前各家公司陆续布局垂直连续电镀设备，若上述企业利用其自身优势抢占公司市场，公司将面临行业竞争加剧、市场占有率下降的风险，进而影响公司的盈利能力。

5.2 新客户开拓风险

公司主要产品属于定制化设备，具有单台设备价格高、使用周期长的特点。同一客户在采购公司产品后，如无扩建或技改需求，短期内向公司进行重复大额采购的可能性较小，因此公司面临持续开拓新客户的风险。未来若公司无法在维护原有客户的基础上持续开拓新的客户，可能将对公司的经营业绩造成不利影响。

5.3 募投项目扩产不及预期风险

根据中报数据，PCB 垂直连续电镀设备扩产（一期）项目、 水平设备产业化建设项目、研发中心建设项目累计投入进度分别为26.17%、58.43%、65.02%。受疫情影响，募投项目进度略有延迟。未来若订单迎来爆发式增长，公司将面临产能瓶颈，对业绩增长造成不利影响。

5.4 PCB制造业景气度下滑风险

公司目前的主要产品面向下游PCB厂商，业绩很大程度上受PCB厂商资本开支规模影响。如果未来PCB行业景气度下滑，客户减少固定资产投资，公司将面临业绩下滑的风险。

5.5 新产品推广进度不及预期风险

1、PET镀膜设备技术难度较高，若设备良品率和生产速度未达到合格水平，设备推广进度将受到阻碍。2、光伏电镀设备的技术路径仍待验证，目前有多种途径替代传统的银浆丝网印刷技术，各有利弊，市场还未做出选择。若未来其他替代路径展现出明显优于光伏电镀的性能，设备推广将受阻。

【浙商机械】深度报告回顾：

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