浙商国防 邱世梁||王华君【亚星锚链】深度：全球锚链龙头，船舶海工、漂浮式海上风电、矿用链“三箭齐发”

作者：邱世梁、王华君

来源：浙商机械国防团队报告

浙商机械国防团队：致力于做深、做好研究！

如您认可我们的研究，恳请在打分派点上酌情支持！非常感谢！

摘要

【投资要点】

全球锚链系泊链龙头，船舶海工、漂浮式海上风电、矿用链“三箭齐发”

1) 公司为全球最大锚链企业，具高市占率。近3年营收复合增速3%，归母净利润波动较大；2021年前三季度受益于全球海工市场回暖，营收/归母净利润同比增长20%/44%，趋势向上。

2) 船用锚链、海工平台系泊链两大传统业务迎向上周期，漂浮式海上风电新兴业务打开成长空间，矿用链进口替代有望再造一个“亚星锚链”。

船舶海工：船舶行业景气向上，海工平台受益油价复苏

1) 船舶锚链：船舶行业周期受宏观经济海运贸易量/船舶寿命/环保要求等多因素影响。疫情导致全球运力紧张背景下，2021年全球造船新接订单量同比+117%、手持订单量同比+27%，叠加特种船舶需求持续，行业向上周期有望加速到来，公司借高市占率将受益于行业景气向上。船舶不仅是民船领域，特种船舶景气持续。

2) 海工系泊链：公司系泊链用于海上油气平台的新建配套及老平台换新，全球油价创7年新高，海上油气勘测开发景气度有望复苏，公司将受益于现有钻井平台利用率上升及海上油气投资意愿加强。

漂浮式海上风电：单台风机系泊链价值量大；公司居领先地位，成长空间打开

1) “双碳”背景下，海上风电发展迅速。80%以上海风资源位于深远海，漂浮式风电大势所趋。世界风能理事会预估至2030年全球漂浮式风电累计装机16GW，年装机量复合增速80%；对应系泊链市场空间总计330亿，其中2021-2026年57亿。

2) 公司系泊链技术实力雄厚，中标广东海装、中海油融风等多个漂浮式风电项目，典型案例：6.2MW风机平台系泊链合同金额约2300万，未来增长空间广阔。

矿用链：年均近20亿市场具极大国产替代空间，有望再造一个亚星锚链

矿用链具极强耗材属性，年均近20亿市场空间当前大量从欧洲进口，公司已中标国家能源、中国神华等多个国内矿用链订单，后续市占率有望提升。

亚星锚链：预计未来3年归母净利润复合增速约48%，给予“买入”评级

预计2021-2023归母净利润1.2/1.8/2.8亿元，同比增长42%/49%/53%，EPS为0.13/0.19/0.29元，PE为67/45/29倍，公司近10年PE估值中枢为69倍。

参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）船舶行业景气度回升趋势不及预期；2）漂浮式风电产业化进程不及预期；3）矿用链市场开拓进度不及预期。

投资故事

盈利预测、估值与目标价、评级

预计2021-2023归母净利润1.2/1.8/2.8亿元，同比增长42%/49%/53%，EPS为0.13/0.19/0.29元，PE为67/45/29倍，公司近10年PE估值中枢为69倍。

公司船用锚链、海工平台系泊链两大传统业务迎来景气复苏，漂浮式风电新兴业务打开成长空间，矿用链20亿市场空间具国产替代逻辑。公司在锚链系泊链行业市占率高、格局稳固，将显著受益于行业增长。参考历史估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键假设

1）2021年，疫情影响→全球运力紧张→航运公司业绩大增→新造船订单大增，船舶行业景气度有所复苏，后续在老船到寿、更严格的环保要求、全球宏观经济及海运贸易量增长多重因素影响下，船舶行业景气度持续上升；

2）漂浮式海上风电产业化进程在全球范围内持续推进，公司借助在海工平台系泊链领域的雄厚技术实力在新兴的漂浮式海上风电系泊链配套市场占有较大份额；

3）公司持续开拓国内矿用链市场，占有率稳步提升。

我们与市场的观点的差异

市场对漂浮式风电未来广阔市场空间的认识或还有所不足。我们认为：

世界上80%以上海上风电资源位于水深超过60米的深远海区域，漂浮式风电是未来海上风电发展的大势所趋。

据美国能源部统计，截至2021年8月，各国政府规划中的漂浮式风电项目总容量已达26529MW。据欧洲风能理事会统计预估，截至2026年漂浮式风电累计装机容量将达到2947MW，截至2030年漂浮式风电累计装机将达到16609MW，10年间年装机容量复合增速80%。测算对应10年间系泊链市场空间总计约330亿、年均33亿，公司成长空间由此打开。

股价上涨的催化因素

船舶行业新增订单量持续增长；世界范围内漂浮式海上风电产业化政策、力度超预期；公司中标更多国内矿用链订单。

投资风险

1）船舶行业景气度回升趋势不及预期；2）漂浮式风电产业化进程不及预期；3）矿用链市场开拓进度不及预期。

目   录

正文

1. 亚星锚链：全球锚链龙头，产品面向船舶、海工、矿用

1.1. 四十年锚链生产历史，全球锚链行业龙头

亚星锚链目前是全球最大的链条生产企业。前身靖江县新民锚链厂创建于1980年。2007年，收购了当时最大的竞争对手、中船集团旗下专业从事锚链生产的正茂集团，避免了恶性竞争，巩固了行业龙头地位。2010年在A股上市。2014年，公司参研的“超深水半潜式钻井平台研发与应用”项目获得了国家科学技术进步奖特等奖。

40多年来，公司已发展成为年产能26万吨的锚链和海洋系泊链专业化生产企业。产品出口到世界多个国家和地区，是我国大型船用锚链和海洋系泊链及附件的生产和出口基地。

公司控股股东为陶安祥先生，现任公司董事长兼法人代表。公司实际控制人兼一致行动人为陶安祥、施建华、陶兴、陶媛四人，其中陶安祥与施建华为夫妻关系，陶安祥与陶兴为父子关系，陶安祥与陶媛为父女关系。上述一致行动人合计持有公司36.47%的股份。

公司下辖正茂集团、亚星(镇江)系泊链有限公司等10家全资或控股公司，其中锚链/系泊链生产主要依托正茂集团、江苏亚星锚链制造有限公司等几个子公司开展。

公司产品主要为船用锚链、海工平台系泊链、高强度矿用链及各自的配套附件，广泛应用于国内外各类船舶、海洋石油平台、海上风电、海洋牧场和煤矿等领域。

公司产品资质完备。船用锚链及海洋平台系泊链获得了包括美国船级社，德国劳氏船级社，法国船级社、挪威船级社等多家船级社认证，高强度矿用链获得了矿用链煤安认证，具备完善的企业管理及质量保证体系。

1.2. 船舶海工行业有所回暖，公司2021前三季度营收、利润增长提速

受船舶行业及海洋工程行业景气度大周期的影响，公司前些年营收增长较为缓慢，2017-2020年营收复合增速3%，归母净利润绝对量值较小、波动较大。其中2018年出现亏损，主要原因为：1、当期原材料钢材价格上涨，导致成本上升；2、钢材价格上涨导致部分在手订单存在跌价减值、相应计提存货跌价准备；3、当期行业景气度导致部分客户回款不良、计提应收坏账准备增加。

2021年前三季度，受益于全球海洋工程市场回暖，公司营收、归母净利润增长有所加速，营收同比增长20%，归母净利润同比增长44%。

公司近年来毛利率存在一定波动，净利率呈上升趋势，管理费用率、销售费用率持续下降。公司财务状况较优，近年来财务费用率基本为负。

从营收结构上看，近年来公司两大主业营收占比大体稳定系泊链营收占比在14%~36%之间波动，毛利构成中系泊链占比更高，主要是由于系泊链业务毛利率较船舶锚链高。

国内外来看，近年来公司营收中外贸收入大多数时间占比超过50%，公司业务国际化程度较高。

公司营收目标完成率逐年稳步提升。2021年度计划完成营业收入12亿元，同比2020年实际营业入增长8%，其中船舶锚链及附件营业收入8亿元，海洋工程系泊链及附件4亿元。

2. 船舶海工：船舶行业景气向上，海工平台受益油价复苏

2.1. 船舶：造船行业景气向上，公司在锚链行业占据龙头地位

2.1.1. 船用锚链连接锚与船体，处于整船制造上游

船用锚链连接锚与船体，是维系船舶安全的重要装置。由许多个链环连接而成，根据链环中间有无撑档，分为有档链和无档链。船用锚链可以按照“节” (shot)划分，每节长25.0~27.5米，节与节之间用链环或卸扣相连。一根完整的船用锚链通常是由锚端链节，中间链节和末端链节组成的。

船用锚链通常按照抗拉强度分为4个级别，1级≥370MPa，2级≥490MPa，3级≥690MPa，4级≥770MPa，每个等级所采用的材料也不尽相同。

在船舶制造过程中，海船的锚与锚链的配备应根据船舶的类型、航行的水域并根据船舶舾装数的大小按规范中所列数据来选取。舾装数N(equipment number)或称船具数，是反映船体所能受到的风、流作用力大小的一个参数 。由舾装数查表得出船舶应配锚的数量、每只锚的重量，锚链的级别、总长和直径等各个参数。

通常而言，对于一艘海运船舶，其锚链重量在几十吨到上百吨之间。

例如，根据《船舶舾装数计算及系泊设备参数确定》，对于一载重吨为81500吨的散货船，其舾装数为3710，选取总长687.5m的有档艏锚链，该长度AM3级别锚链对应锚链直径为81mm。根据船用锚链重量表，直径81mm的锚链重量约为143kg/m。计算得到锚链总重98吨。

 从产业链来看，造船产业链分为上游的原材料与设备（包括钢板、锚链、动力主机等）、中游的造船公司、下游的船东（主要包括海运和船舶租赁）。公司处于上游。

2.1.2. 疫情加速造船行业复苏，后续有望景气向上

船舶行业的景气度受国际贸易量、全球海运市场繁荣度影响，同时也受船舶到寿换新等的影响，呈现出较强周期性。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、衰退、萧条4个阶段。

根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期3个主要的类型。长周期和经济发展长周期基本吻合，一般为20～30年左右，甚至更长一些；中周期则不固定，一般为7～15年；而短周期一般则只有3～4年，或者更短一些。

自2008年金融危机爆发以来，船舶行业已经进行了10余年的调整。新冠疫情让全球航运市场的正常运行受到较大影响，出现运力紧缺，2021年波罗的海干散货指数BDI一度突破5000大关，创下新高，上海出口集装箱运价指数SCFI综合指数持续走高并一直维持到2022年。

船舶使用寿命大概是15～25年，上一轮交付高峰2010年，行业有望在2025年前后开始逐步迎来新的替换需求。

船运价格上涨，叠加上一轮船舶周期高峰所造船只的逐渐到寿、以及全球船运市场对环保越来越高的要求，2021年以来，世界船舶行业有所复苏，新船订单激增：2021年全球范围内新接订单约1.2亿DWT，同比增长117%；中国新接订单0.6亿DWT，同比增长115%；2021年船舶行业世界范围手持订单量2.0亿DWT，同比增长27%；中国手持订单约1.0亿DWT，同比增长36%。

同时，世界造船重心仍在继续向中国转移，2021年中国造船完工量已经占据接近半壁江山。全年新接散货船和集装箱船分别占全球该类型新船订单总量的76.4%和60.9%。全球18种主要船型分类中，中国有10种船型新接订单量位居世界第一。

根据Wind数据，2021年末全球造船手持订单3346艘，计算可得平均约6万载重吨/艘，与2.1节船舶舾装算例中的8.15万吨大体接近，若近似按照每艘船配备100吨锚链测算，则现有全球船舶手持订单量对应的锚链市场空间约为34万吨。公司2016-2020年年均销售锚链约11万吨。

从过去10年全球造船三大指标历年增速来看，每一轮造船小高峰中，均是新接订单首先出现增速高峰，下一年手持订单增速达到高峰，再下一年造船完工量达到增速高峰。

2021年全球造船新接订单快速上升，按照相同趋势预估，造船完工量有望在2023年开始快速上涨，考虑锚链交付需要在新船下水前即完成交付、存在一定提前量，预估锚链交付量的提速有望在2022年就开始逐渐显现。

2.1.3. 公司在锚链行业具高市占率

公司主要船用锚链产品涵盖有档链和无档链，均为抗压强度较高的2、3级锚链。公司自设立以来，一直专注于船用锚链制造，目前是全球最大的锚链生产企业，产能约26万吨，具有显著的规模优势。同时公司获得多家船级社认证，具备完善的企业管理及质量保证体系，在锚链制造、热处理等方面具有多项核心工艺和技术。

公司生产的船用锚链的产品规格为直径12.5MM-240MM，可以满足大小不同的各类船只的需求。技术实力强，质量有保障，深受国内外客户信赖。

锚链行业目前主要的国内企业有亚星锚链、正茂集团、青岛锚链、淄博锚链等。公司2010年上市之初就是国内最大的锚链企业，根据《招股说明书》，当时公司本部及控股子公司在国内市场的占有率连续三年超过50%、在国际市场的占有率33%同样名列第一。

2010年之后，随着世界造船业大周期的向下，部分锚链企业停业，锚链行业产能随船舶行业造船总产能一起下降，同时头部效应愈发明显，公司具高市占率、行业龙头地位。

2.2. 海工：全球油价创近7年新高，海工营收有望边际向上

进入21世纪，全球范围内，海洋油气开采在整个油气开采中所占比例逐渐提高。同时，随着石油勘探技术的进步，海洋油气开发也逐渐由浅海转向深海。

海洋油气的开发包括勘探、开发、生产、加工、储运等多个环节，需要用到多种类型海洋工程设备，其中钻井平台、生产平台、海洋工程辅助船是最为主要的三类。

钻井平台有多种类型，其中自升式、半潜式、钻井船是数量最多的3类。对于浮式钻井平台，需要通过系泊系统对钻井平台予以固定。公司的海洋工程系泊链就主要应用于半潜式钻井平台、钻井船等浮式钻井平台。

包括钻井平台建造、租赁运营在内的海洋工程投资与油气价格关联度较高。油气价格上涨或预期上涨时，油气勘测开发和生产活动的水平会提高，反之则下降。长期的生产和经营实践还表明，油气公司资本开支的变化相较于油气价格的变化还存在一定的滞后。

国际油价的上一轮高峰出现在2011-2014年之间，此后波动向下直到2020年4月达到18.5美元/桶，自此之后，石油价格一路上升，截至报告日期达到92美元/桶，创下7年以来的新高。

与石油价格相对应，海洋钻井平台订单数目在2011-2014年维持高位并在2014年之后直线下降，钻井平台交付情况也在随后的几年内呈现下降趋势。

截至2020年5月，根据IHS Markit数据，全球钻井平台手持订单共77座，其中中国拥有44座，占比59%。钻井船及半潜式钻井平台两款浮式钻井平台合计26艘/座，合计占比36%。从2018年的156座到2019年的102座，再到2020年的77座，钻井平台手持订单数量也呈下降趋势。

2020年下半年以来，油价持续上涨，当前已创近7年新高。油气开采行业景气度有所复苏：用于统计全球活跃钻井平台数量的贝克休斯钻井平台数2021年以来持续攀升，与石油价格的趋势高度一致。

展望后续，油气开采行业投资有望进一步复苏：美国能源信息署近日上调2022年布伦特原油价格至82.87美元/桶，油价2022年预估将高位维持。中海油服（601808）发布的2022年战略指引也提及：“2022年全球原油需求预计仍将持续增长，全球上游勘探开发资本支出总量较2021年相比增加约24%，油田服务市场复苏态势进一步确立”。

公司的系泊链除用于新建钻井平台配套外，也用于现有钻井平台的更换，其历史营收趋势与油价、及贝克休斯钻井平台书等油气行业景气指标也具有较高一致性，2021年上半年公司系泊链营收同比增长150%。后续石油价格的持续高位、及随之而来的海洋油气勘测开发活动的景气复苏背景下，公司海工系泊链营收有望保持快速增长趋势。

3. 漂浮式海上风电：成长空间打开，公司居领先地位

3.1. 漂浮式海上风电大势所趋，预测未来10年复合增速80%

“碳达峰、碳中和”大背景下，全球能源结构中清洁能源占比逐步提升，风电在其中占据重要角色。根据全球风能理事会（GWEC）报告，过去20年，全球风电装机快速上升，20年年累计装机复合增速约20%，年新增装机量复合增速约15%。

风电分为陆上风电和海上风电，海风具有发电效率高、土地资源限制少等优点，但由于建设成本高、技术难度大等原因，此前的发展中落后于陆风。近年来随着技术成熟、政策鼓励，海风新增装机占比不断提升，2017-2020年达到7-10%。展望未来，GWEC预测到2025年海风在新建装机中的占比将提高至20%以上，海上风电前景广阔。

海风又可以分为近浅海风电和深远海风电，水深低于50m的近浅海当前主要采用固定式风电平台，水深超过50m的深远海，固定式方案成本急剧上升，借助海洋工程漂浮式钻井平台的技术和经验，漂浮式风电成为了一个必然的选择。据统计，世界上80%以上的海上风电潜在资源位于水深超过60米的深远海区域，由此看来，漂浮式风电将是未来海上风电发展的大势所趋，美国能源部的统计数据也展示了这一趋势。

根据世界风能理事会报告，世界上最适合发展漂浮式风电的地区主要有欧洲、日本、韩国、中国台湾、南非、澳大利亚、新西兰、阿根廷、智利、美国西海岸、中国南海岸等。

世界上第一个MW级漂浮式风电项目是2009年挪威的Hywind项目，单机容量2.3MW，场址水深220米，至今仍在服役。发展到今天，漂浮式风电主要有4种技术形式，分别是驳船式、半潜式、立柱式、张力腿式。上述挪威Hywind项目为立柱式。

根据GWEC数据，截至2021年7月，全球累计共有71.3MW漂浮式风电装机，其中立柱式占比最高，达56%。但若将目前尚处于开发中的漂浮式风电项目也考虑在内，则半潜式占据绝对优势，占比达66%。

成本问题是漂浮式风电进一步商业化应用的重要问题。根据美国能源部统计的多个研究机构做出的预测，漂浮式风电平准化发电成本有望从2020年的160美元/MWh下降到2030年的60-105美元/MWh，将有助于漂浮式风电的进一步应用。成本的下降主要来自于：

• 利用现有的供应链；

• 优化漂浮结构，使用更轻的组件，更高程度的模块化；

• 减少建造过程的步骤和复杂度，如在码头完成风机和底部结构的组装；

• 自动化浮动平台的生产和制造；

• 在更高风速带来的受益超越远离海岸、环境恶劣带来的成本的前提下走向深海。

世界范围内有多家机构对未来漂浮式海上风电的产业化进程做出了统计预测：

1、据美国能源部统计，截至2021年8月，全世界范围内包含已完工、开发中、及计划中等各个阶段的漂浮式风电项目合计容量26529MW。其中有3688MW已完工或明确了计划投入运营时间，均分布在2026年以前。

2、世界风能理事会统计预估：截至2026年漂浮式风电累计装机容量将达到2947MW，其中2026年新增装机1670MW，世界漂浮式风电发展也将正式进入商业化阶段；预估2030年新增装机将达到6254MW、累计装机16609MW，2021-2025年复合增速105%，2025-2030年间复合增速60%，10年复合增速80%。

根据公司中标信息，一台漂浮式风电平台系泊链价值量在约2300~2500万左右，考虑到中国所处亚洲地区台风较多，对系泊系统的要求可能较高，保守假设全球范围内一台漂浮式风电平台系泊链平均价值量约为2000万人民币。海上风电更加适宜于单机容量较大的机组，假设未来海上漂浮式风电单台机组平均容量约为10MW。

根据世界风能理事会预估的漂浮式风电装机容量计算：2021-2030全球漂浮式风电系泊链市场空间总计约330亿、年均33亿，其中2021-2026年总空间57亿，年均9亿；

根据美国能源部统计预估的漂浮式风电装机容量计算：2021-2026全球漂浮式风电系泊链市场空间总计约72亿、年均12亿。

3.2. 公司技术实力雄厚，中标多个漂浮式风电项目，将受益行业增长

公司在海工系泊链领域实力雄厚，从2005年开发出R3级系泊链打破西方国家垄断开始，陆续开发出更高强度的R4/R5/R6级系泊链，过程中得到国家科学技术进步特等奖、首个系泊链国际标准、制造业单项冠军、重要标志性项目工程采用等多项荣誉、认可。

其中成功研发的R6级别系泊链，中国船级社江苏分社总经理杨琪对此评价说：R6级海洋系泊链解决了制约我国海洋工程装备发展的一个重大课题，实现了世界领先，亚星锚链的创新发展之路值得借鉴。

2021年，公司配套了全球首艘智能深水钻井平台“深蓝探索”号，在全球海上油气开采并不十分景气、钻井平台近年来交付数量较少的背景下，公司配套重要钻井平台项目体现了下游客户对公司的认可。

在漂浮式风电领域，公司也已取得先机，中标广东海装、中海油融风等多个国内外漂浮式海上风电系泊链订单。

综合以上，预计后续在漂浮式海上风电快速产业化的过程中，公司将凭借在系泊链领域的多年积累、雄厚技术显著受益。公司资金充裕，截至2021年三季度末持有货币资金14.36亿，面对未来可能的需求快速上升具备较强的产能扩充潜力。

4. 矿用链：年均近20亿市场具极大国产替代空间

公司所生产的矿用链主要包括用于煤矿开采刮板式输送机、转载机等的传动链、火电厂捞渣机圆环链、及接链环等相关配件。

刮板式输送机是重要的采煤机械之一，狭义上的煤矿机械主要即包括掘进机、采煤机、刮板输送机及液压支架，合称“三机一架”。通过“三机一架”的配合使用，可实现工作面巷道掘进、截煤、装煤、运煤、支护的全部机械化作业，具有较高的营运效率和安全性。

高强度圆环链是刮板输送机的关键部件，在刮板输送机运行过程中，通过高强度圆环链，也称刮板机链条和刮板形成的循环结构，实现对于物料的持续性平稳输送，刮板机链条在输送过程中直接承受牵引力作用，是推进物料输送的直接动力来源，刮板机链条不仅要承受牵引力的巨大作用，还长期与物料接触，承受物料和外部环境的腐蚀，因此刮板机链条寿命较短，属易损件，具极强的耗材属性。

根据《Φ38-48mm大规格矿用高强度圆环链生产线建设项目可行性研究报告》，2006年我国对矿用高强度圆环链的需求量为40万米、16000吨，对应市场空间约10亿元。这其中，90%以上的高强度圆环链配件需要从国外进口。

从2006年到2020年，我国煤炭年产量从26亿吨/年上升到39亿吨/年，增长了52%，从2008年到2020年，我国大型煤炭企业机械化采煤程度从90%上升到99%，上升了9个百分点。由此近似计算得到从2006年到2020年我国机械化采煤量约从23亿吨/年增长到2020年的38.6亿吨/年，增长了67%。

若根据该相同增长比例近似预估2020年我国矿用圆环链市场空间，则约为17亿元。根据中国煤炭工业协会报告，“十四五”末国内煤炭产量目标控制在41亿吨左右，据此预估后续矿用圆环链市场空间将基本保持稳定并略微向上。

此前，我国矿用链市场，特别是其中的高端链条主要从欧洲进口。若按照90%的进口比例估算，则这一部分进口替代市场空间约为15亿元。

根据公司公告，公司的高强度矿用链业务当前仍处在发展阶段，其高强度矿用链产品主要用于国内主流煤矿企业，获得了矿用链煤安认证，获得国家安标中心颁发的38份高强度矿用链安标证书。

根据公司官网新闻，公司当前是陕煤战略合作供应商、山东能源集团合格供应商，中国煤炭机械工业协会杨树勇理事长、陕西煤业总经理王世斌等先后莅临公司调研考察。公司也已中标多个国内煤矿矿用链项目。预计后续公司有望借助在船舶锚链和海洋工程系泊链领域的技术，受益于煤矿矿用链国产替代。

5. 盈利预测与投资建议

5.1. 盈利预测：未来3年业绩复合增速约48%

公司主营业务包含船用链及附件、系泊链、矿用链三大类。

1）船用链及附件

船用链及附件2020年营收占比80%、毛利占比72%，2021年全球造船新接订单量大幅增长，按历史数据预估，船舶交付或从2023年开始显著提升，锚链交付早于船舶，预计公司锚链销量从2022年开始提速，行业周期景气向上，下游新造船订单价格有所上升，公司锚链产品单价也有望提升，综合以上预计2021-2023年收入增速分别为3%/30%/40%。

毛利率方面：公司船用链及附件历史毛利率最高达到28%左右，近年来由于造船行业大周期处于低谷、产能利用率不高导致毛利率偏低，后续从2022年开始随营收规模增长、产能利用率提升，毛利率也有望随之修复；此外，船用链及附件营业成本中直接材料占比约72%，2022年原材料价格预计将在2021年较高基础上有所回落，也将有助于2022年毛利率提升。综合以上预计2021-2023年毛利率分别为20.7%/22.1%/23.6%。

2）系泊链

系泊链业务2020年营收占比17%、毛利润占比23%。系泊链业务当前分为传统海洋油气作业平台系泊链、及海上漂浮式风电系泊链。

传统海工系泊链：油价当前处于高位，且美国能源信息署预计2022全年油价均较高，海洋油气开采投资有望回暖、现有设备利用率有望提升，公司系泊链除用于新平台建设外，还用于老旧平台替换，后续市场需求量有望上升，预计产品单价基本保持平稳，综合以上并结合2021上半年系泊链业务营收增速，预计2021-2023年海工系泊链收入增速分别为134%/30%/15%。

海上漂浮式风电系泊链：当前产业整体处于零星示范阶段，参考全球漂浮式风电项目规划情况，并考虑平均单机容量逐渐上升、单平台系泊链用量也逐渐上升，综合之下预计2022-2023年收入增速分别为350%/260%。

综合以上，预计2021-2023年系泊链业务营收增速为145%/44%/48%。

毛利率方面，2021上半年海工系泊链营收显著增长，预计规模效应将有所显现，系泊链营业成本中原材料成本占比约76%，同样将受原材料价格较大影响，综合测算随营收快速增长，2021-2023年毛利率分别为31.0%/31.5%/31.8%。

3) 矿用链

矿用链业务当前正处于开拓阶段，营收基数较小，营收增长主要来自于市占率的快速提升，预计2022-2023营收增速分别为200%/100%。毛利率参照系泊链业务预估。

预计公司2021-2023年的期间费用率分别为10.6%/10.5%/10.5%。

公司2020年变更会计准则，将销售费用中的运杂费变更到营业成本中，销售费用率台阶式下降，后续考虑规模效应，但公司同时面对漂浮式风电/矿用链两个新市场，市场开拓力度可能会有所增大，相关费用可能有所增加，预计2021-2023年销售费用率稳中有降分别为3.06%/3.04%/3.03%。

公司近年来以来管理费用率呈下降趋势，后续规模效应下，预估2021-2023年管理费用率分别为7.44%/7.03%/6.69%。

公司近三年财务费用均为负即财务收益，后续面对传统市场回暖、新兴市场开拓，公司业务规模扩张，预计资金用量增大、财务收益减少，2021-2023年财务费用率分别为0.15%/0.44%/0.77%。

公司近年来研发投入较为平稳，随营收规模技术增长，预计未来3年研发费用率分别为4.44%/4.15%/3.85%。

综合以上：预计公司2021-2023年营业收入14.3/19.5/28.1亿元，同比增长29%/36%/44%；归母净利润1.2/1.8/2.8亿元，同比增长42%/49%/53%。

5.2. 估值讨论：给予“买入”评级

传统业务领域迎来景气度上升：船舶制造行业有望迎来大周期景气度上升，海上油气开采设备行业在石油价格高位维持背景下设备利用率、固定资产投资预计将持续回暖。

新兴业务领域空间广阔：海上漂浮式风电是“碳达峰、碳中和”时代大背景下海上风电未来发展的大势所趋，配套系泊链市场空间无比广阔。矿用链近20亿市场空间具国产替代逻辑。

公司市占率高、格局稳固：上一轮造船业高点下来，锚链系泊链行业产能基本出清，公司当前为世界级锚链系泊链龙头，将显著受益于传统、新兴两大领域增长。

预计公司 2021-2023 年实现营业收入14.3/19.5/28.1亿元，同比增长29%/36%/44%，实现归母净利润1.2/1.8/2.8亿元，同比增长42%/49%/53%，对应EPS为0.13/0.19/0.29元。现价对应 PE为67/45/29倍，基于公司近10年来PE估值中枢69倍，给予2022年目标价至12.85元/股，给予“买入”评级。

选取三家船舶产业链公司作为可比公司，可比公司2021-2023年平均PE为111/67/51，公司与之相比估值水平偏低，且考虑公司在海上风电领域的巨大发展潜力，公司估值仍有提升空间。

6. 风险提示

1）船舶行业景气度回升趋势不及预期：

从2021年世界造船业三大指标来看，船舶行业迎来了景气度回升，但后续行业需求受宏观经济及海运贸易量增速、疫情对运力的影响、船舶环保要求、船舶寿命大周期等多方位因素影响，行业景气度回升能达到何种程度依然存在不确定性。

2）漂浮式风电产业化进程不及预期：

漂浮式海上风电是未来海上风电发展的大势所趋，但受成本下降速度、近浅海风电资源开发速度等因素的影响，存在产业化进度不达预期的风险。

3）矿用链市场开拓进度不及预期：

矿用链市场目前存在稳定海外供应商，市场开拓进度有一定不确定性。

【国防行业】往期报告回顾：

----------------【行业报告】----------------

----------------【公司报告】----------------

【中兵红箭】

-------------------------------------

【黄河旋风】

-------------------------------------

【力量钻石】

-------------------------------------

【四方达】

-------------------------------------

【国机精工】

----------------------------------------

【航发动力】

----------------------------------------

【中航西飞】

----------------------------------------

【中航沈飞】

----------------------------------------

【洪都航空】

----------------------------------------

【中直股份】

----------------------------------------

【内蒙一机】

----------------------------------------

【中航科工】

----------------------------------------

【中航光电】

----------------------------------------

【高德红外】

----------------------------------------

【紫光国微】

----------------------------------------

【航发控制】

----------------------------------------

【西部超导】

----------------------------------------

【智明达】

----------------------------------------

【中国海防】

----------------------------------------

【利君股份】

----------------------------------------

【铂力特】

----------------------------------------

【海特高新】

----------------------------------------

【大立科技】

----------------------------------------

【睿创微纳】

----------------------------------------

【中航高科】

----------------------------------------

【亚星锚链】

----------------------------------------

【航发科技】

----------------------------------------

【新雷能】

----------------------------------------

【火炬电子】

----------------------------------------

【派克新材】

股票投资评级说明

以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、买入  ：相对于沪深300指数表现 ＋20％以上； 

2、增持  ：相对于沪深300指数表现 ＋10％～＋20％； 

3、中性  ：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动； 

4、减持  ：相对于沪深300指数表现－10％以下。

行业的投资评级

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 

1、看好  ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 

2、中性  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 

3、看淡  ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

法律声明及风险提示

本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。

本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。

浙商证券研究所

上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层

北京地址：北京市东城区朝阳门北大街富华大厦E座4层

深圳地址：深圳市福田区太平金融中心33层

上海总部邮政编码：200127

上海总部电话：[phone]

上海总部传真：[phone]

浙商证券研究所：https://www.stocke.com.cn