自由的现金流和自由的人
自从老唐发出写读后感的倡议后，我打起十二分的精神，稿子完成后改了一次又一次，其间不由感慨，要是以前有这种劲头，何愁考不上大学啊！少壮不努力，老大徒伤悲，唉……
在纷繁复杂且不断变化、被广泛诟病为政策市、散户坑的中国资本市场，到底能不能总结出一些规律并以此取得长期盈利，老唐认为有，那就是老唐估值法，这是老唐站在巴菲特芒格这两个巨人的肩膀上和自己二十多年投资经历的基础上总结出来的经验。
老唐估值法：预估未来三年后的自由现金流乘以无风险收益率的倒数为合理估值，三年后合理估值的50%为目前的理想买点，三年后合理估值的150%或当年50倍动态市盈率两者中较低值为一年内卖点，买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动。
熟悉老唐的人都知道这是一个深藏智慧的估值法，其底层逻辑是资本的逐利性，这个估值法中唯一的未知数是自由现金流，也是唯一的难点，需要我们对企业的深刻理解，才能得到所需要的模糊答案，没有捷径可走。如老唐所说的，如果一点难度都没有，那岂不是人人都是大富翁了。
何谓自由现金流，芒格说过，世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润，第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投入，然后你指着所有的厂房设备对股东们说，这就是你们的利润，我讨厌第二种生意，芒格说的第一种利润就是自由现金流，非常的直白易懂。
银行业利润占全部上市公司的40%左右，自由现金流会很多吗？回答是否定的，银行不但不能把净利润全部分光，而且为了增加存贷款规模和满足核充率要求，还需要不断的融资，别看大行的净利润有几百亿上千亿，很可惜啊，那不是可以装进股东口袋里的钱，如果是的话，股东肯定乐开花，估值立即翻倍，可惜没有如果。从我们投资者的角度来说，银行的自由现金流就是那点分红的钱，而且银行业属于高杠杆行业，抗风险能力天生脆弱，所以市场给了一个很低的估值不足为怪。
茅台则完全不同，净利润是不折不扣的自由现金流，假如把净利润全分了，帐上的现金流仍然在不断增加，加上潜在的规模增长和提价能力，还是个能增长的自由现金流，现在账上躺着1700多亿的现金不去利用，这算是国企的弊端吧。
腾讯类似，以社交为基础的三大业务带来丰厚的自由现金流，2015~2021年七年间，累计经营现金流净额为8459亿，筹资现金流净额为1444亿，投资现金流净额为-8595亿，腾讯把所赚得的钱大部分投资出去了，还用低利率融资继续买买买，因为腾讯的投资做的很成功，用3%利率借来的钱去投资13%收益的生意，并且现金资产基本能覆盖有息负债，所以老唐亲切的称小企鹅是伯克希尔哈撒鹅，这就是芒格说的第一种生意所赋予的意义。
眼下的腾讯，市值2.5万亿人民币左右，对外投资资产达1万亿，预计2022年的净利润为1,200亿，实际约13倍市盈率，收益率约8%，是无风险收益率的两倍。
如果现在有一张利率为8%的政府债券，恐怕会抢破头，现在腾讯这张确定性近似政府债券的股票，面临着市场上的种种疑虑，不香了，到底它是一块金子还是一块铁，考验着投资人的眼光，时间会给出答案。
倒腾一番后得出这么一个事实：企业的种种竞争优势最终体现在自由现金流上。
2021年贵州茅台的营业收入是1094亿，净利润为557亿，净利润率为52%，同为饮料行业的伊利营业收入1106亿，净利润只有87亿，净利润率只有7.9%，去除经营开支（含扩张性开支），毛估自由现金流约60亿，2021年伊利分红61亿，当年赚到的都分了，可一转身又增发股票筹资120亿，用于增资扩产，想要更大的发展，就需要借更多的钱，一个净利率只有8%的生意，要么不分红，要是分了红就只能借钱。借了又还，还了又借，直到某一天停止扩张，才会成为一家老母鸡型企业。茅台的利润全分红也能够实现内生性增长，伊利则做不到，如下三张图：
显然，伊利不满足第二个特征，同为知名品牌的蒙牛和光明完全能替代伊利，消费者没有很强的忠诚度，一次促销活动很容易让消费者改变选择，伊利虽是行业龙头企业，但护城河并不深。五粮液处于中间位置，有竞争，但小日子仍过得比较惬意。
去年伊利的广告营销费用达126亿，远超同期净利润 ，五粮液是50亿，相当于净利润的1/5 ，茅台的广告费用只有24亿，不到净利润的一个零头，有些生意要去很努力的卖货，有些生意坐等人家上门提货，有人赚辛苦钱，有人赚钱不辛苦。
尽管如此，伊利仍然能算一个优秀的企业，品牌已深入消费者心智，过去10年净利润增长5倍，股价涨了约10倍，市盈率在18倍到30倍之间波动，超过30倍的时间非常短，由此可见，股价的推动力量来自于业绩的增长，而不是市盈率的增长，在这个股票上市场先生绝大部分时间是比较理性的，对应收益率在3%~6%之间，与无风险收益率基本吻合， 这是市场先生对伊利净利润为真、可持续、维持性资本支出较少的一种认可，伊利的成长之路依然在继续。刚巧看见段永平10月3号回答网友的一句话：我不预期股票回报率，只想生意回报率。
从茅台、五粮液、伊利和腾讯多角度的比较中可以看出，可替代性上的强弱，决定了在同等营业收入下产生自由现金流的多寡，不能产生自由现金流的生意就是价值毁灭型的生意（扩张阶段除外），我们小散还是避而远之吧。因此，对自由现金流多少的预判，最终决定了给企业一个怎样的估值。茅台目前2.4万亿，伊利2100亿， 市值相差达12倍，与之对应的是真实盈利能力也有10倍左右的差距。
内在价值不等于市值，市值是由市场交易决定的，内在价值是由自由现金流决定的，想拿现在就能拿到的现金流，还是想拿未来的现金流，我认为这是投资与投机的区别，我们只买现在的印钞机， 不买未来可能的印钞机，你看，这和市场上常年流行的热点题材风格多么格格不入，追随老唐投资体系的人都是另类，看到这里，你是不是想会心一笑。
我认为总资产收益率是衡量企业生意模式优劣的另一面照妖镜，是代表某个生意真实的收益率，银行的总资产收益率在1~2%之间，但净资产收益率能达到百分之十几，这是因为银行借助了超高杠杆的原因，但是杠杆是有副作用的，杠杆越高副作用也越大，抗风险能力越弱，地产和保险类似。一般制造业的总资产收益率在10%以下，因此除了少数几个优秀的企业，绝大部分都不值得投资，用总资产收益率这个指标可以把生意模式差、赚钱困难的企业排除在外，知名白酒企业的总资产收益率在10%~25%之间，你瞧，不同行业之间的总资产收益率差距巨大，一些行业天然比另一些行业赚钱容易，那问题来了，为什么没有产生激烈的竞争，把收益率拉低至没有吸引力为止，这是个好问题哦。
现金流量肖像表里的牛奶型和老母鸡型企业是价值投资者所喜欢的，老唐的持股无一例外都是这两种，对于蛮牛型企业需要谨慎对待，如这几年的热门股比亚迪，仅看现金流量表就能初步判断这是一家典型的蛮牛型企业，处于快速成长阶段，2020年至2022年上半年营业收入大幅增加，固定资产+在建工程从2019年的600亿增加到2022年上半年的1,000亿，在国家新能源产业支持和技术快速迭代的背景下，这些产能在最近三年得到快速释放，这和在大街上看到越来越多的比亚迪新能源车相符合，体现了比亚迪的研发和设计能力，目前现金流造血功能在不断增强，但是高耸入云的估值和对未来汽车产业格局如何变化的疑虑让我只能在旁边看风景。
这就是出于安全边际的考虑，无论前景有多么的光明伟大，凡超过50倍市盈率的估值应谨慎。安全边际也不是去预测市场底或政策底，底是不能预测的。老唐给腾讯的理想买点是370港币以下，但这几天跌到了270港币，是老唐太乐观了吗，我认为非也，安全边际是建立在内在价值上而不是市值上的一种折扣，市值会跌到多少没法预测，在市场先生疯起来的时候只能承受，巴菲特也没少享受过这种待遇，这也是远离杠杆这四字真言的警示意义。
总结：投资某个企业，表面上投的是诸如优秀的管理层、规模优势、网络效应优势、专利技术、研发和设计能力优势、先发优势、难以复制的某种资源等等，实际上投的是由这些因素所带来的自由现金流，投的不是伟大的情怀、或对某个企业家格局的敬仰，投的是能装进口袋里的庸俗的钱，这样能帮助你在热血沸腾时作出不理智的行动，不要去做风投，这不是我们小散应该干的事，拒绝为梦想而窒息，我们要做的是：去寻找巴菲特嘴里叨叨念念的经济商誉，如果进而能发现大量金灿灿的自由的现金流，那么大概率能成为一个有的选的人，一个自由的人，过上采菊东篱下，悠然见南山的生活。咦，好像不对，这样的生活需要很多钱吗？
好的生意模式是投入小产出大，具体体现为营业利润率高，这种生意必然有极高的进入壁垒，否则逐利的资本会蜂拥而至，将资本回报率拉低至平庸的水平，分众、腾讯、片仔癀、高端白酒等一众企业均符合这种情况。
总结再总结：寻找业务简单、有进入壁垒、高营业利润率、奶牛型的企业，再预估这家企业的自由现金流为依据进行估值（营业利润不包含主营业务之外的利息收入、支出和投资收益等 ）。
为了写这篇读后感，我一杯咖啡二本书，把价投二和新手财这两本书从头到尾又啃了一遍，陆陆续续花了几天把伊利的财报浏览了一遍，属于临时抱佛脚的行为，如没有被选入当然很遗憾。但是，由于我和老唐在认知上的巨大差距，不可能看一两遍就能轻松掌握，每多看一遍，就能加深一层理解，所以收获肯定是有的，实际上也在驱动我这个有点懒惰的人。
书房的读后感文章很精采，大多是总结的形式，由于缺少文学细胞，如果我这样去写，必定如一碗白开水饮之无味，还是聊聊实战心得吧，况且象我这样“炒”了十几年的票，如一个中年人，早已过了风花雪月的感悟阶段，进入锅碗瓢盆的股模式实战阶段。
——感谢老唐将毕生所学倾囊相赠！