火爆楼市背后的理性计算
▲市场上的各路资本敢于不断加杠杆，是因为它们预期央行将降准降息，推高资产价格。（视觉中国/图）
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在“资产荒”的背景下，房地产贷款成为银行的首选。8月12日公布的央行信贷数据显示，7月全国金融机构新增贷款仅4636亿元，分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，占比98.68%。换句话说，除了房贷，金融机构在7月份几乎没有新增贷款。
在利率下行不变的趋势下，更多寻求稳定回报的资金将涌入资本市场推高资产价格，成为继他们之后的“高位接棒”者。 即便融资举牌的成本“比较高”，但未来可以通过“更低利率的债务置换”降低成本。这意味着在高负债成本的杠杆收购中，激进的收购方已经将未来利率下行，与资产泡沫膨胀等多重“预期收益”计算在内。
在土地财政模式下，将土地划拨给国企，再通过国企“抵押信贷”获得资金以支持基建投资和公共服务投入，正是其中关键的一环。“土地-信贷”转化过程，正是地方政府“隐性负债”超速膨胀的来源。“土地信贷”模式下以国企负债支撑地方财政投入的方式，令地方政府更有动力以推涨地价的方式，为各级政府资产负债表“加杠杆”。
本文首发于南方周末
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房地产，再度成为这个夏天最火热的名词。
在一二线城市，土地成交价频频刷新纪录，开发商愿意以比“面包”贵的价格抢购“面粉”。
消费者则忙着“抢房”。在一线城市和多个二线城市，2016年以来房屋成交量大幅飙升，价格持续上涨。其中上海楼市因交易火爆，房产交易中心系统8月28日一度瘫痪。
国家统计局数据显示，与2014年末相比，目前深圳、北京和上海二手房价涨幅分别为66%、48%和39%。2016年以来楼市火爆的二线城市中，已有厦门、合肥、南京、武汉等先后出台限购、限贷政策，试图给楼市降温。
但房地产像磁场一样吸附着资本不断流入，成为全社会资金投资与避险的不二之选。
在“资产荒”的背景下，房地产贷款成为银行的首选。8月12日公布的央行信贷数据显示，7月全国金融机构新增贷款仅4636亿元，分部门看，住户部门贷款增加4575亿元，占比98.68%。其中短期贷款减少197亿元，以房贷为主的中长期贷款增加4773亿元。换句话说，除了房贷，金融机构在7月份几乎没有新增贷款。
2016年上半年，银行新增贷款的50%以上投向了房地产，以房贷为主的中长期贷款新增2.62万亿元，比去年同期几乎翻了一倍，个人购房贷款余额高达16.55万亿元。A股18家上市银行半年报显示，18家上市银行上半年新增房贷2万亿元，占同期新增贷款额度的45.46%；中信、浦发等多家银行均出现上半年房贷增幅高达30%左右，而贷款总额增长不足10%的现象。
与房贷推动的信贷增长模式密切相关的，则是金融市场中的流动性结构变化。以现金和活期存款为主的货币指标M1增速，从2015年3月的2.9%迅速提升至今年7月的25.4%；与此同时，增加了居民储蓄和企业定期存款的货币指标M2，自2015年10月增速低于M1增速，开始形成“剪刀差”。至7月份末M2同比增长10.2%，剪刀差扩大到15.2个百分点，达到历史峰值。
这一迅速扩大的货币增速“剪刀差”，被市场研究机构解读为，在消费和投资增长乏力的预期下，央行向金融市场注入的流动性转向推动包括房地产在内的各类金融资本“泡沫”。
央行对此公开回应，形成上述剪刀差的原因是，利率市场化改革后中长期利率降低让企业持有活期存款的机会成本下降；房地产等资产市场活跃，交易性货币需求上升；以及地方政府债务置换过程中暂时沉淀下一部分资金。
海通证券的一份研究报告认为，真正和中国房价走势高度相关的是货币指标，无论是M2增速还是全国总存款增速，其走势都和全国房价走势高度一致。
该报告认为，从2015年开始的全国房价上涨是一种“货币现象”，一个重要背景是在2015年的存款增速出现了飙升，当年新增存款接近22万亿，远高于2014年新增存款10万亿。其原因是央行在2015年初大幅扩展了存款口径，将金融机构间同业存款约10万亿纳入到一般存款，直接导致了实际存款增速的飙升。
在2015年以前，银行的信贷投放受到75%贷存比的限制，将同业存款纳入以后，2015年1月的贷存比立即下降到了68.4%，银行信贷能力大幅提高。
2015年6月，央行进一步取消了贷存比指标。这一指标的主要目的原本是保证银行的支付能力，防范挤兑风险。但随着时代发展，存贷比指标逐渐过时，银行也会采用考核时点前贴息揽储等方式绕过监管。
信贷增长的另一个原因是，从2014年11月开始，央行连续6次降息，1年期贷款利率从6%降至4.35%的历史新低，刺激了信贷需求。
▲2016年8月31日，在限贷政策下发数个小时前，武汉光谷一楼盘营销中心提前通知购房者办理相关贷款手续。（视觉中国/图）
2015年央行监管口径的调整——先大幅扩展存款口径，随后取消存贷比指标约束，为商业银行释放出了前期被锁定的巨额流动性。这部分流动性在外汇存款下降及地方债置换等因素带来的流动性紧缩之际，替代了货币政策“放水”的宽松效应，也有利于市场化利率传导机制形成。
然而，几乎“瞬间释放”的10万亿存款规模及相应的信贷扩张，加上连续6次降息，却带来了流动性泛滥的后果。沉淀在银行体系内的活期存款迅速转入资管理财市场，成为推动股市、债市乃至房地产价格上涨的“资金大潮”。
从2011年到2015年期间，银行理财规模从2.8万亿元剧增至23.5万亿元，而包括基金、保险和信托在内的资管规模则高达67万亿元。
由中央国债登记结算有限责任公司发起成立的理财登记托管中心，8月31日发布《中国银行业理财市场半年报》披露，截至2016年6月末，规模已达26.28万亿元的银行理财资金中，约六成投向实体经济领域，其中投向房地产业的资金规模达2.09万亿元。
近两年来，商业银行在不断收窄的息差和不良贷款率压力下，正陷入难熬的“资产荒”，银监会数据显示，上半年商业银行净利润增速仅为3.17%，而在利润增速大幅下滑的压力下，中农工建招五大银行的裁员规模已达3.3万人。
上述凭空多出的数万亿活期存款如果不能及时贷出，势必成为大幅拉低净资产收益率的“雪上之霜”。因此手持烫手“活钱”的商业银行，从年初开始便展开大量的信贷投放。
而在2015年杠杆式股灾余波未息，金融监管机构联手展开“整肃风暴”，压缩金融市场泡沫的背景下，过去多年信用良好的房贷市场，几乎成了唯一的信贷资金“蓄水池”。2016年上半年，已公布年报的101家上市房企的银行贷款规模，较去年同期大幅增长158%。
类似的“货币现象”也在房地产之外的不同资本市场中轮番上演：从2015年的杠杆牛市，到股灾发生后启动的债市“牛市”，以及其间的“险资举牌”式并购热潮等等。在实体投资收益率不断下降的同时，天量资金推动下的激进交易者们却在试图以各种“杠杆组合”方式套利，进而不断推高金融和资本市场的整体杠杆率。
据中原地产研究院发布的统计数据，截至2016年上半年，房地产行业资产负债率为79.72%，直逼80%的警戒线。与之相应，房地产企业的发债规模出现井喷式增长。同花顺数据显示，截至8月29日，2016年房地产业发债889只，发债总额逼近8000亿元，已经大幅超过去年全年6751.73亿元发债总额。
令人惊讶的是，这类负债看上去是不计成本的。社科院金融重点实验室主任刘煜辉观察到，自2013年以来，债券市场中便出现了资产收益率和负债成本明显“倒挂”的现象，借助多重融资杠杆的投资者，实际上是在以“4%的负债成本去支撑收益率3%的资产端交易”。 为什么这一明显不合理的交易结构，会被投资机构们广泛采纳？刘煜辉认为，原因在于金融市场内空前一致的货币政策预期：在利率下行不变的趋势下，更多寻求稳定回报的资金将涌入资本市场推高资产价格，成为继他们之后的“高位接棒”者。 一位举牌多家上市公司的投资机构高管向南方周末记者坦承，他们融资举牌的成本“比较高”，但是未来可以通过“更低利率的债务置换”降低成本。这意味着在高负债成本的杠杆收购中，激进的收购方已经将未来利率下行，与资产泡沫膨胀等多重“预期收益”计算在内。
刘煜辉指出，在上述预期之下，股市、债市和房市中的各方资本力量正在“对赌”——预期央行最终将以降息降准等方式为资本市场“开闸放水”。不断加杠杆的激进交易者们寄希望于降息降准带来的负债成本降低和更大资产泡沫带来的收益。
▲2016年重启房地产限购限贷政策的城市。（视觉中国/图）
在这种情况下，作为货币管理方的央行须在避免引发“踩踏式”系统风险的情况下，打破市场中关于“利率长期下行”的普遍预期。
身处这场货币战争“最前线”的资金交易员——长沙银行金融同业部的韩晗在一篇题为“合意利率——今夏市场与央妈的故事”的专栏文章中，描述了他在8月中旬所看到的“战况”：在此前的一波“夏日牛市”中，国债收益率和不同债券信用利率均下跌至历史低位，甚至开始倒逼央行所设定的“利率走廊”中枢——公开市场操作的7天逆回购2.25%利率。
一旦利率走廊中枢下调，则意味着市场交易者们的“利率下行预期”再度强化，势必引发更大的金融市场泡沫。此时韩晗观察到货币市场资金结构开始悄然调整，政策性银行与商业大行大幅减少隔夜资金融出，并小幅提高7天、14天融出比例。
融资结构调整带来的短期利率上升，迅速扭转利率下行预期，并推动债券收益率曲线整体上移，从而在信贷和债券市场稳住利率“底线”，并明确传达出央行捍卫已坚守一年多的7天同业拆借利率“2.25%防线”的决心。
在同样关注着这场“预期对赌”的刘煜辉看来，央行在此轮调控中极力避免数量型调控引发流动性恐慌（钱荒），在维系社会融资规模稳定的情况下，以“强监管、紧信用、顶短端，不后退”的方式，在坚守短期利率底线的同时，通过强化监管和信用管理，不断压缩各类套利资本游戏中的融资杠杆和复杂交易结构。
而新货币政策调控模式能否成功，有赖于金融体系之外的经济结构调整。
多年的信贷融资模式下，中央和地方国企凭借着政府信用和政策支持等优势，进行规模庞大的“息差套利”。它们在获得各类低息贷款后，转手通过委托投资和资管理财等方式投向民间借贷市场赚取息差。
“二银行”形态的存在，令民间融资成本高企难下，也令货币政策通过利率传导机制优化金融资源配置的理念落空。
对于各级地方政府而言，这背后也有着他们的“难言之隐”。在土地财政模式下，将土地划拨给国企，再通过国企“抵押信贷”获得资金以支持基建投资和公共服务投入，正是其中关键的一环。
“土地-信贷”转化过程，正是地方政府“隐性负债”超速膨胀的来源。“土地信贷”模式下以国企负债支撑地方财政投入的方式，令地方政府更有动力以推涨地价的方式，为各级政府资产负债表“加杠杆”。
从这个意义而言，中央政府以空前力度推进的地方债务置换，正是用“解锁”金融市场流动性，承接已不堪重负的地方债务杠杆，为包括财税体制改革在内的政府治理结构改革争取“腾挪空间”。
在这一层层“调结构”的艰难转型过程中，金融体系的支持尤为关键。没有上述10万亿的流动性释放，财政部高达15万亿的三年置换计划就无法实现；而没有地方债务置换带来的政策空间，包括财税体制改革在内的一系列基础性制度改革也无从推进。
在这场以“超额流动性”换取制度和市场结构转型空间的政策腾挪中，市场预期错位下的“时间差”成为了资本泡沫泛滥的关键因素。
据财政部部长楼继伟透露，截至2016年7月底已发行地方政府债券3.97万亿，其中新增债券1万多亿，置换债券2.96万亿；与此同时，今年前7个月财政支出同比增长13%，远高于同期5.8%的收入增速。这意味着在充裕流动性的支撑下，公共财政支出也在为“调结构”使出“洪荒之力”。
然而与货币政策近乎“瞬间到达”的流动性释放效应不同，无论是债务置换还是财政支出，其传导效应都更加漫长而复杂。央行数据显示，7月末政府存款余额27.91万亿，比去年末增加了3.66万亿元——这意味着前7个月所发行的地方政府债券中，90%以上变成了“活期存款”。
这些本该及时置换银行短期借贷的资金，被“拒绝置换”的理由各种各样：从银行自身担心贷款余额下降，到因嵌套资管计划、项目未结算或某些不符合置换规定等原因。
与此同时，财政部门力推的专项建设债、PPP等“准财政政策”，也因社会资本参与意愿不高等种种原因成为沉淀在银行活期账户中的“悬空”资金。
房价上涨带来的“资产增值效应”，已经开始在土地市场推动新一轮加杠杆式的“土地融资”。
从近期市场中涌现的多宗高价土地交易来看，不计代价的高价举牌背后，举牌企业的逻辑大同小异。
在这场“与市场赛跑”的制度转型过程中，更加错综复杂的各方博弈才刚刚开始。
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