隐秘的视角：如果被投资的创业公司失败了……

商周君商业周刊中文版

本书从最优金融结构、资本市场、商业银行、影子银行、数字金融、人民币国际化等方面，分析解读了在实现高质量发展方面，中国金融体系目前所面临的一系列挑战并围绕“金融创新支持经济高质量发展”这一主题，本书从八个方面提出了政策建议。

《中国金融创新再出发》一书作者为黄益平，中国金融四十人论坛学术委员会主席，北京大学国家发展研究院副院长。北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长和北京大学数字金融研究中心主任；林毅夫，中国金融四十人论坛学术顾问，北京大学新结构经济学研究院教授、院长，北京大学南南合作与发展学院院长, 北京大学国家发展研究院名誉院长；田轩，中国金融四十人论坛特邀成员，清华大学五道口金融学院副院长、九鼎金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、国家杰出青年基金获得者、博士生导师；杨凯生，中国金融四十人论坛学术顾问，中国工商银行原行长；肖钢，中国金融四十人论坛资深研究员，曾任中国人民银行政策研究室副主任、主任，中国外汇交易中心总经理，中国人民银行计划资金司司长，中国人民银行行长助理、副行长；黄卓，北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学国家发展研究院副教授、博士生导师、发树学者，《经济学（季刊）》副主编；沈艳，北京大学数字金融研究中心副主任，北京大学国家发展研究院经济学教授；郭凯，中国金融四十人论坛成员，中国人民银行货币政策司副司长。

在实行改革开放政策40年后，中国经济迎来了一系列重大的转折。《中国金融创新再出发》全面、深入地分析了目前在实现高质量发展方面，中国金融体系所面临的一系列挑战，并从金融创新角度提出了多项政策建议，具有重要的理论意义和现实意义

以下内容摘编自《中国金融创新再出发》。参与文末留言分享活动，就有机会把这本书收入囊中哦！！

书名：《中国金融创新再出发》

作者：《径山报告》课题组著

出版社：中信出版集团

出版时间：2020年5月

定价：89.00元

金融市场应完善相关体制机制，培育“宽容失败”的创新环境

创新能力是企业长期经营的核心竞争力，但对绝大多数企业来说，激励和培育创新是极具挑战性的。不同于常规的经营活动，技术创新周期较长、失败概率较大，传统的基于业绩的薪酬合约并不足以激励创新。有效激励企业创新需要对创新活动给予足够的失败容忍。宽容失败能够激励创新者敢于走别人不敢走的路，从失败中积累经验教训，进而激励企业创新。

已有研究利用Thomson Venture Economics（汤姆森风险投资经济）数据库的1980—2006年的美国创业投资数据，首次提出了以创业投资在最终失败的项目上持续的时间作为指标，度量创业投资失败容忍度，并实证检验了其对企业创新的影响（Tian X.,Wang T. Y.,2014）。研究发现，领投机构失败容忍度和辛迪加失败容忍度均与被投上市公司的创新产出数量和质量显著正相关。同时，研究结果表明由于除失败容忍度之外，其余影响项目投资时间的特征并不能对被投企业的创新活动产生显著影响，因此可以认为对失败更容忍的创业投资激励了被投企业的创新活动。

上述研究表明，在美国资本市场中，对创业投资失败的宽容态度能够促进企业创新，这是一种行之有效的技术创新激励机制。那么，一个值得探究的问题就是：为什么并非所有的创业投资都选择容忍失败？研究发现，创投机构失败容忍度的影响因素主要有以下两个方面。

首先是资本约束。绝大多数创业投资基金有一定的存续期。比如在美国，一只创业投资基金的存续期为10年，并且有两次延期1年的机会。因此，创业投资机构经常面临资金受约束的问题，需要定期向有限合伙人寻求后期资金支持。资本约束的存在会降低到创业投资的失败容忍度，因为容忍失败意味着投资者需要对暂时表现不尽如人意的初创企业持续注资，而资金受到约束的创业投资机构一般没有足够的流动性和能力完成注资。

其次是出于对职业生涯的考虑，创业投资会希望拥有成功的投资记录，从而可以提高声誉并获得更好的发展。一方面，终止投资项目一般被视为创业投资的监督管理能力较差的象征，因此出于对职业生涯的考虑，创业投资可能不愿意终止项目。另一方面，创业投资需要将有限的资源分配到不同的投资项目中，因此当投资项目表现令人不满意时，重视职业生涯的创业投资会更快地终止投资，将资源中心分配到有前景的项目中。

宽容失败的创业投资能够有效支持创业和技术创新，进而为社会创造就业和税源，成为创新型经济高质量发展的强大引擎和必不可少的资本力量。但是，创业投资的业务特征决定了单纯靠市场配置的风投资本必然面临一定的市场失灵：一方面，创业投资很难将自身创造的社会效益（“外部性”）内化为自身的资本增值，同时投资周期较长，必将导致其相对较难获得金融资源，从而面临一定的资本约束；另一方面，创业投资出于自身声誉和职业生涯的考虑可能会竞相追逐那些相对热门的行业，造成资本大量冗余，项目估值虚高，金融资源浪费。这两点都限制了创业投资对失败的宽容性，也削弱了其对实体经济技术创新的支持力度。

因此，政府在培育“宽容失败”的高质量创新环境、扶植创业投资行业发展中的作用不可或缺。

从国际上看，各发达经济体政府均在创业投资的扶持中扮演了重要角色，具体而言，有以下四个方面：第一，通过对创投机构和创业企业的税收减免，直接或间接地扶持创业投资；第二，给予创投企业一定的融资支持，如美国允许创投公司发行10年期债券，并由美国小型企业管理局提供担保和付息；第三，设立不高于50%的投资亏损补偿，如新加坡政府设立了针对创业投资的风险补偿基金，给予那些投资亏损的创投机构亏损额一定的补偿，并设定了50%的补偿比例上限，以避免逆向选择和道德风险的问题；第四，政府引导基金参股，引导社会资本投资方向，既能避免与民争利，也可以通过在子基金董事会设置否决权来防止投资项目超出创新创业的范畴。

这些政策都有利于克服创投资本配置失灵的问题，并能有效扶植创业投资行业发展，培育高质量的创新环境。

此外，破产制度的完善也是培育高质量创新环境的必要环节。创新创业往往需要较大的初期资本投入，并面临较大的失败概率，同时许多小型初创企业和创投基金采用有限合伙制的组织形式，如果破产制度不完善，相关法律法规不健全，则显然不利于保护创业者和创业投资机构的正当权益，实质上间接抑制了创业创新活动。因此，应当建立健全与创新创业活动相适应的企业破产和个人破产制度。

目前，北京、深圳、上海等地已经相继设立了专业的破产法庭，不仅有利于处理“僵尸企业”，更有利于提升破产案件审理的专业化，从而优化营商环境。企业的破产并不是机械地适用法律进行裁决的过程，它具有一定的特殊性。很多时候经营不善的企业是可以挽救、重整的，这种情况下破产和解（而非直接破产清算）对于债权人和企业才是更优的选择，但是对于破产企业的诊断与破产和解的达成都需要企业、债权人、法院三方的共同努力。专业化的破产法庭乃至破产法院的设立，一方面有利于进行更专业化的破产审理，另一方面也不会出现由于不同案件限期审结规定的差异导致的法院难以集中的情况。因此，破产制度的完善也是培育“宽容失败”创新环境的重要环节。

总之，政府应当在市场起决定性作用的前提下有所作为，着力提高创投机构对于失败的宽容度，培育“宽容失败”的创新氛围和高质量的创新环境。具体而言，一方面应当建立健全相关法律体系、完善相关体制机制，使之适应新时代企业创业创新的需要，另一方面应当整饬市场经济秩序，建立健全信用体系，从而保护创业活动和创业投资的正当收益。

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