A股正式纳入MSCI！此举对中国资本市场意味着什么？
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作者：研究与发展中心 汪波 辛辰
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中国股市对外开放迎来新的里程碑！北京时间6月21日凌晨，摩根士丹利资本国际公司MSCI（明晟）宣布决定将中国A股纳入其旗下新兴市场指数，起步阶段方案包括222只A股，这些A股约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重。为何资本市场对于MSCI的决定如此重视？此举对于中国资本市场又意味着什么？
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MSCI何许人？为何加入如此重要？
摩根士丹利资本国际公司（MSCI）（又译明晟），是美国著名的指数编制公司，提供包括股权、固定资产、对冲基金、股票市场等类别资产的指数。MSCI指数是全球职业投资人和管理人最多采用的基准指数。据晨星、彭博、eVestment的估算数据显示，截至2015年6月，全球约10万亿美元的资产以MSCI指数为基准，全球前100个最大资产管理者中，97个都是MSCI的客户。截至2015年末，超过790只ETF以MSCI指数为追踪标的，美国95%的投资权益的养老金以MSCI为基准。
正是因为MSCI的指数是全球（尤其是海外）投资者的主要投资依据和基准，其指数产品化之后往往具有巨大的市场，因此近些年中国资本市场对于MSCI对于A股的态度愈加重视。因为一旦MSCI将A股纳入其新兴市场指数这一许多投资机构投资和产品设计的重要基准指数之一，将毫无疑问吸引海外投资者的增量资金入场。根据MSCI预计，一旦将A股纳入其新兴市场指数，首批就将吸引约160-180亿美元的海外增量资金入场，而后续的海外资产投资需求更是不可估量。
当然，从资金体量上说，价值千亿人民币的海外增量资金对于如今市值超过50万亿，日成交额数千亿的A股市场来说，并不算是重大的资金面的利好，且和未来有巨大配置需求的保险资金、社保基金和养老金比起来更是相形见绌。
但是这背后意味着中国资本市场和世界对接的通道进一步拓宽，交流进一步增强，这对于中国资本市场尤其是A股市场的逐步发展，走向成熟有着重要且积极的推动意义。尤其在投资者结构，市场风格方面，更多来自于成熟资本市场的海外专业投资者的参与对于A股的积极影响将是深远的。
连年受挫，今朝突破
在连续三年的拉锯战之后，MSCI终于决定将A股纳入其新兴市场指数。为何此前屡屡拒绝，又为何今年开怀拥抱？此前MSCI连年将A股在新兴市场指数编制中拒之门外，究其原因主要还是中国资本市场的各项体制、机制还不够成熟健全，与已经发展上百年的西方资本市场相比还有一定的差距，而这样的差距在自身独立的市场中影响并不显著，但是若要进入国际市场，就会带来诸多问题。之前几年MSCI因为各种原因的考量，决定暂不将A股纳入MSCI新兴市场指数，而中国的政策决策者和监管层，也在不断的根据中国资本市场的实际情况，推进改革与调整。
图表: MSCI拒绝A股的原因及中国相应改革措施
时间\原因 | 决定原因 | 中国改革措施 |
2015.06 | 1、额度分配； 2、资本流动限制； 3、证券权益归属问题； 4、广泛性自愿停牌； 5、衍生品发行受限。 | 1、 QFII 新规确定投资本金汇入期限取消，锁定期缩短至 3 个月，原本金收益汇出限制维持不变； 2、沪深交易所发布停复牌新规，重大资产重组停牌时间原则上不超过三个月，连续筹划重组不超过五个月，非公开发行原则上不超过一个月； 3、QFII/RQFII 专门账户证券权益拥有人所享财产权利得到支持； 4、 QFII 新规确定总额度 50 亿以上需审批，投资者可获取与资产管理规模相当的投资额度，明确额度计算公式。 |
2016.06 | 1、 QFII 按日资本赎回尚未能使投资者收益，本金收益汇出政策仍使资金赎回有潜在流动性障碍； 2、 停牌新规有待进一步观察； 3、金融产品预先审批限制仍有待解决。 | 1、深港通、沪港通取消总额限制， A 股市场 70%的股票通过香港向国际市场开放。 潜在改革措施： 1、中国证券交易所施行的反竞争措施完全取消； 2、取消每月资本赎回额度不超过上一年度净资产 20%的限制措施。 |
数据来源： 华泰证券，诺亚研究
从上表中可以看出，监管层在推进中国资本市场发展，对接国际水平方面表现出了极大的积极性，也不断的在出台相关政策对当前A股市场尚存的问题进行具有针对性的改进、查缺补漏。
正是这些政策和体制、机制环境的建设与改善使得将A股纳入MSCI新兴市场指数有了更好的条件。当然，在这一过程中，MSCI本身也根据中国A股市场的实际情况，对选股标准和指数编制条件和流程做出了一定的调整。
新框架规避障碍，A股国际化迈出重要一步
今年 3 月 23 日， MSCI 提出了新的框架，即基于深港通等“互联互通”股票池，将其中选出的标的纳入MSCI新兴市场指数，MSCI于同日公布了旧版的 169 只成分股，相对此前的448只成分股的股票池规模大幅缩减。在当月 26 日， MSCI 更新了其发布的新版的 169 只成本股，新的成分股更符合 MSCI 的选股原则。
从MSCI的调整方案来看，新方案下的选股无疑更加利于指数产品化，也使得A股市场在海外投资者眼中显得更具投资价值。MSCI的新方案主要做了一下几点调整：第一、选取大市值股票，剔除中小市值股票；第二、选择只包含 A 股的股票，剔除 AH两地同时上市的股票；第三、剔除连续停牌股票，剔除 1 年内累计停牌超过 50 天的股票；第四，选择符合互联互通的股票，剔除非互联互通的股票。而在今日公布的最终方案中，重新补充纳入能通过沪股通或深股通交易且不因停牌而被排除在外的所有大盘A股，最终初步纳入MSCI新兴市场指数的A股数量定格在222只。
图表：MSCI新方案选股流程
数据来源：MSCI，诺亚研究
根据MSCI指数编制流程来看，构建 MSCI 全球可投资市场指数（ MSCI GIM Indexes）需完成六个步骤，即 1. 定义合适的权益类证券 2. 决定合适的权益类证券归属的市场的可投资性 3. 按照规模进行市场指数分类 4.制定指数的连续性规则 5. 确定风格子指数 6. 细分行业子指数。其中可投资性被放在了非常重要的位置，MSCI毕竟是商业性的公司，其运营目标自然是盈利，从MSCI本次做出的诸多方案调整就可以看出其目的。
此外与以往的方案不同，本次MSCI以互联互通（沪港通、深港通），而不是RQFII或QFII 为基础的指数纳入途径。这一转变主要是由于跟踪指数的海外投资者迫切希望能够配置 A 股，而监管层面在入指的剩余问题上妥协难度较大，致使 MSCI 采取更灵活的方式提高 A 股可投资性，解决纳入障碍。
图表：互联互通途径与RQFII和QFII渠道条件对比
互联互通 | RQFII | QFII | |
配额规模 | 无配额限制 | 2180亿美元 | 1500亿美元 |
合格投资者 | 所有投资者 | 只有在开展 RQFII 的特定地区的持有牌照投资者 | 只有满足营运和累计管理资产条件的持有牌照投资者 |
配额要求 | 无要求 | 由外管局批准，且配额和资产质量以及投资要求挂钩；一年内未被使用的配额会被取消 | 由外管局批准，且配额和资产质量以及投资要求挂钩；一年内未被使用的配额会被取消 |
资本进出 | 无限制： 北向渠道（沪股通和深股通）的每日可投资配额上限按“净买盘”计算，均为130 亿人民币（ 19 亿美元） ，南向渠道（沪港通/深港通下的港股通）的每日可投资配额上限均为 105 亿人民币（ 15 亿美元） | 开放式基金： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期：无 3. 再申请配额周期：无 4. 其它：在一年内必须用完批准 的配额 其它： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期： 3 个月 3. 再申请配额周期： 6 个月 | 开放式基金： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期： 3 个月 3. 再申请配额周期：无 4. 其它：在一年内必须用完批准的配额；月赎回频率不得超过20%的上一年净资产价值 其它： 1. 赎回频率：每日 2. 锁定期： 1 年 3. 再申请配额周期： 6 个月 4. 其它：月赎回频率不得超过20%的上一年净资产价值 |
可投资标的 | 沪港通、深港通覆盖的的 1480+只上市股票 | 在沪深两交易所的所有股票 | 在沪深两交易所的所有股票 |
货币 | 离岸人民币 | 离岸人民币 | 在岸人民币 |
数据来源：MSCI，浙商证券，诺亚研究
如上表可以看出，在配额规模、投资者资质、配额要求、资本进出限制和货币等诸多方面互联互通相对于QFII和RQFII都存在着一定的优势，而唯一有所局限的仅仅在可投资标的方面，而事实上，通过MSCI的选股方案遴选出的222只股票的组合在2017年以来呈现出了非常出色的走势，甚至超过了近期被称为“漂亮50”的上证50指数和沪深300指数。
可见可投资标的方面的局限并不会对MSCI指数的重要性和价值意义存在太大的影响，其本身的基础并不在于个股，而在于中国这一世界第二大经济体及其资本市场，尤其是A股市场，这一如今世界市值第二大的股票市场。
虽然MSCI终于在踌躇多年之后对A股敞开了怀抱，但是我们还需看到，直到今天，在市场体制、机制上中国和发达资本市场的差距虽然在缩小，但是依然存在，尤其在指数产品化方面的基础还相对薄弱，也存在一定的障碍。此前上海和深圳交易所的金融产品预审批制度就成为了中国 A 股纳入 MSCI 的主要障碍。 按照现行规定，所有基于成分中包含 A 股的指数金融产品（包括 ETF）在上市交易前，即便是在海外上市都必须得到沪深交易所的批准。 如果沪深交易所不进行相关批准授权，MSCI的指数产品有被迫中断交易的风险，这对于MSCI这样的商业公司显然是一大潜在风险，也正是MSCI此前的关键顾虑所在。
今朝开启国际化，未来还需稳发展
虽然MSCI的新兴市场指数接纳了A股，但是国内的投资者也不应该过于欣喜。海外增量资金或许能在短期助推A股走出一波行情，但是和A股市场本身的稳步发展的重要性来说，依然是不可相提并论的。
当前A股市场在各项救市措施陆续退出，股指期货等衍生工具的功能逐步恢复的环境下已经由第四台阶第一阶段迈向第二阶段，并且预计第二阶段和第三阶段之间的体制、机制和市场环境的分界在当前的各项改革措施出台之后变得模糊，存在交替推进的现象。而如前文提到MSCI纳入A股将有助于A股市场更快的向发达资本市场借鉴学习，推进自身发展前进。未来市场化IPO乃至注册制的实施，各项监管政策的进一步完善有望在新环境下助推提速。
图表：当前A股步入第四台阶第二阶段
数据来源：Wind，诺亚研究
当前中国的资本市场，包括A股市场在内依然存在许多需要去改进、完善之处，MSCI的决定虽然有助于A股的国际化，进一步推动A股的成熟发展，但是这个过程显然不是一朝一夕可以完成的。伴随着中国经济的企稳和转型，建立在经济基础之上的中国资本市场未来的发展是充满机会和前景的，只要一步一步夯实基础，稳步前进就一定能达到。
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