解读霍华德·马克斯最新备忘录（连巴菲特都是他的粉丝）

2017-08-08 诺亚财富诺亚财富

霍华德·马克斯（Howard Marks）每年会给橡树的客户写4~6篇投资备忘录，见解独到且极富前瞻性，在投资人眼中的地位，跟巴菲特每年《致股东的信》可谓不相上下。

来源 | 投资白话文（ID：touzibhw）

作者 | 诺亚财富崔志鹏

股神巴菲特是霍华德·马克斯（Howard Marks）的忠实粉丝，曾经极力推荐他的著作《投资最重要的事》，甚至说：“我会第一时间就打开阅读的邮件，就是霍华德·马克斯的备忘录。”

作为管理千亿美金的橡树资本创始人，老霍可以说是世界上对风险最敏感的投资大师之一，从1990年开始，他每年会给橡树的客户写4~6篇投资备忘录，见解独到且极富前瞻性，在投资人眼中的地位，跟巴菲特每年《致股东的信》可谓不相上下。

今年1月份老霍写了一篇12页的《Expert Opinion》，4月份写了一篇7页的《Lines in the Sand》，而在7月底橡树发布二季度报的前一天，老霍竟然写了一篇长达22页的《there they go again…again》（历史重演了一次...又一次），看起来最近感慨挺多，对很多事有点看不下去的劲儿。

这么长，看得我累死了

这篇连股神都要学习的备忘录，作为一个投资者当然不该错过，但是这22页的英文备忘录，让谁看也得费不少劲。所以下面我帮你做个白话版的解读。

投资环境

对于全球大范围的投资环境，备忘录提出4个观点：

1、投资的不确定性，不论从数量、规模上都非比寻常，而且基本无法解决；

2、大多数资产的预期收益率，几乎都到了历史最低水平；

3、市场上几乎找不到低于“内在价值”的资产了；

4、为达到想要的收益，投资者主动奔向了增长的风险。

“同上”

历史一再重演，因此过几年就会发现备忘录的内容又得再写一遍，老霍这回干脆说：“同上”。

2005年5月的备忘录节选：

投资者们因为在传统投资领域无法获得预期的回报，就转而投资高风险资产，然而这些资产的收益率也处于历史最低水平，同时靠增加风险获得的收益增长空前的低，而且这些投资是他们在以前不会去碰的品种。所以，现在选择增加风险来提高收益，很可能是错误的。

2007年2月的备忘录节选：

全球流动性过剩，投资者对传统投资失去兴趣，对风险却没有明显的担忧，为了期望的回报，愿意接受更高的杠杆以及各种衍生品。在我看来最终结果没什么悬念，不过乐观主义者会觉得还挺好。

同上。

推动因素

老霍跟他儿子一起总结了牛市产生的几大因素：良性的投资环境、真假难辨、赚钱效应、资本供应过度、自我麻痹、无视价值规律、狂热追求新事物、看不到结束的迹象、担心错失机会。不过，这些凑在一起，产生的就是泡沫。

大部分人都明白，事情不可能总向好的方向发展，但同时也想不到有什么事儿会在短期里造成大的麻烦。所以现如今，人们担心的往往是投资太少或是错过什么，比如房子买太少、害怕错过股权投资的良机等等，却没那么担心因此可能蒙受的损失。

举些例子

1、美国股市

有个“席勒周期性调整市盈率”，如今已经接近30倍，这个指标只有在1929年和2000年曾超过30倍，而这两个年份在之后都爆发了危机。

另外还有个“巴菲特指标”，是美国股市总市值与GDP的比，上个月这个指标创下145%的历史新高，而正常值才60%。

美联储持续实行的低利率，让这样的高估值显得合理，但在美国加息周期启动的情况下，你还能安心指望这种情形一直持续吗？

2、波动率指数

有个“芝加哥期权交易所波动率指数”（VIX），上周创下27年来新低。

这个VIX反映的，是投资者们对未来市场波动的预期，创新低说明投资者们自满情绪非常高，同时也说明很有可能会受到意外导致的重磅打击。然而，推断未来会如何，跟未来实际如何，这完全是两码事。

3、超级科技股

在中国大家都知道BAT，在美国也有个科技公司的超级组合，叫FAANG（Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google），这些无疑都是伟大的公司，然而目前的股价相当于公司30年或者更久的总盈利，这些企业此前体现了非凡的创新能力，但他们的盈利真能持续这么久？领跑牛市的超级股不可避免的被高估，就像1960年代的漂亮“50”股中一些“不可能亏损”的企业，最终却因市场剧变而谢幕。

备忘录中提醒：不是说这些公司会遭此厄运，而是说，如今股价的节节攀升，正反映了投资者的过度乐观，这是我们需要留意的。

4、被动基金/ETF基金

有一种观点说：“你无法永远打败市场”。建立在这个观点上，指数化的被动投资在最近40多年里加速发展，过去的十几年，由于投资指数基金成本低、收益不低于指数而且还比主动投资基金表现更好，使得上万亿美元的投资从主动投资转为被动投资。

这种所谓被动投资的选股规则，可不是基于量化分析，而是一种“标签投资”。然而，我们知道，指数里面不同股票占的权重有高有低，这种标签投资，让所有被动投资都不假思索的把大量资金投入权重高的股票里，这其实是火上浇油，让高估的股价涨的更高。那么，当资金开始撤离或者这些高估的股票崩盘，被动投资不得不卖掉这些股票的时候，谁会来接盘呢？

很多事是周期性的，别把它当成了永久。

5、信贷

英国《每日邮报》上有篇文章说：尽管2007年的次贷危机历历在目，去年汽车金融公司仍将相当于前年两倍的高风险债务打包卖给了投资者。过去的8年时间里，垃圾级的债券从边缘资产转变成了常规资产，投资者担心错过高收益的机会，迫切的想给低质量贷款提供融资，这都是信贷市场存在泡沫、过度融资、无视风险的迹象。

老霍引用了2008年一篇备忘录的话：这是一个标准的周期，市场良性发展给投资者带来理想的回报，导致投资者信心膨胀，然后开始掉以轻心，结果在市场逆转的时候无法收拾。

6、新兴市场债券

阿根廷在6月份发行了27.5亿美元的100年期债权，利率8%，即使阿根廷在过去100年里有5次债券违约，而且最近一次是在2014年，但申购金额竟然达到97.5亿美元。最近西非象牙海岸刚刚发生军事叛乱，但其利率6.25%的16年期债券同样获得超额认购。

这就是目前的现状：问题可能会出现，但也许不会这么早。但老霍表示赞同巴菲特的一句话：如果你不打算持有一个股票10年，那就连持有10分钟的念头也不要有。

7、私募股权投资

国债和高评级债券显然不能满足投资者7~8%的收益要求，讽刺的是，就连发生军事叛变的象牙海岸债券都不能满足。然而，私募股权投资凭借过去两位数的历史回报，正以前所未有的速度吸引着资本，今年上半年全球412个基金募集了2214亿美元，超过2008年全年。

然而，在廉价资产寥寥无几的情况下，创纪录的募资金额，反映的是投资者对未来的十足信心。

8、软银视野基金

最能体现投资者对市场充满信心的例子，当属软银募集了930亿美元的基金。软银凭借过去18年来年化回报44%的傲人成绩，以及像阿里巴巴这样的经典投资案例，吸引了巨额资金。

可是老霍很细心啊，人家把交易结构分析了一下，结论是，这种� 43 32367 43 14024 0 0 10110 0 0:00:03 0:00:01 0:00:02 10111�要承受股权投资亏损的风险、却只能拿7%年化收益的投资，“只能说明市场过度的狂热与盲目”。

9、数字货币

小明要卖一只仓鼠给小红，叫价50万，小红骂他疯了；第二天小明跟小红说仓鼠卖掉了，小红问他是卖了50万吗，小明回答说是的，因为他拿仓鼠换了两只25万的金丝雀。

老霍认为比特币、以太币等等这些数字货币的兴起，是因为人们对金融安全的担忧，以及千禧一代对虚拟物品的钟爱。但问题是，这些货币并不存在，本身并没有价值，而是大家愿意付多少它就值多少。“这样的情况也不是第一次发生了”，例如1637年的郁金香热潮，1720年的南海事件等等。

严谨的投资方式，是发现资产价格相对内在价值更有吸引力而买入，但投机只是单纯的认为别人会出更高的价格所以买入。比特币和以太币的狂涨，能成为替代传统货币的理由么？一旦狂欢停止，数字货币的价格和流动性将何去何从？

同意，但是……

有基金管理人在听了这些分析后，说：我们同意，但是我们现在收益比别人高，而现金的回报几乎是零，不入场的风险更大，我们现在别无选择。

另一个说法是：我们同意，好日子总会到头的，我们也同意，现在市场估值高不确定性多，但是，我们还没发现牛市终结的迹象。

正如花旗集团前CEO在08年金融危机前几个月说的：当名为“流动性”的音乐停止的时候，事情就麻烦了，可只要音乐不停，我们就得继续跳舞。是的，投资者们同意风险终会到来，但，不是现在。

可是老霍认为：现在安全资产的回报极低，这个理由已经够充分了。

观察和启示

前面举的那些例子，都反映了投资者们不再谨慎，避险情绪很低，市场对风险的承受能力很高，大多数投资者乐于接受风险，然而一旦意外发生，将会蒙受巨大损失。

尽管，这些并非一定会发生，也不一定很快就会发生，但能够确定的是，这轮周期中容易赚的钱已经被赚完了。

采取行动

正常情况下，不确定性大的市场往往价格偏低，然而现在，我们身处一个低回报、高风险的世界里，不做投资看上去损失更大。事情真的如此吗？

老霍强烈认为投资者需要避免一个错误：盲目追求回报。正如投资家彼得伯恩斯坦说的：市场不是温顺的机器，你所想要的高回报不是说给就给的。对风险过度容忍而不够谨慎，是投资者在高峰跌到低谷时蒙受巨额亏损的根本原因。现阶段低风险投资的回报看起来不高，但产生损失的可能性却很低。

鉴于当前投资环境跟上一周期如此相似，低风险投资是最恰当的选择。

结尾

最后，老霍引用了十年前写的备忘录《The Race to the Bottom》中的一段：

“如果你拒绝参与到如今这一恣意妄为的市场中，你可能在回报方面暂时落后，而且看起来很落伍。但如果这意味着当别人最终丧失理智（和资本）时你却能够保持住，付出这样的代价就不算什么。从个人的经验来看，市场狂欢过后往往会出现回调，损失最终也将相伴而来。可能目前还不会发生这种情况，但我认为存在这种风险。”