市场大热时，该跟随还是保持敬畏？
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今年年中，霍华德·马克思向全球投资者发出警告：“市场上几乎不存在价格低于内在价值的资产，预期回报达到空前的较低水平。”
资本市场的狂欢之下，我们是随之起舞，还是艰难地保持一点“敬畏市场”的理性？几家机构的三季度减持操作值得我们特别关注。
作者 | 诺亚财富研究与发展中心 任骋
今天的市场，我们有时觉得拥挤，有时觉得冷清。
我们看到了茅台的一骑绝尘，我们也看到了众多上市公司的股价依然处于颓势，全球似乎处于一种迷幻的癫狂。
不断上涨的茅台和美股们似乎回到了往日的荣光，但我们更多看到的是，这一抹焰火下，周遭的冷清。
茅台的高价从何而来？
天冷了，茅台和美股们成为了市场参与者抱团的目标，但是在通胀预期不断上升的时候，大家的心思就会有所转变，白酒可能会因为通胀的到来，进一步上涨。
而在绝大多数情况下，人的情绪，通胀很低的时候怕通缩，希望温和通胀，而通胀来的时候，怕货币收紧导致资产价格的下跌。
先不说茅台的股价和市值，但是从茅台的基本面上来看，茅台的确是符合大众的预期，不管是库存和资金周转率来看，是一个非常好的公司。
另一方面，煤炭和钢铁因为供给侧改革的大涨，也是基本面发生了巨大的变化。
这也是供给侧改革的逻辑，需求端没有发生实质性的转变，钢铁又不能吃，原本说可以用5年的钢铁库存，都去哪里了？
霍华德·马克思发出警告
市场资产的整体价格偏高
有多少人会在舞曲结束之前停止跳舞？
大家都知道美股风险波动率越低，说明风险越大。从下图中我们看到，美国的风险波动率已经达到了2007年初的水平。
市场中不乏警告的声音，橡树资本霍华德·马克思的投资备忘录，桥水基金达里奥的忧虑都反应出市场平静之下的波涛汹涌。
桥水基金创始人达里奥在近两年不止一次的警告投资者要抛弃风险资产：
“在我看来，我们现在的经济和政治分歧与负担在很多方面都类似于1937年时。在这种时期，（内外部）冲突都会升级，民粹主义抬头。
我无法判断这一次的情况将会变得多么糟糕，现在我正关注冲突是如何得到处理的，以此作为一种指导，而（从这种角度来看）我无法感到振奋。”
而今年年中，橡树资本联合创始人霍华德马克思在致投资者的备忘录中写道：
“在绝大部分资产类别中，预期回报基本达到空前的最低水平。”
“整体资产价格高昂。几乎不存在价格低于其内在价值的资产，便宜货遍地难寻。总体而言，我们最多只能寻找那些价格高估程度相对低的资产。”
跟随市场还是保持敬畏？
可能有个不太恰当的比喻，茅台和美股恰恰是“全民反身性”的代表，看似正确的逻辑可能就蕴含着那么些非理性。
举个例子，如果你手中本来有堆积如山的货物，因为价格上涨了，你会怎么办？
一般来说，一开始你是赶快卖，但是当你发现价格一直在上涨，甚至这个价格所产生的暴利可以把前几年的亏损瞬间抹平，这时候大多数人会做的一件事，就是囤货。
囤货对价格又出现一个正反馈，市场缺货啊，那价格还得涨。
因此，市场的货越来越少，价格却越来越高，这也会促进上游企业加大对市场的供给。
最后会演变为涨价的时候没货，跌价的时候货全出来了，这就是人性。
这也给市场带来参照物，既然众人拾柴火焰高，当这类风格成为了市场的主流时，我们只要关注龙头股的表现就能知道市场的风险，2015年的中车如此，现在的茅台，美股也如此。
在市场被证伪前，一切都变成了某种惯性。
有一个最新的机构动态值得我们注意，在贵州茅台的三季度前十大股东中，证金公司、易方达资管(香港)、奥本海默、GIC等多家机构选择了减持操作，相较之下，机构增持寥寥。
另一只白酒龙头五粮液的前十大股东，证金、汇金、瑞银等多家机构三季度都选择了减持，增持机构同样不多。
博弈论告诉我们，理性带来的是次优选择。但是不得不说的是，当我们没法证伪事件的不合理的时候，那么我们最好的选择依然是跟随市场，但时刻保持敬畏，观察市场的变化。
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