东方资管陈光明：为什么价值投资在A股市场有效？ | 钻石年会 · 大咖

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就算最简单的低估值的价值投资策略，坚持10年也是有收益的，且超额收益明显。

演讲 | 东方证券资产管理有限公司董事长  陈光明

整理 | 诺亚财富品牌市场中心  刘梦洁

（本文根据陈光明在诺亚财富2017年钻石年会上的演讲整理而成，有删节）

陈光明在诺亚财富2017年钻石年会上做分享

最近价值投资特别热，很多人也想听听价值投资如何做。作为东方红的创始人，我感到很幸运，因为12年来我们一直坚持走在价值投资的道路上，也取得了还比较令人满意的成果。

我在05年的时候去过哥大（哥伦比亚大学）进修学习，东方红也在同年成立，到现在已经12年了。而今年是价值投资结果最丰硕的一年——我们今年的平均收益率达到了60%，所以把今年计算进来之后，12年来东方红整体的收益达到了大概25倍左右。

价值投资是十分重要的，我们的初心也是这个。业内也有很多人认为，价值投资是可复制、可持续的，长期的回报也是值得期待的；可是中国市场的大部分投资者，尤其是个人投资者认为在中国做不了价值投资。

我想，可能我可以作为一个反例来证明这个说法错误。我认为，是否能做好价值投资，关键看怎么做；在中国这个市场做价值投资非常适合，价值投资也的确有它的生存空间。

价值投资在全球市场都有显著的正向效应

巴菲特在1984年的一次演讲中回答了价值投资的成功是否是幸存者偏差的问题，他提到：在猴子掷飞镖的游戏中，如果发现成功的猴子都来自于同一个动物园，那么说明这种成功并非源于偶然。

巴菲特列举了一批投资者，他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。这些人的投资风格很不一样，但在思想上有共同点：他们都是在购买公司，而不是买股票；他们都是根据公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

其实，价值投资在全球市场都有显著的正向效应，越成熟的市场，超额越小。欧美市场超额收益使用策略的收益比较小，因为信的人比较多，当然欧美市场信息更透明公开，机构投资占比更大。

而在中国市场，我们以量化的手段回溯检验，发现即使是最简单的低估值价值投资策略在A股市场也是非常有效的。08年上证指数到现在跌了将近一半，10年来真正净值增长2块钱，超额收益5.8。其实这是最简单的低估值的价值投资策略，但坚持10年也是有收益的，且超额收益明显。

而在A股市场上，存在一批优质的上市公司，不断靠业绩增长推动股价上涨，这批优质公司的存在是A股适合做价值投资的基础。很幸运这些股票里面有很多的股票我们曾经和现在持有，这些也是过去十几年以来涨幅最高的品种，比如格力电器。

股票名称	06年5月至今涨跌幅	06年净利润	16年净利润	净利润增幅
格力电器	6,180	6.92	154.21	2,229
恒瑞医药	4,346	2.07	25.89	1,251
贵州茅台	2,740	15.45	167.18	1,082
宇通客车	2,070	2.26	40.44	1,787
复星医药	2,020	2.58	28.06	1,088
青岛海尔	1,922	5.56	50.37	906
上汽集团	1,672	13.56	320.09	2,361
扬农化工	1,425	0.48	4.39	907
老凤祥	1,381	0.70	10.57	1,520
万科A	1,341	22.98	210.23	915
伊利股份	1,302	3.25	56.62	1,741
福耀玻璃	1,281	6.14	31.44	512
东阿阿胶	1,198	1.49	18.52	1,245
天士力	1,109	2.09	11.76	563
云南白药	1,072	2.72	29.20	1,073

这是过往12年来东方红系列产品累计资产加权的复合回报。过去十二年公司权益类产品整体收益率超过了二十四倍，年化复合收益率超过30%；成立于2009年4月底的东方红4号累计涨幅超过770%。

为什么A股市场价值投资者少？

为什么A股市场价值投资者少？

价值投资在全球市场都有显著的正向效应，在A股市场也存在不少正面的案例，那为什么A股市场的价值投资者还这么少呢？

首先，在中国由于估值较高、整体上市公司的资本回报不够高，所以适合价值投资的标的不是太多；

其次，上市公司的治理结构存在缺陷的较多，上市公司回报股东的意识不强，在再投资回报明显下降的情况下，也不会回报股东，从而产生比海外成熟市场更多的价值陷阱；

再次，中国市场的不成熟，导致的巨幅波动，一方面为价值投资者提供了机会，但另一方面也需要强大的心理素质去支撑。

价值投资的本质：均值回归与资本逐利

而今天的主题是我们要深刻理解价值投资长期有效的原因，因为价值投资的本质是均值回归与资本逐利。

均值回归是投资的基本常识，价格有向价值回归的万有引力。当涨幅过大，价格过高之后，未来的潜在回报不够的时候，就吸引不了新的投资者，老的投资者就会离场，寻找更为丰厚回报的资产，一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转；反之，如果跌幅过大，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报丰厚的时候就会吸引越来越多的投资者，当投资者的力量超过趋势投资者的力量时，走势开始反转。

如下图所示，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动，多数时候都在一个标准差之内：

不看价格的投资绝不可能是价值投资。

整个市场的风险溢价，长期围绕均值在波动。千万不要以为树可以长到天上，不要认为18层地狱下还有18层，虽然有这样的概率，但是是小概率。

而我们要做的事情就是长期做大概率的事，虽然我们也要承担一定的小概率事件的风险，但是小概率只要资本安全可以得到保证，那么长期做大概率的事一定会赢。

均值回归不仅仅是适合市场，也适合行业和公司，一个公司和行业都有周期，好的时候就有资本想进来，去侵蚀你的高额利润。

而如果买的好公司，会持续创造价值。有核心竞争力的优质上市公司的资本回报远高于社会平均回报，随着时间的推移，这些好公司的内在价值持续在增长。我认为金融行业里有两个行业明显有一些供求失衡，或者说是供不应求，一个是财富管理行业，大类包括资产管理行业，另外一个是保险。

价值投资的特征和优势，基本上更加符合商业的本质，具有更高的概率获得成功，追求绝对收益，避免永久性损失，规避人性弱点。大部分人认购在高点的时候，而在低点的时候认购额度比较少，这就是人性弱点。事实上应该利用均值回归，如果说永久性损失能够回避掉，再利用复利的原则耐心去做价值投资。

价值投资对资本市场的意义

价值投资对资本市场也有积极的意义。

首先是提升效率。价值投资极大提升资本市场的定价效率，从而提升资本市场资源配置能力，提升服务实体经济的能力。

其次是减少波动。价值投资减少资本市场的波动性，抑制市场的泡沫，提升资本市场的效率。

再次是服务实体经济。发掘优秀的公司，帮助优秀上市公司壮大，提升整个社会的效率。

最后是长期可持续。价值投资的投资过程完整，符合商业逻辑，可复制性和持续性强，能为投资者提供长期可持续回报。

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