诺亚研究 | 注册制来了，莫慌！
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十二届全国人大常委会第十八次会议27日在北京经表决，通过了关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定。 据知，该决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日 起施行。
1999年，《证券法》的实行使得中国股票发行经历了从审批制到核准制的华丽转身；2016年，资本市场又将向前迈出新的一步——股票发行注册制。这一改革是中国资本市场多层次建设的必然举措，理论上于股市融资及发展而言是长期利好。但实际效果需看后续具体细则和配套的其他改革。我们将从以下角度进行解读：
当前我国股票发行的核准制度，是政府监管部门对拟上市企业的合规性、财务情况等进行审查，满足一定的条件的被获准上市融资。这一制度在中国经济由计划经济向市场经济转变的过程中起了非常重要的作用。经过政府的审查，获准发行的股票基本具有一定的投资价值，在资本市场尚不完善的时候对于提高市场活跃度、保护投资者利益方面有着重要的作用。
然而，随着市场化进程的加深，核准制的弊端也很明显。首先，核准制下，政府对股票发行权利的行政性干预，实际上阻碍了资本市场资源的优化配置。首先，核准制下对于股票持续盈利能力的要求，一方面使得那些新兴行业中现阶段无法盈利却拥有很高成长性的企业因为不具备发行条件而无法上市，另一方面又导致部分企业为了上市而对业绩进行“包装”，上市后业绩不佳，使得投资者的利益受到损害。其次，核准制的高门槛使得股票发行市场中一直存在供不应求的现象。这时企业对于发行价格的过高定价与过高市盈率被市场接受，使得资本市场价格发现功能的失灵。此外，核准制下企业的上市融资会被政府行政手段扰乱，比如A股历史上经历了9次IPO暂停与重启，使得A股市场功能出现阶段性的不健全，对企业融资节奏影响较大。
注册制的推出，本质是解决企业直接融资问题，让优质公司能够以更加便利高效的融资方式成长，投资人也能通过投资分享红利。核准制对于资本市场而言，在价格发现、融资和资源配置的功能方面存在弊端。注册制改革是资本市场多层次建设的大势所趋，实际效果需看后续具体细则和配套的其他改革。
注册制改革是宏观经济发展进入新阶段的必然需求，对于经济结构转型、融资结构改善、债务负担降低具有较明显的作用。
首先，注册制改革有助于中国经济结构转型。当前，“大众创业，万众创新”被列为经济发展的“双引擎”之一，然而创业创新者往往侧重于新知识与高科技，缺乏重资产，使得他们难以从传统的金融机构获得融资。注册制改革将会为这些企业的发展提供有力支持，有助于新兴企业的蓬勃发展。
其次，注册制改革有助于改变融资结构。当前我国企业融资主要途径是通过信贷等的间接方式，直接融资的效果并不理想。注册制将会拓宽企业直接融资途径，扩大直接融资在社会融资中的比重，对于解决中国超过1000万家中小企业的融资难题意义重大。
图：社会融资规模比重
数据来源：wind，诺亚研究
此外，注册制改革有助于企业降低杠杆。中国企业主要依靠银行等金融机构提供的间接融资，当前中国企业的杠杆率已经处于较高的水平，债务风险大幅上升。注册制将有助于避免企业杠杆率继续攀升，从而降低企业的财务负担，提高其成长能力。
股票发行注册制的实质是仅对上市公司申报材料的完整性、准确性进行审核，不再对申报内容提出要求。
短期看，注册制推出对股市有一定的冲击。核准制下，股票发行受到压制，注册制使得大量之前不符合上市条件的企业获得融资机会，将会使得供给大幅增加，市场迅速扩容导致的供求关系的改变将会使得股指承受较大的压力。
长期看，注册制对资本市场意义重大：
首先，注册制改革有助于市场功能的实现和多层次资本市场体系的完善。理想状态下，资本市场三大基础功能价格发现、融资和资源配置将会得到更好的发挥，市场效率将得到进一步的提升，市场活力得以保持，也将为多层次资本市场的建设铺平道路。
其次，注册制改革将为A股走牛提供坚实基础。去年11月，中国股市市值已经超过日本，成为全球第二大市场，但是一直以来股市结构发展很不合理，市场投机较多，多次发生暴涨暴跌。注册制把对企业价值的判断权力交给市场，使得股市向着“市场化”的方向迈进。一方面对于经济发展起到促进作用，另一方面，预计新兴行业创新企业在上市公司中的比重将会有所上升，经济发展与结构转型的成果将会在股市中体现，有利于股市的长期繁荣。而做大做厚资本市场是目标，市场慢牛或将成为常态。同时，券商等中介机构能长期受益。
综上所述，投资角度而言，注册制的来临符合中国经济和资本市场发展需求。然而，注册制也将对投资者的专业能力提出更高的要求。比如，一二级市场间的溢价水平降低、打新热潮不再，上市公司质量愈加分化等等现象出现后，私募基金、公募基金等专业投资者在价值投资、实战经验、信息处理上的优势将会更加突出，机构投资者必然会成为市场的主流，股市也会由当前的投机为主向着投资为主健康发展。
作者：诺亚财富研究与发展中心 金海年、王玲、王映雪
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