国投瑞银吴翰：转变投资策略 迎接不确定性带来的挑战

文/国投瑞银资产配置部总经理 吴翰

进入2018年，在宏观经济基本面和交易力量共同作用下，全球资本市场出现剧烈波动，预示全球资产低波动率格局正在打破，市场不确定性上升，需要投资者将盈利模式从趋势投资策略转为波动交易策略，并对变化保持敏感性。

1、低波动率格局正在打破

近几年来，在宽松货币政策带来的充裕流动性和全球经济同步复苏两大因素共同推动下，全球各类资产价格呈现低波动率特征。

然而，经历春节前剧烈震荡后，资产低波动率格局正被打破。原因在于利空因素和利好因素交织，市场不确定性上升，使得资产价格走势复杂化。其中利空因素包括主要经济体货币政策正常化进程中的流动性收紧趋势，美国可能超预期的通胀，中国去杠杆监管政策等等；利好因素为全球经济持续复苏。

2、2018年的投资需转换思路，盈利模式或从趋势投资策略转向波动交易策略

在低波动率特征市场，买入并持有强势资产的趋势投资策略成为最优策略。然而，随着资产波动率上行以及表现分化，把握多资产、多区域波动特征的轮动型资产配置策略可能成为重要盈利模式。

从近期全球股市表现可见，采用量化算法交易的特定机构投资者易成为市场波动的扩大器。因此，单一市场权益类投资也需采取波动交易策略。

为此，2018年的投资需转换思路，盈利模式或从趋势投资策略转向波动交易策略。

3、2018年主要资产展望

以下我们分别对主要权益市场、债券市场和大宗商品进行概要展望：

美欧日等发达经济体股市进入震荡模式。（1）近期货币紧缩加快预期导致美股剧烈调整。截至2月9日，标普500市盈率（TTM）尚有20.8倍，估值回归之旅难言结束。然而，税改将利好企业盈利并刺激资本开支，近期基建计划也在推动，使得美股走熊风险降低。预计进入震荡模式，等待盈利消化估值压力。（2）相较于美国，欧洲金融危机爆发、推出量化宽松和资产负债表修复的进程均要滞后3年左右，当前尚处于复苏稳固周期。在消费和投资双轮驱动下，欧洲经济复苏有望持续。然而欧洲主要股指估值偏高，较易受金融政策、欧洲政治局势（例如意大利大选）和美股影响。（3）日本股市具有估值优势并且日经225指数新经济占比高（达到47%），日本股市表现有望好于欧洲。然而，日本在结构性改革方面尚缺乏实质性举措，经济复苏依赖于出口，使得日本经济和股市易受国际环境波动的影响。

目前海外中资股估值处于历史均值附近，并且预计MSCI China指数2018年整体盈利增速可达13%，故有估值优势。珍惜每一次全球共振时出现的逢低介入的波段交易机会。

预计A股市场仍呈结构分化格局，但主角可能逐渐发生变化。近期，在美股大幅调整和国内去杠杆（股权质押新规和清理信托杠杆投资）的共同作用下，A股市场大幅回调，其中相关风险股、已积累较大涨幅的拥挤交易品种跌幅突出。预计金融监管政策在未来仍会对投资情绪形成脉冲式扰动。然而，房地产投资、中高端制造业产能新周期临近以及出口将支撑经济增长继续保持韧性，仍为投资者提供来源于部分行业基本面改善的结构性投资机会。对于处于拥挤交易状态的股票，本次调整或改变投资者的预期，未来或将出现新的主角（但非指风格切换）。新的主角或是行业基本面出现复苏趋势或进入实质性盈利回报阶段、估值与成长匹配的行业龙头股。相关行业例如：受益于新产能周期启动和进口替代的中高端制造设备，受益于油价上升过程中石油开采企业资本开支扩张的油服行业，人工智能等战略新兴产业中实现盈利模式的细分应用领域等等。投资策略方面，主要通过波段交易获取稳健收益，规避环境冲击风险。

大宗商品将进入区间震荡。对于主要受国内供给侧改革和环保限产影响的黑色品种，尽管开工需求旺季即将来临，但从近期煤炭行业先进产能置换政策可见，主管机构可能会出台平抑价格举措来缓解下游行业成本压力，因此向上拓展空间有限。受全球因素决定的铜锌等有色金属品种价格走势将取决于全球供需平衡关系，其中全球经济增长是个主要因素，美元走势仅是个短期扰动变量。随着美国页岩油产出和资本开支逐步上升，原油价格将步入震荡，但各产油国博弈后的均衡价格仍会明显高于去年。以美元计价的中长期黄金价格将取决于美国的实际利率水平，美国通胀是否超预期、美国加息频率以及避险因素的不确定性将左右黄金价格走势。

国内债券投资仍偏向票息策略，投资中需要警惕诸如银行非标业务收缩等实体经济去杠杆举措对存在财务健康问题的债券发行主体的偿债能力的影响，预计信用风险事件可能增多，使得信用利差走扩。此外，尽管人民币汇率无忧，但是持续快速上移的欧美债券收益率将对国内债券收益率构成上行压力。因此，对债券投资仍需保持谨慎，首选票息策略。

4、保持敏感性，应对不确定性上升的市场

鉴于金融市场不确定性在上升，在投资中需要保持敏感性：

一是对投资者结构和交易行为保持敏感性，规避拥挤交易风险；

二是对区域投资机会保持敏感性，密切关注源于政策差、经济增速差、估值水平差等因素带来的区域投资机会差异以及全球资本流动态势，把握区域资产轮动机会；

三是对金融去杠杆和实体去杠杆的政策举措保持敏感性，规避政策冲击风险；

四是对行业基本面保持敏感性，及时发现基本面出现转折的行业投资机会。

（市场有风险，投资需谨慎）