风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）概要债市展望：对于控制地方债务率及摊余债基攀升的思考近期关于控制地方债务率的讨论增多，预计今年债务率冲高但明年将回落。以2020年9月末各省债务率（债务余额/GDP）来看，青海、贵州债务率高达113%、86%，黑龙江、海南、宁夏债务率也在65%及以上，高于欧盟60%的警戒线，甘肃、天津略超警戒线，其余省份均在60%以下。展望明年，地方债净融资量大概率回落，加上明年经济增长或明显上行，地方债务率将回落。预计明年地方债发行久期将明显缩短，融资规模趋降但难以大幅下调。11月以来，摊余成本债基规模再度增加，本次有何不同？首先，成立规模相对较小。11月已发行规模853亿份，相比去年同期下降21%，相比今年7、8月份也分别下降了52%、26%。其次，封闭期在逐渐提升。最后，12月发行规模也相对较小，我们预计12月发行份额较去年同期下滑近50%。因此，整体来看，今年年底摊余债基成立规模相对较小，对市场影响较为有限，但对于支撑3~7年政金债利率仍起到重要作用。对于年内债市，我们依旧建议聚焦短债超长债。我们认为本轮熊市或延续至明年二季度，今年年末依然建议以防风险为主，可适当关注曲线两端。一方面可继续关注短债（短端利率债和存单）的交易性机会，主要原因是年内货币不会进一步收紧，而短端利率均已调整至历史中位数以上，11月下旬以来央行呵护年末资金面，使得3M~1Y货币利率有所企稳，基金短债购买量攀升、基金境外机构增持利率债也显示机构情绪修复；另一方面地方债发行新规使得长久期地方债稀缺性凸显，保险机构可关注超长债的配置价值。基本面：社融增速小幅回落，CPI、PPI降幅或收窄11月社融增速小幅回落；12月需求高位稳定、生产略有回落。从12月以来的中观高频数据来看，地产销量增速有所上行，而乘联会乘用车销量增速走平；样本钢企钢材产量增速下滑，主要行业开工率也是涨少跌多。预计12月CPI、PPI同比跌幅或收窄至-0.1%和-1.0%，后续PPI同比或将进入持续回升通道。上周债市回顾：供给减少，需求较好，债市中短端涨而长端跌海外债市：美债有所回暖。疫苗迎来好消息，刺激法案或提上日程，国际油价续升，然而三大股指下跌，日新增确诊人数创新高至25.6万例，叠加美国经济不均衡地缓慢复苏，非农生产力不佳，就业改善放缓，上周美债整体上涨，10年期美债利率下行7BP至0.90%，10Y-2Y期限利差缩窄2BP至0.79%。货币市场：资金面先松后紧。上周，央行公开市场净回笼3500亿元，其中MLF到期3000亿元。R001、R007均值分别上行28bp、2bp；DR001、DR007均值分别上行30bp、1bp。3M

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。跟随回调，估值拉升——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆）概要上周市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌1.70%，同期沪深300指数下跌3.48%、创业板指下跌1.58%、上证50下跌3.21%。周日均成交量（包含EB）420.87亿元，环比上升17.29%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.46%。个券64涨2平269跌，正股47涨288跌。个券涨幅前5位分别是横河转债（28.13%）、盛路转债（15.87%）、隆利转债（15.36%）、凯龙转债（13.66%）、英科转债（12.31%）。行业整体下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌1.46%，跌幅略小于中证转债指数（-1.70%）。从风格来看，高价性券跌幅较大，中盘券跌幅较高。从行业来看，9大行业均下跌，可选消费和金融跌幅较大。转股溢价率抬升。截至12月11日，全市场的转股溢价率均值33.64%，环比上升3.52百分点；纯债溢价率均值20.78%，环比下降2.12个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值61.43%、25.17%、10.32%、4.36%，环比分别变动+1.57、+1.35、-0.10、+0.78个百分点。8只转债公告发行。上周高澜股份（2.8亿元）、财通证券（38亿元）、靖远煤电（28亿元）等8只转债公告发行。审批方面，新澳股份（9.17亿元）、濮耐股份（6.26亿元）、天壕环境（4.23亿元）等8只转债获批文；弘亚数控（6亿元）转债过会；仙乐健康（10.25亿元）、隆华科技（8亿元）、久量股份（5亿元）等6只转债获受理；通达电气（6.56亿元）、川恒股份（11.6亿元）公布了转债预案。部分重点行业信息观察上周动力煤价格继续上涨，12月以来焦煤、无烟煤及焦炭价格仍处在上升趋势，总体来看焦炭去产能持续推进，短期供需仍偏紧，支撑价格不断上涨，澳煤进口限制叠加蒙古国因疫情致出口大幅下降，焦煤供给持续紧张，同时下游焦炭连续提涨落地，焦煤价格不断回升。涤纶-0.86*PTA-0.34*MEG价差相对平稳，环比有所上升，截至12月11日约为1130元/吨，涤纶POY价格均价约为5450元/吨，从开工率来看，江浙地区织机开工率周环比略有上升，但相较于10月及11月还是有所下滑。转债策略：跟随回调，估值拉升上周权益市场回调，转债平价跟随下跌，全市场转股溢价率被动拉升，转债指数连续一周多阴线，权重转债表现较弱也造成一定拖累。从上周宏观数据来看，我们预计出口高增仍将持续，社融增速或回升至明年年初，货币政策短期依然维持中性，预计明年二季度需要关注可能的收紧风险。行业方面，上周行业多数回调，可选消费、金融等回调较多，目前来看基本面修复逻辑仍在，偏周期行业依然是中短期建议更多关注的方向，但部分标的涨幅已较明显，需关注估值和涨幅是否已透支未来业绩预期，而前期调整较多的科技成长、医药和消费等行业关注度也有一定提升，对于业绩估值匹配的优质标的我们认为可适当提前关注。（推荐个券见报告)风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。------------------------------------------1.

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。关注再融资，防范风险——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）概要行业利差监测与分析：1）本周债市调整加深，信用利差有所分化。具体来看，信用债等级利差小幅走阔，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差走阔。本周末城投债AAA级利差为128BP，较上周下行3BP；城投债AA+级利差为164BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为253BP，较上周下行1BP。AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月11日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在178BP左右，较上周末上行17BP；AA级产业债-城投债利差目前在34BP左右，较上周末上行1BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为160BP，AAA级传媒行业中票平均利差为134BP。其次是化工、有色金属、采掘和商业贸易行业，其利差均在110BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为85BP。一周市场回顾：净供给下降，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给-269.26亿元，较前一周有所下降。二级交投增加，收益率下行为主。具体来看，具体来看。以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA和AA-等级收益率均上行1BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA和AA-等级收益率均较上周持平；5年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+、AA和AA-等级收益率均较上周持平；7年期品种中，超AAA等级收益率上行5BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP。一周评级调整及违约情况回顾：上周有1项信用债主体评级上调，涉及主体为南通沿海开发集团有限公司，有2项信用债主体评级下调，涉及主体为紫光集团有限公司和永城煤电控股集团有限公司。上周新增违约债券3只，发行主体为紫光集团有限公司和永城煤电控股集团有限公司。上周无新增违约主体。信用债：关注再融资，防范风险。1）收益率继续回落。本周信用债收益率继续回落，AAA级企业债收益率平均下行5BP，AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行1BP，信用利差小幅波动，周五因利率债收益率上行有小幅压缩，整体来看，尽管情绪缓解，但仍大幅高出11月前的利差水平。2）关注企业再融资恢复程度。本周公布了11月社融数据，同比虽然多增1406亿元，但较前一月明显回落，其中债券净融资同比大幅减少，主因永煤等违约事件冲击，债券发行量反季节性回落。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力，另外受部分企业风险的影响，部分地区比如河南省企业再融资面临收紧，短期金融市场态度或难有明显好转，压力或是持续的，应密切关注企业资金链紧张程度和再融资恢复程度。----------------------------------------1.

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。非银增加交易所融资，广义基金杠杆率新高——20年11月债券托管数据点评（海通固收

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。月末MLF超预期，聚焦短债超长债——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）概要债市展望：继续关注短债和超长债的交易性机会央行月末超预期投放MLF，3M~1Y货币利率有所企稳。继11月25日交易所大量7天回购资金投放后，11月30日央行超预期开展2000亿MLF操作，为一年多以来首次在月末开展MLF操作。超预期MLF投放有利于稳定跨月跨年资金，缓解近期超预期信用违约事件对市场的冲击，缓解银行负债端压力。1年期FR007互换利率、1年期存单发行利率和3M

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。高位震荡，保持耐心——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆）概要l上周市场回顾：转债指数上涨转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.17%，同期沪深300指数上涨1.71%、创业板指上涨4.27%、上证50上涨1.23%。周日均成交量（包含EB）358.83亿元，环比上升1.9%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.18%。个券182涨2平153跌，正股200涨6平131跌。个券涨幅前5位分别是上机转债（30.11%）、隆利转债（11.81%）、火炬转债（10.19%）、恩捷转债（9.25%）、雅化转债（7.95%）。行业大多上涨。从风格来看，混合性和小盘券涨幅较大。从行业来看，9大行业涨多跌少，必需消费和医药涨幅较大。转股溢价率上涨。截至12月4日，全市场的转股溢价率均值30.09%，环比上升0.48百分点；纯债溢价率均值22.94%，环比上升0.03个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值59.86%、23.82%、10.42%、3.54%，环比分别变动+1.98、-0.25、+1.24、+0.43个百分点。7只转债公告发行。上周朗新科技（8亿元）、超声电子（7亿元）、永冠新材（5.2亿元）、北陆药业（5亿元）、润建股份(10.9亿元)、精研科技（5.7亿元）、海波重科（45亿元）转债公告发行。审批方面，上海银行（200亿元）转债获批文；伯特利（9.02亿元）转债过会；帝欧家居（15亿元）、新凤鸣（25亿元）、捷捷微电（11.95亿元）转债获受理；和佳医疗（5.82亿元）公布了转债预案。11月转债持仓情况11月主要机构转债持仓均增加。10月主要机构转债持仓环比均有所减少，而11月均转为增持，其中年金转债持仓增加36.6亿元，高于基金增加的30.4亿元，此外社保转债持仓增加了18.76亿元。总体来看信用事件对转债持仓影响相对较小。从持有人占比情况来看，基金依然是持仓主力，11月末占总持有金额比例的22.12%，环比有小幅下滑，持有转债较多的机构其次为年金及保险，分别占9.93%及6.5%，占比环比分别提升0.15个百分点及减少0.21个百分点。l转债策略：高位震荡，保持耐心上周转债小幅上涨，前期调整较多的必需消费、医药和TMT涨幅靠前，周期和可选消费有所回调。近期转债供给依然充裕，可选择性增加，部分转债上市性价比相较11月上中旬上市新券的情况已有所好转，可积极关注新券机会。短期货币维持中性，快牛行情难现，估值难有趋势性提升，择券更加注重正股及性价比，转债总体高位震荡，短期保持耐心，中期看可提前关注春季躁动行情。上周11月制造业PMI显著上行，生产指数和新订单指数均上升至年内高点，指向经济景气度再度走高，中短期看基本面的修复依然是主线逻辑，方向上依旧建议更多关注偏周期行业，中长期来看科技消费受益于十四五等政策推动，或仍是未来主路。（推荐个券见报告）风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。-------------------------------------------------------1.

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。情绪暂缓，保持谨慎——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）概要l行业利差监测与分析：1）本周债市调整加深，信用利差分化。具体来看，信用债等级利差小幅走阔，期限利差收窄。2）产业债与城投债利差收窄。本周末城投债AAA级利差为131BP，较上周下行6BP；城投债AA+级利差为167BP，较上周下行3BP；城投债AA级利差为254BP，较上周上行3BP。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，截至12月4日，本周末AAA级产业债-城投债利差目前在-21BP，与上周基本持平；AA+级产业债-城投债利差目前在161BP左右，较上周末上行8BP；AA级产业债-城投债利差目前在33BP左右，较上周末下行11BP。3）行业横向比较：高等级债中，钢铁、传媒是利差最高的两个行业。AAA级钢铁行业中票平均利差为159BP，AAA级传媒行业中票平均利差为138BP。其次是化工、有色金属、商业贸易和采掘行业，其利差均在120BP及以上。公用事业是平均利差最低的行业，目前为90BP。l一周市场回顾：净供给上升，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给66.35亿元，较前一周有所上升。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行11BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行9BP，AA等级收益率下行8BP，AA-等级收益率下行8BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行7BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行3BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行9BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行5BP，AA等级收益率下行7BP，AA-等级收益率下行7BP；7年期品种中，超AAA等级收益率下行5BP，AAA等级收益率下行8BP，AAA-等级收益率下行8BP，AA+等级收益率下行4BP。l一周评级调整及违约情况回顾：上周有3项信用债主体评级上调，涉及主体为长园科技集团股份有限公司、申万宏源证券有限公司和青岛西海岸发展(集团)有限公司，有3项信用债主体评级下调，涉及主体为广东太安堂药业股份有限公司、华晨汽车集团控股有限公司和中泰证券股份有限公司。上周新增违约债券3只，发行主体为海航机场集团有限公司、东旭光电科技股份有限公司和精功集团有限公司。上周无新增违约主体。信用债：情绪暂缓，保持谨慎。1）收益率继续回落。本周信用债市场延续上周行情，随着情绪进入修复期，恐慌暂缓，同时前半周资金面较宽松，收益率有所回落，AAA级企业债收益率平均下行8BP，AA级企业债收益率平均下行8BP，城投债收益率平均下行3BP，信用利差企稳。2）情绪暂缓，仍难松懈。我们在上周周报提到市场情绪进入修复期，从本周情况看，前半周叠加较宽松的资金面，信用债收益率下行较多，而后半周收益率下行幅度缩小。春节前信用债到期量仍大，尤其是几个网红主体，仍面临较大的集中兑付压力。当前在防风险、维护信用的基调下，各方面的支持都较足，若再次出现违约事件，或将对脆弱的市场信心带来冲击。因而尽管我们观察到情绪边际好转，但短期仍难松懈，信用利差压缩的空间可能性不是很大。

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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。中国债券违约率趋势如何？——信用违约潮梳理及违约率测算（海通固收

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。为何短债弱于长债、国债弱于国开？——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）概要对短债弱于长债、国债弱于国开的原因分析上周信用风险事件的影响继续发酵，再加上10月统计局及11月高频数据均显示经济持续改善，债市继续下跌，十年国债利率跌破3.3%，并有以下几个特征：短债跌幅大于中长债、国债弱于金融债。短端跌幅更大的原因：存单利率上行制约短端利率下行，基金为应对信用违约事件减持短债。上周存单发行利率和Shibor利率还在上行，1年期股份行存单发行利率突破3.3%、创19年10月以来新高，这与存单供需矛盾有关。一方面，为应对年末考核指标以及压降结构性存款，存单发行需求依然很高；另一方面，作为短久期债券的主要持有机构，基金公司忙于应对风险排查事件、防范潜在赎回压力，短债需求减弱，永煤事件以来持续净卖出短债。国债跌幅大于国开的原因：国债供给量大但表内配债额度有限，摊余债基支撑中长期政金债需求。从供给端来看，上周国债净发行量2241亿元，而政金债净发行量仅-25亿元，这导致国债一级投标倍数偏弱、中标利率普遍高于前日估值。从需求端来看，今年以来信贷超增和前期大量政府债券供给挤占了表内配债额度，而长久期的摊余成本债基对中长期政金债形成需求支撑。央行呵护流动性，关注短债的配置价值。当前10-1Y国债期限利差仅36BP、位于近十年的14%分位数，1年股份行存单利率大幅偏离MLF利率近40BP。但上周央行开始呵护流动性，并创10月以来最大单周净投放，证监会也对华晨集团及相关中介机构采取有关措施来呵护市场信心。随着流动性的改善，我们认为年内短端利率或有所下行，但经济恢复依然强劲制约长端利率大幅下行，预计收益率曲线斜率将有所修复，建议关注短债的配置价值。基本面：经济复苏强劲10月经济数据显示，工业生产维持高位，投资有所改善，消费稳步回升。11月高频数据显示：终端需求普遍向好，35城地产销量增速转正，乘用车批零销量增速双双上行；工业生产尚属稳健，主要行业开工率涨多跌少。通胀方面，我们预计11月CPI同比继续回落至0%，PPI同比降幅收窄至-1.9%。上周债市回顾：供给减少，需求一般，债市整体下跌海外债市：疫情反弹创新高，美债先跌后涨。美国经济复苏延续，美联储多位官员讲话释放宽松信号，国际油价震荡趋升，道指和标普500指数下跌，美债外资需求减弱，日新增确诊病例短暂回落后又大幅反弹，上周美债先跌后涨，十年期美债收益率下行6BP至0.83%，10Y-2Y期限利差缩窄5BP至0.67%。货币市场：央行连续净投放，资金面转松。上周央行净投放3500亿元，其中MLF超量净投放2000亿。R001、R007均值分别下行59、44bp；DR001、DR007均值分别下行49、21bp。但3M

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。估值压缩，弱于正股——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆）概要上周市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.03%，同期沪深300指数上涨1.78%、创业板指下跌1.47%、上证50上涨2.21%。周日均成交量（包含EB）406.75亿元，环比下降5.23%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.16%。个券106涨4平224跌，正股220涨7平107跌。个券涨幅前5位分别是小康转债（24.63%）、桐昆转债（15.35%）、太阳转债（9.84%）、桐20转债（9.45%）、雅化转债（8.95%）。行业多数下跌。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.16%，跌幅大于中证转债指数（-0.03%）。从风格来看，高价券及债性券跌幅较大，小盘券回调较多。从行业来看，9大行业跌多涨少，周期和可选消费表现较好，TMT和医药跌幅较大。转股溢价率压缩。截至11月20日，全市场的转股溢价率均值31.04%，环比下降3.39百分点；纯债溢价率均值21.57%，环比上升0.51个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值60.33%、24.31%、8.98%、1.79%，环比分别变动-2.79、-1.67、-1.2、-1.82个百分点。4只转债公告发行。上周强力新材（8.5亿元）、洪城水业（18亿元）、汉得信息（9.37亿元）等

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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。均衡发债节奏，优化期限结构，30年品种价值凸显——财政部地方债发行意见点评（海通固收

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。以史为鉴，剖析信用风险和流动性风险的传导机制（海通固收

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风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。关注熊市中的小反弹——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）概要海外债市：美债熊陡行情美国新冠疫苗试验恢复开展，就业和消费数据向好，经济缓慢修复，但美国大选不确定性仍在发酵，难言未来政策走向何方，以及疫情反弹使得经济复苏之路漫漫，上周美债涨少跌多。10月整月十年期美债收益率大幅上行19BP，10Y-2Y期限利差走阔18BP。10月债市回顾：多空因素交织，债市震荡收跌金融债表现强于国债。黄金周后一整周，由于经济持续复苏、股市反弹、央行资金净回笼，债市小幅下跌；随后一周，基本面利好增多，央行重新净投放，叠加利率债供给回落，债市回暖；最后一周，受缴税冲击影响，债市震荡下跌。5年期品种表现最佳，1年、10年期国债收益率环比分别上行8BP和3BP；1年、10年期国开债收益率环比分别上行1BP、下行6BP。货币利率上行。10月R001月均值上行41BP至2.16

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。关注新券机会——海通固收可转债月报（姜珮珊、王巧喆）概要10月转债表现：转债指数上涨1）转债指数上涨。10月中证转债指数上涨1.85%，同期沪深300指数上涨2.35%，上证50上涨1.48%，创业板指上涨3.15%。10月斯莱转债、赛意转债、交建转债等5只转债上市，唐人转债

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。临近年末，防范风险——海通固收信用债月报（杜佳、张紫睿）概要债市震荡，收益率上行为主。10月信用债收益率以上行为主。以中票为例，1年期品种中，超AAA等级收益率上行4BP，AAA等级收益率上行7BP，AAA-等级收益率上行6BP，AA+等级收益率上行5BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率上行1BP，AAA等级收益率下行7BP，AAA-和AA+等级收益率均下行8BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；5年期品种中，超AAA等级收益率上行3BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-等级收益率与上期持平，AA+等级收益率下行3BP，AA和AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，超AAA等级收益率上行2BP，AAA等级收益率上行1BP，AAA-和AA-等级收益率均下行2BP。10月行业利差监测与分析。1）信用利差分化。截止10月30日，3年期AAA等级中票信用利差为71BP，较上月末下行8BP，5年期AAA等级中票信用利差为101BP，较上月末上行9BP；3年期AA+等级中票信用利差为86BP，较上月末下行9BP，5年期AA+等级中票信用利差为120BP，较上月末上行5BP。2）产业债与城投债利差分化。10月城投债利差以走低为主。10月城投债AAA和AA+级利差均下行4BP，AA级城投利差下行6BP，利差以走低为主。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-17BP，较9月底上行1BP；AA+级产业债-城投债利差目前在117BP左右，较9月底上行5BP；而AA级产业债-城投债利差目前在56BP左右，较9月底下行51BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、钢铁是利差最高的两个行业。AAA级传媒行业中票平均利差为103BP，AAA级钢铁行业中票平均利差为94BP。其次是有色金属和化工行业，其利差均在90BP至100BP之间。医药生物是平均利差最低的行业，目前为65BP。10月一级市场回顾：净供给减少。10月主要信用债品种净供给1104.45亿元，较前一个交易月的696.75亿元有所增加。10月评级调整及债券违约情况回顾。10月公告4项信用债主体评级向上调整行动，其中3项主体评级为实质上调；公告7项主体评级向下调整行动，其中6项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体共有7个，从行业分布来看，涉及行业包括制造业、水利、环境和公共设施管理业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等多个行业。10月新增违约债券11只，新增违约债券涉及企业共10家，其中新增违约主体2家。信用债策略：1）信用债收益率小幅上行。上周AAA级企业债收益率平均上行3BP，AA级企业债收益率平均上行1BP，城投债收益率平均上行1BP，收益率整体变动幅度不大，信用利差变动幅度不大。2）信用风险发酵，城投公募金边尚在。近期信用债市场并不太平，华晨集团债券违约发酵撩拨市场神经，沈阳盛京能源发展公司因进入破产程序，两期PPN提前到期，最终由担保公司代偿。因涉及城投概念，且由于PPN信息查询难度较大，因而整个事件也引发了市场对城投尾部风险的讨论，但看最终结果，两期债券完成兑付，城投信仰又一次得以“充值”。近期信用事件主要集中在国企主体上，该类主体因企业类型带来的光环进一步消退，不过相比之下，城投公募债的金边属性尚在，且在市场规避风险的环境下信仰屡屡充值。上周资金市场较紧张，导致信用债一级发行也受到影响，取消或推迟发行增多，临近年末，企业资金需求较大，同时存量信用债到期量环比走高，均对发债企业再融资形成一定压力，建议密切关注资金面状况以及风险的发酵与传导。

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。美元的在岸与离岸流动——美元流动性系列之二（海通固收

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。央行重提“闸门”，并非立刻收紧，把握波段行情——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）概要海外债市：美债整体下跌美国财政刺激方案依旧停滞，油价和股市震荡下跌，大选不确定性叠加单日新增确诊病例再创新高，推升市场不安情绪升温，但美国经济继续扩张，就业数据向好，上周美债收跌，10年期国债利率上行9BP至0.85%，10Y-2Y国债期限利差走阔5BP至0.67%。基本面：经济增速转正，通胀短期回落前三季度我国经济增速转正，3季度GDP增速4.9%。10月以来中观高频数据显示，终端需求好坏参半，工业生产边际转弱。整体而言，受政策刺激的基建投资继续回落且持续低于预期，地产投资仍有韧性，而偏向内生增长的民间投资和消费增速整体向好。通胀方面，我们预计10月CPI同比回落至0.9%、PPI回落至-2.3%，但中长期看，PPI同比仍将趋于回升。政策面：央行重提“闸门”，并非立刻收紧结合以往情况来看，首次重新提及货币总闸门对于后续货币政策操作的影响并不明显，对债市的影响也并不显著。我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧还要看后续经济修复持续性、明年PPI上行幅度等基本面因素。货币市场：资金中枢续升上周，央行公开市场净投放1400亿。资金中枢先下后上，R001均值上行23bp，R007均值上行11bp；DR001均值上行23bp，DR007均值上行12bp。3M

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。过分炒作再现，规则趋于完善——海通固收可转债周报（姜珮珊、王巧喆）概要规则趋于完善：23日证监会发布关于就《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》公开征求意见的通知，总体来看是在已有规则上进行统筹整合并且填补空白，提出原则性要求，为交易所的配套规则预留空间。从主要内容来看，1）适用范围、发行及交易方面：适用范围包括上市公司及非上市公众公司，将新三板一并纳入调整范围。交易方面，交易所加强监测，可针对转债特点制定针对性的异常波动指标，交易异常波动可要求核查及披露或采取临时停牌措施。2）条款：提出对等原则，赎回和回售的触发条件行使期间、行使次数、计息方法等应当平等。此外明确要求披露是否赎回，在满足条件前及时披露提示风险，决定不赎回的在证券交易场所规定的期限内不得再次行使赎回权。3）信息披露及持有人保护相关：需在公司债券信息披露规定基础上结合转债特点等进行披露，重视债性，设立债券受托管理制，约定债券持有人会议规则。上周市场回顾：转债指数下跌转债指数下跌。上周中证转债指数下跌0.45%，同期沪深300指数下跌1.53%、创业板指下跌4.54%、上证50下跌0.99%。周日均成交量（包含EB）990.60亿元，环比上升297.67%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.45%。个券147涨2平172跌，正股90涨9平222跌。个券涨幅前5位分别是正元转债（181.92%）、智能转债（100.09%）、蓝盾转债（77.43%）、银河转债（69.36%）、万里转债（51.73%）。行业跌多涨少。上周转债全样本指数（包含公募EB）下跌0.45%，跌幅约等于中证转债指数（-0.45%）。从风格来看，低价混合性涨幅较大，小盘券涨幅高于大中盘券。从行业来看，9大行业跌多涨少，医药和必需消费跌幅较大。转股溢价率上涨。截至10月23日，全市场的转股溢价率均值34.74，环比上升0.97百分点；纯债溢价率均值21.23%，环比下降0.94个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值64.38%、24.35%、11.38%、3.25%，环比分别变动+1.06、+0.53、+0.04、+2.25个百分点。6只转债公告发行。上周天能重工（7亿元）、乐歌股份（1.42亿元）、星宇股份（15亿元）等6只转债公告发行。审批方面，洪城水业（18亿元）、紫金矿业（60亿元）、祥鑫科技（6.47亿元）转债获批文；超声电子（7亿元）、靖远煤电（28亿元）、旺能环境（14亿元）等8只转债过会；傲农生物（10亿元）、瑞丰高材（3.4亿元）、银轮股份（7亿元）等5只转债获受理；捷捷微电（11.95亿元）、三花智控（30亿元）、东方财富（158亿元）公布了转债预案。转债策略：过分炒作再现，规则趋于完善上周中证转债指数收跌，行业方面可选消费、TMT以及金融等小幅收涨，必需消费和医药有一定回调。转债市场出现部分个券脱离正股基本面过分炒作的情况，上周市场日均成交量991亿元，环比+298%，最后两个交易日成交量破千亿，且已经明显超过3月的水平。从特点来看这些被过分炒作的个券余额相对较小，多数机构参与度较低，原因或是目前股市震荡行情下赚钱效应有所降低，叠加制度规则与转债产品属性一定程度上不匹配。而周五出台的征求意见稿，主要在发行、交易、条款、信息披露、持有人保护及监督管理等方面进行规定，未来随着相关规则落地，转债市场投资交易也将更加规范，短期过分炒作投机情绪或也将有所抑制。总体而言个券过分炒作对机构投资者的影响或相对较小，策略上建议更多关注四季度陆续发行的优质新券上市布局机会，行业上更多关注偏周期，业绩确定性较强估值合理的科技成长以及医药消费等可适当关注，此外未来可关注十四五规划受益方向。（具体个券见报告）风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。---------------------------------------------

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具体来看，利率债方面，9月托管量继续增加。其中记账式国债增加4458亿元，增量环比减少307亿元；政金债增加1542亿元，增量环比减少777亿元；地方债增加5591亿元，增量环比减少3171亿元。

我们测算8月份超储率在1.1%左右，资金面依然偏紧。资金面缘何紧张？银行长钱是否仍缺？我们从商业银行资产负债结构、央行公开市场投放、季末流动性考核等方面对这两个问题进行深入分析。

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。逢低关注机会——海通固收可转债月报（姜珮珊、王巧喆）概要9月转债表现：转债指数下跌1）转债指数下跌。9月中证转债指数下跌3.51%，同期沪深300指数下跌4.75%，上证50下跌3.33%，创业板指下跌5.63%。9月特发转2、嘉友转债、赣锋转2等17只转债上市，航电转债、玲珑转债、环境转债等15只转债退市。涨幅前5位分别是起步转债（13.8%）、隆20转债（13.5%）、蓝晓转债（13.2%）、福莱转债（9.3%）、上机转债（8.9%）。2）行业整体下跌。2020年9月转债全样本指数（包含公募EB）下跌2.83%。从风格来看，高价股性券和小盘券跌幅较大。从行业来看，必需消费和医药跌幅最大，金融和电力交运回调幅度较小。3）平均转股溢价率上升。截至9月末全市场的转股溢价率均值36.23%，环比被动抬升4.98个百分点；纯债溢价率均值19.96%，环比下降3.71个百分点。平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率分别为65.87%、23.92%、11.97%、1.49%，环比分别变动5.77、0.56、-1.88、-0.17个百分点。4）9只转债公告发行。9月新疆交建（8.5亿元）、崇达技术（14亿元）等9只转债公告发行。审核方面，共有侨银环保（4.2亿元）、大参林（14.05亿元）等22只转债获得批文，北陆药业（5亿元）、精研科技（5.7亿元）等21只转债过会，震安科技（2.85亿元）、利民股份（9.8亿元）等17只转债获受理。此外，9月新增了金田铜业（15亿元）、东宏股份（5亿元）等14只转债预案。10月权益前瞻：短期或有扰动，向上趋势不变经济复苏延续。9月全国制造业PMI小幅回升至51.5%，创4月以来新高，也是18年以来同期新高。从新订单情况来看，9月新订单指数连续5个月上行，新出口订单指数年内首次回升至线上。此外工业利润增速稳定，上游利润改善显著，钢铁、化纤、有色、化工和建材利润增速降幅均有明显收窄，下游汽车、纺织增速由负转正，中游行业涨跌互现。利率拐点未至。目前宏观杠杆率高企，经济依然延续复苏，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松仍缺乏基本面的支持。从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至，10月债熊仍将延续。向上趋势不变。9月权益市场调整，成交额降至三季度以来的低点，市场情绪降温。节前观望情绪较浓，而总体来看，基本面修复态势延续，单二季度多数行业盈利回升，在周期及政策等因素推动下预计基本面继续回暖，宏观流动性数量上依旧充裕，微观流动性方面，今年在房住不炒和股权融资大发展的背景下居民资产配置有望进一步转向股市。中期来看向上的趋势不变，而临近美国大选，海外因素或产生短期扰动。10月转债策略：逢低关注机会9月转债跟随权益市场明显调整，月均成交额环比下降46%，情绪有所降温，行业方面金融及电力交运跌幅相对较小。转债估值经历明显压缩，以中间价位平价券估值来看，9月低点基本压缩到二季度末的低位水平，节前几个交易日估值有所回升。展望10月，新券发行可能提速，关注优质新券布局机会，此外关注陆续公布的Q3业绩预告情况，而美国大选的背景下海外等因素或造成一定短期扰动，回调或带来配置机会。行业上建议更多关注金融、地产相关、工业、材料、可选消费等偏周期行业，科技成长以及医药等前期调整幅度较大，对于业绩确定性较强，正股估值合理匹配的个券也可适当关注，此外未来可关注十四五规划受益方向。（具体个券详见报告）风险提示：基本面变化、股市波动、政策不达预期、价格和溢价率调整风险。1.

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。下沉节奏放缓，信用债安全为上——海通固收信用债月报（杜佳、张紫睿）概要债市震荡，收益率上行为主。9月信用债收益率以上行为主。以中票为例，1年期品种中，AAA和AA+等级收益率均上行7BP，AA等级收益率上行9BP；3年期品种中，AAA等级收益率上行1BP，AA+等级收益率上行3BP，AA与AA-等级收益率均上行5BP；5年期品种表现反而较好，AAA等级收益率下行1BP，AA+等级收益率下行3BP，AA与AA-等级收益率均下行4BP；7年期品种中，AAA等级收益率上行13BP，AA+等级收益率上行15BP。总的来看，除了个别品种外，信用债收益率还是以上行为主。9月行业利差监测与分析。1）信用利差窄幅变动。截止9月30日，3年期AAA等级中票利差为80BP，较8月底上行1BP，5年期AAA等级中票信用利差为92BP，较8月底下行6BP；3年期AA+等级中票信用利差为96BP，较8月底上行3BP，5年期AA+等级中票信用利差为115BP，较8月底下行8BP；3年期AA等级中票信用利差为112BP，较8月底上行5BP，5年期AA等级中票信用利差为152BP，较8月底下行9BP。信用债等级利差不再压缩，前期短久期下沉资质节奏放缓。2）产业债与城投债利差分化。9月城投债利差以走低为主。9月城投债AAA级利差上行1BP，AA+和AA级城投利差分别下行2BP和5BP。产业债与城投债利差分化，AA级信用债中城投表现显著好于产业债。具体来看，AAA级产业债-城投债利差目前在-18BP，较8月底下行2BP；AA+级产业债-城投债利差目前在112BP左右，较8月底上行9BP；而AA级产业债-城投债利差目前在107BP左右，较8月底下行40BP。3）行业横向比较：高等级债中，传媒、化工是利差最高的两个行业，医药生物是平均利差最低的行业，目前为63BP。中等级债券中，综合类行业利差最高，其次为医药生物和有色金属行业，AA+等级综合类及医药生物行业利差均在300BP以上。食品饮料行业利差水平相对最低，为102BP。9月一级市场回顾：净供给减少。9月主要信用债品种净供给696.75亿元，较前一个月的2247.69亿元有所减少。9月评级调整及债券违约情况回顾。9月公告5项信用债主体评级向上调整行动，全部为评级实质上调；公告12项主体评级向下调整行动，其中10项主体评级为实质下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均减少。评级上调主体中有2家城投平台，下调的主体中有1家城投平台。评级下调的债券发行主体共有12个，涉及行业包括建筑业、房地产业和制造业等多个行业。9月新增违约债券10只，新增违约债券涉及企业共10家，其中新增违约主体2家。民营企业、国有企业、中外合资企业、其他分别有4家、4家、1家、1家。信用债策略：9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差有所分化，市场整体上依旧是短久期策略，但下沉或更为谨慎。展望10月，信用债仍有跟随利率债波动的风险，且近期信用风险事件有所增加，短时间里可能带来扰动，投资仍以短久期策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可保持适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，个别主体的风险事件对高杠杆房企短时间里亦有冲击，但对稳健的主体影响不大；煤炭钢铁行业基本面向好，关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。1.

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。经济稳步恢复，债市拐点未至——海通固收利率债月报（姜珮珊、孙丽萍）概要海外债市：经济复苏放缓美国大选进入关键阶段，而特朗普确诊，大选戏剧性变化推升市场波动，疫情数据再现抬头趋势，财政刺激方案仍未达成协议，美国经济复苏放缓，市场情绪不稳，截至10月6日美债震荡下跌，相比于9月25日，10年期国债利率上行10BP至0.76%，10Y-2Y国债期限利差走阔8BP至0.62%。9月市场回顾：资金压力缓解，债券熊市延续9月央行加大公开市场投放力度，净释放6100亿元跨季资金，结构性存款压降压力暂缓，存单量缩价升，利率债供给回落，季末财政投放加快，以及我国国债将被纳入WGBI指数等利好债市情绪，但经济稳步恢复，社融大超预期，消费增速首次转正，整体来看，债市熊市延续，总体震荡下跌。资金压力缓解。9月R001月均值为1.75%，月均值环比下行27BP；R007月均值为2.39%，环比上行2BP；DR001月均值为1.67%，环比下行28BP；DR007月均值为2.17%，环比下行2BP。供给减少，需求尚可。9月利率债净供给为10692亿元，环比减少5190亿元；总发行量20127亿元，环比减少2821亿元。从招投标结果来看，9月最后一周农发债需求尚可。截至9月30日，未来一周国债计划发行量为850亿元。国债曲线熊平，国开曲线变陡。截止9月30日，1年期国债收益率环比上行13BP，10年国债环比上行13BP；1年期国开债环比上行1BP，10年期国开债环比上行14BP。经济和政策前瞻：经济稳步恢复，货币维持中性经济复苏延续，PPI短期回落。8月国内主要经济指标均有改善。9月PMI显示9月制造业继续复苏，新订单指数回升显示外需继续改善，服务业PMI提速改善。从9月以来的中观高频数据显示，终端需求好坏参半，工业生产仍在高位。物价方面，9月CPI与PPI同比或纷纷回落。根据社融增速对经济的领先性，我们预计本轮经济复苏有望延续到明年上半年。打通货币传导堵点，货币中性延续。国常会强调要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性；央行三季度例会强调，着力打通货币传导的多种堵点，综合施策推动综合融资成本明显下降。政策在延续前期基调的同时，更强调深化利率市场化改革。年内货币转松还缺乏基本面的支持，但考虑到就业尚未明显改善，货币也不会立刻收紧，总体来看货币政策仍将维持中性。债市前瞻：利率拐点未至，中短端优于长端展望10月，债熊仍将延续。债市利多因素主要包括PPI短期回落、四季度债市供需格局改善、临近美国大选全球资本市场不确定因素增加。但利空因素主要包括：第一，基本面对债市整体不利，9月PMI与高频数据均显示经济稳步恢复，外需持续向好，社融与M2增速拐点可能出现在11~12月；第二，10月资金面依然面临挑战，10月是缴税大月，财政支出在季初或较9月放缓，结构性存款压降压力仍大，且1.9万亿存单将集中到期；第三，从过去几轮熊尾利率调整位置、隐含税率以及社融-M2增速差领先关系来看，利率拐点未至。中短端优于长端。当前收益率曲线较为平坦，国债1~3年的配置价值较好、位于2010年以来的42~43%分位数，国开债同样中短端配置价值大于长端，超长端国债配置价格好于10年但依然位于30%分位数以下。因此，我们依然建议缩短久期、以票息策略为主。1.

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。债市加快开放，利率拐点未现——海通固收利率债周报（姜珮珊、孙丽萍）概要海外债市：政策信号不明，美债整体上涨美国经济复苏放缓，疫情数据有所抬头，财政刺激政策陷入僵局，加上政策信号不明，美国大选临近，市场避险情绪升温，10年国债利率小幅下行4BP。基本面：下游需求分化，生产仍在高位9月以来地产销量增速回落，但乘联会乘用车批零销量增速双双回升；生产端，钢材产量增速小幅回落，但仍处年内较高水平，主要行业开工率涨多跌少。通胀方面，9月以来猪价和水果价格回落，蔬菜价格继续反弹，国际油价回落，国内煤价上涨、钢价回落，预计9月CPI和PPI同比均有所回落。货币市场：资金先紧后松，跨季压力缓解上周央行加大投放力度，净投放5600亿元，资金面先紧后松。R001均值上行7bp至1.87%，R007均值上行9bp至2.45%；DR001均值上行4bp至1.76%，DR007均值下行4bp至2.12%。9月下旬以来，央行加大投放，隔夜和7天利率冲高回落，3M

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风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。择优配置，耐心等待——海通固收信用债周报（杜佳、张紫睿）概要隐性债务化解进展如何？1）各地隐性债务化解各显神通。江苏多城压降融资成本，通过安排财政资金偿还、利用项目结转资金及经营收入偿还、合规转化为企业经营性债务、债务展期等多种方式化债。江苏省财政收入、国有土地使用权出让收入连续两年位列全国前二，化债资金相对充裕。湖南化债堵疏结合置换为主，措施包括严控新增隐债、争取监制县置换债额度、设立风险化解基金、推动金融机构参与化债、领导绩效考核激励等等。其他地区，例如贵州政府加强与金融机构沟通，争取债务展期，并通过实体企业“增信”。2）现阶段化债特点。通过财政资金偿还体量较有限。地方政府一般预算体系内财政资金的刚性支出较为固定，能腾挪用于化债的资金有限，多数省份18、19年运用了财政资金化债，但整体力度减小、体量不大。土地出让收入偿还依旧是化债的最有力保障，江苏、浙江、山东等地土地出让收入体量全国领先，化债保障较好。要在建设发展与隐债防控之间寻求平衡点，短期内依旧是以借新还旧为主，争取未来化解时间。一周市场回顾：净供给减少，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给460.84亿元，较前一周有所减少。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率与上期基本持平，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率下行4BP，AA等级收益率下行2BP，AA-等级收益率下行2BP；

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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。择优配置，破尘有时——信用债2020年四季度投资策略报告（海通固收

隐含税率可以近似看作税收利差与政策性金融债收益率的比值，反映金融债相对于国债的安全边际，该指标呈现出“牛市收窄，熊市走扩”的特征。从近两轮牛熊市来看，十年国开债隐含税率触及21%以上是熊转牛的信号。

风险提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。关注纳入指数情况，信用票息为主，转债情绪降温——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆、孙丽萍、张紫睿）概要利率债观察：关注纳入指数情况，债熊仍将延续。央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。季末需防范流动性分层风险。未来一周关注富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数，若成功纳入，或将带来约1000-2000亿美元外资流入。展望四季度，经济延续复苏，社融依然回升，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。信用债观察：少动多看，票息为主——信用债取消发行潮分析1）信用债取消与延迟发行增多。2020年以来（截至9月16日）推迟或取消发行的信用债累计有474只，规模高达3635亿元，相比去年同期的2128亿元同比增长71%，总共涉及发行主体390家，信用债取消发行增多。从债券类型来看，取消发行较多的为中期票据和公司债；行业分布来看，建筑业是取消债券发行的主要行业，累计规模占到32%，另外综合和制造行业也是取消主体较多的行业；从评级来看，AAA、AA+和AA级占绝大多数，AAA级取消或推迟发行的比例最高，为40%，该比例较去年上升5%。2）市场利率波动较大，为了控制成本是取消债券发行的重要原因。从市场利率波动情况来看，3-4月取消发行原因与5月后取消发行原因可能并不相同，但都与利率走势相关。3、4月取消发行规模增大的原因主要在于发行融资总基数的明显增长，叠加企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈，在利率震荡下行时，企业往往期盼未来能以更低成本融资；5月以来企业取消债券发行主要受债券市场大幅调整的影响，一级市场发行利率跟随上行，但发行人仍想压低融资成本，甚至以上半年低利率的水平进行融资，故发行难度增加。可转债观察：情绪有所降温。上周转债小幅上涨，行业方面，前期抱团较为明显的行业最近有所调整，必需消费和医药继续回调，而机械、可选消费以及周期表现相对较好。近期情绪有所减弱，一方面新券上市首日收盘价和估值较之前有明显下降，另一方面从成交额来看，近几周周日均成交额环比呈下降趋势，此外转债估值也有所压缩。总体看市场目前震荡调整之下对转债情绪提振贡献较小，但权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，转债估值总体仍有支撑。建议关注偏周期行业，更加重视业绩确定性，而短期扰动回调或带来一定配置机会。对于价格较高溢价率较低，转债本身弹性较大的个券，需更多关注正股走势同时控制回撤。---------------------------------------关注纳入指数情况，债熊仍将延续——利率债周报专题：LPR改革明晰两条利率传导路径利率市场化改革降低风险溢价。目前央行仍然把降低实体经济融资成本放在重要位置，而在降低实体经济融资成本的主要途径中，降低风险溢价是降低实际利率的长久之计。要解决信贷市场风险溢价高的问题主要有两个途径：第一个途径是利率市场化改革，第二个途径是供给侧结构性改革。利率市场化改革进程及存在问题。利率市场化改革包括逐步放开利率管制、健全市场利率形成机制、完善公开市场操作机制、建立市场利率定价自律机制以及完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。货币市场操作利率（回购招标利率/SLF等）与货币市场利率（DR/R）顺畅联动，然而金融机构贷款利率参考贷款基准利率定价现象仍然存在，特别是部分银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限（基准利率0.9倍），导致市场利率下行不能有效传导到贷款利率，银行内部的利率传导机制不畅。LPR改革及成效。按照推进利率“两轨合一轨”的要求，央行主要按照以下思路对LPR形成机制进行了改革完善。一、明确LPR作为贷款利率定价基准的定位。二、继续实行报价形成机制。三、LPR调控机制：报价行根据自身对最优质客户贷款利率，在MLF利率基础上加点报出LPR。央行通过MLF等货币政策工具向金融机构提供中期流动性。四、将LPR运用情况纳入MPA考核，实施激励约束。将LPR嵌入银行FTP，疏通银行内部定价传导。改革后，利率传导机制得到有效疏通。一是LPR报价随市场利率灵活变动，改革以来有所下降，直接带动银行贷款利率下行。二是LPR没有行政色彩，有利于打破贷款利率隐性下限，提升贷款市场的竞争性，促进降低贷款利率。明晰两条利率传导路径。央行货币政策执行报告增刊《有序推进贷款市场报价利率改革》明晰了两条政策利率影响市场利率路径：央行通过OMO利率影响DR/R利率和国债收益率。国债收益率一般作为市场无风险利率的代表，反映整个金融市场的利率情况。国债收益率更适宜作为地方政府债、企业债等长期限固定利率债券的参考。二、央行通过调整MLF利率影响LPR报价，从而影响实体贷款利率。上周市场回顾：央行大幅投放，资金面仍偏紧，债市小幅反弹央行大幅投放，资金面仍偏紧。1年期国债环比上行1BP，10年期国债环比下行2BP；1年期国开债环比下行1BP，10年期国开债环比基本持平。利率债净供给为2573亿元，环比增加584亿元。截至9月18日，未来一周国债计划发行量400亿元，环比大幅减少1712亿元。本周债市策略：关注纳入指数情况，债券熊市仍将延续央行MLF超量续作并非货币政策转向宽松，而是在超储率偏低、银行负债结构性短缺的背景下，央行充分满足金融机构资金需求，提供中长期较高成本的资金，也意味着降准概率极低。季末需防范流动性分层风险。未来一周关注富时罗素是否将我国政府债券纳入WGBI指数，若成功纳入，或将带来约1000-2000亿美元外资流入。展望四季度，经济延续复苏，社融依然回升，预计名义GDP增速持续回升至明年一季度，货币转松还缺乏基本面的支持，表内比价有所提升但依然略偏低，供给压力缓解但需求分化加剧。当前债市离熊尾信号还有较大差距，债熊仍将延续，依然建议缩短久期、以票息策略为主。少动多看，票息为主——信用债周报本周专题：信用债取消发行分析。1）信用债取消与延迟发行增多。2020年以来（截至9月16日）推迟或取消发行的信用债累计有474只，规模高达3635亿元，相比去年同期的2128亿元同比增长71%，总共涉及发行主体390家，信用债取消发行增多。从债券类型来看，取消发行较多的为中期票据和公司债；行业分布来看，建筑业是取消债券发行的主要行业，累计规模占到32%，另外综合和制造行业也是取消主体较多的行业；从评级来看，AAA、AA+和AA级占绝大多数，AAA级取消或推迟发行的比例最高，为40%，该比例较去年上升5%。2）市场利率波动较大，为了控制成本是取消债券发行的重要原因。从市场利率波动情况来看，3-4月取消发行原因与5月后取消发行原因可能并不相同，但都与利率走势相关。3、4月取消发行规模增大的原因主要在于发行融资总基数的明显增长，叠加企业期盼更低成本融资与投资者追求收益之间的博弈，在利率震荡下行时，企业往往期盼未来能以更低成本融资；5月以来企业取消债券发行主要受债券市场大幅调整的影响，一级市场发行利率跟随上行，但发行人仍想压低融资成本，甚至以上半年低利率的水平进行融资，故发行难度增加。一周市场回顾：净供给增加，收益率下行为主。上周主要品种信用债一级市场净供给876.73亿元，较前一周有所增加。二级交投减少，收益率下行为主。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，超AAA等级收益率下行4BP，AAA等级收益率下行5BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行2BP；3年期品种中，超AAA等级收益率下行1BP，AAA等级收益率下行3BP，AAA-等级收益率下行3BP，AA+等级收益率下行2BP，AA等级收益率下行1BP，AA-等级收益率下行1BP；5年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率与上期基本持平，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级、AA等级和AA-等级收益率与上期基本持平；7年期品种中，超AAA等级收益率下行3BP，AAA等级收益率下行2BP，AAA-等级收益率下行4BP，AA+等级收益率与上期基本持平。一周评级调整及违约情况回顾：上周有2项信用债主体评级上调，涉及主体为有江苏中南建设集团股份有限公司和山东省机场管理集团有限公司，2项信用债主体评级下调，涉及主体为华夏幸福基业股份有限公司和美年大健康产业控股股份有限公司。上周新增违约债券1只，为19方正CP001，发行主体为北大方正集团有限公司。据NTInformation统计数据，该公司是我国目前最大的内资PCB生产集团。目前已完成PCB产业布局，珠海、重庆PCB产业园已相继投产，其综合年产能达到1500万平方尺。企业性质为中央国有企业。目前，该公司存续债券20只，余额共300.4亿元。信用债：收益率小幅回落，依旧是票息策略。上周AAA级企业债收益率平均下行2BP，AA级企业债收益率平均下行不到1BP，城投债收益率平均下行1BP。信用利差平稳中有所分化，1年期品种略有压缩，3年期、5年期品种则略有做扩，整体变动不大，绝对水平仍较低。9月以来等级利差在前期大幅压缩后趋缓，期限利差上周略有反弹，市场依旧是短久期策略，且下沉或更为谨慎。展望后市，信用债投资仍以短久期票息策略为主，行业间、企业主体间的分化延续，建议注重个体信用挖掘。板块方面，城投安全性逻辑仍在，短久期下可适度下沉，地产债面临融资边际收紧的影响，但对稳健的主体影响不大，煤炭钢铁行业基本面向好，但要关注企业可能的重组带来的估值变动，其他产业债关注盈利、现金流修复主线，轻配行业龙头。情绪有所降温——可转债周报新券前瞻：鸿路钢构、大参林鸿路钢构：国内钢结构制造业领先企业。公司的主营钢结构制造销售、钢结构装配式建筑工程总承包等业务，产品广泛用于高层建筑物、公租房、住宅小区、商业中心等。公司19年及20年H1业绩持续增长，主要得益于新建生产基地产能逐步释放、营业收入的增长及管理效率的提高。行业方面，国家近年加大力度发展装配式建筑，连续发布了多项支持政策，未来行业市场空间广阔。公司一方面合理布局生产基地，不断提高产能增大生产规模，另一方面随着产量的提高，也具有一定成本端的规模优势。近年来加大研发投入，为公司持续发展增加动力。未来主要关注原材料钢材价格波动可能的影响。风险提示：原材料钢材价格波动风险、生产基地建设风险、市场竞争加剧风险。大参林：药品零售连锁企业龙头。国内药店集中度提升空间较大，龙头市占率加速提升。另一方面，医药分开的局面逐步形成，而处方外流将使得药店销售额扩容，医药零售行业迎来增量市场。公司深耕华南布局全国，主营为中西成药、参茸滋补药材及中药饮片、保健品等，19年及20H1业绩高速增长，零售业务毛利率也相对较高。此外积极布局处方外流市场以及医药电商。风险提示：门店扩张不及预期风险，行业政策变动风险，行业竞争加剧风险。上周市场回顾：转债指数小幅收涨转债指数上涨。上周中证转债指数上涨0.12%，同期沪深300指数上涨2.37%、创业板指上涨2.34%、上证50上涨2.52%。周日均成交量（包含EB）229.81亿元，环比下降3.82%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.10%。个券158涨1平156跌，正股240涨3平72跌。个券涨幅前5位分别是起步转债（35.82%）、广电转债（18.76%）、盛路转债（17.68%）、凯龙转债（14.29%）、蓝晓转债（14.01%）。行业表现分化。上周转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.10%，涨幅小于中证转债指数（0.12%）。从风格来看，高价股性券表现相对较高，小盘券好于大中盘券。从行业来看，机械制造板块表现较好，可选消费涨幅靠前。转股溢价率有所压缩。截至9月18日，全市场的转股溢价率均值31.47，环比下降2.95个百分点；纯债溢价率均值21.40%，环比下降0.18个百分点。其中平价80元以下、80-100元、100-120元、120元以上转债的转股溢价率均值61.46%、21.55%、10.55%、1.41%，环比分别变动-2.54、-2.85、1.08、-0.99个百分点。本周转债策略：情绪有所降温上周转债小幅上涨，行业方面，前期抱团较为明显的行业近期有所调整，必需消费和医药继续回调，而机械、可选消费以及周期表现相对较好。近期情绪有所减弱，一方面新券上市首日收盘价和估值较之前有明显下降，另一方面从成交额来看，近几周周日均成交额环比呈下降趋势，此外转债估值也有所压缩。总体看市场目前震荡调整之下对转债情绪提振贡献较小，但权益市场我们认为未来有望进入业绩驱动的慢牛行情，转债估值总体仍有支撑。建议关注偏周期行业，更加重视业绩确定性，而短期扰动回调或带来一定配置机会。对于价格较高溢价率较低，转债本身弹性较大的个券，需更多关注正股走势同时控制回撤，可关注基建相关（远东、万青等），地产竣工产业链（欧派等），金融（国投、长证、光大、张行等），风电光伏（明阳、福莱、隆20等），公用事业及环保（瀚蓝、维尔、三峡EB等），化工（桐20、利尔等），汽车（广汇等），科技/成长（歌尔、欣旺、先导等）可适当关注。风险提示：基本面变化、股市波动、供给加快。相关报告（点击链接可查看原文）：防范交易盘降杠杆风险，信用分化延续——海通债券周报（姜珮珊、杜佳、周霞、王巧喆等）债市熊平行情，票息防守策略为主——海通债券周报

与同业负债相反的是，41家上市银行2020H1应付债券规模约为12.5万亿，规模较2019年底有所下滑；同比增速7.0%，环比降幅2.6%；应付债券总规模占总负债规模比重6.6%。