股指期货合约是以股票指数为标的物的期货合约。1982年2月，全球第一只基于股票指数的期货产品——价值线综合指数期货在美国堪萨斯期货交易所上市；同年4月，标普500指数期货在芝加哥商业交易所上市，此后芝加哥商业交易所又上市了迷你标普500指数期货、微型迷你标普500指数期货等，目前标普500指数期货系列产品已逐步发展成为全球最活跃、最具代表性的股指期货品种之一。股指期货自诞生以来，经过多年发展，现已成为全球主要资本市场不可或缺的专业化风险对冲工具，发挥着风险管理等重要功能。我国自2010年4月16日起陆续推出沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货及中证1000股指期货。股指期货上市后，市场总体运行平稳，期现货价格高度拟合。虽然2015年股市异常波动期间，股指期货市场采取了一系列严格限制性措施，但2017年后，经过多次交易参数调整，已基本恢复常态化交易，流动性有所改善，股指期货运行效率进一步提高。

宏观策略分析上周，国内公布了多项经济数据。贸易数据方面，按美元计价，5月我国进出口总值5011.9亿美元，减少6.2%（前值为增1.1%），出口2835.0亿美元，减少7.5%（前值为增8.5%）；进口2176.9亿美元，减少4.5%（前值为-7.9%）；贸易顺差658.1亿美元。通胀数据方面，5月CPI同比增长0.2%，稍高于上月的0.1%，暂时企稳，5月PPI同比-4.6%，低于上月的-3.6%，继续回落，环比则低至-0.9%。此外，6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，易行长表示，下一步，人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定；综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。上周金融和稳定风格表现占优，政策预期抬升带动金融地产反弹。行业视角，上周表现较好的通信（2.9%）、传媒（2.8%）、银行（2.6%），表现较差的是电力设备（-4.3%）、美容护理（-3.9%）、国防军工（-3.7%）。政策预期抬升。本周美国5月CPI以及6月FOMC会议将为市场带来新的增量信息，美元指数若能阶段性见顶回落，可能提供有利的外部环境。市场前期对国内经济进行了一定程度的中长期计价，在国内重要会议之前，随着政策预期和经济预期的回升，可能推动市场反弹。以下行业或值得关注：①产业新趋势的数字新媒体、人工智能等，产业链安全可控的半导体国产替代等，竞争格局稳定的新能源个股；②周期品，电力，国企重估+一带一路主题的建筑板块，国企重估+业绩兑现能力强的通信运营商；③受益于美元指数见顶回落的港股，黄金和原油等；④需求确定性较高的创新药、医疗器械，内需相关的大消费板块、出行链。权益市场上周A股先跌后涨，整体仍处于震荡的过程中，创业板指于周内一度创出三年新低，人工智能主题持续表现活跃。当前，市场交易集中于少数热点，寻求高分红避险品种与不需要看盈利的主题品种，这一情况主要是由于宏观层面的不确定性下的避险行为。展望未来，基于性价比思维，当前A股市场已浮现出较多颇具吸引力的长期投资机遇，我们也坚信中国经济的未来尽管并非一片坦途，但相信随着悲观预期的变化，主题风格有望向更加均衡的方向去演变。制造、科技、消费等领域或值得关注。当前，我们认为不必持续悲观，下半年一方面关注国内经济数据的变化及政策出台预期，另一方面则关注美联储加息进程及美国通胀数据，由于当下内外部因素叠加使得中国资产来到了一个较为极致的定价模式，因此预期的变化甚至扭转有可能带来具备吸引力的长期投资机遇。债券市场上周债市收益率震荡下行，十年国债活跃券230004累计下行2.75bp。月初央行公开市场操作以净回笼为主，全周累计净回笼690亿元，资金面宽松格局延续，市场流动性乐观预期不减，质押式回购成交量连续维持在历史高点附近，带动短端下行幅度略高于长端，收益率曲线进一步走陡，我们或将重点关注下周MLF续作情况。周内公布了5月外贸和通胀数据，5月以美元计价的出口同比降7.5%，前值增8.5%；进口同比降4.5%，前值降7.9%。5月出口同比超预期转负，量价齐缩，除高基数因素外，环比走势也大幅弱于季节性，或指示前期积压需求释放完毕后，外需周期性下行对出口的压力开始显现；进口同比降幅则收窄，整体呈量增价跌态势，结构上大宗和机电等产品需求好转。5月CPI同比增0.2%，前值增0.1%；PPI同比减4.6%，前值减3.6%。基数效应下5月CPI同比读数边际走高，结构上食品项为主要支撑，核心CPI同比小幅回落，而内外需走弱叠加大宗商品价格下跌，PPI同比延续下行。5月数据指示基本面疲弱程度加深，通胀数据发布后，货币宽松预期进一步发酵，引发长端利率向下突破。此外，近日国有大行再度下调存款挂牌利率，多数股份行也纷纷跟进，存款降息背景下银行负债成本下降或有望进一步打开收益率下行空间，债市行情仍有延续，但当前长端利率已下行至去年11月低点附近，需谨防短期内的预期扰动带来的调整风险，而资金面维持宽松叠加欠配机构对于高流动性资产需求较大，短端行情或仍有延续性。风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料表达信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明产品所面临的全部风险和可能导致投资者资产损失的所有因素。

金融衍生品是指在交易市场进行交易的，价值取决于一种或多种标的资产的金融合约。从金融衍生品的定义，我们可以看出金融衍生品的分类有3个主要要素：1）挂钩的标的资产2）合约结构3）交易市场挂钩的标的资产包括商品、指数、股票、基金、利率、汇率、信用及其相关衍生品等。目前，国内已在交易所上市交易的权益类衍生品的挂钩标的主要是四大指数及宽基指数ETF，标的范围相对有限，投资者选择面较窄。而场外交易商提供的衍生品报价中，可挂钩的权益类标的范围则宽泛许多，包括境内外各大指数、行业ETF、符合监管要求的境内外个股等。合约结构包括远期、期货、互换（掉期）、期权以及具备其中一种或多种特征的组合。国内交易所上市交易的权益类衍生品仅包括股指期货、指数期权、指数ETF期权等，而证券交易商可提供的权益类衍生品合约结构则非常丰富，如收益互换、敲入敲出结构、二元结构、鲨鱼鳍结构等。交易市场可以简单分为场内和场外两部分。其中，场内是指各大交易所，权益类衍生品主要在中金所、上交所、深交所等交易所进行交易，商品类衍生品主要在上期所、大商所、郑商所、广期所、上期能源等交易所进行交易。一般来说，场内期权的交易场所和该期权所挂钩标的的交易场所是相同的，例如上证50ETF（510050.SH）在上交所交易，挂钩这个上证50ETF的期权也是在上交所交易。而衍生品的场外交易市场主要是指银行、证券公司、期货公司项下的衍生品交易台，这类场外衍生品交易台都需要具备监管认可的相应资质，例如券商的衍生品交易台需要获得一级/二级交易商资格。场外市场可交易的衍生品合约具有的最主要的特点就是灵活度高，合约结构、挂钩标的、结构要素等均可根据投资者资产配置的需求进行定制。在了解了金融衍生品以及主要分类要素的定义之后，我们可以很容易从几个角度划分目前国内的权益衍生品市场（如下表所示），目前国内权益衍生品市场在场内以宽基指数期货+期权标准化合约为主，在场外呈现合约标的、合约结构百花齐放的格局。往期推荐1固收和期权，会碰撞出怎样的火花？2买雪球会遇到的这10个问题，你必须要知道3“黄金”时代，新手投资扫盲4居民资产负债表扩张速度放缓的背后风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，文中所列举的个券股仅为方便展示之用，不表明对相关标的投资价值或一定盈利的保证，观点具有时效性，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测。过往业绩不代表未来表现，投资有风险，选择需谨慎。

宏观策略分析上周，国家统计局公布了5月PMI数据。制造业PMI录得48.8%、低于去年同期的49.6%，并较4月回落0.4个百分点。主要分项方面，新订单和新出口订单指数分别较4月回落0.5和0.4个百分点至48.3%和47.2%，生产指数回落0.6个百分点至49.6%，再度进入收缩区间。5月非制造业PMI录得54.5%，较4月回落1.9个百分点。主要分项中，建筑业PMI回落5.7个百分点至58.2%，当月拖累较大；建筑业新订单指数回落4个百分点至49.5%，落入收缩区间。海外方面，美国ISM公布的5月制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，较前值47.1%回落0.2个百分点，为连续第七个月萎缩。同周，美国劳工部数据显示，美国5月非农新增就业33.9万人，创下2023年1月以来最大增幅。此外，美国国会两党就债务上限达成一致，债务违约风波告一段落。上周成长和稳定风格表现占优，5月官方PMI较上月小幅下降，连续两月在荣枯线以下，经济强相关板块表现不佳，在密集催化下，AI板块上涨。行业视角，上周表现较好的传媒（9.7%）、计算机（6.4%）、通信（6.3%），表现较差的是煤炭（-2.8%）、医药生物（-2.1%）、电力设备（-1.7%）。政策预期抬升。国内经济温和复苏，经过持续调整后，部分个股估值已经反映了未来可能相对较小的盈利弹性。后续国内重要会议可能带动市场政策预期和经济预期回升，推动市场反弹。以下行业或值得关注：①产业链安全可控的国资云、半导体国产替代等，竞争格局稳定的新能源个股，产业新趋势的数字新媒体、人工智能、云计算等；②电力，国企重估+一带一路主题的建筑板块，国企重估+业绩兑现能力强的通信运营商、券商；③需求确定性较高的创新药、医疗器械，内需相关的大消费板块、出行链；④受益于美债利率见顶回落的港股，黄金和原油等。权益市场指数近期进入震荡期，结构分化与板块轮动的特征在延续。在宏观流动性方面，美国加息可能已经接近尾声，国内货币也维持宽松政策；在国内经济动能方面，当前传统经济仍处于弱复苏的阶段，这可能是受到地产销售及开工均处于较弱状态的影响。同时，内需消费情况在年初报复性消费后，现也进入平淡期。经济复苏较弱的现实，使得市场对传统经济预期进一步降低，因此使得传统消费板块和周期板块处于较低迷的阶段。而AI科技革命不断有产业界各种催化剂的出现，因此TMT板块在调整后又得以再次上涨。基于当前股市仍是存量博弈的阶段，板块分化与轮动或将成为常态。基于指数处于较低的位置，而经济仍处于复苏的方向，政策维持宽松，AI革命打开新产业发展的空间。债券市场上周债市收益率窄幅震荡，十年国债活跃券230004累计下行0.4bp。上周跨月前央行公开市场逆回购略加力，全周累计净投放610亿元，跨月资金面仍维持宽松，1Y同业存单收益率进一步下行至2.37%。当前市场对流动性宽松预期较为确定，支撑中短券表现更好，收益率曲线延续走陡态势。周内公布了5月PMI数据，整体较上月进一步下探，其中制造业PMI环比降低0.4个百分点至48.8%进一步收缩，供需两端同步走弱，且需求不足拖累下本月生产指数亦跌至荣枯线以下；非制造业PMI环比降低1.9个百分点至54.5%，建筑业景气度走低，服务业景气度略有回落但仍处往年同期偏高水平。5月数据指示基本面环比仍在回落，且回落斜率略超预期，这使得短期内市场关注点聚焦于稳增长政策预期博弈，一定程度上压制了长端情绪。而不论短期内政策能否兑现，经济实质性复苏前流动性宽松格局或仍不具备转向基础，短端机会或仍值得关注。风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料表达信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明产品所面临的全部风险和可能导致投资者资产损失的所有因素。

2023年伊始，ChatGPT的出现令人感到既兴奋又紧张。在这场科技竞赛中，“AI+应用”已经从单纯的文本生成式聊天机器人，延伸至游戏、设计、医疗、金融和教育等各个领域。美妆一直都是引领时尚潮流且充满活力的行业，美妆公司不断寻求技术创新的方式从激烈的竞争中脱颖而出，自然不会错过这场AI盛宴。早在上一轮2016-2018年的AI热潮中，欧莱雅、雅诗兰黛、Coty和资生堂等知名国际美妆集团就已经将AI植入化妆品的研发、销售与消费者服务等各个环节。下面就让我们看看AI在过去、现在以及未来会如何改变美妆行业的游戏规则。“AI+美妆”在C端的应用1.虚拟试妆虚拟试妆让消费者无需实际化妆即可测试口红、眼影、粉底等彩妆的上脸效果，甚至可以检测面部皱纹、斑点、皮肤纹理和黑眼圈来查看抗衰面霜的效果。这样不仅可以降低选购商品时的踩雷风险，还可以打造出不同风格的妆容来适配不同场景，最终提升产品销量。主流的虚拟试妆软件一般是通过AI+AR的技术组合来实现：1）智能算法检测并识别客户面部的近百个关键点位来确定面部轮廓2）AI算法分析这些点位，总结面部特征，然后根据消费者的选择进行妆容的匹配3）AR将虚拟的数字影像叠加到照片或者视频中，呈现化妆的效果全球最知名的虚拟试妆技术开发公司当属Perfect

机构行为主要是指市场参与者在债券市场中展现出的配置力度及节奏、交易活跃度和策略选择等操作。国内债券市场经过多年市场化发展，逐步形成了以银行自营、银行理财、基金、保险、券商自营和资管等投资者为主的多样化投资者格局。不同机构根据负债情况、监管指标、资产偏好等因素的区别，形成了各自的差异化行为逻辑。利率作为资金的价格反映资金的稀缺程度，是重要的生产要素价格，本质上是由经济运行结果所决定的，机构行为往往是“果”不是“因”，因此在表现上又存在一定的一致性。而正是基于这种一致性，机构行为在市场行情中扮演了“放大器”的作用，对债市的实际走势产生影响。尤其在资管新规后，各类产品逐步完成净值化改造，产品净值波动有所加大，2022年四季度债券市场的回调导致理财产品大量被赎回，并引发一系列负反馈，机构行为研究进一步引发市场关注。为什么要关注机构行为？1.

宏观策略分析上周，国内方面，全国银行间同业拆借中心公布了最新贷款市场报价利率（LPR），其中，1年期LPR为3.65%，5

去年以来，我国居民资产负债表收缩的话题被广泛热议，本文对居民资产负债表进行拆解分析，试图梳理其中具体脉络。我国居民资产负债表结构概览资产负债表顾名思义，反映的是特定主体在一定日期的资产、负债和权益状况。参考社科院最新出版的《中国国家资产负债表2020》，可以对我国居民部门的资产负债表结构进行拆解。来源：Wind《中国国家资产负债表2020》，李扬、张晓晶等居民资产主要包括金融资产和非金融资产两大类。其中非金融资产，即居民的固定资产，主要包括住房、汽车和农户生产性固定资产；金融资产包含通货、存款、保险准备金、证券投资基金份额、股票及股权、债券和贷款七大类。而居民部门负债，主要是指居民金融负债，即居民贷款，具体包括银行贷款、公积金贷款和小额贷款等。数据来源：Wind《中国国家资产负债表2020》，李扬、张晓晶等，天风证券研究所社科院针对居民资产负债分项的测算只公布到2019年，这里沿用天风证券研究所的延续测算结果来对2022年居民资产分项做简要回顾。我国居民非金融资产约占总资产45%左右，其中绝大部分是住房资产，占总资产比重达43%；居民金融资产中，占比最大的两项为股票及股权，以及居民存款（这里的居民存款包括了居民保本和非保本银行理财），分别占总资产的27%和20%。居民住房、股票及股权、居民存款三项资产合计占到居民总资产的90%。来源：Wind，时间为2023.3居民金融负债，即居民贷款，主要存在形式为银行贷款，占比在80%以上，且近年来逐步提升。而根据住户银行贷款用途，又可将其进一步分为消费性贷款和经营性贷款，根据wind，其中消费性贷款占比约为75%左右。在贷款期限方面，居民消费性贷款短期和中长期占比大约为二八开，中长期贷款占到80%以上，主要为居民房贷；居民经营性贷款短期和中长期占比基本持平。来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》，李扬、张晓晶等，天风证券研究所，区间为2017-2022从趋势来看，近几年来居民资产负债表扩张速度持续放缓，尤其2022年，经过几年的疫情冲击，居民资产增速大幅回落，加杠杆意愿趋弱，负债增速同比也失速下滑。以下分别从资产端和负债端，分析近年来居民主要资产和负债分项的变化特征，以厘清居民资产负债表扩张速度放缓背后的成因。居民资产端主要变化居民固定资产：住房资产增速持续下滑左图来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》，李扬、张晓晶等，天风证券研究所，区间为2017-2022右图来源：Wind，区间为2011.2-2023.3住房资产是占比最大的居民资产分项，占总资产比重约4成以上，但从2019年以来，居民住房资产增速持续下滑，至2022年增速降至0附近。与此同时，住房资产在居民总资产中占比也在回落，其中2022年占比持平并非趋势稳住，而是居民其他资产分项规模回落速度更快。居民住房资产规模及增速与房地产景气度息息相关。从2019年二季度开始，地产相关融资政策开始收紧，而2020年，房企“三道红线”、房地产贷款集中度管理等政策陆续推出，银保监会也开始严查经营贷、消费贷违规流入楼市，叠加疫情冲击，房地产行业进入盘整新阶段。一方面，房价持续回落使得居民存量住房资产面临价值重估，同时也降低了房地产的投资属性，使得居民购房意愿有所降低；另一方面，宏观趋势上我国人口结构中劳动力人口占比回落，出生率持续下行，且伴随着老龄化加剧和城镇化进程的放缓，增量购房需求本身就在下台阶。此外，在持续严监管政策冲击下，2022年房企现金流恶化导致部分楼盘停工、烂尾，居民购房信心下降，观望情绪浓重，加上疫情期间“看房”场景缺失和收入预期悲观，居民购房需求进一步受到抑制。居民金融资产：储蓄倾向明显，风险偏好降低左图来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》，李扬、张晓晶等，天风证券研究所，区间为2017-2022右图来源：Wind，天风证券研究所，区间为2014.3-2022.12来源：Wind，区间为2014.1-2022.12居民金融资产增速在2022年表现出明显的分化。一是居民金融资产整体增速从高位快速回落至0附近；二是居民回表加速，股票股权等高风险资产向存款等低风险资产切换。上述左图居民存款口径中包含了银行理财，实际银行理财也在快速回表，对应表内居民存款增速远超往年。此外，近年来居民存款还呈现明显的定期化特征。数据来源：Wind，区间为2014.1-2023.3居民金融资产呈现上述特征的原因，一是疫情冲击下居民收入降低，对未来预期和信心走弱，风险偏好明显降低，倾向于主动缩减消费和预防性储蓄，同时疫情也限制了部分消费场景，进一步强化了居民储蓄倾向；二是三重压力下经济增长动能转弱，企业生产经营压力凸显，对应权益资产整体表现不佳，而2022年11月由于流动性收紧和预期转变，债市也出现大幅调整和负反馈循环，使得历史表现相对稳健的银行理财净值波动较大，引发了理财赎回潮，进一步降低了居民的投资意愿和风险偏好；此外，对住房资产的配置意愿下降，也导致一部分首付资金累计在居民手中，一定程度上贡献了居民定期存款的多增。居民负债端主要变化居民金融负债：杠杆增速乏力，提前还贷现象初显左图来源：Wind，区间为2012-2022右图来源：Wind，区间为2014.1-2023.2居民负债端的趋势表现由居民杠杆率水平的变化可看出端倪。2020年末以来，居民部门杠杆率中断上升趋势，至今仍呈现平稳甚至小幅回落特征，而企业部门杠杆率在经历大幅回落后逐步恢复上行。与此相对，政府部门则充分发挥了逆周期调节作用，通过扩大财政赤字和发行专项债加杠杆扩表。从占居民负债端比重最大的银行消费性贷款变化来看，剔除2020年疫情扰动，在2017年左右居民消费贷款增速达到阶段性高点，此后增速一路向下，2023年开始住户消费贷款同比增速开始止跌回升，其中短期消费贷款边际增速大幅提高，中长期消费贷款增速整体恢复斜率偏缓。左图来源：Wind，区间为2014.2-2023.3右图来源：Wind，区间为2010.1-2023.3居民中长期消费贷款主要组成部分为房贷，其与房地产景气度呈现出较为明显的相关性，也是居民加杠杆的最主要表现形式。如前所述，自2017年商品房销售进入下行通道以来，过去依赖房产购置实现资产快速增长的模式已不再适用，叠加疫情冲击影响，居民的房贷增速也随之放缓，部分杠杆比例较高的居民倾向于选择提前还贷以降低自身杠杆率、追求负债最小化。特别是2023年初央行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，在此背景下，面对较高的存量房贷利率，部分城市出现居民提前还贷潮。从上述左图可以看出，2023年以来，商品房销售增速从低位开始转正，而相应居民中长期消费贷款增速却未同步恢复，整体修复斜率偏缓，这其中也与居民提前偿还存量房贷，抵消部分增量贷款有关。居民短期消费贷款主要用于金额较低的日常消费，其与社零增速走势呈现出较强相关性。居民短期消费贷款增速走势整体向下，且受疫情影响较为明显，也与居民在疫情后收入和预期走弱，倾向于缩减消费，提高预防性储蓄的资产端表现一致。2023年以来社零当月同比增速有所反弹，但主要是由于低基数效应，且结构上必选消费强，与短期消费贷款相关度更高的可选消费弱，然而同期居民短期消费贷款却以较高斜率快速恢复，这一方面是居民疫情积累的报复性消费需求的释放效应所致，另一方面或也与政策刺激下部分居民短期消费贷款被用以替换长期房贷所致，整体看居民消费的全面复苏仍任重道远。与宏观经济及债市的关系？与宏观经济的关系如前分析，近年来居民资产负债表扩张增速放缓，疫情以来这种趋势更加明显，居民整体呈现少购房、少消费、多存款、少认贷的特征，加杠杆意愿明显回落。居民部门作为国民经济的重要组成部分之一，其资产负债表的上述特征对宏观经济扩张产生较大影响。一方面，从宏观杠杆率角度看，金融深化理论很大程度上肯定了宏观杠杆率的适度提高对经济增长的积极作用，过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础，但近年来随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后加杠杆的基础不再。立足于当下经济复苏期，从国民经济三大部门来看，企业部门受到政策边际退坡以及城投债务压力的制约进一步加杠杆空间有限；狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束，且政策靠前发力下后续政府部门杠杆扩张的支撑作用可能会在下半年边际回落；居民部门加杠杆意愿能否扩张一定程度上决定了自发性宽信用循环能否顺利启动，也是基本面企稳恢复的重要信号。另一方面，居民部门对经济增长的拉动作用主要体现在地产链条和消费上。（1）地产角度，居民通过购房行为拉动地产销售，影响房企的投资回报率和现金流，进而对其后续投资决策和新开工行为产生影响，这是地产前端链条的传导逻辑，也是影响地产内生循环打通的关键点。然而今年地产销售在政策刺激和前期积压需求释放完毕后，二季度再度边际走弱，对应地产新开工明显弱于竣工，说明地产的复苏目前仍停留在政策推动的保交楼阶段，而以居民资产负债表扩张为起点的“销售-拿地-新开工”的地产前端链条尚未修复，这也是决定后续地产复苏的关键。（2）消费角度，当下正处于经济主要增长动能由投资拉动向消费驱动的切换期，今年在外需走弱背景下内需被寄予厚望，居民持续高增的储蓄存款能否向消费转化也颇受关注，但居民消费的复苏有赖于就业的改善、收入的增加和信心的修复，然而目前疫情的“伤痕效应”尚未消退，就业-收入/信心-消费的循环链条尚未完全修复，表现为疫情积压需求释放后消费复苏结构性分化，线下服务业恢复较好，而商品消费尤其是耐用品消费仍偏弱，此外，由于地产销售的持续弱势，居民地产后周期消费品类也未见明显起色，共同拖累了CPI持续走弱。后续经济内生动能的修复仍需关注居民消费链条的打通。对债市的影响居民资产负债表上述特征对债市最直接的影响体现在居民金融资产内部切换对市场流动性的影响。从总量角度看，居民风险偏好降低叠加风险资产整体表现不佳引发居民资金快速回表，使得银行表内存款高增，而现阶段实体信贷融资需求不强且边际趋于回落，整体信用扩张不充分、不均衡，这一方面使得银行尤其是中小行在负债高增的情况下资产端贷款投放相对偏慢，为债市带来增量资金，另一方面使得债券供给也存在一定程度的贷款替代效应，宽货币和紧信用的流动性格局推动了债券收益率的整体下行。左图来源：Wind，区间为2015.12-2023.3右图来源：Wind，区间为2015.12-2023.4而从结构性角度看，理财规模的持续扩张使得以其为代表的广义基金对债市的影响明显增强，2022年理财净值化转型以来其收益率波动加大伴随着负债端不稳定性增强，尤其2022年11月债市调整引发了居民理财快速向表内存款转换，也对债市的筹码分布结构产生较大影响。理财受制于负债端稳定性具有明显交易盘特性，偏好绝对收益水平相对较高的信用类资产，而银行表内则呈现配置盘特征，偏好利率和高等级信用品种，在居民理财向存款的转化期，表内偏好品种整体表现或相对更好。往期推荐1面对硅谷银行破产，市场将会如何选择？2直播回顾

在《投资者的未来》这本书中，西格尔提到，在美国的股票投资实践中，投资者很关注“谁会成为下一个炙手可热的经济部门”。由此为切入点，基于1957-2003年美国资本市场数据，西格尔实际上在倡导一种对于资产定价朴素、理性的长期主义；因为，从数据回溯看，投资者“喜‘新’厌旧”的投资模式，通常会为某种“新”趋势付出过高的价格，导致了更差的投资回报结果。但完整的去想这个过程，“过高的价格”造成投资效果变差的另一面，则是高估形成过程中的超额收益。这种阶段性的高估或低估就如广发基金林英睿在其管理产品的2022年报的投资策略和运作分析中一些表述：“在市场极端悲观的时候进行了既定的加仓动作，从均值回归的角度来看，全年获得了合理的超额收益”，“这样的超额收益在一定阶段内是不可持续的”，“但在长周期里，这样的超额反而是比较稳定的，因为它来源于群体行为的反身性本身，而不是来自于具体的事件导火索”。说到“反身性”（reflexivity）一词，会使人想起提出这一词的索罗斯和那本他更为人所知的著作《金融炼金术》。在介绍反身性理论的章节中，索罗斯肯定了“均衡”这一概念的用处，但仅仅是概念作用；由于“均衡”需要极强的理想模型假设，在认识与行为相互作用的“反身性”影响下，很难定义“均衡”与“反均衡”谁才是市场的普通状态；甚至我们看到，在金融体系中，依据概率论建立的风险控制模型总是周期性地被击穿。书中列举了很多金融模式设计导致的反身性现象，例如银行体系、抵押信托、外汇制度等；而在股票市场中，股票价格、参与者观点、基本因素等等之间非单向的影响，甚至股价本身可能就会影响股价，市场在短期经常出现不收敛的“正反馈”过程。这种现象在股票的投资实践中是经常出现的。比如，2013-2014年上市公司估值与其并购行为之间的关系，2015年二级市场与股票抵质押融资之间的关系，离我们较近的又如2020年后公募基金规模与其重仓股之间的关系；在卖方研究的成果中，我们经常能看到以整体或结构性资金流动分析为基础的行为金融研究。图：权益类主动管理公募基金发行与“茅指数”走势来源：Wind，兴证资管整理，区间为2020.1-2023.4，权益类包含股票型和偏股混合型以2020年后的茅指数和权益公募基金发行之间关系为例可以看到这种不均衡的相关性，同一资产在短期内巨大的价格波动，相对稳定的基本面很难成为完全的解释因素；而“净值上涨——发行募资——买入重仓——净值上涨”的循环，这种反身性的过程（也可以称为“正反馈”），可能使得在某些阶段“反均衡”成为比“均衡”更重要的认知，因为这可能是超额收益或巨大风险更值得关注的解释；与正向的过程对应，在这种“正反馈”在负向发挥作用时，也在加重相应的下跌或低迷；从这个角度长期来看，业绩中枢与业绩相关这一“均衡”的结论固然重要，但“非均衡”的“反身性”过程在中短期内对投资结果也是一个重要的补充。面对时常出现的“反均衡”过程，也许能做的事情包含以下几点：在逆向应对“反均衡”的过程中看到长期“均衡”的理论意义，以基本面研究形成对公司、行业和经济总量的客观认识，沿着正常化和合理回报率的主线出发，在市场悲观的时候进行加仓，而在亢奋中多听从“良心”的声音去控制敞口。正向应对角度，也可以看到“反均衡”过程的巨大波动，以行为金融的角度参与并严格制定退出的标准，客观看待行为金融为主导的部分过程，而非简单以基本面为安慰剂。往期推荐1读书明智:从《投资者的未来》说起2直播回顾

2023中国证券业君鼎奖5月22日9:00开始，“2023中国证券业君鼎奖”开启网络投票程序啦！证券时报主办的中国证券业君鼎奖评选活动已成功举办了十七届，由于具有权威性、公正性和专业性，深受行业认可。兴证资管成功入围4个奖项的角逐：

5月20日，2023上海善行者公益徒步活动在上海市宝山区美兰湖国际会议中心广场圆满举行。本次活动由国家乡村振兴局指导，中国乡村发展基金会、宝山区体育局、宝山区体育总会共同主办，上海市东方红公益基金会捐赠支持，活动筹集善款将用于“新长城大学生资助”、“善行助农”等公益项目。2000名队员组成的500支队伍，通过徒步的方式在规定时间内完成36.6公里的里程挑战，共同传递善行理念，发挥善行力量。活动现场，兴证资管与中国乡村发展基金会、宝山区政府、宝山区体育局、上海市东方红公益基金会、上海交通广播及政府协办单位、合作企业代表共同上台鸣笛，正式开启徒步征程。早在4月活动刚刚发起时，兴证资管便秉持回报社会的初心，积极号召公司员工报名参加，为善行贡献力量。陈颖、豆梦琳、楼冬珏、潘朝龙、齐海波、宋媛维、于潇潇、夏凡积极响应，组成了两支善行者队伍。参与本次活动的兴证资管员工队员在徒步过程中，享受大汗淋漓的酣畅，拥抱热爱，携手同行，为公益勇敢出发，给自己一次难忘的心灵之旅。在鸣笛时刻冲线狂奔，和熟悉的队友一起徒步、奔跑；在补给站大快朵颐，谈笑风生；在路途中互相加油打气；在终点处仰头呐喊，击掌欢呼。每一步都会带来改变，每一份善意都会抵达。纵享大汗淋漓的运动之乐时，善行之举和公益精神也在每个人的心间传递。最终，8位兴证资管员工历时8小时完成了36.6公里的里程挑战，募集慈善金额超4万元。多年来，兴证资管始终坚持以实际行动承担并践行企业社会责任，积极传递社会正能量，影响和号召更多企业、更多人，关注并加入公益事业、参与公益行动。未来，兴证资管将继续扛起国有企业担当，践行社会责任，弘扬公益精神，为公益事业的发展作出更大贡献。公益无尽头，善行不止步！风险揭示：基金投资有风险，请审慎选择。

酒是社交型商品，是文化和情感交流的语言，纵观古今中外，美酒都是人类不可或缺的精神伴侣，古有庄子“饮酒则欢乐”，近有恩格斯“我一向贪杯,美酒和妙语使我陶醉,使我感到力量充沛”。部分名酒更因文化故事、品质独特、产地稀缺等具有一定收藏价值。世界上的酒多种多样，当中尤以世界六大蒸馏酒最为著名，分别是金酒（Gin）、威士忌（Whisky）、白兰地（Brandy）、伏特加（Vodka）、朗姆酒（Rum）、中国白酒（Chinese

投资小茶馆投资小茶馆是兴证资管推出的一档投资访谈类节目，在这里我们会邀请到兴证资管的投资经理跟大家且将新火试新茶，笑谈投资那些事儿。戳上方可回看直播视频以下为直播实录：主持人：大家好，欢迎来到本期投资小茶馆，和投资经理一起品茗论道。我觉得今天我们的小茶馆要改名叫小棋馆了，今天我已经无心介绍茶了，因为我们今天邀请到了一位围棋高手，也是我们兴证资管权益投资总监、权益研究部总经理郑方镳。方镳总是清华大学本科毕业，厦门大学的博士，曾任兴业证券经济与金融研究院副院长。方镳总，跟大家打个招呼吧。郑方镳：大家好，我是兴证资管郑方镳，很高兴来到投资小茶馆。主持人：方镳总平时特别地低调、谦逊。之前跟我聊，说平时喜欢下围棋，我没太在意，以为就跟我平时喜欢画画一样，一个纯粹的业余爱好。结果我也就不经意地那么一问，好家伙，直接给跪了。曾任清华围棋队队长，是94、95年亚洲大学生围棋赛中国大学生代表队成员之一，当时还拿了团体亚洲第二名的成绩，对吧，方镳总？郑方镳：是，当时先是国内选拔，选拔赛的时候，我们清华队是国内团体第一，然后代表国家参加亚洲赛，但是当时还是有点遗憾，在亚洲韩国队、日本队都很强，我们当时拿了第二。几年后我们清华的师弟们更进一步代表中国大学生拿了第一。主持人：能进国家大学生队，已经是很了不起了，在围棋领域亚洲第二其实上也就是世界第二了。所以我说今天我们还介绍什么茶啊，就聊方镳总的围棋和投资人生吧！主持人秒变小粉丝。郑方镳：没有没有，主持人过誉了。主持人：我先班门弄斧一下。围棋，起源于中国，是我们中国的传统棋种了，古代称为“弈”，春秋战国时期就有记载。我们古代也有赞美一个人才华横溢的说法，叫做琴棋书画俱全，琴棋书画被称为四艺。2019年11月的时候，围棋也入选非物质文化遗产的名单，跟我们的茶一样，都是非遗。方镳总，您看我们面前摆着一个棋盘，您能给大家简单的介绍一下围棋吗？郑方镳：围棋的规则是很简单的，19*19路的棋盘，黑白两色棋子，棋子下在交叉点上，黑方和白方轮流下。每个棋子旁边的交叉点叫“气”，“气”被对方全占了的话这颗棋子就被“吃”了，要从棋盘上拿走。终局比较哪一方围的地盘更大，所以叫“围棋”。当然先下的一方（黑方）有先手之利，所以比较的时候要贴回几个子。

什么是“新老券”利差效应？债券市场中，通常将最新发行的债券称为新券（on-the-run

宏观策略分析上周，国内公布了多项重要经济数据。具体来看，5月11日，统计局公布了4月物价数据，其中4月CPI同比上涨0.1%，低于预期的上涨0.4%、前值为上涨0.7%，PPI同比下降3.6%，差于预期的下降3.3%、前值为下降2.5%。同日，央行公布了4月货币金融数据，4月新增人民币贷款7188亿元、不及预期1.13万亿元，新增社融1.22万亿元、不及预期1.72万亿元，社融存量增速10%、较上月回升0.1个百分点，M2同比增速12.4%、较上月回落0.3个百分点。此外，5月9日，海关总署公布了4月外贸数据，4月出口同比8.5%，预期6.4%，前值14.8%，进口同比-7.9%，前值为-1.4%。海外方面，5月10日美国劳工统计局发布了4月通胀数据，其中CPI环比0.4%、高出前值0.1%，核心CPI环比0.4%、持平前值0.4%，CPI同比4.9%，不及前值5.0%。上周周期和稳定风格表现占优，国内4月社融不及预期，海外通胀仍有韧性，市场持续调整。行业视角，上周表现较好的公用事业（1.9%）、煤炭（1.6%）、汽车（1.5%），表现较差的是建筑装饰（-6.0%）、传媒（-6.0%）、有色金属（-3.5%）。4月社融不及预期，市场风险偏好下行，叠加前期基金高仓位，市场近期调整。AI与中特估行情快速演绎，选股难度持续上升。国内经济温和复苏，经过持续调整后，部分个股估值已经反映了未来可能相对较小的盈利弹性。海外经济由关注通胀，转向关注经济衰退的时间和深度。以下行业或值得关注：①产业链安全可控的国资云、半导体国产替代等，竞争格局稳定的新能源，产业新趋势的数字新媒体、人工智能、云计算等；②电力，国企重估+一带一路主题的建筑板块，国企重估+业绩兑现能力强的通信运营商、券商；③需求确定性较高的创新药、医疗器械，内需相关的大消费板块、出行链；④受益于美债利率见顶回落的港股，黄金和原油等。权益市场上周上证指数下跌1.86%，创业板指下跌0.67%，科创50下跌3.33%。从市场表现来看，前期除了低估值的中特估持续性稍强之外，在存量博弈下，其余各板块轮动非常快。中特估方面，上周初资金一度大幅分流至金融资产和一带一路方向。从过往经验来看，板块轮动到较便宜的资产也可能意味着行情的阶段性顶部，随后在下半周便遭遇了几乎全市场的“泥沙俱下”。总体来看，国内消费、地产、投资需求疲弱。五一假期旅游消费复苏量、价不对称，三年前疫情爆发以来，消费增速相比之前回落。汽车消费在4月份上海车展之后仍不见太大起色，经销商库存一直维持在高位，消费者对汽车销售优惠的期望非常高。新房和二手房成交面积较往年仍偏弱，且土地成交同比下行。自年初以来，ChatGPT横空出世，在存量博弈的大背景下，吸引了成长板块内的绝大部分资金。时至今日，Ai+的一枝独秀和其他成长板块的持续下跌已经持续近一个季度。如今Ai+板块内部出现明显分化，而其他成长板块可能已经呈现出阶段性底部特征。近期，汽车、机械、新能源、医药出现轮动上涨。在各类相对积极的行业信息加持下，我们认为前期超跌的部分成长板块近期可能存在反弹需求，但要成为中长期的主线比较困难，毕竟所面临的基本面是小幅度的修复而非反转。债券市场上周债市收益率先上后下，10Y国债活跃券230004触及2.7%关键点位，全周累计下行2.75BP。上周市场仍处于做多行情加速期，流动性偏宽松、银行下调类活期存款利率以及基本面弱修复预期的发酵共同助推了市场交易情绪，且短端利率下行幅度更大使得前期过平的曲线有所走陡，为长端下行打开了空间，进一步助推了行情的演绎。流动性方面，上周逆回购到期较少，央行公开市场累计净回笼240亿，全周资金面整体偏宽松，1Y存单利率进一步下行至2.43%，关注下周MLF到期续作和税期对资金面的影响。海外方面，美国4月CPI同比从5%放缓至4.9%略低于预期，核心CPI同比从5.6%放缓至5.5%符合预期，美国通胀数据回落为美联储暂停加息提供了支撑。周内公布了4月外贸、通胀和金融数据。4月以美元计价的出口同比增8.5%，前值增14.8%；进口同比降7.9%，前值降1.4%。4月出口延续偏强态势，低基数下的积压需求释放或为主因，后续关注外需走弱背景下出口表现持续性；进口主要受内需偏弱和大宗价格下降影响，整体表现弱于预期。4月CPI同比增0.1%，前值增0.7%；PPI同比减3.6%，前值减2.5%。CPI同比进一步放缓主要受国内油价下跌、食品和耐用品消费价格下降拖累，而PPI同比跌幅扩大或主要由高基数和海内外市场需求总体偏弱拖累。金融数据方面，4月社融总量和结构均边际走弱，4月新增社融1.22万亿，大幅低于前值5.38万亿，社融存量同比增10.0%，读数与上月持平。新增人民币贷款同比多增649亿，较前值大幅收窄，结构上企业贷款同比多增1055亿延续对社融形成支撑，但边际继续回落；而居民贷款同比多减241亿中断前期连续改善态势，其中居民中长贷同比多减842亿为主要拖累项，指向居民部门加杠杆意愿明显回落。4月数据表现验证了经济环比走弱预期，但已被市场提前定价，数据发布后并未对债市产生明显影响。此外，继多家股份行补降定期存款利率后，协定存款和通知存款利率加点上限也将迎来下调，短期对债市情绪尤其是短端有所提振，但由于该类存款占比不大，对降低银行整体负债成本作用或相对有限，后续关注自律机制引导下银行定期存款利率普降可能性。4月下旬以来受流动性整体宽松和经济修复环比走弱影响债市走牛，而交易机构追涨和资产荒格局下的配置压力也进一步抬高市场情绪，使得收益率快速下行，各品种轮动加剧。向后看，在实体内生融资需求实质性恢复前市场或仍将延续偏强格局，但收益率快速下行后需谨防机构止盈行为带来的扰动。风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料表达信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。风险揭示书的揭示事项仅为列举性质，未能详尽列明产品所面临的全部风险和可能导致投资者资产损失的所有因素。

伴随2014年的新预算法和43号文的出台，城投平台市场化转型进程加快。然而转型对于城投而言是进退两难的抉择，意味着要与政府完全脱钩，如果没有好的转型路线将得不偿失。但总有“排头兵”率先蹚出一条明路。下文将分析城投为什么要转型？有哪些转型方向？有哪些成功案例和可复制的模式？希望对转型中的城投有所借鉴。城投为什么要转型？2015年之前，城投主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设，以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务，其收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。2014年的新预算法和43号文，明确规定除发行地方政府债券举借债务外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，也不得通过企业举借债务，要求剥离城投平台的政府融资职能，2015年起城投平台市场化转型进程加快。来源：公共资料，兴证资管整理城投转型有哪些方向？目前城投业务主要分为三类：公益性、准公益性和经营性。公益性业务主要包括基建、园区开发、水利建设、环境整治、土地开发整理；准公益性业务主要包括棚改、保障房、安居工程、供水电热气、污水处理、垃圾处理、道路养护、管网、轨道交通、高速公路、城市公共交通等；经营性业务包括国有资产运营、贸易、矿山开采、房地产开发、文化旅游、融资租赁、小额贷款、担保、基金股权投资等。城投的转型一般是在原有业务基础上，结合区域的资源优势等方面来开展，目前主要包括以下几种：公用事业类转型基础：公用事业类主要包括供水电热气、污水处理、垃圾处理和公共交通等，由于业务本身具有专营性，也有相对稳定的现金类。成功案例：公用事业类转型较为成功的案例包括上海城投、兴蓉环境等。上海城投主营业务涉及水务、环境、置业、路桥四大核心板块，水务和环境是典型的公用事业类业务。水务业务方面，具有较强区域垄断性。根据公司年报及相关债券评级报告、募集说明书，截至

2022年，乘着锂价的东风，部分相关企业赚的盆满钵满。与之形成鲜明对比的是，今年以来，碳酸锂和电池材料的价格下行过快让大家猝不及防，产业链内的公司业绩分化明显。锂产业链主要可以分为锂的资源供应、中游加工贸易和下游消费终端。上游为原材料资源的开采、冶炼，主要分为矿石提锂和盐湖提锂两种路径，中游则是加工生产各种化合物形式的锂盐，其中碳酸锂和氢氧化锂是最为主流的品种，下游主要是锂的消费终端。碳酸锂和氢氧化锂是锂产品的重要原材料，主要用于锂离子电池、玻璃陶瓷、润滑剂、合金等领域。锂离子电池是锂盐的最大应用领域，目前广泛应用于移动设备、电动汽车、能源储存等终端需求。来源：公开资料，兴证资管整理新能源汽车发展为锂产业带来广阔空间随着新能源汽车市场的迅速发展，锂产业的市场前景更加广阔。在全球各国政策合力推动下，全球新能源汽车销量在2022年保持较为高速的增长，根据五矿证券研究所统计显示，2022年，全球新能源汽车销量达到1093.8万辆，同比增长58.7%。据预计，2025年全球新能源汽车市场规模或将达到2474万辆以上，这将直接推动锂盐的需求。同时，随着全球减排目标的提升，能源储存系统的需求也将可能越来越大。起点研究院（SPIR）数据显示，2022年全球储能锂电池出货量达到153.5GWh，同比增长117.4%。其中，电力储能锂电池出货量达到

资本新规背景介绍2023年2月，银保监会发布《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》（以下简称“资本新规”），并定于2024年1月1日开始施行。作为巴塞尔协议Ⅲ总体框架在中国的落地，资本新规主要变动体现在对各类风险加权资产计量方式的调整和完善，根据对底层资产信息可获得性的难易程度，主要通过穿透法、授权基础法（在无法穿透至底层资产的情况下，在资管产品授权的投资范围内，按照定期报告中大类资产的最高风险权重进行计量）以及直接使用1250%权重的方式进行资本穿透以及风险资本占用的计量。债券配置品种影响1、地方政府一般债的风险权重从20%降至10%。资本新规将地方政府专项债维持20%的风险权重不变，一般债的风险权重由20%降至10%，风险权重的下调降低了银行持有地方政府一般债的成本，提升了一般债的投资吸引力。2、非银其他金融机构债风险权重下调。其中投资级其他金融机构债权重从100%降至75%，一般其他金融机构保持100%不变。从投资级的划分标准来看，目前存续证券公司债及保险公司债中（不包括次级债），投资级规模占比分别为99%和72%。3、对企业债权的划分增加了投资级公司和中小企业两个类别，分别适用于75%和85%的风险权重，持有成本较现行的100%有明显下降，利好中高评级信用债。4、3M以上同业存单风险及商金债权重整体抬升。资本新规根据资本充足率及杠杆率将商业银行分为A+、A、B、C四个等级，对于原始期限3个月以内的债权，A+和A级的风险权重保持在20%，其余期限或评级不满足要求的，权重均有不同程度的提升，最高的达150%。根据标准对照现有银行分类，有债券发行的银行基本均满足A级标准，即3个月内的风险权重将基本维持在原有的20%，但3个月以上的风险权重则由25%抬升至40%。5、二级资本债风险权重从100%调升至150%。对于直接投资或投资范围中包含此类品种的资产管理产品均有不利影响，长期来看，可能导致银行自营一级认购或参与互持的动力下降，中小银行资本债发行难度加大。委外产品影响目前多数银行对委外产品进行穿透计量，但是计量方式相对简单，总体来说有两种方式，一种是按照底层资产逐笔持仓明细计量，另一种是采用“其他资产”的100%风险权重进行计量。资本新规对穿透规则进行细化，增加授权基础法，即从定期报告中的大类资产维度按最高风险权重计量，对于实在无法穿透的产品直接按1250%计提。资本新规对各券种风险权重认定的变化，不但会影响银行自营直接持有债券的行为，也会影响银行自营通过资管产品委外投资，间接持有债券的选择。公募产品1、定制债基、指数债基指数债基可穿透至底层，投资范围及比例清晰可控，资本新规对其影响有限。定制债基一般可穿透至底层，资本新规下的穿透法要求比较严格，需经第三方确认，具体确认方式有待实操中进一步明确。2、货币基金货币基金投资者众多，难以做到底层资产完全穿透，未来将采用授权基础法进行计量，根据同业推测，预期风险权重将在25%的基础上进一步提升，根据基金合同中投资范围的约定，主要有两方面的影响可能导致其风险权重上升，或将导致货币基金的相对吸引力下降。（1）3个月以上的同业存单货基大量投资于同业存单，而3个月以上同业存单的风险权重明显提升，由过去的25%提升至30%或40%。（2）次级债目前基金合同中仅对可投债券的剩余期限及评级进行限制，并未剔除次级债，如从严计量，则按授权基础法计算得到的风险权重将抬升至150%。3、其余难以穿透的公募基金以前银行配置这类基金的规模较低，并未要求穿透而是统一按100%风险权重计提。在资本新规下，为避免直接计提1250%，则倒逼银行要求基金公司提供报告按照资产大类的最高风险权重计量。因此利率债占比较多的债基对于银行自营来说更加友好，同时剔除次级债或明确限定其投资比例，也可降低银行风险资本消耗，而信用债投资部分较难判断是否符合投资级公司要求，较大可能仍是按照最高100%风险权重来计量。私募产品私募产品尤其是机构定制单一产品原则上都能穿透，此类产品形态更方便管理人配合银行定期提供底层资产清单，具体形式及频率可与银行沟通，尽量做到信批全面和及时，方便进行穿透计量，风险权重基本视底层资产风险权重及杠杆水平而定。银行投资及合作模式影响整体来看，资本新规实施后，银行自营所投资产透明度越高、低风险权重资产投资比例越高，对商业银行的风险资本占用就越少。从投资品种来看，考虑到收益与风险资本消耗的性价比，预计银行将提升对于地方政府一般债和高等级信用债的配置需求，在投资同业存单、商金债、二级资本债等同业资产时，则会适当减少配置比例或要求更高收益回报以弥补资本占用成本的增加。从委外产品管理人与银行自营合作模式来看，资本新规引导委外产品管理人尽可能多的向银行提供足够的、充分的基础资产信息，增加使用穿透法资产的比例以降低产品的风险权重。管理人在满足公平对待投资人原则的前提下，可尽量提升信息披露的完整性和及时性，明晰其资产投资结构，以便于银行以更低资本占用方式进行计量。定制型公私募产品的市场需求或将提升，委外产品管理人可根据银行的资本充足率达标要求进行投资策略、投资比例的沟通及新产品的定制，精细化双方的业务合作模式。风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。

世界那么大，总想来一场说走就走的旅行。今年“五一”，是疫情后第一个真正意义上的长假。无论朋友圈还是网上热议话题，无不感受到扑面而来的旅游气息。然而浩浩荡荡的淄博打卡、数百人“占领”黄山白云宾馆、大学生“特种兵旅游”，又遇酒店“刺客”、门票“刺客”层出不穷……打退堂鼓的人可以看看这里。俗话说“身体和灵魂总要有一个在路上”。给大家推荐几本书，讲现代化本质、乡土社会、国民记忆，不是晦涩难懂读几页就想打瞌睡的，角度清奇，趣味性又强，适合在家慢慢翻阅。当然如果你已经在旅行途中了，以下图书也适合假期在交通工具上，伴着隔壁熊孩子的哭闹声品鉴。《解构现代化：温铁军演讲录》这本书是中国人民大学温铁军教授的著作，多年来，温铁军教授始终坚持广泛的调查研究和国内外的区域比较分析，形成了一套独特的思想理论体系。在《解构现代化》这本书中，温教授拨开迷雾，用自己的“实践出真知”来告诉大家“现代化”的本质，深刻剖析了此时正在全世界范围内发生的“全球化危机”的成因，并总结了我们以往应对类似问题的一些经验。推荐书前，我们先要了解作者的背景，因为对于书的内容其实和作者及作者团队的背景息息相关。温铁军教授，1951年5月出生于北京市，三农问题专家。主要研究领域为发展中国家比较研究、乡村治理与乡村建设以及农村金融等。先后担任农业与农村发展学院院长、乡村建设中心主任、可持续发展高等研究院执行院长、中国农村经济与金融研究中心主任；西南大学中国乡村建设学院执行院长；福建农林大学海峡乡村建设学院执行院长。兼任国务院学位委员会第六、七届学科评议组成员、中国农业经济学会副会长，商务部、环保部、国家农林局、国家粮食局、北京市、福建省等省部级政策专家。先后获得过诸多国家重大项目的课题专家，荣获国务院“政府特殊津贴专家”证书、“农业部科技进步一等奖”、“CCTV年度经济人物奖”等诸多重大奖项。《解构现代化：温铁军演讲录》这本书，是温铁军教授多年来不断反思所形成的理论体系的通俗读本。深刻剖析了由于照搬西方“现代化”而造成的一系列的现实危害，以及由于工业现代化而带来的一系列的社会矛盾和社会问题，进而终演化成为一场全球化危机的形成路径。温教授作为老一辈的调研型学者，曾经身临其境地体验了过去中国在国内外复杂环境下中华民族如何应对挑战，凤凰涅槃的全过程。在今天“前所未有”的复杂环境下，将这些经验进行归纳和总结，可以帮助后来者对于客观世界形成一个更为清晰的认识。本书的一些核心看点：1.

投资小茶馆投资小茶馆是兴证资管推出的一档投资访谈类节目，在这里我们会邀请到兴证资管的投资经理跟大家且将新火试新茶，笑谈投资那些事儿。戳上方可回看直播视频以下为直播实录：主持人：大家好，欢迎来到本期投资小茶馆，和投资经理一起品茗论道。今天我们邀请到的嘉宾是兴证资管权益投资副总监、权益研究部副总经理匡伟老师。匡老师是我们兴证资管首只公募产品的投资经理，擅长将自下而上与自上而下相结合，精于判断公司的内在价值，善于挖掘具有核心竞争力的公司和可复制的商业模式，对周期的极端状况具有敏锐的洞察力。平时接触下来，我感觉得到匡老师是一个特别善于思考、沉得下心来做研究的人。他一直不停地在思考中完善自己的投资框架。今天到我们投资小茶馆，也是将平时一些思考所得与大家分享。匡老师，跟大家打个招呼吧。匡伟：大家好，我是兴证资管匡伟。很高兴今天喝大家一起喝茶，聊一聊投资。主持人：匡老师，您平时喜欢喝茶吗？一般喝什么茶？匡伟：

随着金融市场的发展，商业银行日益注重资本充足率的维护和提高。作为一种较为受欢迎的资本工具，商业银行二级资本债在其中扮演着至关重要的角色。随着近几年资本市场的快速发展，商业银行二级资本债逐步走向成熟，并为更多投资人提供更为多样化的投资机会，本文就来一起探讨这一品种的市场情况和投资价值。一、什么是商业银行二级资本债？所谓商业银行二级资本债（Subordinated

19世纪80年代，伴随着接到啤酒厂的液化二氧化碳装置订单，林德·冯·卡尔展开了对液化空气的关注，之后利用气体之间的沸点不同，林德在19世纪末通过分馏首次提取到富氧，大大提高了工业的发展。时至今日，蒸馏法依然是主流的空气分离方式。图：空气分离流程图片来源：《2022

2022年11-12月债券市场调整，纯债型理财产品普遍回撤，打破了公众对于银行理财低风险产品“稳稳的幸福”的传统印象。为什么以固定收益计息的债券也会发生大幅的价格波动呢？由此对于债券型产品估值方法的讨论渐渐进入了公众的视野。债券型产品的估值方法目前对债券型产品的估值方法主要有摊余成本法和市值法两种。摊余成本法的估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在剩余期限内平均摊销，每日计提收益。简单来说，债券按照摊余成本法估值，买入时的到期收益率就是之后持有的每一天的收益率。而市值法估值，顾名思义——估值对象按照其市价进行估值。由于大量的债券不是每天都有成交，因此机构普遍采用第三方估值机构评估出的价格进行估值。🔗3分钟系列：理财产品净值为啥会波动?目前机构使用较多的第三方估值机构有两家，中央国债登记结算公司和中证指数有限公司，也就是大家常说的中债估值和中证估值。由于不同债券发行和托管在银行间或交易所两个市场，银行间债券更多采用中债估值，而交易所债券更多则采用中证估值。这两家机构每天对全市场几乎所有债券提供当日的估值价格，资产管理机构采用他们提供的债券价格对产品进行相应市价估值。不同估值方法的产品收益表现对于摊余成本法估值的产品来说，由于其持有的债券资产从买入之日起就已经有相对固定的存续收益，因此正常情况下，产品的收益表现会很平滑，排除持仓本身的信用风险大幅变化等特殊因素，产品净值表现几乎不会发生回撤。而对于市价法估值的产品来说，其持有的债券收益率随着估值价格的变动，几乎每天都会发生变动。注：曲线仅供参考，理财产品不保本第三方估值机构对债券的估值除了考虑债券本身的要素以外，还会比较充分的结合市场总体趋势和债券成交价格等因素对债券进行估值定价，即使某只债券近期没有成交，第三方估值也会参考同类或相似债券的成交价格对其给出一个相对公允的价格。因此市值法估值的产品会面临更多收益波动的可能。这样看来，似乎摊余成本法估值的产品没有收益波动风险，那就应该更有优势咯？事实并非全然如此。债券对产品的收益贡献，主要包含两个部分，一个是债券本身的票息收益，一个则是债券涨跌所实现的资本利得。对于摊余成本法估值的产品，由于其持有的债券每日收益确定，实际上产品只获得了债券的票息收益，而没有资本利得。当然，资本利得可能有正有负，在牛市中资本利得容易为正，熊市中可能为负，也因此，牛市中摊余成本法估值的产品收益就很可能跑输市价法估值产品，而熊市中摊余成本法相对更有优势。对于一家长期业绩较好的资产管理机构，如果有能力获得超越市场表现的超额收益，则市值法估值更有利于其产品获得更好的长期收益表现。注：曲线仅供参考，理财产品不保本产品采用摊余成本法估值的要求这两种估值方法并不是任何类型的产品和债券随意可选择使用的。由于摊余成本法估值的产品持仓债券没有收益波动，其价格可能与市场价格或者说公允价值存在一定偏差，当这个偏差比较大的时候，就有可能损害投资者的利益。特别是对于开放式的产品来说，如果持仓债券价格已经有了比较大的负偏离（即估值价格大幅高于市场价格），一旦产品规模缩减，债券需要减持，负偏离需要被动实现，就会导致产品收益在短期内出现大幅的亏损。因此，近年来监管对理财产品逐步规范，对估值方法的相关要求逐步落实推进，对可以使用摊余成本法的产品类型以及当中能够采用摊余成本法进行估值的债券品种都做了比较严格的限制。目前，在开放式的产品当中，主要有公募货币基金和银行现金管理类理财采用摊余成本法估值。对于这两种开放式产品，监管对于其持仓的债券品种、债券剩余期限、平均剩余期限、债券评级、杠杆率等都有很严格的规定，如投资组合平均剩余期限不得超过120天，不得投资于信用等级AA+以下的债券等，使得这两类产品呈现出高流动性、低风险、低收益的特征。对于封闭式的产品，可以采用摊余成本法估值的情形也有比较严格的限制和要求，产品所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有至到期，资产合同现金流量特征需要通过SPPI测试（合同现金流量测试）。这些规定使得摊余成本法估值的封闭式产品不能够投资剩余期限长于合同剩余封闭期的债券、可转债以及包含了一些特殊条款的债券，债券的可选择范围大幅减小。由于所投资产需持有至到期中间不能卖出，债券投资策略也相应受限，主要采用票息策略和杠杆策略。因此，摊余成本法虽然平抑了净值曲线的波动，但也使其相应丧失了一些投资上的主动权和进攻性。投资者如何选择纯债产品?对于投资者来说，选择纯债产品不仅要考虑收益高低，还需要结合自己对于流动性和波动的容忍高低来进行选择。01对于流动性要求较高且不希望产品出现回撤的投资者，可以考虑选择公募货币基金或银行现金管理类理财。02对于流动性要求较高且可以忍受一定波动的投资者，根据对波动和收益要求的差异可以考虑选择开放式的短债或长债产品。03对于想要长期限投资的投资者，选择封闭式产品时，应综合考虑自身对波动的容忍度、封闭期限的长短、并适当结合对市场未来的判断等因素进行挑选。一般来说，牛市更有利于市值法产品，熊市更有利于摊余成本法产品，但如果产品封闭时间很长能够跨越牛熊，摊余成本法的产品能够绘画出更为平滑的收益曲线，而市值法的产品虽然可能面临更多的波动，但从资产的选择面以及策略的灵活性上来说则相对更有优势。风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。

能源革命是推动工业革命和人类社会发展的重要力量，国内外储能政策频出——中国储能政策的发展目标为“2025年步入规模化发展，2030年全面市场化发展”。随着储能技术的发展，产业正由示范阶段走向商业化初级阶段，“十四五”期间储能产业将迎来黄金发展期。为何储能是全球新能源革命的新趋势应对全球气候变暖，实现碳达峰和碳中和，是全球新能源革命的共识。光伏、风电等新能源蓬勃发展是全球新能源革命最重要趋势之一，其发电量占全球发电量比重持续上行。数据来源：BP

“谁会成为下一个炙手可热的经济部门？如果着眼于短期交易，那么你的确应该问这样的问题，因为投资收益和市场价值在短期内高度相关。不过如果你是一个长期投资者，那么追逐热门部门的结果将会让你失望”。《投资者的未来》投资者对于增长的不懈追求——寻找激动人心的高新技术、购买热门股票、追逐扩张产业、投资于快速发展的国家，常常带给投资者糟糕的回报。西格尔用泼冷水的方式，简洁地给出了一个结论，却用《投资者的未来》这样一本书的长度，阐述着他基于1957-2003年美国资本市场数据所能给出投资者的建议，包括诸如买入知名品牌公司“历久弥坚的胜利”，收益取决于实际增长率与预期的差别，表现最好的公司拥有的特征，当然还有“没有什么东西值得‘在任何价格下买入’”。西格尔的冷水更多的是针对当时投资者“喜‘新’厌旧”导致更差投资结果的反思，因为人们为了新技术带来的高增长付出了过高的价格，导致了更差的投资回报结果；但事实上，这种反思并不应仅局限于当年他所批判的部分新技术领域，因为市场在不同阶段对某种标签的追逐几乎是时刻都要面对的；这种标签可能是某种新兴行业，也可能是某种趋势风格。近年来，伴随A股的对外开放推进，市场经历了以各行业龙头为核心的估值回归，期间伴随2020年后理财净值化背景下公募基金销售的阶段性繁荣，这一趋势得到了加强，市场对“优质龙头”的偏好从“有别于大众的认识”逐步走向解释估值溢价合理性的“终局思维“，期间公募基金集中持仓风格趋同集中于各行业龙头的特征也越发明显，“好公司”被简单的等同于“好股票”。结果上，Wind数据显示，截至2023年3月30日，2021年前已成立的主动管理的权益类公募基金，自2021年以来的亏损数量占比达到79.67%（数据来源：Wind，截至2023-3-30，主动管理的权益类公募基金包含股票型和混合偏股型，未合并同一基金的不同类型份额）；对普通的基金投资者而言，最近两年多时间，以权益类公募基金体验持有“好公司”的过程，阶段性的，并不算太愉快。表：2020年末公募基金前30大重仓个股近三年情况数据来源：Wind，2023-3-30，年报未披露公司取wind一致预期、标注E，个股仅为方便展示之用，不表明投资团队对相关标的投资价值或一定盈利的保证，不构成任何投资建议。“好公司”没有产生“好股票”的直觉效果，从基金重仓个股的情况来看，2021年以来，作为各行业的龙头，大多数重仓个股的盈利情况整体依然稳健增长，但与之对应的是大多数重仓公司总市值处于收缩状态，原因主要出现在估值的下滑上；简单的说，重仓个股的估值至少是阶段性高位时期参与市场，很难在中短期内取得较好的结果。这时候，还记得西格尔的那条建议么？“没有什么东西值得‘在任何价格下买入’”。当然，从“长期”的展望上看，就像西格尔回顾“漂亮50”破灭后的长期观察结论一样，只要所处行业不会消亡，那么优质公司阶段性的高估值，最终将被业绩所消化；但实际投资中，会留给投资者一个问题，长期有多长？毕竟像凯恩斯说的“长期来看，我们都死了。”放在可口可乐的整个未完待续的生命周期中，可能也只是插曲，但未必所有投资者都能接受一个“失去的N年”；投资者在不确定参与资产的估值状态时，应该充分考虑自己能否承受这种可能被消化所需要的时间；而资产管理机构提供产品有时也需要平衡负债久期是否足够经受这种消化过程的考验。资料来源：国金证券，《可口可乐历史复盘报告》最后，如果不想总在后视镜里后悔，那么如何识别和应对某种高估？朴素的来讲，收益与波动的关系虽然可能是非线性的，但通常应该是呈正比的；大类资产配置的角度，如果存在相对可靠的低波动资产（如固收资产）可以直接实现4%的收益，那么一个增速很低而带有波动的市盈率25倍的股票可能就没有那么高的吸引力，要么提供更高的增速，要么提供更低的估值；券商卖方的报告里经常会用股债比这样的历史回归去大致匡算，教科书上也会用诸如CAPM等模型来试图描精确述这种的关系，但实际也可以依赖自己朴素的直觉优先做好大类资产配置，从而使得总的资产组合有余地去更好的熨平波动、弥补冲动、坚持长期；对高波动的投资细分领域，多从基本面去充分理解产业和公司的中枢可能在哪里、是否已经被充分定价，能够识别并远离明显背离常识的高估；至少在自己身处泡沫时，做好处置的预案。风险揭示：个股仅为举例，可能随市场变化而变化，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议、预测或承诺。观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。

基金年报是我们全方位检视一只基金最真实、最便捷也是最容易获得的工具，公募基金2022年年报的相继披露，为我们管窥投资经理过去一年的投资心得提供了绝佳窗口。市场热点频繁变换，站在季度的交替时点，我们对2023年有着怎样的期许和预期？哪些赛道蕴藏着机会？小麒麟节选了部分投资经理的年度展望，带大家一起看看藏在年报中的投资心经。“回暖”兴证资管金麒麟领先优势一年持有期混合、兴证资管金麒麟消费升级混合投资经理匡伟、投资经理刘欢”我们认为2023年市场相比2022年或将会有明显好转，板块上一方面我们或将关注经济回暖带来的传统核心资产的价值增长，一方面或将关注科技相关成长股的快速成长机会。我们预计影响股市的几个重要因素，疫情、地产、美联储加息或将在2023年有所好转，中国经济从底部逐渐回暖，为股市健康运行提供良好的经济基础。许多受疫情影响的消费与生产场景逐渐得到修复，地产在政策扶持下底部逐渐明朗，传统消费、制造业、金融等核心资产价值有望逐步增长。中美博弈背景下，科技自强、供应链安全等问题亟待解决，依靠传统银行渠道，科技创新类初创企业融资或有一定难度，资本市场或是他们的较佳融资渠道，预计会有越来越多的创新型企业登录资本市场，科技板块有望实现快速增长。另外，医药板块经过过去两年的消化，估值逐步回到合理偏低水平，集采政策略有放松，医药板块今年或值得关注。“内需”兴证资管金麒麟均衡优选一年持有期混合投资经理何斯源”展望未来一段时间，全球宏观经济和地缘政治走势仍然不明朗，但中国经济有望成为重要的增长引擎。另一方面，伴随着22年权益市场的深度调整，我们认为当前无论是A股或是港股市场的投资价值都有一定吸引力。对于2023年的中国权益市场，我们在投资心态上保持乐观。考虑到国内及国际经济形势的变化，“内需”将成为2023年的关键词，我们或将继续秉承精选优质资产的原则，在服务消费、医疗医药、信息技术、高端制造等领域继续挖掘有性价比的资产，力争为投资人带来较好的回报。“乐观”兴证资管金麒麟兴睿优选一年持有期混合投资经理易俊丰、范驾云”2023开年市场表现相对较好，近期涨幅较大的三个板块为计算机、电子、有色金属，跌幅较大的三个板块为食品饮料、轻工制造和美容护理。从市场表现来看，自2022年12月疫情完全放开之后涨幅较大板块就是近期跌幅较大的三个板块（食品饮料、轻工制造、美容护理），皆为疫情复苏产业链。市场的高低切换表明情绪开始复苏。从资金的角度观察，前期海外增量资金抄底国内消费复苏以及各产业链龙头公司，市场情绪复苏后开始带动内资重新布局各个成长板块。从春节期间各地消费复苏情况来看，虽然高铁、航空、公路客运等公共交通系统只恢复至2019年的70-80%，我们推测因为三年的疫情改变了部分民众的出行习惯，不少民众采取自驾的方式。公共交通系统同比数据虽然与2019年比还略有差距，但考虑自驾出行比例提升，该数据还是非常亮眼的。三年所压抑的消费需求或正在释放。春节期间，欧美及香港市场也有一定涨幅，尤其是代表科技和成长的纳斯达克指数涨幅超过4%，其中电动车龙头特斯拉因为4季度业绩超预期且在前期大幅降价之后订单暴涨至产能2倍（400万辆VS200万辆，需求在降价之后被激发出来，再叠加未来碳酸锂持续跌价预期，预计特斯拉的单车利润变化可能不会太大）。全球资金的风险偏好在提升，预计春节之后国内股市的成长板块也或将开始估值修复。总体而言，国内消费复苏的势头较为确定，去年所担忧的地产，在供给端也已经出台较为友好的政策，不排除后续将会出台需求端刺激政策。在情绪方面，春节期间海外市场也呈现了较好的复苏态势，尤其是代表成长的板块基本面明显修复。成长板块无论在国内还是在海外均开始获得资金的追捧，我们对2023年之后的市场表现维持乐观。2023年开年A股回调较多，国内方面市场担忧经济较弱，海外担忧美国通胀引发美联储收紧。交易层面，新发基金规模有所降低，增量资金暂时偏弱。我们对未来不悲观，国内稳增长的决心和工具都具备，虽然经济受地产影响可能有所偏弱，但整体相对可控。美联储加息并不必然导致国内跟随，中美利差仍有缓冲空间，A股定价整体上是以国内利率为基准。稳增长类资产在下行市场中可能有相对收益，但绝对收益空间可能仍不够吸引力；以沪深300为代表的优质白马股，长期估值合理；以创业板为代表的成长股，在快速回调后，投资价值或逐步显现，其中汽车零部件、新能源相关资产、半导体或值得关注。未来本产品仍以自下而上选择优质公司配置为主，在行业及风格上适当均衡。中国经济长期向上大趋势基本没有改变，我们对资本市场长期向上保持一定的信心。“信心”兴证资管金麒麟兴享优选一年持有期混合投资经理郑方镳”展望2023年的宏观经济，海外主要经济体内生增长动能缺乏叠加流动性退潮，或将使全球经济整体增长趋缓，对我国出口增长带来压力；在此背景下，扩大内需预计或将成为2023年中国经济的主线。而伴随疫情影响逐步消退和促消费扩内需系列政策的逐步发力，消费和投资对经济的拉动作用值得期待。与此同时，中国经济在“质”的环节的提升可望持续推进，其中传统产业的提质增效、战略性新兴产业的发展壮大、关键科技环节的攻关突破都值得重点关注。国内证券市场经历2022年的较深幅度调整后，整体估值处于合理偏低区间，叠加经济增长的逐步修复，我们对2023年的A股市场持谨慎乐观看法。虽然市场整体的震荡起伏和板块分化不可避免，但其中孕育着较为丰富的投资机会。我们对扩大内需相关行业领域和战略性新兴产业、科技产业的投资机会保持较高关注。我们对中国经济和资本市场长期向上保持充分信心。未来本产品或将根据实际情况以自下而上选择优质公司配置为主，在行业配置和风格上整体均衡，同时对重点看好的行业领域适度增加配置比例。“震荡恢复”兴证资管金麒麟悦享添利30天滚动持有债券投资经理吕晓威”展望2023年，债券市场短期超调后企稳，理财赎回潮逐渐稳定，主要经济指标预期并非完全如市场预期走强，强预期向弱现实回归，

投资小茶馆投资小茶馆是兴证资管全新推出的一档投资访谈类节目，在这里我们会邀请到兴证资管的投资经理跟大家且将新火试新茶，笑谈投资那些事儿。戳上方可回看直播视频以下为直播实录：主持人：大家好，欢迎来到本期投资小茶馆，和投资经理一起品茗论道。我们本期邀请到的嘉宾是兴证资管公募业务部投资经理易俊丰，易老师是华中科技大学工学学士，管理学硕士，历任汽车、机械、电力设备、新能源行业分析师。大家可以看到，我们今天的场景，特别有科技感和未来感，因为我们今天要给大家带来的也是一个比较有科技含量的主题——新能源与新能源车。易老师，先跟大家打个招呼吧。易俊丰：投资小茶馆的朋友们，大家好，我是兴证资管易俊丰。主持人：易老师，为了想今天请您喝什么茶，我可是绞尽脑汁啊。易俊丰：不至于吧，我什么都喝的。主持人：因为我要想一下，什么茶能够跟我们今天这样科技感满满的一期相配啊。不过我终于找了一种合适的茶——铁观音。您知道“安溪铁观音一号”吗？“安溪铁观音一号”是中国第一颗以茶叶品牌冠名的遥感卫星。2022年2月27日，“安溪铁观音一号”卫星发射升空，能够从535千米高空对茶园每一株茶树的长势及病虫害进行监测，并进行茶树生命周期的质量溯源。顿时我就感觉，咱们平时喝的铁观音，也充满了科技感了。易俊丰：那真的是科技感满满了。主持人：对，铁观音是中国传统名茶，属于青茶类，是中国十大名茶之一。原产于福建泉州市安溪县西坪镇，发现于1723—1735年。铁观音茶介于绿茶和红茶之间，属于半发酵茶类，铁观音独具“观音韵”，有清香雅韵，冲泡后有天然的兰花香，滋味纯浓，香气馥郁持久，有“七泡有余香”的说法。易俊丰：香味非常浓郁。主持人：易老师，那咱们就边喝边聊了。这几年我看身边的绿牌车是越来越多了，这些年新能源车还是发展的非常快的。易俊丰：的确是的，自2014年开始，新能源汽车开始进入我们的生活，而最近两年，新能源汽车开始加速普及。放眼望去，路面上的绿牌车是越来越多了，不仅有普通家庭使用，也有大量的运营车辆。新能源汽车的普及，有一部分原因是因为北京、上海以及各省会城市的牌照优惠和路权优惠政策；但在没有太多政策优惠的三四线城市甚至是小城镇，新能源汽车的普及度也不低，核心原因还是在于新能源汽车给大家带来的良好用户体验，此外，极低的运营成本也使得新能源汽车成为出租车、网约车和固定线路运营车辆的首选。主持人：我知道您对新能源已经研究很多年了，能不能给我们介绍一下新能源车在国内是怎么发展起来的？易俊丰：新能源汽车并不是新鲜事物，自2007年开始，几乎每年资本市场都要发酵一波新能源汽车的行情。但，新能源汽车发展的元年应该是2013-2014年。为什么这么说呢，因为2013-2014年解决了早年新能源汽车推广的最重要的问题，也就是新能源汽车的定位问题。从一开始，各大整车厂、广大消费者对新能源汽车的定位是去替代传统燃油车。既然是替代，也就意味着新能源汽车需要去和传统的燃油车比续航、比成本。我们知道一辆普通的家用轿车的价格在15万元左右，加满油后能跑个800公里左右。因此，一开始整车厂的造车理念就是如何在满足这两个硬约束条件下去造车，很显然这是很难做到的。于是当年就造出了这样的电动车，为了满足长续航里程，所以就拼命堆电池，堆了80-90kwh的磷酸铁锂电池，整体车重达到2.2吨。这是个什么概念呢，普通家用小轿车重量为1.4-1.6吨，而2.2吨的车重甚至是超越了陆地巡洋舰这样的全尺寸suv。在车重中，电池的重量接近1吨。换句话说，为了延长续航，就需要堆叠更多电池，但彼时电池的能量密度极低，所以过多的电池，又带来了超额的重量，超额重量又消耗掉了不少续航里程。过多的电池又带来了高昂的成本，这样的电动车售价为40万元人民币。彼时，主要矛盾是新能源汽车产品定位与新能源汽车需求存在较大偏离，这可能是当年新能源汽车在中国无法大规模推广的首要原因。市场有些错误的认知，可能错误的认为任何类型、任何档次的汽车都可改造为纯电驱动汽车，这在技术和工程上可以实现，但在适用性和经济性上显然不合理。有统计数据显示，北京约70%的车辆每天行驶里程为43公里，上海约70%的车辆每天行驶里程为38公里，这表明绝大多数家用乘用车只是日常上下班代步之用。综合考量适用性和经济性，

近日，国际金价连续三周大幅上涨，逼近两年内高点，引起市场的广泛关注。数据来源：wind，区间为2021.1.4至2023.3.28影响黄金价格的主要因素（一）国际局势当国际上有重大的政治、战争事件时，国际金价会受到影响。政府为战争或为维持国内经济的平稳增长而大量支出，同时政局动荡，大量投资者因避险转向黄金投资，黄金需求扩大，导致金价上扬。如2001年“9.11”事件曾使黄金价格飙升至当年的最高价293美元/盎司。（二）美元汇率美元汇率是影响金价波动的重要因素之一。由于黄金市场价格是以美元标价的，美元升值会促使黄金价格下跌，

固收类资产为底仓，加入期权策略是利用衍生品多次观察、多向性、下跌保护、上涨增强等特性，通过加入一定的期权仓位，构建出”固收+”的风险收益特征，力争在管控风险基础上提供更多的收益来源，并得以更好的应对多样化的市场情况。雪球结构、二元期权结构、鲨鱼鳍期权结构等是目前市场上较为流行的“+”的期权产品，相比“固收+权益”策略，“固收+期权”策略有更多的应用场景和更加多变的创新结构，具有丰富多样的收益特征，可以为投资者提供灵活的收益结构，具备以下三大优势：更好的控制回撤、具备较强的进取型、上涨时及时落袋，以帮助投资者力争在特定的市场环境中实现增强收益，目前逐渐受到市场投资者的关注和青睐。“更好的控制回撤通过加入有下跌保护的期权结构，在市场下跌一定幅度时可在一定程度上控制回撤还可能获得一定收益，如加入20%下跌保护的期权结构，在标的指数下跌超过20%以上时才会产生权益部分的亏损。此类投资组合具有弹性的收益空间。下跌保护指数增强结构（示例）“更强的进取性通过加入期权结构，或可以获得衍生品带来的增厚收益，颇具“四两拨千斤”的效果。以看涨自动赎回结构期权为例，一只挂钩某个指数标的的结构，产品设置多个观察日，有多次机会可以触发高收益，非常适合中长期温和看涨的行情。看涨自动赎回结构（示例）“上涨时及时落袋加入拥有多次敲出观察的衍生品结构，使得固收+能够实现上涨即提前落袋的效果。Step

宏观策略分析上周，国内方面，3月24日，发改委发布《关于规范高效做好基础设施领域REITs项目申报推荐工作的通知》，同日证监会发布《关于进一步推进基础设施领域REITs常态化发行相关工作的通知》，进一步支持消费基础设施，即部分商业地产方向。海外方面，3月23日，美联储召开2023年第2次议息会议，将联邦基金目标利率调升25bp至4.75%-5%，达到2007年9月以来的最高水平，符合市场预期；同时，美联储还下调了2023和2024年GDP预测值0.1、0.4个百分点至0.4%和1.2%。上周成长和消费风格表现占优，美联储3月加息落地，提振市场风险偏好，英伟达2023GTC开发者大会持续催化AI板块，TMT板块继续上涨。行业视角，表现较好的是传媒（11.0%）、电子（7.0%）、计算机（6.7%），表现较差的是钢铁（-3.5%）、建筑装饰（-2.2%）、石油石化（-1.8%）。

近日，百度出品的人工智能“文心一言”一时成为大家讨论的热点，期待也好，吐槽也罢，发布会一出，不免得被拿来和Chat-GPT对比一番：孰强孰弱？文心一言是否意味着中国生成式AI的未来？夹杂着争议和质疑，我们一起看看引领这一场热潮的先驱产品Chat-GPT和其背后AI领域的新变革。2022年11月30日，OpenAl团队在社区发布最新的语言模型测试产品Chat-GPT，获得了良好的反馈，也由此拉开了本轮AIGC浪潮的序幕。图片来源：ChatGPTChat-GPT是基于GPT-3.5做成的对话聊天机器人，类似市面上已有的微软小冰、苹果的Siri、小米的小爱同学。与上述产品，包括前一代大模型GPT-3相比，Chat-GPT具备更加强大的能力，主要体现在：1回答更全面，可谓“上知天文，下知地理”，也可回答日常生活问题；2增加了过滤处理机制，针对不适当的提问和请求，可以做出拒绝和“圆滑”的回复；3拥有上轮对话的记忆；4类似人类的思维方式。图片来源：ChatGPT3月14日OpenAI趁热打铁，发布GPT-4。相比ChatGPT，GPT-4具备更加突破式的技术：1多模态，支持文字、语音、音频、视频等多种输入方式；2除语言能力外，此次GPT-4展现了相当突出的智能程度。借助高级推理能力，GPT-4在美国BAR律师执照统考中达到前10%水平分位，GPT3.5处于后10%水平分位；3事实性极大提升，减少了之前“胡言乱语”的情况；4模型的参数量从1750亿个大幅提升。图片来源：ChatGPT，GPT4

据wind统计显示，截至2023年3月20日，全市场共有3373名公募基金经理，其中包含892名女性基金经理，占比26%，可以说基金圈从来不缺有颜又有实力的女神投资经理，兴证资管金麒麟3个月（FOF）的投资经理斯苑蓓也是其中的一名，如果要给她贴上一些标签，可能是学霸、睿智、勤奋、时尚、优雅...不过斯苑蓓不太赞同强调性别的说法，她认为，不用强调是女性投资经理还是男性投资经理，其实投资经理只有投资风格和风险偏好的差异，而不是性别差异。从威斯康辛到哥大，学霸女神的养成之路一路学霸的斯苑蓓，从杭州最好的高中——杭二高中考到了威斯康辛大学，本科学习金融与会计双专业，研究生又选择了新挑战，申请了哥伦比亚大学金融数学。回忆起来，由于金融数学的应用大部分是基于数理模型和编程的基础，原来偏商科的专业相较于其他数学和计算机专业的同学较为弱势，为夯实基础，能在课程和项目上表现得优秀，斯苑蓓每天拼命学习到半夜。从小城市义乌到杭州到美国大农村再到国际大都市纽约，这些年不断变化的学习环境以及一步接一步的挑战，养成了她能够快速适应新环境，学习新知识，独立自主，不畏艰难，迎头直上的态度和能力。2016年斯苑蓓回到上海进入兴证资管实习，2017年正式入职，迄今已6年时间，历任结构融资部可交债可转债项目经理、研究部研究员、创新投资部投资经理、大类资产配置部投资经理及公募业务部投资经理。悉心呵护金麒麟FOF这株新苗2022年9月，斯苑蓓迎来了她所管理的首只公募产品，和当时由卖方转型买方的兴证资管首席经济学家王德伦一起担任兴证资管金麒麟3个月（FOF）的投资经理，而这也是兴证资管的首只公募FOF产品，受到较大的关注。该产品以策略为考量重点，紧密跟踪市场变化，在战略中枢保持稳定的基础上，战术上设置20%左右的灵活配置仓位。两位投资经理从分工上来说，王德伦更侧重于大方向上择时和策略的把控，而斯苑蓓更偏重于在兴证资管独创的基金评价体系的基础上进行全市场选基以及微观层面的仓位和策略的调整。斯苑蓓在2022年底做客访谈节目《投资小茶馆》时提到：很多投资者喜欢投资权益类资产，但是在择时以及产品的选择上，都存在困难。我们做这只产品的初衷，就是想帮大家做好偏权益资产的全方位全流程配置，通过我们的专业来进行择时和风格行业的选择及轮动，同时通过底仓的分散与平衡，来达到二次平滑风险的效果。为了达到这个效果，金麒麟3个月（FOF）在底仓的配置上，要做到足够的分散。斯苑蓓提到，底仓中有超过30只公募基金和ETF，每只基金的占比基本不超过整个产品的5%，足以见其分布之分散。底仓的部分在确定之后一般遵循同类替换、相对优势的原则，不对底仓的风格和行业做过多的调整，保持均衡分布的配置，而择时和行业风格的选择则是通过另外20%左右的灵活仓位部分来进行。独创的基金评价体系上文提到的兴证资管独创的基金评价体系，也正是包括斯苑蓓在内的兴证资管FOF投资战队，通过自主研发精心打造的。在这里他们会给基金标上鲜明的标签，如主题、风格等等，对同一标签的基金进行研究分析比对。斯苑蓓介绍，选基金最重要的是看基金的属性以及基金经理。基金经理一般会从定性和定量两个维度去考虑，首先要看其研究框架是否有效，是否能持续赚钱，能否保持自己稳定的风格，不一定要业绩一直领先，但是要做到知行合一，而定量的指标则是为了用来验证。另一个非常重要的方面的则是要看基金经理的状态，是否保持着积极的工作心态和严谨的工作态度。通过对基金和基金经理进行标签化，在考虑底仓更换的时候，会在同一标签分类的组合里进行选择，挑选这个标签类别里未来表现相对更具潜力的基金，这样可以做到底仓的均衡不被短期的业绩和景气所影响。同样的，在挑选灵活仓位的主题基金时，也能够更加迅速准确得找出选定风格的相对alpha收益更高的主题基金。那么具体是如何给基金贴标签的呢？斯苑蓓介绍，基金产品的分类是一个四维递进的分类，首先是根据基金本身的主题进行粗分，其次研究该基金在同一基金经理管理下过往两年（至少）的持仓，观察其是否符合主题或自然形成主题，第三是考察该基金业绩与指数的相关性根据指数进行分类，最后会通过线下深度调研基金公司对分类结果进行复核。通过标签分类，根据基金的历史数据从时间、超额表现、风险控制、风险收益比、稳定性等不同维度对同一标签的基金进行打分比较。“通过打分，我们能够在基础池里筛选掉一部分，再通过讨论和调研，形成最后的核心池。”长板组合FOF战队全力支持斯苑蓓认为，好的FOF投资，一定是团队的力量。兴证资管在多年FOF投资实践经验与投资体系基础上，打造了FOF战队，一方面是斯苑蓓等自主培养起来的投研人员，另一方面也积极引入外部多元背景的高学历人才，由兴证资管首席经济学家王德伦领衔，各版块研究人员以长板组合、紧密配合，为产品的投前、投中、投后提供有力的后盾，深度覆盖FOF投资、策略分析、宏观分析、量化分析、基金评价等各个领域，分为私募团队、公募团队，还有研究团队提供支持。注：公司公私募FOF业务实施隔离运作，投研团队分属公私募业务领域及不同产品团队。如果把投资经理比作是冲锋陷阵的将军，那后方支持的投研团队，则是提供了粮草、情报、武器、弹药甚至是作战计划的后方支持，让前方的投资经理，更专注于投资本身。事实上，作为兴证资管的首只公募FOF产品的投资经理，斯苑蓓也时刻提醒自己，一定要呵护好这株新苗。她不仅将自己百分之百的精力全心地投入到该产品的投资中，自己和家人也一直在跟投该产品，她是将这只FOF作为一棵幼苗来悉心呵护，全心地为其付出，等着它的茁壮成长。风险提示：市场有风险，投资需谨慎。本材料表达信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随市场环境变化产生调整，不构成对任何信息受众群体的任何相关的投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关。兴业证券金麒麟3号优选基金组合集合资产管理计划于2022年9月5日正式变更为兴证资管金麒麟3个月持有期混合型基金中基金（FOF）集合资产管理计划。王德伦于2022年9月6日开始担任上述产品投资经理至今，斯苑蓓于2021年5月28日开始担任上述产品投资经理至今。兴证资管金麒麟3个月持有期混合型基金中基金（FOF）集合资产管理计划（以下称“本集合计划”）是混合型基金中基金集合资产管理计划，其预期收益和风险水平高于货币市场基金、货币型基金中基金、债券型基金、债券型基金中基金，低于股票型基金、股票型基金中基金。投资者应选择符合自身风险承受能力、投资目标的产品。投资者在投资本集合计划前，应当认真阅读本集合计划合同、《招募说明书》等法律文件以及披露的最新相关公告，了解本集合计划在投资运作过程中可能面临的各种风险，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本集合计划是否和投资人的风险承受能力相适应。管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用集合计划资产，但不保证本集合计划一定盈利，也不保证最低收益。产品的过往业绩并不预示其未来表现，管理人管理的其他产品的业绩并不构成对本集合计划业绩表现的保证。本集合计划在投资运作过程中包括以下特有风险：资产配置风险、基金投资风险、双重收费降低本集合计划收益的风险、集合计划运作风险、A类/C类份额最短持有期限内不能赎回集合计划份额的风险、投资于QDII基金及香港互认基金的风险、投资商品基金的风险、投资科创板/创业板股票的特定风险、投资存托凭证的风险、资产支持证券投资风险、投资可交换/可转换债券的风险、次级债的投资风险、债券回购风险、流通受限证券、流通受限基金的投资风险、暂停估值的风险等以及其他风险。

“固收+”产品以其低于权益产品的回撤和波动率及高于固收产品的风险偏好成为资产配置中重要的一环，按照市场理解：基金组合权益类资产占比在10%至30%的基金可以划分为这一类别。那么“固收+”产品到底如何做加法？“固收+”需要择时么？本文我们将从投资经理的视角向大家展现“固收+”的投资理念。“固收+”是什么？“固收+”本质上是属于大类资产配置类型的产品，可以包含固收以外的很多类资产或策略，我们最常见的是由股和债这两种资产组成的，因为这两类资产涵盖了我们目前市场里面绝大多数的波动性，主要产品也是以股债为基础构建组合的。做一个通俗易懂的比喻，“固收+”就像是汉堡，固收资产就好比是汉堡的面包，而“+”的部分就像是汉堡里夹的食材，汉堡里面可以夹鸡腿、牛肉、鳕鱼或者鸡蛋、蔬菜，还可以充分发挥想象力，加更多不一样的东西。股+债就是我们常见的“固收+”，就像我们经常会吃的劲辣鸡腿堡一样，当然，你完全可以选择其他口味的汉堡。“固收+”产品如何做投资？很多投资者会认为以股债为基础的“固收+”就是两种资产的简单组合，按比例去配置两种基金就好了，并不需要投资经理去帮你把两类资产“简单”组合在一起。但其实不然，“固收+”和单纯的股债组合其实是有很大的区别的。我们可以把“固收+”的投资过程类比为足球的排兵布阵——一支球队的教练，它要求你在不同的环境里排出不同的阵型去应对你的对手：各类资产就是我们队员，它们有的进攻性较强，有的防守性强；而宏观环境就像你遇到的对手。所以，就如同即使在各个位置上拥有好的球员，但并不一定会赢得比赛。在每个阶段决定要进攻还是防守反击，教练的战略占了很重要的因素，所以它和单纯的资产组合叠加是不一样的，这就是团队协作的力量。产品如何控制回撤和波动率？在投资过程中，除了关注产品本身的收益率以外，产品所勾勒出的曲线和回撤表现情况也同样重要。如前文所述，投资者选择“固收+”产品的一个重要原因就是其对回撤和波动率的控制。于我个人而言，均衡型配置是“固收+”产品控制波动率的基础。资产管理行业发展到今天，机构投资者逐渐成为市场的主要力量，市场的有效性和价格发现的能力都大幅提升，这和市场发展初期是完全不同的。回到我们之前说的，体系化的程度正在逐步加强，真正去打全攻全守的机会可能较少，而均衡型的配置天然契合了大类资产的投资方式。其次，我们也要关注资产类别之间的相关性，如果不同资产之间能保持在一个相关性相对较低的水平，那么这对产品整体的波动率可能也是有降低的作用的。“固收+”产品的投资会做择时么？首先，固收的投资更趋向于总量层面的思考，信贷周期驱动了大部分的周期运动，而债券又是“固收+”的底层资产，在自上而下的的投资中，你很难抛开择时。如果“固收+”中涉及周期类资产，它与债券部分也不是相互独立的，而是具有波动相关性的，需要一起评估波动率。所以“固收+”投资过程中，择时是一个重要的环节。“固收+”产品适合什么时候买入？我们的投资者有时会陷入预测价格走势的误区，其实不单是投资者，即使对专业投资机构来说，去判断价格走势也是一件很困难的事情。其实不妨可以试着转换思路，去观察这两类资产所处的阶段和位置，当它们都处于一个周期相对较低的位置时，那可能就是一个较好的配置窗口，这样一来投资者在后期面对波动时也会更加的从容。我们常听到的股债跷跷板效应，其实是这两类资产所代表的波动率和预期不同所导致的。股票反映了经济增长的预期，债券对应着利率水平的预期。它们相关性较低，但价格并不都是此消彼长，在某些时候也会出现同涨同跌的情况，而这时一般会以流动性的因素为主。从股债两种资产来看，我们的经济从高速发展进入转型期，随着金融效率的提升，融资成本依然是要降低的。股票类资产的估值，经过调整也处于较低的位置。以股债为主的组合不止在现在，在今后依然是很好的资产组合。当下的阶段，两类资产组合的性价比相对而言都是较高的。当下市场的投资机会在哪些方面？据观察，过去三十年，我们国家走过了一个非常典型的阶段——伴随我们的城镇化和深入全球体系，受教育人口的不断增加，我们的绝大多数行业，都建立了一个相对完整的产业链，从宏观上也建立了相对成熟的货币调控体系。在全球贸易的助推下，我们的工业化水平在这一阶段飞速成长，它几乎发生在每个行业中。通过充分竞争，各行业也涌现了很多优秀的公司，产生了头部效应。对于产业链来说，在过去二十年，如果坚持投资核心资产可能有一定机会获得较为可观的回报，这部分回报来源于公司的成长和价值发现。站在现下这个阶段，资产具有普遍成长性的这个过程可能已经到了中后期，我们的人口增速可能不会像过去几十年间的增长速度，会有一些行业逐步走入存量时代；但有一些东西在未来的周期里是确定的，比如，我们人均产生和消耗的能源量依然会是增长的，我们的教育普及率也依然会保持增长，所以产业升级的过程中，依然存在大量机会。核心资产也会被再次筛选。就像漂亮50（指上世纪六十和七十年代在纽约证券交易所交易的50只备受追捧的大盘股）中有一部分公司在今天依然是核心资产，而另一些在历史中被淡化，失去了成长性。那些能够保持自我更替的公司确实可以穿越周期，“船大依然可以掉头”——国内就有很多这样优秀的公司。除了股票市场，固收市场的投资机会如何？固收市场前期有所调整，主要受经济向好的预期影响。但从长期看，我们经历改革开放40多年的高速发展后经济体量已经十分庞大，后面可能难以保持一如从前的经济增速，这是客观规律；尤其进入城镇化的后期，房地产重要性或会降低，当经济进入转型时期且通胀相对温和的情况下，一个经济体受外部约束可控，本币计价的债务占绝大多数——这是我们的优势，无论是货币政策环境还是传导效率都会相对友好。当然在一些阶段中，我们的债券收益率水平可能会有所调整，但长期来看，整体还是友好的。而一些行业面临债务收缩或者去杠杆，这对资产收益率可能是一种结构性的优势。综上，不难发现在精耕细作“固收+”产品的过程中，投资者和投资经理的行为目标是一致的——即在控制回撤的前提下力争实现资产的增值，希望分享经济增长带来的财富回报。吕晓威作为兴证资管金麒麟兴享增利六个月持有期债券这只定位“固收+”二级债基（代码A类

宏观策略分析上周，国内方面，国务院总理李强在人民大会堂出席记者会并回答中外记者提问，李总理表示今年实现5%左右的经济增速需要倍加努力，打好多重“组合拳”，新任领导班子施政目标将强调“以人民为中心”、“高质量发展”。此外，3月17日，央行宣布将于3月27日下调存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金的金融机构）。海外方面，美国劳工部14日发布通胀数据显示，美国2月CPI环比增长0.4%，同比上涨6%，双双符合预期。上周稳定和金融风格表现占优，继硅谷银行事件后，瑞信银行事件再度加剧市场对未来金融风险担忧，市场风险偏好继续压制，百度“文心一言”发布、微软Microsoft

好书推荐《读懂未来中国经济》作者：蔡昉推荐指数：🌟🌟🌟推荐理由经济学家蔡昉将经济理论、国际经验与中国现实结合在一起，从改革、创新、投资和区域发展等多个维度，立足当下国情，解析经济增长的热点、难点，提出新发展阶段增长问题的解决思路。了解中国的经济发展现状和未来，对个人和企业发展也非常重要，这本书里蕴含着未来15年的重点发展方向和最值得期待的行业和领域。本书从“十四五”规划和2035远景目标，变化的国际国内发展环境，应对增长挑战、抓住发展机遇，创新经济政策和社会政策等四个方面进行深入剖析：在2030年前后，中国在GDP上将超过美国本书强调经济发展是基础和关键，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035远景目标纲要》以人均GDP为标志，在“十四五”末达到现行的高收入国家标准，2035年达到中等发达国家水平，这就意味着2021-2035年的15年里，中国经济实现翻一番，即年平均增长4.78%，而随之带来的一个必然的结果——在2030年前后，中国在经济总量上将超过美国，成为世界第一大经济体。同时，实现高质量发展必须贯彻落实新发展理念，创新是引领发展的第一动力，所谓的创新就是要建立一种新的生产函数。各国都采用研究开发经费水平占GDP的比重评价科学技术发展的实力和潜力，根据世界银行的数据，2000-2018年中国的研发支出占GDP的比重从0.89%提高到2.19%，不仅已经显著高于中等偏上收入国家的平均水平，而且超过了很多发达国家，2018年欧盟国家平均为2.18%，美国为2.84%，中国在确立“十四五”时期经济社会发展主要指标时，把“全社会研发经费投入增长率”作为一个预期性指标，要求力争使投入强度高于“十三五”时期的实际水平，通过研究、开发和应用全过程把科学技术转化为生产力，为经济增长注入生产率动能。外部环境日趋复杂，内部需谨防需求侧的冲击本书详细阐述了中国在新发展阶段所面临的不确定日益增强的国际环境，世界经济正面临长期停滞和全球化逆流，疫情后的世界，各国政策更为内顾、国家之间进一步分化，不断出现供应链断裂乃至脱钩等逆全球化现象。国内环境正面临人口老龄化的加速和深化，人口老龄化虽然是一个长期的问题，但并非自始至终都平平稳稳、波澜不惊，而是必然先后经历两个重要的转折点：第一个转折点是劳动年龄人口数量在领先增长之后达到峰值（2010年已达峰值），随后转入负增长；第二个转折点是总人口数量达到峰值，随后进入负增长阶段（2022年首次负增长），新发展阶段谨防需求侧的冲击。扩大内需，构建国内国际双循环新发展格局本书探讨如何从需求侧挖掘中国经济的增长潜力，从长期经济增长的视角，一个国家的经济增长归根结底在于潜在增长能力。然而，在具备一定的生产要素供给和配置潜力的条件下，既定的经济增长潜力能否实现，或者说实际增长率能否与潜在增长率吻合，取决于社会总有效需求的保障水平。在中国所处的国际国内环境中，内需是经济增长长期可持续的需求动力，因此，扩大内需应该成为确保经济增长处于合理区间的战略基点。立足这一战略基点，通过深化改革和政策调整，挖掘并充分发挥包括投资需求和居民消费需求在内的超大规模内需潜力，是构建国内国际双循环新发展格局的关键，也是实现潜在增长能力，使中国经济行稳致远，如期实现中长期发展目标的重要保障。以社会政策支撑生产率提高，积极应对人口老龄化本书回答了经济理论和政策研究中的一系列重要问题，同时对社会关切的议题予以回应，例如，“稳中求进”导航中国经济，把就业置于宏观经济层面；以社会政策支撑生产率提高，着手建立中国特色福利国家；培育和扩大中等收入群体，制定中等收入群体“倍增计划”；与人口老龄化共舞，赢得老年人口红利。本文作者：赵元硕兴证资管固定收益部

随着城投债务规模的不断扩张和风险逐渐暴露，城投债务逐渐成为近年的热点话题。城投债务在2008年金融危机后逐步进入了高速发展的阶段，目前已经在整个国民债务体系中占有举足轻重的地位。城投债务是否具有价值？城投债务在有价值的前提下如何实现债务平衡是一个回归本源的问题。笔者以为，正外部性是城投价值的根源，但这也是城投债务不平衡的根源。城投债务核心价值在于其正外部性城投债务扩张肇始于2008年，2007-2008年在次贷危机的影响下我国出口断崖式下跌。最明显的就是机电类（家电产品占比超过90%），出口规模减少超过千亿美元。图1：历年出口金额数据来源：wind，区间为1978年至2022年作为应对，国家最先出台的经济政策便是家电、汽车下乡，并将原来的出口退税又转化为对于农民购置家电、汽车的补贴。汽车、家电下乡，前提则是乡村得通电、通路。与之配套的则是“4万亿”投资计划：中央政府投资1.18万亿元，地方政府投资2.82万亿元。其中，约37%的资金用于建设基础设施和城市电网，约25%的资金被用在地震灾区灾后重建。剩下的资金，其用途包括保障性住房，自主创新和农村水电路气房等。“4万亿”投资之下，对应的固定资产则是城投债务。回到经济学基本观点，所谓的正外部性是指一个经济主体的经济活动导致其他经济主体获得额外的经济利益,而受益者无须付出相关代价。在城投债务形成的过程中，税收、企业盈利乃至土地出让的收益，很大一部分，都没有落在固定资产投资实施者这一端。中西部地区大量固定资产投资形成的正外部性，实际上被大程度上被沿海地区享用。城投债务形成的资产所对应的收益，并没有与承担债务的主体利益相统一。城投债务/资产本身所创造的外部性收益，具体的数量及回报期，是无法准确计量的，但我们从2008年至今国民经济长期以来保持了相对较高的增速和相对稳定的增长态势来看，城投债务的价值是不言而喻的。如何看待城投债务的不平衡如前所述，城投债务的正外部性决定了城投债务本身是不平衡的，主要体现在：“城投债务承担者和受益者不平衡城投债务承担者是城投公司或者地方财政，而受益者可能是边远山区农民、万里之外的制造/物流企业、主要税收落地区域政府等，这是城投债务本源性的不平衡。“城投债务期限与投资回收期限的不平衡城投债务本身的期限与债务所对应资产的投资回收期之间存在突出的不平衡特征。毫无疑问，大基建形成的大量固定资产即使在全国范围讨论经济回收期也是一个非常漫长的过程，然而城投债务本身期限相对较短，特别是债务问题较为突出的区域，其期限错配尤为突出，呈现出债务短期化的特征，这一特征是城投债务当前最为突出的矛盾和不平衡。“城投债务成本与投资回报率之间的不平衡随着部分区域债务问题的恶化，其债务久期越来越短，而债务成本不断攀升，甚至已经远远超过其投资回报率。综上，城投债务是在特定历史条件下形成的，并对国民经济稳定和发展具有重要的意义，其历史和显示价值是毋庸置疑。然而，城投债务的不平衡在当下债务风险逐步呈现的过程中亟待修正。通过转移支付等手段平衡债务承担者和受益者，通过债务结构调整平衡期限错配，通过优化融资成本平衡债务成本和投资回报。中央下发贵州的国发2号文、财政部下发贵州的114号文以及中央下发山东的国发18号文、财政部下发山东的137号文中所提及的转移支付/地方政府债务限额分配、展期降息、聚焦重点项目、降低新增债务成本等举措无疑是城投债务再平衡的探索和试点，或将为整体城投债务风险的化解和管控打开新的历史路径。本文作者：刘俊岑兴证资管同业投资部

中医和中药一直是一个争议相对较大的领域，围绕着中医和中药的价值有着无数的争论，这也被认为是一个容易引发“友尽”的话题。但如果我们把视角聚焦于投资角度，我们可以搁置一些无法得出结论的因素，从其商业价值层面分析其目前的投资机会。中药细分领域百花齐放中药产业链环节众多，涵盖农、工、商业。由于历史原因与经营特性，产业链诸多环节较为分散，唯独工业环节，得益于制作工艺与品牌品种构筑而成的护城河，拥有更高的利润，也更容易形成规模以上的企业，如中成药制造、中药饮片（包括中药配方颗粒）。图：中药行业产业价值链解析中药子行业内包括细分领域较多，其中传统部分主要为中药饮片和配方颗粒；而中成药则是经过了改造，更加便于服用，中成药中还可以根据使用场景分为处方中成药和OTC；消费领域也有品牌中药消费品的细分。数据来源wind，国盛证券研究所历史表现复盘：从低迷到重振复盘来看，在经历2005-2015百花齐放的辉煌期之后，中药行业经历了较大调整，受医保控费、限制辅助用药和中药注射剂、新版医保目录规则调整等政策，叠加不利的舆论环境以及部分龙头公司负面消息影响，中药行业增速一路走低，股价表现也较为低迷。新冠肺炎疫情出现，中医药在疫情瘟病一线治疗中发挥重要作用，使中医药发展出现新的契机，后续出台的支持性政策进一步增强了对于中药板块的信心，目前中药已经是医药板块投资中绕不开的重要细分领域。中药板块三大相对优势展望未来，我们认为中药板块仍具有长期投资价值，其相对优势主要体现在以下几个方面：“政策支持：发展中医药不只是口号从近几年高层的表态来看，发展中医药已不是一个口号，政府开始倾注大量资源开始发展中医药，体现在近些年政策上的不断加码。2021年12月31日，国家中医药管理局网站12月30日公布《国家医疗保障局国家中医药管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》对中药行业可能有一定利好影响，从顶层设计看，支持中医药发展的定性非常高，“传承创新发展中医药是新时代中国特色社会主义事业的重要内容，是中华民族伟大复兴的大事”；支付端范围扩大，将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂纳入医保，各地根据基金承受能力和临床需要，将上述产品纳入本地医保支付范围。符合规定的超常规剂量中药饮片纳入医保支付范围；终端控费为中药开绿灯，中医医疗机构可暂不实行DRG付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。因此，医保支付端有可能再次出现腾笼换鸟的结构性变化，而如历史复盘所见，每轮的支付总量或结构变化都会导致细分受益领域的行情。“价格可控：中药集采影响有限2018年以来的国家七批药物集采历史数据显示，药品平均降幅在48%-59%之间，而2021年以来湖北、广东、北京与山东实施省际中成药集采或联采，平均价格降幅在23%-44%，中药集采价格平均降幅相对较低。我们认为诸多因素使得中药集采未来或将不会对行业产生类似于化药、生物制剂类似的较大降幅震动。此外，中药里面有很多独家品种，普遍比非独家品种降幅更低。得益于独家品种有更高话语权，主动降价幅度更低，这类品种相对而言受集采影响更小。“估值合理：板块整体估值可接受前述复盘时已经看到，二级市场中中药经历了几年的沉寂期，这导致板块整体的估值处于较低的水平。虽然已经经历了一些估值修复，但总体来说仍处在一个可以接受的位置，大部分公司的PEG（市盈率相对盈利增长比率）都在1左右的水平，伴随着政策红利的不断释放，如果行业层面出现业绩的加速，估值也可能会有进一步向上的空间。本文作者：刁举鹏兴证资管权益研究部

宏观策略分析上周，国内方面，统计局公布了2月物价数据。其中，2月CPI同比上涨1%，低于预期的上涨1.8%、前值2.1%，环比由正转负至-0.5%，核心CPI同比涨幅回落0.4个百分点至0.6%。PPI方面，2月同比下降1.4%，差于预期的下降1.3%、前值-0.8%，分行业来看，原油、黑色等上游价格企稳，中下游行业涨价回落。当周，央行还公布了2月金融数据，其中，2月新增人民币贷款1.81万亿，高出预期1.43万亿、去年同期1.23万亿，新增社融3.16万亿，高出预期2.08万亿、去年同期1.22万亿，社融增速9.9%、高出前值9.4%，M2同比12.9%，高出预期12.3%、前值12.6%，M1同比5.8%、低于前值6.7%。两会继续召开，3月10日，习近平总书记全票当选国家主席、中央军委主席；3月11日，习近平总书记签署主席令，任命李强为国务院总理。海外方面，美国劳工部发布2月非农就业报告，美国2月非农新增就业31.1万人、高出预期20.5万人，失业率3.6%、差于预期3.4%，时薪增速4.6%、低于预期4.7%。上周成长和稳定风格表现占优，CPI不及预期显示国内需求仍在逐步回暖过程中，硅谷银行事件进一步压制市场风险偏好，主要指数上周收跌。行业视角，表现较好的是环保（-0.7%）、通信（-1.5%）、电力设备（-1.5%），表现较差的是建材（-7.2%）、汽车（-6.2%）、非银金融（-6.1%）。国内经济增长趋势确定，边际改善的幅度和未来运行的强度仍有分歧，市场短期内风格、行业快速变化。硅谷银行事件可能意味着美联储加息尾声的金融风险事件从预期走向现实，当前市场普遍认为该事件为个例且风险可控，但短期内风险偏好可能承压，后续关注点可能逐步从美国加息缩表逐渐转为美国经济衰退幅度与时间。国内经济恢复方面，3-4月地产有望回暖的“量”与“价”可能是对经济基本面更加直接的验证指标。以下行业或值得关注：①产业链安全可控的国资云、半导体国产替代、航空航天装备等，产业新趋势的数字新媒体、人工智能等，份额提升或盈利能力稳定的新能源板块，受益于国内开工和海外需求的机械设备；②国企重估+业绩兑现能力强的运营商、原油、油运，国企重估+一带一路主题的建筑板块；③内需相关的大消费板块，需求确定性较高的医疗器械、医疗服务和药房；④受益于美债利率回落的港股，黄金和原油等。权益市场上周市场整体处于调整中，表现相对较好的行业集中于产业安全相关半导体等成长性行业以及公用事业等绝对估值较低的行业，市场赚钱效应有限。消费、投资等内需相关的传统板块在经历年初的预期上升之后，面对基本面兑现和宏观政策倾向的预期差，处于预期修正引导估值逐步调整的过程中；资金角度，可能由于“北上”资金、公募发行等资金供给来源的弱势，市场整体仍处于“存量博弈”为主的格局之中。

美国第16大银行硅谷银行3月10日宣布倒闭，成为当下市场最为关注的焦点事件。部分市场观点将硅谷银行的倒闭，与2008年雷曼兄弟的破产划等号，认为这将是美国再次爆发严重金融危机的前兆。事实是否真的如此，对于A股而言，又将意味着什么？硅谷银行倒闭=美国爆发金融危机？3月10日，美国第16大银行硅谷银行宣布倒闭。这是美国历史上规模第二大的银行倒闭事件，硅谷银行也成为了2008年美国金融危机爆发后倒闭的最大银行。硅谷银行的轰然崩塌，让海外市场陷入了“恐慌”，部分观点更是将其与雷曼兄弟的破产画上等号，而后者正是2008年金融危机爆发的直接“导火索”。数据来源：万得硅谷银行真的会是第二个雷曼，再度引爆美国、乃至全球金融危机？在具体展开讨论之前，我们首先比对下市场的走势。简单的从美国银行板块内部的表现比较开始，2022年10月以来，美国最大的、也是支柱性的银行——摩根大通的股价走势，与硅谷银行出现了巨大分化。在此次硅谷银行倒闭事件发酵前后，不同于硅谷银行股价持续暴跌，摩根大通的股价虽然也经历了一定幅度的调整，但依然处于近1年来的高位水平。摩根大通的股价走势，似乎“不认为”硅谷银行的破产将引发系统性金融风险。数据来源：万得换个视角，我们再对比下硅谷银行与美国比特币及其他数字货币交易平台Coinbase的股价走势，不难发现，它们两者之间的表现在近2年来保持高度一致。需要补充说明的是，比特币及其他数字货币的表现，与美国流动性环境的变化高度相关。Coinbase的股价走势，因此很多时候被视为观察美国流动性环境的“窗口”。数据来源：万得结合历史经验来看，摩根大通的股价暴跌，常常对应的是美国经济、尤其是信用环境的崩塌；而Coinbase的股价下跌，大部分时间都限于美国流动性环境收紧阶段，与美国经济、信用环境没有直接关联。硅谷银行的股价与Coinbase高度一致，而与摩根大通剧烈分化，似乎指向了不能简单将它与雷曼兄弟划等号。硅谷银行，不是第二个雷曼摩根大通的股价并没有因为硅谷银行破产而跌入谷底的背后，是硅谷银行的业务模式、经营风险等与雷曼兄弟有着巨大不同。首先，不同于雷曼兄弟，硅谷银行没有利用任何衍生品杠杆去做高风险的投机性行为，它做的一直是最古老、最传统的存贷款业务。其次，不同于雷曼兄弟在破产前资产负债表上充斥着流动性极差的低质资产，硅谷银行拥有的资产，全是美国国内质量最高、流动性最好的优质资产。简单摘录硅谷银行的财报，截止2022年底，硅谷银行接近2200亿美元的总资产中，投资的证券占比接近60%，远超商业贷款和按揭贷款。投资的证券中，分别包括260亿美元的按公允价值（AFS）计价的可供出售资产，和913亿美元的以摊余成本计价的持有到期类资产（HTM）。进一步拆分来看，可供出售资产，主要是美国国债、外国政府债券和机构住房抵押贷款（Agency

投资小茶馆投资小茶馆是兴证资管全新推出的一档投资访谈类节目，在这里我们会邀请到兴证资管的投资经理跟大家且将新火试新茶，笑谈投资那些事儿。戳上方可回看直播视频以下为直播实录：主持人：大家好，欢迎来到本期投资小茶馆，和投资经理一起品茗论道。大家一定又在猜我们今天要喝什么茶了，今天我准备的是祁门红茶。为什么选红茶呢，因为红茶是特别适合女性来饮用的一款茶，性温，可以补养气血和脾胃。而今天是一个特殊的属于女性的节日——三八妇女节，大家也会称之为女神节。我们今天特意请到了兴证资管权益研究部总经理助理、公募投资经理刘欢老师，作为女性投资经理的代表做客投资小茶馆。刘欢老师是南京大学学士，复旦大学硕士，2012年7月进入金融行业，曾任兴业证券研究所煤炭行业分析师，所在团队获得新财富最佳分析师第二名，2014年加入兴证资管研究部，研究方向包括家电、轻工、建筑建材以及其他一些周期行业，对消费行业及周期行业都有比较深的研究。刘老师，其实我们两个非常有缘，我们是双校友哎，本科和硕士的学校都是一样的。刘欢：是啊，太巧了。主持人：我觉得我们其实是特别幸运的一代，作为女性，自由生长，成长成为自己想要的样子。前一段时间我在看一本书《女权主义简史》，可能在当下，女权已经逐渐变成了一个夹杂着贬义的词汇，但是我们可以看到，先辈们为了今天女性的权利和自由，付出了太多。刘欢：对，实际上妇女节的全称是国际劳动妇女节，起源于20世纪初期，最初是为了争取女性的选举权。在中国首次公开庆祝妇女节是在1924年，提出了在法律、经济、教育、社会等方面的男女平等。主持人：后来发展到今天，大家越来越喜欢把这个节日称为“女神节”，我猜想，这也正是大部分女性的地位已经得到显著提高的一个标志吧。刘欢：是，其实不管是妇女也好，女生或者女神也好，能够真正地实现各方面权力的平等，才是这个节日的初衷。主持人：就像我们投资领域，女性投资经理的数量也不在少数。据wind统计，目前一共有3335名公募投资经理，其中887名为女性投资经理，占比26.6%，刘老师您就是其中的一名。刘欢：其实不光是我们投资行业，比如在家庭决策中，女性的决策权也越来越重要，无论是家庭投资理财，还是家庭里面的重大决策，比如说买房装修，很多家庭都女性决策为主。主持人：是啊，我们家就刚装修完，基本上家居、家电都是我来选的，真的是一件伤脑筋的活，还踩了不少坑。刘欢：你装修怎么不来问我呢？主持人：哎呀，我怎么忘了提前问问你呢，家居家电、建筑建材行业可是你研究的领域啊。刘欢：现在了解也不算晚啊，以后还有下一套呢。主持人：借刘老师吉言，那我要继续努力搬砖才行。不过屏幕前不管是男性、女性投资者朋友，应该都很想了解一下家居家电行业的投资逻辑吧，下次不管是投资还是装修，都可以更加从容。这里也要提示大家，本次访谈内容提到的公司仅为方便展示之用，不代表对相关标的投资价值、或一定盈利的保证。小板凳搬好，我们来听听刘老师怎么说。刘欢：那我今天重点讲一下家电吧，家电行业发展比较成熟，体系也相对完整。家电产品按照产品功能、使用场景具体划分为白电、黑电、厨电及小家电等四个品类。白电主要包括空调、冰箱和洗衣机，白电的销售额，占整个行业的一半以上，所以，我们在研究时，会把白电作为最重要的研究方向。黑电主要只指电视机，黑电，是家电行业最早达到饱和状态的，也就是需求最早见顶的赛道，所以整体投资机会有限。厨电，就是指厨房电器，包括油烟机、燃气灶、消毒柜和洗碗机等，另外还有一个新兴赛道集成灶，代表公司老板、方太、火星人。小家电，又细分为厨房小家电、清洁小家电和个护小家电，产品主要包括电饭煲、吸尘器、电吹风等。这是家电子行业的情况。主持人：我其实有点不理解，为什么叫白电、黑电，也不是在说他们的颜色啊，这个黑和白指的是什么呢？投资者朋友们是不是也和我一样有这样的疑问呢？刘欢：和颜色其实还真的有关系，白电主要是指空调、冰箱、洗衣机，因为早期这些家电大多是白色的，所以称为白电，他们是用来替代人们家务劳动的电器产品。黑电主要是指电视机，他的外观以黑色为主，主要给人们提供娱乐的产品。主持人：哦，原来如此。那我们看家电行业，有什么逻辑框架呢？刘欢：首先我们来看一下，家电是一个什么样的行业，家电的第一个特点就是，他作为消费品，贴近生活，容易研究、容易看懂，比如空调、冰箱、洗衣机、油烟机，在我们生活中都是必需品。第二个特点是，家电是以功能性为主，所以容易形成标准化的产品，这点跟家居就不一样，我一直有一个观点，买家具就像买衣服，注重外观，而买家电，更注重功能，所以家电行业的集中度远高于家居，通过规模化的采购和生产，最终形成寡头垄断的格局。第三个特点是，格局稳定，三足鼎立，近十年以来，白电三巨头格力、美的和海尔的市占率，不断小幅提高；小家电方面，美的、苏泊尔和九阳股份的份额，从2016年起，就基本稳定在80%的水平；黑电是个例外，竞争格局依旧不稳定，不断有新的进入者，乐视和小米都一度成为行业龙头。第四个特点是，家电是后周期行业，跟地产相关性比较大，这个比较容易理解，就不多说了。主持人：因为买房了自然要装修买家电，对吧。刘欢：对，第五个特点是，家电是一个历史超额收益较显著的行业，根据wind数据统计，在06-21年的16年间，大部分年份都跑赢沪深300，近6年跑赢5次，近11年跑赢9次，近16年跑赢12次，跑赢次数仅次于食品饮料，甚至多于医药。主持人：这么看来，家电行业还是特点比较鲜明的一个行业。那他们这些细分行业的发展是不是也各有特色呢？刘欢：对，前面我们讲了，家电分为白电、黑电、厨电及小家电这四个品类，我们可以看一下各子行业所处的生命周期，各有自己的特点。我们知道，一个行业的行业生命周期分为导入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。导入期的特点是，消费者认知度不高，技术和服务还不太完善，处于这一阶段的子行业有洗碗机、集成灶。第二个阶段是成长期，成长期的特点是，市场需求大幅增加，玩家也随之增多，行业竞争加剧，处于这一阶段的子行业包括吸尘器、厨房小家电，还有烟灶市场。成熟期的市场，技术成熟，需求稳定，行业内卷加剧，马太效应显著，我们熟悉的白电行业就属于这一阶段。衰退期的市场，市场需求下降，企业多转型其他市场，比如电视机。主持人：从上下游产业链来说，家电行业涉及哪些产业？刘欢：家电产业链主要包括上游原材料及零部件、中游制造、下游渠道销售三大部分，家电行业上市公司集中于中游整机制造（如格力、美的等）和上游零部件环节。上游主要是铜、钢、铝等大宗原材料，以空调为例，穿透下去，铜的在成本的占比超过30%，原材料占比合计超过85%，这也可以理解，为什么21年大宗原材料涨价，对家电企业的盈利形成了比较大的压制。从下游来看，下游主流销售渠道包括苏宁等KA、电商、自有专卖店、工程等，另外，还有一些新兴渠道包括抖音等等。中游制造环节议价能力较强，零部件企业议价能力较弱。这是家电产业链的情况。主持人：那目前家电行业的行业规模、成长空间以及竞争格局是怎么样的？刘欢：对于洗衣机和冰箱，国内保有量不管农村还是城镇，都已经接近百户百台，和日本水平非常接近，未来需求或将会保持稳定；根据国家统计局数据，空调2020年城镇百户保有量150台，农村74台，跟日本280台左右的水平相比，还有比较大的提升空间；对于油烟机，2020年城镇83台，农村31台，低于百户百台的水平，还有比较大的提升空间；对于电视，未来可能将出现一定的下滑，甚至被其他屏幕替代。所以，对于未来的国内家电市场，空调和厨电，我们还可以看到“量”的增长；但对于洗衣机和冰箱，我们更多要去关注产品升级所带来的“价”的增长。换句话说，空调和厨电，仍是增量市场，而冰箱、洗衣机已经是存量市场，电视机甚至可能成为需求小幅下滑的市场。国内家电市场保有量提升的方式，主要还是两点，一是居民收入水平提升，带来的消费水平提升；二是渠道下沉。从竞争格局来看，目前白电的格局已经比较稳定，根据奥维数据统计，空冰洗CR3基本都超过70%，三大巨头美的、格力、海尔在白电领域保持领先。前面我们讲过，家电是以功能性为主，所以容易形成标准化的产品，龙头市占率都很高。厨电、电视机、小家电集中度相对低一些，但是很多品类CR3都在50%以上。所以，总体来说，家电是一个垄断的行业。主持人：每个板块其实还是挺不一样的。刘欢：对，更加细分的，我们可以分析家电各个子行业的空间和格局。首先我们来看一下空调，空调在过去十年，除了部分年份，整体维持增长的趋势，主要是因为空调农村保有量远低于城镇，城镇保有量仍在持续提升，所以行业增长的驱动因素在于保有量的提升。从跟日本的对比来看，我们空调普及水平大概相当于日本上世纪八十年代末的水平，参照日本百户保有量和内销出货提升的节奏，距离内销出货的拐点可能还有5年左右的时间。之前我有测算过，空调内销量的高点可能大概在1.3亿台，目前8470万台，还有50%以上的空间。冰洗，冰箱内销量在09-11年家电下乡政策刺激下达到顶峰，此后连续下滑，疫情之后需求有所复苏。冰箱升级方向主要就是体积小、容量大、存储时间长，从最开始的双开门，到三开门，到对开门，从两层、三层到四层。好的冰箱和差一点的冰箱差距还是比较大的，在存储时间方面，比如有些冰箱叶子菜放一个礼拜都很新鲜。但总体来讲，冰箱的高点也过去了，疫情短期最多算是短期需求的催化剂。洗衣机略好于冰箱，依靠产品升级实现销量的稳步增长，从最开始的双桶洗衣机，一个桶洗，一个桶甩干，到后来的波轮全自动，再到滚筒，再到现在卡萨帝有双子桶，产品不断的在升级。但是行业基本饱和了，未来销量增长空间也不大。白电的格局，前面也讲过，三足鼎立，寡头垄断，龙头企业凭借产品的技术优势、规模效应，以及适当的价格策略，实现对小企业的挤出，最终形成这样的格局。在一些局部市场，价格竞争非常激烈，比如奥克斯从12年之后开始发力线上市场，在某些年份对美的、格力形成了很大的冲击，而美的在19年完成T+3改革之后，效率提升、成本下降，主动发起价格战，格力不得不跟进，对格力也形成很大冲击，不得不进行渠道改革，而之前就主打低价策略的奥克斯就淡出市场了。空调这个行业的故事很精彩，教科书一般的案例。然后是厨电，油烟机内销量一年就是1600万台，同样具有一户一台属性的冰箱、洗衣机，年销量是4000多万台，所以传统的油烟机还有空间。而集成灶，作为厨电的一个新品类，增速非常快，根据奥维数据统计，过去五年（17-21年）每年渗透率提升2-3pct，行业复合增速33%。集成灶是一个农村包围城市的产品，现在底线城市铺开，往一二线拓展，集成灶的牌子，我们也不太熟悉，比如火星人、美大，知名度远比不上老板、方太，但是他解决了几个痛点，一是吸力强，二是功能集成，所以这几年增长非常快，老板、方太前几年一直在观望，去年开始也不得不下场做。这是厨电行业的一个高成长赛道。集成灶的集成品类，从消毒柜到蒸箱、烤箱、蒸烤一体，再到蒸烤独立，功能不断增加，价格也随之提升，均价提升，这也是可以持续驱动集成灶行业的发展的因素。厨房的另一个品类，洗碗机，我们前面讲过，处于导入期，根据欧睿数据，洗碗机2019年在我国的渗透率不到1%，在欧美渗透率都超过70%，提升空间很大。但是在日韩，洗碗机的渗透率并不高，主要原因一是日韩人均居住面积低于欧美，洗碗机体积比较大，占据了一个橱柜的位置，二是像日本，他家庭主妇比较多，有更多的时间手工洗碗。从这点来看，我们最终的渗透率会高于日本，因为我们人均居住面积比他大，妇女劳动参与率比他高，所以最终我们预计随着消费升级，洗碗机的渗透率会到30%+，这就是30倍的空间，这也是老板、方太这些传统厨电企业积极去做洗碗机的原因。从竞争格局来看，传统厨电高中低端层级清晰：根据奥维统计，第一梯队的老板、方太，市占率在25%左右，产品均价在4500-5000元；第二梯队的华帝、万和、美的，市占率在10%左右，产品均价在2000-3500元；第三梯队的海尔，市占率约为5%。集成灶行业竞争不断加剧，目前的竞争格局看，可大致分为四大阵营：1）行业多数份额集中在美大、火星人、帅丰、亿田等专业集成灶企业手中；2）综合性家电品牌入局集成灶行业并对专业玩家形成挤压，比如2020年美的+华凌双品牌的线上份额提升十分明显；3）互联网线上品牌以及建材家居品牌选择低端产品作为切入点，在集成灶尚处于普及阶段的时期抢夺红利；4）传统分体式厨电品牌进军集成灶，老板3月底推出第一款集成灶产品，后续方太可能也会跟进。洗碗机是一个舶来品，所以一直都是外资品牌占主导，根据欧睿数据，2012年西门子在洗碗机的市占率超过40%。这几年随着老板、方太、美的的进入，西门子份额不断被压缩。尤其2021年西门子份额下降尤为明显，与此同时老板线下份额快速提升。除了集成灶、洗碗机这两个高成长品类之外，厨房电器还有很多可以拓展的空间，比如厨余垃圾处理器等等，所以厨电是一个成长性相对比较好的行业，传统烟机烟灶有空间，还有很多新品类可以拓展。主持人：为啥你讲行业，我像听说书一样听得津津有味，可能简简单单的描述后面，就是一场场精彩的商界传说。那小家电呢，感觉现在小家电非常流行。刘欢：小家电的话，这个行业也是品类非常多，新品层出不穷，但是每个产品他的生命周期不长，就是几年的时间。比如之前很火的摩飞锅，通过种草实现销量的大幅增长。小家电里面比较大的一个品类是厨房小家电，包括电饭煲、料理机、豆浆机、榨汁机等等。然后还有家居小家电，包括吸尘器、空气净化器等等。然后再就是一个个护小家电，包括电吹风、电动牙刷等等，品类非常多。小家电的需求驱动来自新品类扩张及渗透率提升，比如最近两年很多的洗地机，他就是从无到有，一个新的品类。同时，渗透率的提升，也是小家电扩张的驱动因素，从数量来看，我们每个家庭拥有小家电的数量，不到欧美的一半。从每个品类的渗透率来看，吸尘器、扫地机器人、料理机、烤箱、电动牙刷、按摩椅等产品渗透率均处低水平。尽管小家电品类较多，但单品类角度来看，集中度依旧较高，目前奥维统计口径下，截止2021年，大部分品类TOP1龙头份额都大于20%，CR3大于50%；但由于龙头经营品类有限，因此小家电整体市场来看，小家电龙头份额并不高。按照品类来看，传统品类格局稳定，龙头具备品牌优势，比如九阳在豆浆机市占率超过70%；新兴品类格局未稳，先发龙头具备优势，比如在洗地机市场，添可市占率超过50%。主持人：我觉得刚刚介绍的家电的这一套体系和逻辑框架，不管是投资也好，还是自己家装修也好，都很值得一听。我现在再去买家电什么的，是不是就可以降维打击了呢。刘欢：当然，不过我们做投资时，需要结合具体公司去分析他的公司治理、产品结构、竞争格局、未来发展空间以及估值水平等等，来做出投资决策，这里我们就不再具体展开，刚才说提到的个股仅作为分析的示例，并不代表我们的投资推荐。主持人：一口气讲了那么多，刘老师快喝一口茶吧。不知道大家听完刘欢老师的介绍，是不是有一些问题，可以在评论区给我们留言。刚才的介绍，真的是十分精彩，今天在这个特殊的日子里，我们一起感受到了投资研究中的她力量，感受到了我们女性投资经理的专业度，我们也想一起祝福屏幕前的女性朋友们——节日快乐！祝你们明媚、自由、勇敢、坚韧，活成任何自己想要的样子！投资小茶馆，我们下期再会！风险揭示：受访者观点仅代表个人，不代表公司意见。本材料信息仅代表对市场投资的当期判断，可能随着市场环境的变化而变化，相关意见不构成对任何信息受众群体的任何投资建议与预测，投资者据此作出的任何投资决策与本公司及受访者无关。市场有风险，投资需谨慎。该直播及回放内容归兴证证券资产管理有限公司所有，未经授权不得擅自修改或自行二次加工、传播及使用。

不可忽视的“黄金赛道”从世界各国的统计数据来看，服装领域都较为受益于疫情后重新放开。由于人们在放开后的活动范围和外出频次显著增长，对衣帽鞋服的需求自然水涨船高。但另一方面，在衣食住行四大消费领域中，服装是投资难度最大的行业。首先，在需求端，服装消费潮流属性较强，服装公司要么难以获得品牌溢价，要么其品牌影响力很容易随着消费时尚的变化而迅速老化；其次，在供给端，服装行业的进入门槛过低，缺乏进入壁垒，设计和创意也无法得到有效的知识产权保护；最后，该行业库存折旧极快，残值率极低，且本身较为依赖庞大的经销体系，这些因素所导致的库存风险造成了业内公司的“规模诅咒”，即生意越大，潜在风险越高。然而，运动鞋服这一领域却是服装行业的异类，其创造价值的能力不输奢侈品和白酒，是大消费领域中不可忽视的“黄金赛道”。在发达经济体中，以美国为例，运动鞋服行业增长速度长期高于经济增速与消费品价格指数，在疫情之前的大部分年份内，都能够保持5%-10%的较快增速。图：美国运动鞋服行业增速与经济增速对比（2008-2021）数据来源：国信证券，区间为2008年至2021年，过往业绩不代表未来表现而在中国，2013年之后，运动鞋服一直保持着两位数以上的高速成长，在整个消费品领域中都属于景气度最好的行业之一，当前市场规模也已经超过3500亿元。而在与各大发达经济体的对比中，在运动鞋服领域，中国人无论是在消费额还是占服装消费比重上，都依然明显偏低，这表示该行业未来仍将保有较充足的增长动能。图：中国运动鞋服消费规模及增速（2010-2021）数据来源：国信证券，区间为2010年至2021年，过往业绩不代表未来表现从2008年金融危机之后，无论是发达经济体还是类似中国的发展中国家，运动鞋服行业都保持着稳健且快速的持续增长，其原因一方面在于崇尚健康与运动的潮流在世界各地具有普遍性，另一方面则是运动鞋服舒适、百搭、不限年龄与性别的特性非常适合日常穿着，各大运动品牌也逐渐从专业运动的品牌形象转变为运动与潮流兼具。

宏观策略分析上周，国内方面，国家统计局在3月1日公布了2月PMI数据。制造业方面，2月PMI录得52.6%，较上月提升2.5个百分点，超出市场预期。主要分项中，生产指数和新订单分别较上月提升6.9和3.2个百分点至56.7%和54.1%，采购量指数较上月提升3.1个百分点至53.5%，从业人员指数较上月提升2.5个百分点至50.2%。非制造业方面，2月PMI录得56.3%，较上月提升1.9个百分点。其中，建筑业PMI提升3.8个百分点至60.2%，服务业PMI较上月提升1.6个百分点至55.6%。海外方面，美联储于3月3日发布半年度《货币政策执行报告》，报告指出美国核心服务通胀保持高企，劳动力市场仍然紧张，将通胀率降低回2%的代价或许是经济增速低于趋势水平。报告承认加息对商业与消费信贷领域的影响开始显现，并称QE买债和快速加息令准备金利息支付激增，美联储去年9月起净收入转负。上周稳定和金融风格表现占优，2月PMI超预期带动价值板块表现亮眼，《数字中国建设整体布局规划》出台带动TMT板块大涨，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动带着中字头大涨。行业视角，表现较好的是通信（7.4%）、计算机（5.4%）、传媒（4.9%），表现较差的是电力设备（-1.7%）、汽车（-1.1%）、有色金属（-0.6%）。等待基本面和资金面的共振。政府工作报告指出全年GDP增速在5%左右，“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”，经济增长的持续性和强度可期，行业部分的表述整体与2022年中央经济工作会议一致。国内经济正在进入经济预期修复和实体经济改善的过程，目前是政府投资主导，后续企业资本开支有望接力。行业看好：①受益于稳增长加码信号刺激，有望迎来估值修复行情的低估值板块；②自主可控、以及具备全球优势相关的高端制造板块；③疫后复苏相关的消费板块。权益市场年初以来，经济发展的主脉络和A股市场整体表现较符合我们的预期。截至2023年3月3日，31个申万一级行业仅商贸零售1个行业录得负收益，其余30个行业年初以来收益为正。但各行业收益差异已经拉开，TMT板块收益居前，建筑装饰、机械设备、钢铁、石油石化、建筑材料这些传统板块的收益紧随其后，而银行、地产、电力设备、美容护理等板块仅录得小幅正收益。事实上，最近一个月、最近一周的分化同样很明显。市场整体向上、板块分化较大的特征，也提醒着我们精选行业的重要性。我们认为，今年经济复苏向上的趋势比较明朗，大消费板块可能成为投资主线；同时，地产二手房销量同比大幅增长，增速较去年下半年进一步提升，近日新房销量增速已转正，这为地产产业链提供良好的基本面环境。另一方面，我们也看到新能源车、光伏、半导体等行业阶段性面临景气度回落、竞争加剧，相关公司股价的调整，有望带来一定投资机会。总体来看，我们或将继续看好A股这一轮周期向上的趋势。行业板块上，我们目前关注大消费、地产产业链，新能源车、光伏、半导体等先进制造板块也或将值得关注。另外，我们近期或将关注两点：第一是两会的政策动态；第二是央国企改革预期（3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动动员部署，会议强调要突出效益效率，聚焦净资产收益率、经济增加值率等指标）。债券市场上周债市收益率窄幅震荡，全周十年国债活跃券220025累计上行。流动性方面，跨月扰动结束后，央行从净投放转为连续净回笼，周内累计净回笼4750亿元，银行间资金面经历月末紧绷后明显转松，但当前逆回购到期压力仍大，后续流动性时有波动可能成为常态。2月PMI数据进一步改善，制造业PMI环比提升2.5个百分点至52.6%，非制造业PMI环比提升1.9个百分点至56.3%，产需两端延续回暖，建筑业和服务业景气度持续向好，两指数均连续两个月位于扩张区间，或指示经济复苏仍在稳步推进中。然而由于市场对经济回暖方向已有一定预期，数据并未对债市造成明显冲击。3月3日国新办新闻发布会上，央行提出要“精准有力实施好稳健的货币政策”，“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕、广义货币和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，强调“坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，不大水漫灌、不大收大放”。而关于降准降息，央行指出“目前我们货币政策的主要变量水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。当下债市仍处于窄幅震荡的相持状态，但经济复苏的态势逐渐明朗，且短期内持续改善概率较大，后续市场交易主线或将逐步回归基本面，债市不利因素在累积，操作上我们或将以防守为主，保证持仓灵活性为腾挪转身预留空间。戳视频号

近1个月来，市场持续围绕“美联储紧缩”这一主题交易。伴随着重新上调对美联储紧缩力度的预期，并担心后者将同时伤害企业盈利以及打压估值水平，包括美股、港股在内的多个市场历经调整。对于全球股市而言，美联储真的会扮演“终结者”的角色吗？“美联储紧缩”是近1个月市场的交易主题近1个月来，作为全球利率“锚”的10年期美国国债收益率，从3.4%左右快速、大幅上行超50bp至3.9%以上。接近4%的10年美债利率，不仅逼近了2022年达到的峰值水平4.25%，更是将美元指数从101附近推升至105以上。数据来源：万得，区间为2020年1月至2023年2月，过往业绩不代表未来表现。数据来源：万得，区间为2021年10月至2023年2月，过往业绩不代表未来表现。10Y美债利率和美元指数的双双上行，让全球市场遭遇“倒春寒”。比如美股市场，因为担忧10Y美债利率上行将重新拖累估值表现，标普500指数持续下挫。同样的，以港股为首的新兴市场，面对美元指数上行加剧本币贬值压力、抬升资金外流风险，也从上涨转为调整。数据来源：万得，区间为2022年1月至2023年2月，过往业绩不代表未来表现。10Y美债利率为何在最近1个月“突然”大幅上行？背后是美国公布的多项经济数据持续超出预期，推动市场重新修正对美联储货币紧缩的预期。比如，美国2月初公布的1月非农新增就业大增51.7万人，远高出预期和前值；月中公布的1月非制造业PMI升至55.2%，一举重回荣枯线上方，并较前值大幅提升6个百分点。与之类似，美国1月零售销售也录得3%的环比增幅，直接逆转了此前连续2个月下滑态势。数据来源：万得，区间为2022年1月至2023年1月，过往业绩不代表未来表现。数据来源：万得，区间为2020年1月至2022年12月，过往业绩不代表未来表现。美联储真的会加码紧缩吗？仍待观察验证持续超预期的经济数据，真的会推动美联储再度加码货币紧缩吗？实际上，无论是非农就业，还是非制造业PMI、零售销售数据，在今年1月的变化都远超季节性表现。以美国非制造业PMI数据为例，它在2022年8月至12月持续下滑，并在2022年12月掉至49.2%。但1个月后，直接大幅反弹回55.2%。短短1个月内出现如此“剧烈”的波动，似乎很难用经济逻辑来解释。数据来源：万得，区间为2020年1月至2023年2月，过往业绩不代表未来表现。美国国内对这些“超预期”的经济数据，也产生了大量的争论。不少分析师指出，2020年疫情对季调规则的扰动，是2023年1月如此多经济数据超预期的主因。这一论调，从其他经济数据的表现来看，似乎可以得到一定的验证。比如，美国1月工业生产表现平平，部分行业的产出更是出现较大幅度的萎缩。不仅如此，大超预期的1月非农就业中，全时工占比依然延续了前几个月的回落态势，与之相反，临时工占比显著上升。参照历史经验，临时工占比上升阶段，往往指向了美国经济动能趋势回落。资料来源：国泰君安证券研究所宏观团队，区间为1983年1月至2023年1月，过往业绩不代表未来表现。除了工业生产和就业结构表现平平外，美国消费景气也并非像零售销售数据表现的那么强势。从Moody公布的贷款逾期率数据来看，美国逾期30天以上的次级汽车贷款的最新比例，已经逼近2008年金融危机时期的高点，信用等级较低的消费者的次级贷款逾期率，也纷纷升至近年来的高位。数据来源：Moody’s

宏观策略分析上周，国内方面，央行2月24日发布四季度货币政策执行报告，报告指出，“近期全球通胀有所回落，但仍处于历史高位。主要发达经济体持续加息缩表进程，世界经济复苏动能减弱”，对于国内经济，报告表示“展望2023年，我国经济运行有望总体回升，经济循环将更为通畅”。具体来自三个方面：一是坚持以经济建设为中心，坚持“两个毫不动摇”，坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期；二是疫情防控优化对经济持续回升带来重大积极影响，生产生活秩序将加快恢复；三是2022

2022年是中国半导体产业艰难的一年——疫情/俄乌战争对全球需求的压制、以手机为代表的消费电子创新乏力、半导体行业本身进入周期下行阶段、美国对中国半导体行业扩大制裁，此外国产替代也逐步进入深水区，多重利空叠加导致大量半导体企业业绩下滑，一二级市场产业链相关企业的投融资表现也都处于较差水平。站在当前时点，我们尚不敢断言黑暗的时刻已经过去，但从一些规律看，黎明的日子也许不远了。中国半导体景气度投资核心点中国半导体景气度主要由3

宏观策略分析上周，国内方面，《求是网》发布了习近平主席的重要文章《当前经济工作的几个重大问题》，文章指出“总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾，2023年经济工作千头万绪，需要从战略全局出发，抓主要矛盾，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，抓住重大关键环节，纲举目张做好工作”。海外方面，美国劳工部14日公布的数据显示，1月美国CPI环比上涨0.5%、同比上涨6.4%，环比和同比涨幅双双超出预期，核心CPI环比上涨0.4%、同比上涨5.6%。此外，美国商务部15日公布的数据显示，1月美国零售销售额环比增长3%，逆转了此前连续两个月下滑态势。上周消费和周期风格表现占优，美国1月通胀超预期带动美债利率上行，国内成长风格受到影响。行业视角，表现较好的是美容护理（3.5%）、食品饮料（1.6%）、石油石化（0.69%），表现较差的是电力设备（-4.1%）、电子（-3.3%）、房地产（-3.2%）。基本面和资金面有望形成共振。二手房销售持续回暖，复工数据继续改善，国内经济有望进入经济预期修复和实体经济改善的过程，强度和持续性可能对后续增量资金流入产生更大影响。新发基金数量仍处于低位，杠杆资金流入出现放缓迹象，存量资金博弈持续。我们认为以下行业或值得关注：①疫后复苏相关的消费板块；②自主可控、以及具备全球优势相关的高端制造板块；③受益于稳增长加码信号刺激，有望迎来估值修复行情的低估值板块。权益市场近期指数维持区间震荡行情，国内外宏观政策并无重大变动。从经济基本面看，春节后各地政府都强调对经济的重视，投资项目也陆续开工，商务出行人数迅速回升，一月社融和信贷投放量都非常高，经济复苏迹象非常明显，因此基本面是向上的。但当前市场并无大量的新增资金入市，原因可能包括：一是外资前期大幅流入后现在放缓了速度，二是公募基金发行量仍不大，因此市场仍呈现了板块轮动的特征。本周表现就是经济复苏链相关的消费板块上涨，前期涨幅较大的信创以及电子等板块下跌。整体看，两会前货币层面或维持宽松，政策层面也或有潜在利好催化，基本面也在稳步向上，因此我们对股市整体的观点是谨慎乐观的。债券市场上周债市整体交投较为清淡，收益率窄幅震荡，全周十年国债活跃券220025收平。流动性方面，上周大额逆回购到期叠加税期走款，资金面延续收敛，央行虽超额平价续作MLF但额度有限，仍主要靠大额逆回购投放弥平流动性，导致资金面脆弱性增加，波动明显加大。而除开短期摩擦，当前实体信贷需求走强进一步消耗银行超储，加大了中长期流动性缺口，造成资金利率中枢抬升，或对信用扩张形成约束，后续我们或将关注央行总量货币政策进一步宽松的可能性。外围方面，1月美国CPI同比增6.4%，前值6.5%；核心CPI同比增5.6%，前值5.7%，均高于市场预期，指示美国通胀粘性仍高，美联储货币政策紧缩时间或超预期。当前处于数据真空期，债市缺乏明确主线，市场呈现“利率平淡、信用偏强”特征，或与信用债供给端部分融资需求转向信贷而需求端进入配置行情有关。但当前信用利差尤其是短端已明显压缩，趋势不利情况下，我们认为需警惕后续拥挤交易带来的回调风险；此外，短期资金面脆弱性加剧叠加流动性分层明显，我们认为流动性预期实质改善前非银加杠杆仍需谨慎。戳视频号

白酒板块由于其绝佳的商业模式以及大级别的资金容纳量，一直受到投资者的广泛关注。一方面，作为投资资产，白酒抗通胀且盈利能力稳定，作为消费资产，存货不易减值和损失，某些年份酒甚至可以增值；另一方面，根据万得最新数据统计，白酒板块总市值在申万二级子行业中排序第二，板块市值合计约4.7万亿，一定程度上能够承载大级别资金容量。本文尝试通过宏观和产业两个视角来剖析白酒板块当前投资价值。宏观视角1）十年期美债收益率过往经验来看，十年期美债利率为代表的全球无风险收益率的变化常常会对资产估值和定价产生较大影响。一般来说，全球无风险利率上升阶段，权益类资产的估值容易承压，下降过程中估值易反弹。对于白酒这类ROE较稳定的资产来说，在无风险利率下行阶段，盈利的相对确定性也更加突出，对应的，全球资金偏好程度也更高。展望2023年全年，若美国通胀如市场预期逐渐降温，美联储加息节奏也将进一步放缓，十年期美债利率亦有望进入到下行通道，对应也将有利于白酒板块估值抬升。数据来源：Wind2）社融作为反映信用周期的主要指标，社融放量会从两方面对白酒基本面形成正面驱动。一方面，社融数据改善背后往往指向经济复苏预期升温，企业盈利和经济活力预期随之提升，进而带来白酒消费量的增长预期；另一方面，整个社会流动性的扩张也会为白酒终端价格的上涨带来支撑。根据央行公布的最新社融数据，今年1月社融规模增量达到5.98万亿，数据背后也印证了企业信心的恢复。数据来源：Wind3）固定资产投资（包括房地产）投资作为推动国内经济增长的重要力量，包括基建、制造业、地产投资等在内的固定资产投资活动会催生白酒的商务需求。当然，近年来随着国内经济增长由投资驱动转变为效益和创新驱动，基建投资、地产数据等变量对于白酒消费的影响整体也有所弱化。总体上根据过往统计数据经验分析，全社会固定资产投资额增速可能领先白酒产量增速1年左右，两者之间具备一定的关联性。2020年新冠疫情以来，固定资产投资（尤其是基建投资）作为逆周期调节的重要抓手，投资增速逐渐回升，考虑到白酒消费的滞后性以及用酒场景的逐步恢复，白酒产销量未来或有望出现边际改善。图：一批价数据来源：今日酒价，兴证资管整理2）渠道库存一轮完整的白酒周期中，渠道库存通常会呈现一定的规律性，即在行业调整初期，渠道由于前期惯性会持续大量补货，但此时动销节奏已经开始逐渐放缓，对应渠道库存逐渐高企，之后较长一段时间内由于需求不振以及渠道信心低迷，渠道库存会持续在一个偏高的水平内运行，再之后伴随消费力和场景恢复，渠道库存快速消化到平均水平以下，同时渠道信心会进一步恢复，加强回款补货。经历了2022年高库存运行后，当前渠道库存总体合理偏高（高端酒平均1个半月，次高端2个半月左右），后续随着宴席和商务场景恢复，渠道库存水平预计会逐渐降到合理水平。3）酒厂政策白酒的商业逻辑相对其他消费品更加偏计划性，通过酒厂和渠道间的协商沟通，包括全年增速目标定调、费用投放、各个重要节点回款和发货节奏等通常会对应有具体规划。同时白酒行业是典型的先款后货的销售模式，行业需求低迷时酒厂为了刺激经销商回款，减轻渠道资金压力，允许经销商用票据进行打款，体现在上市公司财报上主要是应收、预收项目的变动。过往经验数据来看，每一轮应收款项占收入比例的阶段性高点可能会对应下一年白酒板块显著的超额收益，它可能是市场预期开始由低走强的重要拐点。2022年总体上行业应收项占比已经到了一个阶段性高点，考虑到2022年渠道经营压力，预计2023年应收项占比很难在短期内出现快速下降，后续随着疫后经济复苏带来行业需求改善，2023年下半年开始，我们也有望看到该指标出现改善性拐点。图：应收项占比数据来源：Wind注：上市酒企（应收票据+应收账款)/营业收入，提出收入最高公司的影响小结在后疫情时代，白酒消费相关的外部宏观变化和产业自身运行逻辑都在改善和加强，包括宴席、商务、送礼等各类消费场景的缺失都会有望在今年迎来回补。我们认为白酒板块全年基本面改善的动力较强，节奏上来说，

各位小伙伴们，我们之前讲的都是机构怎么看2023、投资经理怎么看未来市场，这次来个情境翻转——把话筒交给大家，看看我们普通投资者经历了前几年A股市场的“激昂与悲伤”之后，2023年的投资关键词会是什么呢？这期我们精选了在蚂蚁社区征集的数位投资者的投资心路历程以及2023投资关键词，看看当代年轻人的投资图鉴~读完后，大家也可以把自己的2023年投资关键词以文末留言的方式给到我们哦。我的投资关键词：坚持稳健定投基金2023我的投资初心很简单，做真正的长期主义，把一点一滴的投入当几十年后的养老金。最初我收入比较少、经验也浅，不敢投太多，每周每只基金定投100-200元，总基金数不会超过4只。花了钱就会上心，本着“对自己的钱负责”的态度，我会主动去找相关定投的知识来学习。坦白说，作为一个文科生，很多专业的投资理论对我来说太玄妙、难理解，所谓的理财课程收费很贵，也不知道是不是钓鱼割韭菜的饵，总体觉得这方面靠谱的学习内容比较少。我只能在知乎、豆瓣上粗浅地了解了一下“微笑曲线”的理论。我选基金的方法很原始，就是看哪个好买哪个，不是看短期一两个月的好，而是看三五年的好，我不追求收益最高，但整体表现要好。遇到基金下跌的时候我也不慌，反正奔着二三十年的投资去的，短暂的下跌只是降低我“进货”的成本，我甚至盼着每周四定投扣款那天狠跌一波当看到别人开始恐慌时，我坚持定投，但别人恐慌到绝望时，我反其道加大定投比例。当市场反弹大家开始犹豫进场时，我恢复正常比例定投，但大家陷入狂欢时，我开始减少定投比例、止盈赎回。树立了养老定投的目标，然后按照“长期业绩不错”的标准去选基金，最后就是涨跌不论、风雨无阻地坚持，真正做到了纪律性，这点非常值得我们借鉴和学习。当然，不断学习、增进认知能够提升定投的体验，提高投资的胜率。我的投资关键词：佛系理财对于我来说我是一个普通投资者，在投资过程中没有太多的投资经验，所以在投资的路上我一直都是采取佛系理财的投资理念对市场进行布局投资。首先就是大量的布局投资低风险的产品，因为低风险的产品在投资过程中，投资者所需要承受的风险相对较低，适合于普通投资者。其次就是在投资过程中，尽可能的选择一些稳定性相对较高的产品（例如国债、货币基金等）来进行布局投资，在合理的布局投资一些稳定性相对较高产品的前提下，通过合理的中长线布局以及长期持有来为我带来稳定的长期回报。总而言之，就是在投资过程中保持佛系理财来投资心态对市场进行布局投资，不管你是投资高风险产品还是中低风险的产品投资者，投资过程中只要你能够保持良好的心态合理的布局投资未来市场，我相信每一个投资者都能够在合理的中长线布局投资过程中，力争创造稳定的长期回报！我的定投关键词：一个字：熬！个人觉得，能够经历前两年的涨，再经历2022年的跌，收获的东西不是那一串随时变化的数字可比的，有些经历、教训虽然前人已经帮我们踩过无数次，但是还是需要自己亲身经历才记忆深刻，才会成长。投资是有风险的，如果受不了这种风险，那趁亏损还在自己能承受范围内赶紧离场，并且永不再碰。如果接受不了这种风险，又舍不得亏的钱，那就忘了还有这笔钱，两年后再看看。今天的亏损，是为了明天更好的盈利。只要不离开，永远都是浮亏浮盈。人生没有一帆风顺，熬！就对了！！对于2023年股市行情，我还是保持乐观的。一方面当前A股估值处于合理范畴，很多权重股甚至处于低估阶段，而市场领涨热点，也经过回调，风险得到一定的释放。而股市3000点支撑经受住考验，整体处于回暖行情，机会大于风险。另一方面，市场出现积极信号，经济复苏概率大大增加，有望带动上市公司业绩好转，形成业绩上涨驱动。同时，经济复苏也有利于提振市场投资信心，带动股市好转。所以2023年投资我计划增加权益投资比例，以便于弥补2022年投资亏损。我的投资关键词：逆向布局把握底部的唯一的方法就是不要离开市场，而是持续在底部区域埋伏，提前布局。众所周知，我们耳熟能详的投资大师，芒格、巴菲特、彼得·林奇等无不都是逆向投资的高手。而所谓逆向投资，就是指打破常规投资思维的投资方法。逆向投资的底层逻辑就是在长期坚持中静待价值回归，是价值投资的重要方法。因为逆向投资绝不等于和市场对着干，相反正确的逆向投资，就是要走在符合价值投资的道路上。逆向，逆的不是时代走向，也不是企业价值，而是与市场中的羊群（效应）背道而驰。要想做到逆向投资，首先要挑选优秀标的，行业、企业具有长期的内在价值，是逆向投资的基础。其次要加强独立思考，远离市场噪音，把目光聚焦于市场和企业本身，更加有利于理性投资。因为影响投资者行为的除了市场波动，还有很大一部分来自于市场周围充斥的噪音，情绪化的声音容易让投资者陷入悲观情绪，陷入羊群效应，从而影响正确的投资决策。此外，逆向投资本身一般采用左侧交易，低位建仓，不会因为热点追踪、交易拥挤而付出过高的溢价，且由于已经在相对低位，上行空间相对较大，给予投资者更大的安全边际，抗风险能力也会相对较大。投资本身就是一种逆人性的行为，在长期方向正确的路上，学会独立思考、拒绝盲目跟风，顺大势、逆小势，长期坚持，静待花开。“坚持”+“良好的心态”是我从这几位投资者的话语中捕捉的关键词，可以看出，每一位普通投资者都是自己的投资经理，都有着自己对市场独到的见解以及适合自己的投资方法论。同样的，投资经理大多数是长期投资者，基金的投资回报率需要在一个相对较长的时间周期里才能体现出来，从短期来看，很多基金的投资回报率并没有优势，如果基民以短线交易的思维去买长线投资的基金，这种投资本身就存在错配，所以很多短线基民就难以享受基金带来的长期回报。因而，真正能够通过基金来赚钱的人，往往是那些能够坚定长期投资的人。希望大家可以真正将长期投资作为理财习惯，而不仅仅是一句口号。定投是长期投资下公认效果比较好的一种投资方法了，不那么注重技巧，而是更贵在坚持，这种“无招胜有招”的质朴的逻辑给很多投资者带来了不错的回报，当然，这里也要提醒大家定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资者获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。守得云开见月明，进入全新的2023年，随着防控政策的持续优化，海外加息节奏的放缓，市场信心得到修复，基本面和资金面的压制因素有所改善。大家也迎来了三大指数上涨的“开门红”。新的机遇正在展开，对于2023年，我们对经济和投资机遇保持乐观，我们兴证资管也将始终陪伴左右，以为客户创造价值为己任，坚持捕捉时代机遇，力争能为大家创造稳健的长期回报。风险提示：观点仅代表个人，不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。基金投资须谨慎，请审慎选择。

刚刚过去的春节假期是疫情放开后首个长假，疫情高峰已过，压抑三年的出行需求得到了集中释放。春节期间的旅游数据较2021、2022年同期有明显改善，出行人次、旅游收入和出行半径都有大幅提升，微观数据更是亮点频频，居民的出行热情和信心正在逐步修复。展望2023年，随着疫情影响逐步消退，旅行限制逐步取消，旅游市场的恢复进度将逐季增强，完全恢复至疫情前的状态只是时间问题，这点将在接下来的五一假期、暑期和国庆假期几个重要节点得到验证。春节期间旅游市场回顾1）国内旅游收入恢复至疫情前七成，达到21年一季度以来最佳水平根据文旅部的数据，2023年春节假期国内旅游出游3.08亿人次，恢复至2019年同期的88.6%，实现国内旅游收入3758.43亿元，恢复至2019年同期的73.1%。经历了三年疫情和连续两年春节“就地过年”政策后，今年春节的旅客更多以返乡探亲需求为主，出行人数和收入的恢复度均高于2021-2022年春节假期。预计进入2023年Q2之后，疫情影响逐渐消除，旅游行业迎来小长假及暑期，可以逐步恢复至2019年水平。图：20-23年节假日旅游修复程度（同比19年）数据来源：Wind，统计区间：2020年1月1日-2023年1月31日。2）交通出行：自驾恢复快于公共交通根据交通运输部统计显示，2023年春节期间（1月21日至1月27日），全国客运交通（铁路、公路、水路和民航）共发送旅客2.26亿人次，恢复至2019年的54%。这个数据与文旅部发布的旅游客流恢复情况存在明显差异，主要原因在于公路运输统计的是交通设施的售票数量，而春节期间更多旅客选择了自驾出行，不在公共交通数据统计之列。我们可以从交运部公布的全国高速公路总流量看出，2023年春节期间高速的车流量同比19年增长了12%，恢复程度有明显改善。图：23年春节假期全国铁路、公路、水路、民航发送旅客数（万人次）数据来源：交通运输部3）核心景区客流基本恢复至疫情前，优质景区恢复更好春节期间核心景区的客流较2019年持平或略增，体现出消费需求逐渐向品质游、休闲游升级的趋势，优质景区具有稀缺性。图：23年春节期间核心景区客流较2019年同期恢复度数据来源：各景区官网、官方微信公众号4）重点地区旅游人次和收入同比高增，南方城市吸引力更强由于各个城市疫情达峰时间和返乡人口的流动趋势不同，各地旅游数据的修复度存在结构性差异，但整体来说全国恢复的大趋势不变。春节期间南方地区，比如数据来源：各省、市文旅部网站5）免税市场销售火爆，日均销售创新高海南旅游迎来旺季，离岛免税销售持续火爆。海南省商务厅统计显示，1月21日至1月27日，海南省12家离岛免税店总销售额达到25.72亿元，同比2022年春节增长20.7%，较2019年增长329%，日均销售额3.7亿元，创2020年离岛免税新政以来节假日新高。图：23年春节期间海南离岛免税店销售情况数据来源：海南省商务厅图：海南离岛免税店历史节假日日均销售额（亿元）数据来源：海南省商务厅6）长线游和出境游困境反转与疫情期间主要集中在短线游、周边游项目不同，疫情放开后长途游、跨省游显著升温。途牛数据显示跨省出游人次占比68%；驴妈妈长线游人次同比增长近300%，创三年来新高。此外，1月8日起，中国取消入境核酸检测和集中隔离，恰逢春节长假，出境游显著反弹。据外交部发言人称，今年春节期间全国出境人员超过287万人，日均41万人次，较去年春节同期增长120.5%，各大OTA平台的出境游订单量均同比上涨，主要出行目的地是东南亚。数据来源：各OTA平台官网、官方微信号节后旅游市场展望1）旅游相比其他消费的复苏弹性更大三年疫情使得以线下为主的服务类消费受疫情影响更大，旅游行业首当其冲。疫情之前，全国旅游总收入规模达到5万亿以上，且一直保持10%以上的高速增长，但是疫情期间，受限于出行管控，全国旅游收入在2021年只恢复至2019年的五成水平。旅游行业受到疫情的影响比其他行业更大，反之疫情之后恢复至正常水平的弹性空间也大。我们从疫情以来海南游客的数据可以看出，但凡全国疫情的干扰因素减弱，比如2020年Q4，2021年Q2，2022年Q1，海南过夜游客的数量就能从相对低点经过1-2个季度的爬升，迅速达到甚至超过疫情前水平。从海外国家经验来看，美国和德国在全面放开后的一个月之后，出行的人数或者收入就已经恢复至疫情前水平。因此我们预计国内自22年11月底全面放开之后，经过1-2个季度调整，至2023年的Q2或者Q3，旅游人次可能基本恢复至疫情前水平，五一、暑期和十一这几个节假日将会是重点观察的时间窗口。图：国内旅游收入规模（亿元）数据来源：国家统计局图：海南接待过夜旅游人数及恢复度数据来源：海南省旅游局2）传统景区顺应旅游需求升级趋势，供给逐步优化从旅游行业的发展趋势来看，需求端随着人均GDP提升，中产阶层占比提升，旅游产业消费升级会逐渐从观光游向休闲游、度假游转变。根据发达国家的发展经验，当人均GDP达到8000美元时，休闲游、度假游需求将剧增。图：旅游行业需求端数据来源：Wind供给端为了应对需求端的消费升级，将在旅游项目丰富度及优化旅游产品供给层面持续发力，这包括强化体验内容，将景区、酒店、餐饮、休闲活动等全方位融合，寻找观光游之外的第二增长曲线，收入模式更加多元化，对旅游产品提供方的综合经营能力要求提高，优质景区具有相对稀缺性。图：旅游行业供给端数据来源：新闻汇总3）出境游困境反转，全面复苏在即春节期间的出境游订单爆发反映了大量被压制的出境游需求，而复苏节奏更依赖于供给端修复，包括海外国家防疫政策调整、航空运力恢复和签证业务的开展、国内出境游的政策推进，总体上看恢复向上的趋势较明确。港澳游方面，国务院联防联控2月2日发布通知，自2月6日起，全面恢复内地与港澳人员往来。该消息发布之后，同程往上香港旅游搜索热度瞬时上涨超过371%，澳门旅游搜索热度上涨324%，去哪儿平台上往返香港机票瞬时搜索量增长超7倍。2月6日，香港全面通关首日共28万人次过境，恢复至2019年2月日均水平的87.5%。海外游方面，日本、韩国政府正在考虑提前放宽对中国游客自去年12月以来实施的入境防疫管控措施。近日国家文旅部也发布通知，自2023年2月6日起试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。通知发布后，携程、凯撒旅游等出境旅行社2023年首批出境游产品迅速上线，多家航空公司也在加快恢复国际及地区航线。诸多迹象表明，随着政策端放松和供给端恢复，出境游反弹在即。风险揭示：兴证资管传播上述信息不代表赞同作者观点。其观点仅供参考，不作为投资建议。如投资者根据该观点进行投资行为结果由投资者自行承担。投资有风险，决策需谨慎。