一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月15日，央行开展6500亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作和20亿元7天期公开市场逆回购操作，今日5000亿元MLF和20亿元逆回购到期，资金面供给改善。MLF及经济数据落地期现货震荡偏弱。国债期货窄幅震荡多数小幅收跌；银行间主要利率债收益率走势分化，中长券走弱，短券表现略好。各期限信用债收益率多数下行，地产债涨跌不一。二、CBR收益率曲线20221216信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221216城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

·购书方式·微店淘宝京东推荐阅读不负十光，共启新程——信贷ABS重启十周年十年一品启新章，携手同行下一程——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【市场展望篇】次级不次，风险与收益并存——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【次级篇】秉公心，估公价，助市场有价可依——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【估值篇】护航十年，双评级以匠心守初心——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【信用评级篇】十年筑消费，百单试锋芒，千亿颂华章——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【消费贷篇】重启路行而不辍，不良证券化风鹏正举——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【不良篇】笃定前行，车行天下辟十年坦途——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【车贷篇】步稳蹄疾领发展，笃行致远谱新篇——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【房贷篇】向实而行，走高质量发展之路——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【市场篇】乘政策东风，扬帆黄金十年——中国信贷资产证券化10年发展回顾与展望【政策篇】

2022年，是信贷资产证券化重启第十年。十年春秋，奋进如歌，时刻砥砺前行，十年芳华，持中守正，践行初心使命，十年之践，秉真而立，不断勇攀高峰。十年积累，聚沙成塔，十年同心，稳步前进。十年间，中国信贷资产证券化市场规模快速增长、资产类型不断丰富、参与主体日益多元，对促进多层次资本市场健康成长、服务实体经济发展、助力金融开放具有重大意义。十年来，信贷资产证券化市场实现了零违约零风险，体现出高抗风险性，离不开监管机构的领航与市场机构的大力参与，也得益于双评级制度和投资者付费模式的护航。新十年，再出发，以匠心铸极致，中债资信助力信贷ABS行稳致远。值此十周年之际，中债资信在监管机构的悉心指导下，联合多家市场主流机构联袂推出《中国信贷资产证券化十年发展回顾与展望（2012-2022）》，全书共25章节近22万字，十年精华一书呈现，敬请期待。匠心之作

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月14日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日完全对冲到期量，资金面延续收敛态势。

党的二十大报告提出“建设现代中央银行制度”，为做好中央银行工作指明了方向。我们要全面贯彻习近平新时代中国特色社会主义思想，以加强党中央集中统一领导为引领，坚持金融工作的政治性、人民性和专业性，夯实现代中央银行制度，走中国特色金融发展之路，服务和保障社会主义现代化强国建设。建设现代中央银行制度的重要意义中央银行是金融体系的中枢，随着经济社会发展，逐步演进为以国家或国家联盟为单位的现代中央银行。现代中央银行负责货币发行，调节货币供应和流通，维护币值稳定；调控金融活动，推进金融改革，加强资源跨时空有效配置，促进充分就业和经济增长；履行最后贷款人职能，实施宏观审慎管理，防范化解系统性金融风险，维护金融体系稳健运行。如果中央银行履职不到位，就可能出现货币超发，导致通货膨胀和资产泡沫，或者发生通货紧缩，甚至引发经济金融危机。中国人民银行作为我国的中央银行，于1948年12月在石家庄正式成立，前身是中央苏区时期在江西瑞金成立的中华苏维埃共和国国家银行。自1984年开始，中国人民银行不再从事商业银行业务，专门履行中央银行职能。1995年颁布的中国人民银行法，确定了中国人民银行制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定的中央银行定位。建设现代中央银行制度，是全面建设社会主义现代化国家的必然要求：一是走中国特色金融发展之路的必然要求。中国特色金融发展之路的内涵是，坚持党中央对金融工作的集中统一领导，坚持以人民为中心的金融价值取向，坚持金融服务实体经济的根本要求，坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，坚持市场化法治化的改革方向。中央银行自身的现代化建设，既是中国特色金融发展之路的重要组成部分，也是推动整个金融系统走好中国特色金融发展之路的重要条件。二是服务经济高质量发展的必然要求。我国经济迈向高质量发展阶段，面临需求收缩、供给冲击、预期转弱等短期压力，以及人口老龄化、区域经济分化、潜在增长率下降等中长期挑战。中央银行要支持经济发展方式转变和经济结构优化，稳妥应对经济发展中的各种挑战，这也对中央银行自身的制度建设提出了更高要求。三是统筹金融发展和安全的必然要求。在百年变局和世纪疫情交织叠加的历史阶段，我国经济金融运行面临更加复杂严峻的环境，外部冲击风险明显增多，国内经济金融的一些风险隐患可能“水落石出”。中央银行要在政治上、业务上、作风上、廉政上达到更高标准、落实更严要求，有效应对各种风险和挑战。四是推进国家治理体系和治理能力现代化的必然要求。金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度，而中央银行发行的货币又是金融的根基和血脉，因此现代中央银行制度是现代化国家治理体系的重要组成部分，要按照推进国家治理体系和治理能力现代化的要求，进一步推进现代中央银行制度建设。建设现代中央银行制度的基本原则党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视金融事业和中央银行工作。习近平经济思想、习近平总书记关于金融工作的系列重要讲话和指示批示精神，为建设现代中央银行制度提供了根本遵循和行动指南。建设现代中央银行制度必须立足中国国情，紧扣时代脉搏，突出社会主义市场经济特征。我国的现代中央银行，是党中央集中统一领导的中央银行。金融事关经济发展和国家安全，事关人民群众安居乐业。只有坚持党中央集中统一领导，完善党管金融的体制机制，才能确保金融工作正确政治方向和发展导向。中国人民银行要不折不扣执行党中央路线方针政策，高效落实党中央决策部署，成为党执政兴国的坚强支柱。我国的现代中央银行，是以人民为中心的中央银行。中国人民银行事业起于为人民服务，兴于为人民服务，必须充分体现人民性，以不断满足人民日益增长的优质金融服务需求为出发点和落脚点。中国人民银行要着力健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，守护好老百姓的钱袋子，以高质量金融服务促进共同富裕，不断实现人民对美好生活的向往。我国的现代中央银行，是立足中国国情的中央银行。20世纪八九十年代我国出现过几轮严重通货膨胀，针对这一实际问题，党中央要求中国人民银行坚决维护币值稳定，明确财政赤字不得向央行透支，这带来了近30年来我国货币金融环境的长期基本稳定。2017年全国金融工作会议结合实际情况，确立了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三大任务。中国人民银行要继承优良传统，从我国国情出发，从现实问题出发，实施有利于金融长治久安的政策措施。我国的现代中央银行，是坚持市场化法治化的中央银行。中国人民银行法规定，中国人民银行是中华人民共和国的中央银行，在国务院领导下依法制定和独立执行货币政策，履行职责，从事金融业务活动。这表明中国人民银行既是国务院组成部门，也是市场主体，要遵循市场化法治化原则运行。在实施货币政策时，要通过市场化方式调节货币和利率，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。在开展金融管理和金融服务、防范化解金融风险时，要依法行使行政权力，依法保护产权和人民利益，维护市场公平秩序。我国的现代中央银行，是借鉴国际金融发展有益实践经验的中央银行。中央银行在发展过程中，形成了一系列被广泛接受的行为规则，包括：为维护币值稳定，央行应具有一定的独立性；当通胀或经济增速偏离目标水平时，央行应当灵活调整利率；为避免道德风险，央行发放再贷款要有合格抵押品并收取适当利息；为防范风险传染，央行可向金融体系提供流动性支持；等等。我国建设现代中央银行制度，可借鉴上述有益经验，并吸取历次国际金融危机的教训，不断提升中央银行的履职成效。建设现代中央银行制度的主要举措建设现代中央银行制度，要围绕党的二十大确立的金融改革发展稳定任务，做好以下工作。（一）完善货币政策体系，维护币值稳定和经济增长。高杠杆是宏观金融脆弱性的总根源，中央银行要管好货币总闸门。2008年国际金融危机发生以来，特别是新冠肺炎疫情发生以来，在党中央的坚强领导下，我国保持政策定力，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。我们没有实施量化宽松、负利率等非常规货币政策，利率水平在全世界居中，在主要发展中国家中较低，人民币汇率也在合理均衡水平上保持基本稳定，物价走势整体可控，有力促进了我国经济稳定增长。实施正常的货币政策。简单地说，正常的货币政策是指主要通过利率的调整可以有效调节货币政策的情况。与其相对应的是在零利率或负利率情况下的非常规货币政策。正常的货币政策不仅有利于促进居民储蓄和收入合理增长，也有利于提高人民币资产的全球竞争力，利用好国内国际两个市场、两种资源。未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。健全货币政策调控机制。健全基础货币投放机制和货币供应调控机制，强化流动性、资本和利率约束的长效机制。发挥货币政策的总量和结构双重功能，精准加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。建立市场化利率形成和传导机制，均衡利率由资金市场供求关系决定，中央银行确定政策利率要符合经济规律。完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，有效管理和引导市场预期。（二）深化金融体制改革，提升金融服务实体经济能力。改革开放是我国经济社会发展的不竭动力，服务实体经济是金融业立业之本。党的十八大以来，我国金融改革开放成绩卓著。当前，在加快构建新发展格局的背景下，需要进一步深化金融供给侧结构性改革，持续优化金融产品和金融服务，大力发展普惠金融、绿色金融、科技金融，推进构建多层次资本市场，健全资本市场功能，提高直接融资比重，加强金融基础设施建设。健全绿色金融体系。构建绿色金融“五大支柱”，支持碳达峰碳中和目标的实现：一是按照“国内统一、国际接轨、清晰可执行”的原则，建立和完善绿色金融标准体系。二是分步建设强制性的信息披露制度，有序覆盖各类金融机构和融资主体。三是健全激励约束机制，对金融机构开展绿色金融服务进行评价。四是健全绿色金融产品和市场体系，推动形成碳排放权的合理价格。五是深化绿色金融国际合作，引领国际标准制定。扩大金融业高水平开放。在安全可控的前提下，进一步完善准入前国民待遇加负面清单的管理模式，提升我国金融市场的投资便利性，提高全球竞争力。坚持多边主义原则，积极参与国际金融合作与治理，稳步扩大规则、规制、管理、标准等制度型开放。在多边债务重组中坚决维护我国海外债权利益。对于海外债权，按照“谁投资谁承担风险、谁决策谁负责风险补偿”的原则，由金融机构和企业承担主体责任，相关决策部门充分考虑项目的金融可持续性，负责风险补偿。（三）落实金融机构及股东的主体责任，提升金融机构的稳健性。市场经济本质是法治经济，各市场主体依法承担经营失败损失的法律责任。做金融是要有本钱的，金融机构股东要保证做实资本，资产扩张必须受资本金的约束。如果经营失败出现风险，也要首先进行“自救”，即通过资本盈余吸收损失，如果不够，则由股东根据自身出资依法承担损失，直至股本清零。如果“自救”失败，则股东承担机构破产重组或清算的法律后果，此时为保护中小存款人利益、防范系统性风险，“他救”机制和金融稳定保障体系开始发挥作用。大规模的“他救”是特定历史时期的特殊安排。“他救”客观上不利于形成风险自担的正向激励，往往是针对计划经济时期遗留问题而不得已采取的措施。例如，20世纪90年代至21世纪初，国有大型银行和农信社因职责和产权不清、行政干预严重等政策性原因积累了大量经济转轨风险。对此，国家在改革过程中化解了风险，通过发行国债、外汇储备、央行票据、地方政府专项借款等注入资本金，并对不良资产进行了果断处置。通过“花钱买机制”，建立了资本约束和有效的公司治理结构，取得了举世瞩目的效果。在市场经济下政府或央行出资的“他救”，一般以原股东破产清零为前提条件，要慎用，防止道德风险。“自救”应成为当前和今后应对金融风险的主要方式。当前，我国社会主义市场经济体制已经全面确立，金融机构及股东作为市场主体，应当承担自主经营、自负盈亏、“自救”风险的主体责任。金融机构要建立市场化资本补充机制，按照监管规则计提拨备，加大不良资产处置力度，塑造金融机构健康的资产负债表。健全激励约束机制，尊重金融机构自主经营权，减少对金融机构经营活动的行政干预。推动资不抵债的机构有序市场化退出，通过股权清零、大额债权打折承担损失。“自救”能力来源于市场经济下机构的股东出资和可持续经营产生的收益，“自救”的动力和自觉性来源于有效的监管。金融机构的稳健性是建立在预算硬约束基础上的，市场主体以自己的资本充足率为约束，股东负有主体责任，在出现坏账时，用拨备、核销、补资本的方式满足监管要求，保持自身稳健性。2017年至2021年5年间，银行业机构共计提贷款拨备超过8万亿元、核销不良资产超过6万亿元、补充资本金超过10万亿元。可见，商业银行的“自救”能力是在产权和监管的约束下，主要由自身的税后资源来实现的。（四）加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险底线。金融是经营管理风险的行业，防范化解金融风险是金融工作的永恒主题。2018年以来，防范化解重大金融风险攻坚战取得重要阶段性成果，金融风险整体收敛，但与此同时，监管不到位成为制约金融高质量发展的瓶颈。必须坚持底线思维，进一步加强和完善金融监管，进一步健全金融稳定保障体系，建立维护金融稳定的长效机制。依法将各类金融活动全部纳入监管。一是把好金融机构准入关，加强对股东监管，防止内部人控制。二是按照“管合法更要管非法”原则，加强对非法金融活动的认定和处置，保护金融消费者权益。三是加强监管执法，丰富执法手段，强化与纪检监察、司法、审计等部门协作。四是加快监管科技和大数据平台建设，推动数据标准统一和监管共享。五是强化监管问责，查处失职渎职和腐败行为。六是统筹协调中央和地方金融管理，确保全国一盘棋，监管无死角。构建权责一致的风险处置机制。责任清晰、分工明确是有效处置金融风险的前提，金融监管者负责金融机构市场准入和日常监管，是金融风险的最早发现者，也应当是金融风险的纠正和处置者。但在过去较长一段时间内，金融监管权力与风险处置义务并未完全匹配。金融监管部门只有切实承担风险处置责任，才会真正努力将风险消灭于萌芽状态，才有助于促进各方形成防范化解风险的正确预期。因此，要按照“谁审批、谁监管、谁担责”原则，依法合规压实各方风险处置责任。金融监管部门承担所监管机构的风险处置责任。中国人民银行承担系统性金融风险处置责任。地方健全党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，承担风险处置属地责任。实行中央银行独立的财务预算管理制度。“财政的钱”与“央行的钱”存在本质区别。财政部门收入源于税收，支出主要是提供公共产品和公共服务。中央银行拥有法定的发钞权，开展货币政策操作，实现维护币值稳定和促进经济增长的根本目标，在此过程中附带产生收益或者亏损。如果允许财政直接向央行透支，靠印票子满足财政支出需求，最终将引发恶性通胀，财政也不可持续并产生债务危机。要根据中国人民银行法有关规定，实行中央银行独立的财务预算管理制度，对中国人民银行承担金融稳定和改革成本应当年计提拨备，按程序尽快核销，并充实中央银行的准备金和资本，实现央行资产负债表的健康可持续，进而保障中国人民银行依法履职，实现币值稳定和金融稳定，并以此促进充分就业和经济增长。本文来源人民日报，转载请注明出处

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月13日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日完全对冲到期量，资金面整体显收敛。理财赎回余波叠加资金收敛施压，现券期货均走弱。国债期货小幅收跌；银行间主要利率债收益率普遍上行，中短券承压明显。各期限信用债收益率多数大幅上行，地产债多数下跌。二、CBR收益率曲线20221214信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221214城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月8日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼80亿元，资金面稍显收敛。国债期货全线收涨，银行间主要利率债收益率走势分化，中长券整体持稳，短券仍承压。各期限信用债收益率上行，地产债多数下跌。二、CBR收益率曲线20221209信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221209城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

一、到期收益率曲线

声明本报告由中债资信评估有限责任公司（China

一、市场综述2022年12月7日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼1680亿元，资金面宽松。

一、到期收益率曲线

中共中央政治局召开会议分析研究2023年经济工作研究部署党风廉政建设和反腐败工作中共中央总书记习近平主持会议中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2023年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记习近平主持会议。会议认为，今年是党和国家历史上极为重要的一年。面对风高浪急的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定任务，以习近平同志为核心的党中央团结带领全党全国各族人民迎难而上，加大宏观调控力度，发展质量稳步提升，科技创新成果丰硕，改革开放全面深化，就业物价基本平稳，粮食安全、能源安全和人民生活得到有效保障，保持了经济社会大局稳定。成功举办北京冬奥会、冬残奥会。胜利召开党的二十大，全面建设社会主义现代化国家新征程迈出坚实步伐。会议强调，明年是全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年。做好明年经济工作，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大精神，扎实推进中国式现代化，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，更好统筹疫情防控和经济社会发展，更好统筹发展和安全，全面深化改革开放，大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作，有效防范化解重大风险，推动经济运行整体好转，实现质的有效提升和量的合理增长，为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步。会议指出，明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。要加快建设现代化产业体系，提升产业链供应链韧性和安全水平。要切实落实“两个毫不动摇”，增强我国社会主义现代化建设动力和活力。要推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。要有效防范化解重大经济金融风险，守住不发生系统性风险的底线。会议强调，要加强党对经济工作的全面领导，全面学习、把握、落实党的二十大精神，完善党中央重大决策部署落实机制。要坚持真抓实干，激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创。要统筹做好重要民生商品保供稳价和煤电油气运保障供应，关心困难群众生产生活，保障农民工工资发放，抓紧抓实安全生产和防灾减灾工作，维护社会和谐稳定。会议指出，全面从严治党十年磨一剑，反腐败斗争取得压倒性胜利并全面巩固，但还远未到大功告成的时候。要时刻保持解决大党独有难题的清醒和坚定，时刻保持永远在路上的坚韧和执着，进一步增强坚定不移全面从严治党的政治定力，把严的基调、严的措施、严的氛围长期坚持下去，把新时代党的伟大自我革命进行到底。纪检监察机关要始终坚守党的初心使命，忠实履行党章和宪法赋予的职责，坚决贯彻党的自我革命战略部署和全面从严治党战略方针，持之以恒正风肃纪反腐，推动完善党和国家监督体系，锻造纪检监察铁军，深入推进纪检监察工作高质量发展，为实现新时代新征程党的使命任务提供坚强保障。会议强调，要牢牢把握全面贯彻落实党的二十大精神这条主线，以强有力政治监督维护党中央权威和集中统一领导，及时发现、着力解决“七个有之”问题。要持之以恒加固中央八项规定堤坝，对享乐奢靡之风露头就打，对顶风违纪行为从严查处，坚决防反弹回潮、防隐形变异、防疲劳厌战，重点纠治形式主义、官僚主义，紧盯工作中层层加码、麻痹松懈、任性用权、不担当不作为等问题，科学精准靶向整治。要把纪律建设摆在更加突出位置，把严的要求贯彻到党规制定、党纪教育、执纪监督全过程，既让铁纪“长牙”、发威，又让干部醒悟、知止。要以彻底自我革命精神打好反腐败斗争攻坚战持久战，把党的十八大以来不收敛不收手、胆大妄为者作为重中之重，深挖细查、严惩不贷，重点查处政治问题和经济问题交织的腐败案件，深化整治权力集中、资金密集、资源富集领域的腐败，坚决惩治群众身边的“蝇贪”，进一步铲除腐败滋生土壤。要完善党和国家监督体系，更好发挥政治巡视利剑作用，增强对“一把手”和领导班子监督实效。此前，习近平总书记主持召开中央政治局常委会会议，听取中央纪委国家监委工作情况和二十届中央纪律检查委员会第二次全体会议准备情况汇报。会议同意明年1月9日至11日召开二十届中央纪律检查委员会第二次全体会议。会议还研究了其他事项。来源：新华社

一、市场综述2022年12月6日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼780亿元，资金面宽松。现券期货全线走弱，国债期货全线收跌，银行间主要利率债收益率普遍明显上行，短券调整幅度更大。各期限信用债收益率多数上行，地产债涨跌不一。二、CBR收益率曲线20221207信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221207城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

一、到期收益率曲线

“秒懂评级”小课堂开课啦！专业又有趣，带你了解信用评级上一期，我们了解了评级核心思路的全貌，这一期，我们聚焦细节之处，一起来看看，如何评价公司治理与管理水平？核心问题提前看1、公司治理与管理究竟是什么？2、在信用评级过程中，它们为什么这么重要？3、一般通过哪些要素进行考察？4、这些要素如何影响企业信用风险？5、公司治理与管理的具体评价思路是怎样的？❖第五期如何评价公司治理与管理水平？第四期精彩回顾欢迎在评论区下方留言哦更多精彩，我们下期不见不散！

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月5日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼530亿元，资金面充盈。尽管今日降准正式生效，但各地出现防疫放松消息压制市场预期。现券期货小幅走弱，国债期货小幅收跌，银行间主要利率债收益率普遍上行。各期限信用债收益率多数上行，地产债普遍大涨。二、CBR收益率曲线20221206信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221206城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年12月2日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼60亿元，资金面供给充裕。现券期货整体窄幅波动，资金向暖提振短券稍强，长端则谨慎。国债期货窄幅震荡小幅收涨；银行间主要利率债收益率窄幅波动，长券整体偏弱，短券表现稍好。各期限信用债收益率窄幅震荡，地产债多数上涨。二、CBR收益率曲线20221205信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221205城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

内容摘要在经济周期波动较大的背景下，从微观角度通过发债企业和上市公司财务表现进行长周期的持续跟踪和监测，以及短期表现进行比较分析，可以对行业信用风险表现进行全景式梳理。本文重点聚焦发债主体所涉及行业，通过对各行业发行人2022年半年报和三季报中财务表现梳理，从中观角度为市场信用风险预警提供支撑，主要统计分析结论及观点如下：景气度方面，上中游部分行业表现较优、同比向好，但受疫情冲击、需求疲弱等影响，基建投资行业和下游消费行业营收及利润增长大多出现明显下滑。资本结构方面，上游基础行业受高盈利等因素影响，降杠杆效果明显，但部分基建投资行业及下游消费行业杠杆率仍保持高位。偿债指标方面，煤炭与消费燃料、有色金属、化工等上游基础以及中游制造行业偿债表现较好，城投、房地产等高杠杆且低盈利的基建投资、下游消费行业偿债表现较差。综合来看，不同产业链位置的行业财务表现分化明显，煤炭与消费燃料、有色金属、化工等上中游行业大多表现较优，城投、房地产等基建投资行业和下游消费行业整体表现较差。展望未来，总体来看，行业信用风险变化追踪和防范角度需重点关注以下6个问题：部分上中游行业未来需进一步关注疫情影响下供需及价格变化情况；城投行业需进一步关注中高风险区域再融资的变化情况；房地产及建筑等产业链相关行业需进一步关注债务集中到期规模较大、流动性紧张等信用风险问题；火电行业需持续关注行业盈利及景气度的修复与提升情况；汽车与零部件行业需关注行业内企业信用风险分化情况；下游消费行业需持续关注整体利润修复情况。加强对信用风险的分析和研判，对防范化解系统性金融风险，促进债市高质量发展具有重要意义。从微观角度，通过发债企业和上市公司财务表现进行长周期的持续跟踪和监测，以及短期表现进行比较分析，可以对行业信用风险表现进行全景式梳理。本文通过对2022前三季度各行业半年报、三季报中财务表现梳理，从中观角度为市场信用风险预警提供支撑。一、前三季度行业财务指标表现本文通过对当前国内市场全部非金融行业发债主体和上市公司（12,005家）披露的2022年半年报、三季报进行系统梳理，分析不同行业[1]景气度、资本结构和偿债指标等财务表现[2]短期变动差异及近十年历史走势[3]，探究行业信用品质的变化，为信用风险预警提供抓手。由于样本数据中发债主体占比较高，我们重点聚焦发债主体所涉及行业，并对其信用风险表现进行梳理分析。（一）景气度分析密切关注行业景气度的变化有助于判断行业未来的走势，并能进一步分析行业内企业的信用风险变动情况。本文主要从营业收入和利润的增长、盈利端水平这两个维度分析企业景气度情况。1、营业收入和利润增长[4]部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、石油天然气、化工、电力等）营业收入和利润增长较大，处于历史较好水平。疫情后生产经济活动逐步恢复，国内外对于资源品的需求持续走高，行业供需紧张问题延续；同时受俄乌冲突影响，能源供需错配，石油天然气等能源价格大幅上涨，叠加国内在“双碳”发展战略持续的背景下，煤炭与消费燃料、有色金属、石油天然气、化工、电力等上中游行业营收及利润增速仍处于历史高位。此外，钢铁行业前三季度受成材价格下跌叠加原料价格上涨，钢企利润空间受到挤压，业绩出现同比下降。部分下游消费行业（如酒店餐馆、航空、零售及部分消费品行业等）营业收入和利润增长呈现分化态势。受疫情反复、需求疲弱影响，下游消费板块业绩仍整体承压，酒店餐馆、航空、零售及部分消费品行业营收及利润增长呈现明显分化。部分基建和中游制造行业（如房地产、工程机械等）营业收入和利润增长明显下降，处于历史较差水平。房地产行业前三季度持续下探，业绩受损较为严重，营收及利润增速持续下滑，接近历史最差水平，且行业分化进一步加剧；受地产新开工面积连续两年的负增长影响，工程机械新增需求大幅减少，景气度出现阶段性下行，营收及利润增长处于历史较低水平。2、盈利端水平[5]部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、化工等）盈利上涨，且保持历史较高水平，钢铁盈利同比出现下降。煤炭与消费燃料、有色金属、化工等上中游行业，受进口端补给作用有限，仍延续景气价格高位，盈利上涨且保持历史较高水平；钢铁行业盈利能力下降，利润空间进一步收窄。部分下游消费行业（如酒店餐馆、公路铁路运输、汽车与零部件、纺织服装、零售等）盈利承压，处于历史较差水平。酒店餐馆、公路铁路运输、汽车与零部件、纺织服装等多数下游消费品行业受局部疫情冲击较大，消费恢复进度低于预期，消费需求整体表现疲软，业绩持续承压，盈利大多接近历史最差水平。部分基建投资行业（如房地产、建筑等）盈利下降，处于历史最低水平。房地产、建筑等基建投资行业受销量下滑、产业链内需求不振等影响，盈利水平同比表现较差，且均维持历史最低水平。（二）资本结构端分析[6]部分上游基础行业（如煤炭与消费燃料、钢铁、有色金属等）、以及部分下游行业（如医疗保健、制药与生物科技等）杠杆率仍较低，处于历史较好水平。煤炭与消费燃料行业，受盈利趋势强劲、景气度高位扩张等影响，延续去杠杆趋势，资产结构持续优化；钢铁、有色金属等行业，前三季度杠杆率有所提升，但仍处于历史较好水平；医疗保健、制药与生物科技等行业受国内散点疫情扰动及上年同期高基数等因素的影响，业绩有所承压，杠杆率同比略有上升，但仍处于历史较好水平。部分下游消费行业（如酒店餐馆、货运物流等）、以及基建行业（如城投、房地产等）行业杠杆率仍较高，处于历史较差水平。酒店餐馆、货运物流等行业杠杆率水平有所上升；城投行业负债高企且流动性压力持续增加的局势短期内难以立即扭转；房地产行业被动降杠杆、负债大幅收缩，杠杆率有所降低但仍处于历史较差水平。（三）偿债端分析[7]部分上中游行业（如煤炭与消费燃料、有色金属、化工等）、以及部分下游行业（如医疗保健、制药与生物科技等）偿债能力相对较高，处于历史较好水平。煤炭与消费燃料行业受景气度扩张、盈利趋势强劲、现金流充沛等因素影响，负债水平有效下降，长短期偿债能力同比均明显提升；有色金属、化工等行业盈利能力相对稳定，杠杆率虽有所提升但债务规模整体变动不大，前三季度偿债能力指标同比弱化，但仍处于历史较好水平。医疗保健、制药与生物科技等行业在疫情反复扰动下，经营业绩承压，负债同比略有上升，偿债能力指标同比有所弱化，但仍处于历史较好水平。部分基建行业（如城投、房地产、建筑等）长短期偿债能力弱化，处于历史较差水平。城投行业负债水平呈上升态势，流动性压力大，偿债能力弱化；房地产行业受销售下行、业绩下降等因素影响，长短期流动性指标均呈弱化态势；建筑行业盈利下降、负债水平较高且在产业链中处于弱势地位，整体偿债表现较差。（四）盈利和负债综合比较从上述景气度、资本结构及偿债等数据表现结果来看，各行业之间存在较大分化，象限分布表现出一定产业链特征。本部分通过盈利、负债综合比较象限分析对各行业财务表现特征进行比较与验证，通常资产负债率越低、EBIT利润率越高（即落在左上角象限）的行业，整体表现较好，而对应落在右下角象限的行业，整体表现则较差。从2022年前三季度历史分位来看，多数上游基础行业EBIT利润率维持2021年年末的历史高位，在EBIT利润率和资产负债率上均达到历史较好水平。多数基建投资行业和下游消费行业EBIT利润率和资产负债率均处于历史较差水平。从同比来看，各行业分布较为集中，从部分离群点可以看到，散点式疫情反复冲击是行业剧烈变化的主要影响因素。多数行业在资产负债率上变化幅度不大；从盈利水平看，全行业EBIT利润率整体较2021年末出现下滑：除煤炭与机械燃料（34.91%）受行业修复带动产需扩张、产品价格保持稳定高位，盈利仍处于较高水平外，其余行业EBIT利润率均出现不同程度下降，酒店餐饮行业（-63.79%）EBIT利润率恶化最为明显。通过盈利负债综合分析，无论在10年长周期还是在短期最新同比表现方面，煤炭与消费燃料行业处于相对较好水平，而酒店餐馆、汽车与零部件等行业处于较差水平，其余行业则相对集中，整体盈利及偿债能力同比上年度大多呈下降趋势。二、重点行业财务表现总结分析综合分析国内债券及股票市场各行业发行人2022年半年报及三季报、并根据前期财务表现，我们发现受局部重点城市疫情反复影响，前三季度各行业景气度持续修复但整体修复效果仍不足，财务表现总体上仍延续产业链位置分化，且周期类行业表现最为突出。具有代表性的发债重点行业具体财务表现总结分析如下：煤炭与消费燃料、有色金属、化工等部分上中游行业，上半年景气度和盈利水平仍保持良好，虽然受停工停产及下游需求不足影响，杠杆率存在一定分化、部分行业偿债能力指标同比弱化，但整体仍处于历史较好水平。城投行业，仍主要依赖补贴熨平利润，负债水平仍持续呈上升态势，到期债务的周转和存量债务的化解面临较大压力，融资有向债券化、短期化演变的趋势，偿债能力进一步弱化，长短期偿债能力指标表现均接近历史最差水平。房地产及建筑、建材等产业链相关行业，受销售下滑幅度加深、销售回款难度加大等影响，房地产行业整体盈利及现金流恶化，行业负债收缩、被动降杠杆，杠杆率有所降低但仍处于历史较差水平，短期偿债压力增大，偿债能力指标表现同比呈现恶化态势；建筑、建材等行业在产业链中处于弱势地位，盈利水平增速为负、负债水平高，行业整体偿债能力表现较差，偿债指标表现处于历史较差水平。火电行业，整体经营压力有所缓解，部分火电企业已实现扭亏，但受下半年煤炭价格持续攀升影响，火电企业仍面临很大成本控制压力，受高成本侵蚀利润等影响，行业营业利润增速同比降幅较大，杠杆率同比上升，行业偿债能力整体仍偏弱。汽车与零部件行业，局部地区疫情反复对汽车行业相关供应链、工厂生产、线下消费产生一定负面影响，加之缺芯等因素，整车板块销量同比下滑且车企分化加剧（其中卡车、商用车及客车降幅明显，乘用车降幅相对较小），抑制了汽车行业各板块收入及利润的修复。但同时，汽车零部件板块盈利韧性凸显，成本端有望持续改善；新能源汽车销量延续高增长，或将带动相关产业链景气度上扬。下游消费行业，受疫情反复、需求疲弱影响，景气度及盈利水平底部显现，个别行业大幅亏损及行业周期性扩张等因素导致资本结构指标表现同比恶化，整体在复苏时间、力度和持续性上不及预期，行业营收及利润增长出现不同程度分化。三、重点行业财务变化展望分析从宏观层面来看，2022年以来经济下行压力持续加大，外部需求收缩、国内散点疫情不断，扰动宏观经济发展，多数行业中报业绩触底。展望未来，随着中央出台并落实一系列各项稳经济政策措施，国内经济或呈现缓慢复苏，生产需求和未来盈利预期持续改善。部分代表性发债重点行业未来信用风险分析需着重关注问题如下：煤炭与消费燃料、有色金属、化工等部分上中游行业，未来需进一步关注疫情影响下供需及价格变化情况。当前稳经济政策持续发力下，国民经济顶住了复杂国际形势、多重超预期因素的冲击，二季度前期经济下滑势头及时得到扭转，经济恢复势头良好，生产需求持续改善，同时叠加俄乌战争对全球能源市场冲击，推动能源价格整体上涨，未来需进一步关注疫情影响以及全球能源绿色低碳转型大趋势下，上中游行业供需及价格变化情况。其中，预计整体煤价仍将处于较高水平，行业整体信用环境持续改善。预计有色金属全年实现利润仍有望与上年大体持平，后续需关注业绩能否突破周期瓶颈。钢铁行业整体承压且短期内需求仍将延续疲弱态势，后续需关注地产施工、供应链运转等情况对钢铁需求端的影响。化工行业下游终端需求或有望持续改善，行业景气度有望回升。城投行业，需进一步关注中高风险区域再融资的变化情况。随着城投行业到期债券规模再创新高、流动性压力进一步加大，同时，在严厉的隐债问责机制下，预计未来城投行业发债难度提升，城投债净融资规模可能明显下降。在稳增长需求下，短期内城投行业出现违约的风险较小，但鉴于目前市场已出现“类展期”事件，后续仍需要高度关注中高风险区域城投再融资的变化情况，及城投债的展期概率。经济财政实力弱、债务压力大地区的弱资质城投企业的再融资压力及信用风险可能会进一步增加。房地产及建筑等产业链相关行业，需进一步关注债务集中到期规模较大、流动性紧张的民企和弱国企等信用风险增大问题。未来预计房地产稳定政策有望持续托底，但房地产销售企稳和民营地产资金链改善仍需时日，房企流动性仍较为紧张，短期内开发投资仍面临一定压力，房企全年融资净增量大概率仍为负增长，弱资质民营房企或将持续出清。同时，房企风险出清对建筑行业的风险外溢效应持续，预计下半年建筑行业融资环境整体压力较大，民营企业、弱资质国企融资形势严峻。未来需进一步关注房地产行业内企业、尤其是部分有息债务集中到期规模较大、流动性紧张的民营房企和弱国企等信用风险增大等问题，同时关注房地产行业走弱对其相关上下游行业（如建筑等行业）产生的不利影响。火电行业，需持续关注行业盈利及景气度的修复与提升情况。由于煤炭价格持续高位震荡，火电企业仍面临很大成本控制压力。展望未来，火电企业的经营压力将有部分缓解，但压力犹存：煤炭价格仍处于较高水平，火电企业成本高企状况的改善相对有限，在“双碳”战略背景下，绿色低碳的清洁能源对火电挤占程度加剧，火电企业盈利承压，行业财务杠杆或将上升。汽车与零部件行业，需持续关注行业内企业信用风险分化情况。受国内疫情影响，汽车行业整体销量同比小幅下滑。展望未来，全国散发疫情不确定性仍较大，但在乘用车购置税减半政策利好、以及新能源汽车高景气度下，预计本年度汽车行业整体销量将与去年持平或小幅度增长。随着行业内企业竞争加剧，未来信用风险预计将持续分化。下游消费行业，需持续关注整体利润修复情况。上半年消费行业内企业在疫情冲击下，处境艰难、利润受到压制，整体行业经历了从严重受挫到震荡复苏的趋势。考虑到上游原材料价格上涨将缓慢传导至下游消费行业，预计本年内整体消费行业将呈现出缓慢恢复的温和上行走势，其程度或弱于整体宏观经济、且距离消费行业的完全恢复还需要较长的一段时间。附表：注：[1]

在党的十九届七中全会第二次全体会议上的讲话（2022年10月12日）习近平中国共产党第十九届中央委员会第七次全体会议，于2022年10月9日至12日在北京举行。中央委员会总书记习近平作重要讲话。

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年11月30日，央行开展1700亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净投放1680亿元，资金面趋于收敛。现券整体偏弱PMI影响有限，国债期货小涨收盘，银行间主要利率债收益率长券收益率上行，短券表现相对稳定。各期限信用债收益率集体上行，地产债延续强势多数上涨。二、CBR收益率曲线20221201信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221201城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值

打开全面升级的中债资信ABS平台是一种什么样的体验？六大板块一站式满足ABS业务的全环链需求四大升级点一起打开ABS领域的全景视野升级点一：工具模型更精准工具板块包括估值定价工具ABS

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年11月25日，央行开展80亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼130亿元，资金面平稳宽松。资金平稳宽松叠加地产宽信用压制情绪，国债期货明显收低，银行间主要利率债收益率普遍明显上行。各期限信用债收益率多数下行，地产债普遍大涨。二、CBR收益率曲线20221128信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221128城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

一、到期收益率曲线

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一、市场综述2022年11月24日，央行开展80亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼1240亿元，资金面均衡偏松。国常会提降准后兴奋情绪退潮，强预期弱现实反复拉扯，国债期货冲高回落小幅收涨，银行间主要利率债收益率普遍下行。各期限信用债收益率多数下行，地产债普遍大涨再现临停潮。二、CBR收益率曲线20221125信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221125城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年11月23日，央行开展20亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净回笼690亿元，资金面偏宽松。资金继续宽松叠加避险升温，现券期货明显回暖，国债期货高开高走全线明显收涨，银行间主要利率债收益率普遍明显下行。各期限信用债收益率下行，地产债多数上涨。二、CBR收益率曲线20221124信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221124城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

一、到期收益率曲线

内容摘要在政企分离、隐性债务化解历程中，单纯依赖政府回款的城投的融资空间被步步压缩，转型成为城投不得不选择的发展道路。但城投转型业务普遍效果不佳，即使有成功转型先例，但由于企业条件千差万别，也无法简单粗暴地复制，各企业需要依靠自身优势探索适合自身发展的转型之路。在此阶段，如何看待城投企业的转型？如何判断转型中的城投风险？投资中能否简单规避转型中的城投？站在评级视角，转型业务对城投信用品质主要体现在三个维度。本文梳理了城投转型的五个主要方向以及相关业务，呈现了评级视角下各转型业务的立体形象。一、城投转型城投诞生之初主要职能是替政府融资，业务模式与政府信用深度绑定，主要是政府回购、委托代建等传统模式，回款严重依赖政府财力，是所谓“城投信仰”的根基。城投转型，就是摆脱依赖政府财力的生存模式，在不增加地方政府隐性债务负担的前提下，发展与政府信用的“脱钩”、自负盈亏的市场化业务。本文所讨论的城投转型业务，泛指城投经营的除传统业务模式以外的，不依赖地方政府财力的业务。（一）严监管政策下的被动转型城投在发展过程中出现过盲目追求规模扩张，不注重盈利的特点，转型的内在动因匮乏。城投转型的动力主要来自外部，源于政策对于地方政府债务无序扩张的管控。谈城投行业的转型进程，转型业务的发展脉络，离不开监管政策。城投转型政策可分为三个阶段，国务院层面发文具有里程碑式意义，可作为各阶段划分的标志。第一阶段为转型萌芽阶段，国务院政策尚未明确城投转型要求，但平台债务高速扩张。银监办发［2010］244号要求按照自身现金流覆盖债务本息情况将平台划分为“全覆盖、部分覆盖、基本覆盖、无覆盖”四类风险类别；银监发［2013］10号坚持退出分类制度，奠定了经营性现金流管理融资的思路，在债券融资政策上也得到了延续，如发改委要求“风险定性为全覆盖的平台”可以发行企业债券，证监会要求债券发行人需属于“退出平台类”，报告期发行人来自所属地方政府的收入占比不得超过50%。在此推动下，城投逐渐拥有了转型意识。第二阶段为转型确定阶段，国发［2014］43号文明确了政企分离原则，此后行业监管政策开始在“限制城投无序举债”和“推进城投转型”两个方面同时发力。一方面推进政企隔离、国家信用和地方信用脱钩，限制城投债务的无序扩张，另一方面也提出了推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持等要求。第三阶段为转型强化阶段，国办发［2018］101号文明确提出支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益性项目，实行市场化经营、自负盈亏，进一步明确了城投转型的合规合理性。国资发财评规［2021］18号提出各地方国资委要坚决贯彻落实国企改革三年行动要求，通过全面深化改革破解风险难题。财政兜底的信念被逐步打破，化解债务的硬性约束压力下，城投开始重视转型，积极探索转型道路。（二）转型的主动意识转型成功与否与主动意识强弱没有必然联系，但主动的转型意识及其伴随的市场化竞争意识、行动力无疑对成功转型有积极意义。城投行业整体的转型主动意识也在逐渐增强，较早开展主动转型的企业为行业提供了良好的示范和参考意义。作为最早一批成功转型的公司之一，上海城投集团1992年成立后，承担了公路、水厂等大批城市基础设施建设项目的投融资任务。早在2014年43号文出台以前，随着上海市基础设施建设日渐完备，上海城投开始逐步踏上其转型之路。（1）第一阶段：2003年上海城投通过中环线项目开启了“筹资”向“筹资+建设”的功能转变，由于上海城投在该项目中表现出了较强的投资管理能力，有效实现了成本大幅降低，取得了政府和市场的信任，从此上海市政府将投资管理权下放至上海城投，上海城投开始向投融资、建设和运营主体转型。而此时的国内其他城投公司，绝大部分仍处在担任纯融资平台的角色中。（2）第二阶段：为支持上海城投转型，2004~2008年期间，上海市政府陆续向其注入交通、市政、水务等资产经营主体，并配套注入大量资金，2008年上海城投基本形成了以水务、路桥（主要负责基建业务）、房地产和环境治理四大板块为主体的业务结构。此时上海城投的主要目标变成了调整架构、整合运作庞大的资产、提高资产经营效率和盈利能力以实现整个集团的可持续发展。业务调整前水务板块的核心主体原水股份是首先实现上市的公司，受限于业务公益属性和政府水价限制，盈利效果较差，上市后难以实现资金融通和资本增值的效果。而以环境治理为主业的上海环境集团和以房地产投资为主的上海城投置业集团市场化程度较高、盈利空间较大。因此上海城投将盈利性相对较好的环境和房地产业务装入上市实体原水股份，而后逐步将水务板块逐渐置换出上市实体，并将其他经营能力较强业务如垃圾焚烧等陆续注入调整后上市主体（重组后“原水控股”更名为“城投控股”），利用上市主体较强的业绩表现盘活了市场流动性，借助资本市场进一步扩大了集团整体实力。（3）第三阶段：2008~2010年期间，为了提升上市业务的市场竞争力和盈利能力，上海城投不断在上市主体的子公司层面尝试混改，最终在2010年和2013年两次引入了战略投资者。战投的引入不仅为上海城投带来行业前沿的技术。[1]经过上述三个阶段的转型摸索，上海城投积累了丰富且有效的资产运作经验。2014年新预算法和43号文出台之后，不同于各地城投被动转型的艰辛，已打下了坚实转型基础的上海城投快速完成了体制改革，短短三年内实现了环境业务的分立上市，旗下主板上市公司由一家变为两家，资本运作能力极大增强。2005年至2021年，上海城投总营业收入实现了94.8亿元到383.93亿元的增长，净利润实现了7.8亿元到32.27亿元的增长。目前上海城投仍承担基础设施建设项目，如原水工程、污水处理厂和城市道路隧道等，但基建项目完全摆脱了委托代建模式，均由市级财政出资公司建设（市级出资计入专项应付款），建设完工后转入固定资产，从财务科目推测公司不垫资，建设行为不直接产生收入，但项目建成后部分项目也可产生经营性收入；公司主营业务全部为市场化业务，2021年公司实现利润总额43.70亿元，整体看基础设施建设业务不对公司造成资金和付息压力，也不影响公司营收。公司主营业务和投资行为自负盈亏，能够实现盈利。上海城投成功转型主要在于区域经济和基建发展较成熟，政府财力能够支撑相应的基础设施建设，区域为公司转型业务提供了优良的市场环境。公司顺势而为，以主动转型意识和良好的经营管理水平促成了转型的成功。通过上海城投案例看出，成功的转型，主客观条件缺一不可，须“天时地利人和”。转型必须在实际资源禀赋、经营能力的客观条件基础上，充分发挥主观能动性。二、评级视角下转型业务的评价维度站在评级视角，经营性业务对城投信用品质的影响主要体现在三个维度。第一个维度是转型对城投融资能力的影响。城投转型过程中，通过资产整合壮大资产规模，提升资产质量，或转型业务发展前景好、经营性现金流改善，使得企业满足融资监管条件或金融机构对企业预期转好，从而令融资环境得到好转，流动性压力减轻，融资能力得到提升。这个维度的影响往往显现较快，能够在短期内对企业信用品质形成一定影响。第二个维度是转型对城投造血能力的影响，即转型业务业务模式是否清晰可行，能否对企业整体盈利和现金流起到改善作用。回顾城投转型案例，绝大部分只是单纯实现了资产规模的扩大，或是业务种类的增加，但是偿债能力并没有得到实质性的改善，甚至部分城投由于开展过多经营性业务导致经营现金流恶化。第三个维度是转型业务的正外部性，即转型业务和企业目前内外部资源能形成协同作用，能够发挥较大的正外部性作用。理想的作用机制为，转型业务既能促进区域产业经济发展，又能改善城投自身经营环境，反哺城投业务，从而提升城投信用品质。此维度是一种长期逻辑，实际效果显现时间较长，评价难度大。三、城投转型业务及其评价要点城投转型业务的发展通常以资产整合、盘活利用现有资产等为起点，逐步对资产进行融合和市场化配置；或者通过增加产业链纵深，将城投传统业务转变为市场化自负盈亏的业务模式，如基础设施代建转为自营，依托土地优势和项目融资管理经验等发展城市更新、房地产业务等。本文将城投转型业务总结为基础设施运营、房地产开发、贸易、泛金融和其他五大方向。（一）基础设施运营曾经，基建投融资几乎可作为城投的代名词。在转型的当下，城投部分基础设施项目从过去的代建模式转变为自营模式，即以业主的身份运营基础设施和公用事业类资产。本文将这类转型方向统称为基础设施运营商模式。按照运营的基础资产种类来划分，可分为产业开发运营和大公用事业两类（如图3）。1、产业开发运营产业园开发运营与产业地产业务类似，通过土地一二三级联动开发进行资金平衡。不同的是，现阶段城投所做的产业开发运营政府主导色彩更浓，更注重长期目标和外部性，侧重于基础资产运营，而非传统房地产行业的资本周转与快速逐利。因此，本文将产业开发运营归类为基础设施运营商。城投发展产业开发运营业务较为常见，如园区平台多涉足产业开发运营项目，地市级平台涉足城市更新业务项目。目前，全国区县级产业园区众多且同质化严重，尚未形成产业聚集力，加之疫情之后园区空置率显著上升，进一步拉长城投在产业园区建设上的资金平衡期限。评价关注点：1、由于产业开发运营效果需要较长时间来验证，此阶段主要关注投资建设规模、筹资方式以及对公司造成的资金压力。在投资建设阶段，建设资金可能是城投全部自筹，也可能获得政府专项债资金，或政府给予土地政策优惠，或部分采取委托代建模式，以减轻资金压力。2、评价产业项目开发运营效果，主要立足于项目所处的区域产业政策、发展现状、入驻企业等情况判断区域环境对项目的支撑作用，并通过项目收益情况，收益的可实现性、预计资金平衡周期判断业务的经营风险。3、通常，城投为促进产业开发运营，会和关联企业（如合作开发项目的企业）和区域内产业类企业有资金往来和担保情况，需关注相关资金风险。2、大公用事业城投通过合并、收购或新建等方式发展水务、燃气、垃圾处理、环保等公用事业类业务，统称为大公用事业。公用事业资产多为地方政府控制，且在城投融资过程中，有对经营性现金流的要求（详见上文监管政策），因此，城投吸收合并营业收入和现金流稳定的公用事业类资产的情形较为常见。政企分离、化解债务的转型政策出台后，可产生稳定自有现金流的大公用事业类迎合了融资政策要求，经营良好的公用事业类业务也可能产生一定的正外部性，推动了城投自营的大公用事业类业务发展。

一声哨响你的债市世界杯正式开场或许你是稳健果断的后防大将或许你是运筹帷幄的中场司令官或许你是摧城拔寨的锋线尖刀你与队友们各司其职，协同作战共同期盼着举起债市绿茵场的“大力神杯”但晋级之路毕竟艰难提前做好战术储备十分必要战术储备一：产业债融资动态要知悉战术储备二：隐债化解趋势要研究战术储备三：绿色金融机遇要抓住战术储备四：评级原理核心思路要谨记知己知彼，百战不殆。你的债市世界杯，中债资信全力护航。

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年11月18日，央行开展210亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净投放90亿元，资金面宽松。逆回购缩量无碍资金宽松，现券期货长端走弱短端续强。国债期货多数下跌，银行间主要利率债走势分化，长券走弱短券续强。各期限信用债收益率有所分化，地产债涨跌不一。二、CBR收益率曲线20221121信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221121城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

这是辉映未来的历史时刻——2022年10月16日上午10时，北京人民大会堂。中国共产党第二十次全国代表大会隆重召开。习近平总书记代表第十九届中央委员会，向大会作了题为《高举中国特色社会主义伟大旗帜

一、到期收益率曲线

—消费贷ABS风险探析：事实、特征及观察——消费贷ABS产品表现影响因素研究

一、市场综述2022年11月16日，央行开展710亿元7天期公开市场逆回购操作，当日净投放630亿元，资金面缓和不明显。赎回压力叠加资金利率续升，现券期货再现杀跌。国债期货宽幅震荡全线大幅收跌，银行间主要利率债收益率普遍大幅上行，短券调整更剧烈。各期限信用债收益率大幅上行，短券上行幅度仍最大，地产债涨跌不一。二、CBR收益率曲线20221117信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221117城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

同业整合、同类归并、资产注入……近段时间，在城投公司业务市场化转型与国企深化改革的大背景下，各地方政府组建起“1+N”或“1+1+N”等架构的集团化城投公司。但是新组建的巨无霸城投公司真的就大而强了吗？城投母子公司是否存在着一些风险？我们应该如何探析呢？11月17日（明日）15点30分，中债讲坛将为您带来“城投业务整合背景下如何判断母子公司信用风险”主题直播，答您所疑，解您所惑。参与方式一参与方式二等不及观看明天的直播？中债讲坛还有城投相关课程等着您。中债讲坛·城投100问（点击红字查看相关内容）我们以市场关心的100个城投相关问题为纲系统梳理城投企业研究投资所涉及的方方面面从历史政策周期到未来发展方向从投资策略选择到可投库搭建实践为您提供一次沉浸式“城投研究”学习旅程扫码关注“中债讲坛”知识店铺锁定更多精彩课程

一、到期收益率曲线

一、市场综述2022年11月15日，央行开展8500亿元1年期MLF操作和1720亿元7天期公开市场逆回购操作，资金面未缓解。现券期货情绪稍稳，不过短券仍走弱。国债期货小幅收跌，银行间主要利率债收益率走势分化，长券向好短券走弱。各期限信用债仍大幅上行，地产债涨跌不一。二、CBR收益率曲线20221116信用债到期收益率曲线关键期限点值变动情况20221116城投债到期收益率曲线关键期限点值变动情况三、CBR新债定价

内容摘要作为信用风险相对较高、信用表现波动性相对较大的零售类贷款，消费贷款近年来资产质量的变化广受关注。中债资信基于对银行间市场消费贷ABS产品数据的全方面积累，运用访谈调研情况、贷款历史数据及产品存续表现数据，对消费贷ABS产品间的核心风险特征差异进行分析，旨在为识别消费贷ABS产品信用风险提供有益参考。基于本文的分析，以下产品特征值得市场关注。在发起机构方面，银行发行产品的资产表现普遍优于消费金融公司，地方性商业银行发行产品的资产表现一般优于股份制商业银行。在入池资产特征方面，贷款的内部收益率、期限、合同金额及还款方式等均对产品的资产实际表现存在一定影响。在交易结构设置方面，封包期违约赎回条款对产品信用表现存在显著影响，静态/循环交易结构及参照池设置的差异对产品信用表现影响有限。近年来，随着国内个人消费贷款规模的快速增长和信贷ABS市场的高速发展，消费贷ABS[1]的产品结构和资产类型逐步发展完善，已成为信贷ABS市场的重要组成部分。从基础资产来看，与房贷、车贷等抵押类贷款相比，以信用类贷款为主的消费贷款，其违约率呈现出平均水平更高、波动性更大的特性，受到投资人的广泛关注。伴随消费贷ABS产品的发展，中债资信在信用评级业务中，已积累针对二十余家发起机构的访谈调研情况；收集涵盖多种资产类型的消费信贷业务历史表现数据，数据时间跨度最长超过十年，贷款总样本量达到千万级；同时通过对已发行的百余单产品进行全覆盖监测，梳理统计上千份受托机构报告披露的存续表现数据。基于以上积累，本文分析了消费贷ABS产品间的核心风险特征差异，旨在为识别消费贷ABS产品信用风险提供有益参考。一、产品实际表现已发行消费贷ABS的资产累计违约率[2]在市场中处于较高水平。截至2022年8月[3]，银行间市场共发行108单消费贷ABS产品，基础资产累计违约率均值为2.02%，横向对比其他零售类ABS产品实际表现，RMBS和车贷ABS的资产累计违约率均值均在1%以下，消费贷ABS的资产信用风险相对更高。主要原因是消费贷ABS产品入池资产一般以纯信用类贷款为主，相较与抵押类贷款，整体风险水平更高；同时借款人的还款意愿和还款能力，更易受宏观经济承压导致的个人收入下降等因素影响。消费贷ABS产品间资产违约水平跨度差异明显。已发行产品基础资产累计违约率区间为0-9.25%，不同消费贷ABS的存续表现存在显著差异。由于消费贷款的标准化程度较低，贷款种类较其他零售类贷款更为丰富，一般在授信额度、定价水平、资金用途、担保方式、交易结构等多个维度上均可能存在较大差异，不同项目信用表现基于产品特征差异分化明显。消费贷ABS产品表现受疫情影响波动最为明显，目前产品的资产风险指标已有所回落。一方面，以2020年上半年疫情高峰期间存续产品数据为例，2月新增逾期率均值达到全年峰值1.47%，环比上涨103%，5月新增违约率均值达到全年峰值0.28%，较疫情前上涨125%，相较于其他产品，消费贷ABS入池资产逾期率和违约率的均值和整体涨幅均最高。另一方面，根据消费贷ABS最新表现数据，2022年8月存续产品入池资产的新增逾期率均值为0.40%，新增违约率均值为0.17%，资产风险指标已较疫情高峰期间有所回落。二、产品核心风险特征分析1、发起机构类型消费金融公司的资产违约表现相对银行较差，需关注不同类型机构产品信用风险表现的分化。截至2022年8月，共12家银行和11家消费金融公司作为发起机构在信贷ABS市场发行消费贷ABS产品。从产品表现上看，不同类型发起机构的资产违约表现分化明显，消费金融公司产品的资产累计违约率均值为3.50%，对应的平均表现期数[4]为10.74个月，银行产品的资产累计违约率均值为1.04%，对应的平均表现期数为15.58个月。消费金融公司的产品平均表现期更短，但资产违约率水平却显著高于银行类产品。从静态池历史数据上看，银行贷款的全周期累计违约率均值一般在2%以下，而消费金融公司贷款的全周期累计违约率均值一般在4%以上[5]。由于不同类型发起机构在目标客群、风控体系和经营策略上存在较大差异，整体而言，银行资产的信用风险水平较消费金融公司更低。受疫情因素影响，消费金融公司的资产与银行相比信用表现波动性更大。根据2020年上半年疫情高峰期间存续产品表现数据，消费金融公司的产品入池资产2月新增逾期率均值为2.82%，环比增长130%，5月新增违约率均值为0.57%，对比疫情前增长113%；而银行的产品入池资产2月新增逾期率均值为0.37%，环比仅增长35%，5月新增违约率为0.08%，对比疫情前仅增长23%。整体来看，在疫情因素的影响下消费金融公司资产的风险指标增幅显著高于银行，银行类机构的抗风险能力相对更强。从银行类发起机构的产品表现来看，地方性商业银行的资产违约率表现优于股份制商业银行。由于经营策略和入池贷款地区分布不同，银行类发起机构之间的资产违约表现仍存在较大差异。从产品表现上看，地方性商业银行已发行产品基础资产累计违约率均值为0.37%，低于股份制商业银行的均值1.29%。从静态池历史数据上看，地方性商业银行贷款的全周期累计违约率均值大多在1%以下，股份制商业银行的全周期累计违约率均值约在1%-2%之间。一是由于多数参与信贷ABS市场发行的地方性商业银行主要业务集中在长三角等经济较为发达地区，消费贷款目标客群为具有稳定收入和职业的优质客群，借款人整体偿债能力或较强，贷款信用质量相对更好。二是从目前产品入池资产类型来看，股份制商业银行多以信用卡贷款入池发起证券化项目，授信政策相对宽松，因此资产违约水平更高。2、资产内部收益率（IRR）水平根据风险定价理论，消费贷款的内部收益率（简称IRR，下同）与信用风险高度相关。由于无法获取全部产品基础资产的IRR数据，且贷款IRR水平与利率水平、还款方式存在紧密关联，中债资信通过统计入池资产加权平均利率，作为IRR水平的参考。不同类型发起机构的基础资产利率分布差异较大。由于不同机构的目标客群、产品设计存在差异，贷款利率水平差异明显。从已发行产品的资产特征来看，消费金融公司产品的基础资产加权平均利率均值为19.09%，显著高于银行产品的均值8.42%。基础资产累计违约率与加权平均利率大体上存在正相关关系。统计显示，基础资产利率区间在0-6%对应的累计违约率均值最低（0.31%），利率区间在18%-24%对应的累计违约率均值最高（3.52%），随着基础资产加权平均利率区间不断提高，违约率水平呈上升趋势。3、基础资产期限基础资产的账龄越长、剩余期限越短时，资产实际累计违约率水平越低。从已结清产品基础资产特征来看，加权平均账龄在12期以内的资产累计违约率均值为2.08%，而12期以上仅为0.93%；加权平均剩余期限在24期以上的资产累计违约率均值最高（3.89%），而12期以内仅为1.10%，资产期限与信用表现存在较强相关性。同时，由于不同贷款的合同期限存在差异，单独比较账龄或剩余期限参考意义有限，通过比较不同产品基础资产加权平均账龄或剩余期限占合同期限的比例，发现不同区间下违约率表现分化更为明显。以账龄为例，账龄占合同期限的比例越高，违约率越低，如账龄占比在20%以下时，累计违约率均值为3.49%，账龄占比在60%-80%时，累计违约率均值仅为0.07%。一是由于长账龄、短剩余期限资产一般已过违约高发期，随账龄不断增加，贷款风险暴露额逐渐减少，信用风险不断降低。二是账龄占比越高、剩余期限占比越低时，借款人违约成本越高，有利于提升借款人还款意愿，进而提升贷款的信用表现。4、基础资产合同金额消费金融公司发行产品基础资产的合同金额或由于贷款获客渠道的不同与违约率表现呈现一定负相关性。统计显示，消费金融公司作为发起机构的产品中，基础资产加权平均合同金额在2万元以下区间对应的累计违约率均值为4.18%，而2万元以上区间对应的累计违约率均值仅为3.35%。主要原因或与发起机构不同业务模式下获客渠道的差异有关，一般而言，消费金融公司主要通过线上渠道发放授信额度较低的贷款，而额度较高的贷款主要通过线下渠道进行获客，由于线下获客时，通常会对借款人的资质开展较为严格的授信审批，贷款信用表现相对较好。银行发行产品基础资产的合同金额或由于贷款类型和业务模式的差异与违约率表现呈现一定负相关性。从银行发行产品基础资产特征来看，加权平均合同金额在5万元以下区间对应的累计违约率均值为1.38%，而5万元以上区间对应的累计违约率均值仅为0.26%。产品表现差异或与贷款类型和主要经营区域的差异有关，对基础资产特征的统计显示，小额贷款主要以信用卡贷款为主，而大额贷款主要为经济发达地区地方性商业银行面向优质客户发放的消费贷款，由于其目标客群的质量较高，贷款信用表现相对更好。5、资产还款方式对违约时间分布的影响还款方式为到期一次性还本的贷款，违约高峰一般集中在合同期限末端，需关注产品基础资产期限末端的违约风险。从已发行产品资产特征来看，约15%的产品入池资产主要为到期一次性还本的消费贷款。中债资信选取多个代表性较强、数据量较大的该还款方式贷款的静态池历史数据，计算消费贷款违约时间分布均值。结果显示，约70%的新增贷款违约发生在合同期限末端，因此需关注此类产品入池资产期限末端的信用风险。还款方式为等额本息、等额本金和等本等费的分期类贷款，约一半的违约分布在贷款生命周期的前三分之一，需关注产品入池资产的期限是否还未到违约高发期。通过统计多个分期类还款方式贷款的静态池历史数据，此类还款方式下，消费贷款的新增违约率呈现先增后降的趋势，贷款累计违约率在合同期限的前三分之一处达到全生命周期的一半以上，因此对于该类产品，需关注入池资产的期限是否还未到违约高发期，违约高峰是否体现在资产封包时点之后。6、资产还款方式对证券端期限的影响还款方式为到期一次性还本/随借随还的贷款，通常提前还款率率较高，若以该类资产入池静态交易结构产品，需关注证券提前到期的风险。从已发行产品基础资产表现来看，还款方式为到期一次性还本/随借随还的贷款年化提前还款率均值为45.15%，显著高于分期类贷款的均值7.42%。主要原因是该还款方式的贷款授信政策较分期贷款更为灵活，在贷款合同期限内借款人可随时完成还款，从而显著提升了提前还款率水平。目前该类资产多数入池循环结构ABS产品参与市场发行，若入池静态结构产品发行，较高的资产提前还款率可能导致证券实际到期日显著早于在零违约零早偿假设情景下的预期到期日，需关注证券提前到期的风险。7、封包期违约赎回的交易条款设置设置封包期违约赎回条款的产品，入池资产累计违约率水平更低。对于在交易文件中设置该条款的ABS产品，发起机构会在信托设立时一次性赎回初始起算日至信托设立日之间违约的资产。该条款的设置将封包期内资产池贷款违约金额固定为零，从而改善了资产违约表现。从已发行产品基础资产表现来看，设置封包期违约赎回条款的产品累计违约率均值为1.23%，显著低于未设置该条款的产品均值2.31%。同时，以设置该条款的某系列消费贷ABS产品实际表现为例，此系列产品的资产实际累计违约率均值仅为0.44%，若将封包期内赎回金额作为违约金额进行转换计算，调整后的资产累计违约率均值将达到1.30%。8、静态和循环交易结构就同一发起机构而言，目前来看静态交易结构与循环交易结构产品的资产违约表现差异较小。截至2022年8月，信贷ABS市场中共4家发起机构同时发行静态与循环结构消费贷ABS产品，中债资信选取其中发行项目数量较多、代表性较强的消费金融公司A和银行B作为样本，比较同一发起机构的不同交易结构产品的实际表现。统计显示，消费金融公司A静态结构产品的资产累计违约率均值为4.56%，循环结构产品均值为4.58%；银行B静态结构产品的资产累计违约率均值为1.05%，循环结构产品均值为0.99%。整体而言，同一发起机构的静态与循环结构消费贷ABS产品间信用表现差异相对较小。一是由于参与资产证券化的资产多数为发起机构随机筛选，与存量贷款的信用风险水平相近。二是由于循环类产品一般设置了较为严苛的持续购买资产合格标准，对新购买资产的期限、利率、借款人信用评分及地区集中度等核心特征加以限制，为资产的信用表现提供了一定的保障。9、信用评级采用的资产池类型部分消费贷ABS在信用评级时提供了参照资产池，从产品实际表现来看，真实资产池的核心特征指标与参照池基本一致，产品信用风险无明显差异，需持续关注实际入池资产和参照池的信用风险差异。目前信贷ABS市场共2家发起机构提供参照资产池进行信用评级测算，已发行产品共15单。一方面，通过对比信托设立时实际采用的真实池与参照池的资产主要特征指标，加权平均利率差异均值约为0.29%；加权平均剩余期限差异均值约为1.47个月，基础资产核心特征差异较小。另一方面，目前此类产品均采用了循环交易结构，其资产违约表现由初始入池资产和新购买资产的信用水平共同决定。中债资信在信用评级时，已参照交易条款中对新购买资产合格标准的规定，将该因素纳入考虑。因此，真实池与参照池资产特征指标的小幅波动对产品整体信用风险预期影响相对有限，但仍需关注此类产品资产特征差异较大时，消费贷ABS产品的信用风险。三、研究结论总体而言，上述产品核心风险特征均对消费贷ABS产品表现存在一定影响，值得投资人重点关注。首先，需关注不同类型发起机构的产品信用风险分化。银行发行产品的资产表现普遍优于消费金融公司，且受疫情影响波动更小，地方性商业银行发行产品的资产表现一般优于股份制商业银行。其次，需关注产品入池资产的贷款特征差异对产品表现的影响。一是贷款IRR水平较高的基础资产违约表现较差；二是账龄较长、剩余期限较短的基础资产违约率水平相对较低；三是基础资产合同金额在特定因素影响下，与资产违约表现呈负相关性；四是不同资产还款方式下，贷款的违约时间分布存在差异，需关注对应类型资产的违约高发期；五是对于基础资产为到期一次性还本的贷款，需关注静态结构产品证券提前到期的风险。最后，需关注交易结构设置差异对产品表现的影响。一是封包期违约赎回的条款设置能够降低基础资产的违约水平；二是当前同一发起机构静态结构与循环结构产品的资产违约表现差异较小；三是采用参照资产池开展信用评级的产品，资产核心特征与真实资产池差异较小，对产品实际信用表现无实质影响。注：[1]

一、到期收益率曲线

定价说明：中债资信根据发债企业的中债级别、行业/区域特征以及个体因素进行定价，所得结果主要反映该债券信用风险维度对应的价值