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一揽子化债提振下，“同源异流”的国资公司怎么看？
内容摘要国资公司与城投同为推动地方经济发展的重要力量，二者呈现区域性特征，但在隐债化解进程过半、推进国资国企高质量发展背景下，国资公司基于市场化的资本经营特征，其自身造血能力将被更多视作基本盘，叠加地方土地出让收入的下滑，地方政府对国资的救助态度及救助方式将发生转变，资源培育将更多取代资金拨付，以推进企业实现良性循环，也因此对企业自身经营能力提出更高要求。本轮“一揽子化债方案”对城投和国资间的惠及力度或产生较大分化，因此对于国资公司，我们认为应在区域环境前提下，更多回归基本面的信用分析本源。本文通过以往经验总结，基于国资公司可能存在的业务协同性较差、母子公司间融资职能与经营主体的隔离、母公司管控能力不足等风险特征，结合企业的融资投向分布、业务板块盈利贡献以及核心偿债来源综合分析，按照厘清债务分布、确定造血来源、判断控制力度和测算债务安全边际的逻辑进行信用风险识别。一、城投与国资公司间的关系随着隐性债务监管趋严，城投企业向国有资本投资、运营平台转型成为提升自身造血能力的主要路径，除少量承担投融资职能、弥补建设资金不足外，多承接国有资源类等资产进行产业经营，同时通过股权投资、基金运作等方式涉足类金融领域，最终形成集城投、产业、类金融属性于一体的国资公司，三大领域引导发力，推动地方经济发展、促进地方产业升级。图1：地方国企分类资料来源：中债资信整理国资公司与城投同为推动地方经济发展的重要力量，近年来国资公司成为城投市场化转型的重要方向之一，二者呈现区域性特征，但在隐债化解进程过半、推进国资国企高质量发展背景下，国资公司基于市场化的资本经营特征，其自身造血能力将被更多视作基本盘，叠加地方土地出让收入的下滑，地方政府对国资的救助态度及救助方式将发生转变，资源培育将更多取代资金拨付，以推进企业实现良性循环，也因此对企业自身经营能力提出更高要求。本轮“一揽子化债方案”对城投和国资间的惠及力度或产生较大分化，因此对于国资公司，我们认为应在区域环境前提下，更多回归基本面的信用分析本源。转型后的国资公司多进行多元化拓展，尤以母子公司架构进行集团经营的情况较为普遍，导致企业融资主体与资金使用主体往往存在分离，实质经营管理模式可能错位。从风险企业复盘来看，合并层面的“虚假繁荣”掩盖了母公司债务压力重、资金流向存疑的潜在风险。下文将通过以往经验总结，从国资公司的经营风险本质特征出发，映射出财务端各分析口径的应用场景及要点，辅以内部协同性、资源掌控等信用考量因素，评价国资公司基本面情况。二、国资公司风险特征复盘过往风险案例可以发现，国资公司往往存在子公司间业务协同性较差、母子公司间融资职能与经营主体的隔离、母公司对下属子公司及集团内优质资源的管控能力弱等风险特征，进而影响企业的整体信用风险。（一）业务板块关联性小、协同性较差尽管国资公司业务种类多样，但多元化经营对企业管理和经营有较高的要求，不同业务板块需要相应的技术、人才、设备等方面的支持，业务间最好有所关联或依托主业链开展其他业务，特别是当前国资公司新业务的开展多依托对外收购，协同效应不佳往往造成该业务“单打独斗”的局面，无法带动相关产业效益提升，也在一定程度分散了公司资金及人力技术资源。（二）母公司大量举债偷血，但子公司资产质量堪忧、难以兑现收益国资公司本部通常承担集团内多数资质较差子公司的融资及财务管理职能，即母公司举债后再统筹划拨资金至各子公司使用。这一管理模式下，融资主体与资金使用主体分离，形成大量占款侵蚀集团本部流动性，债务集中在母公司层面，但子公司作为经营主体，本质上承担资金偿还职能，若子公司经营承压、资产质量较差、难以兑现收益，将无力对相关债务偿付形成支撑，一旦母公司融资环境收紧，债务接续困难或将引发资金链断裂风险。（三）盈利过度依赖单一主体，且母公司对其控制力不足在“子强母弱”经营模式下，集团企业的造血点往往集中在少数核心子公司，当核心子公司的股权结构分散时，母公司可能无法达到绝对控制，尽管仍纳入报表层面，但却无法调动资金用于债务偿付或流动性腾挪，这种情况对于并表上市公司的集团企业尤为明显。如某集团企业主业为整车制造，其合并口径的绝大部分利润来源于下属合资公司，但母公司并无控制权，无法从合资公司调动资金进行债务腾挪，而集团债务大部分集中于非合资部分，最终导致资金链断裂。三、国资公司分析维度及应用场景通过上文对国资公司风险特征的总结来看，母公司作为企业主要的统筹管理主体，最终的风险表象多呈现在母公司层面，但实际的风险诱因和风险加剧过程基于管控能力和经营融资层级的差异分散在不同主体，需要结合企业的融资投向分布、企业的业务板块盈利贡献以及核心偿债来源综合分析。（一）国资公司的分析思路1.厘清债务分布企业的信用风险本质在于债务偿还，国资公司多以集团形式经营，因此应厘清集团内的融资分布，从而判断集团内承担融资职能的比重，主要体现在两个维度：1）债务集中在本部还是子公司；2）集中在哪些子公司。具体方法：1）测算母公司债务规模占集团全部债务的比重，判断母公司是否承担了集团主要融资，二者轧差可粗略作为子公司自行融资规模（不适用于集团内部存在财务公司的情况）；2）若集团债务主要集中在子公司层面，则需要进一步厘清主要子公司间的融资占比，对于披露财报的子公司可直接计算债务规模，对于无公开财报的，可通过基本信息中的负债规模粗略估算。厘清债务分布一方面可测算对应债务保障，另一方面可以看出集团的发展侧重，判断是否聚焦主业。2.确定造血来源分析国资公司的业务板块盈利贡献情况，确定主要造血来源，也即：1）主要贡献在本部还是子公司；2）哪些子公司贡献度高，进而判断造血主体与资金占用主体是否相匹配。具体方法：通过报表中利润明细确定各业务板块贡献占比，对应出板块相应的经营主体，确定集团内造血主体分布。该步骤结果多与债务分布相结合，从而确定集团内部优质/拖累板块。3.判断控制力度国资公司中，母公司并非对所有业务板块（子公司）都具备控制能力，持股比例低、表决权不足等都可能导致管控能力弱，通常合并层面的少数股东权益占比过高表明母公司对集团资源的控制力有限。当母公司对盈利贡献权重高的板块控制力不足时，资金等资源动用能力有限，盈余贡献与举债主体错配的问题将被放大，推升债务风险，此处控制力判断的重点是基于对子公司的资源调配力度。基于对子公司持股比例判断控制力是基本方法（子公司持股比例、表决权比例越分散，受其他股东约束程度越高，业务控制力越弱），但并非唯一原则，多数情况下需要结合子公司其他维度综合判断。具体方法：1）子公司治理结构，关注资金归集制度和管理层、治理层任职履历。母公司统筹划拨子公司资金时，其控制力较强，或集团内部设立财务公司归集资金，此时母公司往往也具备一定资金腾挪能力。资金不统一归集情况下，可关注子公司董、监、高是否曾在集团内部任职，若有任职履历，则往往具备一定控制力，若子公司直接归属于地方政府管理，则董、监、高可能由政府直接委派调任，即便集团对下辖子公司持股比例很高，但实际控制力可能一般。2）子公司来源，对于长期自身孵化的子公司，往往控制力较强；对于拓展经营方向而新收购的子公司，实际经营决策仍依托原有子公司管理层，实际控制能力有限；对于政府划拨的子公司，需要结合子公司划入时间、区域内有无同类型产业企业等进行综合判断，通常先有母再有“领养”子的情形下，更易存在对“领养”子控制力弱的问题，若政府出于资源整合目的，将同类型的产业资产划入（如能源投资平台、港口投资运营平台等），从协同经营发挥更大效益角度出发，集团对新划入的子公司往往具备较强控制力。3）子公司资金往来，当母子公司间存在频繁的资金往来时，如资金的相互拆借、经营占款等，说明母子公司间关系较为紧密，即便子公司股权集中度有限，但此种情况下母公司仍对其具备一定控制力。4）子公司企业类型，当子公司是上市公司或银行、券商等具有金融牌照的金融企业时，即便母公司管控能力较强，但其资金隔离和强监管属性导致母公司无法直接动用资源。4.实际测算结合债务分布和对造血主体的控制能力，选取合适分析口径，测算盈余对利息保障能力，或根据资金供需进行缺口分析，同时匡算账面可腾挪的资源规模，作为流动性支持衡量债务安全边际。具体方法：1）若母公司对各子公司都具备控制能力，则可直接进行整体债务保障测算；由于控制力弱的子公司相对“游离”在集团层面之外，因此将其剔除后，再进行债务保障测算。2）测算资金缺口后，盘点账面可腾挪资源，与缺口相匹配，具体可将账面资源按变现能力区分成长短期偿债资产，并与长短期债务相匹配。（二）不同分析维度选取的依据延续上文介绍的国资公司整体分析思路，实操中多依托财务分析开展，而基于内部融资分布、盈利贡献结构、管控能力等差异，分析口径有所侧重，常见的主要为合并口径、母公司口径和扣减核心子公司口径，接下来将重点介绍各口径分析的侧重场景及选取依据。1.合并口径分析当母公司整体管控能力较强、且集团内无资金独立要求的子公司时，如集团层面归母所有者权益占比很高，合并报表基本反映了集团企业的实际经营财务状况，此时无论母公司是否承担了融资职能，由于其对子公司管控能力较强，对集团整体投融资决策、资金调拨等具有话语权，母子公司难以完全切割，故无需过度考虑资金使用主体的分布情况，可将母子公司视为统一整体从合并口径加以分析。常见于资源整合后的单一产业国资企业。2.母公司口径分析母公司在资本、管理、融资、战略等方面具有核心地位，多数国资公司合并口径可能表现出良好的财务现状，但母公司层面债务繁重、债务安全边际不足，最终引发信用风险事件。因此，对于母公司承担大量融资职能的国资公司，需侧重母公司口径的分析，重点识别母公司举债资金的流向、输血点的培育周期与债务周期匹配程度以及再融资和变现能力。常见于股权投资类（举债投资）和投资控股型企业（举债扶持子公司或帮扶区域弱国企）。3.合并扣减核心主体后的分析对于多元化经营的国资公司，特别是出于业务拓展而收购子公司，“子强母弱”现象较为突出，一般表现为合并口径的资产或收入集中于一家或几家核心子公司，集团内非核心部分的经营财务表现均远弱于核心子公司。当母公司对核心子公司控制力有限或子公司经营决策、资金运用较为独立时，母公司难以轻易动用核心子公司资金，合并口径表现易高估集团实际偿债能力，集团企业的风险更多集中于其他板块，此时应将集团根据核心子公司、母公司+非核心子公司一分为二，侧重于合并报表扣减核心子公司后的财务数据分析。常见于多元化发展的国资企业，旗下各类业务产业关联度低，部分核心业务收购而来。表1：常见集团企业财务分析口径侧重资料来源：中债资信整理四、不同口径的分析逻辑