债市商品回调11月14日—11月18日当周，国家统计局数据显示，1-10月份全国固定资产投资（不含农户）

10月中下旬，聚酯原料端受新装置投产预期及需求转弱影响价格回落，短纤期货跟随成本端下跌。现货端则因工厂库存偏低，短纤工厂集中挺价，导致基差在高位继续走强，加工差也修复至1500元/吨的年内高位。进入11月后短纤期货盘面跟随成本端低位反弹，然而现货价格继续抬涨困难，基差逐渐转弱，目前短纤基差已自650元/吨附近高位回落至300元/吨左右，现货加工差也压缩至1100元/吨附近。短纤当前处于一个宏观预期好转，但基本面驱动转弱的纠结行情中，短期价格震荡为主。而随着后期下游纱厂放假增加，需求端负反馈将使得短纤基差及加工差继续承压。短期宏观情绪修复进入11月以来，海内外宏观同步转暖，商品市场整体呈现反弹行情。美国10月CPI同比上涨7.7%，低于前值8.2%和预期值8%，使得市场对美联储放缓加息的预期进一步增强，美元指数及10年期美债收益率明显回落。国内优化疫情防控工作20条措施的发布以及银保监会对于金融支持房地产平稳健康发展16条举措让市场对于内需的修复有了偏乐观的预期，市场信心及风险偏好均持续回升。宏观预期的边际改善一方面对成本端原油的价格有阶段性的支撑，另一方面宏观金融条件的宽松对于短纤期货的估值修复亦有所帮助。但对于服装纺织行业来看，目前双十一已过，年底至明年春节前通常为需求季节性淡季，国内疫情政策的边际好转对于近端需求的提振或较为有限。当前的反弹行情更多是情绪影响，短纤后期表现仍主要受产业链供需格局变化驱动。原料端弱预期逐步兑现新装置投产及需求转弱预期一直是压制聚酯原料端价格的主要因素。盛虹炼化月初投产，其中涉及PX280万吨，另外还有乙烯下游配套的乙二醇200万吨；威联化学100万吨PX、250万吨PTA预计将11月底投产；榆林化学120万吨乙二醇装置已顺利运行，后续60万吨也将在月底开启。而聚酯端在难以承受的高库存、低效益、弱需求压力下，长丝工厂集中减产提前，目前开工率已降至65%下方。随着利空预期逐渐兑现，原料端加工差的不断压缩也导致近期计划外供应减量有所增加，短期的累库压力略有后延，利空驱动减弱。但12月后随着PX、PTA和乙二醇的新增产能逐步落地，供应过剩格局下累库压力依然较大，对于短纤的成本端支撑将逐步转弱。需求端负反馈增加10月份后国内疫情散发多发，南通叠石桥、广州中大纺织圈等纺织主要批发市场受到疫情管控影响发货困难，织造新订单急转直下。终端加弹、织造开工负荷出现快速回落，上周江浙加弹和织机开工率分别为60%和52%，较10月底分别下降11%和14%。随着终端服纺需求季节性旺季已过叠加国内疫情反复，市场普遍对年底前需求较为悲观。当前虽然短纤工厂、中间环节以及纱厂原料库存均处于低位，短纤基本面情况远好于其他长丝品种。但短纤库存更多以涤纱成品库存形式积压在下游纱厂，近期纱厂库存已重回30天上方，创出年内新高，现金流亏损也进一步恶化。而短纤工厂因近期加工差修复，开工率仍在小幅回升。供增需弱预期下短纤的强势表现预计难以维持。拐点可能就在11月中下旬，下游纱厂如出现提前放假增多，开工率大幅下滑，对于短纤的负反馈增加将使短纤价格承压。综上所述，短纤当前处于宏观情绪转好，而基本面驱动转弱的震荡行情中。短期成本端存在一定支撑，但后期随着聚酯原料供应过剩压力增加，支撑将逐渐弱化，绝对价格以逢反弹偏空看待。自身供应缓慢增加，下游纱厂节前放假增多，需求端负反馈将使得短纤基差及加工差继续承压。本文转自期货日报

8月份煤化工减产与消费环比改善共振，乙二醇去库反弹。9月中随着检修装置重启，乙二醇累库压力再度上升，价格持续下跌，至10月底主力最低至3715元/吨，创年内新低。11月份以来，乙二醇两次反弹触及4000元/吨一线，供应增长的预期没有变化，主要是受到消费市场情绪的带动。新产能投产，在产装置负荷下调空间有限，终端生产进入收尾阶段，乙二醇供需趋弱，供需驱动依旧向下。但石脑油价格季节性企稳，将对乙二醇市场有一定的成本支撑，乙二醇价格维持底部震荡格局。1.供应压力来自新产能投产国内乙二醇的供应从来源角度区分，可以分为国产和进口。进口乙二醇主要是海外乙烯法路线，今年由于石脑油一体化和乙烷裂解利润不佳，乙二醇的海外产量均有萎缩，因此二季度之后我国大陆的乙二醇月度进口量降至60万吨上下，同比去年70万吨左右的进口量明显萎缩。考虑到乙二醇生产依旧深度亏损，预期后期进口量相对平稳。国产量也同样受到亏损的压力大幅萎缩，虽然四季度装置负荷低位回升，但整体低于往年同期水平。国内乙二醇装置的减产停产主要是煤化工中的原料外采装置，集中在内地，另外还有部分装置因疫情影响检修重启进度；乙烯法中通过转产EO、PE降低乙二醇产出及部分民营装置的停车，如中海壳牌计划在未来停车40万吨装置。整体看，乙二醇国产装置已经对长期亏损进行了相应调整，未来供应大幅减产的空间不大，但国内榆林化学180万吨煤化工装置将在11月下旬投出最后一套60万吨装置及盛虹炼化配套的乙二醇投产的预期，11月和12月乙二醇的国产量环比10月份会有明显增长。整体看，乙二醇的进口预期将维持在偏低水平，但国产量环比会有明显增长，供应压力主要来自新产能的投产。2.消费好转或为短期利多经过了金九银十的旺季不旺，市场对消费的悲观预期已经在化工品的持续下跌中消化，11月初对疫情管控放松的预期一度提振市场情绪，但期待中的放松没有出现时，化工品在上周再度转弱，直至双十一卫健委对相关隔离管控措施进行了具体的调整再度引发市场乐观情绪，化工品集体反弹，乙二醇回到4000元/吨一线。双十一的电商销售窗口已过，年内订单基本完成交付，纺织印染等终端装置负荷持续下滑，有的企业已经安排工人返乡过春节，下游需求已经在转弱。可见目前市场多空焦点在消费市场的预期，具体在疫情管控措施的调整，而不是对消费面的现实乐观，预期为短期表现。3.春节前后累库加速由于高库存低利润的局面迟迟难以改善，为了缓解压力，聚酯厂提前减产，以产能占比较大的长丝为主。聚酯行业的开工率也在缓慢下降，CCF最新一周的聚酯负荷降至80%以下，乙二醇的实际消费在萎缩。1月春节前后，由于上游化工装置稳定生产，而下游聚酯季节性降负荷，乙二醇的累库会加速，春节后库存可能再度回到高位。因此现实的供需在走弱，而预期交易的更多是消费触底后，未来持续改善的可能。这种预期如果要持续，需要在政策不断调整的背景下，下游积极增加备货将聚酯涤丝环节的库存压力转移，为新一年的开端打开良好的局面，否则乐观情绪过后，市场将再度回归供应持续增长的基本面。综上所述，乙二醇三季度交易的是供需压力缓解的基本面逻辑，价格反弹为主；四季度则在供应增长的大背景下，价格持续下跌，创出年内最低水平。目前价格处于底部震荡期，穿插着消费向好的预期与供需偏弱的现实纠结。中长期看乙二醇产能充裕，一旦价格持续上涨带来利润好转，国内外长停装置可能重启，进口和国产都将增加，由此推论，供应充裕、利润低下的基本面难以改变；2023年春节在1月份，由于内需和出口双双疲弱，下游订单缺乏，工厂可能会提前放假，因此年前消费实质改善的空间有限。春节后的行情可能更多挂钩下游生产的恢复情况，比如工人的到岗、新年度订单的表现等，也更多地会与疫情防控措施的调整有直接关联。本文转自期货日报

近期美糖连续上涨，价格逼近前期高点。主要原因是巴西主产区降雨偏多，影响了甘蔗的收割进度。另一方面，印度的生产、出口进度也偏慢。巴西、印度两大主要出口国短期供应偏紧，促使价格连续上涨。不过降雨较多有利于甘蔗的生长，预计明年巴西的甘蔗产量明显回升，中长期对价格不利。另一方面，预计印度本榨季产量依然较高，出口量将继续维持高位。因此中长期看，国际食糖市场的供应依然偏宽松。具体来看，截至10月底，巴西中南部地区累计入榨量为49022.2万吨，同比减少了1450.8万吨，降幅达2.87%；甘蔗累计ATR为141.35千克/吨，较去年同期的143.29千克/吨下降了2.19千克/吨；累计制糖比为45.86%，较去年同期增加了0.53个百分点；累计产乙醇244.49亿升，较去年同期下降了6.79亿升，同比降幅达2.70%；累计产糖量3028.1万吨，较去年同期下降了95.8万吨，同比降幅达3.07%。今年巴西的生产进度同比大幅落后。首先是开榨时间较往年有所落后，主要是因为年初降雨较多，延迟开榨是为了给甘蔗更多的生长时间，提高单产。另一方面，9月份至今主产区降雨较多，严重影响了甘蔗的收割进度。降雨较多导致甘蔗收割机无法进场作业，巴西主产区的机械化率高达95%以上，因此降雨较多意味着几乎所有的甘蔗田都无法收割。收割进度偏慢导致糖厂不得不把收割延长到11月、12月，往年这个时候只有零星的收割。值得注意的是，12月开始巴西进入雨季，如果11月的降雨依然较多，无法完成大部分收割的话，进入雨季之后收割工作会变得更加困难，全年总的压榨量将会收到影响。不过降雨较多有利于甘蔗的生长，预计明年的单产显著提升。首先，目前甘蔗的蔗龄比较低，这将显著提高单产水平。其次，今年巴西的天气情况较好，主产区降雨充沛，也没有出现霜冻情况，因此我们预计明年单产会有显著提升。Safras&Mercado最新发布的报告显示，预计2023/24榨季巴西中南部的甘蔗压榨量同比增加3.67%至5.65亿吨。乙醇方面也有利多的因素。近期巴西乙醇价格连续上调，糖醇比价下跌，利多美糖。糖醇比价是美糖价格的重要影响因素。当糖醇比价比较高的时候，甘蔗制糖的收益更高，巴西糖厂会把更多的甘蔗用来制糖，从而增加国际市场供给，导致价格下跌。反之，当糖醇比价比较低的时候，糖价上涨的动力较足。从历史上看，糖醇比价与美糖期货价格有较强的正相关性。特别是当糖醇比价处于高位的时候，往往是糖价的中长期高点。糖醇比价是一个反映糖价相对于乙醇价格溢价程度的指标，当糖醇比价达到历史高点的时候，表明糖价相对于能源价格出现超涨。近期糖醇比价相对较低，给美糖价格留出了上涨空间。10月份乙醇销售较好，支撑了价格的上涨。10月份中南部共销售乙醇25.2亿升，同比增加了16.16%，其中国内含水乙醇销量为13.1亿升，同比增加3.52%。不过值得注意的是，目前乙醇折糖的价格依然低于糖价，制糖的收益仍然高于乙醇。10月下半月的制糖比例达到了48.54%。而且乙醇价格连续上涨后，醇油比价大幅走高，不利于乙醇的消费。今年含水乙醇的总销量也偏差，本榨季的累计销量同比减少了4.18%。如果含水乙醇的需求维持低迷的话，明年的制糖比可能会继续提高，中长期利空国际糖价。印度方面，预计新榨季的产量依然较高。市场预计印度本产季的食糖产量为4000万吨，并可能将450万吨转向乙醇。预计出口量为600万至800万吨。国内消费量预计为2750万吨至2800万吨，期末库存预计为550万吨。不过印度的生产、出口进度偏慢，导致国际食糖市场短期供应偏紧。10月份主产区降雨较多，阻碍了甘蔗的收割，导致进度有所延后。另一方面，随着国际糖价上涨，部分印度糖厂的出口订单出现违约，以期卖到更高的价格。国内方面，今年进口利润连创新低，进口量同比明显下降。21/22榨季我国累计进口食糖533.72万吨，同比减少99.78万吨，降幅达15.75%。近期美糖连续上涨，进口利润创下新低。预计四季度进口量依然较低，国内供应端压力减轻，对盘面形成较强支撑。国产糖方面，今年下半年广西出现干旱，预计新榨季产量有所下调。值得注意的是，目前干旱仍在持续，如果干旱的情况延续到明年春天，将会对明年的产量产生较大影响。我们认为目前的糖价没有完全反映天气的风险溢价，而且随着干旱的持续，风险溢价将会上升。需求方面，国内疫情防控政策有所放松，预计需求端有所回暖。近期国内疫情有所反复，下游的备货依然谨慎。不过从长期看，需求大概率恢复到正常的水平，因此目前的价格也没有完全反映需求回暖的预期。总的来看，国内外利好叠加，郑糖有望继续反弹。

在上一篇系列报告《商品量化基本面(一)：甲醇多因子探索》中我们挖掘并梳理了甲醇产业链逻辑下的因子，通过合成时序和机器学习等方法构建了甲醇多因子择时策略，近一个季度的样本外跟踪表现较为稳定，同时模型信号与基本面判断存在印证关系。因此，我们又延续基本面量化的思路，将研究方法在新的品种上进行拓展。铁矿石作为黑色系上市时间较早的品种，市场参与结构相对成熟完善，波动率也比较大，具有良好的交易特性。从基本面数据考虑，铁矿石产业用途集中，98%作为钢铁生产原材料使用，从而价格与下游钢铁行业连接紧密，数据的获取与更新来源较为清晰。同时，铁矿石作为黑色产业重要原材料，螺纹钢与热卷的上游，其中的价格变动也存在较强相关性。随着近两年黑色系价格波动逐渐放大，铁矿石基本面的量化研究也为黑色和商品研究和投资提供参考和借鉴。在之前的量化基本面研究中，我们运用多种机器学习模型来进行拟合和预测，因子探索方面取得了一定的进展，但是我们仍然会以尊重主观基本逻辑为前提，以合理的量化手段，建立多维度模型加以比较和论证。本文中我们梳理了影响铁矿石价格的产业链逻辑，深度挖掘影响价格的基本面因子。我们着重分析了不同频率数据之间嵌套组合的顺序方法，并且进行了数据周期性变化的测试。实证研究显示，周频策略相对日频策略测试表现更好。日频基本面时序策略中的供给因子策略达到夏普1以上，其余因子在测试区间内均有不同程度的回撤，影响了收益风险比。绝对收益方面，在铁矿石价格大幅波动区间内的21-22年，供给因子胜率达60%以上，收益贡献占比较高，对于看涨行情的抓取能力较强。风险控制方面，价差因子表现较为稳健，年化开仓次数76次，相对较少。库存因子样本内外有一定差异，看涨区间内出现较大回撤。以窗口期胜率权重合成后风险收益比有所提升，交易频次增加，平均持仓天数2天。从周频策略的表现来看，整体收益和风险控制能力均显著优于日频策略，价差和库存因子收益能力突出，其中库存因子风险控制能力更佳，在震荡与下行趋势内表现相对更好，夏普比达到2以上。表现相对较差的是需求因子，在整体开仓次数较少的情况下，在2022年上半年终端需求较差的行情下，单因子有显著回撤。选取表现较好的价差、库存和供给三因子合成后的策略平滑了价差和库存因子出现的回撤区间，年化开仓次数近20次，夏普比2.3。一、基本面相关因子我们将铁矿价格的基本面因子分为四大类：需求因子、供给因子、库存因子以及价差因子。需求因子：铁矿的下游需求主要来自于钢厂的高炉炼铁需求，一般来说我们以生铁的产量和铁矿的日耗来衡量铁矿的消费水平，而影响这两者的主要因素是钢厂的利润情况以及国家政策层面的影响。对于钢厂来说，利润越高其生产积极性越强，这会拉动铁矿的需求，不过在双碳目标的指导下，钢厂生产也会受到政策端的制约，特别是在秋冬季不利于污染物扩散的时候，限产执行力度会相对较强。供给因子：铁矿的供给分为进口量和国内产量，而由于我国铁矿的进口依赖度比较高并且期货盘面标的又主要以海外粉矿为主，所以海外进口是我们主要关注的供给因子。海外铁矿供给我们又会分为四大矿山和中小矿山，其中四大矿山由于体量较大并且数据可得性较高，所以我们会重点关注。对于海外供给我们主要从铁矿的产量和发运量来分析，而这两者又会受到海外铁矿生产成本、汇率和运费等因素的影响。国产矿这边我们也会关注铁精粉的产量和产能利用率等数据。库存因子：铁矿的库存我们主要关注的是国内的港口库存和钢厂的库存数据。除了库存的绝对量反应了铁矿的整体供需水平外，库存的消费比也是我们需要关注的重要数据，这反应了钢厂能够维持目前生产强度多少天的情况。此外港口库存的结构、疏港、到港和压港数据也是我们判断铁矿供需水平的重要依据。价差因子：价差因子主要包括了期限价差、跨品种价差和跨市场价差等。因为黑色产业链上下游联系紧密，所以各品种之间联动性较强。一般来说钢厂利润较高也会反应在钢材价格的走高上，而在利润较高的同时，钢厂对于原料价格也存在着较高的接受程度。此外原料之间的价差也会相互影响，当焦炭价格较高的时候，会压制铁矿的价格并影响铁矿品种的使用。最后海外掉期价格也会对国内价格产生影响。二.

债市偏弱运行11月07日—11月11日当周，海关总署数据显示，按美元计价，10月份我国出口同比下降0.3%，环比回落7.5%；进口同比下降0.7%，环比回落10.4%；贸易顺差同比扩大

在10月20日《【国投安信|能源策略】关注高硫燃料油裂解价差拐点》中，我们曾指出：四季度需关注海外柴油裂解价差利多交易已到达相对极端状态后的回落可能，同时俄罗斯燃料油出口可能出现边际降量，均将对高硫燃料油裂解价差形成提振，关注多配高硫燃料油裂解价差或多配高硫燃料油。从目前对该策略的跟踪来看，无论高硫燃料油裂解价差或高硫燃料油均已形成上涨波段，后续空间仍然值得期待，核心关注点集中在原油价格、海外柴油裂解价差以及俄罗斯燃料油出口情况。从上游成本端原油方面，短线波动与全球风险资产联动较强，但整体来看呈现跟涨不跟跌的特征。原油市场基本面目前仍难以摆脱低库存且库存拐点暂不明朗的阶段，短期来看，多头逻辑在于供应增速收缩，欧佩克主动调降产量目标，俄罗斯石油出口年末面临进一步下滑，多头逻辑更偏向强事实且有进一步强化的去向，空头逻辑则基于需求端的弱预期，从时间点上来弱预期难证实且难进一步加剧，欧佩克托底态度较为明朗，油价震荡偏强的态势有望延续。海外柴油裂解价差方面，近期整体仍呈现高位震荡，但亚欧市场震荡偏弱，美国市场震荡偏强，主要因不同市场影响因素各有侧重。中国成品油出口大幅回升，9月柴油出口量达173万吨，四季度有望维持高位，一定程度缓解了海外市场的紧缺，欧洲天然气现货价格大幅回落，炼厂氢气成本高企对柴油裂解价差的支撑作用也有所减弱，相对来说油强气弱的走势利于柴油裂解价差的回落。美国市场方面，由于二季度以来石油产品出口持续居高不下，其国内柴油库存处近五年最低位置，随着近期取暖季来临，季节性取暖需求对柴油裂解价差形成额外提振，但应注意到，从EIA发布的数据来看，美国居民取暖用油年均消费量已从上世纪70年代近100万桶/日下降至2020年19.3万桶/日，主要因取暖方式向天然气及电力转变，使用取暖油的家庭占比近年来仅4%，从消费量级来看持续炒作的空间相对有限。总体来看，海外柴油裂解价差三季度对多重利多进行定价后，四季度进入利多因素边际缓解后的价格筑顶阶段仍值得期待，在此背景下，作为炼厂副产品的高硫燃料油裂解价差持续弱势有望迎来边际缓解。考虑到俄罗斯成品油出口的不确定性仍是影响油品市场的核心因素，且高硫裂解价差的绝对低位使其理论上在深加工、船用脱硫塔、直接燃烧等多个需求端均具备较好的经济性，近期新加坡高硫燃料油远期曲线企稳回升也体现了高硫燃料油弱现实的局面有所缓解，前期提到的高硫燃料油裂解价差拐点或已确立，后期建议仍以关注其多配机会为主。

如何理解资产价格“转向之后的再转向”：FOMC会议上周上演了“转向之后再转向”的操作，即会后声明通过“货币政策的延迟性以及对经济影响的累加效果”这一表述，表达了可能在12月份放缓加息幅度这一信号，但又同时可能将加息时间周期拉的更长这一偏鹰派的信号，造成了全球资本市场在会后比较明显的波动——股指在会后声明中得到了提振，在鲍威尔的讲话后则被明显的压制，美元则反之。但是周五在超预期的非农就业数据公布后，则上演了前一个过程的“逆过程”，即数据公布后美国股指大幅回落，但随后明显反弹，美元则上演了冲高大幅回落的戏码，市场先定价了新增数据超预期劳动力市场的韧性，随后又开始定价失业率的上升可能是美联储放缓加息速度的有利因素，并且在11月4日周五美国10月非农就业数据发布后，里士满联储主席Thomas

上周大宗商品价格集体反弹，消息面对于防控政策适当放开有所期待，对于消费需求改善的预期带动价格反弹。但消息未能落地，价格开始回落，回归目前的现实基本面。图1：塑料主力连续合约周K线走势图从塑料主力连续合约周K线走势图可以看出，20年春节后疫情集中爆发期间，大宗商品价格集体重挫，但随后随着国内疫情很快得到控制，国内需求较快恢复，得益于我国完备的产业链，大量出口需求激增弥补了国际供应链的短缺，在国际市场整个宏观宽松的财政政策货币政策的之下，塑料价格持续走高，需求是推动价格上涨的主要驱动。但之后随着政策转向，国内环保“双控”政策的加码，加之电力供应的短缺，引发了煤焦相关产品价格的快速上涨，今年年初俄乌战争的爆发，带来原油、天然气等价格的快速飙升，这些因地缘政治风险释放和政策风险导致的价格短期快速走高，形成了价格格局当中的奇点，撇开这些事件的影响，我们再来观察塑料价格的走势可以发现，结束了宽松的财政政策和货币政策的加持，价格进入了一个平台整理期，波动区间不断收窄，在整个国际需求环境恶化，由需求下滑导致的价格下跌开启了一轮熊市格局，目前来看，价格正是处在需求下滑主导的熊市格局当中，但由于季节性需求的支撑，价格暂时呈现低位区间宽幅整理的态势。图2：农膜开工处于季节性高点今年以来下游行业开工同比均有不同程度的下滑，但目前属于季节性消费的旺季，近期下游农膜产能利用率虽然开始减缓，但仍处于旺季，需求有一定支撑。聚乙烯下游农膜利润增长较快。一方面因为旺季的到来，需求较好，另一方面因为原料聚乙烯走势偏弱。近期虽然随着产能利用率的下滑，农膜利润有所走低，但利润仍在高位，农膜工厂刚需仍存，仍有逢低补库预期。另外，后期仍有双十一、双十二、元旦等电商消费季，对于需求面仍有较强的支撑作用。整体来看，目前下游开工同比偏低，环比稳中略降。缠绕膜订单跟进放缓，预售订单多已完成。物流运输应用型包装，饮

摘要全球大类资产表现情况：股市分化

周一市场关于周末盛虹炼厂1600万吨常减压投产的消息在市场流传，由于其下游聚酯原料配套产能较大，涉及280万吨PX及200万吨MEG，还有70万吨纯苯，且其下游有斯尔邦90万吨的MTO装置对接炼厂原料，因此其投产后增加化工原料供应的同时减少甲醇的需求，对PTA、乙二醇、苯乙烯和甲醇等化工品会有直接影响。具体来看：PTA月差回落目前装置的动态显示，PX在前期已经通过外采原料倒开车完成了试车，上游炼化投产后将为PX提供稳定的原料来源，预计PX装置很快实现量产。虽然其PX供给下游PTA自用，没有外销，但减少市场采购对PX来说供应增长的整体格局不变。今年二季度PX供应紧张的矛盾凸显，三季度随着调油利润的下滑及新产能投产的预期，PX-石脑油价差持续回落，因此盛虹炼厂的投产将有助于缓解PX供应紧张的局面，对PTA有直接的利空。日内PTA价格震荡回落，月差走弱。苯乙烯重心走低盛虹炼化第二套重整与常减压一起开车，产出合格品，640万/年重整装置副产纯苯45万/年、110万/年乙烯裂解装置副产纯苯22万/年和

。由于国内股指期货大部分呈现贴水结构，单边信号偏空，盈亏相抵。贵金属板块，月中持仓量净值开始攀升后持续走低，动量时序再月末出现部分回撤

议息会议召开，货币政策操作方面，美联储宣布联邦基金利率的目标区间上调至

大类资产：探索全球风险资产分化的机理，关注中国资产的补涨美元弱势与风险资产修复的“不对称”：过去两周主要国家货币兑美元基本以升值为主。在9月底到10月初全球债市大幅波动开始，美英展开了对于主权债务市场的救赎。美联储通过口头上的引导使得市场定价的12月份加息的幅度有所下降，英镑得以喘息，同时日本开始干预日元，由此我们看到了全球债市压力的缓解，欧洲的国债表现靠前，同时美元和美债收益率向高位震荡转换。但在过去两周美元走弱的过程中，国际股票市场的修复则分化明显——欧美发达市场股指反弹明显，亚太市场继续表现弱势，以下跌为主。值得注意的是，美元连续两周偏弱势，对应了亚太股指连续两周偏弱势，而这两周日元在对美元强势的过程中，对东北亚的货币也是偏强势的，即人民币、韩元、新台币以及港币兑日元都是贬值的，而欧系货币和部分资源国对于日元则呈现偏强势状态。也就是说虽然美联储引导了美元指数的回落，但是这对于风险偏好的提振在全球来看是不均衡的。“不对称”来自于金融条件的分化：在10月份以来，由于当前阶段美债收益率和美元还维持相对明显的正相关的特征，在议息会议前释放一定的“维稳”信号，因此美国的无风险利率、美元指数还有美国的HY信用债OAS都有一定的回落，推动了美国金融条件的明显修复。对于中国来说，仍然在汇率渠道上有明显的压力，因此这一阶段外资流出压力较大，大中华区的股指相对弱势于美欧。因此在中美经贸和金融方面的压力缓和与否扮演着更为重要的角色。关注中国资产的补涨:

原油：需求推动发货情绪高涨，各主产国发货量均有所上升。未来货量主要焦点仍在美国为平抑油价而做出的抛储动作，以及俄罗斯石油出口情况。煤炭：全球煤炭海运发货量持续高位运行，气候因素影响下部分消费国需求有所收缩。但短期能源价格的下滑并无法改变能源供应偏紧的格局。后续随着北半球冬季的到来，预计煤炭海运发货量将逐步提升。铁矿石：季末冲量的结束拉动全球铁矿石海运发货量有所回落。后续在年末冲量的带动下，预计发货量将逐步回暖。但需求方面，国内终端需求难见起色，预计港口库存将逐渐形成累库趋势。大豆：密西西比河低水位事件阻碍美豆发运节奏，装船水平远低于往年同期。而对巴西大豆的替代需求延缓其发货下滑趋势。阿根廷发货量在9月汇率政策推动大幅上涨后于10月快速下滑。全球原油海运贸易概况9月全球原油海运发货量环比下滑6.5%，但仍远高于过往几年同期，全月发货量1.9亿吨，同比上涨15%%。10月发货量有所回升，预计全月发货量环比上升5%，同比上升9%，各主产国发货量均有所上升。需求方面，我国原油到港量自7月以来连续四个月上升，预计10月到港量为4053万吨，已达到疫情前2019年同期水平，逐渐摆脱了上半年因国际油价上涨和疫情对于下游产品的冲击带来的需求疲弱。后续在成品油出口的拉动下，我国原油进口规模有望保持在较好水平。欧洲方面，月度到港量保持强劲。自俄乌冲突以来，欧洲对俄罗斯原油的海运进口量逐月下滑，但在欧洲海运原油进口量中仍占到20%左右。北美、西非等发货地的货量占比扩大。欧盟对俄原油的进口制裁措施将于12月5日落地，届时欧盟各国需进一步扩大其他产地进口量以填补俄油缺口。后续的原油海运发货量方面，目前欧佩克+产量政策相对清晰，近期主要焦点仍在美国为平抑油价而做出的抛储动作，以及俄罗斯石油出口情况。中东地区：发货量处于季节性高位，减产计划或影响后续货量中东地区9月原油海运发货量7574万吨，环比下滑10%，但仍处于季节性高位。10月发货量先高后低，预计全月发货量将环比上升6%，同比上升14%。运费方面，中东发运的船型主要为超大型油轮VLCC，目前发货量的高位运行，以及美国长航程发货对大船运力的占用，航线运价不断上升。截至10月28日，中东-中国和中东-欧洲航线运价分别较月初上涨19%和15%。OPEC+在10月会议上宣布，从11月开始，协议产量在8月的协议产量基础上下调200万桶/日。考虑到OPEC+国家中俄罗斯、尼日利亚、安哥拉等国实际产量远低于协议产量，协议产量下调不对其实际产量产生约束，因而与8月实际产量相比，减少幅度小于100万桶/日，减产主要集中在沙特、阿联酋等国。预计后续减产将对发货水平产生一定影响。美湾地区：持续抛储支持发货量保持较高水平美湾地区原油海运发货量在美国持续抛储、以及随之出现的WTI和Brent之间的价差套利的支持下高位运行。9月发货2236万吨，环比仅小幅下滑3%，同比大幅上升35%。其中对中国、韩国、印度等亚洲地区国家的发货量仍保持上升势头，环比上升15%。10月发货量回升，预计全月发货量环比上升7%。美国长航程原油海运发货量的上行，对VLCC船租金和运费产生显著支撑。截至10月28日，美湾至我国和欧洲的运费较月初分别上行10%和42%。日前美国能源部宣布，将在12月进行1500万桶战略储备原油库存销售。且若冬季由于俄罗斯或其他原因导致供应中断，将额外追加投放库存。预计短期内美国原油海运发货量将保持在较高水平。中非/西非地区：亚洲地区需求带动下发货情绪高涨9月中非/西非地区原油海运发货量有所回落，全月发货1452万吨，同比环比均下滑8%。10月在亚洲地区需求的带动下，发货量再次反弹，尤其是本月下旬货量明显上升，出货潮使得船位偏紧，运价于月末快速抬升，西非-中国和西非-美湾的运价较月初分别上涨38%和45%。俄罗斯地区：需关注制裁生效后货量变化俄罗斯原油海运发货量自9月开始有所下滑，全月发货1732万吨，环比下降10%，同比上升4%。预计10月全月发货量小幅反弹，同比下滑9%。欧洲对俄罗斯原油的海运进口量逐月下滑，但在欧洲海运原油进口量中仍占到20%左右，意大利、土耳其、荷兰等国为主要接收地。作为原油海运货流重构后俄油新流向的亚洲地区，承接的货量在俄罗斯原油海运出口量中的占比自年初的30%以下上升至目前的40%以上。欧盟对俄原油的进口制裁措施开始的时间仅一月有余，预计措施落地后，部分货量会持续转移至亚洲地区，但整体货量极有可能受影响有所下滑。全球煤炭海运贸易概况9月全球煤炭海运发货量持续高位运行，全月货量共计1.1亿吨，达到2017年以来同期最高水平。10月发货量持续上行，预计环比上升8%，同比上升15%。其中俄罗斯、澳大利亚等主产地发货量上行，而南非受交通运输行业罢工的影响，预计全月发货量将环比下滑6%。需求方面，欧洲煤炭进口需求在持续的高价能源挤压和近期较为温暖的气温的共同作用下有较为明显的收缩。亚洲地区，发往中国和印度的货量规模都有所收缩，尤其是今年以来大举扩大进口规模的印度，其进口需求在近几月有所下滑，主要是受其国内高温天气缓解、库存偏高和国内产量提升的影响。我国进口需求的收缩则受到了终端需求回落的影响。但目前欧洲的取暖季和东亚地区的冬储均未真正开始，短期能源价格的下滑并无法改变能源供应偏紧的格局。后续随着北半球冬季的到来，预计煤炭海运发货量将逐步提升。澳大利亚：需求减弱拖累发货水平处于季节性低位在亚洲地区需求和本土暴雨等极端天气的影响下，9月澳大利亚煤炭海运发货量环比下滑8%，同比下跌13%。10月以来，澳大利亚煤炭海运出口规模有所反弹，但受全球需求减弱的影响，仍处于往年同期较低水平。预计全月发货量同比下降8%。，其中发往印度和欧洲的货量大幅减少。运费方面，相关航线运价也在铁矿石和大型船煤炭运输需求下滑的共同影响下弱势运行。澳大利亚至亚洲的运费水平已跌至近年以来的季节性低位。目前澳大利亚煤炭的主要出口地仍是亚洲，因而随着冬天的到来，以及日韩等国对于天然气的替代需求显现，亚洲卖家采购的节奏将逐渐加快。但短期欧洲天然气价格暴跌和印度对于煤炭采购的减慢将对于发运规模的恢复带来一定影响。印尼：发货量处于季节性高位，后续冬储需求有望支持发货量提升尽管9月印尼煤炭的装船遭遇了降雨和台风天气的影响，但整体发货水平继续上行，9月印尼煤炭海运发货量3957万吨，是2017年以来的最高水平。印尼煤炭的上行主要受到了我国进口规模大幅上升的推动，对我国海运发货量自6月以来持续上行，9月达1844万吨，占印尼发货总量47%，是近年来单月高位。受此推动，我国9月单月到港量达到近年来高位，且10月仍将保持在较高水平。10月上旬，印尼对我国出口水平在国庆假期短暂回落后反弹，继续维持在单周400万吨的较高水平。但中旬以来，尽管大秦线发运不畅影响了港口调入，但由于我国需求在国庆假期和会议结束后的回升并不明显，且电厂库存较为充足，补库仍以刚需采购为主，市场观望情绪偏重，印尼对我国发货自中旬起明显下滑。同期印度需求释放，印尼对印度发运量上升，因而尽管下旬印尼煤炭海运发货量有所下降，但仍维持在季节性高位。航线运价方面，较为稳定的发货水平支持了航线运价在月底前较为坚挺，至月末出现显著下滑。截至10月28日，萨马林达至广州的运费较上月末下滑6%。后续随着我国冬储需求的逐步释放，印尼煤炭海运发货量预计将获得较为有力的支持。俄罗斯：发货量明显回升，但印度买家采购节奏放缓9月俄罗斯煤炭海运发货量显著下滑，全月发货量1363吨，环比跌16%，同比跌1%，减量主要源于对我国和印度的发货降幅。但同期对非洲发货量有所上升。10月以来发货量明显回升，预计全月发货量环比上升31%，同比上升19%。然而俄罗斯对印度的发货量延续下行趋势，10月前三周对印度的单周发货量较9月的水平下滑20%左右。这主要是受到了印度高温带来的用电高峰季的结束、印度国内库存的上升和其自身产量上升的共同影响。但整体而言

组织编写，中国石化出版社，2012.72.《橡胶工艺学》，杜爱华等

去年年底以来纸浆行情的启动主要在于供应端的缩减。国内针阔进口量大幅缩减，价格持续攀升，供给何时恢复也成为市场比较关注的焦点。本文主要从全球发运的角度来看国内的供应情况，并对国内针叶浆迟迟未复苏的原因进行分析。1．全球纸浆发运情况从全球的发运量来看，今年纸浆总发运量并不低，

1.

“导语盼“硅”期，一起学作为有色金属研究员，工业硅，这个在下游消费上与“光伏-硅基材料-铝合金“挂钩的新品种，让人异常兴奋。工业硅的消费增速在未来十年的确定性非常乐观、非常积极，在整个工业品里它的未来很闪亮。与传统有色金属相比，研究工业硅最难的地方是跨板块，即跨化工（有机硅）、黑色（硅铁合金）、有色新能源消费三大方向。学习过程里，新的知识领域很多，不仅要了解工业硅的产消，也要了解光伏产业链条、有机硅行业的发展，即便市场认为最好接触的铝合金行业，实际业内对其产消的统计也偏粗线条。通过学习尽可能多的资料，我们将整合基础知识，综合认识，与市场一起学好工业硅。本期要点：什么是工业硅？工业硅的分类（国家标准、终端消费、等外硅与再生硅）；工业硅的上游生产（基本工艺、成本基本构成）、下游消费领域（三个主要方向）。1.

摘要10月以来天然气市场出现剧烈下跌，短期驱动是欧盟在10月18日会议通过天然气联合采购、基准价格波幅实施限制及成员国之间协调资源供应等一揽子方案压制了市场情绪，基本面上是10月以来欧洲气温偏暖，当前欧洲库存接近物理上限，使得西班牙、英国等欧洲主要LNG接收国周转变慢，码头效率变低。因此目前欧洲出现了阶段性货源过剩，取暖季供应量偏低且缺乏弹性的核心因素仍然未变，叠加政策出台施压市场情绪，欧气价格或下触至取暖季底部水平。后市欧气仍要求把需求压制在当前水平，回落后仍存反弹余力。市场焦点欧洲天然气价格在9月初北溪管道临时检修后达到极值，之后总体呈持续回落的格局，其跌幅和持续时间均为俄乌战争爆发以来罕有。目前欧气价格已下探至100欧元/兆瓦时附近，接近二季度时俄罗斯保持中高输气量时价格水平。在上一篇月报中我们关注到俄气的缩减在取暖季来临前已达到一个接近极限的水平，供给端的风险已释放得较为充分，使得取暖季内不确定性更多集中在需求环节。而近期欧洲气温持续偏暖下使得欧洲库存加速接近物理上限，大大降低了欧洲LNG接收站周转效率，也导致了欧洲市场的一个短期过剩。因此市场情绪和基本面节奏变化驱动当前欧洲近月现货大跌，市场对取暖季的预期虽较前期恐慌时期显著回落，但仍处于绝对高位和对其他能源有明显溢价，短期内维持震荡下行，随着冬季需求逐步落实，在明年累库季前仍有一定反弹驱动力。一、需求压缩程度可观，欧洲累库进度坚挺之前欧盟在一系列会议中对于欧洲天然气市场的目标，提出库容上2022年11月1日前，欧盟的地下储气库要达到80%的储存水平，以后年份要达到90%；需求上在22年冬季至23年3月的取暖季内，降低15%的天然气消费量，

10月26日夜盘，LME铜价大幅上涨235美元或3.4%至7770美元/吨，受外盘带动，沪铜也有所反弹，沪铜指数最高涨1.4%至63470元/吨。内外分化的主要原因是人民币出现大幅升值，单日升值幅度1.74%。外盘铜价反弹主要原因是美元美债收益率的大幅波动，临近11月美联储会议，市场预期美联储在11月的美联储会议上将流露出鸽派态度。加拿大央行加息幅度小于预期，加剧了前述预期。从近期数据来看，美国20城房价8月环比跌幅创2009年来最大，全国房价同比涨幅放缓程度为史上之最。美国10月谘商会消费者信心指数跌至三个月低点，降幅超过预期。美国10月Markit制造业PMI初值49.9，创2020年6月份以来新低，两年来首次跌破枯荣线；服务业PMI初值46.6，不及预期和前值，连续四个月萎缩。数据反应两方面变化，一是美国通胀压力将显著减缓，房地产价格和房租在核心通胀占比重，房价跌势将显著改善美国通胀压力；二是美国陷入衰退的概率在加大，制造业和服务业全面收缩，另美联储最关注的三个月/10年期美债收益率曲线倒挂，或表明美国经济衰退近在咫尺。这两方面变化对美联储决策将产生较大影响。随着市场对于加息预期的修正，美元回落明显减轻了铜市的压制力量，叠加现货紧张的现实库存状态，外盘铜价明显反弹。但仍然需要注意反弹中的几个隐忧：一是人民币汇率波动将明显对冲铜价波动，由于本轮宏观驱动来自美联储，美元回落过程中人民币升值将导致内盘铜价涨幅明显低于海外铜价涨幅；二是可能的宏观交易逻辑切换，市场在短期会反映美联储放缓加息带来的流动性缓解，但货币政策只是对实际经济运行状态的应对，市场的真实情形是欧美经济放缓甚至步入衰退，而相应的国内出口也将受到拖累，需求不足将打压铜市场定价基准；三是现货供应紧张状态的缓解，在10月我们看到全球性的低库存，国内外双升水格局，国内库存过低导致需要去保税库、国际铜库存拉货，但随着季节性补库的到来，随着国内冶炼厂延续高产能水平生产，以及外需削弱带来的短期供应过剩，库存累积将成为多头的负担。技术上看，

前期市场走势回顾与下月配置观点展望9月下旬观点《宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会》我们提出要从以下几个维度关注接下来宏观经济主要矛盾的演化：首先，关注在8月份美国实际利率快速抬升后，9月份议息会议上释放的信号；第二，关注国内地产政策延续推进的力度以及在实体经济层面的传导情况，是否能够推动经济数据的弱企稳延续；第三，在俄乌局势相对焦灼且临近冬天的背景下，继续关注围绕着能源危机的博弈。从9-10月份的整个宏观状态的发展来看，我们能够看到以下脉络：首先，俄乌局势和美联储放“鹰”在9月份再度显现，即能源危机和美元危机的相生相伴仍然存在，这使得通过制造能源供给紧张和打压原油价格的两股力量同时存在，随后我们看到了原油波动的再度抬升和美元的继续冲高；第二，美联储的这种紧缩效应开始给全球的债汇市场带来较大的冲击，随后发达市场又不得不进行干预，英国推出了雄心勃勃的减税计划，但是在“输入性通胀-贬值”的螺旋下造成了发达国家债市的大幅动荡，随后不得不对于这一宏观政策进行调整，另外欧洲也一度演化出了瑞信的金融风险问题，整个欧洲在跟随美联储加息的过程中开始很快地触碰到了金融稳定的天花板，另外面对持续的贬值带来的输入性通胀压力问题，日本央行开始启动汇率干预；第三，前期积极政策传导下，中国的经济数据整体进入到了内需小幅修复环比改善的阶段，外需也明确地迈过了拐点。虽然国内的基本面有一定的环比改善，但是面对国际债汇市场的大幅波动，国内整个金融市场的宏观流动性压力仍然较大。对于大类资产的运行而言，9-10月份虽然原油的波动率一度抬升，但是整体大宗商品仍延续了低波动率的格局。如果说上半年俄乌局势的升级使大宗商品市场波动率抬升再传导到其它市场的话，那么在当前的这一轮冲突升级中，主要是发达国家债市本身作为波动的源头，这个阶段大宗商品本身处在一个低波动相对均衡的状态之中。这大概率来自于强势美元虽然仍然压制全球的总需求，但是商品的供给端普遍受到支撑，叠加国内基本面的弱修复，整体来看供需矛盾并未进一步放大。从美国实际利率的走势来看，经过8-9月份的流畅上行后，进入9-10月份开始由流畅上行变为震荡上行，阻力一度来自于通胀预期的修复，主要在10月上旬沙特一度推进了减产推动了通胀预期的小幅修复压制了实际利率，到了10月中下旬，对于全球债市危机的救赎使得美债名义利率高位震荡，但整体来看，实际利率尚未明确转势，贵金属也还在筑底中。对于国内的股债市场而言，9月份“股债双承压”的格局进一步深化，因汇率的压力延续发酵。进入到10月份，随着全球债市的一轮冲击发酵后，开始有资金回流债市，预期中美利差的冲击压力有所缓解。而对于股市而言，整体的抛售压力仍然较大，在美元兑人民币压力偏强势的阶段，日本对于日美汇率的干预加大了国内资金流出的压力，不过国内监管层面也在金融层面启动了政策对冲的机制，以缓解冲击。未来观察宏观的运行应从以下几个层面来看观察:

铜市套利机会1、国内市场机会10月铜价有所反弹，国内一度冲击六万四，但由于人民币贬值幅度较大，实际的LME铜价反弹幅度较为有限。宏观方面，由于美国经济数据明显下滑，PMI已经掉下50关口，美联储鹰派态度有所松动，市场开始猜测11月美联储会议可能会有加息放缓的口风。现货市场的支撑较为明显，国内现货升水和国外现货升水交相上扬，全球的货源紧缺甚至蔓延至保税库。需求总体表现有韧性，国内稳增长措施主要体现在基建，但地产相关行业拖累明显。现有库存继续处在历史低位水平。10月订单有所恢复，但传统消费旺季表现并不明显，空调行业总体排产较好，外销维持坚挺；此外汽车特别是新能源汽车带来的边际增量使得需求下滑不明显。地产相关的棒材等消费受挫严重。展望11月，金九银十结束消费将有所回落，但年底补库存或对下游消费有所拉动，总体以稳为主，加上供应方面持续高涨，现货可能开始走弱。上个月我们看到了一千六的近月价差，千元以上的国内现货升水，保税库库存和国际铜库存的大幅搬运，市场已经把能拿走的库存都搬运一空。盘面近月升水呈现加强的back局面，库存呈现出紧平衡下的搬运。但由于较高的现货升水，短中期供应也在加大马力生产，叠加季节性偏弱，现货供应有所扩张，11月大概率会出现累库存状态。2、跨市套利机会人民币贬值趋势可能干扰跨市套利的判断，如果贬值倾向于继续，一般会挫伤进口利润；相反如果转为升值，进口将受到激励。国内现货走强理论上来说有利于进口，10月确实也出现了进口窗口打开的状态，随着进口铜的暂时涌入，国内货的紧张状态明显缓解，但缓解程度有限。从贸易升水来看，受到进口需求扩张的影响，贸易升水重心上扬至最高140美元，现货方面建议延续进口的操作方向。铝市场套利机会1、国内市场机会10月美国经济数据支持美联储加息行动，11月加息75个基点基本板上钉钉。美联储官员近期讲话维持鹰派，市场认为利率目标可能接近5%。加息带来的经济压力也在不断显现，欧美PMI持续走低，宏观压力持续存在。10月铝价延续震荡趋势。基本面上维持供需双弱局面。国内供应增量有限，新产能甘肃中瑞和白音华在投产中，贵州元豪即将投产，四川广西维持缓慢的复产进度。原铝进口窗口阶段性打开提供补充。需求方面，SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率维持在偏低水平，疫情封控影响物流和消费，特别是河南地区，巩义疫情导致当地下游企业货物进出库困难被迫停产。九月下旬开始国内消费环比向好，但多地疫情发酵对下游存在抑制。国内经济数据显示9月房地产投资同比下降12.1%，新开工、销售、竣工、土地购置同比分为-44.4%、-16.2%、-6%、-65%，除销售竣工近两月略有改善外，地产整体形势依然不容乐观，新开工、土地购置大幅下滑势头未改。海关数据显示9月我国未锻轧铝及铝材出口49.6万吨，同比增0.8%，环比下降4.5万吨，连续两个月大幅回落，相较5月峰值67万吨降幅达到25%，显示在欧美等地区相继大幅加息的情况下，海外经济下滑带来的负反馈已经显现。从库存表现来看，物流受阻影响入库，铝锭库存下降至62万吨附近处于近年低位水平，现货转向升水给与沪铝一定支撑。近期LME库存大增超20万吨令外盘维持弱势，LME对俄罗斯金属讨论意见反馈时间将在10月28日截止，最终决定将给后续行情带来较大不确定性，一旦采取较严厉的限制则将加剧短期区域供应短缺，带来价格剧烈波动。目前铝市受到低供给、低库存、高成本支撑，但宏观方向偏空，消费仍是拖累，短期沪铝继续以近三个月运行区间内震荡对待。考虑LME和美国对俄铝可能采取制裁令价格存在上涨预期，价格回调后仍可考虑买入布局。低库存状态下，跨期仍以正套为主。2、跨市套利机会10月内外铝价在原铝进口盈亏平衡线附近摇摆，后续窗口进口仍有阶段性打开机会，建议维持进口盈利走高后正套操作思路。锌市场套利机会1、国内市场机会沪锌2210合约最后交易日，挤仓氛围极致，交割月合约涨幅扩大到2.7万上方，当日交割月虽对现货实时贴水830元/吨，但0-1间收盘价差达到2400元极值。同时，甫换月，2211合约补涨速度快，在现货价格坚挺在25800元/吨支持下，一度将涨势最高拉至25650元/吨。交割后一周，随着部分交割货源回流现货市场，SMM0#锌现价重新调低到25040元/吨，2211锌价暂时震荡在2.47万下方。市场对沪锌市场的关注焦点，是11月合约能否再次挤仓。供求方面，市场普遍预计10月精锌产出继续增加，但环比增量有限，机构给出的预期多在1万余吨，且当前除压铸锌合金外仍处镀锌消费旺季，SMM社库回到10万吨水平后，可能难以显著持续的流入，供应放量转为库存累积需要时间。不过，动态看，2211合约挤仓环境、幅度大概率逊于10月，极端back幅度很可能收敛、震荡。进出口方向上，海关数据显示，9月精炼锌净出口4835吨，10月预计转为一定净进口。有消息称，部分进口锌锭已流入或准备流入国内。如LME高雄仓库2.2万余吨锌锭处在注销状态。较远月合约，国内供应持续放量对价差定价的影响将会放大，9月进口锌精矿供应继续改善，外矿加工费提高到265美元/干吨、内矿加工费涨至4400元/金属吨，矿端有进一步上调加工费的意向。随较高锌价，炼厂经营环境稳定性高，有利于四季度整体冲产。因此除11-12月间差back收敛外，2212-2301-2302间的价差可能收敛、转平。2、跨市市场机会随2210合约涨势，10月多数时间锌市内强外弱，进口窗口打开。欧洲锌现货升水高达500余美元，但工业需求也已转弱。预计比价保持进口小幅打开与弱亏损间震荡的状态，下行空间暂时有限。镍市场套利机会1、不锈钢沪镍套利机会10月不锈钢排产创历史新高将带动镍需求回升，但进入四季度市场或更关注不锈钢市场的消化程度，若社库走高、贸易流转不顺，则排产计划继续走高意义并不大。硫酸镍产量继续大幅增加，镍豆目前刚需仍然存在，包括硫酸镍长协订单以及部分钢厂对镍豆也有需求叠加周内进口窗口打开，从而镍豆社会库存出现增加。受硫酸镍原料端MHP偏紧影响，硫酸镍价格延续上涨趋势，镍豆生产硫酸镍经济性提升，从而近期镍豆成交尚可，预计近期镍豆使用量上升从而带动纯镍去库，镍结构性短缺矛盾仍存,且不锈钢领域镍需求好转为镍价提供一定支撑,镍价易涨难跌。1-9月我国300系不锈钢产量为1175万吨，同比减少4.8%，持续减产之后，不锈钢社会库存大幅去化，钢厂陆续恢复正常产量，10月份我国300系不锈钢排产量达到155万吨，创出新高，从而增加镍的消费。原料端镍铁、铬铁价格偏强运行，成本端存在较强的支撑力量，原料价格坚挺、成本端亦存在支撑力量。印尼资源欧美订单欠佳，回流国内，9月我国不锈钢进口量27万吨，出口量为28万吨，净出口量仅为1万吨，降至谷底，不锈钢出口市场下降较快。后续关注国内需求能否顺利传导至终端，若不锈钢再次出现累库，可尝试做缩钢厂利润（买镍空不锈钢）。2、跨期套利机会海内外纯镍库存持续去化，低位库存继续支撑镍价，供应端扰动消息或刺激镍价呈现阶段性上涨特征。目前国内纯镍库存依然处于低位，未来还是需要进口持续盈利，才会吸引进口商从海外进口更多的纯镍。LME于2022年十一假期前已经开始讨论是否限制俄罗斯金属进入交割，并于10月6日发布公告，就“是否禁止新的俄罗斯金属产品”发布讨论文件，要求市场在10月28日前对关于俄罗斯金属产品交易的问题给出反馈。俄罗斯金属在LME上市交割主要涉及到了镍、铝、铜、锌。由于俄镍在交割品比重中占据重要位置，若禁令实施，则电解镍的贸易流通，供需形势将发生重大变化。当前LME电解镍显性库存也已经降至5.2万吨，处于历史低点附近，剔除俄镍品牌，将会加剧LME交割品不足的问题，加剧电解镍供给紧张情况，从而令LME镍价出现更大的波动。如果俄镍进入中国，国内供给相对增加，交割品相对充足，国内镍期货的价差结构会从此前的BACK向contango变化，而俄镍大量进入中国市场，很可能也会令国内镍价走势与LME出现较大的背离。沪镍市场因为低库存，近远月back月差持续位于高位，由于预期供应不断增加，月差方面仍可关注月间正套机会。铅市场套利机会1、国内市场机会国内铅市仍处蓄电池消费旺季，2210合约最后交易日沪铅现货与交割月仍有实时140元/吨贴水。由于原生铅长单交付、再生供应在10月上半月萎缩，交割吸引到的期货仓单有限，原生铅现货紧俏，下游蓄电池有涨价预期。市场预计消费旺季可能到11月，同时，安徽地区再生铅供应本月下旬陆续恢复，11月下半月国内铅市供求环境可能改变。2211-2212可能维持当前极小价差，倾向走平为主、机会有限。2、跨市市场机会内外铅比价双向波动特点明显，9月精铅单月净出口1130吨、延续前期出口惯性。海外高现货贸易升水可能压制了盘面报价，铅比价宽幅震荡交投为主。11月交割前仍可做多比价。

正文1、全球大类资产整体表现情况：股市反弹

9月初以来，随着供需面边际改善，钢材价格有所反弹。不过由于终端需求整体依然偏弱，疫情反复、美元走强、海外衰退等因素继续冲击市场，钢价缺乏持续走强的动能，国庆节后再次回落。展望后市，预计期价短期弱势震荡的可能性较大，经过4-7月的大幅下跌，钢价已经处于近年来相对低位，风险释放较为充分，低库存、低利润形成一定支撑。从中线角度看，市场将继续检验需求复苏成色，节奏上或先抑后扬，重点关注疫情控制情况及房地产利好政策落地效果。需求复苏相对缓慢从周度数据看，9月份以来螺纹表观需求边际上有所好转，但受疫情反复、国庆长假等因素扰动，回暖相对缺乏持续性，整体依然偏弱。目前金九银十传统旺季已经进入尾声，需求环比面临下行压力，不过今年淡季、旺季特征并不明显，随着稳增长政策推进、防疫政策优化，四季度有望在一定程度上表现出淡季不淡的特征。由于钢厂、贸易商心态谨慎，目前产业链整体库存水平处于相对低位，对价格形成一定支撑。图1：螺纹钢总库存（样本厂库+35城社库，万吨）数据来源：mysteel，国投安信期货整理从宏观层面看，基建、出口是国内经济的主要支撑项，地产、消费是主要拖累项，制造业分化中偏稳。随着基建继续向上的弹性下降，出口承压回落，消费复苏缓慢，稳地产重要性进一步突出。保交楼、稳民生背景下，目前房屋竣工有所加快，各地陆续出台包括房贷利率下调在内的多项刺激措施，销售弱势中有所企稳，不过市场信心的恢复仍需时间，新开工、土地购置面积依然呈现大幅下滑态势。预计地产方面利好政策将继续释放，包括核心城市放松限购限贷、加大房企信贷支持力度等，销售仍有向上均值修复空间，新开工同比降幅也有望收窄。图2：房地产、基建、制造业投资增速数据来源：wind，国投安信期货整理供应压力有所缓解供应方面，目前高炉开工率已经回到相对高位，继续向上空间收窄。电炉开工率相对偏低，不过电炉产能占比较小，而且长期处于亏损状态，增量难以有效释放。随着采暖季临近，各地陆续出台秋冬季大气污染管控方案，叠加今年继续执行粗钢压减政策，在去年底产量相对较低的情况下，供应压力将有所缓解。从利润方面看，由于终端需求疲弱，今年钢材供应相对宽松，钢厂在产业链利润分配中缺乏话语权，4月底以来基本在盈亏平衡附近波动，成本对钢价的动态支撑增强。预计吨钢利润边际上将有所修复，幅度则取决于需求复苏空间，如果需求复苏不力，钢厂对成本端的挤压力度将会加大，原料相对承压。图3：全国247家钢厂日均铁水产量（万吨）数据来源：mysteel，国投安信期货整理弱势中仍有一定支撑综上所述，由于需求复苏缓慢，叠加疫情反复、美元强势、海外衰退等因素扰动，钢价短期弱势局面难改。此前大幅调整过后，价格已经回到相对低位，风险释放较为充分，市场对利空因素的反应趋于钝化，价格表现出抵抗式下跌特征，低库存、低利润仍形成一定支撑。展望后市，采暖季限产及粗钢压减背景下，供应端压力将有所缓解，需求复苏力度仍是关键，节奏上或先抑后扬，重点关注疫情控制情况及房地产利好政策落地效果。

LNG船即期运费自9月以来快速攀升，目前苏伊士以西16万方LNG船运费已在40万美元水平，刷新了历史新高。随着北半球冬季的逐步临近，LNG船运输传统旺季即将到来，短期内运力将持续偏紧，预计运费将高位运行。此外还需持续关注天气因素可能带来的LNG需求以及货流的变化。地缘冲突推高全球LNG海运贸易规模自2016年以来，随着全球能源清洁化和碳中和政策的推进，国际天然气需求呈现稳步增长。美国的页岩气革命使得其天然气供应相对过剩，国际市场对于天然气资源的需求变得更为灵活和跨区化，因此LNG增速大大提升。2021年全球LNG出口量达到了5162亿方，占全球总消费量自2010年的9.57%上升至12.79%。过去LNG主要出口国为卡塔尔和东南亚的马来西亚、印度尼西亚。在近几年的LNG增长中，美国贡献了最大增量，此外澳大利亚和俄罗斯也有明显增长。目前全球前三大LNG出口国为澳大利亚、卡塔尔和美国，最核心的贸易路线之一是从澳大利亚和东南亚流向东亚，此外是自卡塔尔、美国分别流向东亚和欧洲。2022年以来由于欧洲市场需求旺盛，全球LNG出口基本维持在满负荷水平。尽管过去作为LNG进口主要目的地的中日韩三国在今年以来进口量均维持在-10%的同比增速，但全球LNG出口量在1-8月较同期仍上升了4.84%，且月度之间环比变化较小，季节性变化较过去不为明显。欧洲国家对于LNG的揽货举动也推动了市场对于LNG船运力的需求。尽管部分货物由亚转欧的改变使得运距缩短，LNG吨海里运输量增幅不及海运贸易量增幅。但当前可观的贸易量和前期高昂的货值，使得市场对于运力的争抢变得更为激烈。运力供应弹性有限偏紧格局持续在运力需求上升的同时，运力供应的弹性却十分有限。运力供应方面，截止9月初全球LNG运输船700艘合计1.05亿立方米，以舱容计较年初仅上涨3%。且LNG船因其造价和运营成本的高昂，大多与项目签订了长协，目前即期市场的运力仅占总运力的20%-25%，因而LNG船的利用率长期位于90%以上。且当前LNG船平均航速也已位于季节性高位，运力供应弹性有限。与此同时，近期LNG浮舱的增加，进一步影响了可用运力规模。截至10月20日，全球共计36艘合533万立方米的LNG船在海上静止超过2天以上。欧洲地区气化设施和输气管道的不足，是导致当前浮舱增加的原因之一。欧洲三大气化中心之一的西班牙目前正面临气化压力。据悉，本周一有超过35艘装载LNG的船只在西班牙和地中海附近漂流，但西班牙本周仅有6个再气化泊位。西班牙国家天然气公司（Enagas）在10月17日发布声明称由于目前储罐水平居高不下，考虑到设施安全运行的限制，后续可能会拒绝LNG的卸载。该公司表示，该国再气化工厂的储罐占用率预计将至少持续到

当前海外欧洲和美国市场禽流感疫情严重近期关于海外禽流感疫情的新闻报道较多，我们梳理了相关情况。欧洲：欧洲疾病预防控制中心日前发布报告说，从2021年至2022年，欧洲出现了有记录以来最大规模的高致病禽流感疫情。来自欧洲疾控中心、欧盟食品安全局以及欧盟禽流感参考实验室的数据显示，这期间共发现2467起家禽疫情，导致4800万只禽类被扑杀。此外，在圈养鸟类中检测到187起疫情，在野生鸟类中检测到3573起疫情。共有37个欧洲国家受到禽流感疫情影响。在时间对比上，今年6月至8月，在欧盟国家野生鸟类中检测到高致病性禽流感病毒的水平达到历史最高；今年6月至9月，出现疫情的家禽养殖场数量比去年同期多五倍。分析显示，目前在欧洲流行的禽流感病毒属于进化枝2.3.4.4b，已发现的病毒有7种基因型。特别是其中的高致病性禽流感病毒H5N1已经传播到禽类之外，在比利时和挪威的赤狐、瑞典的港湾鼠海豚中都检测到这种病毒。这是首次在瑞典的港湾鼠海豚中检测到H5N1病毒。欧洲疾病预防控制中心还提到，在美国的宽吻海豚和加拿大的美洲黑熊中也首次检测到这种病毒。报告还指出，禽流感的爆发还影响到欧洲多国的鸡肉和鸡蛋供应，进一步推高了鸡肉和鸡蛋价格。美国：据报道，今年美国禽流感爆发以来，已导致超过4700万只家禽死亡，接近历史最高记录。2015年，美国爆发有史以来最大规模的禽流感，当时有5050万只家禽死亡。美国官员称，此次禽流感的病毒亚型与当前欧洲禽流感的亚型相同，自2月以来疫情已蔓延至42个州，是2015年禽流感疫情的两倍。严重的疫情，加上饲料价格上涨和劳动力成本等因素，使美国鸡肉价格创历史新高，9月去骨去皮鸡胸肉零售价比去年同期上涨112%。图1.美国鸡蛋价格表现数据来源：wind图2.美国鸡肉价格表现数据来源：同花顺对我国蛋鸡行业影响分析我国蛋鸡行业祖代种源少量从国外进口，大部分为国产种源。根据卓创资讯数据，2021年我国祖代蛋种鸡年度引种量为13万套。图3.祖代蛋种鸡年度引种量数据来源：卓创资讯根据中国畜牧业协会监测，2010年国产祖代蛋种鸡存栏量开始超过国外引种品种量，比例维持在50%以上。此外，受2014年12月美国禽流感疫情影响，国家质量监督检验检疫总局和农业部2015年1月9日发布公告，禁止从美国进口活禽、种蛋和禽产品，随后又禁止从英国、德国、澳大利亚等国进口种鸡，受此影响2015年国外引进品种比例达到最低比例13.03%。根据畜牧业协会数据，2020年全国新增祖代蛋鸡种数量中，中国产40.16万套，占比约73.03%；进口14.83万套，占比约26.97%。图4.新增祖代蛋种鸡进口与国产比例数据来源：中国畜牧业协会，晓鸣股份招股书，公开信息整理海外市场方面，世界范围内的优质原种鸡种源主要控制于欧美少数几家育种公司手中。国外蛋种鸡品种主要包括美国海兰国际公司的海兰系列、德国罗曼家禽育种公司的罗曼系列和荷兰汉德克育种公司的伊莎系列等，其中，海兰系列蛋鸡品种是国内市场占有率最高的国外品种。2018年及2019年海兰系列品种进口量占进口总量分别52.07%及82.98%。一般来说，1套祖代蛋种鸡可以繁育约60套父母代蛋种鸡，1套父母代蛋种鸡可以繁育约80羽商品代蛋鸡。按照国内在产蛋鸡存栏量12亿只测算，只需要25万套祖代鸡存栏即可满足国内扩繁所需。公开数据显示，2021年祖代在产蛋种鸡存栏量61.73万套。若按照当前行业祖代蛋种鸡接近60亿套的存栏量，实际产能利用率不超50%。也即国内祖代蛋种鸡产能大幅过剩，即便因为美国及欧洲地区禽流感疫情祖代引种量大幅下降，预计蛋鸡行业整体受影响程度较小。图5.中国祖代在产蛋种鸡存栏量数据来源：中国畜牧业协会，公开信息整理对我国肉鸡行业影响分析我国肉鸡品种主要是白羽肉鸡和黄羽肉鸡两大类，黄羽肉鸡是我国地方品种鸡，而白羽肉鸡主要从国外引种。2021年，我国白羽肉鸡年出栏量65.32亿只，占我国肉鸡总出栏量的52.2%。我国祖代白羽肉鸡绝大多数是从国外引进的品种，少部分是自主国产种源。根据钢联数据统计，白羽肉鸡行业所需祖代鸡中，从国外引种的比例大约占到80~90%，国产占比10~20%。从国外引种的国家较为集中，主要是美国和新西兰。图6.中国肉鸡祖代月度引种量数据来源：上海钢联我国从国外引种的白羽肉鸡品种较为集中，主要包括美国安伟捷的AA+、罗斯308、利丰，新西兰安伟捷的AA+和罗斯308以及新西兰的科宝，自主白羽肉鸡国产品种目前有3个，包括圣农集团的圣泽901、峪口禽业的沃德188、新广农牧的广明2号对外销售。2021年至今，我国的祖代引种国为新西兰、美国以及国内自繁，但是2021年3月底，新西兰安伟捷引种至国内的祖代种鸡被海关检测出鸡病问题，我国暂停新西兰安伟捷（AA+、罗斯308）的引种，直至今日仍未恢复。2021年9月底，我国放开对美国安伟捷的AA+、罗斯308的进口。现在祖代引种国及品种为新西兰的科宝，美国安伟捷的AA+、罗斯308、利丰，国内自繁品种圣泽901、沃德188以及广明2号。2022年4月底，美国祖代引种受航班问题叠加国内新冠疫情影响，白羽祖代种鸡未能按照原定计划运达，因此4-7月份祖代美国引种量为0。自8月份祖代引种开放，但是航班问题解决起来难度依旧较大，直至8月20日，大风家禽育种公司祖代种鸡终于顺利到户；9月19日，江苏京海禽业也顺利引种白羽祖代种鸡，但是引种量较少。图7.2021年白羽肉鸡祖代更新品种占比数据来源：上海钢联2022年1-9月份，新西兰科宝占比在35.32%，美国安伟捷的AA+和罗斯总占比达32.15%，美国利丰占比11.90%，圣泽901占比达20.63%。图8.2022年1-9月白羽肉鸡祖代更新品种占比数据来源：上海钢联由于我国白羽肉鸡祖代引种集中在美国和新西兰两个国家，当前受美国航班问题以及美国禽流感疫情影响，预计美国祖代引种难度仍然较大。需要关注美国禽流感的后续发展程度，当前政策是哪个州有禽流感，该州的种鸡是不会运输到国内来的。按照白羽肉鸡生长周期，祖代鸡从引种到孵化成父母代鸡苗需要27周时间，约6个月传导至父母代鸡苗价格。祖代引种到商品代鸡苗需要54周时间，约12.6个月时间传导至商品代鸡苗价格。祖代引种到商品代肉鸡出栏需要60周，约15个月时间。因此，美国禽流感疫情预计对我国白羽肉鸡祖代引种产生一定的阻碍，但对白羽肉鸡产业链价格影响持续性比较长远。图9.白羽肉鸡生长周期示意图资料来源：公开信息整理

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OLS回归模型OLS是最为基础的统计回归模型。OLS模型的前提假设条件为误差序列同方差且无相关性，即：当上述条件不满足时，模型回归的结果是有偏的。现货收益和期货收益的OLS回归模型如下式所示：

2022年度供应协议，全球金属消费者愿意接受俄罗斯金属，因此LME认为不适合对俄罗斯品牌采取单方面措施。但是一些市场参与者向LME表示，在围绕2023

【国投安信|能源评数】2022年9月IEA/EIA/OPEC月报解读20220906【国投安信|能源评论】OPEC+象征性减产，油价支撑继续显现

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信守承诺当地时间9月27日，瑞典和丹麦水域的“北溪-1”和“北溪-2”天然气管道遭到3处破坏并造成泄漏。北溪管道运营商Nord

宏观流动性压制尚未解除，把握商品强弱分化带来的机会前期市场走势回顾与下月配置观点展望8月下旬观点《美元和能源冲击未完待续，商品震荡分化跟踪三条主线》我们提出要从以下几个维度关注宏观经济主要矛盾的演化：首先，关注在当前地缘局势仍然焦灼的背景下，美元强势和供应链压力继续发展的情况，关注鲍威尔在Jackson

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能源板块中，“碳中和”愿景相对最利好天然气，对原油及煤炭的需求减量影响将至少在5年之后的中期场景体现，对年内能源期货的交易逻辑冲击有限；同时“脱碳”要求对原油开采及炼化环节的供应扰动亦值得关注。

EIA今年4月短期能源展望报告将今年剩余三个季度美国原油产量预估由1298万桶/日调低至1144万桶/日。图20：美国原油生产商关键成本线