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策略 | 新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎——“新兴向荣”系列（十）
报告摘要●新兴产业渗透率三阶段框架，重温核心结论。用渗透率绝对值和一阶导，可以锚定创新主导的新兴产业发展周期三个阶段。“破壁渗透期”对应着欣欣向荣的产业趋势、100%以上的盈利中枢，股价可实现“戴维斯双击”，PE达到80-200X；“高速渗透期”量升价跌，业绩出现颠簸，PE回到40-80X中枢；“饱和渗透期”，产业从贝塔到阿尔法。●22年新能源赛道表现，印证了哪些结论？市场此刻在担忧什么？一季报前后新能源车产业链出现业绩低预期担忧及股价下跌，部分标的今年经历50%左右幅度的估值收缩；新的担忧——20-22年产业链的高资本开支会对未来需求确认提出高要求。●新兴产业在高速渗透阶段，“扩产”是必经之路。消费电子在10-12年明显加速扩产，安防产业链的扩产高峰在11-12年，SUV的扩产高峰在14-15年，光伏PERC电池扩产高峰在17-18年。为何此时扩产？蓬勃高增的需求驱动，叠加竞争格局复杂化下的重新洗牌契机。●高速资本开支扩张，对ROE形成负向传导机制，并带来股价和估值反馈。资产负债率是ROE支撑项；资产增速上行盖过收入增速，周转率率先受损；竞争加剧带来价格战，利润率空间受到挤压；加杠杆难以抵御周转率和利润率的挫伤，ROE见到高点。伴随着盈利能力恶化的隐忧，股价形成负向压制。股价基本上会对周转率/利润率的其一恶化就做出负面反馈，ROE回落预期会加强这一趋势。股价调整在1-1.5年，跌幅多在30-50%。估值挤压幅度更大，多出现50-70%幅度的挤压。●聚焦本轮新能源赛道，高速扩产后如何展望？20年至今扩产2年后，新能源车部分环节已经出现周转率和利润率波折，不过今年核心标的的调整幅度和估值变动幅度已经与历史参考周期相当，可以理解为在今年分母端恶化的背景下对于分子端的隐忧定价已有较为充分反馈。考虑盈利增速放缓，我们进一步用PEG辅助衡量今年以来贴现率上行带来的“杀估值”幅度，从PEG的角度来看对于分子端“杀估值”也较为充分，观察全球贴现率的锚点美债利率何时有阶段顶部回落趋势。●历史上新兴产业或优秀企业如何实现两个杜邦因子的重塑？核心标的的股价和估值调整充分后，市场要想对扩产后的“供需均衡”的新常态重拾信心，来自新的需求维度：比如To-G，或平台化转型；以及新的供给形态：从量到质，通过技术进步、降本增效等方式实现规模效应，或者通过创新升级实现“产品力”。明年市场能否对新能源车的供需新均衡重拾信心？“新的需求维度”可以观察海外增量和“平台化”拓展，“新的供给形态”则观察围绕电池领域和“智能化”的品质进阶。●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。报告正文引言：写在新能源赛道大幅扩产之后在今年伊始，我们发布“新兴向荣”系列的开篇报告——《渗透率三阶段，新兴产业如何演绎？（点击可查看原文）》（2022-1-4），报告立足于07-14年的智能手机、10-16年的安防摄像头、12-17年的移动互联网，用“渗透率”这一坐标锚定了产业发展的三个阶段。有趣的是，三段新兴产业周期发展所处的时间不同、彼时创业板的贝塔不同，但市场对于三个阶段的业绩容忍度、股价表现、估值形态却惊人的相似，我们在系列一中有一些经典的图表，这对于今年关于新能源赛道领域的投资提供了启示。在本篇报告中，我们主要聚焦讨论市场担忧的“新兴产业大幅扩产”，扩产之后的产业趋势、盈利能力变化，和龙头公司的股价表现也非常值得参考——1.
2022年10月14日