作者/星空下的栗子编辑/菠菜的星空排版/星空下的冰激凌9月26日，菜鸟（全称：菜鸟智慧物流网络有限公司）递表港交所。这距离阿里巴巴（09988.HK）宣布将其分拆上市仅仅过去4个月，速度相当哇塞！如果顺利，这也是阿里“1+6+N”组织变革后首家独立上市的公司。在这4个月里，菜鸟推出自营快递品牌菜鸟速递。菜鸟速递脱胎于丹鸟，之前主要服务于天猫超市等。这无疑有助于提高菜鸟在国内物流市场最后一公里的配送能力，并改善国内用户的满意度。毕竟，菜鸟的跨境业务一直比国内物流体量大。菜鸟速递

作者/星空下的栗子编辑/菠菜的星空排版/星空下的韭菜快递江湖又有大新闻！近日，已在A股驰骋多年的顺丰（002352），向港交所发起冲刺，谋求二次上市。顺丰控股目前市值超2000亿，可以说是不折不扣的快递一哥。按照2022年2675亿元的收入，顺丰是亚洲最大，以及全球第四大的综合物流服务商，占国内市场份额12.4%。多年来，顺丰一直重金打造物流网络，包括95架飞机和17.6万辆运输车。其在国内经营的仓库更是超过600座，总面积超730万平方米，海外仓库1400多座，总面积超过300万平方米。此番赴港上市，顺丰意在

作者/星空下的番茄编辑/菠菜的星空排版/星空下的三明治2023年6月16日，极兔速递环球有限公司（以下简称“极兔速递”）上市的靴子落地，正式向国际资本市场发起冲击。极兔速递由前OPPO安徽和江苏的代理商李杰于2015年在印尼雅加达成立，生下来就带着中国人的“内卷”基因。仅用了不到4年的时间，极兔速递就坐上了东南亚快递行业的头把交椅，市场份额达到22.5%。3年前（2020年）极兔快递正式冲进已是红海的中国市场，引爆了国内新一轮的疯狂价格战。2021年，极兔速递在义乌打出了“8毛发全国”口号，这场极端价格战，至今都让很多快递公司心有余悸。通过极致的低价，公司迅速在中国市场站稳了脚跟。截至2022年末，其在中国市场业务量达到120.26亿件，市场份额为10.9%，排在第六名。不过，价格战并非长久之计，盈利才是生存之道。但极兔速递却在如何盈利，如何更好地盈利上存在不少问题。01烧钱策略能否持续？从2020年杀进中国市场开始，价格战、收购百世快递和丰网，极兔速递烧钱抢市场的脚步就没有停下来。烧钱的直接结果就是巨额亏损。虽然《招股说明书》显示，2022年公司净利润达到15.73亿美元，实现扭亏。但其中有30.5亿元来自于“公允价值变动”，而这种公允价值的有利变动完全是不可持续的。真正衡量其经营能力的是经营损益。近3年，极兔速递经营亏损分别为6.06亿美元、16.47亿美元、13.89亿美元，3年累计经营亏损达36亿美元（约合人民币258亿元）。烧起钱来确实是一点不含糊。截至2022年底有抵押的短期借款摘自《招股书》但是通过不断的烧钱，真的就能够赢得市场吗？答案当然是不能。原因主要有以下3点：1►无法为烧钱提供内生资金来源极兔速递在东南亚和中国市场单件收入与成本情况

作者/星空下的栗子编辑/菠菜的星空排版/星空下的三明治最近，阿里开启了自己旗下两大业务的上市进程：•

作者/星空下的番茄编辑/菠菜的星空排版/星空下的养乐多最近，互联网大厂子公司上市的还真不少。3月30日，京东工业与京东产发同日向港交所递交《招股书》。市场认为，若这两员“青年猛将”上市成功，将会成为京东集团批量化“造星”的典范。综合各项指标来看，这两家公司都可谓是各自的业界翘楚。2022年，京东工业夺得中国MRO（非生产性物资）采购服务市场头把交椅；截至2022年底，京东产发总建筑面积为23.3百万平方米，在亚洲排名第三，在中国排名第二。与此同时，2022年3月，东京产发完成8亿美元不可赎回B轮优先股融资；2023年3月，京东工业刚完成3亿美元B轮优先股融资。但为何京东集团如此迫切地将仅完成B轮融资的两员青年大将同时推向二级市场，这其中是有何深意和打算？01现金流吃紧，急需便宜资金京东产发于2018年开始独立运营，主要为全行业提供现代化标准仓库、一体化智能产业园、数据中心、光伏新能源等基础设施建设与运营服务。众所周知，基础设施建设向来都是“吞金兽”，需要大量的现金流支撑。此外，2022年7月京东产发还完成了强制性收购中国物流资产控股有限公司。此举也需要巨额的流动资金支持。京东产发现金流量情况摘自《招股说明书》从《招股说明书》可知，2022年京东产发融资活动现金流净额高达186.77亿元，同比增长97%，2022年产生的融资成本达到了惊人的11亿元，而同期，毛利仅16.37亿元，与巨额融资成本相比，毛利润真的是差强人意。与此同时2022年投资活动较2021年多支出超140亿元，同比增长达到吓人的184%。如果2023年无法获得巨大的融资支持，则预计京东产发的净现金流会快速将为负值。虽然在《招股说明书》中京东产发解释到“京东集团从未要求偿还贷款，至于为收购作出的银行贷款后续则会寻求延长期限”。但足以可见京东产发目前面临的财务压力巨大。这种大举借债，大举投资，但自身无造血能力的情况终究不是长久之计，外部输血救命的举措不知道还能支撑多久。于此同时，京东工业也面临着同样的问题。2022年现金及等价物较2021年减少近25亿元，其中投资支出较2021年增加23.22亿元，同比增加近110%。而经营活动产生的现金净流量竟比2021年还减少近1亿元。京东工业现金流量情况摘自《招股说明书》现金流吃紧，将对公司的经营带来极大的负面影响。更何况是两家目前还处在烧钱阶段，跑马圈地想努力甩开竞争对手的公司。在存量贷款数额庞大，财务指标并不漂亮的现阶段，用冲击上市，获得不用偿还的便宜钱无疑是最好的选择。与此同时，将京东工业和京东产发推到聚光灯下，进一步打开行业知名度，对于后续的银行借债、再融资等等也是有百利而无一害。图片摘自网络敲钟一响，黄金万两。上市确实是实现资本快速增值的有效方式，但为何京东集团选择在这个时点将青年猛将推上前台呢？02业务承压，选择先下手为强《招股说明书》显示，京东产发的净利润之所以远高于收入，是源于投资物业的公允价值变动。2020年至2022年，京东产发的投资物业公允价值变动分别为23.5亿元、29.5亿元、36.1亿元。京东产发收入及利润情况摘自《招股说明书》由此看来，京东产发的盈利并不是因为主营业务，而是因为不动产。而不动产市场的近期以及可以预见的未来的行情如何，想必各位读者心里都清楚。在地产周期下行，全球消费低迷以及全球市场逐步割裂的现阶段，仓储等基础设施建设的增长前景并不明朗。同样的，京东工业面临的情况也不容乐观。京东工业收入与毛利情况摘自《招股说明书》京东工业近三年收入年复合增长率达到超44%，但是近三年毛利润的年复合增长率仅33%左右，二者相差近11个百分点。成本的逐年提高，导致近三年毛利率逐年降低，2022年毛利率同比下降约4%，降至18%。而且2022年未经调整的净利润亏损额已达到12.69亿元，亏损像滚雪球一样越滚越大。同时在库存管理问题上，原本由于京东工业采用的轻资产模式，可以在一定程度上帮助企业减轻库存管理压力。但在当前低迷的经济大环境下，京东工业的存货规模也在扩大，2022年存货达到6.06亿元，相较2020年的3.19亿元几近翻倍。经济下行周期时期，市场对京东工业的库存管理提出了新的要求。而且由前述可知，两家公司近两年大举对外投资（如京东产发强吞中国物流资产控股有限公司，京东工业40多亿投资支出）。此举带来的不仅仅是现金流的压力，还有后续运营管理、文化融合等方面的难题。以上种种，都给京东工业和京东产发的业务经营带来了深深的负面影响。在业务承压的情况下，如何破局，成为了发展的关键。从京东集团赴美上市开始，京东就一直奉行着先下手为强的策略。毕竟大家口口相传着“今年是过去10年最差的一年，却是未来10年最好的一年”，经济进入下行“新常态”。在市场环境并不好，政策因素不确定的情况下，提前IPO，拿到现金后去继续扩张业务规模，以此来抢占市场、击垮竞争对手是“京东系”上市公司的惯用操作。从《招股说明书》中看到，两家公司本次的募资用途还是主要用于“扩大客群，拓展市场”。利用IPO上市，融资后继续烧钱抢市场，还是熟悉的配方，还是熟悉的味道。然后今时已经不同往昔，工业供应链行业和基建行业不同于互联网电商行业，且今日的京东工业和京东产发与当时的京东集团在体量上也有质的区别，同时现如今的市场生态与当年相比也发生了很大的改变。京东系的惯用操作还能否成功还未可知。03羽翼尚未丰满，愿望恐难成真诚然，将京东工业和京东产发拆分出来，分别独立上市能够有利于打破业务之间相互依赖，让各自业务的市场价值更高，实现新一轮价值发现。但是此举的前提是，各个子公司之间，以及子公司与母公司之间在业务上要拥有相当高的独立性，子公司要拥有高比例的对外展业的能力和水平。从《招股说明书》看到，2022年京东产发与京东集团及其联系人产生的收入达到11.24亿元，占总收入比例达到48.5%，依赖京东大集团而获取的收入，几乎占到了总收入的半壁江山。京东产发与京东集团关联收入情况摘自《招股说明书》同时，京东工业的绝大部分物流及仓储服务由京东物流提供；而且为了提前收到款项，京东工业将由重点客户产生的贸易应收款项销售至京东科技。点点滴滴都透露出来，京东工业和京东产发还在接受着京东集团大量“爱的供养”，想要羽翼丰满、独当一面还需不少时日。没有业务上的独立能力，资本市场很难给予其高估值。京东集团如此迫切将其推向资本市场未免操之过急，或许并不能达到想要的效果，获得想要的溢价。在经济下行、投资者越来越理性的大背景下。自身问题颇多的京东工业和京东产发，想要通过IPO，用便宜钱来拓展业务的想法或许太美好。把募资资金放在业务拓展方面，而不是重在加强盈利上，或许从一开始就与二级市场的投资者诉求相悖。如若两家企业过会上市，投资者是否参与其交易，还需仔细斟酌才好。相关阅读：京东集团2020年财报解读：比增长更重要的是什么？收入破5000亿！零售业低迷，京东如何逆势？星空独家︱会看病的京东，你会下单吗？注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。想看《京东工业招股说明书》？请点击左下角的“阅读原文”。

作者/星空下的馍馍编辑/星空下的小白菜排版/星空下的香菜20年前的冬天，我在山东某商超买了海某牌的电热水器，当时店员告诉我，可以当天配送，但是安装需要再等10天。那个冬天，断了热水的我10天没洗澡。5年前的冬天，我在某宝准备下单海某牌的电热水器，当客服告诉我收到货物后需要再等5天上门安装时，我果断到京东选择了其他品牌。在物流越来越便捷的今天，双11前1天晚上刚刚下单的洗发水，第2天上午已经给送货到家，但是像自行车、洗衣机、厨电等需要安装的大件，我们还在承受配送与安装之间的割裂之苦。什么时候我们能享受货到即安装？日日顺（A21062.SZ）貌似在尝试给出答案。日日顺（A21062.SZ）在11月16日更新了《招股说明书》，号称自己建立了“覆盖全国到村入户的送货安装服务网络”，“有效解决了大件消费品送货和安装通常涉及两次上门服务的问题，提升终端消费者的服务体验”。事实果真如此吗？各位老铁们有谁享受过日日顺如此的贴心服务吗？如果有请一定告诉星空。假如没有享受过日日顺上述服务的，先跟我们一起从公司《招股说明书》中找一找，日日顺（A21062.SZ）是不是真的有安排全国人民大件商品配送安装的硬实力。01海尔养大，阿里催熟说起日日顺（A21062.SZ）大家可能不太熟悉，但说起海尔则是人人皆知。日日顺（A21062.SZ）其实最早就是从海尔的物流部门剥离出来的，2019年时它还是海尔智家（600690.SH）的并表成员公司。在经历一系列股权变动后，海尔集团通过日日顺上海间接控制公司56.40%股份，是日日顺的实际控制人，互联网巨头阿里巴巴则间接持股29.06%。日日顺成立伊始，七成以上的收入均来自海尔。时至今日，在2019-2021年，海尔系客户的营业收入占比分别为38.48%、42.03%和33.13%，仍然是日日顺最主要的营收来源。日日顺股权结构图（摘自公司《招股说明书》不过，这种脱胎于母公司的上市主体，裁判在IPO审核中一定会高度关注其【独立性】。为此，日日顺从2019年开始，通过引入阿里来降低公司对海尔系客户的依赖。2019-2021年，日日顺从阿里获得营业收入占比分别为20.37%、20.42%和15.80%。日日顺与海尔、阿里关联营业收入占比情况数据来源：日日顺《招股说明书》，星空财富不过，明眼人都知道，阿里已经手握杭州菜鸟供应链管理有限公司和浙江菜鸟供应链管理有限公司两张全国区域物流王牌，在此基础上继续投资日日顺，估计是财务投资意图居多，战略投资意图较小。对于这种可能性，笔者认为可以参考小米之于九号公司（689009.SH），IPO前使劲儿投喂，IPO后一方面在资本市场减持套现，另一方面在业务上减少扶持。咱们要明白一个道理，只有相比于后妈（阿里），亲妈（海尔）才真正靠得住。因为海尔对于日日顺的支持，远远不止近四成的营收贡献那么简单。02日日顺，何时能断奶？已经提交IPO申请的日日顺要彻底摆脱“不独立”的标签，必须先解决对海尔的三个“依赖”。1►利润来源依赖海尔海尔为日日顺提供了显著高于物流同业的毛利率水平。2019-2022年上半年，日日顺从海尔系客户获得的业务毛利率为9.50%、10.50%、10.66%和10.64%，显著高出京东物流2.61个、1.92个、5.41个和4.44个百分点。日日顺从海尔客户获取业务的毛利率显著高于京东物流我们看到，即便是行业头部的京东物流（2618.HK），其毛利率也因为高度竞争而走了下坡路。然而，日日顺的毛利率在如此激烈的环境中竟然逆势保持高位，与其说是公司“供应链管理”颇具成效，倒不如说是海尔以一己之力拉高了毛利率。2►物流网点依赖海尔截至2022年上半年，日日顺全国范围的合作网店数为4964个，其中与海尔集团重合的有2537个，合作网点重合率高达51.11%。而在2019年底，合作网店重合率更是高达62.92%！2019-2022年上半年日日顺与海尔重合网店情况由此可见，日日顺所谓的“轻资产”布局，更多的是海尔集团在“负重前行”。3►安装能力依赖海尔回到开头，日日顺号称自己“有效解决了大件消费品送货和安装通常涉及两次上门服务的问题”，但实际上，真正解决这个问题的是海尔，而且这个覆盖范围也局限于海尔销售网络之内。根据日日顺《审核问询函回复》报告，日日顺与海尔重合的2537个网点，实际上是海尔集团合作的【售后服务点】，也就是说那些避免配送和安装割裂的日日顺服务，很大可能是由安装师傅同时完成的配送+安装，并不是什么神奇的“场景物流”服务能力。如果你有幸碰到一个上门配送并提供安装服务的日日顺小哥，请一定帮星空问一句，你是海尔的还是日日顺的？我想，大概率是前者。03轻资产模式，能玩转供应链物流吗？这次IPO

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的韭菜2018年6月12日，58集团发起了一场中介行业同盟会，聚集了我爱我家（000560）、21世纪不动产中国、中原地产、麦田房产等多个房地产服务企业，唯独少了行业老大——链家。此举被外界视为六大派围攻光明顶。而很显然，链家就是那个站在对立面的家伙。这一切都源于前不久，链家网宣布全面升级为贝壳找房（2423.HK）。曾经的链家，只是一家中介服务机构。而如今的贝壳，是一家为中介机构搭建的平台，除链家外，其他品牌经纪人也可入住。这就好比，淘宝网上，有一家店是阿里巴巴自己开的。这种模式，既触碰了58集团这个平台的利益，又引起了其他房产中介机构的恐慌。所以招致联手抵抗。不过，这种抵抗显然并未成功。今年上半年，贝壳回港，目前市值1800亿+港元。猜猜我爱我家多少？63亿+人民币（截止9月13日）。不可否认，如今贝壳已稳坐行业一哥。只是，翻开今年上半年财报，这位一哥的业绩，竟还不如我爱我家。这样的成绩，对得起这个市值吗？01房产销售萎缩，收入下降近两年，地产销售疲软，地产中介的日子自然也不好过。2022年上半年，我爱我家实现营收60.82亿，同比下降0.77%。扣非净利润连亏俩季度，累亏3.8亿。这份财报，不好看，但也可以理解。然而再来看贝壳。2022年上半年，贝壳实现营收263.25亿，同比下降41%。相比我爱我家的微降，贝壳近乎腰斩。另外，贝壳实现归母净利润-24.86亿，亏损规模是我爱我家的6倍+。贝壳怎么了？1►房产销售萎缩2022年上半年，贝壳的存量房、新房交易市场都严重萎缩。其中，存量房交易总额同比下降42%。新房交易总额同比下降51%。受此影响，贝壳存量房净收入同比下降41%，新房净收入同比下降47%。先解释一下，佣金=房产交易总额*佣金率。对比上面两组数据，房产交易总额降幅要比净收入降幅更高，说明贝壳当前这个业绩水平，已经是提高佣金率之后的结果了。来源：贝壳公开数据2►租赁业务崛起事实上，我爱我家也面临同样的市场环境。上半年，其二手房住宅营收、新房销售营收，分别同比下降了51%、37%。但是，在房产销售急转直下的背景下，租赁业务似乎出现了崛起。我爱我家旗下，有一项特色业务，即以“相寓”为品牌的房屋资产管理（长租公寓）业务。简单理解，就是从业主处收房，然后再对外出租。2021年上半年，相寓在我爱我家的业务结构中，只占15.58%。但2022年上半年，相寓营收同比增长了212%，营收占比已高达49%。来源：我爱我家业务结构房产销售下行，我爱我家能实现营收稳定，全靠相寓救场。而剥离了自如的贝壳，只能硬抗。当然，贝壳也有自救的打算。贝壳主张一体两翼战略，其中一体自然是房产销售，而两翼中的一翼，就是房屋租赁业务（另一翼是家装家居）。但上半年，贝壳甚至都没有单独披露租赁业务收入。而且，整个新兴业务及其他业务板块，营收规模还同比下降了17.1%。来源：贝壳业务结构可见，贝壳的租赁业务，进展得也不是很顺利。02经营费用偏高，亏损加剧以上，收入规模下降，还能从客观找原因。但经营亏损，则更多是贝壳的主观问题。贝壳原本拿着一手好牌。其毛利率水平，要比我爱我家高得多。2022年上半年，我爱我家毛利率只有8.16%，而贝壳毛利率可达18.72%。但是，我爱我家管理+销售+研发，三项费用率合计15.42%。而贝壳三项费用率高达27.68%。除财务费用外（我爱我家财务负担较重），贝壳每项经营费用率都远高于我爱我家。来源：2022年半年度数据1►信用损失，推高管理费用具体来看，除正常的人工成本和杂项开支外，贝壳的管理费用项下，还包括一项很特别的存在，即信用损失准备。来源：贝壳2022年半年报信用损失准备最主要的成因，是应收账款。截止至2022年中，贝壳尚未收回的应收账款高达78.33亿，而我爱我家只有11.72亿。产生这种差异的根源在于，我爱我家一直是二手房为主（如今是相寓为主），新房为辅。而贝壳的新房业务，是第一大收入来源。新房销售服务的客户是开发商。其佣金率远高于存量房。但是开发商通常会押账期。实操中，贝壳给予客户的账期一般为90天。而截止至2022年中，贝壳应收账款中，超三月账期的已达50亿。来源：贝壳2022年半年报目前，贝壳已累计计提了22.92亿信用损失准备。这就意味着，贝壳还有小30亿应收账款，存在潜在损失风险。2►家居家装，推高销售费用2022年上半年，贝壳的销售费用也较过去增加了2%左右。来源：iFinD-贝壳可别小瞧了这两个点的变动。据贝壳财报介绍，上半年品牌广告和推销活动都在减少。唯一正向增加的，是圣都家装的销售和市场费用。家装业务是贝壳一体两翼战略下的另一个重心。今年4月，贝壳宣布刚刚完成对圣都家装的收购。上半年家装营收11.07亿，营收占比4.21%。也就是说，家装凭借尚且微不足道的营收规模，造成整体销售费用增长了2%。照此发展，未来，即便家装业务能够成为新的业绩支撑。在那之前，恐怕也已经严重拖了利润率的后腿。3►平台搭建，推高研发费用贝壳另一项居高不下的费用，是研发。上半年，我爱我家研发费用651.7万。而贝壳花掉了15.3亿。实在想不通，房产中介为什么需要这么高的研发投入。唯一合理的解释，就是贝壳的研发，都用在了搭建平台上。平台战略，本是帮助贝壳称霸的关键。只是高额的研发投入，也不是那么容易承受的。如今，贝壳已开始遣散研发人员。来源：贝壳2022年半年报03一体走向裁员，两翼盈利有限综上来看，房产销售萎缩，导致房产中介收入直线下降。与此同时，贝壳因面向开发商，应收账款高，坏账风险大。而且需承担较高的研发投入，入不敷出，已经走向了裁员。新业务方面，房屋租赁业务或有望成为新的收入支撑，但贝壳与我爱我家的相寓，相差甚远。另外，即便房屋租赁能够贡献营收，也未必能创造多少利润。如前所说，我爱我家毛利率相当低，今年上半年只有8.16%。而事实上，我爱我家利润率的下滑，开始于2021年下半年。再往前追溯，其综合毛利率甚至可达30%。来源：iFinD-我爱我家而2021年下半年，恰好是相寓营收占比增加的时间，且其营收占比越高，我爱我家综合毛利率越低。据此推测，房屋租赁这类业务，利润空间或许很有限。至少，一定比不上房产交易。同样的问题，也出现在了贝壳正在拓展的家装业务上。贝壳想要切入家装市场，就要以增加销售费用为代价。这也侧面说明，家装这个行业，竞争或比想象得更激烈。贝壳这两翼，想飞起来也不容易。若不能开源就只能节流。只是这样的贝壳，裁员有用吗？相关阅读：贝壳︱双重主要上市，能帮贝壳冲出水逆吗？浑水摸贝壳，最大房地产交易平台也遇水逆期？主动刺破房地产泡沫，日本最后悔的一件事？注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

作者/星空下的馍馍编辑/星空下的梁西瓜排版/星空下的小香梨中秋已过，肥肉已长，下面咱先来盘点下那些让您宁愿长肉也欲罢不能的月饼口味：吃月饼的时节最多也就中秋前后这一个月，这种「应时当令」的食物这让我想起了经典情景喜剧《我爱我家》里关于吃月饼的一个场景：因盗窃而面临监禁惩罚的琳达姑娘，最后分别时跟爱慕她的贾志新托付的事情，就是过年过节去牢里给她送点「应时当令」的：来自情景喜剧《我爱我家》什么八月十五的月饼，端午节的粽子，正月十五的元宵，不是稻香村的她可不吃，大年三十的饺子要到沈阳老边饺子馆，饺子要有醋，醋里还要滴上几滴香油……所以在中国人眼里，「应时当令」的食物深化了人们对于节日本身的情感，也凝聚了大伙儿对美好生活的向往。而在最近IPO的公司里，就有这么一家公司是靠着「应时当令」的月饼和粽子成功登陆A股的，它就是——五芳斋（603237.）。说起五芳斋这家起源于浙江的老字号，最熟知的可能就是它的肉粽。但既然上市了，这家公司就不可能仅仅只有肉粽而已。中秋刚过，咱们就来扒一扒这家以粽子出名，现在又做月饼的五芳斋，看它的出品中有没有既戳中你味蕾又戳中你中秋情感的「应时当令」。01除了粽子，五芳斋还有什么？现在的五芳斋产品线，大致可以分为粽子、月饼、餐食、蛋糕/糕点四大类，占比分别为73%、8%、9%和10%。所以目前来看，以粽子闻名的五芳斋确实还在靠粽子赚钱。那这种产品结构对公司未来营业收入的成长性有什么影响呢？2021年五芳斋四类产品线营业收入规模与占比情况1►粽子产业赛道很窄，竞争却很大根据《中国食品》统计，预计到2024年中国粽子市场规模才能超过100亿，未来市场增长率约为7%。比起其他动辄千亿规模的赛道，粽子这个赛道实在太小。图片来源于五芳斋《招股说明书》然而就是这么小小的一个赛道，却集中了5000余家企业，广泛分布在广东、山东、海南、浙江等多地。所以，市场占有率已经接近25%的五芳斋，未来在市场占有率上每提高一个百分点，都要付出比之前更高的成本和费用，这就是粽子里的产出边际递减效应。摘自天眼查报告不仅赛道窄，粽子还是季节性非常强的消费品，几乎只有在端午节前1个月的销量最高，这就导致以粽子为主的五芳斋营业收入季节性特征非常强，也意味着更加不稳定。星空财富根据五芳斋《招股说明书》整理2►月饼赛道同样很窄，而且毛利率很低图片来源于五芳斋《招股说明书》根据《中国食品》统计，2021年中国月饼市场规模约为221亿元，而且门槛很低，竞争者众多。根据企查查数据，我国现存月饼相关企业2.19万家，近10年来每年都有1000家以上的新增企业注册，形成了目前月饼市场的红海市场，也造就了月饼的低毛利率特征，这从五芳斋不同产品的毛利率水平上也可见一斑。2021年，五芳斋粽子、月饼、餐食、蛋糕/糕点四类产品线的毛利率分别为44.16%、29.76%、57.08%和34.42%，月饼的毛利率比粽子低了将近15个百分点，毛利率水平在四种产品线中垫底。星空财富根据五芳斋《招股说明书》整理月饼的季节性很强，每年仅中秋节前1个月销量最高，与粽子产业具有相似的弊端：季节性强、门槛低、赛道窄、竞争者多。3►餐食系列受疫情影响收入下降除了粽子跟月饼，五芳斋竟然还有餐食系列，主要分布于包邮三省的直营门店，以早餐、简餐为主（见下图）。受疫情影响，五芳斋餐食系列近三年收入连续下降，营收占比逐渐式微。五芳斋餐食系列菜谱（图片来源于大众点评网）星空财富根据五芳斋《招股说明书》整理4►蛋糕/糕点产品毛利率不及竞争对手2021年，五芳斋以蛋糕/糕点为主的竞争对手元祖股份（603886），其毛利率高达62.12%，而公司自己蛋糕/糕点的毛利率仅有34.42%，比对手低了27.7个百分点。这一方面是因为规模不够所以成本难以控制，另一方面也反映出消费者对于做粽子的五芳斋所出品的蛋糕并不买账。02老字号的粽子跟月饼，天花板可能被抬高吗？五芳斋如果继续按照目前四条产品线发展下去，即便有「老字号」招牌加持，我们认为公司抬升其营收天花板的可能性并不高。原因有以下三点：1►季节性销售特点无法改变所谓月饼节和粽子节，说明月饼销售旺季集中在八月十五前1个月，而粽子销售旺季则集中在端午节前1个月，没有人会一年四季吃粽子，而你在元宵节给别人送月饼也绝对会惹人白眼，就是这么简单的道理。2►区域性口味无法改变粽子和月饼均是南咸北甜，短期内无法改变。根据中国天气网在端午节、中秋节做的调查显示，粽子和月饼均呈现南咸北甜的特征，这是由地区作物特征导致的，是千百年来形成的口味，短期内无法改变。所以，肉粽/月饼很难获得东北人的喜爱，但却是南方人的心头好。图片来源于中国天气网研究报告因此，短期内五芳斋很难拿下东北、西北等北方市场，也没办法打开北方地区营收天花板。根据五芳斋《招股说明书》，公司北方地区营收贡献非常小，在1%左右。3►低门槛特征无法改变上文已有论述，5000+粽子企业和21900+月饼企业，说明这俩行业都是门槛不高的。像我们自己在家都能做的粽子跟月饼，能有多少技术含量呢？所以低门槛、高竞争决定了产品的低毛利率特征。03百年老字号如何破局？季节性、低门槛、高竞争，五芳斋要走好未来的路，只能拿「老字号」做文章。但是，真正讲好「老字号」故事的企业却并不多。虽然在裁判的支持下，有47家老字号已经成功登录A股，除了白酒股以外，其余企业的盈利水平多半都没有突破10亿元大关。星空财富根据wind老字号概念数据整理原因何在？不外乎僵化的体制、高企的成本、传统的营销和无法打开年轻消费群体的尴尬。老字号到底该如何将其效应发挥至最大？我们认为要分三步走：1►拓展老字号产业链如果我是五芳斋老板，既然已经在端午和中秋两大节日上有所布局，索性直接向中国传统节日上全面发展。从除夕的饺子开始，到正月十五的元宵，再到立春的春饼……总之就是从包办中国人传统节日饮食开始，向多产品多产业链发展，形成一种一过节就想起五芳斋的消费惯性，打造【老字号+节日】的专属印象，把老字号招牌作用发挥到最大。2►赋予老字号「文化属性」打造具有文化属性的产品，才是打开老字号营收天花板的关键。粽子跟月饼，如果没有老字号加持，那么手工作坊也有可能对其形成竞争威胁。所以老字号产品需与节日挂钩、与民俗联系、与情怀绑定，才能深刻赋予产品以文化属性，说白了就是要抬高产品逼格。更进一步，老字号发展最理想的状态是从「文化属性」深化为「社交属性」，让月饼和粽子变得跟咖啡一样时髦，让年轻人手里没有两块五芳斋的月饼跟粽子都不好意思跟办公室里挎爱马仕、戴江诗丹顿的Lucy、Michael们闲聊，到那个时候我们的老字号才算是真正焕发青春。这需要消费者培育的时间，更需要民族自信的养成。3►做好老字号传承老字号传承，是技术传承，是品牌传承，更是文化传承。而现在的五芳斋，貌似没有掌握到传承的本质跟精髓。（1）关于技术传承五芳斋一直夸赞自己保留传统包粽手艺，但我想问一下，您给公司的包粽师傅上社保了吗？缴纳住房公积金了吗？公司的自然人股东里，有几个是掌握传统包粽技术的手艺人？还是“纸上包粽”的资本们？老字号的传统技术，未来由谁传承？拿什么传承？（2）关于文化传承比技术更重要的，是文化传承。那么试问一个法国籍85后能做好中国传统文化的传承吗？一个放弃中国国籍的老板怎么能让人相信他能传承好中国文化？根据五芳斋《招股说明书》，公司实际控制人之一的厉昊嘉本人是法国国籍，拥有新加坡永久居留权。图片摘自五芳斋《招股说明书》公司实际控制人介绍咱就是说，法国人向中国人贩卖中国文化，您买账吗？相关阅读：五芳斋粽身一跃IPO，冷板凳上的下一个全聚德？半年净赚300亿！茅台重回巅峰？星空独家︱川酒四朵金花，五粮液盈利最差？注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。想看《五芳斋招股说明书》？请点击左下角的“阅读原文”。

作者/星空下的锅包肉编辑/星空下的梁西瓜排版/星空下的竹笋近日（8月23日），京东（HK9618）发布了半年报。2022年上半年，京东实现营收5072.55亿。按此推算全年，京东或将正式迈入万亿营收的行列！拆分业务结构来看，京东集团仍以零售为主，营收占比高达90.5%。然而事实上，近两年受疫情等因素影响，零售赛道始终低迷。今年上半年，国内社会消费品零售总额同比下降了0.7%。但京东营收却同比增长了11%。那么问题来了，京东如何能够实现逆势增长？这种强劲势头，又能否一直持续？01核心用户增长，基本盘稳固对京东来讲，零售业务是根基。守住这个大本营，才是第一位。1►用户充当第一支撑京东零售最核心的竞争力，是背后站着一群强大的用户。截止2022年6月，京东的年度活跃用户数（即一年内至少购买过一次的用户），已达5.808亿。同比去年增长了9.2%。截至2022年7月，京东PLUS会员数量已突破3000万。而截止去年底，这个数字还只有2500万。也就是说，京东不仅活跃用户，一年增加了近0.5亿。而且PLUS会员，7个月增长了500万。平均下来，每天都有2-3万人，成为了京东的忠实粉丝。着实夸张！买过PLUS会员的朋友，一定深有体会。自从开了会员，在京东的购物量直线上升。有数据显示，普通用户成为PLUS会员后，一年内消费金额和消费频次，分别同比提升150%和120%以上。而在5.8亿活跃用户数这个大池子中，PLUS会员数仍然渺小。但反过来想，这恰恰说明，会员转化，尚有相当大的空间。庞大的普通用户群，叠加高粘性的会员用户，为京东的高质量增长，注入了持续动力。2►盈利稳增长，坚守大本营当然，只有收入增长还不够。对任何一个企业来讲，第一要义，都是盈利。2022年上半年，京东集团5000亿营收，净利润只有5个亿。乍一看，这俩数字的差距，着实很夸张。不过再一看才发现，这其中大有玄机。上半年，京东集团投资损益、以及杂七杂八的各种税费，累计花了56.56亿。而实际经营产生的利润，其实高达61.66亿。来源：京东集团2022年半年报进一步还原到各分部来看，贡献了90%营收的京东零售业务，上半年经营利润已超160亿。涨幅高达20%。在行业整体低迷的环境下，京东零售能有这样的成绩，说明这个基本盘，还是相当稳固的。02开疆拓土，静待反哺那么，京东为什么没有赚到太多钱呢？很简单，因为京东零售，养了几只吞金兽。而前期投入，则是为了静待反哺。1►京东物流从前，京东自建物流，只是为了更好的服务客户（事实证明，确实积累了不错的口碑）。但自2017年起，京东物流已经开启对外服务。这就意味着，京东物流正在从曾经的成本中心，向利润中心蜕变。从数据来看，京东物流今年上半年的毛利率已从去年同期的3.7%提升到了6.2%。前不久，京东物流宣布，已完成对德邦的控股。如今的京东物流，外部客户占比逐年提升，今年上半年已经接近六成。照此发展，京东物流或真有望成为重要增长点。2►京东健康京东集团的另一个重头戏，是京东健康（在财报上并入京东零售内部）。京东健康的前身是京东大药房。2019年从京东集团拆分，独立运营。2020年底于港股上市。其业务板块，既包括医药零售，又包括线上诊疗服务。甚至在去年10月，还上线了宠物医院。今年6月，京东健康再推创举。与河北沧州市中心医院合作搭建了一家互联网医院，打通了在线医保支付。京东进入健康赛道，存在天然优势，即坐拥庞大的用户群体。截止2021年底，京东健康年活跃用户数1.23亿，对标京东总体的5.8亿，仍有相当大的渗透空间。3►新业务综合来看，京东物流、京东健康，是最有希望反哺集团的两大业务板块。除此之外，京东还拓展了不少新业务。比如京东产发、京喜、海外业务、技术创新等。不过表现不佳。2022年上半年，新业务经营利润亏损了44亿。来源：京东集团2022年半年报但也不必太过悲观。创新业务看似亏损，但本质上，是在开展新市场空间的布局。长远走向，尚未可知。好在，京东零售主业，为开疆拓土，赚足了时间。03创造就业，良性循环总体来说，京东集团坚守零售主赛道，无论是用户规模、营收规模、还是盈利规模，都有不错的涨幅。京东物流、京东健康，或也有望成长为新的业绩支撑。只是新业务，仍处在探索发展的阶段。新业务的养成，需要时间，也需要金钱。其实，对于京东这样的集团企业来讲，它还承担了另一个使命，即提供就业。截止2021年底，京东总人数已超38.53万。今年毕业季，又有万名应届生入职京东。其中，技术类占比过半。之前，网上有人调侃，某互联网大厂把裁员美化成为社会输出人才。调侃归调侃，某种程度讲，这些刚入职的新人，确实可能被培养为技术人才。来源：京东集团2021年年报除此之外，京东物流也绝对是创造就业的一把好手。截止2021年底，仅配送岗就吸纳了22.45万人。京东发展的核心支撑，是用户。而职工，其实也是用户中的一员。不仅如此，职工的周边，亲属、朋友，不知不觉中都会成为外延用户。京东创造就业，是对社会的贡献。但反过来，也会自己创造了一个良性循环。相关阅读：晚8点！商品最多、价格最优、服务最好

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的韭菜白酒赛道，第二份半年报出炉。这次交卷的是扛把子选手——贵州茅台（600519）。从数据来看，这份半年报还是比较亮眼的。上半年茅台实现营收594.44亿，同比增长17.2%。归母净利润297.94亿，同比增长20.85%。茅台这个业务体量，在如今这个市场环境下，还能实现20%的业绩增速，且半年净赚小300亿，茅老大果然不是白叫的。来源：同花顺-茅台不过乐观之余，这份财报也暴露出，在茅台身上，始终压着三座大山。01渠道商，阻碍变革在大家眼中，总觉得制约茅台发展的关键，是产能。但很有意思，五粮液（000858）优酒产能20年没有新增，而茅台酒产能20年翻了5倍。产能真是瓶颈吗？某种程度上，茅台酒有没有，茅台说了算。如今茅台最大的痛点，其实是渠道。1►渠道变革，迫在眉睫白酒行业经过数百年发展，市场规模早已到达天花板。而且，年轻人对白酒的接受度明显在下降。2016年，白酒销量（折65度）1305.71万千升。到2019年，白酒销量只有755.53万千升。下滑幅度高达42%。来源：iFinD近两年，在疫情冲击下，这个数字只会变得更差。这是所有白酒企业所面临的共同问题。茅台也不例外。诚然，茅台已经超脱了传统白酒的意义，一瓶难求。但请问，实际真有这么大的市场需求吗？看看自己身边，真正喝茅台酒的有多少？茅台的开瓶率恐怕连40%都不到。来源：中酒观察喝白酒的人在变少，喝茅台的人也在变少（我不否认茅台的客群稳定，但喝不喝是另一个问题）。而即便茅台能够靠金融属性，保持非理性需求，其前提也必然是饥饿营销。销量与稀缺性，二者只可保其一。很明显，在销量这个维度，强横如茅台，也没有多大的成长空间。这就倒逼茅台，必须在价格上做文章。幸运的是，茅台涨价没上限。可是，在批发代理模式下，市价炒到3000元/瓶的飞天，茅台只能赚到出厂价的1499元/瓶。即便继续涨价，大部分利润仍然会被渠道商拿走。相比之下，五粮液就不存在这样的问题。因为五粮液的经销商，想把价格炒上天，也没人买。五粮液不提价，是因为茅台。茅台不提价，是因为渠道商。所以，如果茅台想要实现可持续增长，渠道扁平化改革，迫在眉睫。2►尾大不掉，进退两难自2018年起，茅台已经三次换帅。不过这几任领导都有一个共识，即茅台要控制渠道商的终端售价，强化直销渠道。无论是2021年初颁布拆箱令，还是年底取消拆箱令，又或者是今年上线电商平台i茅台，都是在为了这一目标而努力。乍一看，茅台的直销手段很有成效。2019年，直销收入占比只有8%，到2022年中，直销收入占比已达36%。但是，量价拆分来看就会发现，近三年，批发代理渠道，无论是销量还是单价，都没有下降。来源：公开数据这就说明，茅台虽然拼命想强化直销渠道，但却动不了批发代理的蛋糕。因为批发代理渠道，掌握着茅台90%以上的销量。直销可以承接高端的茅台酒，但低端的系列酒却离不开批发代理。渠道变革，如果严重伤害到代理商的利益，谁来销售每年高达3万多吨的低端系列酒？如今茅台，想踢掉代理渠道，但又承担不了后果。放任渠道，又必然会损害长远利益。进退两难。茅台唯一能做的，就是控制批发代理渠道继续壮大。但既有局面，很难改变。02关联方，资金风险茅台身边，还有一群甩不开的七大姑八大姨。他们之间的资金往来，恐怕也是一笔糊涂账。与五粮液相比，茅台无论是营收规模，还是盈利能力，都要更胜一筹。截止2022年一季度末，五粮液总资产不到1400亿，而茅台已达2500亿。但是，五粮液货币资金可达785亿，而茅台却只有560亿。所以，茅台赚的钱，都去哪了？1►关联方贷款计减值茅台的资金，比五粮液多了一个去处——发放贷款和垫款。截止2022年中，账面余额34.85亿。而从茅台披露的明细来看，接受贷款和垫款的主体，都是茅台的关联方。其中，提供给茅台集团的信用贷款就高达35亿。来源：茅台2022年半年报但很离谱的是，借给关联方的钱，最终还计提了接近9000万的减值。不知是茅台放款审核不严，还是对穷亲戚的友情支援？2►千亿资金去向不明不过，借给亲戚的这点钱，茅台还是承担得起的。茅台更大的风险在于，半数资产都记在了拆出资金项下。截止2022年中，拆出资金余额已高达1100+亿。上千亿的拆出资金，主要是出自茅台财务公司之手。这个角色就类似于茅台的内部银行，可以把资金存放到其他金融机构，也就是所谓的存放同业款项。从2021年年报来看，茅台的拆出资金，部分流向了关联方（贵阳贵银金融租赁有限责任公司）。但主力存放在哪，拆借给了谁，我们看不到。唯一能看到的，是茅台也为拆出资金计提了几百万的减值。可见存放同业款项，也存在收不回来的风险。来源：茅台2022年半年报在看不见的地方，往往都藏着隐患。03上下游，占现金流综上，从经营层面来看，茅台在白酒赛道一马当先，但也摆脱不了销量制约的窘境。要维持可持续增长，必须进行渠道变革，将终端定价权和终端利润，都收回手中。这也是为继续提价做准备。但渠道商的存在，必将成为一大阻碍。改革口号喊得再响，渠道商的销量也没有降。说明茅台，还不敢妄动渠道商的利润。其次，从资金资产层面来看，茅台总规模确实碾压五粮液。但茅台与关联方，以及某些利益主体之间，杂七杂八的资金往来，也埋下了不小的风险。而且当下，茅台包括五粮液，自身的现金流压力本就不小。今年一季度，五粮液净赚108.23亿，但经营活动现金流净额-34.01亿。今年上半年，茅台净赚小300亿，但经营活动现金流净额也同样净流出了1116.39万。赚钱是一回事，但能不能收到明显是另一回事。究其原因，一方面是经营性应收项目，增加了114亿。另一方面是经营性应付项目，减少了181亿。来源：同花顺-茅台2022年半年报也就是说，茅台虽然赚了小300亿，但一半拿去偿还了上游的应付款，一半在下游没收回来。疫情之下，上下游现金流承压。这种时候，茅台五粮液，都在背着全产业链，负重前行。渠道商、关联方、上下游，已经成了茅台面前的三座大山，哪那么容易说翻就翻？相关阅读：茅台转战电商，白酒江湖或将生变？星空独家︱川酒四朵金花，五粮液盈利最差？水井坊交卷！一己之力带崩白酒注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的竹笋最近，《回村三天，二舅治好了我的精神内耗》视频爆火。结尾那句“人生最重要的不是胡好一把好牌，而是打好一把烂牌”，不知道戳中了多少人的心窝。可悲的是，现实中，有多少人是拿着一把好牌，反而打了稀巴烂。比如，跟二舅同时上热搜，炫权又炫富的周公子。这两个画面放在一起，好讽刺。再比如，我们今天要聊的主角——水井坊（600779）。7月27号，水井坊发布了2022年半年报，成了白酒行业第一个交卷的。可惜营收放缓、利润下滑。水井坊以一己之力，带领白酒板块连跌三天。成绩这么差还这么积极的，恐怕水井坊也是第一人了。水井坊用这份半年报，向我们证明了一个道理，原来公司，也能把拿到的好牌，打得稀巴烂。01制霸全球终成梦水井坊前身是全兴酒厂，其产品全兴大曲曾三次入选全国名酒。而后发现了具有600年历史的酿酒作坊，被誉为“中国白酒第一坊”。背着这个名头，2000年公司推出了水井坊品牌，定价600元。什么概念呢？彼时，茅台售价300元，五粮液500元。水井坊的地位，可见一斑。不过之后，全兴败退，国际洋酒巨头——帝亚吉欧开始不断收购水井坊股份。直至2011年，这家承载着厚重历史文化的水井坊，成为了A股唯一一家外资控股的白酒企业。2010年，中国白酒史上，首位外籍总经理柯明思上任。新官上任三把火，烧的最大的那把，就是喊出要让水井坊，借助帝亚吉欧在全球180多个国家的营销网络，力争5年内，国际销售额达到40%。而实际呢？5年后，水井坊因连亏两年，被ST带帽，险些被退市。出口方面，自2013年起业务规模直接腰斩。时至今日（2022年上半年），出口收入占比仍然只有1.47%。当年信誓旦旦的40%去哪了？来源：iFinD-水井坊水井坊到海外，明显水土不服。这把火虽然还没灭，但很显然，也烧不起来了。02高端转型掉陷阱2015年，中国籍总经理范祥福临危受命，接管了水井坊。同年宣布，彻底放弃300元以下的低端白酒。而后水井坊营收、利润、甚至市值都节节攀升。但是，不知道大家有没有发现，近两年，迎驾贡酒（603198）——这个扎根于安徽，且主营低端酒的区域性酒企，已经开始全面吊打水井坊——这个面向全球的高端品牌。这就不得不让人怀疑，水井坊究竟是获得了重生，还是掉进了高端化陷阱？1►全球市场，究竟有多少人愿意选择水井坊？2021年，水井坊、迎驾贡酒分别实现营收46.32亿、45.77亿。乍一看，二者业务规模大体相当。但别忘了，水井坊聚焦于次高端，2021年白酒销售均价419元/升。而迎驾贡酒销售均价只有90元/升。在相差无几的营收背后，对应的是水井坊白酒销量1.1万千升，而迎驾贡酒则高达4.78万千升。来源：2021年度数据更夸张的是，水井坊面向全国，甚至全球。而迎驾贡酒60%营收来源于省内。这就意味着，迎驾贡酒在一个省的销量，就可达水井坊全球销量的2-3倍。所以，全球市场，究竟有多少人愿意选择水井坊？2►广告越打越多，酒越卖越少，怎么破？或许有人说，没关系，只要水井坊卖的贵，营收规模就不输。只是，真的不输吗？2022年前两个季度，水井坊营收仅同比增长了14%、10%。水井坊解释说是因为疫情。但一季度，迎驾贡酒却同比增长了37.23%（半年报还未公布）。来源：水井坊2022年半年报差在哪？拉出迎驾贡酒这几年的数据，会发现一个很有意思的现象。其白酒销售均价在2015年，还不到60元/升。但之后年年涨，虽然涨幅不大，但现在也已达90元/升。来源：迎驾贡酒公开数据如今万物涨价，迎驾贡酒仍然是那个最便宜的。温水煮青蛙，客户还在，销量还在，但市场规模已经随之扩大了。反观水井坊，客群基础薄弱。为了塑造高端品牌形象，唯一的手段，就是重金营销。但是，用水井坊近几年的销售费用/销量，就会发现，前几年这个数据大概在70左右，到2022年半年报，已达145。来源：水井坊公开数据这就好比，原来打70块的广告能卖一升酒（销售费用不等同于广告费，这里只是简化解释）。如今要打145块的广告，才能达到同样的效果。营销的边际效用明显在下降。试问水井坊，广告越打越多，酒越卖越少，怎么破？3►酒越卖越贵，利润越来越低，值吗？水井坊卖高端酒，仅剩的优势就是毛利率高。迎驾贡酒毛利率约70%，而水井坊基本可达85%。但是，2021年，迎驾贡酒营收45.77亿，净利润13.82亿。而水井坊营收46.32亿，却只实现了11.99亿净利润。水井坊毛利率高不假，但实际多赚钱了吗？显然没有。到2022年一季度，迎驾贡酒净利率已达35%，而水井坊只有25%，且半年报进一步下滑至17.83%。究其原因，主要是因为水井坊销售费用率已高达33.55%。相比之下，迎驾贡酒只有7.77%（2022年一季度数据）。酒越卖越贵，利润却越来越低。不禁想问，水井坊的高端转型到底值不值？03百万高薪不手软然而，销量低、费用高、利润少、业绩下滑,这些因素丝毫不影响管理层拿高薪。2021年年报显示，水井坊董事长、副董事长、财务总监年薪分别高达523.7万、851.3万、314.2万。来源：水井坊2021年年报再来看看迎驾贡酒，董事长、总经理、副总经理年薪分别为72.78万、53.25万、48.52万。年报披露20位董监高加起来年薪508万，还没有水井坊一位领导的工资高。果然没有对比就没有伤害（莫名想起了小红书晒出来的中金93年交易员的百万年薪）。来源：迎驾贡酒2021年年报看来半年报，水井坊管理费用率高达10%（迎驾贡酒一季度管理费用率3%），也不是没有原因的。不过，还是希望水井坊管理层，在自己腰包鼓起来的同时，也能考虑一下广大股民朋友的利益。毕竟实际生活中，周公子这样的富人少，二舅这样的穷人多。韭菜伤不起。PS：最近好像出现了一些对二舅腿残程度的质疑，难以想象二舅看到会作何感想。都在奔命，底层人何苦为难底层人？相关阅读：三线酒鬼酒，吊打二线水井坊茅台转战电商，白酒江湖或将生变？星空独家︱川酒四朵金花，五粮液盈利最差？注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的油麦菜7月26日，阿里（9988.HK）发布公告，拟将香港新增为主要上市地。相关流程完成后，阿里将成为纽交所和港交所双重主要上市的公司。来源：阿里巴巴公告先解释下什么叫双重主要上市？一般中概在香港上市，可以走三条路：

最近在房地产和银行等领域发生的一系列事件，让大家心惊胆战。房地产的泡沫是不是真的破了？我们又将面临什么？投资领域有这样一种说法，“房地产是周期之母，十次危机九次地产。”回顾历史，仿佛真的是这样，近代全球历史上几次金融危机大多都与房地产脱不开关系：1923-1926年美国佛罗里达州房地产泡沫与大萧条；1986-1991年日本房地产泡沫与失去的二十年；1992-1993年中国海南房地产泡沫；1991-1997年东南亚房地产泡沫与亚洲金融风暴；2001-2008年美国房地产泡沫与次贷危机。往事并不如烟，历史的车轮之所以是车轮，就是因为它循环往复。每一次过往都对于今天的我们有着借鉴的意义，学习前车之鉴，避免重蹈覆辙！今天我们就从中挑选日本作为我们借鉴的对象，同样身为东亚国家，我们有着太多的相似点。日本房地产泡沫是怎么破裂的？从上世纪60年代开始，日本保持着高速经济增长。1964年东京奥运会，1966年大阪世博会，日本向全世界展示了从战败阴影中复兴的国家形象。上世纪80年代初期日本连续赶超意大利、法国、英国和德国，成为亚洲第一强国和仅次于美国的世界第二大强国。日本制造的产品遍布全球，日本企业在全球范围内大量投资和收购。日本的贸易和制造业直逼美国，在电子、汽车、钢铁、造船等领域更是超过美国。日本经济规模达到美国一半，外汇储备超过4000亿美元，占世界外汇储备的50%。1985年日本经济空前繁荣，“买下美国”、“日本可以说不”的口号盛行，日本人底气十足。美国人的银行、超市，甚至好莱坞的哥伦比亚电影公司和纽约的标志性建筑——洛克菲勒大楼都成为了日本人的囊中之物。日本本国的房地产也是蹭蹭上涨。随着大量资金涌入房地产行业，日本的地价开始疯狂飙升。据日本国土厅公布的调查统计数据，1985年，东京的商业用地价格指数为120.1，到了1988年暴涨至334.2，在短短三年内增长了近2倍。到了1989年，国土面积仅为美国4%的日本，地价市值竟然相当于整个美国地价总额的4倍。那时候，几乎所有的日本人都相信“房价明天会更高”。可一片令人炫目的繁荣背后，一场危机正在酝酿当中。当时的日本政府当然知道房地产市场存在的泡沫，也知道泡沫背后的危害。所以，从1987年到1991年，日本推出了一系列调控政策：

但是，经济周期、国际局势、YQ等因素叠加两年多产生的影响，可不是能够轻易改善的。所以我们看到最近有的地方又开始重提“地摊经济”等激活消费的手段。包括取消星号和多地取消常态化核酸等手段。

作者/星空下的馍馍编辑/星空下的梁西瓜排版/星空下的牛牛美国对中概股摘牌的预谋已久。去年5月、12月，美国参议院和众议院分别批准了《外国公司问责法案》，该法案要求在美上市的外国公司需要向SEC提交文件，证明该公司不受外国政府拥有或掌控，如果外国上市公司连续三年未能按要求提交报告，美国证券交易委员会（SEC）将对其实施摘牌。当“不受外国政府拥有或掌控”的判定掌握在美国人手里，那么中概股摘牌就只剩下时间问题。所以，知乎（HK

今年的春天有点异常。4月19日，美国东部地区遭遇罕见暴雪，导致5个州（纽约州、宾夕法尼亚州、缅因州、佛蒙特州和新罕布什尔州）30万人断电。按老祖宗的说法，这四月飞雪，得有多大的冤情？就在昨天，美股五虎上将奈飞（NFLX

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的陈皮小长假归来，接着聊聊节前发生的大事。3月31号，茅台专属APP——i茅台正式上线。当日申购开放了四款产品：53度500ml贵州茅台珍品4599元/瓶；53度500ml贵州茅台虎年生肖酒2499元/瓶；53度375ml*2贵州茅台虎年生肖酒3599元/盒；53度500ml茅台1935定价1188元/瓶。来源：i茅台APP其中2499元的虎年生肖酒极其受欢迎。因为市场流通价已经炒到了3500-4000元/瓶。抢到就是赚到。从结果来看，大家也确实没让茅台失望，全民参与。虎年生肖酒总申购人数高达2205509人。总投放多少呢？8934瓶。1：247的概率，堪比国考。这一千块差价赚的也确实不太容易。既然抢也抢不到，那么茅台是想干嘛？新的宣传噱头吗？没这个必要吧？但若非如此，那么茅台为什么要搞出一个线上APP，来重挫线下经销商？这一举动背后，茅台究竟在下一盘什么棋？五粮液会跟吗？白酒江湖会变吗？01自营电商，为提价增产蓄力乍一看，茅台这个行为，确实让人相当不解。以飞天为例（飞天不在本次申购之列，只是以此为例，方便说明问题），价格炒到2000-3000不好吗？又不影响茅台自身的利润。而且还能帮助提升茅台酒的高端形象。为什么要做自营电商，把价格打下来？来源：趋势财经视讯而且，飞天在经销商手中能卖两三千，但是在茅台手中只能卖1499。虽然看似相较于969的出厂价，还是多赚了55%。但是自营，还得承担自营的成本。综合算下来，真的比直接卖给经销商划算吗？与此同时，又损害了经销商的利益。这种搬起石头砸自己脚的事，茅台为什么要干？不要说是为了消费者，如果真这么良心，就不会赚着90%+的毛利率了。1►长远来看，自营电商背后是提价的野心唯一合理的解释，就是茅台布局自营电商，是在为继续提价蓄力。传统经销渠道，茅台涨价，获利最大的是经销商。自营电商的模式下，茅台涨价，则是把出厂以及直销环节的利润，都抓在了自己手里。试想一下，如果有一天，飞天价格继续翻倍。出厂价涨到2000，市场指导价涨到3000。那么，在现有模式下，市场流通价会飙到多少？5000？

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的慕斯2020年最后一天，舍得酒业（600702）发布公告，其控股股东沱牌舍得，70%股权被拍卖给了上海豫园。上海豫园是复星（一家业务板块相当丰富的集团，总资产近8000亿）的子公司，这就意味着，舍得也正式加入了复星这个大家庭。来源：舍得公告此后，舍得股价一路飙涨至265，相较年初低点，翻了五倍多！即便是进入2022年，在白酒板块全线杀跌的情况下，舍得市值依然高达590亿。来源：东方财富，舍得（左）白酒板块（右）而与舍得营收规模基本相同，且净利润更高的口子窖（603589），市值竟然还不到舍得的60%。为什么？来源：2021年度业绩快报，市值截止3月16日仅仅是因为股东背景的加持吗？那么回到经营层面，这俩公司究竟有什么区别？是不是真有这么大的差距？01产品布局，差人一步消费品三大要素：产品、品牌、渠道，我们逐个来看。1口子窖产品定位低口子窖主产兼香型白酒，其中高档酒占94%以上。但仔细看它的定价就会发现，口子窖所谓的高端酒，仍然是以100-300元为主。来源：民生证券这个价格带，对应的基本是舍得的低端酒——沱牌系列。舍得背靠沱牌起家，1989年曾被评为中国名酒。不过自2001年起，舍得已进一步拓展到了次高端领域。推出舍得系列酒（其中品味/智慧舍得营收占比或超九成），布局400-600元价格带。如今，舍得系列酒已经是舍得的主要业绩支撑。2白酒价格带上移，大势所趋白酒这个行业，有这么一种现象，走性价比的，似乎一直拼不过走高端路线的。尤其是在物价整体上移，白酒定价天花板不断被突破的今天。想想当年坚持以量取胜的汾老大（600809），现如今都开始推千元青花酒了。虽然口子窖300元以下基本盘稳固，整体营收依然要略高舍得。但从增长潜力来看，口子窖只能靠量突破（还受渠道限制，后面细说），而舍得则更有价格优势。其业绩增速明显更可观（↓）。来源：东方财富这么来看，在产品布局这个环节，口子窖确实差人一步。不过好在，去年口子窖似乎也开窍了。5月18日，上线了一款兼香518。即净含量518ml、酒精度51.8度、建议售价518元。且取谐音我要发（笑cry）。有赚钱意识是好的，至少证明口子窖已经迈出了第一步。不过500元以上的白酒，口子窖也不是没卖过，只是反响平平。能不能成功进军次高端市场，还得看会不会包装。02品牌建设，吃力不讨好其实如果横向比较，舍得虽有名酒基因，但口子窖也并不差。真要追溯，也能扒出两千年历史。且2005-2008年，先后被认定为驰名商标、中华老字号、全国文物普查重要新发现。甚至有投资者向口子窖建议，拿这些头衔包装一下，口子窖就能和茅台、五粮液、国窖1573并列（也是操碎了心）。来源：iFinD互动问答平台说实话，这也不算天方夜谭，白酒行业这样的案例一点都不少，比如酒鬼酒（000799）的内参。只可惜，从历史来看，口子窖在品牌营销这方面，差了可不只一星半点。而这差距背后，还有点无奈。1舍得，黑粉也是粉对比知名度，舍得绝对要比口子窖高得多。今年初，广大网友还曾给舍得写过广告词：喝舍得酒，做普信男，走下坡路。听起来不像什么好话，确实不是。起因是舍得赞助的一档人物访谈节目《舍得智慧人物》，邀请了脱口秀演员杨笠当嘉宾。杨笠曾嘲讽广大男性普通却自信，所以舍得把她当智慧人物请过来，彻底惹恼了这些喝酒的男性。这个营销案例，绝对算不上成功。不过倒也说明了两个问题：第一，

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的炒肝春节快到了，该买年货了。亲，你今天拆快递了么？半个多月前，我在网上买了件商品，迟迟未发货。没办法，退吧，再换一家。15号下单，到今天26号，还没收到。期间我也收了不少其他快递，为啥就这件商品死活收不到？是巧合吗？不是。因为这俩卖家发的都是同一个快递——申通（002468）。由于疫情，其他快递照发北京，就申通停了。这服务水平，实在让人难以相信这竟然是曾经的龙头老大！经过此事我才发现，如今三通一达（四通一达中的汇通被百世集团收购，已逐渐掉队）已经明显划分出了三六九等。其中，中通（02057）遥遥领先，市值接近1900亿；韵达（002120）和圆通（600233）位居第二梯队，市值分别是580亿、550亿；申通垫底，只有136亿。而三通一达加起来，才勉强抵得上一个顺丰（002352）。可见，快递行业虽然是寡头垄断，但寡头之间，相差甚远。那么申通怎么就从老大变成了最差？中通又是如何后来者居上的？通达系与顺丰之间又为什么会有这么大的差距？如今京东物流逐渐崛起，拼多多也合作了极兔快递，这种背景下，是背靠阿里的三通一达更有前景，还是单打独斗的顺丰未来可期？01中通低价抢市场，规模优势明显快递行业在资本市场的故事，基本上是从2016年开始的。这一年，中通赴美上市（而后2020年在港二次上市），顺丰、韵达、圆通、中通，先后借壳登陆A股市场。回到2016年这个时间点，三通一达其实并没有这么大的差距。对比收件量，中通和圆通基本持平，略高于申通和韵达。但从之后走向来看，中通明显甩开了另外三家。为什么？翻出当年的财务数据，会明显发现一个问题：中通和韵达的快件单价（用营收/快件量）要远低于圆通和申通。与此同时，中通和韵达的毛利率反而更高。数据来源：2016年公开数据也就是说，这俩公司虽然卖的便宜，但却赚的多。面对这样的竞争对手，圆通申通自然累死也追不上。但有个问题，如若如此，为什么只有中通形成了碾压优势，韵达呢？可见，事情并没有这么简单。1三通一达的财报数据并不直接可比表面看，圆通和申通毛利率较低。这是因为它们的成本构成中，有相当大的一部分是派送费用。但是在中通和韵达的成本明细中，都没有这一项。快递行业怎么可能不派件？中通和韵达的派送费用去哪了？恰好，在中通的招股书中，我找到了这样的表述（↓）：摘自：中通招股书也就是说，末端派送，是由网络合作伙伴负责，中通只收取快件中转费，所以它的成本中自然也就没有派送成本。之所以会如此，是因为通达系的业务模式，都是中转部分由直营负责，末端派送由合作伙伴负责。这也是通达系和顺丰最根本的差距，后面再聊。所以严格来讲，通达系赚取的确实都是中转的收入。但是从申通和圆通营业成本中，还包含了占比高达40%-60%的派送成本来看，这俩公司应该是把收到的钱全部计入了自己的营收，再把分给合作伙伴的派送费用计入了成本。2可比维度下，中通单票价格最低假设中通和韵达，也按照这种模式入账。还原后四家公司的数据对比大概是这样的（折算下来圆通和申通派送成本大概是1.3-1.45元/票，按照中通和韵达的派送成本也是1.3元/票进行还原，具体过程不做赘述）：

作者/星空下的草莓编辑/菠菜的星空排版/星空下的炒肝让中概股闻风丧胆的浑水又出手了,这次倒霉的是美股上市仅一年的贝壳。12月16日，浑水发布一份长达77页的研究报告。报告声称要做空贝壳，因为贝壳存在系统性欺诈，欺诈行为主要有：佣金收入虚增约77%-96%，新房销售总交易额（GTV）虚增126%。幽灵店面，即贝壳网上显示活跃的，在访问时是关闭的或不存在的。克隆店面，即一个实体店面，在平台上显示为多家店面。虚假的中介员工数量。虚假收购，通过抬高收购价，消化虚增收入造成的虚假现金余额。总结下这五点内容就是，浑水认为，贝壳虚构了房产销售GTV以及和交易额挂钩的佣金收入。为了匹配被放大的交易额，又虚增了店面数、经纪人员工数量。然后，虚增收入就会虚增账上的现金余额，所以又通过高价收购消化掉不存在的现金。才在美股风光上市仅一年就遭遇浑水做空的贝壳，这两年到底过得怎么样呢？01新房业务大放光彩贝壳于2018年由链家网升级而来。北漂打工人一定不会对链家感到陌生，大多数打工人一定都曾经被链家中介带着看过房子。链家对于租客最大的优势就是房源信息多。升级贝壳后，这个优势被进一步放大。升级前，贝壳连接的主要是链家中介手里的房源和租客。升级后，贝壳的基础设施向所有房地产经纪品牌、门店和代理商开放，并构建了ACN共享体系（即中介联卖联盟，所有房源共享），吸引了不少中小房产中介加入贝壳。换言之，除了链家的房源信息，租客还可以通过贝壳平台获得更多的其他房产中介手里的房源信息。1//

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼年底不聊点白酒，对不起股民。在中国，无论是消费市场，还是资本市场，白酒都有着举足轻重的地位。而论白酒，无论是比较产量，还是衡量知名度，四川，都控制了半壁江山。四川拥有六种中国名酒，俗称六朵金花。其中4朵已经登陆资本市场，分别是五粮液（000858）、泸州老窖（000568）、水井坊（600779）、舍得酒业（600702）。五粮液以8200亿的市值，遥遥领先。不过大家一定想不到，卖的最贵的五粮液，竟然是这四家酒企中，毛利率最低的。为什么？而紧随其后的泸州老窖，虽然一直号称始建于公元1573年，且拥有1619口百年以上窖池，但最新市值也就只有3200亿，还不到五粮液2/5。为什么？至于下一个梯队的水井坊和舍得，无论是营收利润、还是营运偿债能力，都远不及五泸，但市场给予的市盈率反而更高。为什么？带着这些疑问，我们一起来扒一扒，川酒这4朵金花。业绩数据截止2021年9月30日，单位：亿元01综合比较盈利这四家酒企，都生产浓香型白酒。其品质好坏，全赖窖池。窖龄越长，微生物活性越强，酒体的香味物质越丰富。所以，坐拥明清窖池的五粮液和泸州老窖，能够冲击千元以上的高端市场。而失了先天条件的水井坊和舍得，只能把重心放在300-700元的次高端领域。在大家的认知中，高端酒的盈利能力，一定是要强于次高端的。然而实际情况是，五粮液、老窖、水井坊、舍得，截止2021年三季度，毛利率分别75%、86%、85%、78%。五粮液表现最差。而不同的盈利能力，其实体现的是产品结构的差异，以及成本控制能力的强弱。01产品结构差异从营收构成来看，水井坊和舍得酒业，虽然高端酒占比不高，但同样也没有多少中低端酒。所以综合下来，还能维持一个相对不错的盈利水平。数据来源：公开资料整理而五粮液和泸州老窖，中低端酒占比都在10%以上。尤其是五粮液，高的高，低的低，两极分化。这是因为，窖池产酒是有优酒率的。即便是百年老窖池，优酒率一般也不会超过50%！所以在生产优质酒的同时，都会产出大量的普通酒。过去，五粮液为了解决这些普酒，给其他酒厂搞起了代工，结果导致品牌价值被稀释，被茅台赶下了台。现在，虽然代工不做了，但普酒还在。2021年上半年，五粮液300元以下的酒，占了总营收近20%。如果从销量来看，品牌酒只有1.6万吨，而中低端系列酒，高达10万吨。这部分才是流向市场的绝对主力。但是，泸州老窖也面临同样的问题，为什么它的毛利率要远高于五粮液？这是由于历史原因，老窖的普酒，价格卖的也不是很普通。最早，老窖是没有国窖1573的。而是分为特曲、头曲、二曲，分别对应高中低三个档。当年老窖能够夺得四大名酒称号，就是仰仗特曲。而后，老窖虽然推出了更高端的国窖1573（大概率就是曾经的特曲改头换面），但是特曲的品牌地位，仍然在线。所以老窖的普酒，卖出了两个档次。定位次高端的特曲，贡献了25%的营收。综合来看，老窖的产品结构，要比五粮液健康得多。02成本控制差异不过，上述原因也只能解释，为什么五粮液综合毛利率不高。可即便单看品牌酒，五粮液毛利率也就只有86%。这个水平，和定位次高端的水井坊、以及高中低综合之后的泸州老窖，毛利率基本相当。可见，五粮液的品牌酒，丝毫没有体现出高定价的优势。为什么？我们来对比一下这四家酒企的成本结构，会发现几个明显的特点。数据来源：iFinD，其中水井坊是2017年数据第一，五粮液的人工成本近30%，而其他三家，都不超10%。其中水井坊和泸州老窖，只有6%。第二，水井坊和老窖，几乎90%的成本都是原材料，而五粮液和舍得，原材料占比大约只有60%。再结合结果来看，水井坊和老窖，毛利率85%、86%，而五粮液和舍得，毛利率75%、78%。这就说明，水井坊和老窖的高毛利率不是没有原因的。这两家企业，在人工成本和制造成本上，具备相当强的控制能力。而五粮液的人工成本、舍得的制造成本，明显要高于当地同行水平。02第一梯队，比产能前面我们说，老窖的产品结构更健康，成本控制能力更强，但是为什么就是追不上五粮液？高端白酒，尤其是浓香型高端白酒，绝对是一个高壁垒的行业。而这个行业的核心竞争力，是生产能力。第一，泸州老窖的优质酒产能，是远不及五粮液的。自2003年起，五粮液的优质酒产能基本就停留在了2.9万吨。数据来源：新浪财经、公开资料而老窖在1993年深交所上市之时，总产能是1万吨。极端假设，此时都是百年老窖池，优酒率都能达到50%，那么此时的优酒产能也就只有5000吨。自1994年起，老窖进行过多次改扩建，至今20年以上的窖池，新增产能1.65万吨，按照优酒率5%-10%计算，优酒产能大约增加了1000吨。图片来源：百思特网所以，截止目前，老窖的优酒产能不会超过6000吨。这个规模，相当于五粮液的1/5。第二，老窖的优质酒，极有可能已经处于满产状态了。基酒与成品酒的勾兑比例，大概是1:1.7或1:2。那么，老窖6000吨的优质基酒，其成品酒最多也就只有1.02-1.2万吨。2020年，老窖中高档酒，也就是国窖1573和特曲的销量合计是2.5万吨，销售额合计是142.37亿。假设高端酒出厂价是800元/斤，次高端是400元/斤。列个二元一次方程计算一下，高端酒出厂量应该是1万吨左右，次高端1.5万吨。也就是说，去年，老窖的优酒产能，就已经快到极限了。有意思的是，2020年年报，老窖第一次不再拆分公布中高档各自的销售额了。这是不是也透漏出，高档酒的销售额，短期内很难再有增长，所以才把中高档合并公布？03第二梯队，比增速泸州老窖现在的处境，也折射出一个问题，老窖池这种资源，虽然不会枯竭，但是总产量是有限的。优酒产出，确实需要时间的积淀。而且，对于五粮液和老窖这种量级的公司，品牌渠道早已成熟，想要维持多高的增速，也不太可能。相比之下，无论是在业务，还是财务等方面，都远不及五泸的水井坊、舍得，反而还有更大的增长空间。这也是为什么市场反而愿意给它们更高的市盈率。前三季度增速对比，从左到右一次是五粮液、泸州老窖、水井坊、舍得从增速这个角度来看，舍得确实有后来者居上的趋势。2021年前三季度，水井坊营收、扣非净利润分别同比增长76%、106%。这个增速，已经甩出了五粮液和泸州老窖几条街。然而舍得，营收增长104%，扣非净利润直接翻两倍+。但是在舍得高增长的背后，却暗藏隐忧。虽然水井坊和舍得，营收主力都是次高端产品，但是比较销量来看，2021年上半年，水井坊销售4527.8千升，而舍得总销量是1.56万千升。销量差了三倍多，但营收总规模近似相同。也就是说，舍得酒吨价较低，其主要占据的还是低端市场。次高端产品的竞争力应该是不及水井坊的。另外，舍得一直对外宣传自己有12万吨老酒。这个数字，频繁遭受质疑，导致舍得自己都出来解释了。真真假假谁都不确定。不过根据iFinD查询，截止2020年底，舍得的库存总量就只有5383千升。搞不懂为什么会有这么大的差距。摘自《舍得酒业公告》还有一点比较神奇，舍得5300多千升的库存，账上存货记了25.5亿。而同样截止到2020年底，水井坊4.16万千升的库存，账上存货还不到19亿。这个对比也是相当明显了，不知道卖的这么便宜的舍得，为啥存货这么贵。图片截取自iFinD，舍得（左）水井坊（右）老酒有没有，定价贵不贵，可能都是玄学。04

10月17日，以“热爱·向上的力量”为主题的京东11.11全球热爱季启动会在北京环球度假区举行，正式拉开2021年京东11.11的序幕。今年京东11.11，超4亿件新品整装待发、超9成热销商品享价保，更有百余项服务全面升级，为消费者带来最巴适的消费体验。10月17日，京东11.11全球热爱季启动会在北京环球度假区举行不同以往的是，今年的京东11.11将于10月20日晚8点正式开启预售，10月31日晚8点支付尾款、全面放价，11月10日晚8点开启高潮，为的是让消费者不用熬夜也能尽享优质低价好物。京东零售CEO辛利军表示：“京东一直以来都在追求为消费者提供‘多、快、好、省’的购物体验，为此我们持续加强投入。仅过去一年多，除物流及消费类服务外，京东零售在提升用户服务方面的投入已超350亿元，相当于为5亿多京东用户每人送了两只宿迁霸王蟹”。京东零售CEO辛利军在京东11.11启动会现场作分享此次京东在APP首页还正式推出了基于消费者所在地理位置、提供附近3-5公里全品类门店优质商品即时送达的“附近”频道。目前已有超10万家全品类线下门店接入京东小时购，为消费者提供小时级、分钟级的即时消费服务。作为一家同时具备实体企业基因和属性、拥有数字技术和能力的新型实体企业，京东根植于实体经济，成长于实体经济，服务于实体经济。今年的11.11，京东集团副总裁、京东零售市场营销与商业化中心负责人邵京平表示，京东将携手更多的合作伙伴，通过打造“更多、更快、更好、更省”的消费体验，让消费者感受史上“商品最多、价格最优、服务最好”的京东11.11,同时助力更多合作伙伴实现更高质量的增长。超9成热销商品享价保

回复“0927”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼A股最大的黑天鹅，原来是拉闸限电。各地拉闸限电成了上周末的热点话题。南边的广东省倡议，办公场所3层楼及以下停用电梯；北边的东三省，多地突发限电，导致红绿灯停工、手机没信号。拉闸限电的确是因为电不够用。导致这种情况的因素，大致有3方面：1去年疫情以来，欧美发达国家生产节奏被打乱，这导致大量外贸订单涌入国内。尤其是纺织、计算机、电气机械等出口导向型行业需求旺盛，而这些行业恰恰也是用电大户。据广发证券统计，今年前7个月，我国全社会用电量同比+16.6%，达到4.7万亿千瓦时，其中用电量高达3.2万亿千瓦时的第二产业，贡献了11.3个百分点的同比增幅；22030年实现碳达峰，2060年实现碳中和，是我国作为一个负责任的大国，对于国际社会的庄严承诺。为此，我国光伏、风电产业的确也在大踏步地增长。然而，受光、风等自然条件所限，光伏、风电的输出功率不稳定，暂时还难以成为电网的主力电源。换言之，外界对于新能源电力的短期预期过高；3距离碳达峰只有9年时间了，任务相当艰巨。但我国电力的最主要来源，目前仍然是高碳排放的煤炭火电。而在过去的几个月，国内严格的环保政策使得煤炭产能受限，再加上对于澳洲煤炭进口的减少，导致国内煤炭库存降低、价格上涨。可是，煤价（成本）涨而电价（产品价格）不涨，火电厂自然没利润了，再加上碳排放的压力，所以不发电反而是对自身更合理的选择。图片来源：广发证券发展研究中心总的来说，在我国碳中和转型的关键时期，新旧能源之间出现了暂时性的青黄不接。然而，如果说因此就去怀疑碳中和路线，那也是不客观的。实际上，单位GDP能耗、能源消费总量这两个能耗双控指标，早在十一五规划就有了雏形，十三五规划就已经明确，而当下的十四五，只是沿用了该指标。也就是说，节能减排的要求一致都有，碳中和并没有带来文件力度加码。文件虽然没有加码，但各省要面临每年一次的考核，相当于期末考试。前文提到，今年上半年，很多第二产业的用电大户加大力度生产。如此一来，在8月印发的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》中，青海、宁夏、广西、广东等7个省（区），能耗双控指标出现了双红预警。眼看着今年就只剩一个季度了，这就好比在大学里翘了大半个学期的课，结果临近放假却发现书上讲的啥也不会，所以期末考试前一周，只能疯狂熬夜刷题了。拉闸限电影响生产生活，这是谁也不愿看到的。不过，我们作为投资者，与其纠结于拉闸限电是否合理，不如多思考如何应对。拉闸限电产生的直观逻辑，大致有3个：长期利好新能源电力及其配套；大宗商品继续涨价但赢家是少数；短期利好限电免疫的行业、公司。01新能源电力及配套新旧能源青黄不接，部分原因在于对新能源的短期高估。但这并不意味着要给新能源按下暂停键，反而说明新能源建设任重道远。文件正在强化这种导向。实际上，如果放开煤炭生产、进口，的确能缓解当下的电力紧张。然而，一旦开始走回头路，就是文件效力的大打折扣。开弓没有回头箭。减碳的考核指标是不会松动的，而想要在总发电量不减的情况下减碳，新能源电力几乎就是唯一的开源方式。具体到新能源电力产业链上下游各环节，直接对接电网的新能源电力运营商，无疑是优先受益的对象。无论是风电，还是光伏，上游设备从长期来看，都是销量在增长，而价格在下降。这对于运营商而言，便是成本下降。而且，新能源电力的需求，长期的确定性是很强的。在这种情况下，急涨反而会提前兑现业绩，而急跌则往往会是很好的建仓时机。除此之外，帮助新能源发电企业提升效率的配套环节，也将受益于需求增长。例如，以下3个细分领域便是可以关注的方向：储能电池；光伏制氢；抽水蓄能。02喜忧参半的大宗商品涨价电力是许多大宗商品和上游原材料的重要成本。比如铝、硅料的生产，便会消耗大量电力。拉闸限电影响生产节奏，只会进一步减少供给，引发涨价。图片来源：中泰证券研究所但是，涨价红利并非属于所有人，而只属于产能不受影响的厂商。换句话讲，那些受限电影响的厂商，是在给同行做嫁衣，只能眼睁睁地看着产品涨价，而不能从中获取利润。由此产生2个后果：1持续上涨的价格，将抑制下游需求，成为后市供求关系反转的利空因素；2部分大宗商品有价无市，由于成交量减少，供给侧赚钱也不容易。从这个角度讲，涉及大宗商品、上游原材料的周期股，就算是出现涨价利好，也会让市场担心供求关系反转的潜在利空。因此，其行情很难把握。03限电免疫的行业、公司既然部分周期行业受限电影响，很难把握；那么不受限电影响的限电免疫行业，就是当前最容易把握的机会。盘面上的情况一目了然。白酒带领大消费逆势上涨。市值超2万亿的贵州茅台（600519）罕见触及涨停。直观地讲，原因无非2点：1白酒、酱油等消费品的生产，显然是不怎么费电的，因此才对限电免疫；2白酒、酱油在A股中，其商业模式数一数二，而今年连续调整，已经跌出了机会。图片来源：华泰证券研究所另外，一些轻资产运营的游戏股、科技股，经历了茅台那样的股价调整，而且也不是用电大户，因此从这个角度讲，也具备限电免疫属性。这其中，特别是调整幅度较大的优质白马，没有必要悲观。即便是当成反弹行情来做，也是赢面很大的。（关注公众号，在对话框回复“限电”，看看有哪些可以关注）说拉闸限电是盘面表现冰火两重天的诱因，虽然也不算错，但就股市规律而言，这只不过是跌多了会涨、涨多了会跌的借口。在市场情绪最躁动的时候，就算是鬼故事也有人信。对于投资者来说，建立自己投资体系的信仰是重要的事，也是痛苦的事。如果一味的随波逐流，那么就无法收获自己的独立行情；而如果一味的坚持自我，那么在行情无法与自己的体系共振之时，就会感到迷茫。所以，学会自我疏导，便是一门重要的功课。毕竟在市场合力面前，任何资金都是弱者。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

作者/星空下的馍馍编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼陶朱盐白生瑞气，紫燕黄鹂俱好音。这幅对联中所描绘的是厨房里瓦罐盛满白盐、燕子和黄鹂余音绕梁的美好画图，与紫燕百味鸡前几天被爆出的食品柜里老鼠乱窜的景象截然不同。理想与现实总是有差距，虽然紫燕食品公司名称源自这幅寓意美好的对联，但其实际运营的门店却爆出了老鼠乱窜的丑闻，让在正筹谋上市的公司措手不及。为了挽尊，总要找个理由。紫燕食品对此的解释有以下几个关键词颇耐人寻味：夜间无人，区域经销商，加盟店店主。这则解释是否有如下甩锅嫌疑则不得而知：区域经销商没有审核好沪光路门店？老鼠趁夜作案？仅仅输出产品的紫燕食品总公司实属躺枪、并无大过？紫燕食品对于食品柜惊现老鼠的上海沪光路门店的处罚决定好在这年头互联网的记忆不强，这则不大不小的新闻也许过几天就会销声匿迹。然而刚巧不巧，紫燕食品在7月1日刚刚提交《招股说明书》，9月份正是IPO审核关键期，所以这种负面新闻多少有点刺痛神经。说起紫燕食品这次选择卤味股股价低迷期上市，实际也是不得已而为之，此番不得已源自于公司与投资人在2020年3月签署的一纸补充协议，协议实际给出了公司上市的最后期限，即2022年12月31日。紫燕食品如果在期限前无法完成上市，则要返还投资人投资成本外加至少年化8%的利息，这就是我们常常听到的“对赌条款”。故而虽然2021年下半年的卤味三股（绝味食品（603517.SH）、周黑鸭（1458.）、煌上煌（002695.SZ））在资本市场持续遇冷、股价下滑，紫燕食品依旧不减上市步伐，必竟距离最后的期限仅剩一年多。01会做差异化的卤味提起紫燕食品的拳头产品，就不得不说到一年卖出8个亿的夫妻肺片了，这道源自于四川的小吃经过改良后，为公司贡献了31.19%的营业收入。2018-2020年，紫燕食品靠着各类鲜货产品，分别实现了20.02亿元、24.35亿元和26.13亿元的营业收入，并且其营业收入规模在2020年已经超过了周黑鸭（21.90亿元）和煌上煌（24.36亿元），仅次于卤味股老大哥绝味食品（52.76亿元）。左图为紫燕食品招牌产品夫妻肺片，右图为紫燕食品的营业收入构成情况在此之前，已经上市的卤味三股已经凭借资本优势不断跑马圈地，那么相对缺少资金的紫燕食品又怎么能在这片红海中杀出重围，馍馍认为这离不开公司巧用差异化策略。01产品上的差异化卤味三股的主要原料和产品都是鸭子，所以后入局的紫燕食品另辟蹊径，选择以鸡、猪、牛等除鸭以外的其他肉类为主要原料，开发出夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡、手撕鸡等产品，成功避免了与卤味三股正面硬碰硬竞争。02宣传上的差异化卤味三股在上市路演过程中，将其产品均定义为“休闲卤制食品”，主要消费场景是休闲娱乐而并非正餐。紫燕食品将主打产品塑造为“佐餐”食品，又一次成功避开了卤味休闲零食这个赛道。03客户定位的差异化不同于卤味三股的消费人群多是以休闲为目的的年轻群体，紫燕食品则以家庭为单位去定义目标客户群，毕竟夫妻肺片和熏鸡、酱肉貌这种硬菜要是出现在年轻人休闲娱乐的场景中，也挺不合时宜。所以虽然紫燕食品对于年轻人仿佛缺乏一些吸引力，但家庭为单位的客户群的基础更为宽泛，也能给公司成长更多的想象空间。04选址的差异化产品的差异化和客户定位的差异化，决定了紫燕食品的门店选址同样有别于其他的卤味三股。我们鲜有在商场、火车站、景点看到紫燕食品，他们更多的出现在农贸市场、社区和超市附近，这里虽然位置、人流都略逊一筹，但显然租金更便宜，而且更容易吸引附近煮妇们光顾。玩差异化神乎其神的紫燕食品，终于在前有卤味三股占尽资本优势，后有卤江南、廖记棒棒鸡等后起之秀虎视眈眈的一众强敌环伺之下，巩固住了自己4300家门店。不仅如此，公司还放出豪言壮语，要比照星巴克年开千店的速度，力争在2025年实现万家门店。咱也不知道做鸭脖的去做鸡脖有什么不行，咱也不敢问做卤味零食的为啥就不能不加防腐剂直接做佐餐，反正就是觉得这种差异化的门槛并不是很高，这种差异化也未不能被卤味三股攻破。02会割韭菜的百味鸡暂且不说门槛不高的差异化是否能做的长久，但紫燕食品或许还有割韭菜这项特殊技能，这还要从公司上市之前说起。2018年，为了解决同业竞争问题，紫燕食品收购了无锡紫飞燕公司，就是这桩收购，引出了下面三桩密事：1.在紫燕食品与无锡紫飞燕签署收购协议之前的一个月，紫燕食品实际控制人钟怀军的弟弟钟怀伟刚刚入股获得无锡紫飞燕股权。2.弟弟一个月之前买入的公司，一个月之后又卖给了哥哥。在这一个月里，无锡紫飞燕的股权被估出了1345万元，其中1200万竟然是所谓的“客户关系”，这也就是亲哥才能给亲弟这个亲情价啊！3.本次收购相当于钟怀伟以17.06元/股的价格买了紫燕食品的股票，然而2年前，两家投资机构（深圳聚霖成泽、上海智祺）增资价为126.70元/股，妥妥割了精明的投资人一把肥厚的韭菜，估计投资人已经哭晕在厕所，悔不当初没有签反稀释权补偿条款（投资协议一般有反稀释条款，这种条款规定后续投资人的认购价格不得低于前次认购价格，否则需要给予投资人以补偿）。除了曾经割过投资人的韭菜，坊间还有一篇《钟怀军还是刘卫？紫燕食品申报上市或引股权争夺战》的文章，剑指钟老板过去曾将一起改良夫妻肺片的刘卫剔出公司，有兴趣的可以自行找度娘吃瓜，我们坚决不传谣不信谣。如此看来，紫燕的百味鸡不仅具有色香味，而且貌似早就擅长割韭菜。03会紧贴绝味食品做估值？是不是真割了韭菜暂且按下不表，但现在紫燕食品上市箭在弦上，我们就先聊一聊如果上市，紫燕食品的估值区间问题。此前，紫燕食品的高管貌似曾经放言，公司实现万家门店并不很难，毕竟绝味食品已经做到了，暗戳戳引导投资者对标绝味食品给公司估值。那我们真的能够对标绝味食品（目前40倍PE水平）给紫燕食品做估值吗？理性而言，在对标绝味食品的同时，我们不得不考虑以下因素：首先，从绝味食品的优势来看，紫燕百味鸡真的能够同样复制吗？01原料供应更可靠绝味食品通过股权收购方式获得上游禽类养殖场塞飞亚，在原材料供应和成本控制方面具有优势；从紫燕食品本次募集资金使用目的来看，短期内并无布局上游原料市场的相关计划。02物流配送更快捷绝味食品在2018年就已经自建“上海绝配柔性供应链服务有限公司”,实现了“当日下单、当日生产、当日配送，24小时内开始售卖”。紫燕食品呢？还停留在“前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店”的水平，消费者到手可能都是三天以后了，这差距可不是冷链能弥补的。03生产基地更强大绝味食品在全国建立了21个生产基地(含2家在建)实现了实现了300-500公里半径内的每日新鲜配送，紫燕食品的说明书中仅仅提到了济南、武汉、连云港、宁国、重庆这5个区域中心工厂，其产能可见一斑。04加盟店管控更严格绝味食品建立了加盟商管理的片区委、省级分委会及战区委为主的四级体系，这种分级管理体系相对透明，也很像银行的总行、省分行、地市分行和支行的管理体系，而这种分级管理体系则更有利于大规模（12000余家）加盟店管理。反观紫燕食品对加盟商的管理就大大弱化了，总公司将加盟店的管理几乎完全授权给了经销商。以特许经营权为例，紫燕食品加盟店的特许经营权是掌握在经销商手中的，而其他卤味三股则都将特许经营权牢牢把控在自己手中。连进门的权力都给了经销商，其他的可想而知。绝味食品的加盟商委员会体系结构图紫燕食品经销模式下终端加盟门店及直营门店的比较情况（摘自招股说明书）综合比较下来，紫燕食品是否能够复制绝味食品40倍的PE估值，一目了然。04其他不容忽视的问题紫燕食品不仅在与绝味食品的PK中没什么太大胜算，在其他方面也存在不容忽视的问题。首先，公司生产基地建设、门店扩张，加剧了公司财务负担。2020年，公司杠杆率高达42.53%，杠杆水平分别高出绝味食品和煌上煌26.79和24.19个百分点。紫燕食品与绝味食品杠杆率水平对比情况其次，公司的关联交易有可能引发红墙关注，增大了上市的不确定性。2018-2020年，紫燕食品关联交易销售额分别为3.79亿元、4.75亿元和4.88亿元，关联交易占营业收入的比重分别为18.95%、19.49%、18.68%。关联交易居高不下导致将引致外界对其销售收入真实性的猜疑。再次，公司和经销商之间、经销商和终端加盟店之间的销售定价黑箱尚未打开。紫燕食品采用的经销商模式的返利情况如何？不同区域经销商之间是否存在差异？经销商与终端加盟店之间如何定价？这些问题都有可能成为红墙IPO审核的重点。最后，疫情防控是否会影响接下来公司新增门店的速度，是否会影响主要依靠线下销售的夫妻肺片的销量？冬季禽流感高发期来临是否会影响公司禽类原材料供应？文章最开始的食品安全卫生问题在公司相对薄弱的加盟店管理体系下如何去解决……以上问题都无从得知，最终正解恐怕非要等红墙IPO问询后才能部分揭晓，其余的，也只有用时间去验证。在吃下秋天的第一口夫妻肺片之前，馍馍劝大家，莫想后厨，莫问前路。相关阅读：都是做鸭，周黑鸭和绝味鸭脖，谁是鸭王？注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

这几年中国新能源（纯电动、混动及燃料电池）汽车保有量持续高增长。截止2020年底，全国新能源汽车保有量已达492万辆，比2019年增加111万辆，连续三年增量过百万。其中纯电车保有量400万辆，占比超八成。中汽协预计，2021年中国新能源汽车销量将达180万辆，届时纯电车保有量将突破500万辆。这么多的电动车带来了两个问题：报废电池处理不当有可能造成严重污染；电池材料需求激增带来的成本高涨。动力电池是发展新能源汽车的关键如果有什么办法能一次性解决两个问题，那非电池回收莫属。01唤醒“城市矿山”的回收龙头电池中含有多种金属，废旧电池就好比是一座“城市矿山”。格林美（002340）正是起步于电池回收，逐渐将回收范围拓展至电子废弃物和报废汽车，并拓展出动力电池三元材料和环境治理两大新业务板块，目前已经成为国内资源回收领域龙头。今年上半年，公司交出了成立以来业绩最好的半年报。

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼金秋九月，开学的季节。最近我每天早上出门，都能看见一群熊孩子背着书包去上学。不知道现在的小孩都背了些什么，在我小时候，书包中必不可少的物品，一定有晨光的笔。晨光文具（603899），始于1989年，前身就是一家国外文具代理商。1997年转型做自主品牌，才有了“晨光”这个名字。在其后几年间，晨光自己可能也没想到，晨光文具，几乎霸占了很多80后90后的整个童年。但是，在00后10后进入校园的年代，出生率下降，学生人数减少；个性化需求多变，市场分散。晨光作为行业领跑者，遇到了前所未有的挑战。因此从2012年起，晨光开始了一系列的转型自救。主要方式，就是从铅笔盒，走上了办公桌。数据来源：晨光2021年半年报截止2021年上半年，晨光营收构成中，面向企业的办公文具、办公直销业务合计占比已达60%。不过to

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼前不久，泸州老窖（000568）竟被骂上了热搜。起因是抖音上一个宠物博主，发了一个猫闻脚舔脚的视频，并配有国窖1573的广告语和音乐。泸州老窖联系博主删除未果，之后直接诉至法庭。最终泸州老窖胜诉，博主被判赔7万块。而这位博主是个小女生，道歉声明一出，社会公众的同情心就开始泛滥，一边倒指责泸州老窖，格局太小。确实，泸州老窖不在乎这7万块，但这种恶搞视频，把国窖1573和脚联系起来，也不可能任其发酵。毕竟泸州老窖主打的就是高端白酒，这么一搞，谁还好意思拿国窖1573送礼。泸州老窖这也算杀鸡儆猴了。好了说回正题。8月27号，泸州老窖发布半年报，

8月24日，京东健康发布2021年中期业绩公告（下称公告）。截至2021年6月30日，京东健康过去12个月的年度活跃用户数量达到1.09亿，2021年上半年总收入136.4亿元；京东健康互联网医院已有超过13万名自有和外部合作医生及医疗专家加入，日均在线咨询量超过16万。公告信息显示，京东健康持续加强在医疗健康服务能力方面的建设。通过构建以京东健康互联网医院、京东家医和消费医疗等业务为核心的医疗健康服务体系，京东健康为用户提供高质量的医疗健康服务、促进医疗资源的优化配置和基层医疗服务能力的提升，从而助力实现普惠医疗。医疗健康服务能力持续提升，赢得用户信赖公开资料显示，自2020年初新冠疫情发生以来，京东健康迅速上线“防范阻击新型冠状病毒肺炎专区”，随后升级为“抗疫专区”，免费为广大用户提供全部科室的在线咨询服务。截至2020年4月底国内疫情缓和时，京东健康“抗疫专区”累计免费提供在线咨询服务超1000万人次。基于疫情期间的经验，在之后的北京新发地、吉林通化、河北石家庄、广东广州等多地散发疫情、疫情常态化防控以及河南郑州汛情中，京东健康均快速响应，免费提供在线咨询服务，最大限度上满足出行不便用户的就医需求。如今，“抗疫专区”已成为京东健康APP页面上的固定模块。“抗疫专区”快速响应的背后是京东健康医疗服务能力的持续提升。截至2021年6月30日，京东健康互联网医院开设的专科中心已增至24个，自有和外部合作医生及医疗专家超过13万名，上半年日均在线咨询量持续攀升，已超过16万。随着越来越多的全国学科带头人级别的专家和顶级名医的加入，京东健康已经建成了业内完善的互联网医疗健康服务体系。京东健康2020年推出的家庭健康管理服务产品——京东家医，2021年上半年用户活跃占比达87%，上线至今用户数月平均环比增速220%。报告期内，京东家医不断丰富细分领域产品矩阵，推出针对不同人群和符合其消费习惯的产品服务包，还开放服务能力至智能硬件、健康险、基层家庭医生签约体系等应用场景。此外，京东健康还助力实体企业线上线下融合发展，有效连接用户与线下消费医疗健康机构，帮助广大消费者更加便捷地获取体检、医学美容、口腔齿科、核酸检测、疫苗预约等健康管理服务。2021年上半年，京东健康已与诺辉健康、泛生子、新氧、IDSO齿科联盟、辉瑞中国等伙伴达成战略合作。持续加大技术研发投入，提升医生效率、优化用户体验互联网医疗的便捷性和高效率离不开技术的支持。公告信息显示，京东健康研发投入持续增加，重点用于用户体验提升和医生数智化工具的打造。以京东家医为例，京东家医通过与智能硬件的合作，将原本需要通过手机APP完成的在线咨询，“植入”了可语音唤起服务的智能音箱中，推出更适合老年人使用的“京东家医孝心版”，突破了传统在线咨询的交互方式。此外，京东家医为不熟悉或不便于使用移动手机和互联网产品的群体，推出“电话家医”、“多人音视频咨询”的服务功能，帮助用户更快捷地进行在线咨询、寻医问药。医生是“互联网+医疗健康”发展的核心，

作者/星空下的豆皮编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼8月16日晚间，舍得酒业发布了复星集团入主后的首份半年报。数据显示，今年上半年，舍得酒业实现净利润7.35亿元，同比增长347.94%；单季度净利润4.34亿元，同比增长215.33%。舍得酒业的股价走势，是一个中国A股大佬们收割韭菜的典型例子。郭广昌的资本运作无疑是成功的，中间有多少利益关系人从这一轮资本运作获利就不得而知了。郭广昌在舍得酒业陷入困境的时候扮演了白衣骑士的角色，而且巧妙的运用杠杆，利用已控制的上市公司豫园股份的资金拍得沱牌集团70%的股权，从而又控制一家上市公司，本身这个运作就很高。郭广昌其次，依靠复星系自身的经营管理经验、渠道、资金等优势，轻松将舍得酒业从泥潭拉出来，走上正常经营。目前舍得酒业的经营只能算中规中矩，中报的高增长是因为过去困境时基础低，作为绝对数在白酒行业他还不足很多老大哥的零头，作为川酒六朵金花之一，江湖地位应该还到不了500亿市值行列。目前的估值是有较大水分的，其次，这一轮上涨，积累的很多获利盘，这是需要市场的韭菜们来买单的，终究是要兑现的，在完成这一轮兑现前，所以的买入只不过是别人盘中的韭菜而已。舍得酒业作为豫园股份的孙公司，是要并表的，豫园股份的市值还没有舍得酒业的市值高，有没有高估，一目了然。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼锅包肉出生那年，全国还有1600多家百年老字号企业。可惜这些年，90%都挣扎在生死存亡的边缘。如今不是已经淘汰，就是正走在被淘汰的路上。活的还不错的不过百余家，其中五芳斋勉强算一个。粽子节刚过，五芳斋就向上交所递交了《招股书》。资料来源：商务部网站新闻稿起步于嘉兴，在本地小有名气的五芳斋，主业就是卖粽子。市面上的粽子五花八门，但能称之为粽子王的，就是五芳斋。一年卖出4亿只，连起来也能绕地球一圈了。销量看上去不错，但业绩却不怎么喜人。近几年勉强盈利，但似乎见顶了，看不到什么成长空间。这次五芳斋试图拥抱资本市场，也是给自己寻找的破圈之路。这让我想起了另一家早就上市的老店——全聚德（002186）。虽然登陆了资本市场，但是一直在坐冷板凳，如今市值还不到33亿。主要原因还是业绩不咋地。资本理智又冷漠，不认名气，只认业绩。而全聚德营收净利已连续三年下滑，2020年叠加疫情影响，净亏2.8亿。为何这些企业，头顶老字号的光环，却频繁遭遇业绩滑铁卢？五芳斋和全聚德还有崛起的机会吗？01百年老店，日渐衰微全聚德和五芳斋，作为中华老字号的缩影，分别代表了两种典型的衰败。第一种没做好产品，第二种没做好市场。01【全聚德】盛名难副，被互联网无情戳破溢价产品溢价。全聚德的金字招牌是挂炉烤鸭，但是挂炉手艺严重依赖人才，制约了连锁扩张。所以2007年，全聚德引进德国的傻瓜烤炉，标准化操作，确实提高了效率。但此后全聚德烤鸭口碑直线下滑。其实口味也许没太大变化，但全聚德忘了，大家吃的不只是烤鸭的味道。没有传统技艺护身，全聚德跟其他烤鸭店又有什么区别？凭什么能把烤鸭卖到几百块一只，吃完还要再加收10%服务费？品牌溢价。北京旅游圈曾一度流传“不到长城非好汉，不吃全聚德真遗憾”。正常情况下，总应该还有一波接一波的韭菜来全聚德店里打卡。但是，互联网时代，打破了信息不对称。出门前大众点评一下，就没有人愿意再来交智商税了。国企通病。2004年，全聚德与首旅、新燕莎集团战略重组，摇身一变成了国企。自此更是患上了“国企病”。挣钱效率低，花钱无节制。管理费用远远高于平均水平。图片来源：同花顺，黄线代表行业平均水平对比民营背景的五芳斋，全聚德的日常花销至少多了一倍。五芳斋管理费用营收占比6%-7%，而全聚德12%-13%，2020年营收下降后，更是高达21.8%。02【五芳斋】市场偏安一角，品牌默默无闻区域集中。五芳斋起步于浙江嘉兴。发展了一百年，60%的业务还是集中在华东地区。五芳斋年销4亿只粽子，60%就是2.4亿，而华东地区总人口不过才3.9亿。还能有多大的市场空间？近年来五芳斋积极扩品类，推出月饼、鸭蛋、糕点、甚至涉足餐饮。只不过，这些产品都是委外生产，五芳斋只负责贴牌销售，在本地尚无立足之地。2020年，粽子的营收占比依然在七成以上。渠道萎缩。即便五芳斋想向外扩张市场，恐怕也有心无力。五芳斋65%营收来自直营渠道。但18-20年，直营店数量已从203家减少到169家。而且根据招股书披露的明细，目测半数以上都不赚钱，因为粽子销量持续下降。资料来源：《五芳斋招股书》而销量下降的原因，不仅是受到了其他粽子店的冲击，老字号的品牌价值在网红产品面前，也在逐渐被稀释。星巴克推出星冰粽；奈雪的茶推出奶茶宝藏粽；喜茶推出豆豆波波粽、奶茶波波粽；甚至卫龙都推出过辣条粽。这些品牌，虽然没有五芳斋的百年根基，但是哪一个都要比五芳斋的知名度更高，更受年轻人追捧。这些网红店，跨界做粽子，存在一个天然优势。粽子只是季节性产品，每年的高光时刻也就是在端午节前后。五芳斋这种自己生产的企业，必然面临旺季产能不足，淡季产能过剩的问题。而跨界企业中途入场，找加工厂贴牌就够了，凑个热闹就把钱赚了。粽子没有壁垒，以后五芳斋面临的网红店跨界冲击，只多不少。百年老店，如果不跟上年轻人的步伐，迟早会被时代抛弃。02寻找出路，焕发青春百年老字号的问题不是偶然性的。好在，全聚德和五芳斋都逐渐意识到了问题，开始寻找出路。01【全聚德】从群众中来，到群众中去全聚德2019年底换帅，总经理周延龙上任烧了三把火：菜品降价10%-15%；取消服务费；菜品由26种增加至47种。疫情之下甚至搞起了微信群，送上了盒饭。全聚德已经失去了烤鸭茅台的地位，再端着茅台的架子，只有死路一条。现在这样，确实会帮助全聚德拉回一些本地客户。不过想再现往日辉煌也是不可能的。因为回归于群众，也必然要在群众中竞争。相比雨后春笋般冒出来的餐饮店\烤鸭店，全聚德最大的竞争优势是知名度。但是名声被败坏之后，想要浪子回头，或许得更努力的做好宣传，做好产品和服务。02【五芳斋】迎合年轻人，土味营销全聚德有的知名度，正是五芳斋这种地方的百年老字号最缺少的。所以五芳斋的出路，是营销。2017年，五芳斋牵手以服务杜蕾斯著称的环时互动广告公司，推出了一系列魔性广告。比如，2020年6月的这个咸鸭蛋广告尤其成功，在B站有247.5万播放量。放张广告截图感受下。在鸭屁股上插吸管，寓意，可以吸油吃的咸鸭蛋系列广告投放后，五芳斋的电商渠道快速增长。为了迎合年轻人的口味，五芳斋在沙雕的路上越走越远。03把脉问诊，对症下药新时代，百年老字号逐渐衰落，但是不同企业有不同的原因。找到问题，或许还有救。全聚德式衰落是没做好产品，被互联网无情的戳破了品牌溢价，还受到了国企通病的拖累。如今放下身段，回归群众，只是迈出了第一步。全聚德要加入年轻人的竞争中，或许也应该学学五芳斋的营销，至少把自己的变化让大家知道。名声坏了，得加倍努力补救。五芳斋式衰落是没做好市场，打不出品牌，也铺不了渠道。虽然逐渐抓住了年轻人的眼球，但还没有把太多的流量转化为销量。广告树品牌，销量还得靠渠道。五芳斋以直营为主，不会扩张太快。流量变现，短期只能依赖电商。这几年国货崛起喊得热闹，百年老字号已经成了重点帮扶对象。但是IPO不是出路，只有业绩才能决定，资本加成是锦上添花还是雪上加霜？王者百年，若想绝处逢生，还得把脉问诊，才能对症下药。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼鸭脖这个东西，吃不到想吃，吃到了想哭。初入口，肉嫩香滑；再品，微生麻意；又品，辣味喷涌，直冲天灵；最后，嗦一嗦手指，含泪吃完。就是魔性。更魔性的是，遍布大街小巷的绝味鸭脖门脸店，背后竟是一家市值约500亿的上市公司——绝味食品（603517）。不过，这条赛道上，绝味敢称第一，曾经的周黑鸭（HK1458）一定不服。2017年以前，周黑鸭才是当之无愧的鸭王。2016年底，周黑鸭登陆港股，上市首日涨幅13.4%，市值达154.7亿港元。晚了4个月上市的绝味食品，首日市值不足百亿。短短三年，吃货还是那群，不过江山已经易主。周黑鸭出道即巅峰，近三年，增速放缓，甚至出现了营收净利双降。绝味一骑绝尘，现在市值接近周黑鸭二倍，狂甩周黑鸭几条街。昔日鸭王，怎么就掉队了？市场普遍认为是周黑鸭渠道策略问题。周黑鸭1997年成立，坚持直营，全国开店1755家。而绝味2005年才成立，靠加盟，已开店1.24万家。所以大家清一色指责周黑鸭发展太慢。甚至周黑鸭自己也觉得是创一代太顽固，不懂变通。于是，2019年，周黑鸭创一代们放权，然后学习绝味搞起了加盟。这个路子资本市场还是很认可的，之后股价一路上涨。但是，事情真这么简单吗？加盟能成救命稻草吗？01稳还是快，无关胜负周黑鸭当鸭王的年代，就说直营好。如今换绝味当鸭王，就吹捧加盟。不要盲目跟风，如果真能定胜负，那现在根本看不到另一种模式的存在。大家都以为周黑鸭只做直营，但绝味加盟商这一套，周黑鸭早就搞过。2004年同行靠加盟快速扩张。周黑鸭认为自家的鸭子更好吃，但没人家发展得快，很是不甘心。所以2006年周黑鸭也放开了11家加盟店。但结果，交给亲戚管理，假货漫天。食品行业，最害怕食品安全出问题（想一想三鹿奶粉），吃了拉肚子的鸭脖，离退出市场也就不远了。迫不得已，最后周黑鸭把加盟店都高价收了上来，从此坚持做直营。看到这可能有一个疑问，周黑鸭搞加盟不行，那为什么绝味的加盟店就做的好好的？不可否认，其中有管理的原因。绝味能管好上万家加盟店，是本事。不过，在产品品质层面，基本一边倒的唱好周黑鸭，唱衰绝味。可见管的再好，加盟扩张对品质口碑还是有负面影响。图片来源于知乎评论区另外从盈利能力来看，在周黑鸭掉队之前的2017年，周黑鸭做直营，毛利率可达60%，净利率23%。而绝味做加盟，必然要给加盟商让利，毛利率35%，净利率13%。直营发展慢，但是稳。加盟扩张快，但风险高。加盟能抢地盘，但直营赚钱。直到今天，依然没人敢说，直营和加盟，哪个就绝对更胜一筹。周黑鸭当年花高价买到的教训，把加盟一棍子打死，是错了。但是把加盟推上神坛，同样是错。直营VS加盟，无关胜负。可为何周黑鸭和绝味现在的业绩却天壤之别？02鸭王到底是怎么掉队的？自2017年，周黑鸭盈利能力下降，营收停滞不前。注：单价数据来源于兴业证券研报，净利润倒推数据未考虑税费影响上表基本解释了毛/净利率下降的原因。首先，18-19年，单位成本明显提高。其次，销售费用占营业收入比重逐年上升。假设成本和销售费用不变，倒推18-19年，盈利能力其实还是稳中有增的。至于20年，搞起了加盟，让利之后，盈利能力必然会下降。而18-19年成本上涨的原因，剔除行业共性因素，主要是这两年分别在河北、广东新设了两个加工厂，厂子的成本摊到了鸭脖的成本里。这其实不算什么坏事。但销售费用的问题就比较严重了。占营收比重上升，翻译一下，就是同一个门店，产品卖得少了，却还要承担一样的费用。对照营收数据更直观。17-19年周黑鸭营收几乎持平（2020年数据不具有可比性，周黑鸭是武汉特产，疫情之下都不敢吃武汉的鸭）。如果真是维稳，倒也罢了。可门店数一直在增加，单店收入严重下滑。数据来源：雪球@正奇-w造成鸭脖难卖的原因，是没有行业壁垒，越来越多的竞争对手入局。当一家周黑鸭旁边，又开了绝味、煌上煌、久久丫、留夫鸭、以及占据整个卤味市场80%的杂牌小店儿……总有人被拐走。所以周黑鸭掉队，不是败在直营，是败在竞争。03加盟，还能走多远？周黑鸭在对手群殴下，败下阵了。同样的竞争环境,绝味为什么能越战越勇？01供应体系建设绝味走加盟快速扩张的路线，必须保证鸭脖这种鲜货的配送时效。所以绝味到处建工厂，全国已有20个生产基地。而周黑鸭只有5个，且其中4个都是18年后新建的。这就导致，绝味的配送半径短，配送时效高，运输成本低。02成本优势规模效益显现后，绝味的平均成本是25元/千克，而周黑鸭，即便是下降后也要28元/千克。绝味基本都是加盟模式，成本越低，可以给加盟商让利的空间越大。而周黑鸭利润薄，即便学绝味做加盟，能让的利也薄。假设终端售价、加盟商让利都相同，绝味毛利率34%，周黑鸭只能达到25%。那么搞起加盟之后，周黑鸭的实际盈利能力一定不如绝味。03加盟模式转嫁竞争风险如果单店PK，绝味竞争不过周黑鸭。2020年绝味单店收入只有周黑鸭三分之一。但是加盟模式下，单店的成本费用都是加盟商自己承担。即使竞争继续加剧，销售额下降，影响的也是加盟商。周黑鸭之所以自认渠道战略失误，就是瞅准了这一点。竞争之下，周黑鸭单店收入已经严重下滑，但是单店费用不变，导致销售费用上涨，盈利下降。2020年销售费用已占营收45%，继续竞争下去，50%都挡不住。而走加盟路线，给加盟商让利的空间就相当于是销售费用。只要固定让利比例，就能够维持盈利能力不再继续下滑。如果看一下周黑鸭制定的加盟政策，会有一个惊奇的发现，给加盟商让利比例就是4-5成。意图非常明显，就是把销售费用固定在40%-50%，至于市场继续竞争的风险，转嫁给加盟商。而将要付出的代价，是终端不可控造成的品质和声誉下降。但是，如果周黑鸭自己都快不赚钱了，加盟商怎么赚钱？不赚钱，那还有多少人愿意加入？加入以后又能坚持多久？甚至不只是周黑鸭，绝味也面临同样的问题。加盟商现在愿意当冤大头，主要是还有利润空间，如果竞争持续加码，而绝味没有其他解决方案，比如推出更受欢迎的产品，或者降低成本，给加盟商更多的让利空间等，那么加盟商迟早会衰退。04

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼有网友吐槽，去了湖南很多次，从来没人请喝酒鬼酒（000799）。湖南人真的不喝酒鬼酒的吗？酒鬼酒作为一个地方酒企，省内及周边市场贡献了近六成的销售收入，在省内竟然没什么地位？资料来源：雪球@投资修行之旅独行者相比之下，资本市场对酒鬼酒的追捧却极为耀眼。2020年5月至今，酒鬼酒股价翻了十倍，2.68亿净利润，775亿市值。2015年，与酒鬼酒市值相同的水井坊（600779）却在资本市场上没那么幸运。虽然近几年营收净利都是酒鬼酒的二倍以上，但却只有620亿市值。这就好比，并列倒数第一的小明和小红，都是班里垫底儿的，突然小明就逆袭了。按照传统财务分析的思路，净资产收益率（ROE）衡量的是企业的赚钱能力。根据2020年这俩公司的年报，假设同样投资100块，水井坊能赚到18块，而酒鬼酒只能赚9块。至于市盈率，就是大机构小韭菜认为这只股值多少钱，显然酒鬼酒作为三线白酒，比二线的水酒坊更受投资者欢迎。那么问题来了，水井坊冤不冤？酒鬼酒估值高不高？01水井坊低估or酒鬼酒闹鬼？白酒赛道，小三四五六跟老大的根本区别就在于，茅台有金融属性，而这些二三线的白酒，归根结底还是消费品，渠道为王。水井坊每年投入8-10亿销售费用（酒鬼酒4亿），进行广告投放、品牌宣传。冠名央视综艺《国家宝藏》。而酒鬼酒最大的广告，可能是2012年的塑化剂事件。就比如提起高端酒，大家都知道飞天茅台，五粮液普五，泸州老窖1573。但有多少人知道，酒鬼酒其实有一个子品牌——内参（读餐），对标飞天，市场指导价1499，常年千元以上。知道酒鬼酒的，估计多是炒股的。尤其是出了湖南省，有多少人喝过酒鬼酒？酒鬼酒只做经销。目前合作经销商763家，高度集中在省内及周边。2019年华中三省集中度还在提高，营收占比已接近60%。华中华北两地集中度高达82%。注：2020年财报没有披露各地区营收，取2019年数据参考相比之下，水井坊的辐射范围要大的多。销售模式是一省（或多省）一总代理，28个经销商，就代表至少遍布了28个省。省外收入占比高达93%。“酒鬼背酒鬼，千斤不嫌赘。酒鬼喝酒鬼，千杯不会醉。酒鬼出湘西，涓涓传万里。”如今来看，酒鬼酒是出了湘西，但距离传万里可能还差八千里。02资本为何翻了酒鬼酒的牌？既然如此，为何酒鬼酒股价能够涨超十倍？其中固然有资本抱团，白酒普涨的原因。但是自2020年5月起，一线二线白酒涨，酒鬼酒涨三线四线白酒涨，酒鬼酒涨白酒板块都不涨，酒鬼酒还涨这不是普涨，是偏爱。01偏爱的起因疫情之下，酒鬼酒业绩反而亮眼。2020年4月财报一经公布，立即进入了资本视线。还是以水井坊和酒鬼酒为例。水井坊2020年一季度营收净利双降，而酒鬼酒净利润同比增长了32%。先别盲目乐观，这不过是产品体系的差异。数据来源：《水井坊、酒鬼酒2020年年报》第一，水井坊94%都是350-400元的次高端产品，宴席酒席是重要消费场景。疫情之下首当其冲。而酒鬼酒一半销量都是低端酒，属于日常消费品，受疫情冲击小。这就跟疫情之下也得吃大米是一个道理。第二，酒鬼酒高端内参系列营收占比已达30%。仔细看酒鬼酒2020年一季度财报，与销量直接挂钩的营业成本也下降了41.16%，但因内参销量提升，营收只下降了9.68%。02持续上涨的核心疫情只是突发的黑天鹅事件，不可能成为股价的支点。但是相较于茅台、五粮液这种万亿市值的龙头，资本偏爱弹性更好的股票。在弹性好的白酒里中，酒鬼酒又更有故事。首先，酒鬼酒独创了馥郁香型，产品稀缺，在细分赛道的地位堪比茅台。而浓香型的水井坊，不过是五粮液、泸州老窖的平价替代。地位就差了一截。其次，内参酒零售指导价1499元，并且多次发布暂停供货及提价通知。意图非常明显，价格对标飞天，战略也抄袭茅台，饥饿营销。如果酒鬼酒能再造一个茅台，那现在的股价算什么，毕竟茅台2.2万亿市值，酒鬼酒才770亿。但是正如我们前面提到内参的知名度、以及酒鬼酒的渠道建设，根本谈不上有多成功。2020年内参营收5.7亿，连茅台的零头都比不上。而且销量70%都来自湖南省内市场。资料来源：《酒鬼酒2019年年报》，2020年未披露相关数据酒鬼酒跟茅台没有任何可比性。大机构不知道吗？怎么可能。但是，这都不影响市场对内参的炒作。这样一个弹性好，有故事的白酒标的，只要业绩别太差就够了。恰好，酒鬼酒很争气。2020年12月26日，经销商大会上，又出豪言壮语，2021年销售目标“突破30亿，跨越

作者/星空下的锅包肉编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼对大部分人来讲，茅台（600519）是绝对的白酒霸主。但其实，2000年前后的很长一段时间内，五粮液（000858）才是白酒市场的老大。所以，五粮液是怎么一步一步落后于茅台的？单看酒业公司的品牌宣传册，似乎几大名酒哪个都能追溯个上下几千年，这种故事，听听就好了。真正值得研究的开端，应该是从1988年国家放开大部分商品定价权，其中就包括了茅台和五粮液。锅包肉从某贴吧找到了当年放开后的名酒价格表。其中茅台批价120，售价140-150。五粮液批价70，售价80-90。也就是说，茅台初入市价格就快接近五粮液的2倍了。究其原因，六七十年代，茅台被种种内外部原因（参见下表）拖累，产量一度停滞不前，销量极差，连续亏损十几年。好在是国企，生命力就是顽强。从1978年开始，政府调整酒厂领导班子，逐渐增产增销，茅台才开始扭亏为盈。到1988年，名酒品牌加持，加之当时产量依然惨不忍睹，放开定价管制后，一跃成为最贵的名酒，也就不难理解了。不过茅台虽贵，这个条件在当时确实还没有资格去争夺老大的位子。当时的老大是山西汾酒，虽然酒看起来不怎么高级，批价售价也就10-20，还不够茅台的零头。但是汾酒凭借高产量占领了绝大部分白酒市场。据说，全国每卖一斤白酒，汾酒占半斤。而锅包肉今天要研究的主角五粮液，在当时，论高端，价格拼不过茅台；论市场，销售拼不过汾酒。所以在五粮液滑落神坛，一步步落后于茅台之前，其实还有一个追击崛起的过程，也正是在这一过程中，埋下了衰败的隐患。01五粮液的崛起谈到五粮液的崛起，必须要提到1985年上任的厂长王国春。王厂长在任期间（1985-2007）干了两件大事，影响甚至决定了五粮液其后几十年的发展。第一件事，提价。得益于1988年国家放开价格管控，五粮液几次大幅度提价。起点近乎茅台的一半，直接提到了茅台的2倍以上。追根溯源，打造高端白酒市场的理念，似乎就是从这里开始的。这种魄力，确实是个狠人。当其他白酒还在犹豫涨不涨，涨多少的时候，五粮液已经奠定了其高端品牌地位。数据来源：公开资料在提价这件事情上，茅台虽然被五粮液超越了，但还是在后面一步步跟随着。毕竟产量低，正契合高端定位。而汾酒，清香型白酒成在销量，也败在销量。汾老大继续走以量取胜，亲民路线，失去了高端市场。王厂长干的第二件大事，扩产。在任期间总体产能从4000+吨扩张到20+万吨。决定商品市场地位的无非是两个因素，量和价。尤其在当时白酒不愁销的年代，价格上去了，产量起来了，所以1994年，五粮液一举超过山西汾酒，成为白酒老大。这个时候，茅台还在后边紧紧跟着，一边努力扩产，一边找准时机提价。02崛起的隐忧想要发展壮大，扩产的决定是没错的。但是五粮液的扩产，却带来了严重后患。其实本质上，是由产品特性导致的。五粮液是浓香型白酒，制约其产能的关键是窖池。而窖池产出的优酒率是与建造年限成正比的。新建窖池或者技改扩产，虽大大提高了总产能，但是优酒率越来越低，也就是说，产生了大量的中低端酒。数据来源：新浪财经、公开资料1994年，五粮液新建了6000口窑池，新增产能8.3万，但是优酒率只有17%。为了消化大量的中低端酒，同时借此布局中低端市场，做大五粮液规模，王厂长创立了OEM模式（买断经营模式）。OEM，俗称代工，就像富士康和苹果的关系。不过在五粮液的OEM模式中，五粮液相当于富士康，而经销商是苹果。五粮液和经销商几乎是平等的地位，每个经销商都可以与五粮液合作创立一个自己的独有品牌，即所谓的买断品牌全国经销权。“五粮醇”就是诞生于1994年的第一个OEM产物。OEM模式下，产品品质有五粮液背书，吸引了大量的经销商加入。据说鼎盛时期五粮液子子孙孙品牌已达上千个，市场份额成倍扩张，同时完美解决了中低端产品过剩的问题。这种模式在初期取得了极大的成功。1995-1998年五粮液营收和净利润高速增长，行业老大的地位逐渐稳固。但是，产品都一样，品牌不一样，售价也不一样。卖多少，怎么卖，都是每个经销商自己决定。市场杂乱无章，随着OEM规模的扩大，严重稀释了五粮液的高端品牌价值。这种模式，终究导致五粮液走向了衰败。2002年，净利润负增长接近25%。这个时候，一直在后边紧跟的茅台，终于迎来了可以和五粮液抗衡的机会。2003年缩小差距，2004年基本持平，2005年首次反超。随后差距逐渐扩大。03拨乱反正的障碍2002年业绩的暴跌，给五粮液高层敲响了警钟。2003年，五粮液推出了1+9+8战略，即主打1个世界性品牌，9个全国性品牌，8个区域性品牌。同时主品牌“五粮液”大幅度提价。其意图很明显，聚焦主品牌，降低众多子品牌的冲击。但是，清理低端品牌，只是五粮液从自身利益出发的战略。试想一下，经销商在前边把市场、营销都打好了，五粮液哪那么容易说撤就撤，除非经销渠道都不想要了。与此同时高端产品又大幅度提价。在五粮液品牌已经被严重稀释，茅台又在后边步步紧逼，市场竞争激烈的背景下，五粮液大幅度提价并没有实现重铸辉煌的目的，反而适得其反，导致市场价格倒挂，严重打击了经销商积极性，损害经销商利益。双重压力下，五粮液随时面临渠道危机。最后，这一轮整治，五粮液只清退了44家经销商，或许也是迫于无奈。其实五粮液毕竟领跑多年，从销售额来看，这一时期还是比茅台略胜一筹的。但是2013年又给茅台创造了一个机会，限制三公消费，四风建设，整个白酒行业迎来寒冬。当年五粮液竟将营收目标制定为同比增加30%，品牌被稀释的后果还没有消化，又逆市提价。其结果是，没有重现90年代提价的辉煌，却重复了2003年提价的后果，价格倒挂，又一次重创了经销渠道。至此，五粮液的地位被茅台彻底取代。04假如没有OEM看到这，可能大家把五粮液的衰败都归因于执行OEM。但是，五粮液扩产，产生了大量的中低端产品。试想一下，如果没有推行OEM会怎样？第一，不做代工，自主开拓中低端市场。但核心问题是——钱。五粮液现在净资产950亿，知道当年多少吗？4亿。这还是可查的1998年的数据。可推测在当时，五粮液根本没有足够的实力去自主开拓庞大的中低端市场。第二，若五粮液索性不去管这些中低端产品呢？且不考虑必然存在的库存成本，权当这部分产品不存在。只对比优质酒，我们看看是个什么样的结果。数据来源：新浪财经、公开资料五粮液优质酒产能自2003年几乎就一直稳定在2.9万。而茅台，2003年还不到1万，目前已超4万。据年报披露，实际产能已达5万。茅台一直宣称酿造周期长，5年才能出厂。而五粮液，可能要50年才能培育一个优质的窑池。所以，即便五粮液的品牌价值没有被稀释，但是酿造工艺早已决定，迟早有一天，五粮液的产能也还是会被茅台超越。另外从价格来看，其实锅包肉特别佩服茅台。一直以来，都宣称限制气候水源地域，难以扩产，引发经销商囤货，市场哄抢，价格飞涨。但是茅台经过一系列“缜密”考察，这不是又开发出了新的中华片区么。茅台说，我产量比你高，卖的比你贵，市场还比你买账！锅包肉十分期待这个充满矛盾的故事还能讲多少年。不过从历次茅台反腐事件就能看出，毕竟是支柱产业，只要有人愿意讲，有人愿意听，就能一直持续下去。那么比较下来，五粮液就没有出路了吗？也不尽然。只能说五粮液走的更累一些罢了。首先从长远来看，五粮液新建的窖池必然随时间的推移，优酒率越来越高。其次即便优质品比不过，毕竟还有那么多中低端产品。事后诸葛亮，我们都知道OEM行不通。但自主开拓中低端市场，当年不行，不代表现在也不行。更重要的是，品牌营销已经打出去了。现在要做的，是瘦身。历经三代掌门，持续多年的瘦身行动后，五粮液已形成核心产品1+3和系列产品1+4双轮驱动格局。近几年经营业绩也确实有复苏的趋势。跌倒的代价，就是要加倍努力的站起来。相比茅台的故事，锅包肉还是很期待五粮液的励志的。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

回复“0413”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼今天盘面上最亮的仔莫过于面板行业龙头业绩开挂。对于近期一直低迷的盘面而言，太耀眼了。除了芯片，现在面板也已经供不应求了。国内面板双雄京东方A（000725，以下简称京东方）和TCL科技（000100）算是终结我国缺芯少屏时代的双雄霸主。根据昨晚一季度业绩预告，京东方一季度净利润预增7至8倍（另外公司2020年年报显示，京东方去年净利润同比增长162%），TCL一季度净利润预增4至5倍——尤其是京东方，市场资金的反应是热烈的，公司股价早盘一度涨超6%，股东们今天也算是可以痛饮庆功酒了。牛腩仿佛看到天上掉下了一打打的人民币。虽然现在是鲜花和掌声，但从股价的长期走势来看，京东方的持股体验并不愉快。面板制造是资本密集+技术密集的行业，按一般经验，这意味着不错的成长性，然而行业龙头却活成了周期股的模样。这种矛盾的背后，有怎样的原因？行业在利好之后，是否会重走周期股的老路？对此，本文将以京东方为例，着重探讨两方面问题：面板是一门怎样的生意？行业龙头能否从此新生？01面板是一门怎样的生意在京东方2020年年报中，构成营收97%来自“显示事业”，主要便是显示屏面板制造。从大类产品的角度讲，面板大致分为LCD（液晶显示器）和OLED（有机发光二极管）显示屏两种。从技术上讲，更轻薄柔韧的OLED比LCD更高级，但LCD保留着大尺寸的优势，因此，两者在应用上的区别主要是：1电视、电脑显示器、低端手机，以及电梯广告牌等大多用的是LCD；2中高端的曲面屏、折叠屏手机、智能可穿戴设备用的基本都是OLED（市面上绝大多数OLED都是AMOLED）。如今我们所处的移动互联网时代，手机等移动设备是互联网流量的最主要的入口，因此OLED无疑是行业未来的方向。但LCD也不会会在短时间内退出历史舞台，其原因在于OLED还不具备LCD大尺寸的优势，而且显示器的尺寸正变得越来越大——液晶电视面板的平均尺寸已由2015年的41英寸变为2020年的48英寸，另外以后建筑墙面上会有越来越多的显示器。所以，我们将要面对的，是一个LCD与OLED共存的局面。在高端的AMOLED面板出货份额上，韩国的三星一家独大，但国内厂商已经从韩国对手那里夺过了LCD的王冠，在行业中有了自己的一席之地。本世纪初，京东方收购了韩国现代LCD业务，差不多从这个时候开始，中韩两国陷入了面板产能的军备竞赛。一方面，扩大产能是实现规模经济，压低成本的基础，谁的成本更高，谁就可能死在前面；另一方面，LCD变大的尺寸和更新的技术，不断更新的生产线也在迫使厂商周期性扩大资本开支。于是，行业陷入了周期性产能过剩的循环。而每一次轮回，就会有更高代的生产线出来加高竞赛的壁垒，结果是京东方攒下来了2条10.5代线，TCL攒下了2条11代线，而韩国厂商手里只有7.5代线、8代线。然而，代价却是拿了大量补贴的京东方曾亏得一塌糊涂，甚至被质疑到底是天之骄子，还是国之蛀虫。所幸，到2020年，在LCD战场上大势已去的韩国三星、LG决定关停LCD，将自身力量收缩到OLED上——全球LCD行业终于进入了中国时间，而行业龙头是否会由此摆脱过往的周期性呢？02行业龙头能否从此新生从之前的经验上看，陷在周期中的京东方，是不怎么赚钱的。公司的净资产收益率不仅长期处于个位数，而且其波动还与LCD面板价格的波动有很强的相关性——这都不符合稳定盈利的股市选美标准。图片来源：民生证券研究院这种情况会得到改观吗？这其实是在小富即安和一鸣惊人之间的选择。国内LCD面板基本上已经入双寡头垄断的格局。京东方去年宣布停止投资LCD产能，由此看来，供求关系改善，产品涨价的日子还会持续。如果说有参照物的话，那么由格力、美的把持的空调行业可以算作参照物——靠着行业格局赚钱，这的确是比较轻松的，但要是放到国际产业链中，这却是个小富即安的选择。那要是一鸣惊人呢？死磕韩国厂商的脚步不能停，京东方需要加大力度，把LCD战线上发生的事，在OLED上重演一遍——当然，这意味着大量的资本投入。京东方虽然已成为国内OLED出货量的冠军，但在市场份额上，距离三星的老大地位，还差得很远。另外，产品的良率能否保持稳定，还需要持续观察；去年夏天，路边社的消息称京东方OLED显示面板样品，没有通过苹果的测试，无缘首批iPhone

回复“0412”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼年初以来，除了日用生活消费没涨价，各种大宗商品，从煤炭到钢铁有色，可以说都涨了个遍，再次上演煤飞色舞。工业品上游涨价假如传导到下游产业，不加干预的话会导致输入性通胀。假如制造业都贵了，生活成本也会增加，牛腩这种打工人想想都发愁。不仅牛腩有这种想法，很多生产型企业早就做好了应对上游资源涨价的措施。今天牛腩就来说个新能源行业的大事，锂电池龙头宁德时代怎样应对钴矿的价格波动。五百年前，中国青花瓷那特有的优雅蓝色，至今让全球收藏界痴迷。而这种蓝正是来自氧化钴颜料在高温下的窑变。五百年后的今天，全球资本市场正以无限的热情迎接新能源车的大时代，随着三元锂电池被资金追捧，曾经的蓝色颜料正脱胎换“钴”，成为各大动力电池厂商不得不去巴结的“钴爷”，这其中当然少不了行业龙头宁德时代（300750）的身影。4月11日晚间，洛阳钼业（603993）发布公告称，公司与宁德时代建立新能源金属全方位战略伙伴关系，宁德时代将通过其控股公司入股洛阳钼业在刚果（金）的铜钴矿项目，共同开发这一大型铜钴矿。电池厂商买矿，并非脱离主营的不务正业，这是因为目前钴实在是太重要了。根据正极材料的不同，目前动力电池有2个主要的技术路线，一是磷酸铁锂，二是三元锂电池。磷酸铁锂价格更便宜，但在冬天可能掉电；三元锂在寒冷天气中的续航表现更好，能量密度也更高，但目前价格更贵。所谓的“三元”，是三种元素的意思，这些元素中，能增强电池安全性的钴是最贵的，而三元锂电池贵也正是贵在钴上。为了降低成本，造车新势力都在绞尽脑汁，开发无钴的锂电池。然而，至少以目前的技术水平，所谓的无钴电池只能称之为高镍电池，钴的用量只是减少，而非绝对没有——想要真正无钴，恐怕还要期待底层科学原理上的创新。对于钴这种重要的上游原材料，处在下游的宁德时代是必须要考虑其影响的。从财务上看，动力电池眼下并不是一门赚钱的生意，就算是作为行业龙头的宁德时代，其主营业务毛利率也不超过30%——动力电池本以低价换市场的关键时期，如果原材料再涨价，那么业绩压力可想而知。年初以来，国际大宗商品市场普涨，这给中国这样的进口大宗原材料进行加工的全球制造业中心，带来了很大的成本压力。这一情况成了4月9号的经济座谈会上，高层所关心的问题。对于久旱中的企业而言，与其被动地等待高层降下的甘霖，不如主动找水，积极向上游资源布局，加强对原材料成本的掌控力。由此可见，买矿的宁德时代，便是在稳住自己动力电池制造商的基本盘之后，开始进行产业链整合。实际上，在对于上游原材料的布局方面，无论是锂、镍，还是负极材料、电解液，宁德时代早已开始建立自己的版图。除了将手伸向上游之外，宁德时代还跟下游的造车新势力打成一片，从特斯拉（TSLA）蔚来（NIO）小鹏（XPEV）理想（LI）这些客户名单中，我们便可以感知宁德时代的动力电池，已经获得了新能源车企的广泛认可。知名客户认证的光环，无疑是拓展新客户的最佳名片。对于这一点，我们可以从数据中获得线索：1大客户占比方面，2019年前五大客户占比44%，前十大占比63%，2020年的数据则降为前五大占比35%，前十大占比51%，而且，宁德时代不存在绝对大客户，这将有利于提升公司对下游客户的议价能力；2与大客户占比情况相呼应的是，其他客户装机量的占比从2019年的37%提升2020年的49%，这表明造车的新玩家愿意选择宁德时代的产品。上游资源和下游客户统统在手，宁德时代的产业链整合之路，无疑会越走越宽。而除此之外，对于公司未来增长的发动机，牛腩总结为“一个潜力，两个优势”。一个潜力提到宁德时代，很多人只想到三元锂电池；然而，宁德时代董事长却

作者/星空下的馍馍编辑/菠菜的星空排版/菠菜的星空ofo的押金还没有收回来，路边小黄车的残骸尚未打扫干净，另一边共享的充电宝就在美股上市了。2021年4月1日，国内共享充电宝第一股——怪兽充电（smart

1983年早春的一天，苏联货轮“老布尔什维克”号在夜色掩护下从日本芝浦码头起航。它的使命是把4台大型高精度机床送往列宁格勒（今圣彼得堡）。这些机床由东芝机械生产，它们加工的螺旋桨推进器能让红海军的潜艇和航母脱胎换骨。东芝机床帮苏联造出了“库兹涅佐夫”号航母这件事终究没能逃过CIA的追查。1987年，直接负责此事的两名东芝员工被捕，大量高管被迫辞职，但是对东芝机械本身的制裁力度倒谈不上多大。与之相对，中兴通讯在大幅调整管理层和董事会的同时还缴纳了23亿美元罚金，相当于公司此前3年的利润总和。01坐稳“龙二”，中兴复兴有希望作为通讯设备领域和华为并列的两条大腿之一，2018年中兴通讯（000063）由于“禁运”制裁影响，营收减少了21.41%，全年巨亏69.5亿。简直是被打断腿的表现。然而，随着国内5G建设逐渐展开，中兴在2019年就恢复了增长。2020年中兴实现营收1014.51亿，同比增长11.81%，已经超过2016年被制裁之前的1012.3亿，经营现金流更是接近翻番。虽然扣除非经常性损益之后的净利润10.36亿对比2016年的38.3亿仍然差得很远，但整体而言这条大腿算是接上了。摘自《中兴通讯2020年年报》2020年3月，中国移动5G第二期基站主设备集采开标，中兴中标了全部23.3万个基站中的6.7万个。虽然跟华为的13.3万个差了1倍，但也坐稳了老二的位置。在行业快速发展阶段抢占有利身位，中兴的复兴很有希望。比较有意思的是公司的应收项目和毛利率。2020年，中兴的应收项目大幅降低了：摘自《中兴通讯2020年年报》行业需求旺盛，企业的营收增长也不错，这种情况下应收项目的减少通常意味着企业的竞争地位在不断提升，毛利率会比较好看。但是2020年中兴的毛利率为31.61%，反而比2019年低了5.56%。再看看比净利润高了1倍有余的经营现金流，比较合理的解释应该是中兴采取了降低价格以换取客户加快回款、改善现金流的策略。中兴之所以采取这种策略，说到底还是因为资金压力比较大。2020年中兴的应付项目基本没变，而有息负债减少了35.2亿。对供应商占款没有增加、又大笔偿还贷款的同时，研发投入却增加了52.5亿（几乎全部费用化），中兴只能选择加快资金周转。即便如此，钱还是不够用。本月7日，公司再次更新了募资公告，募资26.1亿用于收购中兴微电子18.82%的股权的计划正在稳步推进。02研发、手机，反攻海外路漫漫中兴微电子（简称中兴微）是中兴的控股子公司，专注于ICT（网络通信技术）芯片的研发，自主研发并成功商用的芯片已有100多种。2020年，中兴微实现营收91.74亿，净利润5.25亿。2019

回复“0402”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼前期的大幅回调之后，喝酒行情变成了醉酒行情，让人难受。按照民间的偏方，这时不能立刻停杯，反倒是应该再喝点儿酒透一透，才能缓过来。如果说前几天贵州茅台（600519）每10派193元的分红力度不够，那么酒鬼酒（000799）最新公布的去年全年和今年一季度的业绩预告，简直是让酒精直接上头。酒鬼酒去年实现营收18.2亿元，同比+20.79%，净利润4.9亿元，同比+65.15%。年报的业绩比市场预期的要好一些，更让资金感到兴奋的，其实是今年一季度业绩预告中超过2.5亿元的净利润，这不仅意味着同比增幅高达180%。而且一个季度就完成了去年半年的净利润，按照这种势头，那今年的净利润岂不是要翻倍？所以，酒鬼酒股价今天直接被顶了一字板涨停。单日的涨幅是挺香的，那么酒鬼酒本身还香吗？就香型而言，目前中国白酒有“十三香”，三大基础香型分别是酱香（茅台）、浓香（五粮液）和清香（汾酒）。酒鬼酒属于馥郁香型，在十三香中独树一帜，其口感兼具浓、清、酱三者的特点，被形容为前浓、中清、后酱。其实在口感的稀缺性方面，酒鬼酒反倒是细分赛道上无人竞争的独苗，而这一点就连三大基础香型赛道上的王者也无法比拟。酱香型中，郎酒时刻准备蹭茅台的热度；浓香型中，同为川酒的五粮液、泸州老窖、剑南春打得不可开交；而清香型中，汾酒双拳要抵挡二锅头的四手。酒鬼酒很好地发挥了赛道独苗的优势，其产品矩阵中的高端品牌“内参”酒，毛利率超90%，跟茅台差不多；传统的酒鬼酒，毛利率也能接近80%——虽然低端品牌湘泉的毛利率不足35%，但近五年公司整体毛利率由59.9%提升到77.8%，还是能在一定程度上解释，为什么酒鬼酒近年来净利润增速高于营收增速。图片来源：酒鬼酒2020年半年报如此高的毛利率，很容易让人忘了酒鬼酒是当年塑化剂事件的罪魁祸首。白酒的风味主要跟酒中的酯类物质（例如乙酸乙酯）有关。酯类含量高，酒体就会有更粘稠的油感，具体表现是会有更持久的挂杯，而在很多老酒友看来，没有挂杯就不算是好酒。但是在白酒中添加塑化剂，能起到增稠的效果，从而以次充好，然而塑化剂却是对人体健康有害的。可现如今塑化剂“闹鬼”风波已经过去9年了，酒鬼酒也慢慢被消费者原谅，其高端品牌内参酒在电商平台上的零售价甚至能达到1499元——给人一种酒鬼酒浴火重生的感觉。然而，在牛腩看来，白酒公司的成功，不仅仅要靠独特的产品，还需要形成销售渠道的护城河。在渠道上，高端王者茅台都有自己的烦恼，更何况是在次高端领域奋起直追的酒鬼酒了。在本世纪初电商还不发达的时候，茅台、五粮液几乎在全国各地都能买到——这就是渠道的意义，当然也离不开高端白酒知名度的助攻。相比之下，次高端白酒要面对2个难题：提高产品在本省内的市场占有率；扩大外省收入在总营收中的占比。位于湘西的酒鬼酒，在湖南本省内的市占率仅为5%左右。从好的方面说，未来还有很大的增长空间；但从坏的方面说，酒鬼酒在渠道、营销方面还要努力，比如说经销商队伍的培养是要靠真金白银砸出来的。比如从2017年开始，酒鬼酒就开始花大力气对经销商加强管控，重点打击窜货行为。经销商通常是在各自的地盘里经营，不会把生意做到同行的地盘上去，而所谓窜货，就是A地的经销商偷偷在B地经销商的地盘卖货——涨价肯定是卖不出去，所以只能降价出货。窜货的不利影响，至少有2个方面：1经销商争相降价，会压低经销商利润空间，长此以往，就没有经销商愿意给酒厂干活儿了；2高端品牌不打折，打折的不是高端品牌，大幅度的降价促销会拉低品牌在消费者心中的形象，高端白酒毛利率这么高，消费者喝的不就是品牌溢价所暗示的“哥很上档次”的feel吗？家家有本难念的经，但是有些家庭难念的经就很凡尔赛了。比如说当酒鬼酒还在打击窜货、低价销售时，茅台却在担心经销商囤货炒作。飞天茅台的出厂价969元，零售指导价1499元，但问题是想1499元买茅台得摇号，结果消费者买到手的零售价就得奔3000元左右——基本上是拜经销商所赐，但是最后的锅很可能要茅台酒厂来背。渠道差距的背后，其实也有品牌的因素在里面。在本世纪初，酒鬼酒也学当时的老大五粮液，搞贴牌白酒，也就是经销商搞出一个子品牌，然后委托酒厂生产。这种模式在白酒行业跑马圈地的年代还是有效的，但是在行业迈向高端化的时候，就不灵了。其中的问题有2点：1子品牌过多，档次、质量差距过大，会透支品牌影响力；2为子品牌单独配置生产，不易达到规模经济。当年坚持不做贴牌的茅台，吃到了行业产量萎缩但质量高端化的第一波红利。尽管现在酒鬼酒也意识到了贴牌生产的问题，正在控制贴牌、聚焦大单品，但距离真正的收获期，恐怕还要再等等。相比之下，茅台已经在收获期了。图片来源：东北证券研报对应到投资策略上，如果白酒行业基本面有深刻的理解，二线白酒品牌在股价涨幅上可能比茅台更有爆发力，但从确定性的角度讲，选高端白酒，大概率是不会出错的。毕竟茅台只有股价贵不贵的问题，没有公司好不好的问题。（关注公众号，在对话框回复“白酒”，看看还有那些可以关注）眨眼之间，2021年一季度行情已经画上了句号。回调的白酒，重演了半导体的剧本。这让易方达张坤的风评逐渐滑向诺安蔡嵩松。而好消息是，二季度的头2个交易日，白酒和半导体携手大涨，坤哥和蔡经理也再度王者归来。在我们昨天文章（中芯国际净利润大涨141%，行业苦台积电久矣！）最后的投票中，70%的读者看好诺安成长的后市以及蔡经理的“钱途”——那么，有“世界知名酒庄”之称的易方达蓝筹精选又如何呢？也请您在文章最后，投出宝贵的一票。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

回复“0401”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼中国半导体“全村的希望”——中芯国际-U（699981）即将成为科创板首家“摘U”企业。证券简称后面带U，表示公司尚未盈利。而中芯国际之所以能够“摘U”，离不开2020年年报当中归母净利润的首次转正，同比增幅达141.5%。如果只是看热闹的话，的确让人惊呼：厉害了！然而，像中芯国际这样的核心股，是有很多双眼睛一直盯着的。刚出炉的年报，跟去年年底披露的三季报，中间只差了四季度的情况，而3月初，中芯国际已经举办过业绩说明会了。因此，对于长期跟踪中芯国际基本面的投资者而言，年报的表现其实也是预期之内的。四季度的情况，此前的文章（又是光刻机？中国半导体“全村的希望”还能打吗？）中，已经有所交代，这里对重点内容进行简要陈述：1四季度先进工艺（小于28nm制程）出货量下滑，原因是9月下旬之后，由于山姆大叔手伸得太长，中芯无法再给大客户华为的先进制程芯片做代工；2跟光刻机龙头ASML签了购买合同，总价约12亿美元，但用来攻克7nm先进制程量产的高端光刻机EUV（极紫外光刻机）还是买不到，只能买到中低端光刻机DUV（深紫外光刻机）；3在半导体行业大面积缺货、涨价的背景下，用DUV做出来的，应用范围更广的成熟工艺，反倒比先进工艺更赚钱，故而四季度公司营业利润同比+82%，大幅跑营收同比+16.9%的增幅。其实突破7nm制程，并非没有EUV就不行，用DUV也可以，但问题是，中芯国际不是在实验室里面做实验，而是在做生意，考虑成本的话，还是用EUV来做7nm更合算。DUV在量产产品的经济性上，天花板主要还得看14nm制程的情况。14nm在内地厂商中，只有中芯能做，所以华为遭到台积电（TSM）断供后，将14nm制程的麒麟710A手机芯片交由中芯国际来代工——华为这样的大厂，对于供应商必然是高标准、严要求，所以，由于外部不可抗力失去大客户的中芯国际，并不是产品质量（主要看良品率）不行，实际上，中芯14nm的良品率已经高达95%，可以比肩行业头牌台积电了。既然良品率没问题，那么失去大客户的利空早晚会消化掉，毕竟对于下游客户而言14nm制程，其实比7nm、5nm都更有性价比。在增量需求方面，5G、高性能计算、物联网、消费电子、汽车电子都是14nm制程广阔的施展空间——所以，中芯国际不仅不愁下家，而且还会增长。图片来源：中芯国际官网不过，俗话说得好：两鸟在林，不如一鸟在手。对于那台等了3年的EUV，不要抱过高的期待，还是在心理上及时止损为好，而中芯国际实际上也不再一门心思地死磕先进工艺，这一点从公司2021年资本开支计划中，便可一目了然：“今年全年资本开支为280.9亿元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其他。”这种战略部署有前途吗？我们可以看看竞争对手的发言。台积电董事长刘德音认为，总体来看，全球芯片的整体产能仍然大于需求。不是说好的芯片缺货吗？造车新势力蔚来（NIO）不是正在因为缺芯而停产吗？察其言，更得观其行。比如目前在缺货加急名单上排在前面的汽车芯片，成熟工艺可以满足性能要求。台积电不仅掌握了车用芯片代工产能的70%，而且台积电正在将部分55nm制程的产能，由触控面板芯片挪给车用芯片——如果说供过于求的话，台积电何必搞出这种打脸操作？晶圆代工厂车间再者，芯片代工行业如今产能利用率已在极限，想扩张产能，肯定得买光刻机。这几年，最敢花钱买光刻机的，除了台积电还有谁？ASML的高端光刻机EUV，一年的产量也就20多台，而台积电今年一口气订了13台——如果说供过于求的话，那么始作俑者也应该是台积电，是不是应该反思一下自己言行？台积电此番的迷惑发言，很可能是醉翁之意不在酒。先进制程代工领域，原来主要是台积电和三星在争，结果今年3月下旬，老将英特尔也宣布重返代工领域——这明摆着是针对台积电，而后者的股价也应声大跌。先进工艺本来就不算最能创造利润的，现在又有老将重返战场，如果再有人来抢成熟工艺的利润，那这个生意还能不能做了？如果此时你是台积电的管理层，你会作何感想呢？是不是可以利用自身行业头牌的地位，说点不着边际的话，劝退一个是一个呢？台积电当年就是通过打离职人员的官司，把中芯国际拖在法庭上，不能正常生产经营的。所以在这方面，台积电也是轻车熟路了。教员说：“凡是敌人反对的，我们就要拥护；凡是敌人拥护的，我们就要反对”。商场无父子。中芯国际加码成熟制程，显然是在抢台积电的蛋糕。所以该选谁，是不是就有些思路了？台积电的迷惑发言，是在传递利空情绪；然而，A股半导体今天强势反弹。半导体调整的幅度已经不小了，没有只跌不涨的板块。所以，依旧选择重仓半导体的蔡嵩松，会再次带领诺安成长，变身牛市最锋利的矛吗？亲们，可以在结尾处进行投票，同时聊聊您的看法。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

回复“0331”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼牛腩认为你目前市场最大的问题是，只注意到了芯片缺货，却没有意识到挖掘机已经卖到脱销。提到挖掘机，耳边便是那句绕梁三日不绝于耳的：挖掘机技术哪家强？今天不少人被茅台10派193的分红酸到了，但是开挖掘机的收益并不比喝酒差多少。国内挖掘机（更准确的说法是工程机械）龙头，股价在一年多时间里翻倍，而且面对疫情黑天鹅事件，股价迅速修复，稳健上涨。实际上，挖掘机的行情从2019年就已经启动了，如果从那时算起，股价翻了近3倍。股价的上涨，离不开基本面支撑。具体来说，一个重要指标便是挖掘机的销售量。今年2月份，挖掘机好卖到脱销，超过2.8万台的销售量，是去年同期的3倍以上。尽管去年2月的挖掘机销售，不可避免地受到了疫情的影响，导致基数较低，增幅的相对数量没有太大的参考价值，然而从绝对数量上看，2.8万台的的销量，也是正常年份2月难以达到的高水准。么问题来了，芯片卡脖子，挖掘机也卡脖子吗？为何造成一机难求的状况？牛腩了解了一下，其实我国缺挖掘机的局面是一直都存在的。甚至建筑行业一度流行使用日本二手挖掘机。更气人的是，日本二手货比国产的挖掘机还贵。看到一位开挖掘机的驾驶员写道：日本挖掘机都是原产件，使用中也很少换。国产的大多数用不了几年就要换件，而且零件质量还参差不齐。通过上面这段，牛腩认为不是我们造不出挖掘机，只是质量好耐用的工程机械是市场稀缺的。所以，谁能造出来性价比高的，谁就能胜者通吃。按照以往的经验，1~4月是全年挖掘机销售的旺季，特别是每年的3月份的单月销量往往是其他月份的2倍——挖掘机销售大概也像打工人找工作那样，有“金三银四”的规律。哪怕是受到疫情影响，2020年挖掘机的销量约32万台，至少是2015年的4倍。所以，按照今年前两个月挖掘机火爆的销售数据进行推算，实现37万台销量的乐观预期，并没有太大的困难。今年也可以像往常那样，期待金三银四吗？要回答这个问题，我们就要从行业周期的历史中寻找线索。图片来源：天风证券研究所作为一种重要的工程机械，挖掘机行业的景气度，本质上是跟着基建、房地产走的。挖掘机周期上一轮景气的顶点，是2009~2011年。那段时间，为了消除全球金融危机的不利影响，我国推出了史无前例的“四万亿”经济刺激计划。基建、房地产的大踏步前进，给挖掘机制造商带来了巨大的增量需求。但问题也随之而来。增量需求并不利于行业龙头市场份额的增长。特别是挖掘机这种工程机械，一台售价少则几十万，多则上百万，买一台挖掘机也像买房子那样需要按揭购买，而且要保证顺利施工，很多时候要卖多台挖掘机。而厂商为了抢占市场，纷纷降低按揭的首付比例，于是在资产负债表上形成了很多应收账款，一旦无法收回，变成了业绩的定时炸弹。恶果终于在2015年前后显现，行业的利空至少体现在以下3个方面：1应收账款导致厂商现金流恶化，即便是行业龙头，其业绩也不好看；2五年前挖掘机销售用力过猛，以至于不少后续的需求被提前，下游新增购买意愿不足；3当时首提经济“L型走势”，即经济增速的中枢下移，很多企业都开始采取保守的做法，把挖掘机等工程机械的报废期延长，原来可能只打算用6年，然后就计划用10年。简言之，但是的情况是，当时很多企业不太适应新形势，增量迟迟不敢加码，存量迟迟不想退出。然而，就算是延长使用时间，挖掘机这种资产迟早有报废的那一天，若以十年为期——存量的更新就在今天。其实如果只是这些，那并不能支撑起国内厂商的星辰大海，在存量的更新之外，以下3方面的投资逻辑，值得我们重点观察：1挖掘机应用场景的拓展。若观察挖掘机保有密度（平均多少人一台挖掘机），那么我国39人/台的水平，距离美国18人/台、日本13人/台的水平，还有不少增长的空间。而最有希望填缺的，当属可以在市政、绿化等场景替代人力的中小型挖掘机；2经过上一轮的行业出清，国内挖掘机市场行业集中度明显提高。不仅是国产挖掘机市占率高达70%，而且行业前四大厂商的市场份额之和已经在2020年上升至62%，比2019年提高了2.44%；3中国厂商出海受益于国外经济刺激。对岸为了恢复受疫情冲击的经济，准备搞美版“四万亿”大基建；另外，最近中伊签署的25年全面合作协议，很可能带动我国基建进一步走出国门。图片来源：天风证券研究所（关注公众号，在对话框回复“挖掘机”，看看有哪些可以关注）就拿今年2月份挖掘机销量的数据来分析，年初3万亿项目开工，反应建筑市场整体在疫情后井喷式发展。据说有些企业的订单已经排到了2个月后了。这说明一个问题，我国整体建筑市场依旧需求强劲。另外，从结构上看中小挖掘机的销售占比在60%左右，说明了前面咱们说的第1条，中小型设备的市场前景广阔。（本段参考知乎@二舅观察）据说挖掘机对于男人有一种莫名的诱惑力，可能源自挖掘机机带来的破坏力。在资本市场中，这种明明是周期性行业却又表现出超越周期的爆发力更能吸引场内有限的资金，会聚集在相对确定性高的行业中，那么今年的机械值得一看。30日雄安新区启动区基建项目全面开工，所以，无论是水泥还是机械，可以多看几天。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

回复“0721”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼每年年初的年报季，就像是在股市里拆盲盒。到底是业绩超预期，股价补涨，还是业绩落空股价补跌，会在这时见分晓，就像开盲盒、彩票开奖那样的刺激。要说2020年A股最亮的星，新能源车龙头比亚迪（002594）无疑榜上有名。而就在今天，比亚迪公布了去年年报，以及今年一季度业绩预告。如果只看增长数据，那的确是不错：2020年营收1566亿元，净利润超42亿元，同比+166%；2021年一季度净利润2～3亿元，同比+77%～166%。可如果再深挖一下，便会觉得实际情况并不像增长数据那样乐观。首先需要说明的是，虽然我们都把比亚迪看成新能源车股，但其实比亚迪汽车业务在营收中的占比只有50%左右。比亚迪最早是靠消费电子（现在成了苹果的供应商）起家的，该业务占了总营收约38%。其他业务占比较少，就不做讨论了。比亚迪的这些业务当中，目前最有成长性，且最对总营收贡献最大的，无疑是汽车业务，尤其是新能源车。所以，把比亚迪约等于纯正的新能源车企，虽然不太准确，但是这样研究起来比较有效率。基于这样的假设，下面我们来看看，刚刚公布的年报和一季报预告，为什么存在着不确定性。2020年年报在去年年报基础上综合半年报、三季报，经推算可知去年四季度营收约516亿元，较三季度环比+15%；净利润7.9亿元，环比-55%；净利润率1.5%。数据来源：公司公告结合这些数据，不难发现尽管四季度营收还在加速增长，但是净利润率却见顶回落。放到整个新能源车市场火爆的背景下去看，这其实是在暗示新能源车品牌竞争的加剧——照这样看来，与其在下游品牌之间纠结，倒不如在上游资源股上寻找躺赢的机会。不过话说回来，新能源车被市场真正重视起来，还是去年二季度的事情。而且新能源车还处在成长期，这一阶段比利润更重要的是营收的增长。所以，站在这个角度看今年一季度的业绩预告，就会有不一样的滋味。2021年一季度业绩预告只公布净利润的一季度业绩预告，其实并没有太多看点。首先，2020年一季度各行各业都受到新冠疫情的影响，属于黑天鹅事件，这种异常值没有可比性。再者，比净利润更重要的营收数据，要等到4月底才能官宣。不过我们能从目前已知的汽车销量数据中，得出一个粗略的结论：比亚迪一季度的销售并不能算理想。严格地讲，比亚迪不算是纯正的新能源车企，其销售的车型中，新能源车和传统燃油车的占比，大约是6:4。今年1月，比亚迪共销售汽车4.24万辆，同比+68%；2月销售2.1万台，尽管同比增长高达280%，但是比较的对象是疫情下的情况，没有可比性，反倒是环比-50%更说明问题——3月份的销售数据还未发布，但我们可以取平均数，也就是3.17万辆。也就是说2021年一季度的销量预计为9.51万台。2020年一季度的数据是6.1万辆，假设售价稳定，则预计今年一季度营收约305亿元。这是什么概念？比去年四季度营收，环比下降约40%。如果假设公司其他业务收入稳定，汽车销售决定了总营收的变化，那么按照公司往年一季度营收占全年营收20%的规律进行测算，则2021年营收预计约1525亿元——跟2020年的营收数据没有太大区别。根据红塔证券的研报，如果目标价达到253元，那么2021年对应的营收约为1879亿元，这意味着营收的同比增幅要达到25%，相当于今年要复制2020年的增长奇迹。图片来源：红塔证券研报这很困难吗？不是没有希望，但难度有点大。今年比亚迪手里有两张牌：混合动力新车型车载半导体混合动力车型对标2020年的爆款比亚迪“汉”，2021年也要有新的爆款车型。为此，比亚迪在今年推出了DM-i混合动力车型，包括秦Plus、宋Plus

作者/星空下的馍馍编辑/菠菜的星空排版/菠菜的星空火车可以先上车后补票，但在如今的美国，IPO竟然也可以！能给企业开出这种空头支票的是SPAC（Special

本世纪初，一种空间大、耐折腾、什么烂路都能跑、拿来拉货还巨能装的车型在国内流行起来，直到今天仍然是全国人民的心头好。这种车型就是随处能见到的——SUV。长城早期SUV车型“赛弗”当时的SUV车型往往是用轿车平台配一个皮卡框架拼出来的，所以那会儿中国最牛的皮卡厂家——长城，不出意外地踩中了这个风口。2002年长城首款SUV赛弗一上市就拿下了全国销量前三。2005年哈弗系列投产，开始了长城在SUV的道路上一去不回头的狂奔。尤其是2011年上市的“神车”哈弗H6，开卖1年后就夺得国内SUV销冠，此后几乎再没走下过王座。01SUV顺利换代，皮卡疯狂收割去年7月，长城汽车（601633）发布了“长城柠檬”、“坦克WEY”和“咖啡智能”等3大全新平台。前两个平台的新车型已经于去年陆续上市。“咖啡智能”平台的首款车型WEY摩卡下个月也将开售，长城新产品周期的大幕已经拉开。WEY摩卡已经有车型上市的两个平台中，“长城柠檬”负责承接原有产品线，上市车型包括第三代H6、替代H2的哈弗初恋和紧凑型SUV哈弗大狗。除H6上市以来继续稳居销冠（上个月被长安CS75超过）之外，10月上市的哈弗大狗12月和1月销量连续破万，算是一个惊喜。“坦克WEY”平台目前唯一在售车型是去年底上市的坦克300。这款硬核越野今年前2个月销售近万台，直接卖断了货，将从3月29日起暂停接单。什么时候恢复接单要看产能提升情况。今年前2个月，长城累计销量比疫情之前的2019年增长了26.17%，已完成全年销售目标的19%。新周期开局顺利。摘自《长城汽车21年2月产销快报》除了SUV之外，长城的传统强项皮卡也很有可能带来惊喜。2016年至今，全国已有12个省级行政区解除了对皮卡进城的限制。除了河南皮卡销量仅增长5%之外，其他地区均出现了10%以上的增长。顺应这个变化，长城新一代皮卡长城炮推出了乘用款、商用款和越野款，去年共卖出11.5万辆，帮助长城收割了皮卡进城产生的大部分市场增量，目前长城皮卡已经占据国内46%的市场份额，几乎成了国产皮卡的代名词。SUV新老交替顺利，皮卡疯狂收割份额，20年的长城收获颇丰。1月末，长城发布了2020年业绩预告：摘自《长城汽车2020年业绩预告》这份预告的数据浮动区间很大。尤其是扣除非经常性损益后的净利润，浮动区间达到了70%左右。橙哥还真有点儿好奇：长城的非经常性损益到底包括什么项目，会有这么大的浮动？从经验推断，估计是政府补助暂时没想好往哪放（仅是猜的）。02高端化不及预期，新能源如何追赶？长城的国内基本盘稳步发展，“出海”也颇有成绩。2017-2019年长城汽车海外营收连续三年保持20%以上的增长，俄罗斯是最重要的海外市场。随着2019年俄罗斯图拉工厂竣工投产，长城在俄销量进一步加速增长，去年上半年增长了130.6%。无论国内市场还是国外市场，已经不用为销量发愁的长城面对的下一道必答题是“品牌向上”。但是承担这一重任的WEY品牌一直没能交出令人满意的答案。主力车型的销量相当低迷。不要说比亚迪（002594）的王朝系列，就是跟吉利（00175.HK）的领克比也差的远。造成这种局面，说到底还是产品思路有问题。前文提到的坦克300上市不久，长城汽车高级副总裁、WEY品牌CMO李瑞峰就感慨：“坦克300真的太强了，以至于它的声势强过了WEY。”坦克品牌也将脱离WEY，作为越野品牌独立运营。显然，长城在设计产品矩阵、分配资源的时候就没太想好。长城的另一个明显短板是新能源汽车几乎毫无建树。长城的新能源车型主要是欧拉品牌，基本上都是短续航的小型车。无论从产品节奏还是技术实力，橙哥都觉得甚至还不如吉利（真不是黑吉利）。比如前面说过的长城炮，电动款续航才480公里，鸡肋得一塌糊涂。当然长城也一直在努力，去年年底发布了混动技术柠檬混动DHT，将会首先应用在H6上。据说这技术能力压岛国两田，但具体是个什么情况现在也不好说。长城炮除了混动，长城也在积极布局电池。去年底，长城旗下的蜂巢能源举办了首届“电池日”，最重要的内容就是官宣了一款能够“自愈”的无钴电池。因为其电解液呈果冻状，所以命名为“果冻电池”。这款据说能阻燃、能自愈合的黑科技电池已经接受预定，最早的交货时间是今年6月。估计搭载这个电池的车型要到年底才能上市了。03结语除了自身产品结构和新能源战略上的问题，长城也面临着大环境的挑战。比如说，一边是日本瑞萨（车用半导体公司）着大火，全球汽车芯片持续短缺；一边是美联储大放水，上游原材料不断涨价。长城的压力真不小。另外，国内车市的数据也不太好看。3月首周销量相对于19年略降1%，有点整体见顶回落的征兆，而且渠道去库存速度明显慢于厂家，这是一个值得警惕的现象。随着新车型密集发布期告一段落，长城正式进入新产品周期元年。如果长城想在这个周期兑现业绩，甚至实现爆发，那么完成品牌向上，在新能源形成核心竞争力是长城不能回避的两个问题。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。想看《长城汽车2020年业绩快报》？请点击左下角的“阅读原文”。

再高冷的平台也要养家糊口，所以从精英的神坛走进市井群众，是知乎求规模扩张、求用户增长的必然结果。2013年，知乎封闭邀请制时代结束，平台进入了大众化时代。

结语2007年至今，中国社会化物流成本占GDP的比重从18.4%下降到14.7%，成绩斐然，但是对比发达国家平均7-9%的水平还有很大差距。按照我国每年40万亿以上的

回复“0304”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼说起中芯国际（688981，00981），就会想到光刻机；而说起光刻机，也就会想到荷兰ASML（阿斯麦）。毕竟中芯3年前向ASML购买的那台用来突破7nm制程的极紫外光刻机（EUV），被“卡着脖子”，现在都还没到货。其实光刻机也是有细分品类区别的，EUV是高端产品，DUV深紫外光刻机则不是。之前被“烂尾”的武汉弘芯抵押出去的光刻机都是DUV。国内在购买DUV光刻机方面，是没什么障碍的，但是EUV目前还没松口。不过，事情似乎正在迎来转机。昨天，中芯在港交所发布公告称，公司与ASML签订购买单，其总价约12亿美元。图片来源：中芯国际公告具体买了啥，公告中并未披露，不过从12亿美元的总价来看，差不多是一台EUV光刻机。毕竟往好处想想，一直被拖着的那台EUV，都是懂王时期的老黄历了；如今懂王卷铺盖走人，自然是不破不立。按照懂王单纯的想法，只要中芯拿不到EUV，中国半导体就没办法立起来。但问题是，从飞利浦中独立出来的ASML，虽然总部在荷兰，但根子上却是个地道的美国公司。其大股东包括但不限于知名投资机构黑石（BlackRock）、先锋集团（Vanguard

回复“0303”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼瓜友们，金融圈又提供娱乐新瓜了。昨天收盘后，路边社网传图片显示，湖南卫视《天天向上》节目组，准备邀请易方达张坤、景顺长城刘彦春、招商侯昊、中欧葛兰等顶流公募基金经理正式“出道”。对此，牛腩的看法有3点：1湖南卫视选题能力可以，说句玩笑话，直接利好芒果超媒（300413），具体可参考去年《乘风破浪的姐姐》；2诺安的蔡经理/菜狗，难道就不配拥有姓名吗？其实从打造个人IP的角度讲，率先出圈的蔡博士是有大智慧的；3如果踏实、严肃的投研真的能娱乐化，那么这样的基金经理未必值得托付。对于我们投资者来说也是一样，天天打听内幕消息张扬的股市的“花边新闻”，这种方法是不长久的。正经的复盘分析，虽然略有枯燥，但却有助于自我提高。昨天收盘后，天山股份（000877）发布公告，准备搞一次大规模的并购重组。主营水泥的天山股份，节后累计已有约20%的涨幅，即便如此，其总市值也只有188亿元。然而，这次拟收购的对象（中联水泥、南方水泥、西南水泥、中材水泥等公司的股权）的规模超过981亿元——真是一场“蛇吞象”的表演。表面上看起来是“蛇吞象”，但实际上天山股份只是在前台表演，真正在幕后操盘的是大股东中国建材（03323），如果此次重组能够达成，不仅将成为A股历史上第二大并购重组案，而且在重组后，新公司的产能甚至会超过行业老大海螺水泥（600585）。如此看来，在交易中进一步扩大持股比例的中国建材，意在模仿“中国神车”“中国神船”打造“中国神泥”。像水泥、螺纹钢、这些建材，都是与房地产密切相关的环节。也就是说，想完全搞懂建材行业，其实需要下不少功夫。除了要理解房地产周期，关注基建项目审批的进度之外，还要熟悉每种建材自身的情况。就拿水泥来说，这种常见的建材，有2个特点需要注意：1水泥存在保质期，其库存水平对下游变化的反应更敏感，但有时这也意味着假信号，最好是能与螺纹钢，甚至挖掘机、重卡数据交叉验证；2水泥单位重量价值低，而且传统袋装水泥在运输过程中的损失较大，因此存在销售半径，约为200公里，这导致水泥行业存在区域垄断的情状。这两种特点导致水泥在生产端，要么在消费地就地生产，要么想办法降低运费。就地生产并不是一味地直接盖新工厂，还可以通过横向收购并购的方式间接扩张。行业龙头海螺水泥当初就是这么做的，所以眼下天山股份准备进行的重组，实际上是在向海螺这个老前辈致敬。横向并购说起来容易，但是真做起来，需要手里有钱。那么，海螺水泥的第一桶金是怎么来的？这就不得不提，海螺的地理区位优势了。海螺水泥靠近长江，能凭借低廉的水路运费扩大销售半径，换言之，区位优势是海螺水泥最早的护城河。而有了原始积累之后，海螺接下来通过并购，把雪球越滚越大，就是强者恒强的套路了。在规模效应的加持之下，属于周期行业的海螺水泥，股价愣是走出的成长股稳步向上的势头。2019年海螺水泥的市占率超过18%。如果天山股份的重组能成，那么，行业前两大厂商的市占率将接近40%——中小玩家基本上没有太多蛋糕可以分，如果还想继续留在行业里，接受“招安”，打不过就加入可能是更好的选择。不过，天山股份这种“蛇吞象”的操作，能否通过还是未知数，所以从基本面确定性的角度讲，还是海螺比较香。而除了基本面之外，在题材方面，水泥身上的标签包括但不限于：碳中和大基建顺周期据统计，建材生产以及建筑施工行业，二氧化碳排放量在总量中的占比约17%，在各行业中仅次于电力和钢铁。水泥的生产，需要煅烧石灰石，不仅消耗大量能源，也会产生烟尘污染环境。根据长城证券的研报，2020年水泥行业存在着僵尸产能、无效产能等问题，去产能的进度缓慢。所以，一旦今年碳中和动了真格，那么水泥行业在“绿水青山就是金山银山”的环保大旗之下去产能，是有可能参照2016年冬天钢铁行业供给侧改革的套路操作的。基建方面，3月是开大会的时间节点。从郭书记昨天的讲话来看，庙堂好像是在给货币政策打预防针，“估计我们贷款的利率也会有回升”——利好银行，这也是今天银行股拉升的原因。不过，庙堂此前也强调了“避免过早退出经济支持措施”，这样看来，接下来发挥更大作用的可能是财政了，说白了就是地方大院申报的各类基建。而一谈到基建，那么肯定离不开水泥。水泥由于存在保质期，更准确的归类是周期股中的早周期。从这个角度讲，如果对水泥行业没有把握，可以照着水泥来炒其他建材。而且结合碳中和、环保等题材，我们可以对以下几个投资逻辑，保持关注跟踪：1传统建筑工程龙头，重点是智能化、绿色化；2装配式建筑龙头，像搭积木一样盖房子，从施工源头减少污染。（关注公众号，在对话框回复“建材”，看看有哪些可以关注）昨天大阴线似乎扑灭了反弹的火苗，今天阳包阴，好像要“牛转钱坤”了。毕竟来自全国的代表们，本月要齐聚首都开会，讲道理的话，股市总不能跳出来破坏大好局面。流畅上涨告一段落，指数恐怕又要开始反复震荡了。这种情况下，少看盘不是坏事。比看盘更重要的是研究基本面。只要手握好公司，你就是时间的朋友。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

回复“0302”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼今日A股又大跌，又一只“黑天鹅”从天空飞过？先别着急吃面，牛腩请大家吃个火锅。火锅上市第一锅海底捞也遭遇了黑天鹅。3月1日晚间，顶流连锁火锅店海底捞（06862）发布公告称，预计2020年净利润同比下滑约90%。毫无疑问，去年所有的线下餐饮都受到了疫情影响。但即便如此，海底捞的股价从去年3月的27元左右开始，半年走出了翻倍行情。这表明市场资金早已对海底捞所谓的“爆雷”有了心理准备，而且还顶着利空加大买入力度。这其实有点像A股最近的表现，自节后开市以来，上证累计下跌约200点。刚入市的被套，已获利的又回吐，太磨人了。但股市投资是一场马拉松，考验的是耐力。如果估值并没有虚高，且基本面依然向好，那么为何要因为股价短期波动就匆匆下车呢？眼下的这种局面，已经有头部私募在挖掘新的投资机会，把握投资窗口期了。或许，未来优质公司的股价走势，就会像海底捞今天的表现那样。早盘低开之后，随即向上拉起，其实这也从侧面反映了市场的态度。海底捞究竟有怎样的魔力，让资金不惧怕利空？本文意在从3个角度，探讨海底捞的投资逻辑：好赛道好格局好模式01好赛道民以食为天，中国尤其如此。据说，中国人平均每天花在餐桌上的时间比美国人多1小时。对于国人而言，餐桌可以是社交场所，很多生意都是在酒过三巡、菜过五味的时候，接着融洽的气氛才谈成的。而这是中式餐饮独有的社交属性。餐饮开店有2个重要指标，一是每张桌子单次产生的消费额，二是每张桌子一晚能接待几批客人（也就是翻台率，相当于公司的周转率）。像麦当劳这样的西式快餐，走的是通过降低座椅舒适度从而增加翻台率的“邪路”；而社交属性更强的中式餐饮，多人聚会让每张桌子产生更高的消费额。在社交属性方面，火锅的优势尤其明显。一个人吃火锅，已经成了当代最孤独的十件事之一。而且如果算经济账，聚餐的人数越多，顾客就越能摊薄锅底的费用。实际上，火锅本来就是重庆码头工人，为了省钱，几个人搭伙吃饭的产物，有点像拼单消费。只是现在，人们的生活水平提高了，和亲朋友好聚在一起吃顿火锅，除了享受美食，也是为了远离孤独。02好格局一般来说，竞争格局好，指的是行业集中度更高。不过这种说法有些笼统，我们认为可以细化成2个维度：1存量维度，较高的行业集中度是既成事实，之后的核心逻辑是头部公司会在高集中度的基础上做什么文章，最常见的是利用市场地位，进行提价；2增量维度，即行业集中度由低到高的过程，在这种状况下，提高行业集中度本身就是可做的文章。我国餐饮行业，应该用增量维度的视角来观察。从数据上看，2018年全国35万家火锅店，前5名的市场占有率（CR5）仅有7.2%；相比之下，美国餐饮行业CR5则达到10.55%——仅是国内连锁火锅CR5提升到这一水平，对于头部公司而言，就是50%的成长空间。或许有人会说，火锅是餐饮的细分领域，用细分概念去对标整体概念，这种比较方法不对。对于这个疑问，牛腩先表明自己的观点：餐饮行业也存在像股市那样的结构性行情，火锅的成长性会强于整个行业。从改革开放搞活经济以来，火锅从一种起源于川渝的地区性美食，走向了全国。不仅在八大菜系之外另辟蹊径，甚至一跃成为中餐细分品类之首。之所以能有超过平均水平的成长性，离不开火锅的成瘾性。火锅的口味麻辣鲜香，相比于清淡的食物，更具成瘾性。这种情况在消费习惯上的体现便是，全国人民越吃越辣，甚至是不能吃辣的广东省，火锅店的数量在全国各省中位列第二（不排除外来务工人口的因素），仅次于四川。但尽管如此，国内的连锁火锅并不少，为什么是海底捞能做到行业第一，而不是其他公司呢？要探讨这一问题，就得考虑公司的商业模式。03好模式我们都知道，海底捞的服务甚至到了“变态”的程度。但实际上，服务只是帮助海底捞在四川脱颖而出，而并非海底捞成功走向全国的关键。四川好吃的火锅太多，比拼口味反而没有比拼服务性价比高。海底捞创始人张勇夫妇，最早就是在其他火锅店服务态度差的时候，突出自身的服务，搞差异化经营，所以才脱颖而出。可问题是，海底捞式的服务，其实很容易模仿，这并不能构成公司的护城河。海底捞真正的护城河，其实是供应链管理。餐饮行业，表面上是服务业，但本质上是工业，尤其是连锁餐饮。强化供应链给采购原材料带来的好处，就像医保局药品集采下的灵魂砍价——能以更优惠的价格，采购更优质的食材。有了更好的食材，就可以有更火爆的生意，而这就给了经营者更充足的现金流去采购更好的食材，由此便形成了正向循环。火锅就特别依赖食材的新鲜，而非厨师的手艺。这种特点，一方面强调了供应链的重要性，另一方面也意味着火锅相比于其他菜系，更加容易复制、扩张，而这也是火锅崛起的重要原因。在搭建供应链上，海底捞的张勇可谓深谋远虑。给海底捞做火锅底料的颐海国际（01579），也是张勇夫妇的企业，甚至比海底捞更早地登陆股市。而且海底捞还专门培育了负责供应链服务的蜀海。这一系列“海”链公司，像不像京东的操作？至少从蜀海对自己的介绍来看，在服务海底捞之余，更准备以平台的形式向外界开放，去挣同行的钱——是不是有点京东物流的“内味儿”了，这一通操作下来，海底捞的张勇会不会成为火锅界的刘强东？对于这个问题，可以看看资本的态度。其实扒一扒蜀海的股权架构，就能发现里面有红杉（知名创投）系、高瓴系的身影。总结一下，群众旺盛的食欲+火锅的成瘾性+易于复制的特点+成熟的供应链=海底捞2年5倍的涨幅。炒股最好炒龙头，如果看好，最优的选择是直捣黄龙，但如果无法参与港股，那么参与海底捞相关的火锅概念股，便是一个退而求其次的选择。（关注公众号，在对话框回复“火锅”，看看有哪些可以关注）不过，投资总归要注意风险。海底捞的风险，我们认为可能有3个方面：1张勇夫妇已移民新加波，这至少在某些群众看来，这不是很友好；2食品安全问题，影响顾客消费意愿，而且海底捞的在这方面的问题，也不是一次两次了；3最要紧的是，如果盲目开店导致海底捞单店盈利能力下降，那么可能出现业绩+估值的“戴维斯双杀”。但话说回来，世界上不存在完美的公司和股票。如果过分夸大潜在风险，导致畏手畏脚的话，那就不用投资了——亏损是避免了，但也没有收益了。注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。觉得内容还不错的话，给我点个“在看”呗

作者/星空下的馍馍编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼2021年，新能源汽车作为资本市场的C位顶流，结结实实成为了各行各业造话题和蹭流量的香饽饽。致力于站上每一个风口的雷布斯，岂能放过？所以，虽然小米集团（1810.HK）在2月21日发布公告澄清了进入电动车行业的公告，但其个中表述却耐人寻味：本集团一直关注电动汽车生态的发展，并就相关行业趋势进行持续评估及研究。本集团就电动汽车制造业务的研究还没有到正式立项阶段。这句话可以解读为以下三层意思：1小米对电动汽车制造业务已经进行过研究；2公司关于如何开展电动汽车制造业务尚未确定最终方案；3不排除未来正式进军电动汽车制造业务的可能性。要知道，资本市场对“故事”和“可能性”向来是买账的。2月21日，小米发布《澄清关于进入电动汽车行业的报道》过去一年，手机制造商们对于造车的热忱，印证了一句俗语：不想造汽车的手机制造商不是好上市公司。苹果方面公司先是不断传出与汽车制造商暧昧的消息，后是不断产出自动驾驶、人机交互等专利技术。今年2月更是传出将斥资4万亿韩元投资现代集团旗下的起亚汽车。据外媒报道，苹果计划于2024年正式推出苹果汽车，第一年产量或将达到10万辆。图为苹果CEO库克华为方面“芯荒”后为寻找新增长的华为，2020年发布了智能汽车战略，正式投身汽车智能驾驶系统研发。公司凭借自身在物联网和5G方面的优势，立志做智能汽车领域的高通，向其他汽车制造商输出核心技术。图为小米董事长雷军与特斯拉CEO马斯克鉴于自己的手机同行们在造车领域准备的热火朝天，小米也拿出了真抓实干、马上就办的务实态度，力图把新能源车也纳入自己智能家居业务麾下，所以……小米这几年确实也在悄咪咪布局。但是，造车毕竟不是小米家居生活圈里的电灯电话，用过去的委托加工就能完成的，所以才有了21号的公告里，小米对造新能源车既不否认也不负责的“渣男”态度。01走近造车传闻的背后这个态度到底向外界传递了什么信号？信号之一是小米内部对于公司现有业务板块未来持续增长的担忧。早在小米集团高调公布三季报，宣称公司手机出货量重回全球TOP3,、市场占有率达13.5%、三季度营业收入和净利润分别实现同比增长34.5%和18.9%的时候，我们就作出过下面的判断（星空独家︱超过苹果，小米的护城河还够宽吗？）：公司毛利率降低；营收结构有待优化；手机和IoT板块协同效应减弱；海外市场增速不确定性较大。综上，小米的高速增长具有一定的不确定性。这也是小米热衷于造车的主要原因。进一步判断，小米正在寻求新的增长点，甚至是寻求业务转型。上述判断正确与否有待考证，不过我们从小米历年的信息披露中可以发现一个很有意思的故事：2019年2月12日和2020年2月13日，小米分别发布了《最新销售数字》和《最新收入及研发费用》的自愿性公告。这两份自愿性公告都对公司前一年的销售收入情况进行了介绍，也算是为3月发布的年报预热。但眼看2021年的3月就要到了，我们也没有等到小米这份遵循惯例的自愿性公告发出来。所以，2021年不按套路出信息披露的小米，是否隐藏着什么？我们拭目以待。不管是真是假，造车的传闻或多或少的给小米的股价砸出了点水花。在小米澄清传闻前的一周里，公司的股价从28.45港币上涨至30.65港币，周涨幅为7.7%。虽然公告后的一周里又跌了回去，但就是这点水花，也能让小米的管理层清楚的看到，如果小米跟汽车沾上了边，多少还是会吃到些热点红利的。02穿越现实证据的表面2月21号之前，媒体关于小米造车的消息甚嚣尘上，不少热心网友们帮小米的公关部捋出了造车时间线：

回复“0301”查看今日操作点击“阅读原文”，查看精选研报作者/星空下的牛腩编辑/菠菜的星空排版/星空下的小鱼股神巴菲特每年都会给伯克希尔哈撒韦的股东们写一封信。这些信件被整理成《巴菲特致股东的信》一书，是价值投资《圣经》一般地存在。上周末，巴菲特公开了致股东的信。雷打不动的老传统中出现了新变化，我们认为有3点值得注意：1伯克希尔去年的净利润并不理想，相较于2019年接近腰斩，当然这和美股连续熔断时巴菲特割肉航空股有关；2伯克希尔去年没有进行大规模收购，这种影响行业格局的操作，正是巴菲特比一般投资者更有优势的地方；3去年大涨的比亚迪，成为伯克希尔第八大重仓股，在12年的持有期内，比亚迪的收益接近25倍。图片来源：伯克希尔哈撒韦2020年年报比亚迪（002594）的高光应该归功于何处？作为A股新能源车的龙头，在造车的自我奋斗之外，“碳中和”的大趋势，也是助推比亚迪的历史行程。碳中和大致可以这样理解：大气中二氧化碳浓度上升，会导致气候变暖，燃烧化石燃料会释放二氧化碳，而植树造林可以吸收二氧化碳，如果一段时间内二氧化碳的排放量等于吸收量，这样一来就相当于实现了零排放，也就是碳中和。碳中和对于遏制全球变暖的意义无需多言，重点要看各国的行动。大洋彼岸，睡王上台后的第一件事，就是把懂王在任时的所作所为推倒重来。重返《巴黎气候协定》便是新官上任的第一把火。对此，华尔街也是极力配合。目前美股的“Biden