实习生罗淞文对本文有贡献01市场展望：市场怎样交易降息降息等宽货币政策对债券形成直接利好，但债市在历次降息前后的表现有所差异，这与当时的宏观环境、预期博弈都有关系。我们通过复盘2012年以来数次降息前后的利率走势，尝试总结市场对“降息”的交易规律，得到以下结论：（1）当贷款利率调降与其他政策利率一起调降时市场往往更多地将其解读为“宽信用”的开始，因此短期利空市场；（2）除贷款基准利率外其他利率调降均是利好，但在不同市场环境、不同预期背景下对债券市场影响程度不同。（3）如果市场对降息有所预期，单次降息后市场调整幅度不会超过降息幅度，降息后当日或者次日市场基本完全消化。对于超预期的降息，由于改变了机构风险偏好，降息后利率变化幅度会超过降息幅度，利率在降息后3-5交易日内持续下行。（4）预期内的降息对利率影响有限，在利多环境下会成为利率下行的拐点，在利空环境下会其影响会被其他利空（如供给、债市监管）等因素盖过。从数据统计来看：若为预期内的降息，博弈短端下行、空长端的胜率更高；对于预期外的降息，在长端顺势而为，无论是从赔率还是胜率均有不错结果。由于降息往往与“宽货币”到“宽信用”转折点相连，交易降息需要结合当时宏观和货币环境，在利多环境下由于持续利率下行已经使得配置安全边际变窄，降息往往是多头转折点，比如2022年8月降息后，

朱德健

华创证券投顾部实习生招聘—宏观利率研究岗位职责：1、维护宏观利率数据库，参与宏观经济和利率债研究、并协助撰写专题报告；2、参与晨会，梳理总结国内外新闻，维护公众号；3、对债券市场动态及宏观经济数据保持跟踪，为债券投资提供研究支持。你将收获：1、宏观、固收研究框架和部门培训；2、在部门老师指导下独立撰写报告机会。岗位要求：1、硕士及以上学历，大四保研亦可，金融、经济等相关专业优先；2、对宏观固收研究感兴趣，具有较强的数据分析和语言表达能力，有良好的敬业精神、抗压能力及团队合作意识；3、熟练使用Wind、Excel优先；4、实习期3-6个月，每周到岗3天以上，能长期实习者优先。工作地点：上海（On-Site）应聘者请将邮件标题与简历命名为：姓名-学校-专业-毕业年月，并发送至huizhongni@163.com，我们会尽快安排面试。

Timiraos发文使得市场对Powell讲话产生了偏鹰预期，美股低开，随着其讲话公布实质内容被认定较中性后市场舒缓。道指涨0.56%，标普500指数涨0.7%，纳斯达克涨1.01%。欧洲STOXX

01市场展望：经济回升，通胀就一定反弹？展望2023年，市场普遍的认为经济大概率复苏，因此也认为未来通胀会反弹。经济回升，通胀就一定会反弹吗？这一点似乎在过去2年全球大通胀中得到了验证。但我们可以先看两个图。从图上可以清晰的看出，在2020年疫情之前，中国的CPI波动明显高于美国和日本，体现为当全球通胀上升的时候，我们上升的更快；当全球通胀下降的时候，我们和其他国家下降的速度差不多。PPI方面，由于很多产品是全球定价，所以当全球PPI反弹的时候，我们也反弹的很快；下降的时候，我们也同步下降，只是幅度略低于美国。相比之下，日本的通胀水平变化要明显弱于美国和我国。但是，2020年疫情之后，我们的CPI和PPI在上行阶段的速度明显低于全球的水平，而下行阶段的速度则明显快于全球，甚至我国的通胀的波动要明显低于日本。这一变化，说明我国的经济结构，价格传导，居民需求都出现了较为明显的变化。我们认为：（1）一般而言，通胀跟随经济增速的变化而变化。在疫情之前，我国经济还可以，所以当全球经济上行期，我们的经济更强，通胀水平自然反弹的更快。但是疫情发生后，我国的经济要比之前弱了很多，也导致通胀水平的弹性要较之前弱了很多。（2）具体到细节上，2020年全球疫情发生后，fed和日本央行大量投放流动性，并匹配财政政策的刺激，有效地改善了经济。例如，美国政府直接给居民发钱，促进了美国居民的消费的回升。一旦消费回升，自然会推升CPI，因为CPI本质上就是居民消费端的价格指标。相比之下，我国的刺激更多依靠财政政策，居民端则预期不好只能被动地提高储蓄降低消费，这导致的结果是在财政刺激—基建投资这个闭环可能会产生局部的通胀，例如2021年，我国确实出现了PPI的快速反弹，因为基建投资需求的改善会推升PPI，但无法推升CPI。但由于财政刺激—居民消费这个闭环并没有改善，所以居民消费低迷，导致了CPI的持续低迷，甚至核心CPI更低的情况。而且，我们可能还需要思考的一个问题是如果PPI过度反弹，在居民收入增长不乐观的情况下，反而会进一步挤压居民的消费需求。实际上，2021年PPI反弹太快之后，中下游行业的需求下降的更快，就是因为上游成本上升太快导致的中下游需求的下降。上述的分析，表明一个结论。并不是经济回升就一定会产生通胀。如果经济回升是政策刺激的结果，并且只是在局部领域，那么只能带动局部领域的通胀。如果经济回升是因为基建，房地产和消费甚至是出口的全面改善，那么在居民的终端需求方面，也会改善，并最终推升通胀水平。因此，展望2023年，我们得出几个相对确定性的结论：（1）如果只是政策刺激，而经济内生性动力如果不能起来，那么2023年上半年我们将面临的是CPI和PPI向下的压力，甚至是通缩的压力。（2）2023年下半年，伴随着经济的改善，CPI和PPI可能触底回升。不过，在经济全面扩张之前，仅仅依靠财政刺激，恐怕下半年通胀的压力不大。02周二策略回顾短期扰动因素下，可加大配置的力度：华创投顾部债市早盘策略（2023-1-10）【华创投顾部市场跟踪】周一美股下跌，其中道指跌0.34%，标普500指数跌0.08%，纳斯达克涨0.63%。美国10年国债收益率下跌2个基点，报3.54%，2年期美债收益率下跌5个基点，报4.2%。WTI

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实习生罗淞文、冯彦宁对此文有贡献。01高频数据跟踪：春运伊始，客流修复1月第一周，钢铁生产回暖，化工、汽车生产低迷，春节和疫情对生产端有所扰动；货运物流节前出货小高峰来临。12月以来基建开工放缓，地产需求继年底冲量后上周降至2022年同期低位，需求未见明显改善。双节过后观影人数小幅降低，快递发运量快速修复。春运逐步拉开帷幕，交通运输部初步研判，预计今年春运期间客流总量比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。航班数量恢复显著，但从一季度计划航班数看离行业盈利改善还有较大空间，沪深地铁客运量快速反弹，消费修复或也将随之展开。（一）生产：钢铁回暖，化工、汽车回落（1）钢铁生产边际回暖。1月6日当周，唐山钢厂高炉开工率环比上升21.9pct，当周值为78.9%，唐山钢厂产能利用率也上升11.3pct至86.4%，集中检修潮过后开工率反弹。螺纹钢产量继续回落，周环比-8.8%，考虑钢铁生产周期，开工率回升后产量趋势不会立即反转，但下周产量或触底回升。（2）化工持续走弱。1月5日当周，PTA工厂负荷率依然延续下降趋势，周环比下降1.5pct至61.5%，江浙织机负荷率降幅显著，周环比下降11.9pct至31.4%。涤纶长丝开工率下降2.4pct至50.0%，浙江织机开工率也大幅回落，周环比下降12.4pct，当周值为17.8%。（3）汽车生产回落。1月5日当周，汽车半钢胎开工率51.5%，周环比下降2.1pct；汽车全钢胎开工率44.3%，周环比下0.5pct，企业提前返乡潮使汽车、化工行业劳动参与率短期难修复，与钢铁生产的分化或暗含不同行业企业主对未来预期的分化。（二）需求：基建走弱，销售环比未见起色（1）基建：12月基建开工弱于季节性。上周受地产利好影响钢价反弹，螺纹钢、高线、热卷价格周环比分别上涨1.5%、1.2%、0.9%，冷卷价格下降0.7%。螺纹钢库存有所上升，周环比12.0%，产量下行、库存累积，被动累库阶段尚未过去，12月基建项目开工进度延缓、地产开工低迷系主要原因。12月30日（最新数据），水泥发运率延续下跌趋势，周环比下降7.3pct至32.6%，跌幅走扩；磨机运转率周环比下降5.0pct，跌幅明显走扩；水泥价格指数周均值延续回落趋势，下降2.5%至140.6。12月28日，石油沥青装置开工率延续下跌走势，较前周下降3.1pct。（2）地产：销售额较前周回落。上周30城商品房日均成交面积较去年底冲量周有所回落，周环比-8.3%。尽管从季节性来看，年初第一周地产成交均萎缩，但就下降幅度而言本周数据或表明当前地产需求改善仍不明显。以同比增速看，一线城市与三线城市商品房成交面积小幅回暖，其中三线城市（4.6%）>一线（2.5%）>二线（-13.3%），受政策利好，二线城市成交额环比改善幅度较大，但同比增速仍为负。拿地方面，1月1日当周土地成交面积4522万平方米，较上周减少42万平方米，土地溢价率小幅回落，当周值为0.8%（上周值2.0%）。（3）消费：汽车批零分化，观影人数回暖。2022年12月，乘用车市场零售242.6万辆，同比增长15%，较上月同期增长47%；全国乘用车厂商批发227.3万辆，同比下降4%，较上月增长12%。复苏持续，居民释放一定消费需求，汽车销售延续零售、批发分化状况。电影票房和观影人次回暖，但较往年同期水平仍有距离。1月8日当周电影票房、观影人次较上月同期增长58.6%、67.1%，较上周分别下降3.8%和1.6%，恢复至2019年同期73.8%、58.7%。强劲复苏势头不减，假期档过去观影人数小幅滑落，但相比2019年同期影院恢复进度仍较缓慢。（4）外贸：运价指数回落。上周波罗的海干散货指数（BDI）大幅回落，周环比-23.0%，全球需求萎缩、天气回暖致欧洲能源运送需求降低，波罗的海干散货指数走低。CCFI指数和SCFI指数也延续下降趋势，周环比分别为-1.2%和4.2%，航运集装箱现货价格或从近10个月的暴跌中稳定下来。（三）物价：农产品走势分化，原油下跌筑底（1）农产品价格涨跌不一。上周，农产品价格涨跌不一，农产品批发价格指数环比上涨至1.5%；具体来看，蔬菜（+5.2%）>水果（+1.2%）>猪肉（-3.2%）>鸡蛋（-4.0%）。蔬果类价格季节性上涨，肉蛋类价格受供给因素影响持续回落。（2）原油价格回落。1月6日，布伦特报77.45美元/桶，WTI原油报73.77美元/桶，周均值环比分别下跌2.96%和4.18%，海外经济衰退预期发酵，原油生产商看空需求。上周，CRB商品价格指数环比回落，周环比为-2.31%；南华工业品指数小幅回落，周环比-0.36%。环渤海动力煤周均价在长协附近波动，周均值为734元/吨。2023年随着中国经济复苏，大宗商品或迎来新一轮小周期。（四）交通物流：复苏已至1月6日当周，全国整车物流指数周均值92.23，周环比上升7.8pct；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数当周均值分别为91.74和87.78，周环比分别上升1.9pct和1.6pct；节前出货小高峰到来，部分货运枢纽附近出现拥堵。百城平均拥堵延时指数周环比增长5.6%，月环比下降-3.5%；一线城市地铁客运量均反弹，北京、上海、广州、深圳周环比分别为71.9%、19.1%、40.0%、74.2%，目前较2019年同期恢复60%左右，上海、深圳在出现疫情后地铁客运量反弹周期明显快于北京、深圳。国内航运随着各城疫情达峰逐步解冻，但离行业盈利修复还有距离。上周国内执行航班61128班，较前周增长29.7%，同比-18.4%。但据航空分析公司Cirium的数据表明，截止目前2023年一季度中国航司计划安排航班数12.4万班（含国外航班），此数值仅为2019年同期的10.7%。春运方面，防疫管理优化、不再提“就地过年”表述后预计春运客流量显著提升。交通运输部初步分析研判，今年春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。（五）疫情：重症病例维持高位12月26日以来日均新增重症近400例，对各地医疗资源提出新的挑战。北京和全国新增确证病例均迎来二次峰值，随着第十版新冠诊疗方案推出，新冠更名为“新型冠状病毒感染”，这意味着防控常态化的正式落地，也带来了节后部分行业劳动参与率能否快速修复的问题。02周一策略回顾非农时薪降温缓解紧缩预期：华创投顾部债市早盘策略(2023-1-9)【华创投顾部市场跟踪】上周五美股反弹道指涨2.13%，标普500涨2.28%，纳指涨2.56%。美国12月非农就业数据中薪资增长超预期放缓，12月ISM非制造业指数超预期回落，缓解市场对美联储紧缩的预期。10年期美债收益率下跌16bp至3.56%;两年期美债收益率下跌21bp至

经济回升，利率就一定会上行？步入新的一年，市场整体认为2023年的经济要比2022年好，因此利率中枢水平要上行。那么这个一致预期是否正确呢？我们认为，未必如此。这其中存在几个值得商榷的问题。首先，经济回升即使是大概率，也要看回升的幅度，如果回升幅度低于市场的预期，利率中枢也很难上行。因为2022年的低基数效应，2023年经济大概率读数上是会改善，这一点并不存在分歧。也就是说，去年10月份以来利率的回升，其实就隐含了市场的这个预期。但关键问题是，经济回升的幅度在多少。如果只是因为基数的原因带来的GDP增速的回升，对债券市场的影响并不大。那么如何确定GDP回升的幅度高还是低的问题？这里又存在两个维度的标准：（1）经济回升的幅度和政府的目标去比较。如果经济最终回升的幅度低于政府的目标，即使23年经济比22年好，恐怕也不能证明经济真正有多好。（2）另外和经济潜在增长水平的比较。从目前看，刚好这两个标准差不多大概都在5%左右，也就是说2023年的经济超过5%才说明回升的幅度比较正常；如果低于5%，经济即使回升，也不是很好。以2020-2021的两年为坐标。两年的复合经济增速为5.3%，而2022-2023年，考虑到疫情的持续影响和房地产下行周期以及海外需求的减弱，再考虑到2022年GDP可能不到3%的增速，即使2023年GDP能到6%，两年复合增长也比2020-2021的两年低。2020-2021年经济回升的时候，10年国债最多也就到3.3%的水平，和当时的1年MLF的2.95%的差最多在35bp。如果2022-2023的两年的复合增长低于前面2年，而现在MLF在2.75%的水平，即使考虑35bp的最高利差和MLF不再降息，10年国债也就到3.1%的水平。并且，我们更不能忘记，2020-2021那两年，复合增长最快的阶段是2021年一季度，随后经济开始下行，利率也开始下行。这也好解释，第一波疫情缓和后，经济复苏的速度最快，利率顶到3.3%，后来经济复苏动力减弱，利率再度下行。因此如果经济回升的幅度并不超过市场预期，则说明经济并没有多好，利率中枢也不存在明显抬升的空间。其实，这里还可以举一个北京上海的地铁客流量的例子。在12月末疫情期间，地铁客运量确实很低，而伴随着两个城市放开后的第一波疫情的高峰的过去，地铁客运的回升也是必然。我们认为更关键的是，如果地铁客运回升后的正常水平和之前的正常水平依然存在20-30%的差距，则代表的是受到了疫情的冲击，经济系统性的水平被打折了20-30%，这可能对以后利率水平的影响会更大，更持久。其次，经济回升并不必然带来利率中枢的回升，要看经济回升的动力是什么？如果是内生性动力增强导致的回升，利率中枢会回升；如果只是依靠刺激，利率中枢很难明显的回升，甚至利率中枢的下移是经济回升的必要条件。这如同考试，我们不仅要看最后的总分，也应该关注每门课的成绩，如果是严重偏科，也是不行的。2021年下半年利率的再度回落，就是因为之前的经济回升并非是内生性的，所以虽然经济回升的时候，利率确实出现了回升，但是一旦经济再度回落，利率也就再度回落。因此，客观的说，即使是政策刺激，也会带来经济在一段时间的回升，但如果没有内生性的动力，仅仅依靠政策刺激带来的经济回升，显然是不可持续的。什么是内生性的增长？例如消费的恢复，房地产需求的改善，外需的改善，这都算内生性的增长。而基建的刺激，则更多属于政策刺激的范畴。很明显，如果是依靠政策刺激带来的经济回升，一方面代价会比较大，尤其是目前我国的杠杆率处于高位的情况下；另外，这种经济的回升可持续不强。所以如果只是刺激带来的经济回升，导致了利率在短期内的回升，反而提供了机构买入的机会，因为这种经济的回升最终还是要回落，那么利率也最终还是要回落。如何才能形成内生性的增长？需要多种力量的推动，但共同点的地方在于都需要维持低利率的环境。例如，目前居民消费乏力，要鼓励消费信贷的扩张，需要降低居民的消费贷款利率；要刺激房地产，特别是刺激需求端，更需要降低贷款利率。虽然，也许降低了利率，消费和房地产需求未必回升，但降低利率确实必要条件。因此，某种程度上说，债券利率中枢的回落是政策刺激经济有效果的前提条件之一。可以做个对比，2021年后，美国经济的复苏，虽然有政策刺激的成分在里面，但从经济的结构看，劳动力市场，房地产市场都在回升，这说明内生性的回升动力是客观存在的。也恰恰是这样，经济的回升伴随而来的就是美国通胀的回升。而我们在2021年的经济改善，则更多来自政策刺激的效果，而缺乏内生性的动力，所以即使经济改善，但并没有产生较大的通胀压力。最后，在一致预期下，会不会产生黑天鹅？现在市场一致预期的认为2023年经济会改善，只是改善幅度存在分歧。那么2023年会不会存在黑天鹅？实际上，2022年初，市场对经济也很乐观，但实际的结果偏差很大。过去几年的经历告诉我们，当全球经济的潜在增长明显的降低后，任何一个风吹草动，都可能导致经济不如预期。而且最近几年黑天鹅事件很多，过于前瞻性的判断容易产生较大的误差。所以，务实的做法是看对未来1-2个季度的经济和金融趋势就不错了。那么现实的情况是什么？伴随着去年12月份疫情管控政策的放松，各地出现一波集中爆发的疫情，虽然目前有些城市已经度过高峰，但还有很多城市还未度过高峰，甚至马上开始的春运，又会因为病毒的传播数据之快而可能产生后期疫情的反复。此外，房地产政策的持续放松，也并没有产生明显的效果。因此，种种的迹象表明，虽然市场对2023年的经济较为乐观，但现实的情况是，经济还比较差。那么这个阶段，更务实的做法是基于当前和未来1个季度的经济预期去做交易。这也是去年12月中旬以后，利率再度下行的原因。这表明，主流的机构还是更愿意着眼于不太长期的预期去做交易。在去年，我们一直强调历史刻度的重要性，也就是到10年国债低于2.6这个历史数次形成的利率底部之后，我们是谨慎的。那是因为我们还对经济抱有一定的乐观预期。如果我们的经济的周而复始的，上有顶，下有底的，那么利率也是会存在底部约束。但是步入2023年，我们也在思考一个问题。这次会不会不一样？这其中几个关键的问题也许在2023年会有更为明确的答案：（1）市场把经济低迷归结为疫情的影响，那么2023年是验证的阶段。如果疫情缓和了，我们的经济水平依然没有回到疫情前的水平，那么利率可能就要系统性的下一个台阶了。（2）房地产市场能否拖底成功？过去数轮房地产周期的低谷期，政策释放的最终结果都是把房地产市场拖了起来。这次会不会不一样？毕竟我们遇到了人口老龄化的加剧，遇到了居民杠杆率的高企，遇到了房价收入比的较大的扭曲。如果房地产拖底效果不乐观，那么利率也可能就此下一个台阶。（3）价格不会说谎。在最近几年全球高通胀时期，我国通胀较低，通胀趋势的脱钩也说明我们经济层面的压力更大一些。总之，这些问题，我们目前还没有明确的答案，还需要观察。但我相信在2023年会有更为清晰的结论。如果这些问题不乐观，我们似乎要准备好接受利率水平真正的下一个台阶。朱德健

研究员倪慧中、实习生罗淞文对此文有贡献。朱德健

2月原油期货跌至76.93美元/桶，跌幅4.15%。COMEX

Georgieva警告称，今年全球三分之一的经济体将受到经济衰退冲击。她表示，新的一年。这是因为美国、欧将“比过去一年更加艰难洲等全球经济增长的“主要引擎”，经济活动在“放缓。国内方面：(1)

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01市场展望：居民更多的储蓄是不消费的结果央行公布了4季度居民问卷调查结果，数据显示：（1）本季收入感受指数为43.8%，比上季下降3.2个百分点。收入信心指数为44.4%，比上季下降2.1个百分点。（2）本季就业感受指数为33.1%，比上季下降2.3个百分点。就业预期指数为43.0%，比上季下降2.4个百分点。（3）倾向于“更多消费”的居民占

实习生罗淞文对此文有贡献。01市场展望：房地产市场缘何对“限购”放开脱敏2022年12月以来南京、东莞、佛山等多个经济体量靠前的二线城市均迎来“限购”放开。市场经历10月以来“三支箭”以及“央行16条”、“保函置换”、“内保外贷”等若干针对民营地产企业的政策强刺激后，似乎逐渐对需求侧的政策有所脱敏。包括之前对刺激政策表现较为敏感的房地产股票也对此表现一般，或意味着市场对需求端的刺激效果并不乐观。出现这种现象的原因或来自于：（1）政策应出尽出之后市场难再会期望更高能级的政策出台，比如一线城市核心区域限购放开，毕竟房住不炒还是基本国策，而且一线城市目前也暂时没有放松限购的可能性；（2）在市场预期打满之后，交易者开始观望政策的实际落地效果——短期来看需求侧刺激程度不断加强，但地产销售数据似乎并未有明显优化；中长期来看，剥离房地产金融属性后，改善性、置换性和刚性居住需求中枢到底在何处，市场目前对其仍较悲观。11月以来无论是利率对经济修复的预期、地产债偿债预期或是地产股增长的预期都出现显著提升，利率与地产股的相关性也得到再次增强，但是12月以来债市对无论是地产基本面数据还是新出台的更高能级的需求刺激政策都有所脱敏，我们从限购政策入手来探究这个问题，发现今年以来限购放松政策出台之后销售数据并未明显好转。对限购数据的处理方式如下：我们从Wind选取了51个还在即时更新数据的城市，包括北上广深4个一线城市，杭州、南京、武汉、宁波、成都、青岛、苏州等15个二线城市，金华、宿迁、常德、江门等32个三线城市，统计今年以来放开限购的时间节点，其中5月、9月和12月是限购放开较为集中的时间节点，但是鉴于部分城市放开能级不尽相同（有的一线城市只对郊区放开、有的二线城市第一轮只对一环、二环外区域放开，随后才迎来完全放开），我们根据实际放开情况给予了0.1、0.2、0.5、1四种权重，将权重时间序列与销售数据序列相乘计算得到非限购区域销售面积的占比。另外苏州、青岛、南京的限购政策放开出现摇摆情况，即短暂放开后又取消，这使得权重以及对应的占比序列并非平滑向上的曲线。使用上述计算方法，我们得到如下结果：（1）截止12月25日，4个一线城市非限购销售面积占比为12.1%，15个二线城市非限购销售面积占比为64.3%，32个三线城市非限购销售面积占比为95.8%，加总看51城非限购销售面积占比为63.1%。（2）由于2021年7月以来多个三四线城市出现房价下跌的情况，三四线城市解除限购时点较早，后续刺激空间也有限二线城市目前仍有一定刺激空间，但是需考虑核心二线城市限购进一步松绑之后对周边三四线城市的“挤出效应”。（3）一线城市核心区域仍采用较强力度限购约束，松绑空间很大，但是后续这种约束被解除的可能性也不高。综合上述分析，虽然最近房地产刺激政策频繁出台，但效果较为有效，则是因为需求端的低迷。考虑到现在非限购销售面积已经占比达到64.3%，未来只有放松一线城市或才能有更多的政策效果的想象空间，但短期内似乎这一预期也不宜过于乐观。因此，我们认为，实际上地产需求刺激政策后续的空间已经十分有限。从图中可以看出三线城市5月以来的限购集中放开以及二线城市9月以来的限购放开对销售数据有短暂提振，但此后更高能级的需求刺激政策出台后销售数据仍然保持疲软。当然短期来看我们可以将其归因为疫情问题的扰动，但是到明年中期生产生活逐步恢复后，如果销售数据仍保持这种状况，我们或许就会得出一个较为悲观的结论——即目前的销售情况已经体现了改善性、置换性和刚性住房需求的中枢。因此在之前市场预期已经打满之后，交易者逐渐开始观望政策的实际落地效果，而且目前各项高频数据表明地产需求改善情况并不乐观。我们可以预期2023年为了稳增长，会有更高能级的地产刺激政策出台，但是这些政策出台效果到底如何，地产销售是否能恢复到2020下半年-2021年上半年的情况，是市场关注和交易的重点。02周二策略回顾对新冠病毒感染实施"乙类乙管"或引发经济改善预期：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-27）【华创投顾部市场跟踪】海外市场方面因圣诞节休市。海外方面：(1)

实习生冯彦宁对此文有贡献。01市场展望：地产销售低迷，物流全线回落（一）生产：化工回暖，汽车回落（1）化工生产整体回暖。12月22日当周，PTA工厂负荷率小幅回升，周环比上升0.2pct至66.2%，江浙织机负荷率也有所回升，周环比上升1.7pct至52.1%。上周化工生产负荷率均有不同程度回暖，但当前感染人数仍在增加，后续员工空缺导致的生产力下降等问题或将成为生产端的新挑战。（2）汽车生产大幅回落。12月22日当周，汽车半钢胎开工率58.4%，周环比下降6.5pct；汽车全钢胎开工率49.8%，周环比下降6.8pct。（二）需求：开工持续回落，地产延续低迷（1）基建：钢价持续走强。上周钢价持续回升，螺纹钢、高线、热卷和冷卷价格周环比分别上涨3.48%、0.79%、0.20%和0.75%。12月16日（最新数据），水泥发运率大幅下跌，周环比下降6.22pct至35.74%，跌幅走扩；磨机运转率周环比下降2.4pct，跌幅也有所走扩；水泥价格指数周均值持续回落，下降1.1%至146.43。12月21日，石油沥青装置开工率持续下跌，较上周下降1.0pct。（2）地产：销售、拿地均回落。上周30城商品房日均成交面积周环比回落8.74%，销售持续回落；以同比增速来看，商品房成交面积也持续全线回落，其中三线城市（-1.43%）>二线（-28.33%）>一线（-38.20%），近期，南京、东莞等地地方性房地产政策陆续出台，但商品房销售一直未有起色。拿地方面，12月18日当周土地成交面积2392万平方米，较上周减少1121万平方米，土地溢价率也大幅回落，当周值为0.88%（上周值2.40%）。（3）消费：汽车销售环比持续改善。12月12-18日，乘用车市场零售54.2万辆，同比增长18%，环比上周增长44%，较上月同期增长56%；乘用车批发47.9万辆，同比下降5%，环比上周增长38%，较上月同期增长27%。12月以来，乘用车市场零售同比去年增长6%，较上月同期增长36%；全国乘用车厂商批发同比去年下降15%，较上月同期增长15%。上周电影票房和观影人次延续回暖，周环比分别为7.16%和9.77%，但本月累计同比依然明显弱于往年同期，分别下跌53.3%和61.5%。（4）外贸：运价指数保持分化。上周波罗的海干散货指数（BDI）环比大幅回升，周环比为11.9%，中国铁矿石需求回升带动BDI指数明显反弹。CCFI指数和SCFI指数持续下跌，周环比分别下降2.4%和1.4%。（三）物价：商品价格涨跌互现（1）农产品价格涨跌不一。上周农产品价格涨跌不一，农产品批发价格指数环比-0.03%；其中，蔬菜（涨4.9%）>水果（涨1.6%）>鸡蛋（跌2.9%）>猪肉（跌7.8%）。受“拉尼娜”现象影响，今年国内气候环境变化巨大，蔬菜产量有所降低，价格再次升温，而高校学生提前放假，叠加疫情影响，猪肉需求持续低迷，猪价延续回落趋势。（2）原油价格涨跌互现。12月23日，布伦特报80.91美元/桶，WTI原油报79.56美元/桶，周均值环比分别下跌1.02%和上涨2.80%，国内疫情防控政策持续放松、美国成品油消费回暖将对油价有所支撑。上周，CRB商品价格指数小幅上涨，周环比为0.15%；华南工业品指数回落，周环比为-1.08%。环渤海动力煤周均值依然与前值持平，为734元/吨；动力煤期货结算价有所上涨，周环比为2.75%。（四）交通物流：物流全线回落12月23日当周，全国整车物流指数周均值为82.76，周环比回落8.65%；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数当周均值分别为89.86和86.41，周环比分别下降7.3%和7.5%，当前运力不足问题凸显，物流全线回落。百城平均拥堵延时指数周环比为-8.4%，上周13座重点城市地铁客运量持续回落，周环比为-26.4%，其中，上海、北京、广州、深圳四个城市地铁客运人数有所分化，周环比分别为-55.9%、59.7%、-22.6%和-50.4%，北京地铁客流回升显著，复产复工迹象显现，后续复苏的实际情况仍需持续跟踪。（五）疫情情况：重症病例持续攀升上周重症病例持续增加，周内当日新增病例累计值环比增长324%，浙江省政府12月25日召开新闻发布会表示，浙江日新增报告阳性人员数已突破100万例，预计高峰提前到达。当前国内个别城市或已经迎来峰值，全国整体疫情形势极为严峻。通过百度指数“发烧”关键词来看，近期搜索指数有所回落，周环比下降至-5.4%，但资讯指数仍维持高位，周环比上升100.1%，可继续对该数据进行跟踪。02周一策略回顾关注跨年流动性情况：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-26）【华创投顾部市场跟踪】海外市场情况：美股方面，标普500指数收涨0.59%。道琼斯涨0.53%，纳斯达克涨0.21%，欧洲主要股指普涨。美债收益率先上后下，到美股收盘时，美国10YR基准国债收益率约为3.76%，日内上行逾6.5BP；2YR美债收益约为4.34%，日内上行超4.4BP。商品方面，WTI

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1月原油期货收涨0.9美元，涨幅1.2%，报76.09美元/桶；布伦特

实习生冯彦宁对此文有贡献。01市场展望：基本面再度承压随着防控政策进一步调整优化，12月前两周出行和消费出现一定程度的反弹，但12月第三周，由于感染人数上升和疫情感染的担忧情绪升温，经济活动再度回落，13座重点城市地铁客运量周环比下降26.5%。工业生产也有所放缓，化工、汽车开工率均有所走弱。地产销售依然低迷，拿地小幅回暖。消费方面，汽车销售较上月活跃度有所提升，电影消费受新片上映带动环比大幅回升。随着中央经济工作会议等重要会议落地，市场可能从政策面转向基本面交易，短期疫情影响快速上升，基本面再度承压，虽然市场此前预期经过疫情放开的阵痛期间后，中长期经济将有所修复，但疫情影响是否会长期化也存在不确定性，需要关注市场对中长期经济预期的变化。这对利率而言或许意味着阶段性机会。（一）生产：钢铁回暖，化工、汽车生产放缓（1）钢铁生产持续回暖。12月16日当周，唐山钢厂高炉开工率环比上升4.0pct，当周值为57.14%，唐山钢厂产能利用率上升4.1pct至74.56%，此前受需求低迷和疫情反复扰动影响，钢铁生产持续回落，目前冬储补库需求增加，钢厂开工率呈现回暖态势。螺纹钢产量周环比下降0.9%，降幅小幅走扩，目前部分钢厂高炉检修，生产减量，螺纹钢产量持续下滑。（2）化工整体回落。12月14日当周，PTA工厂负荷率延续下降趋势，周环比下降0.9pct至65.9%，江浙织机负荷率周环比下降0.2pct至50.4%。涤纶长丝开工率下降1.3pct至56.5%，浙江织机开工率环比由负转正，周环比回升1.0pct，当周值为49.9%，当前化工生产走弱主要为生产端也存在装置检修，负荷有所下调，而需求端随着疫情放开和天气转冷，订单情况有所改善。（3）汽车生产放缓。12月15日当周，汽车半钢胎开工率64.8%，周环比下降1.3pct；汽车全钢胎开工率56.5%，周环比下3.9pct。（二）需求：基建开工持续走弱，地产销售延续低迷（1）基建：钢价持续上涨。上周钢价持续回升，螺纹钢、高线、热卷和冷卷价格周环比分别上涨3.07%、2.68%、3.77%和2.15%。螺纹钢库存与上周基本持平，周环比0.02%，钢材市场“弱现实”有明显改善。12月9日（最新数据），水泥发运率周环比持续下跌，下降1.7pct至38.11%，跌幅收窄；磨机运转率周环比下降1.9pct，跌幅也有所收窄；水泥价格指数周均值延续回落趋势，下降1.2pct至148.06。12月14日，石油沥青装置开工率持续下跌，较上周下降2.0pct。（2）地产：销售持续降温，拿地延续回升。上周30城商品房日均成交面积周环比回落8.98%，销售持续降温；以同比增速来看，商品房成交面积也全线回落，其中三线城市（-1.43%）>一线（-28.33%）>二线（-38.20%），商品房销售情绪依然低迷。拿地方面，12月11日当周土地成交面积3467万平方米，较上周增加251万平方米，土地溢价率小幅回升，当周值为2.43%（上周值2.31%）。（3）消费：汽车销售环比改善。12月1-11日，乘用车市场零售49.8万辆，同比去年下降3%，较上月同期增长21%；全国乘用车厂商批发46.6万辆，同比去年下降23%，较上月同期增长6%。“新十条”发布后，车市封控状态有所改善，市场活跃度提升，零售市场恢复明显。购置税减半、新能源补贴等国家利好汽车行业的政策即将到期，预计对车市销量仍有一定提振作用。上周受电影上映提振，叠加娱乐场所管控放松，电影票房和观影人次周环比均大幅回暖，周环比分别为218.46%和115.80%，但本月累计同比依然明显弱于往年同期，分别下跌61.04%和66.16%。疫情防控政策持续优化，娱乐场所不在查验核酸检测结果利好线下娱乐消费，但目前消费者对疫情感染的担忧情绪犹在，线下娱乐消费能否持续复苏仍待观察。（4）外贸：运价指数分化。上周波罗的海干散货指数（BDI）环比连续三周上升，周环比为5.9%，受海岬型船舶需求强劲支撑，运价指数持续回升至月内高位。CCFI指数和SCFI指数依然维持下跌趋势，周环比分别下降5.0%和1.3%；12月上旬八大港口集装箱吞吐量为5.8%，较11月下旬上升3.8pct，集装箱吞吐量整体出现明显改善。（三）物价：食品价格整体下跌，原油价格回升（1）农产品价格整体下跌。上周，农产品价格多数下跌，农产品批发价格指数环比降至-0.63%；其中，鸡蛋（跌0.3%）>蔬菜（跌0.8%）>水果（跌1.6%）>猪肉（跌5.3%）。市场供应逐渐平稳，蔬菜价格已经出现回落；冬季为猪肉消费旺季，但今年猪肉需求受疫情影响明显走弱，叠加年末生猪供应加大，价格下跌明显。（2）原油价格有所回升。12月16日，布伦特报79.16美元/桶，WTI原油报74.29美元/桶，周均值环比分别上涨1.36%和2.89%，OPEC在12月最新月报中下调石油需求，为未来减产提供支撑。上周，CRB商品价格指数环比由负转正，周环比为1.13%；华南工业品指数延续上涨，周环比2.08%，涨幅走扩。环渤海动力煤周均价较上周持平，周均值为734元/吨；动力煤期货结算价涨幅收窄，周环比为1.98%。（四）交通物流：物流持续改善，客流回落12月16日当周，全国整车物流指数周均值为90.59，周环比上升9.8pct；全国公共物流园吞吐量指数与主要快递企业分拨中心吞吐量指数当周均值分别为96.93和93.40，周环比分别回升5.4pct和4.9pct；跨区域防控措施进一步优化，叠加“双12”购物提振，快递物流持续改善，景气度回升；但当前国内部分城市感染人数攀升，区域内派送存在运力不足问题，后续物流恢复情况仍需持续跟踪。百城平均拥堵延时指数周环比为14.0%，月环比下降至-1.3%；上周13座重点城市地铁客运量大幅回落，周环比为-26.5%，其中，上海、北京、广州、深圳四个城市均有不同程度回落，周环比分别为-21.9%、-39.2%、-23.9%和-8.4%；当前部分城市实际感染人数持续增加，疫情感染的担忧情绪仍在升温，居家办公现象普遍，通勤人数大幅减少，客运物流明显回落。（五）疫情情况：重症病例持续增加“新十条”发布后核酸检测要求出现调整，当日新增确诊与无症状感染者病例数据出现失真，但近期重症病例持续增加，周内累计值环比增长220%，显示疫情形势依然严峻。通过百度指数“发烧”关键词来看，近期搜索指数与资讯指数均呈现快速上升趋势，周环比分别上升337%和212%，该数据可作为疫情情况的参考指标持续跟踪。02周一策略回顾一个会议定债市一年的表现？：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-19）【华创投顾部市场跟踪】上周五美股下跌，其中道指跌0.85%，标普500指数跌1.11%，纳斯达克跌0.97%。美国10年国债收益率上涨3基点，报3.48%，2年期美债收益率跌6个基点，报4.18%。WTI

实习生冯彦宁对此文有贡献。朱德健

01利率债可能因“赎”得福最近一段时间，银行理财的赎回问题成为影响债券市场的最核心的因素。不可否认，在银行理财赎回压力释放的初期，因为利率债流动性好的特征，反而会被第一波抛售，所以此前利率债收益率上行非常快。我们认为，银行理财的赎回压力是否减缓，还存在非常大的不确定性。但可以确定的是，一旦银行理财赎回压力持续下去，利率债反而可能因“赎”得福。具体而言：（1）从节奏上看，最近信用债抛售压力更大，利率债反而有一些企稳，可能说明银行理财该抛的利率债已经抛的差不多了。一方面根据银行理财的投向看，利率债的比例只有5%左右，能抛的比较有限；另外，逻辑上讲，银行理财面临赎回压力的时候，一定是先抛利率债，然后才会去抛流动性更差的信用债。而最近信用债抛压明显大于利率债，则说明银行赎回规模已经很大，逐步触及流动性不好的信用债了。那么辩证的看，利率债的调整压力反而是下降了。（2）银行理财赎回的资金，大概率变成居民或者企业的存款，最终实际上是增加了银行自营的投资需求，而这些需求最终也会流向利率债。这一点在银行理财赎回的初期，我们就分析过。从实际情况看，也确实如此，例如11月份居民存款比过去同期额外增加了1.5万亿，可能就是银行理财第一波赎回后形成的额外居民存款。当然，银行理财赎回的规模中还应该包括企业赎回银行理财形成的企业存款。而且更进一步的思考，12月份企业也还有赎回银行理财去回笼资金的需求。那么银行自营资金增加后，会投向什么债券品种？这其实非常简单，银行连信贷投放都很谨慎，更不可能用自营资金去大规模投向信用债。一方面信用债的收益率即使最近调的比较多，但并不比贷款利率高；另一方面，银行自营投资信用债，还要考虑税收，资本占用，违约率等现实的约束，更不用说那些二级资本债，永续债在资本占用上的额外损耗。而且辩证的看，如果银行自营对二级资本债和永续债有需求，之前就会买很多，而不是用银行理财去接这些信用债。因此，银行自营资金大概率是投向利率债而不是信用债。（3）银行理财的进一步赎回，或许从宏观上利于利率债。银行理财的赎回压力加大，已经影响到了信用债的发行，11月份社融的走弱和信用债发行减缓有很大的关系，如果持续下去，必然影响企业融资，进而影响实体经济。此外，二级资本债和永续债的抛售，也意味着未来银行利用这些工具补充资本的压力增大，往大了说，最终影响的是银行的放贷的能力。因此，银行理财的赎回压力加大，最终会影响宏观经济的改善，从基本面上是利好利率债的。因此，虽然在银行理财赎回的第一波，利率债确实被误伤，但辩证的看，也恰恰是因为这个赎回，才导致利率债具备了更高的投资价值。更进一步，银行理财的赎回压力越大，越意味着银行自营未来投资利率债的需求越大，越意味着宏观经济可能受到负面的冲击，更进一步增强了利率债的投资价值。因此，与其等着赎回资金变成银行自营资金去抄底利率债，还不如先市场一步的逐步配置利率债，品种上我们建议3-5年的金融债。至于银行理财赎回压力是否能够缓和？最近市场讨论较多，主要集中在下面几点：（1）首先，居民对银行理财的态度。客观的说，最近银行理财净值的回撤，在宏观背景下是非常正常的事情，毕竟债券市场也有牛熊的轮动。居民也是追涨杀跌的，在牛市时候，居民热情申购；熊市的时候，居民无情赎回。而且，对银行理财持有人而言，过去几年牛市氛围突然转向熊市，这个市场风险教育的过程，难免会带来投资群体的不适应。因此，要居民马上重新回到银行理财，恐怕并非容易的事情。（2）封闭式产品是否就可以留住客户？可能更多的是带来客户的转换，而并非增量客户。因为封闭式的产品，期限较长，本身不符合银行理财持有人的需求。而且，如果封闭式产品发的过多，可能最终并不是吸引新的增量资金，更可能导致银行理财持有人赎回一部分开放式产品转向封闭式产品。那么会不会形成，新的封闭产品发的越多，越导致居民赎回老产品去投新产品，最终形成新的波动？（3）估值方法改变，是否可以留住客户？不可否认的是，市值法改变为摊余成本法，可以降低银行理财的净值波动，似乎利于稳定客户。但现实的问题是，封闭产品才能用摊余成本法，本身这部分规模就很小。如果大家都发封闭式产品，又变成第（2）种情况。而且即使发封闭产品，银行理财也会有错配的资产，否则怎么做高收益，而那部分资产同样还是要用市值法。（4）央行投放流动性有没有用？短期肯定是有用的。因为债券市场波动引发银行赎回，银行赎回又加大了债券市场波动。如果这个时候，央行更多投放流动性，无疑会增加市场对债券市场的需求。此外，银行理财回表变成存款，也会被动增加法定准备金的上缴，对超储率形成一定的损耗，也需要央行投放流动性对冲。一旦债券市场稳定了，银行理财净值稳定了，赎回也就缓和了。所以，我们认为银行理财赎回缓和的前提条件是银行理财净值的稳定。当然，即使什么都不干，银行赎回压力就不会停止吗？我们认为市场是有自我调节的机制的。从投资价值上看，债券不像股票，伴随着债券价格的持续下跌，债券收益率提高，实际上意味着债券投资价值的提高。市场一旦跌到某个程度，自然会增加很多投资的需求，这一点在过去债券数轮熊市中都验证过。从客户群体上看，最近银行理财净值的变化，触发了一些本不属于银行理财投资群体的持有人的离开，一旦这些客户赎回后，市场也会逐步调整到位。只是，如果按照市场自发的调整机制，可能短期内会调整过度，对宏观经济产生额外的冲击。此外，我们不能忽视银行理财赎回的导致的一个积极的方面。这样一次风险释放，也是一场投资者教育，会对银行理财持有人做更精细的分层。部分不能承受波动的持有人最终会转向银行存款，实际上为存款利率的下调奠定了基础，进而促使贷款利率的下调，最终利于实体经济的发展。02

朱德健

0111月金融数据点评：结构比总量更稳央行公布2022年11月金融数据：（1）新增人民币贷款1.21万亿元，预期1.32万亿元，前值6152亿元。（2）社会融资规模1.99万亿元，预期2.17万亿元，前值9079亿元。（3）M2同比12.4%，前值11.8%；M1同比4.6%，前值5.8%；M0同比14.1%，前值14.3%。（一）11月金融数据总量小幅弱于预期和去年同期，在11月疫情升温和防控政策波动的背景下，金融数据实则表现相对稳健，这背后有一系列宽信用政策的支撑。11月人民币贷款增加1.21万亿元，同比少增596亿元；社融增加1.99万亿元，同比少增6109亿元。人民币贷款主要受到居民端拖累，11月居民贷款同比少增4710亿元，与疫情升温约束消费场景和地产销售低迷都有关系。社融主要受到企业债融资的拖累，11月企业债券融资同比少增3410亿元，这主要与11月11日后疫情防控政策优化带动债市大幅调整，大规模信用债取消或推迟发行有关（总金额达1460亿元）。但另一方面，宽信用政策仍在加码，7400亿元政策性金融工具落地后的配套融资仍在延续，11月21日央行召开全国性商业银行信贷工作座谈会，要求用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放，发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力。此外，地产融资纾困政策密集出台，包括房企融资三支箭、金融支持地产十六条等，这些政策效果还有待进一步显现。（二）结构比总量更稳定，11月金融数据延续了9月以来的基本特征：企业中长期贷款同比可观多增，居民贷款（尤其是中长期贷款）大幅拖累，非标融资改善。此外本月票据融资小幅少增56亿元，以票冲贷的行为较上半年明显减弱。虽然今年以来信贷的扩张都能看到政策驱动的痕迹，但下半年的信用扩张更具抓手。首先，企业中长期贷款发力最为明显，11月企业中长期贷款同比多增3950亿元，连续4个月保持可观的增长。8月以后企业成为加杠杆的主力，从政策性金融工具带动基建配套融资需求，到设备更新改造再贷款推动制造业相关融资，再到地产纾困放松房企融资条件，一系列政策发力都直接作用于企业端，且更有效地带动中长期贷款的回升。其次，非标融资的持续改善也是体现，11月非标融资同比少减2275亿元，其中委托贷款、信托贷款、未贴现票据同比分别为-123亿元、1825亿元、573亿元。一方面有去年同期基数偏低的原因；另一方面也是基建融资带动的原因。委托贷款有所回落，主要系政策性金融工具在10月基本落地后不再通过委托贷款投放资本金。但居民加杠杆更显乏力，11月居民贷款新增2627亿元，同比少增4710亿元。其中，居民短期贷款和中长期贷款分别增加525和2103亿元，同比分别少增992和3718亿元。今年以来居民贷款累计同比减少约3.9万亿元，疫情约束消费场景和消费意愿以及地产销售低迷是两个长期问题。（三）M2同比增速回升0.6个百分点至12.4%，为6年以来新高，可能主要与理财赎回，银行扩表有关。11月居民存款和非银存款同比分别多增15192亿元和3600亿元。银行自营承接了部分理财抛售的债券后，银行资产端债券增加，负债端非银存款增加；理财将资金还给居民后，非银存款下降，居民存款上升。最终结果是，银行资产端增加了债券，负债端增加了存款，

实习生冯彦宁对此文有贡献。01市场展望：后疫情时代交通物流初改善12月第二周，国务院联防联控机制发布防疫“新十条”，疫情管控进一步放松，跨区域限制基本消除，交通物流改善较为明显。生产端修复出现分化，钢铁、汽车回暖，化工表现仍较疲弱。需求端钢价虽延续上升趋势，但多数开工率下降，指向基建修复持续走弱。地方房地产政策持续加码，拿地回升，销售暂无起色。消费方面，汽车销售连续遇冷，电影消费降幅收窄，商品价格整体下行。（一）生产：钢铁、汽车回暖，化工持续走弱（1）

实习生冯彦宁对本文有贡献。01市场展望：警惕明年通缩的风险中国11月CPI同比上涨1.6%，预期1.6%，前值2.1%；环比-0.2%。11月PPI同比下降1.3%，预期下降1.5%，前值下降1.3%；环比0.1%。1、CPI同比涨幅持续放缓，环比转负11月CPI同比1.6%，较上月回落0.5个百分点，其中翘尾因素影响约-0.3个百分点，新涨价影响因素约1.9个百分点；CPI环比-0.2%，由正转负，低于季节性（历史同期均值为0%）。其中，食品价格下降0.8%，影响CPI环比下降约0.14个百分点，非食品环比价格与上月持平。核心CPI同比上涨0.6%，涨幅连续三个月持平，环比-0.2%，今年4月以来首次转负。CPI食品同比3.7%，较10月下降3.3个百分点，环比-0.8%，低于历史同期（0%）。其中，蛋类、水果价格为主要上涨项，且涨幅略超季节性，鲜菜价格大幅回落，显著低于历史同期，畜肉价格也有所回落，猪肉“旺季不旺”。（1）11月秋季水果迎来采摘尾季，冬季水果还未大量上市，价格季节性上涨1.5%；鸡蛋价格月环比延续上涨趋势，但11月中下旬受疫情影响，交通物流受阻导致部分地区库存量增加，同时市场需求偏弱，鸡蛋价格已经振荡走低。（2）11月蔬菜市场供应充沛，且需求端走弱，蔬菜价格大幅下降8.3%；9月以来中央持续投放猪肉储备，生猪供给持续增加，同时疫情扰动下餐饮需求减少，猪肉价格下降0.7%。CPI非食品同比1.1%，与上月涨幅相同，环比0%与历史同期持平。非食品中受国际油价和疫情扰动明显，燃料价格有所上行，旅游大幅回落。（1）11月受国际油价扰动，国内成品油价格上涨，汽油柴油价格分别上涨2.1%和2.3%，交通工具燃料分项环比2.0%，显著高于历史同期（0.6%）；11月冬装上市，服装价格上涨0.4%。（2）受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%，旅游分项环比为-2.1%，较上月回落2.9个百分点；生活用品及服务和教育娱乐环比分别下降0.3%和0.4%。2、PPI环比微升，同比持平11月PPI同比-1.3%，较上月持平，其中翘尾因素影响约-1.2个百分点，新涨价因素影响约-0.1个百分点，均与上月一致。11月煤炭、石油及有色金属价格上涨，带动PPI环比小幅上涨，但受去年高基数影响，同比仍为负增。PPI生产资料环比0%，较10月回落0.1个百分点，工业品价格整体与上月持平。（1）进入冬季天气转冷，煤炭需求有所上升，但煤炭供应保障有力且库存维持高位，供需相对平衡，煤炭开采和洗选企业价格上涨0.9%，较上月回落2.1个百分点，预计冬季用煤旺季我国煤需求将进一步回升，价格维持高位波动。（2）钢材需求端持续拖累，钢价延续下跌趋势，黑色金属冶炼和压延加工价格下降1.9%，较上月降幅走扩（前值下降0.4%）。（3）同样受冬季需求端提振，石油和天然气开采业价格上涨2.2%；此外，燃气生产和供应价格上涨1.6%，农副产品加工价格上涨0.7%。PPI生活资料环比0.1%，较10月回落0.4个百分点，各分项较前值均有不同幅度回落。（1）耐用消费品回落明显，由上月0.7%降至0%，不过仍略高于历史同期（-0.1%），需求端基本平稳；食品类价格下行0.4个百分点，11月疫情形势较为严峻，餐饮需求受到抑制，带动食品价格小幅下滑。（2）衣着类和一般日用品类增幅也有所收窄，环比均为0.2%，较上月分别下降0.3个百分点和0.1个百分点，指向下游消费修复速度也边际放缓。11月猪肉价格“旺季不旺”，叠加蔬菜供应充沛价格大幅下跌，共同带动CPI食品环比下半年以来首次转负。同时11月疫情持续发散，突破年内感染人数峰值，受疫情影响产需均有所走弱，CPI再度回到“1”时代。11月核心通胀环比为今年4月以来首次转负，核心同比0.6%，依然处于较弱水平，指向需求尚未修复，且存在通缩压力。12月以来疫情防控政策不断优化调整，当前餐饮、出行等限制已经解除，生产生活有望有序恢复，但政策调整后感染人数出现失真，疫情对经济的冲击仍存在极大的不确定性，同时消费者心态调整也需时间，后续经济恢复面临新的挑战。若接下来CPI环比连续维持负增，则2023年上半年同比增速会有降至0%的可能性，需警惕年后出现通缩；目前生产端开工指标仍表现不佳，在国际原价格持续下行背景下，明年PPI或出现深度通缩。02周五策略回顾关注优化后的实际数据变化：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-9）【华创投顾部市场跟踪】美国三大股指全线收涨，道指涨0.55%报33781.48点，标普500指数涨0.75%报3963.51点，纳指涨1.13%报11082点。美债收益率多数上涨，2年期美债收益率涨5.1个基点，10年期美债收益率涨5.9个基点。国际油价全线下跌，纽约尾盘，美元指数跌0.36%报104.82，非美货币多数上涨，离岸人民币兑美元涨9个基点报6.9610。海外方面：（1）美国至12月3日当周初请失业金人数增至23万人，符合市场预期，前值22.5万人。美国至11月26日当周续请失业金人数167.1万人，高于预期的160万人。（2）日本第三季度实际GDP终值环比下降0.2%，按年率计算降幅为0.8%，与初值相比小幅向上修正。（3）美国财长耶伦：相信美国可以避免衰退，因为没有看到工资-物价出现螺旋式上升，供应链瓶颈也已经开始缓解；相信我们在降低通胀方面走在正确的轨道上，衰退并非不可避免。国内方面：（1）国务院领导人分别会见世界银行行长、IMF总裁和世界贸易组织总干事，指出中方根据疫情形势变化，公布了进一步优化落实防控的十条措施。随着优化调整措施的落实，中国经济增速将会持续回升。中国将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，这将有利于维护国际产业链供应链的稳定。（2）央行上海总部、上海银保监局召开上海金融支持房地产市场平稳健康发展座谈会，要求支持房地产融资合理增长，保持开发贷款稳定投放，支持房企到期债务合理展期。（3）国务院联防联控机制印发《新冠病毒抗原检测应用方案》明确，所有人员均可以按照自主、自愿的原则，随时进行自我抗原检测。若抗原检测阳性，向所在地基层医疗卫生机构报告抗原检测阳性结果。昨日一同发布的还有《关于进一步优化发热患者就诊流程的通知》、《新冠病毒感染者居家治疗指南》。今日关注：（1）

01债券市场正发生积极的变化最近一段时间，债券市场调整的幅度很大，主要是因为疫情政策优化，房地产刺激政策和与此带来的理财赎回对债券市场形成的负向反馈三个方面的原因。不过，伴随着利率的不断上升，我们认为债券市场正发生着积极的变化，未来或可以更乐观一些。（1）市场从炒政策放松的预期，将过渡到看政策落地后的现实效果。从房地产刺激政策看，不可否认，出台的三支箭，都利于缓和房企流动性压力，保证房企保交楼。但是否能真正的刺激居民购房的需求，还存在较大的不确定性。就目前现实的数据看，购房需求还很低迷。而且我们认为，房地产市场的趋势性很强，在目前居民预期悲观的情况下，销售端的下行或是必然的趋势。从疫情防控措施较大看，目前已经是全面放开。后期需要观察放开后，疫情的变化趋势和经济的变化趋势。从国外成熟的经验看，放开后的半年时间，疫情会有明显的反复，对经济的影响也依然会存在较大的冲击。另外，目前经济的下行压力，疫情的反反复复是原因之一，其他方面也存在一定的影响，例如债务压力大，房地产下行周期，外需减弱等等。所以，疫情防控政策的优化，并不能带来短期内经济的明显改善。实际上，最近几个交易日，我们陆续在微信公众号上做了几次调研，从结果看：未来愿意继续做核酸的人和不愿意的人占比是5：5；未来愿意消费和不敢消费的人的占比也基本是5：5。包括网络上，也有很多类似的调研，结果都显示，即使疫情防控政策优化，居民对疫情的忌惮和消费意愿不强，仍是现实的问题。因此，不管是房地产刺激还是疫情防控政策的放松，从炒政策的角度看，确实带来了债券利率的明显反弹。不过，这个阶段已经过去，未来更需要关注的是现实的房地产情况和经济情况，我们对此并不乐观，所以一旦市场关注到现实的情况，对债券市场则又会形成支撑。之前房地产和疫情放松相关股票都涨幅较大，而最近当刺激政策落地和疫情防控政策全面放松后，相关股票反而出现回落。实际上，从股市表现看，也体现了市场从炒政策放松预期到炒现实的过渡。也就是说，如果炒政策预期，相对乐观；如果回到现实，又不那么乐观。（2）银行理财赎回压力或仍大，但辩证的看，赎回的压力越大，或许孕育着利率债的更大的机会。逻辑上讲，银行理财的赎回压力来自于上述2个方面政策刺激和放松对债券市场的冲击，债券市场下跌后引发了银行理财赎回的踩踏，并进一步放大债券市场下跌的速度。目前看，还没有任何证据证明赎回已经减弱，客观的说，也没有任何指标可以提前的预测未来的赎回压力。但是辩证的看：第一，赎回压力也不会一直持续，市场有自我调节的机制。例如从股票基金为例，股市下跌导致净值亏损，基民开始赎回；股市继续大幅下跌到了一定程度，基金明显亏损，基民只能选择“躺平”，这个时候反而不会赎回了；股市反弹，净值回到1，基民再度赎回。第二，对利率和信用债而言，赎回带来的结果还是差别很大。我们一直强调，银行理财赎回后，这部分资金不太可能都去股市，可能多数去存款。这个变化，等于是银行自营资金多了，理财资金少了。那么极端的看，银行理财赎回的时候，对利率和信用债都存在冲击，但赎回的越大，意味着未来投向利率债的资金越多和投向信用债的资金越少。所以，即使考虑到银行理财赎回压力还在，但是对利率债并不用过于悲观。（3）海外市场衰退交易日趋明朗，这一点未来还会影响国内的债券市场。最近债券市场的焦点主要集中在国内的因素，对海外市场关注不多，而海外市场的衰退交易的趋势已经非常明朗。首先，美国的通胀水平还没有明显的回落，这就意味着fed未来仍要持续下降，而恰恰是持续加息并且让高利率维持更久时间，反而是强化了市场对未来全球经济衰退的预期。其次，从具体的宏观数据看，海外市场的PMI，订单，房地产相关数据均出现持续的回落，这表明市场预期经济衰退已经开始过渡到宏观数据的开始回落。未来，伴随着宏观数据的回落，会继续强化全球经济衰退的预期。最后，从股市，商品和债券市场的表现看，衰退交易初现端倪。美股继续下跌，商品例如油价已经跌回到2021年末的水平，美债10年利率从高位的4.2回落到3.5，10-2的倒挂程度也更为明显。海外经济的衰退预期，一方面会影响到外需对我国经济的影响，同时也会拉低后期国内的通胀水平；另外，金融市场方面，美债利率的回落降低了人民币贬值的压力，支撑了中国国债的相对价值。回到债券市场，此前的房地产刺激和疫情管控政策的优化，带来了债券利率的上行，银行理财随之出现的赎回压力则加剧了债券利率的上行。最近利率上行到相对高位，逐步具有配置价值后，我们也是提示可以逐步的买入，只是要保持缓慢的速度。这几天伴随着市场的关注焦点逐步从关注政策放松到关注现实的情况，而现实的经济依然较差，虽然还不确定赎回对市场的冲击是否还会延续，但考虑到赎回对利率债是短空长多，我们认为未来利率债的利率逐步靠近高点的概率越来越大。因此，这个阶段可以加快配置的速度，更为积极的买入。02

40指数收跌0.14%。英国富时100指数收跌0.61%。到美股收盘时，美国10年期基准国债收益率约为3.53%，日内降逾4个基点。两年期美债收益率约为4.37%，日内降约2个基点。商品方面，WTI

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市场情绪。强预期与弱现实的对手戏在今天利率市场继续上演，超预期走弱的PMI数据公布后市场反而走出了“利多出尽”的行情，足见抛盘压力之大。（3）

研究员倪慧中对本文有贡献。01市场展望：降准后再度评估资金面11月23日国常会提及“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”，11月25日央行公告决定于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。本次降准的信号作用在于确认了宽货币周期的延续，有利于稳定市场预期，10年期国债活跃券在23日国常会消息后夜盘下行6bp，次日回升4bp，对这一利好快速反应完毕。而本次降准的实质作用则是释放了长期流动性，利好资金面的稳定，这对债券定价存在中期的影响。那么结合降准落地和当下流动性环境，如何看待后续资金面？（一）降准前的资金面状态：资金利率有所收敛，银行间流动性水位下降。11月以来资金面波动加大，资金利率中枢明显上移。11月初资金面在跨月结束后短暂转松，11月7日开始再度边际收紧，DR001从1.39%上行55bp至11月16日的1.93%，DR007从1.64%上行38bp至11月16日的2.01%。而后随着央行加大了OMO和X-repo短期货币政策工具的投放，流动性得到缓解，DR001回落至1%附近，DR007回落至1.7%附近。作为银行的中长期负债成本，同业存单利率在11月也开启上行趋势，1Y

实习生冯彦宁对本文有贡献。01市场展望：长端利率债还有机会吗？最近一段时间，利率波动较大，之前是疫情防控优化带来的债券调整，并引发赎回潮，最近资金宽松后，市场又要应对房地产刺激政策的落地。从市场走势看，由于现实的资金利率较低，短端利率还是教之前回落了不少，但长端利率依然维持在高位，那么长端利率债还有机会吗？我们认为，长端利率债的表现既要关注短期利率的走势，也更关注经济基本面的变化。我们可以分开来讨论：（1）资金面保持宽松的概率较大。虽然降准的幅度不大，但也体现了央行保持资金合理充裕的意图。而且短期内，经济依然偏弱，所以资金利率维持低位，以刺激经济，还是大概率。资金面方面的问题并不大。（2）经济层面。短期由于疫情的反弹，还有现实的房地产销售低迷等问题，经济现实的情况是较弱的，因此这些因素理论上是支撑长端利率债的。但由于市场更多看预期，所以确实，经济现实的弱并不能对长端利率债形成有效的支撑和利多，那么关键是未来经济如何变化。从疫情角度看，防疫更为科学是趋势。但考虑到目前传染性依然很强，那么放松带来的疫情反弹是必然的，如果动态清0坚持下去，那么疫情的反弹又会影响经济。因此，从这个逻辑上看，即使疫情防疫更为科学，也不代表对经济的负面冲击就会明显的下降。再来看房地产刺激政策，更多集中在供给端，集中在保角楼，集中在对优质房企的流动性救助上。居民端，不管是自住的需求还是投资的需求都已经明显的下降。如果居民端购房需求不改善，似乎房地产对经济的拖累作用也较难缓和。此外，还需要关注海外市场经济下行逐步明显后可能带来的对我们出口需求的回落。因此，我们认为，如果是基于经济基本面的乐观预期而对长端利率债保持警惕，则过于悲观了，未来一段时间，经济偏弱的格局或不能根本的改变。（3）从估值角度看，10年国债价值一般，30年国债价值更低。一般而言，10年国债围绕1年MLF利率上下波动。目前10年国债处于高于MLF大概10bp的位置，属于2019年以来相对偏高的利差水平。因此，只要MLF不具有向上的空间，那么估值上10年的国债并不算低。当然，也不能说10年国债就很有价值，按照均衡的利差定位看，目前10年国债只能说有价值，但并不属于很高。再看，30年国债，则由于之前投机盘过度关注，目前和10年国债的利差依然偏低，所以30年国债的价值更低。（4）从情绪上看，市场之前是牛市氛围，所以不管是交易盘还是配置盘，持仓都很大。而最近市场波动后，市场情绪也从牛市氛围转向了熊市氛围。这个时期的特征就是利率如果下行，就会有机构想减仓兑现收益或者去解套。这种环境意味着需要持续的利好才能扭转市场的悲观情绪，恐怕也不是简单的事情。综合而言，从资金和经济基本面上看，目前长端利率债有一定的投资价值。但是如果从估值和市场情绪看，10年国债的投资价值一般，30年国债价值更低。目前债券市场情绪上的不稳定，也不太利好长端利率债。相比之下，我们认为3-5年利率债的价值更高。一方面相对收益更高；另外，这种品种攻守兼备，即使利率上行，也抗得住亏损，而利率下行阶段，收益也不低。此外，从需求上看，部分从长端利率债撤出的资金，也会逐步回到3-5年利率债的投资品种上。0211月高频数据跟踪：疫情严峻，产需走弱11月第四周，全国疫情数据突破年内峰值，周内新增确诊与无症状感染者累计突破23.5万人，较上周增加约7.4万人，本月以来累计确诊与无症状约49.8万人，当前广东省疫情仍最为严峻。11月以来，生产端整体放缓，螺纹钢产量持续下跌，多数化工生产开工率月同比、环比均为负增，汽车生产整体回暖。基建修复边际放缓，钢价振荡下行，地产依然拖累。需求端持续疲软，外需延续低迷，疫情影响有所加剧，当前产需回暖均缺乏支撑。（一）生产：钢铁、化工走弱，汽车分化（1）钢铁生产放缓。11月25日当周，唐山钢厂高炉开工率与上周持平，当周值52.4%；唐山钢厂产能利用率回升1.8pct至71.5%。11月以来，钢铁生产较上月持续走弱，唐山钢厂高炉开工率与产能利用率月环比分别下降4.6pct和4.3pct，月同比分别回升18.6pct和18.0pct。受冬季限产、停产检修等因素影响，钢铁生产端明显受限。11月以来螺纹钢产量也连续四周下滑，本周环比下降2.0ptc，月环比下降2.4pct，较去年同期上涨5.1pct，短期内供应或将维持低位。（2）化工生产走弱。11月24日当周，PTA工厂负荷率继续持平，当周值74.5%，月环比下降3.5pct，月同比下降6.5pct；江浙织机负荷率周环比下降2.8pct，月环比下降11.4pct，月同比下降8.7pct；11月以来PTA产业链持续走弱。涤纶长丝开工率下降2.8pct至60.3%，月环比下降8.1pct，月同比下降16.1pct；浙江织机开工率周环比11月以来持续下降，当周值为54.4%，环比下降1.3pct，月环比与月同比均下降4.7pct，下游需求持续走弱，同时国内部分地区疫情防控力度加强，化工生产颓势渐显。（3）汽车生产整体回暖。11月24日当周，汽车半钢胎开工率67.7%，周环比小幅上涨0.1pct，月环比上涨5.6pct，月同比上涨3.4pct，11月以来半钢胎开工率持续恢复，优于去年同期；汽车全钢胎开工率62.9%，周环比上升1.3pct，月环比上涨5.9pct，月同比下降15.6pct，降幅较大。（二）需求：基建修复放缓，地产拖累（1）基建：钢价整体下行。上周钢价多数小幅回升，但11月以来钢价整体下跌，螺纹钢、高线、热卷和冷卷价格月环比分别下降3.63%、2.77%、0.78%和1.71%，传统淡季下需求走弱。螺纹钢库存持续下降，周环比-2.9%，跌幅持续收窄，11月以来月环比下降16.7pct，月同比下降23.6pct。当前钢铁需求已经进入传统淡季，叠加疫情防控影响，需求难以释放。11月18日（最新数据），水泥发运率周环比再次转跌，月环比下降4.1pct，月同比下降8.5pct；磨机运转率周环比下降1.0pct，跌幅走扩，11月以来月环比下降1.3pct，月同比上升13.4pct；水泥价格指数周均值回落0.2pct至153.9%，本月以来环比小幅回升0.2pct，但月同比大幅下降26.2pct。11月23日，石油沥青装置开工率环比转负，周环比下降4.8pct，月环比下降0.6pct，月同比回升4.5pct。（2）地产：地产销售持续低迷。上周30城商品房日均成交面积周环比回升6.2%，月环比为7.7%，但以月同比增速来看，30大中城市商品房成交面积仍在下滑，其中三线城市（-18.22%）>一线（-25.13%）>二线（-30.8%），近期宏观利好消息频出，但地产销售暂无明显改善。拿地方面，11月20日当周土地成交面积2211万平方米，较上周增加440万平方米，土地溢价率回升至4.99%（上周值1.98%）。11月以来土地成交面积环比下降15.2pct，月同比回升7.6pct，土地溢价率环比下降17.4pct，月同比回升5.75pct。（3）消费：汽车销售有所放缓。11月14-20日，乘用车市场零售36.7万辆，环比上周增长32%，乘用车批发41.0万辆，环比上周增长41%；11月以来，乘用车市场零售85.9万辆，同比去年下降4%，较上月同期下降5%。全国乘用车厂商批发93.3万辆，同比去年下降8%，较上月同期下降5%。11月受疫情影响，多地车展被迫取消，车市人气减弱，经销商闭店情况明显，汽车销售受阻。上周电影票房和观影人次周环比再次回落，分别下跌26.7%和26.2%，本月累计环比分别下降70.4%和68.0%，累计同比分别下降67.6%和68.7%。百城平均拥堵延时指数月环比0.2%；上周13座重点城市地铁客运量环比下降28.4%，跌幅显著；其中，上海、北京、广州、深圳的地铁客运量均有所下降，环比分别为-1.0%、-61.0%、-30.7%和-2.5%，本月以来四城地铁客流量数据有所分化，月环比分别为上升12.3%、下降21.3%、下降53.3%和上升21.8%，随着疫情加剧，近期多地进一步收紧防控政策，对公共场所管控升级，出行受限，地铁客流量回落明显。（4）外贸：外需持续低迷。上周波罗的海干散货指数（BDI）持续回落，环比下降4.0%，周均值再创新低；本月以来累计环比下降28.8%，月同比累计下降53.5%，指向11月外需仍在放缓。CCFI指数和SCFI指数持续下跌，周环比分别下降5.3%和5.9%，本月以来分别累计下跌13.6%和21.2%，跌幅走扩，月同比分别下降48.0%和69.5%，出口延续疲弱态势。11月上旬八大港口集装箱吞吐量为8.5%，较10月下旬回暖5.3pct，沿海港口集装箱业务有所提速。（三）物价：商品价格涨跌不一（1）农产品价格涨跌不一。上周，农产品价格多数下跌，农产品批发价格指数环比下降0.2%（前值跌0.9%），跌幅持续收窄，本月以来环比下跌0.1%，月同比下降3.5%；11月以来同比来看，猪肉（涨42.1%）>鸡蛋（涨16.1%）>水果（涨11.0%）>蔬菜（跌24.7%）。本月蔬菜价格较上月已经明显回落，猪肉价格有所下行但仍明显高于去年同期，不过当前市场猪源充足且消费需求疲软，短期内猪肉价格上涨缺乏支持，年末或有好转。（2）原油价格小幅回暖。11月25日，布伦特报85.59美元/桶，周均值环比下跌7.03%，WTI原油现货价报76.28美元/桶，周均值环比下跌6.38%，本月以来布伦特与WTI原油价格累计环比分别上升3.75%和3.49%，累计月同比分别上涨13.94%和8.08%，但当前需求担忧拖累油价，预计价格将持续震荡。上周，CRB商品价格指数环比下降2.2%，月环比下降0.4%，本月累计同比19.7%；华南工业品指数周环比-1.9%，本月累计环比-0.4%，累计同比19.0%。环渤海动力煤周均价较上周小幅回落0.1pct，周均值为740元/吨，动力煤期货结算价与上周持平。本月以来环渤海动力煤与动力煤期货结算价涨跌不一，月环比分别为0.85%和-4.83%，累计同比分别为-5.03%和-20.5%。（四）疫情：疫情数据突破年内峰值11月27日当周，全国新冠肺炎累计新增确诊22555例，无症状感染者累计新增共212833人，较上周分别增加8226人和65768人，当前全国确诊与无症状感染者当日新增数量已经超过上海疫情期间峰值。截至2022年11月28日6时，全国共有高风险区29556个（上周值13799），低风险区1567个（上周值890）。周内所有省份和直辖市均有新增确诊或无症状感染者，波及范围仍在扩大。其中广东省、重庆市疫情仍然严峻，周内确诊与无症状感染者累计均超5万例，北京感染人数也持续攀升，周内确诊与无症状感染者累计超1万人。周内累计超1000例的省份已达25个（上周值18），GDP占全国约86%，社零总额占全国约82%；根据我们制作的疫情影响程度指数来看，截止11月27日0-24时数据，该指数为174.0%，较上周上涨35.8%，较月初（11月1日）上涨163.3%，疫情对经济的影响持续加大。03周一策略回顾经济悲观预期增强：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-28）【华创投顾部市场跟踪】上周五美股分化，道指涨0.45%，标普500指数跌0.03%，纳斯达克跌0.52%。10年美债收益率创七周新低至3.69%，2年收益率回落到4.47%。美元盘中转涨，离岸人民币贬值到7.24。原油下跌超过2%，连跌三周。海外市场方面：美国购物者在今年黑色星期五的网上支出达到创纪录的91.2亿美元，高于2021年的89.2亿美元和前一年的90.3亿美元。国内方面：（1）上周五，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。本次释放长期资金5000亿。（2）周末各地疫情数据再度反弹，目前已创本轮反弹的新高。（3）1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%。总体看，工业企业利润下降，结构继续改善，部分中下游行业利润回升明显，但也要看到工业企业效益恢复仍面临较大压力。债券市场需要关注：（1）海外市场：在美元相对走弱的情况下，人民币贬值压力，可能来自于央行的再度降准，需要关注汇率贬值到一定程度后对利率的约束。（2）国内方面：周末疫情反弹，各地继续防控措施升级，居民对经济的悲观预期增强。央行降准兑现市场预期，降准对市场的影响告一段落。不过，降准释放流动性将有利于保持未来一段时间资金的宽松平稳。未来一段时间，市场将回归基本面和资金面的影响。而资金宽松和经济基本面较弱的格局，或有助于债券利率的适度下行。因此，我们建议，在目前的位置上，可以积极的配置，而考虑到最近市场波动也较大，交易上也有机会。资金松+股市震荡走低：华创投顾部债市午盘策略（2022-11-28）【华创投顾部市场跟踪】周一早盘利率先下后反弹，5年以下品种利率下行幅度较大，长端利率则小幅上行。资金面方面，央行净投放520亿，月内资金宽松。股市方面，开盘暴跌，随后在旅游股带动下，略有反弹。整体看，前期强势的金融，地产，煤炭跌幅居前。午后需要关注：（1）股市。经历了周末后，市场普遍对经济较为悲观，股市则最直接反应这样的预期。午后关注股市的变化，如果股市弱势不改，对债券或形成支撑。（2）根据卫建委数据，昨日确诊+无症状数据创本轮反弹的新高。（3）债券的表现出现分化，表现为短端利率稳定或者下降，长端利率稳定或者反弹。这个分化可以理解。长端反应了市场对疫情缓和，房地产刺激带来的经济改善的预期；而短端利率下行，则反应了现实的情况是资金宽松，经济现实还是较弱的预期。当然，这种长端和短端预期和走势的背离从中期看，必然会趋于一致。要不就是经济最终起来了，短端朝着长端去靠拢；要不经济还是较弱，长端利率最终朝着短端利率的趋势靠拢。至于是何种情况，需要看后期经济的真实的走势。不管如何，目前短端还是相对安全，建议机构更多关注。朱德健

研究员倪慧中对本文有贡献。预期派与现实派的对话面对两周以来债市的大幅波动，市场上出现了两种不同的声音，一种认为当前是政策主导预期改变，从而影响债券市场，这种预期难以被短期的现实证伪，近期还要警惕更多稳增长政策的出台可能对债市形成的压力；另一种则认为政策之所以能够影响市场，核心在于政策效果，最终还是要回归到现实数据如何。由于前者强调预期是金融市场定价的关键，现实必须通过改变预期才能影响债券价格；后者强调预期终将回归现实，只要盯住基本面变化便可确定债券的内在价值，姑且把前者称作预期派，后者称作现实派。以下是两派的对话。市场背景：11月11日疫情防控优化20条措施和金融支持房地产市场16条措施出台后，投资者对中长期经济预期改善，引发债券市场大幅调整，11月11日-16日，5年期国开活跃券220208利率从2.61%上行24bp至2.85%。11月17日-25日，随着资金面转松，区域疫情形势更加严峻，债市情绪有所企稳，220208利率回落12bp至2.72%。预期派：我认为短期内还是政策主导预期变化，预期主导市场变化。疫情防控优化20条措施和地产16条措施出台后，政策面一个最重要的信号就是高层对刺激经济的力度要加码。这个为什么重要，因为7-8月债券利率有一波有模有样的下行，很大原因就是期间召开的政治局会议等让大家产生了经济发展的优先级让位于安全等目标的预期，而现在出台的不管是疫情优化措施也好还是地产支持政策也好，都表明了政策要抓经济的决心，虽然执行过程可能有曲折，但这意味着债券利率的中枢要较双11之前上移，所以我觉得这轮调整前——11月10日的利率水平可能是未来利率的下限。比如220208在11月10日当时的利率水平在2.60%左右，那么2.6%之下很难有较大的下行空间。现实派：我觉得政策为什么会影响市场，它还是要通过影响经济基本面最终才能真正影响市场，所以基本面才是核心变量。不可否认，政策刚推出来的时候，大家第一反应是政策肯定要起作用的，经济就会改善，但之后市场肯定要去仔细评估和跟踪政策的实际效果，只有基本面真的改善了，市场才会买账，否则利率还会下行。你说的双11之前那个利率水平，我觉得未必就是利率的下限，因为现在资金面比当时宽松，这几天隔夜在1%的水平，DR007在1.7%左右，11月10号前后隔夜在1.6-1.8%，DR007在1.8%以上，资金利率是各期限利率重要的定价锚，资金未来会不会维持宽松？现在多地疫情感染人数激增，各地防控还是得管，是不是也会导致当前和短期内经济会更弱？那么资金面和基本面都弱于前期的话，利率就有可能回落到之前那个位置以下。预期派：我认同当前疫情形势更加严峻，疫情冲击下基本面短期现实反而会更差，但市场预期的并不是短期经济能够改善，而是中长期会是一个改善趋势。我觉得，现在经济压力大、地产低迷，都已经price-in了，我相信也没有谁会认为政策出来后短期内地产、经济就能立刻起来，这些政策效果也必须得在中长期的时间维度去验证，这是短期的弱现实无法证伪的。当然，全国疫情感染人数大幅上升，地方防控政策面临阶段性收紧的现实，会一定程度上下修市场对政策和未来经济的预期，这也是利率近期下行机会所在。但政策的大方向在那，冬季过后在疫情防控方面未必不会有进一步动作，资产通过未来现金流折现定价，还是要保持一个利率中枢抬升、然后存在阶段性下行机会的整体思路。现实派：要去预测市场的预期是很难的，你不知道市场预期何时会转变。现在市场对中长期经济改善赋予了更多权重，但是否会在某个点，大家对疫情悲观情绪上升了、对地产悲观预期上升了，推动利率再度下行？其实就像人拉着狗遛弯一样，基本面就是人，预期就像狗，狗是围绕人转的，可能阶段性偏离，但不会偏离太远，那你更科学的方式自然是去跟踪人的步伐，而不是去预测狗的走动。政策也是，你很难预判什么时候会出什么样的政策，你能做的只有去跟踪和评估未来基本面，我们只要把自己能力范围内的事做好就行。预期派：确实如此，价格围绕价值波动。但现实需要通过改变预期才能影响利率，当前和短期内的基本面可能也需要一些催化剂或达到某个临界值才能去改变市场预期，毕竟资产定价中也是短期内的现金流权重最大。政策也确实无法预测，只是根据一些经验，近期还要召开中央经济工作会议，年底可能会有更多稳增长的政策出台为明年经济提前部署，债市对这些潜在风险可能还是要保持一定警惕吧。现实派：既然你一直谈到预期，那我们也可以进一步来谈谈合理的预期是怎样。就说这个房地产支持政策，我觉得地产销售是最关键的，如果地产销售不起来，销售回款的现金流周转不起来，给房企贷款他们也没有很大动力再去拿地、开发，那么投资也就很难有较大改观，可能改善的主要就是保交楼那块。那么大家还想去买房子吗？首先对房子大家都是买涨不买跌的心理，房价只涨不跌的预期崩塌后，至少投资房产的需求就减少了；再说刚需，一部分刚需会有，但在目前城镇化放缓、人口拐点后，中国房地产大周期可能就已经发生变化了，销售还能刺激起来吗，我个人不大乐观。预期派：是的，我也觉得销售和投资可能只是托底，但这个16条政策的直接效果是在地产融资，我觉得这是第一步需要评估的。如果地产融资确实可以改善，那么可以带动信用扩张，不管最终销售和投资怎样，它对债市都意味着一定的压力。因为信用扩张的过程中必然导致对银行间流动性的消耗，所以这个角度我觉得降准也只是去弥补流动性缺口，对冲资金面收紧和不稳定的风险，资金面也难以回到5-7月大幅宽松的状态。当然，再去说销售和投资，这是政策的最终目的，我觉得“地产融资—拿地、开工、投资—销售”，是一个闭环链条，任何一个环节出了错都会导致整个链条断裂，今年以来地产政策放松的路径是从需求端放松到保项目再到现在保主体，为什么有这样的转变？因为政策发现在这个链条上，之前只着力去刺激销售，但供给端的环节也存在问题（流动性困境），就会导致需求端刺激效果也会大打折扣，所以必须多维并举，这样才能让这个链条逐步恢复起来。对于16条政策效果评估的第一步，还是信用扩张能不能起来，如果第一步信用扩都不能起来，比如只有很少部分优质房企能够获得流动性支持，那么对债市的压力确实就减弱了。现实派：优质的房企肯定能获得更多融资支持，但一些风险很大的房企能不能享受到政策红利就不一定了，毕竟银行放贷时也要评估项目风险。而且可能很多房企拿了贷款是去还债的，信用扩张力度有多强还要再评估。预期派：对，这是我所担心的，就是房企融资究竟能改善多少。我觉得市场暂时还不会考虑到销售端和投资端，虽然这才是政策的最终目的，也会影响政策的直接效果。不过，“边际变化”的思维也比较重要，即使不能保证所有房企获得支持，部分房企信用扩张起来带动的边际改善也会影响债券定价。只不过这中间可能存在预期差了，这一点确实比较难把握。当日讨论结束，预期派和现实派各自都觉得还有更多需要去深入研究的问题，尤其是对政策在短期和中长期效果的评估，以及预期和现实又将如何影响未来债券利率的走势。不过两者的核心区别可能在于，预期派希望把握市场由于预期变动而带来的短期波动，警惕预期与现实长时间偏离所带来的风险，那么不可避免地需要去把预期中非理性的部分也囊括在内，具有较大难度；而现实派只想把握住基本面所赋予的债券价值，不去博弈市场预期的变化，只是等待预期的回归，那么必然需要忍受短期市场波动可能带来的浮亏，需要更强大的定力。朱德健

实习生冯彦宁对本文有贡献。01市场展望：此轮疫情有哪些特征？今年6月上海解封后，受暑期出游等影响国内疫情一直零星发散，10月“双节”前后国内人员流动增加，叠加新疆地区疫情外溢，波及地区不断扩大。11月以来全国感染人数明显攀升，持续创上海疫情缓和以来新高；截至11月23日24时，全国当日新增确诊与无症状人数共计31444人，广东、重庆、河南等省市疫情形势严峻，当前疫情感染人数已经超过上海疫情期间全国当日新增确诊与无症状的峰值（29317人），我们比较今年两轮疫情情况，发现本轮疫情又出现一些新的特征。从当日新增感染人数、疫情涉及的省市数量等角度来看，本轮疫情对经济的影响程度有所加大。（1）四个直辖市中，今年上海疫情期间，其他城市受影响较小，此轮疫情中重庆市情况较为严峻，最近8日内每日新增确诊与无症状感染者人数超4000人；北京市也受到扰动，最近3日新增确诊与无症状感染者人数超1000人。除此之外，本轮疫情中GDP占全国前五的大省里，广东省、河南省均有疫情大规模爆发的情况，当前河南省疫情有所缓和，但广东省感染人数仍在高位，截至11月23日数据，广东省当日新增确诊与无症状人数9315人。（2）我们用各省市的2021年度GDP全国占比作为权重乘当日新增确诊与无症状感染者数量，以今年上海疫情期间峰值为参考做出疫情影响程度指数。该指数显示，虽然最新公布（11月23日0-24时）全国当日新增确诊与无症状人数刚超过上海疫情期间峰值，但此轮疫情的影响在11月16日就已经超过上海疫情。（3）从疫情涉及的省市来看，上海疫情期间，受到波及的省份最多高达28个，而本轮疫情波及的省份更多，已经连续9日全国各省份和直辖市均有新增（确诊或无症状感染者）。（4）除以上之外，我们看到受疫情影响航班大面积取消，截至11月24日上午10时，广州白云机场已经取消当日出港航班590架次，从国内航班（不含港澳台）数量来看，当前执飞航班架次虽略高于上海疫情期间，但计划执飞航班已经缩量至上海疫情初期水平。但本轮疫情也存在一些相比以前边际改善的地方。（1）首先，无症状感染者占比在过去两个月内持续升高，目前已经基本稳定在90%左右。在今年6月28日，国家卫健委发布《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》中有明确定义：无症状感染者指新冠病毒病原学检测呈阳性，无相关临床表现，如发热、干咳、乏力、咽痛、嗅（味）觉减退、腹泻等可自我感知或可临床识别的症状与体征，且CT影像学无新冠肺炎影像学特征者。（2）当前全国新冠疫情死亡人数保持平稳，广东省目前疫情形势极为严峻但暂未出现死亡病例。当然，由于感染后并且恶化需要发展时间，新增死亡病例存在滞后性。但上海市人口老龄化极为严重，而老年人自身患有慢性病或其他基础病的比例较大，这类人群感染新冠后较原本健康的患者感染新冠死亡率也大幅提升。参考国家统计局的人口基本情况抽样数据，2021年上海市65岁及以上人口占抽样数17%，而广东省仅9%。（3）除此之外，从新冠疫苗接种人数占比来看，不论是接种至少一剂次占比还是完全接种占比，当前数据均比2022年上海疫情峰值期间提升2%左右，接种疫苗仍是当下预防新冠最低成本的方法之一。综合无症状感染者人数占比、新增死亡病例、老年人口占比及新冠疫苗接种数据多个维度来看，在不发生严重医疗挤兑和其他意外的情况下，疫情感染危重症患者数量较上海疫情应该会相对乐观。11月以来，疫情防控政策多次向更加精准、科学的方向调整，但当前全国疫情形势严峻，部分城市的防控政策出现收紧迹象。11月24日起深圳、上海等地严格落实外地来返“三天三检”等措施，郑州将于25日0时到29日24时对主城区进行流动性管理，各类防控措施将根据疫情防控形势进行动态调整，仍需持续关注。总体而言，此轮疫情波及范围扩大，对经济的影响也有所增加。近期的高频数据已经指向消费持续放缓，当前百度迁徙指数也显示全国人员流动情况已经处于低位，疫情持续扰动下生产生活将进一步受限，短期内也必然影响经济修复程度，基本面对债市仍有支撑。02周四策略回顾疫情“流动性管理”+降准预期，利率将继续下行：华创投顾部债市早盘策略（2022-11-24）【华创投顾部市场跟踪】周三道指涨0.28%，标普500指数涨0.59%，纳斯达克涨0.99%。美国10年期国债收益率跌5个基点，报3.71%;2年期美债收益率跌2.5个基点，报4.49%。WTI

实习生罗淞文对本文有贡献。01市场展望：存单资金分歧何来历经上周的理财集中赎回潮后，虽然债券利率单日波动有所加大，但各期限利率阶段性地稳定在了新的波动区间中。然而近期资金和存单市场出现了两个分歧：（1）资金利率向下，存单利率向上；（2）存单中短期限认购需求高于长期限。通过对微观高频数据的分析，我们认为出现这种分歧的原因主要有：（1）隔夜资金利率降低是由于央行对资金面的呵护下银行净融出增加，而存单利率上行主要系理财、基金等机构在赎回潮中为确保流动性抛售存单的机构行为所致。同时可以注意到虽然银存间质押利率很低，但非银的流动性宽松程度似乎只是回到了“赎回潮”之前。近期资金利率下行幅度较大，原因一方面是央行为了缓释赎回问题对理财的影响对资金面呵护有加，另一方面与缴税结束有关，但是从GC001来看非银的流动性并没有出现明显改善，只是回到了赎回潮之前的水平；（2）不同期限存单利率的上行幅度、募集需求的结构性差异则反映了市场对长期短期预期的分化，即市场认为短期面临的不确定性因素更多，而中长期经济改善的前景是确定的。短期经济弱现实、疫情和政策方面存在反复，而长期限存单比如9M、1Y上行的幅度更高，可以映射出机构对明年经济改善的一致性预期。我们认为，资金、存单利率的分歧可能要在跨月后央行的真实态度被市场观测到后才会有边际转变，而存单隐含的长短期预期差异在年内“强预期，弱现实”的矛盾没有解决前，能够得以保持。1.

1、下周市场展望：对需求端改革的思考上周存单等短期利率下行幅度较大，长端利率波动不大，对于下周市场，我们认为需要关注：（1）资金面或继续维持宽松。虽然上周回购利率小幅回升，但依然属于较为宽松的阶段。下周公开市场到期只有1500亿，央行正常的每日投放都应该可以覆盖。下周到期的MLF有3000亿，加上月初还有3000亿到期，规模都可能在下周一次性的续作。参考前面几个月的净投放的情况，续作规模应该大于到期的规模，估计续作规模可能超过6000亿，即使保守估计也应该大于3000亿，所以下周的资金面或继续维持宽松状态。资金的宽松有利于存单利率的稳定甚至继续下行。（2）疫情的问题。随着冬季的来临和海外疫情的持续加剧，国内疫情有所反复。目前成都，黑龙江等多地出现零星的疫情，频率较前期明显的增加。疫情出现后，各地防控措施得力，有效控制了疫情的蔓延。但还是对当地的生活和消费，出行等等带来一定的困扰。最近海外疫苗逐渐出现，根据张文宏医生微博信息显示，他和陈剑团队对于美国明年新政府执政之后实施新的抗疫计划并大力推动疫苗接种后疫情发展的一个判断：疫苗交付模型是基于网络关系的仿真模型，每个节点考虑了美国实际的城乡人口发布(考虑疫苗发放的供应链因素)，年龄分布(考虑疫苗发放的优先顺序)，以及疫苗的产能，接种意愿，和有效性。如果拜登政府的百日疫苗接种计划能够顺利实施，而且民众接种意愿超过50%，那么疫情有望在明年六到七月份得到控制;

从历史到未来，解读债券期限利差——江海证券债券基础专题

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公司高性能计算机及存储业务快速增长，在核心技术研发上前瞻布局，未来盈利能力有望大幅提升，同时考虑城市云计算中心的加速落地，华创计算机给出18-20年净利润预测分别为4.52/6.03/7.80

（3）中长期内，机构业务模式和市场格局逐步稳定，监管将回归慢变量，债券市场走势重回基本面和流动性。同时由于机构风险偏好和交易模式的改变，利率和高等级信用更受欢迎，低等级信用则有利差走阔的压力。

银行理财对中国金融市场的作用主要是两大方面：一是银行理财发挥了拉近市场利率和管制利率的作用，真正做到普惠金融惠及老百姓和投资人；二是银行理财的规模增长带动了整个金融行业的就业，这是积极的方面。

一是，治理乱象取得了阶段性结果，但是防范化解系统性风险的工作仍未结束，还需进一步推进。2017年只是治理乱象的第一阶段，即“控制乱象增量”，2018年监管要更进一步，“解决乱象的根源”

第二，金融监管的节奏不可预测，老老实实的听监管的话，事后确认监管拐点更为务实。毫无疑问，多数人把今年债券市场熊市归为金融监管，所以市场也在期待金融监管的放松。即使如此，我们认为金融监管具有几个特征：

中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2018年经济工作。从已公布的通稿内容中，我们认为有以下几点值得关注：

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巨量供给谁来买单？——华创债券一周市场回顾与展望2017-8-4

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基本面继续向好，关注资金面波动——华创债券一周市场回顾与展望

今年一季度实现营业收入26.9亿元，同比增长22%；归属母公司净利润4.4亿元，同比增长65%，毛利率为31.3%，同比增长7.2百分点，主要受益于1季度单晶硅片价格走势平稳且公司制造成本不断下降。

综合而言，我们认为棚改货币化对低能级城市房地产回暖的带动仍将发挥作用，将带动全年房地产销售金额增速和投资增速保持22%和5%左右水平，房地产回落的幅度或将低于市场预期，下半年基本面仍有一定韧性。