我们是幸运的——2024年1月美国的CPI和PPI数据揭榜后，市场对美国降息周期预期后移；与此同时，标普指数已经在最近15个交易周中有14周上涨，如果不算目前这次，自1928年以来，此种盛况只有5次。图：标普指数今朝又逢百年间罕见的连涨盛况图：CME

当前美国股市已高位运行一段时间，之前我们提及的“金发姑娘”和“联储偏松”的预期也充分演绎，是时候重新关注联储的大选年倾向和美国经济的数据动向了。虽说长远来看，特朗普重归美国政坛确乎是一大风险，然而最新的经济数据和传统的联储发言交易也应继续重视。图1:“特朗普风险”上升通胀数据盘整，经济活动的噪音与过热迹象并存就通胀数据而言，目前很难断定美国的通胀是否能顺利的向下突破。现实是，自去年春天以来，CPI和PPI都处于一个范围内波动，当前的红海局势也为通胀数据本身可能带来不少噪音（头部保险经纪Marsh称，保险公司试图将美英船只排除在红海保险之外）。图2：美国CPI与PPI的走势经济数据而言，最令人感到迷惑的当属美国1月纽约联储制造业指数——数据令人震惊，从-14.5跌至-43.7，而预计为攀升至-5.0。本月的指数是自2020年5月以来的最差水平。仔细看本月数据构成，新订单暴跌是总体指数暴跌的重要推手，此外，制造业就业数据和工作时数也在减少。图3：1月纽约联储制造业指数暴跌至金融危机水平然而，这与当前的金融状况所暗示的美国2024一季度接近2.75%的GDP增速似乎并不太符合。图4：美国金融条件和经济增长之间的关系此外，本次纽约联储制造业指数报告也显示出，企业对于后续的经济预期并不算悲观。在前瞻调查数据中，我们看到无论是制造业数据还是新订单指数，预期都呈现出上升态势图5：1月纽约联储制造业前瞻指标数据如此奇怪的情况，我们不得不重新审视一些领先指标的最新趋势。首先是瑞典（我们最喜欢的全球领先指标之一），本月库存再次下降，达到历史上极低的水平。图6：瑞典PMI订单指数（绿线）与库存指数（白线）这为瑞典经济补库存、PMI在未来几个月回到扩张区间做好了准备。图7：瑞典PMI指数与模型预测（领先俩月）从周期上讲，德国通常落后于瑞典1个季度。然而，德国经济似乎已出现了反转的迹象：订单指数似乎要反弹，通常它会领先IFO企业景气度。图8：德国订单指数和IFO企业景气度数据从行业角度看，半导体和化工行业的活动指标往往领先于总体PMI走势，在这两个领先行业中，我们也没有发现衰退的迹象。图9：ISM制造业指数和半导体YoY增速图10：化学行业活动量和ISM制造业指数联储试图调低预期，“数据依赖”与“选举政治”仍是重心从以上具体数据情况来看，无论是“通胀速跌论”，还是“迅速降息论”，都有叙事破产的可能性。把2024年可能开启的暂时降息与格林斯潘1995年的降息做对比，两者之间的确存在一定差异，但是可以确定的是，在前瞻数据中性偏乐观、通胀仍存反弹风险的情况下，今年的降息和95年的共性是：联储都意在防止实际利率因通胀下降而变得过紧，而并不像一些多头所认为的，是为了刺激新一轮的周期性增长。因此，美联储12月的SEP预测（Summary

由于经济发展阶段不同，西方发达国家近十几年来的经济增长高度依赖服务业的活跃程度。但自疫情以来，西方国家为了重塑自身供应链和贸易来源多元化，普遍采用了扩大投资、提高本土制造业占比的政策。在上述背景下，制造业领先指标对欧美经济短期表现的重要性要比疫情前有所提升。结合这些指标的近况和12月以来欧美货币政策的增量信息，本文认为欧美市场当下看起来“恰到好处”的预期，存在30%以上“好处不多”的风险。而对于这两年持续承压的中国资产，则或将在明年国内国外双重缓解的背景下，出现空翻多的转变契机。“煤矿里的金丝雀”，暗示欧美制造业回暖在诸多西方发达国家的制造业中，瑞典堪称是欧美数据的领先指标，这是因为其样本丰富，并且在历史上有着良好的预测表现。目前，瑞典的制造业数据可能正在出现回归到荣枯线上方的好兆头。下图预测模型显示瑞典PMI或将于一两个月后重回扩张区间，当然，如果不看黄线的预测模型，白线的现实数据也已经非常接近荣枯线（图一）。从库存来看，似乎补库存也将拉动未来几个月的瑞典数据，目前库存和PMI处于底部双回升的态势（图二）。图一：瑞典PMI指标（白线）与模型预测（黄线）图二：瑞典PMI指标（蓝线）与库存指标（白线）瑞典是重要的出口经济体，目前其出口新订单（主要面向欧美）已经领先于内需订单大幅反弹，这也暗示了欧洲经济见底，制造业数据回升的前景。图三：瑞典PMI新订单指数的内需（黄线）与出口（白线）历史上看，欧洲整体数据或小幅滞后于瑞典制造业数据。而根据德国商业景气度预测模型显示，似乎本轮的欧洲数据滞后性较小。目前德国IFO商业景气度数据已初步具备了企稳回升的苗头。图四：德国IFO商业景气度数据（白线）与模型预测（红线）美国方面，在2021年底制造业库存创下了40年高点之后，开始了一轮快速的去库存进程，随着制造业新订单数最终稳定下来，于今年初去库存彻底完成，大概率到2024第一季度末，美国PMI将反弹。美国ISM

美股在经历了从初春到夏末的凌厉涨势后，当前陷入了一轮不大不小的调整期。但是，就在市场剧烈调整之后，目前已有迹象表明美股或能站稳支撑位，因此有必要更新对美股的战术性交易，供大家参考。图1：美股标普500股指期货走势（CME代码：ES）总的来看，美股或将在2023年的最后两个月出现战术性做多机会，这是因为：1.美国经济数据可能在年底暂时支撑股市；2.目前美股的情绪面非常悲观；3.美股的季节性特征和大选年因素。但年底这两个月的战术做多也得注意层次，合理的交易规划是，在当前位置部分做多美股，并预留40%以上资金给潜在的更低点位抄底。这是因为目前巴以局势仍有不确定性；同时今年前8个月的美国多头行情过于流畅，从心理角度看部分资金有落袋为安的心态。1.近期经济数据利好股市九月文章讲了通胀长期化和美国经济衰退概率较高的大周期看法，然而经济运行并不是线性发展，短期内也存在技术性的小周期。近期的一些美国经济数据就呈现了利好股市的特征。首先是ISM新订单（减去库存）指数的走高，这意味着美国库存在消化或是经济中的新订单在增加。同时，里士满联储美国制造业指数也已经重回零轴以上，它通常与ISM指数走势同步；而纽约州制造业未来新订单指数的上升还要更为迅速，它通常被认为是ISM的领先指标。图2：ISM新订单（减去库存）处于反弹趋势图3：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹图4：和ISM指数同周期的里士满联储制造业指数或也面临反弹值得注意的是，与ISM密切相关的标普500成分股的业绩上修（下图），也暗示虽然美国衰退是目前主流的长期叙事，但从短期看仍有许多企业CFO并不认同这一观点，起码未来一两个月给市场的基本面预期并不糟糕。图5：与ISM密切相关的标普500成分股的业绩上修其次是美国近期的通胀走势，所有西方央行当前最关心的通胀问题莫过于工资通胀的粘性和“工资-通胀”循环的自我强化。但这两个月美国通胀的好消息是，虽然巴以的火热局势支撑了能源价格，但是美国的薪资通胀却在迅速降温。首先看里士满联储的制造业工资期望调查（下图），即使是在ISM指数企稳、制造业不弱、工会强势的情况下，仍可以发现之前火热的工资期望正在快速下降。图6：里士满联储的美国制造业工资期望调查更重要的是，不仅是制造业，在美国经济中影响更大的服务业薪资也在预冷。里士满联储的服务业工资数据显示（下图），最近几个月的美国服务业薪资连续下探，至少目前并未出现所谓的工资通胀粘性。图7：里士满联储的美国服务业工资期望调查亚特兰大联储的跳槽人士工资调研（下图）也同样证伪了美国的工资通胀粘性：员工在跳槽之后的工资增幅已远不及去年此时。图8：亚特兰大联储的美国跳槽员工薪资增幅调查综上，经济指数的反弹、美股业绩的上修、薪资通胀的降温，都有利于这段时间美股在连续调整之后的企稳。2.过于看空的情绪，有利于短期反弹当前的美股情绪非常低迷，或也能支持反弹交易。首先是美银牛熊指数，在十月最后一周从1.9下降到了1.5，这是自2022年11月以来最低的读数。近期由于高收益债券、全球股市的资金大幅流出和全球股市市场广度的恶化（即只有少数市场和巨头表现不错），这一指标已跌破了合理情绪区间的下限。一般而言，当美银牛熊指标低于合理区间下限（读数为2）时，会是一个较好的逆情绪周期买入机会。截止10月27日，美银美林牛熊指数已连续第二周给出“买入信号”。图9：近期的美银美林牛熊数据自2002年以来，20次美银牛熊指标出现买入信号后的3个月平均回报为全球股市6%。唯一继续下跌的情形是，全球经济产生了2个标准偏差的风险冲击将美银牛熊指数打到了0，历史上这种事件只有2002年的WorldCom，2008年的雷曼倒闭，2011年的欧债危机，2015年的811汇改，2022年的俄乌战争……其次，虽然股指期货的仓位不算特别空，但是美股个股的空头情绪已经比较极端。图10：CFTC标普500期货对冲基金仓位，截自CME官网高盛统计显示，对美股个股的股票卖空资金已连续11周增加，与他们记录中的最长卖空时间相符。图11：高盛统计的美股个股的资金流数据过于拥挤的交易，即使有再好的理由，都很难一直持续，正所谓物极必反。3.季节性因素或吸引统计爱好者抄底就即将到来的11月，单从季节性统计而言，自1985年以来，标普500指数在11月的中位回报为+3.86％。标普指数在过去的11年的11个11月份里，有10个都是上涨的。自1928年以来，标普指数在11月的中位回报为+1.50％。图12：1985年以来，标普500指数在各个月份的中位数回报在大多数年份的九月到十月，美股经常重复先下跌再盘整的走势。今年的美股运行也与历史的统计规律相当吻合（下图13）。此外，美国大选前一年的最后一个季度和美国大选当年的第一个季度通常也是美股涨势最好且波动相对平静的阶段，当前的走势也于历史规律大致吻合（下图）。虽然不好解释这个金融现象背后的政治规律，但选战之前的安稳走势，的确能给喜欢历史统计的投资者以信心。综合以上三点（短期的经济数据、拥挤的看空情绪、季节的“刻舟求剑”），虽然不见得看好美股的长期走势，但在今年剩下的最后两个月，美股或将有一轮反弹交易的机会。芝商所是首屈一指的股票指数期货和期货期权市场。通过深度的流动性和基于全球基准指数的产品，包括标准普尔500指数、纳斯达克100指数、富时100指数、日经225指数等，可投资全球股市。与投资个股或指数型股票基金(ETFs)相较，股指期货交易成本较低，並且可涵盖各种投资策略、不同的市场环境与目标。了解更多，请点击左下方阅读原文按钮访问芝商所股指专页。第三方内容免责声明所有意见表达反映了作者的判断，可能会有所变更，且并不代表芝商所或其附属公司的观点。内容作为一般市场综述而提供，不应被视为投资建议。信息从据信为可靠的来源获取，但我们并不保证内容是准确或完整的。我们不保证提到的任何走势将会继续或预测将会发生。交易期货合约和商品期权涉及重大损失风险，因而并不适合所有投资者。投资者应结合自己的财务状况认真考虑该等投资的固有风险。过往业绩并不预示将来结果。本内容不得被解释为是买卖或招揽买卖任何衍生品或参与任何特定交易策略的推荐或要约。如果在任何司法辖区发布或传播本内容会导致违反任何适用的法律法规，那么，本内容并不针对或意图向在该司法辖区的任何人发布或传播。

摘要：再往后看铜价压力仍然不小。首先国内信贷的后续可持续性存在较大的不确定因素，目前地产销售已经明显回落，其次出口数据受到疫情、春节错位的影响，后续在维持高增长的概率不大，韩国等国的出口已经显著回落，再次铜的一些下游企业反馈4月订单已经开始回落，5月看不到显著回升的可能，而在供应端，无论铜精矿还是精炼铜，供应压力还是比较大的。因此4月份铜基本面大概率维持去库，但是再往后过剩的压力会逐渐变大，铜价在七万以上的压力不小。一、上周COMEX铜市场回顾上周COMEX铜价显著反弹，市场整体有所risk

Disinflation），也叫“沃克尔”式政策，要升息到通胀率之上，应升尽升。第二种是机会主义降通胀政策（Opportunistic

摘要：市场目前已经认识到美联储收紧货币政策最鹰派的时候可能已经过去了，那么后续利率冲击会明显放缓，这对于风险资产的价格会有一次明显的反弹。毕竟美国经济基本面还并没有糟糕到此前市场预期的程度，但是价格已经提前定价了大部分预期，那么当利率冲击减弱、市场回归现实，但现实却远没有此前定价的那么弱，自然会有比较明显的反弹。目前海外精炼铜库存依然处于低位，这与上一轮周期的高点所呈现出来的状态是截然不同的，并且如果后续海外只是轻度衰退，那么精炼铜库存极有可能不出现显著累库，那么就应该讨论价格该反弹到什么位置了。目前而言，市场仍然在观察，毕竟对于深度衰退的预期还是不能证伪。一、上周COMEX铜市场回顾与我们周报中的预期吻合，上周COMEX铜价显著反弹。上周中的FOMC会议不出意外的加息75BP，并没有出现超预期加息的情况，同时鲍威尔在发布会中也释放了一丝安慰市场的言论，被普遍理解为是偏鸽派的信号。市场目前已经认识到美联储收紧货币政策最鹰派的时候可能已经过去了，那么后续利率冲击会明显放缓，这对于风险资产的价格会有一次明显的反弹。毕竟美国经济基本面还并没有糟糕到此前市场预期的程度，但是价格已经提前定价了大部分预期，那么当利率冲击减弱、市场回归现实，但现实却远没有此前定价的那么弱，自然会有比较明显的反弹。目前海外精炼铜库存依然处于低位，这与上一轮周期的高点所呈现出来的状态是截然不同的，并且如果后续海外只是轻度衰退，那么精炼铜库存极有可能不出现显著累库，那么就应该讨论价格该反弹到什么位置了。目前而言，市场仍然在观察，毕竟对于深度衰退的预期还是不能证伪。COMEX铜价上周格曲线较此前向上位移，价格曲线从之前的Contango转变为小幅back结构。最近COMEX铜库存整体下降，即便在上周价格反弹的过程中，仍然出现较为明显的去库，如果说此前价格大幅下跌的背景之下，价格回调本来就可能刺激部分消费，因此并不能认为是需求回暖的信号，但是最近的库存去化，可能说明的确海外的现实比预期要强很多，绝对价格走在了现实前面，现实其实并没有绝对价格体现出来的那么糟糕，因此在这种情况下，现实的情况可能更多的反映在月差之上。因此COMEX的价格曲线borrow交易最好的时间肯定已经过了，现在就是如果Contango得太多，lending的空间相对有限，可以做短期borrow。二、上周SHFE铜市场回顾上周SHFE铜价明显回升，节奏与COMEX铜价基本一致。上周国内政治局会议落幕，7月的政治局会议由于是以经济问题为主，因此历来受到市场关注。在本次政治局会议中，依然传递了要着力稳经济的重要决心，结合近期一直在提到的专项债发力，以及地产的停贷风波，预计后续在这两方面都会有进一步动作，而这对于稳经济来说是相对积极的信号。从国内基本面而言，近期精炼铜去库显著，这与稳经济政策的持续发力有一定关系，当然也不排除是此前价格下跌后下游主动的采购行为，因此价格显著反弹后，本周的消费和去库更加值得关注。当然我们仍然认为国内的消费不用太悲观，总体而言还是维持稳定，局部或者阶段性会有一定改善。SHFE铜价格曲线上周较此前整体位移向上，曲线整体维持back结构，甚至近端的back结构还有所走强。近期电解铜维持升水格局，月差也明显走阔，现货市场重新变得紧张。主要归功于近期库存的持续下降。此前表现羸弱的广东地区库存最近下降明显，绝对价格的下跌还是刺激了很多买入需求的出现。但是也不能对后续的情况太过乐观。一方面这种价格下跌之后出现的买兴可能有一部分存在需求前置的问题，那么对于后面的需求反而不是利好，另一方面后续国内产量和进口量可能双双回升，这对于现货市场来说也是一种考验。因此整个月差肯定还是择机做borrow，但是介入的时点会更加重要。三、国内外市场跨市套利策略上周SHFE/COMEX比价运行重心震荡回升，我们此前反复强调比价还是要以反套思路为主，在最近也持续验证。如果说此前比价的回升还是一种被动的回升，那么上周的回升就是一种主动的回升，这主要基于最近国内库存的去化。当然在比价回到窗口附近之后，还是需要主要风险，目前国内需求仍然表现一般，整体的平衡并不是非常紧张。再往后看，国内的供应增量基本均会在下半年释放，这对于需求是较大的挑战，虽然月度平衡表上显示了在长单进口之外仍有缺口，但是需求的复苏如果较慢，这种缺口可能就变得非常微弱。因此比价上整体还是基于反套的思路去做，但是时点选择的要求会更高，无论是入场还是出场，因此趋势性在变弱。

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(2017年2月3日)，美国财政部宣布了对伊朗的13个个人和12个团体实施经济制裁。同时宣布与这13个个人和12个团体做生意的其他外国机构也将被美国财政部列入黑名单。

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周五(2月10日)：英国12月工业产出、12月商品贸易帐；美国1月进口物价；美国2月密歇根大学消费者信心指数；2017年FOMC票委、芝加哥联储主席埃文斯就经济前景发表讲话。

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