导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！知其然，知其所以然，知其所以必然。基金投资是一门代客理财的行当，赚钱是这个行业赖以生存的基石。但赚钱从来不是一件容易的事情，背后的影响因素众多。在投资的路上，失意亏损时需要自省纠正，得意赚钱时其实也同样如此。首先，要明白自己赚的是什么样的钱，是实力还是运气。其次，知道赚钱背后的逻辑，并且通过观察、归纳、分析总结出成功背后的原因。最后，由此总结出来的方法是否行之有效，能否长期复用，还需要在投资中不断摸索和验证，这是一个逐步形成自己能力圈的过程，也是一场不断完善自身投资理念和框架的修行。在擅长的领域里赚长钱我是在拿到理工科博士学位后直接转行进入证券投资行业的。刚入行的人很容易把赚钱作为工作的第一目标。的确，无论是来自公司的考核还是社会的压力，以及自己对行业的初级认知，赚钱都容易成为第一位的事。我也不例外。但问题随之而来，如果目标是赚钱，那么赚钱之道多种多样，是否哪种方式更赚钱就随哪个潮流走？其次，职业投资人的社会价值又在哪个方面体现？难道我的社会价值仅仅是一个通过低买高卖赚钱的交易者？结合日常的工作实践，我慢慢找到了自己的答案，或者说努力的方向：证券投资是普通投资者分享经济发展红利的方式之一。对基金持有人来说，我工作的意义是通过投资帮助他们更有效地分享到经济社会发展的红利；对上市公司来说，则是陪伴优秀企业成长，使其获得正确合理的定价，通过资本市场辅助其加速发展，实现社会资源配置的优化。由此，选出市场中优秀的企业，跟持有人分享企业成长带来的回报就成为我的目标。那么，实现目标的正确路径是什么？我的体会是每个人都有自己的能力边界，一定要从自己擅长的领域中去找机会。在一段时间里，将80%的精力放在自己擅长的20%的行业上，这是效率比较高的方式。不过，我们也要时刻警醒不能形成思维定式，因为我们处于一个不断变化的世界之中，积极拥抱变化，不断拓展自己擅长的领域，才能更好地应对变化。基于以上思考，我将策略定位为在自己擅长的领域里赚长钱。“相信复利的力量”是专业投资人都会强调的一句话，但在现实中，人们往往会高估短期收益，而低估长期回报。因为相比赚快钱，赚长钱对投资者的短期吸引力更小，但其胜在确定性和容错率更高。当今社会信息资讯传播速度非常快，在短时间就能形成市场一致预期，靠短期的信息不对称来获得超额收益变得越来越难。但在中长期的时间维度，每个人对未来的认知和预判会有较大差异，市场一致预期也未必正确，这种中长期时间维度的预期差是我获取超额收益的主要来源。具体而言，我寻找中长期预期差的路径主要有两条：一是超前思考，尽可能地想清楚三年以上的发展终局场景，并以之为锚判断当下的形势；二是保证当前基本面研究的深度，对于未来所有的推演必须建立在对当前信息的全面掌握和深刻理解之上，在错误的数据之上不可能得出正确的结果。秉着在擅长的领域里赚长钱的理念，我从宏观周期、中观行业、微观公司和估值四个维度进行研究，并基于深入的研究结果构建组合。在不同时间段，上述每个维度的权重会随市场发生变化。但总体而言，中观行业和微观公司所占的权重会更高一些，从投资风格看也是以自下而上选股为主。囿于篇幅，今天主要分享中观层面的产业研究和微观层面的个股审美。沿着产业趋势做深度研究在2019年走上投资岗位时，我已经做了近8年的行业研究员，看过比较多的行业，对电力设备与新能源、电子、建筑建材、汽车和家电行业比较熟悉，对产业了解得比较透彻。这些行业看似分布在不同的板块，有周期、制造、消费，但我看好的行业有一些共性的特征，如受政策扶持、有新产品或新技术出现、渗透率快速提升等。首先，我喜欢在符合经济发展方向、受政策扶持的行业里找机会。在国内市场，行业基本面很重要，政策面也是一个关键要素。有人认为依赖政策、未经历过市场充分竞争的公司不具备核心竞争力，但我认为，随着行业的高速发展，具备先发优势的企业在后续竞争中往往更容易形成自己的核心竞争力。其次，我喜欢有新技术或新产品出现的行业，渗透率能够迅速提升。过去几年，我在行业选择层面的成功案例有2019年重仓苹果TWS产业链以及在2020年重仓新能源，这给组合贡献了显著的超额。其实，这两个板块具有明显的共性，都是有新技术、新产品出现，行业渗透率迅速提升，行业和企业进入快速增长阶段。如果有行业具备这样的特征，我会花比较多的时间研究，买入后也会保持较高的配置比例。第三，确定好行业方向后，深入的产业研究必不可少。我在2011年入行，一开始看的是建材，如水泥、玻璃等，当时我针对水泥构建了研究分析的数据库，包括省市地区统计水泥行业数据，分析每个省份水泥价格的变化，哪些公司在哪些区域有多少产能等。这段研究经历，让我在行业的供需平衡、周期行业的研究方面打下了扎实的基础，看到某一个数据就能理解其背后代表的意义，进而对当下的产业现象做出解释并对未来进行预判。这种从产业出发的研究习惯，后来也复用到我在苹果产业链、新能源产业的研究上。以新能源车为例，我曾专门制作了一张产业链全景图，不仅涵盖每个环节的供需分析，如预期行业有多大产能，哪些公司有多少产能，还有对应的勾稽关系，例如，一吨碳酸锂对应多少正极，一辆车需要多少电池等。回过头看，新能源车的产业研究复杂，涉及二十多个子行业。从上游的原材料（锂矿、镍矿、磷矿）和设备，再到中游各种正负极材料、电解液、隔膜、电池，以及下游的汽车。此外，新能源车时代还要做轻量化和热管理，铝制结构件、天幕玻璃和热泵空调等新技术新产品开始在汽车上大量应用。我曾做过统计，仅新能源车涉及的标的有100个左右，它们分布在不同的环节，需要对每个环节做供需分析，也要做细分子行业的比较，决定在哪个环节配置什么比例。总结新能源产业的研究方法，一是要看整体，即分析整个行业的供给和需求趋势，这是一个大产业链，需求有相关性；二是要看结构，每个环节所处位置不同，供给释放节奏不一样，其需求也不会完全同步；三是要看个体，每个细分子行业的供需结构不同，行业内的公司质地不一样，在细分领域的竞争力水平也有差异，龙头企业竞争力的不同，也会导致产业链的产能释放节奏发生变化，这些都需要持续的跟踪和研究。三个维度探析企业核心竞争力对产业做了深入的研究后，我会将精力聚焦在公司层面，从成本控制、管理团队、研发投入三个维度拆解企业的核心竞争力。第一，看成本控制。过去我投的公司大部分偏制造业，制造业在中国最大的核心竞争力就是成本控制能力，越是趋向于成熟的行业，成本控制越重要。成本控制如何表征？大家做同一个东西，如果一家公司比同行的净利率高10个点以上，我会拆解这10个点的净利率是怎么实现的。一般来说，技术路线、精细化管理、产能布局和原材料资源等等都可以形成成本优势，搞清楚成本优势从何而来，才能判断它的可持续性。第二，看管理团队。企业管理层的经营战略以及对行业发展的判断也是企业核心竞争力的一部分，定期的管理层沟通交流有助于我们更好地把握投资机会。第三，看研发投入。我国已经从人口红利期迈入工程师红利期，高比例的研发投入更容易形成企业核心竞争力，提升企业的全球竞争力。结语罗曼·罗兰在《米开朗琪罗传》中有一句名言：“世界上只有一种英雄主义：便是注视世界的真面目——并且爱世界。”从根源上来说，影响我们决策的底层核心因素只有两个：认知水平和价值观。认知水平的广度和深度提供了我们赚钱的基础，而价值观决定了我们赚钱的方向。在投资过程中，拥有一个正向积极的价值观至关重要。“悲观者正确，乐观者前行”。在投资旅程中，希望我们都能秉持积极的价值观和乐观的心态，在面对市场波动时保持冷静和坚定。愿我们都能在投资的路上走得更远。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

导读：长城基金的韩林，是一位科班出身的TMT基金经理。韩林的本硕都毕业于复旦大学的微电子专业，2010年进入二级市场后，无论是做研究还是投资，也都专注在科技成长领域。也正因如此，韩林的投资框架也更偏向科技成长的模式，通过渗透率、增长率、市占率、利润率的“四率”投资体系，力争挑选出中观贝塔向上的优秀公司。其中，渗透率和增长率主要应用于行业筛选的角度，找到渗透率快速提高、增长率较好的行业；市占率和利润率主要应用于个股筛选的角度，找到市占率和利润率都能提升的公司，这类企业通常在产业链环节有着比较强的竞争优势。从韩林过往的持仓变化和案例分享中，我们认为这“四率”中韩林最重视的是渗透率。以他曾经重仓过的某半导体IC设计公司为例，韩林重仓的核心在于两个层面：1）5G手机的渗透率在快速提高；2）公司在产业链中是价值提升最大的环节。到2021年后，当韩林看到5G手机渗透率在国内已经接近70%，就逐渐卖出了相关个股。确实，在渗透率快速提高的阶段，往往能对应公司的业绩快速增长，而渗透率增长放缓后，竞争加剧会影响公司收入增长和利润率的水平。本质上，这也是一种戴维斯双击到双杀的过程。展望未来，韩林观点鲜明地看好数字经济、人工智能、半导体和新能源四大产业方向。也分享了数字经济和人工智能之间的差异。数字经济有着很强的自上而下政策推动，研究过程中，更多需要把握具体政策的落地；而人工智能依靠的是自下而上创新驱动，更多需要把握海外龙头的动向和一些新的应用落地。韩林认为，整个AIGC为代表的人工智能产业趋势，已经基本处在不可逆的状态。其中，上游的算力层面确定性较高，下游的应用层面想象空间较大。当然，他过往也用组合表达了自己对这一轮产业趋势的信心。在组合构建上，韩林的特点是“白+灰+黑”。组合中既有产业链中的龙头白马，也有相对二线但弹性更大的灰马，还有研究关注度不高的黑马。通过这样的组合梯度，利于避免单一因素波动对组合带来的冲击，也能在科技产业趋势中保持组合的锐度。投资的关键是复利，而复利最难的是坚持。韩林的投资生涯也经历了2018和2022年这样的科技股大熊市。但是他一直坚守在科技成长领域，力争通过持续的专注建立自己研究范式上的复利，并为下一个春天时刻准备着。以下，我们先分享一些来自韩林的投资“金句”：1. 我有一个“四率”的选股体系：渗透率、增长率、市占率、利润率2. 渗透率和增长率，主要对应行业筛选的角度；市占率和利润率，主要对应个股筛选的角度3. 今年以来，我对人工智能板块也进行了积极布局，从中也能看到我中观行业优先的选股思路4. 我在组合管理上，偏好采用个股相对分散的组合构建方式，白马、灰马、黑马各有布局，以减少单一个股波动对组合的冲击5. 我并不认为科技股的研究完全没有复利效应，事实上，每一轮产业趋势中所采用的研究范式，都对后续的研究有借鉴意义6. 现阶段以AIGC为代表的人工智能产业趋势，已经基本处在不可逆的状态，后续会看到更多产品端和商业模式端的应用落地7. 数字经济是A股科技板块中，自上而下政策推动力度最大的板块之一科班出身的TMT基金经理朱昂：你本硕都毕业于复旦大学的微电子专业，能否谈谈当时怎么想到读这个专业的？

导读：中信保诚基金的王睿，是我本人最信任的基金经理之一，所有认识他的人，都对他有一致的评价：靠谱。记得我刚离开卖方销售岗位的时候，当时还在中信保诚基金做研究总监的王睿就专门从浦东跑到浦西，请我吃了顿饭。在那之前，我们从未见过，只是通过我当时写的销售邮件，王睿感觉我还是一个比较有思想的人。后来，我自己也经历了各种的职业转换和创业，在这个过程中每当遇到一些迷茫和困惑，我都会去找王睿聊聊。两年前我曾经和王睿做过一次访谈，他当时就提到了“以3年翻倍为目标，寻找有保护的成长”。两年之后，我们再一次就他这些年遇到的具体问题和投资想法做了交流。可喜的是，王睿的投资框架体系始终如一，他甚至像一层层剥洋葱一样，为我们展现了从投资信念、再到投资目标、最后到为投资目标服务的框架体系。在投资信念上，王睿相信两件事：1）盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力；2）估值会出现均值回归。在投资目标上，王睿做了一个有趣的统计：2011到2022年，权益基金中位数的年复合收益率为8%（数据来源：中信保诚基金，时间：2022.12.31）。把这两者相结合，构成了王睿的投资体系：以盈利驱动为收益来源，希望在中长期能够实现15%左右的复合回报，并且争取在估值上形成保护。在选股层面，王睿原创了“胜率、赔率、效率”的不可能三角。胜率代表盈利空间、赔率代表安全边际、效率代表时间。王睿牺牲了效率，追求胜率和赔率的匹配。这意味着，他舍弃了对收益兑现时间的把握。他买入的个股，有些可能兑现收益时间短，也有一些需要等待。图表：基金经理职业生涯曲线数据来源：万得；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230518放弃时间效率，意味着王睿放弃了相对收益考核的约束，不看重短期相对排名，更多从绝对收益角度出发做投资。从业绩对比能看到，王睿在成长风格基金经理中，属于回撤控制较好的之一，这也和他对估值的重视有关。对于估值，王睿相信经营周期的均值回归。他认为应该在经营周期低点给相对乐观的估值，而在经营周期高点要给保守一些的估值。过去几年许多投资者的教训，就是在经营周期高点给了过高的估值。对于王睿追求的中长期实现15%左右的复合回报，或许看上去平平无奇，事实上无论是国内还是海外，能够达到这个回报率就是非常优秀的基金经理（而且也不容易实现）。比如说邓普顿、约翰·涅夫、大卫·斯文森、施洛斯等一票投资大佬的年化收益率都在13%左右。可以说，王睿有着一个明确且客观的投资目标。好的投资目标，就是投资“黑暗森林”中的指南针。王睿发现，A股市场投资机会很多，但为什么权益基金复合收益中位数就8%呢？这是因为，太多人在短期压力下动作变形，导致了无谓的损失。投资收益是被“受迫性”失误拉低的。今天，即便在一些王睿能看懂赚钱逻辑的机会面前，他也不会再出手，而是聚焦专注在自己的框架体系下做投资。生活中，王睿是一个很有趣的人。他骨子里是尊重和热爱多样性的，喜欢的东西和大众偏好不太一样。比如说94年看世界杯的他，一直追的是西班牙。那时候的西班牙连韩国都赢不了，一直到十年后才完成蜕变。他一直喜欢踢球，也有很好的文笔，曾经说不做基金经理就去开开专车。然而回归到本质，他真的是个走正道的人。在访谈最后，他对自己长期的投资做了一个总结：走正道，赚慢钱，不怕难。我想这句话也很好的诠释了王睿的投资生涯。6月1日，王睿的新基金中信保诚远见成长混合（A类代码：018618，C类代码：018619）即将跟大家见面，期待他继续为投资者寻找有保护的成长。以下，我们先分享一些来自王睿的投资“金句”：1. 盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力2. 我的投资目标是：寻找有保护的成长，希望组合在中长期能够实现15%左右的复合回报3. 对于我来说，不可能的三角是“效率、胜率、赔率”，胜率代表盈利空间、赔率代表安全边际、效率代表时间。我牺牲的是时间效率，追求胜率和赔率能够匹配投资目标4. 由于大部分行业都有周期性，我会在未来景气高点时，预期估值会有一定的回落，这样就能避免高估值阶段的波动5. 三年潜在收益率翻倍是我选股的充分条件，安全边际是重要参考，而公司治理问题会做一票否决6. 如果把组合看做一张纸，这张纸上的股票是由点（个股）和线（行业）构成的7. 虽然阶段性估值会出现很大的泡沫，长期看估值的均值回归是比较确定的8. 找到合适的方法并不难，难的是面对困难的时候能够坚持下来9. 我们很多时候收益率不高，是因为过度压力带来了无畏的亏损10. 走正道，赚慢钱，不怕难从投资理念、到投资目标，再到投资框架朱昂：你有一个底层的投资目标，寻找三年翻倍的个股，能否谈谈是如何形成这个目标的，以及相关的投资框架？

昂，点拾投资创始人发言实录：朱昂：第一个问题和市场的热点有关，今年市场最火热的板块是TMT，请问鲁总怎么看游戏板块当前的投资？

自2022年11月25日个人养老金制度正式启动实施，到现在已有半年光景。受国家政策的全力助推，各地个人养老金账户开设人数直线上涨，据报道，人社部最新公布的数据显示，截至2023年3月底，个人养老金参加人数已达3324万人。不少投资者在果断加入的同时也不禁在问，个人养老金投资这个“风口”到底该怎么抓？值此契机，天天基金“‘养老新基遇’2023养老投资高峰论坛暨天天基金养老36计”发布会今日在北京举办，旨在与合作伙伴共话个人养老金业务投资与投资者教育工作的前景与方向。“Y份额”助力养老规划个人养老金是我国关于养老第三支柱的制度性安排，与基本养老保险、企业年金/职业年金共同组成了我国多层次养老保险体系。但值得注意的是，目前个人养老金在我国参与度仍比较低，尽管很多人已经开设了个人养老金账户，但是存缴金额比较少。这背后的原因，一是很多人自觉离“养老”还很远，二来则是对个人养老金的可投资范围仍不了解。为鼓励大众积极参与个人养老金投资，政策已明确表示，个人养老金资金账户里的资金可以自主选择购买符合规定的理财产品、储蓄存款、商业养老保险和公募基金等个人养老金产品。作为其中的重要一部分，今年4月个人养老金两大名录迎来首次扩容。证监会公布了最新的《个人养老金基金名录》和《个人养老金基金销售机构名录》，其中产品数量从第一批的129只增加到了143只，都是养老FOF产品。选择公募基金的投资者可以根据实际需求，购买养老目标风险型或养老目标日期型两类FOF产品。其中，风险型在持有期内风险等级不变，依照投资者购买时选择的偏好“从一而终”；日期型则会根据产品到期日，逐步降低权益中枢，匹配不同人生阶段的风险偏好，投资者可按照退休具体年份选择邻近日期的产品。基金公司也专门为个人养老金产品增设了“Y份额”，通过个人养老金账户可直接购买。伴随制度的深入推进，开设Y份额的产品未来预计会继续增加，那么在具体产品选择上可以从何入手？追求稳收益和控回撤考虑到以养老为目标，基金的长期收益与风险控制便成为了评估阶段的重要参考。以养老FOF产品为例，我们设定了一个相对明确的筛选标准：1. 产品成立日期早于2020年；2. 成立以来收益高于20%；3. 成立以来最大回撤低于5%。这里利用投资策略基本一致的产品A份额数据进行比对，符合条件的为以下3只产品。回撤数据：Wind；净值数据：银河证券；截至日期2023.05.16业绩说明：中银安康稳健养老目标一年持有混合（FOF）A类由中银安康稳健养老目标一年定期开放混合型基金中基金（FOF）转型而来。转型前成立于2019年5月8日，转型时间为2022年8月26日。本基金转型前自成立以来至2019年末、2020年、2021年、2022年上半年、2022年7月1日至8月25日、转型后自2022年8月26日至12月31日、2023年第一季度净值增长率/业绩比较基准收益率分别为：5.18%/4.47%、12.50%/8.07%、4.68%/3.16%、-1.16%/-1.39%、-0.29%/-0.36%、-2.47%/-2.21%、1.86%/0.94%。（数据来源于定期报告）我们发现，中银安康稳健养老目标一年持有混合（FOF）就在《个人养老金基金名录》当中，而中银基金共有三只产品入选。作为该基金的基金经理，中银基金的邢秋羽曾对个人养老金如何投资基金有十分细致的讲解。她认为，养老目标基金的投资周期更长，管理上要更加追求长期的资产增值及复利价值，产品在投资上应该重视产品端对各类资产预设的比例，投资决策也要围绕基准展开，分散配置在权益、债券等多资产中。对于热议的个人养老金，她提到，在增设Y份额时，行业普遍下调了费率，并且下调幅度也比较大，凸显了养老目标基金让利于广大养老投资者的意愿，以及公募基金行业和基金公司希望与投资者一起“把长期养老的钱管好、管牢”的决心。体系化产品与养老FOF战队作为全市场首批养老FOF管理人，中银基金的FOF战队配置亮眼，团队成员均毕业于顶尖院校，平均从业年限也超过了12年。通过中心资源共享的大类资产配置平台，中银基金FOF团队与量化团队通力合作，搭建出了量化择时系统，为基金优选和风控体系提供充分的数据支持。在资产配置方面，团队会选择有性价比的资产，敏锐观察市场风格变化，高度重视风险控制，力争保障每一份“养老钱”稳健增值，关注长期收益的同时也关注短期资金的安全性，及时评估调整资产配置方案，力争提高投资组合的收益水平。目前，中银基金旗下拥有养老目标风险、养老目标日期两条旗舰产品线，其中3只养老目标风险产品涵盖稳健、平衡两大风险特征，

自1998年3月起步，我国公募基金行业走过了一段波澜壮阔的发展道路。今年，是我国公募基金业诞生的25周年，行业取得了令人瞩目的发展成果，总规模逼近27万亿大关，管理人数量达到156家，产品数量超过10000只（数据来源：中国证券投资基金业协会，截至2023年3月）。今年，也是华安基金成立25周年。作为证监会批准成立的首批5家基金管理公司之一，华安基金陪同投资者和行业共同经历了25年的时光。长期以来，华安基金始终坚持以客户为中心，发挥公司强大的投研优势，为广大投资者提供多元、优质、可靠的产品与服务，并陪伴投资者共同成长。截至2022年12月31日，华安基金管理公募基金共计224只，为超过1亿投资人提供专业服务，累计为投资者实现分红近1000亿元（数据来源：华安基金，截至2022年12月31日）。25年来，华安基金深耕我国资本市场，团队充满创新活力，在国内首创了七大品类的基金产品，包括首只开放式基金、开放式指数基金、货币市场基金、QDII基金、ETF联接基金、短期理财基金、黄金ETF等。近年来，为更好地服务投资者日益多元化的财富管理需求，华安基金在产品和业务创新方面加大力度，在养老FOF、公募REITs等领域前瞻布局，建立了全面的公募基金产品线。在华安基金的发展历程中，我们可以看到其坚持以投资者利益为核心的态度。从投资者需求出发，前瞻性布局养老产品公募基金行业凭借完善的制度设计、严格的行业监管、丰富的投资经验，在我国各类养老金的投资管理中，已成为一股不可或缺的中坚力量。当下，随着我国多层次、多支柱养老保险体系不断推进，个人养老金配套政策陆续出台，个人养老投资成为了广大投资者的热议话题。如何做好个人养老金投资和投资者教育工作，切实满足投资者日益增长的多样化养老保险需要，成为摆在行业面前重大的时代机遇和挑战。以投资人的需求为出发点，华安基金前瞻性地布局了不同类型的养老基金产品。像华安养老2030三年的养老目标日期基金，以2030年的退休日期作为投资参考，是社保养老金之外个人补充养老金的投资选择。而华安稳健养老一年等养老目标风险基金，则通过维持权益类资产和非权益类资产在基金资产中的占比，保持资产组合的风险基本恒定，以满足不同投资者的需求。随着去年个人养老金制度的正式落地，养老目标基金相继增设Y类份额，和其他份额相比，投资者投资Y类份额能享受相应的费率优惠和税收优惠。截至目前，华安基金旗下共有6只产品新增Y类份额，涵盖了不同退休日期的目标日期型基金和不同风险偏好的目标风险型基金，以满足不同投资者日益多元化的财富管理需求。图片来源：华安基金打造系统化投资管理体系，为养老保障提供优质服务根据海通证券数据显示，截至2023年3月底，华安基金近3年、近5年主动权益类产品净值增长54.82%和104.90%，在12家权益类大型基金公司中排名第4和第1位。资本市场短期的起起伏伏很正常，而能在长期维度、在不同的市场风格下都取得超越市场的回报就需要一定的实力。华安基金近5年优异的成绩足以印证其投研团队的出色与稳定，长期优异业绩的背后，离不开专业强大的投资研究团队、科学的组织架构、严谨的投资决策流程。作为在个人养老投资产品领域深耕多年的基金管理人之一，华安基金将养老投资业务作为公司长期发展战略重点之一，配备了在养老基金投资管理、大类资产配置、FOF投资运作以及基金研究和评价领域经验丰富的团队。团队投资风格稳健，投资视角长远，拥有独特的多资产配置框架，擅长在不同市场行情下挑选具备性价比的品种。为了更好地提升用户体验，华安基金打造了系统化的FOF投资管理体系。一方面，在配置策略和基金选择方面分别进行深度研究，对于大类资产和风格资产进行了模块化的研究与跟踪，从而针对不同风险等级的养老目标基金提供持续有效的战术跟踪和品种更新。另一方面，在战略配置角度优化了多资产的战略配置方案，提高了养老目标基金对风险控制的管理要求，进一步优化管理组合收益和净值波动，尽可能减少产品波动，让净值更加平稳，从而更好地提升投资者获得感，帮助用户实现长期的投资养老。携手天天基金，共同探讨个人养老金业务新方向为满足投资者日益增长的多样化养老需要，“养老新基遇”2023养老投资高峰论坛暨天天基金养老36计发布会拟于5月25日在北京举办。华安基金将携手天天基金一起，共同探讨个人养老金业务投资与投资者教育工作的前景与方向。图片来源：华安基金正如华安基金基金组合投资部总监陆靖昶所说，养老投资是一个细水长流、不断积累的过程。作为首批纳入“个人养老金基金名录”的老五家基金管理公司之一，也作为资本市场成熟的专业机构投资者，华安基金始终将服务好个人养老投资看作是基金公司社会责任的体现，努力为中国养老保障体系第三支柱的建设贡献自身的力量。我国个人养老金市场前景可期，而华安基金也将秉承以专业创造财富，以创新引领发展的使命，持续为居民养老保障提供更加优质的服务，携手度过一个又一个25年。风险提示：基金名称中含有“养老”字样并不代表收益保障或其他任何形式的收益承诺，养老基金不保本，可能发生亏损。Y类份额是养老目标基金针对个人养老金投资基金业务设立的单独份额类别，仅供个人养老金客户申购。Y类基金份额的申赎安排、资金账户管理等事项还应同时遵守基金法律文件和关于个人养老金账户管理的相关规定。投资于Y类份额的特有风险，包括基金在运作过程中可能被移出个人养老金可投基金名录导致投资者无法继续申购的风险等；养老目标基金不保证本金、不保证收益、追求长期收益。基金管理公司不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金产品收益存在波动风险，投资需谨慎，详情请认真阅读本基金的基金合同、招募说明书等基金法律文件。-

这本书记录了我多年来对哲学和投资的一些思考。写这本书的缘起，正如这本书的名字，是我与禅、乔布斯和投资都颇有缘分。我与禅先说说我和禅的缘分。禅学的修行，对我的思维方式有非常重大的影响。我第一次接触禅学，是在大学一年级，当时我看乔布斯、禅与投资了蔡志忠先生的漫画《六祖坛经》，大开眼界。大学二年级，我申请做了学校图书馆管理员，有一天在书架上看到著名的净土宗创始人慧远的传记《慧远传》，借回宿舍读了又读，虽然半懂不懂，但心生欢喜，做了很多摘录和笔记。工作后，我读了虚云法师、星云法师等高僧大德的很多著作；2002年我离开基金公司时，对未来感到非常困惑，因而求诸佛学，遍读经卷，但不得其法而越读越痛苦消沉，我不得不暂时中止。后来我与一位好友相约系统地学习中国辩证法，非常受益，这让我重新找到了人生的方向，投资也渐入佳境。2008年，我重读《金刚经》《坛经》，越读越有感悟。当年的一个秋夜，我挑打夜读南怀瑾的一本著作《如何修证佛法》。书中写道，有一个居士问道释迦牟尼在菩提树下睹明星而悟道，他究竟悟到了什么。南怀谨回答说：“他悟的就是那个缘起性空。”读到这段文字时，我于一瞬间如有醍醐灌顶之感，恍然大悟，从那天起，我觉得自己有所长进了，我对禅学的理解与我2002年时的理解相比有了很大的突破（这段经历在本书第一章“创新力，打破常规，非同凡想”一节中有详细记述）。把这种突破与大家分享，让大家不再深陷于我当年的痛苦与困惑，是我写作非常重要的动力。“苹果之父”乔布斯是我非常欣赏的人，大约在2013年，我留意到他是一位禅的信徒。我看了大量资料，还加入了一个禅学社学习，想探索他从禅中悟了什么。在一次和几位朋友喝茶闲聊时，我突然迸发灵感，感觉可以从“心力”这个角度解读禅与乔布斯。2016年，经过9个月的精心准备，我写了“乔布斯、禅与投资”这篇文章并举办了一次讲座，颇受好评。我深受鼓舞，后来又花了半年多时间，拓展深度，重写全文。现代的一些人为什么要学禅呢？有一种流行的说法是“学习用出世的智慧指导入世”，我认为这种说法还不够准确。佛教和禅并不是一回事，我们可以说佛教是出世的，而禅源于宗教（佛教）而又超越了宗教。禅的理论核心是佛陀彻悟的真理—缘起性空，它既无所谓入世，也无所谓出世。把它运用到出世修炼上，如无数高僧大德，功德无量；把它运用到入世的工作创业上，如乔布斯与稻盛和夫，同样可以取得非凡成就。对于我们普通人，工作是最好的修行道场，我们可以在工作中证悟空性。“工作即禅修！”本书所述心力禅”所研究的禅学，可以理解为偏入世的禅学。我的理解是，禅法在世间，禅既古老悠久，又年轻新锐，禅非消极厌世，而是积极进取，禅不愚昧迷信，而是睿智自信，禅是无限可能，禅是“Follow

导读：奇盛基金的付伟琦是笔者认识超过10年的好朋友，他刚入行的时候我们就一起在瑞银证券共事了好几年，之后又带着各自的理想离开了卖方研究所。10年后的今天，我们又都找到了各自热爱的领域，希望把自己的小作坊持续做下去。最近这几年，对于私募基金来说并不友好，无论是2021年开始基金重仓股（即核心资产）崩盘，还是2022年的系统性熊市，以及2023年以来的高波动，对于绝对收益目标的私募基金来说，每一年赚钱都很难。而付伟琦管理的奇盛价值前瞻在2021到2023至今都取得了正收益，实现了私募基金的绝对收益目标。为什么公奔私之后的付伟琦并没有任何的不适应，以及他又是如何在不同阶段的市场都取得正收益的呢？我们发现付伟琦有几个投资特点：1）基于企业经营周期的反转投资。付伟琦喜欢买企业经营周期从投入期转变成收获期的阶段，偏好抓住中间的经营周期拐点，在看到利润开始回升的阶段买入。通常企业在投入期阶段，利润都会低于预期。这时候再叠加投资者的情绪周期，容易出现盈利和估值的双杀，带来比较好的买点。付伟琦的这套反转投资体系，和基于宏观周期波动的传统反转周期投资并不一样。他不是赚周期贝塔的钱，而是把握企业竞争力阿尔法的提升。在投入阶段，很多时候企业竞争力会变得更强，但股价必然反应短期业绩的低迷，投资者忽视了中长期的价值变化。2）带有一定的逆向思维，从不买入当下市场的热门股，看重买入的动态估值是否便宜。付伟琦开玩笑说，自己从来不研究涨幅榜的股票，主要在看跌幅榜的股票。他刻意避开人多的领域，在一些不被市场关注的地方耕耘。然而，付伟琦的逆向又和传统的逆向投资者不同，他不愿意等待太长时间，买入的公司都已经处在了基本面的右侧拐点阶段，但由于思维惯性，基本面的积极变化没有在股价上充分体现。许多付伟琦买入的公司，都是多年前的热门股好公司，只是由于经营周期的原因，不再被市场关注。3）投资思维上有着很强的独立性。付伟琦说，自己从来不在乎别人投资做得怎么样。他并没有一种比较的心态，也不被外部所影响。这个特点，早在我们是同事的时候就有比较强的感触。正是因为这种独立性，付伟琦把精力专注在自己的投资中，动作也不受外界的干扰。体现在持仓，付伟琦也和市场主流呈现了独立的特点。私募投资需要基金经理有很强的独立性。本质上，客户的需求也并不是和其他人比，而是基金经理能够在中长期较稳定地创造绝对回报。我们很少访谈私募，但也希望通过对奇盛基金付伟琦的访谈，让大家看到更多有阿尔法能力的中小型私募。展望未来，付伟琦也没有想着把自己的私募做成一个大平台。他很清楚认识到，自己的能力特征更适合把公司做成一个“作坊型”的私募。这让他在公司的人员配置、投研方式、管理体系方方面面不断做到精简。他坦承自己过去三年在公司管理投入的精力几乎为0。一个优秀的私募基金经理，必须把主要时间留在打造自己选股的“手艺”上。私募基金的生命线是净值曲线，打造一条不断向上的净值曲线，为持有人赚到真金白银，才是一个私募基金的根本。以下，我们先分享一些来自付伟琦的投资“金句”：1. 我们买的是公司自身经营周期从投入期转变成收获期2. 我们希望买到的公司，能在一两年的时间内实现股价翻倍3. 即便我们的投资看上去有些逆向，但实际上买的每一个股票都是处在基本面向上的阶段4. 能让我重手买入的公司，一定是基本面不再容易出大问题的公司5. 我天生带着绝对收益的思维，不会去和别人比，甚至不和指数比6. 投资最重要的不是有没有买到当下热门方向，而是我们买的具体标的是不是正确的，把握好自己擅长把握的机会即可7. 买任何股票都有风险，但我们承担的风险要比较划算，最好是往下可能会跌十几个点，但往上要比较容易翻倍8. 如果买的股票半年不涨，多半是基本面没有自己当初想的那么好，而不是市场没效率布局经营周期的反转朱昂：你的投资框架和主流的方法有些不一样，能否先谈谈你的投资框架？

导读：每一个成长股投资者都会面临一个灵魂拷问：成长是买企业的未来，但我们并没有预测未来的能力，如何找到未来的成长呢？银华基金王浩的答案是，把握时代的主旋律。他认为，成长股投资的底层收益差异关键，是有没有看对时代的浪潮。站在时代向上的大趋势下，自然就能提高判断未来的概率，选到一个个在未来具有高成长性的公司。于是，王浩在选股框架中，加入了中观维度，形成一条清晰的组合投资主线。在2019年之前，王浩的投资都是围绕城镇化这条时代主线。到了2019年之后，王浩布局的时代主线是国产化、智能化和低碳化三大方向。提到中观视角，许多人立刻想到的是“景气度趋势投资”，这也是A股市场比较主流而且行之有效的方法。然而，王浩的中观维度中，景气度只是一个辅助指标，并非选股的必要条件。这是因为，他坚信投资的本质是长期现金流折现。一年内的景气度再高，如果远期成长空间不足，或者动态估值过高，都会影响未来的预期回报率。王浩认为投资不能本末倒置，成长股选手之所以重视景气度，是因为“绝对的未来”不可知，需要短期判断的正反馈。但投资的本质是判断“绝对的未来现金流”，不能完全依赖短期景气度形成投资决策。去年初的电动车就是一个典型例子，即便景气度很好，但由于渗透率已经比较高了，加上透支了未来的高估值，股价表现出现了背离。另一个成长股选手绕不开的话题，是对企业“终局”的判断。关于这个问题，王浩也有不同于大众认知的思考。他认为“终局”的远期市值，是由企业未来盈利和未来估值所决定的。大家对于盈利判断的偏差不会那么大，差异主要来自对估值的判断。估值高低对应了商业模式、竞争格局、竞争壁垒等多个方面。而“终局”的判断，需要不断做跟踪和调整。这也是为什么，成长股选手的换手率通常比价值选手更高。许多对企业的“远见”，是不断跟踪出来的，不是一开始就能透视未来。从历史业绩的表现看，王浩在结构性牛市中，有显著的超额收益。比如说2019到2021年的三年中，王浩的代表作银华互联网主题大幅跑赢业绩基准。图表：银华互联网主题A历年收益数据来源：基金定期报告；数据截止日：20230331；业绩基准：中证互联网指数收益率×50%+中证全债指数收益率×50%展望未来，王浩依然看好国产化、低碳化和智能化三大主线。国产化的驱动力是自主可控，低碳化是更便宜的能源供给，智能化依靠香农定律、摩尔定律、电化学定律共同推动。也正是基于长期看好的时代浪潮，王浩也给我们带来了他的新产品：银华清洁能源产业混合。这是一个专注于风电、光伏、储能、氢能等清洁能源的主题基金。今年一季度，清洁能源的发展趋势在快速进行，企业的一季报表现优异，但股价却出现了持续的下跌。这背后和今年市场处于资金减量的结构有关，清洁能源成了机构投资者的“提款机”，配置比例不断下降（数据来源：wind；截至2023年3月）。王浩认为，短期博弈并非成长股选手的强项，长期股价必然回归基本面，具体看好清洁能源的四大方向：1）光伏还处在快速发展阶段，天花板特别高；2）风电方面，海上风电的装机量有10倍潜在增长空间；3）储能的发展必须匹配上这几年开始增长的光伏装机量，而且弹性更大；4）氢能会在2023年进入启动的元年。在写这篇访谈期间，正好看了国产剧《漫长的季节》，也更让我理解了王浩为什么如此重视时代浪潮。这部剧中，每一个人的命运看似偶然，其实都是时代浪潮下的必然。渺小的个体，是无法对抗时代潮流的。无论是投资还是人生，都要看对时代浪潮，跟上时代发展！以下，我们先分享一些来自王浩的投资“金句”：1. 找到优质成长股的关键是理解时代背景，选择符合时代发展的行业和产业趋势2. 我的中观不是自上而下做配置的方式，行业选择主要来自产业自身的技术突破或者需求爆发，和货币政策、经济周期、甚至产业政策的关联度不大3. 景气度是投资中的“术”，而非“道”，投资的根本在于未来现金流的折现4. 市场的波动来自对未来的“远见”5. 此次AI的出现，让计算机和传媒公司能通过性的技术应用改善产品和提高效率；对于电子和通讯行业，AI的算力需求也让行业额外加入了一个周期向上的力量6. 对企业终局的定性描述，更多来自对未来估值的判断7. 什么是时代浪潮，会带有每个人主观判断的部分。这才是投资的关键，取决于每个人底层思维的能力8. 2019年之后国产化、低碳化和智能化，是长坡厚雪的赛道9. 用成长股做防守，是一件不太现实的事情10. 2022是储能启动的元年，2023是氢能启动的元年投资成长股的关键是理解时代背景朱昂：你毕业后就一直在银华基金？

导读：价值投资、科技成长，是贯穿刘锐成长投资生涯中的关键词。三年前，我们曾经访谈过刘锐，当时他的投资框架就是“用产业眼光寻找TMT行业的阿尔法”。三年后，我们看到一名更加成熟的刘锐，而他的投资框架并未发生变化，依然是那名我们熟知的阿尔法选手，将价值投资框架与泛科技成长投资进行了很好地结合和运用。在访谈的一开始，我们就给刘锐抛出了一个“灵魂拷问”：相比三年前，投资框架有什么变化？刘锐笑着说，没有发生太大的变化，这一点他还是挺自豪的。作为东方红资产管理的“新人”，刘锐表示自己的投资价值观与公司高度契合，公司也为他的投资工作提供了很多支持。加入东方红资产管理后，刘锐对东方红的投研体系有了更深入的认知，一是深切地体会到价值投资是贯穿于东方红整个研究和投资体系中，在所有的研究和投资框架中都有所体现；二是投资的可持续性，东方红对个股的研究和投资体系、基金经理们自己的投资框架都具有可持续性。作为一名研究TMT行业起步的成长风格基金经理，刘锐一直强调行业的均衡，不让自己成为贝塔型的赛道基金经理。刘锐强调，净值的弹性应该主要来自个股业绩的弹性，而非对某个赛道贝塔过度的暴露。刘锐的均衡和阿尔法，又不完全是纯自下而上在各个细分领域选股。他会先从中观产业周期的角度做减法，挑选具有长周期景气和短周期景气的6-7个细分子行业。长周期景气对应产业面临3-5年比较大的产业趋势，类似于云计算、电动车、创新药，以及当下热议的AI人工智能。短周期对应季度或年度的景气爆发，从而带来业绩的快速增长。作为一名具有产业背景的基金经理，刘锐身上有几个特点：1）秉承价值投资理念，看重长期的产业趋势，不受短期波动和估值的影响。如果刘锐能看到一个大的产业趋势，优秀的企业能从100亿市值成长到1000亿，他对于具体公司的短期波动不会太在意。况且，通过组合的适度分散后，所管理的组合的回撤会降低。同样，有了长期产业趋势判断后，刘锐对短期高估值也会有更高的容忍度，前提是能看到企业长期趋势中的业绩大幅增长；2）结合企业管理层的视角判断企业价值。如果对产业发展和实业经营了解较少，可能会对企业做出线性增长的假设。刘锐对于长期持有的公司都会从企业管理层的视角去思考企业螺旋式成长的路径，从产业视角去判断企业的终局。刘锐也会通过跟踪关键指标得到的反馈，来验证和修正自己的终局判断；3）不被市场波动影响的独立判断。科技股的特征就是高波动，而A股科技股的波动更高。当市场形成一致预期后，上涨和下跌的幅度就会变大。刘锐会有独立的价值判断，在个股到了其远期价值附近时，做出卖出动作。也会在产业趋势向下的过程中，尽力规避风险，不被市场牵着鼻子走；4）用产业视角判断企业价值。刘锐看重管理层和执行力，他对企业价值的判断不仅来自财务模型，更多从产业价值和企业战略的角度出发。毕竟，财务数据的背后是企业做出了正确的战略。本质上，刘锐投资的阿尔法来自中观判断的胜率+个股选择的胜率。三年前的访谈中，刘锐很前瞻地提出了对C端移动互联网的悲观和对B端产业互联网的乐观。这个观点在过去三年得到了很好的验证。展望未来，刘锐认为TMT行业有三大机会：1）AI人工智能和各个细分领域结合带来的效率提升；2）数字经济的订单和政策持续落地；3）持续进行的国产替代。以下，我们先分享一些来自刘锐的投资“金句”：1.

导读：要做好投资最重要的是什么？我们一直认为是两个字：匹配。用户投资预期（负债端）和产品风险收益特征（资产端）的匹配，投资经理的性格、框架体系和产品投资目标的匹配。招银理财的投资经理张英，就是一个实现了投资框架、产品目标、用户投资预期三者匹配的投资经理。作为招银理财权益投资部投资经理，张英是少数真正带有绝对收益目标的投资经理。她清楚的认识到购买银行理财子产品的用户，风险偏好一般都不太高，赚到钱比赚多少钱更重要。投资目标的不同，也是张英和公募基金经理最显著的差异。而巧合的是，张英的性格、价值观、投资方法，又恰恰匹配了绝对收益的投资目标。她是一个相信资产定价的投资经理，把质地和估值放在投资中最重要的位置，几乎放弃了景气度，不做边际信息和景气度的交易。即便早在十几年前做策略分析师时，张英就发现景气度趋势对短期投资的有效性。放弃景气就意味着放弃了投资收益兑现的时间，也意味着张英放弃了A股市场最主流的投资方法，这背后和她独特的性格有密切关系。张英很有耐心，求真务实，不注重速度，更看重方向。2007年入行的张英，做了近十年研究才走上投资的岗位。求真务实的性格，也让张英非常注重企业商业模式的本质。她能穿透到企业商业模式的本质，挖掘到许多A股市场的“送分题”。无论是2021年的煤炭、2022年的运营商和麻醉药、以及2023年不再吸金的优质龙头企业，张英都看透这些机会的本质。张英的性格，也让她天然喜欢买跌下来的股票，不喜欢追高，这也形成了她对估值的重视。张英不愿意去人多的地方，不看热门行业，对风险的要求非常挑剔。这也形成了她较高的选股胜率，要么不出手，出手的股票大多都能带来正收益。从产品数据看，张英管理的绝对收益产品过去一年实现了24.07%的正收益，今年以来绝对回报12.31%，成立以来绝对回报45.37%（数据来源：Wind；数据截止：2023年4月13日）。她在2021年、2022年、2023年以来全部都实现了正收益的投资目标。更难能可贵的是，张英管理产品期间的最大回撤只有11.53%，发生在2022年4月那一波市场回调中。数据来源：Wind；数据截止：2023年4月13日通过和张英的访谈，也让我们看到了招银理财的权益产品思路。基于独特的银行理财子基因，招银理财的产品无论是给客户的预期，还是对投资经理的考核，都是围绕绝对收益目标出发。把绝对收益嵌入到对投资经理的考核、对公司的研究、对内部的投研流程中。这也是另一个层面的“自洽”，站在客户角度打造理财产品。即便我们知道，没有人能保证获得收益，但投资经理在这样的体系和机制下，呈现出“和自己比较”的心态，以及相对应资产配置思路。回归到资产管理的本质，张英认为自己这套体系虽然做起来辛苦，也看着没有太大短期的收益弹性，却真正在为持有人赚钱。让持有人赚到真金白银的收益，一定是资产管理行业立足的根本。以下，我们先分享一些来自张英的投资“金句”：1. 在银行理财子做权益投资，最大的差异是绝对收益目标导向2. 一个产品的风险收益特征，一定要和客户的预期匹配3. 我做投资的方法是做资产定价的，交易的是估值，不是交易边际的景气和信息4. 我目前的框架特别看重质地和估值，基本上牺牲了景气5. 把质地和估值加起来，就接近了巴菲特说的避免“永久性亏损”的风险6. 我的投资主要是对供给侧的研究，这决定了我主要看处于成熟阶段的公司7. 这两年市场给了我们不少“送分题”，比如说我们买运营商、煤炭等行业龙头的时候，他们提供绝对收益的胜率是很高的8. 真正的好生意，是非常稀缺的。我觉得投资更重要的是，一定要学会识别烂生意，把烂生意抛弃掉9. 我整体持仓的累积收益率是高于浮动收益率的，这也和我下跌买入、上涨卖出的交易策略有关10. 我长久以来是一个求真务实，追求本质的人。做了几年投资后，也渐渐发现自己确实有一定能力看到公司的本质绝对收益的投资目标朱昂：许多人的投资框架体系，和自己的从业经历有关，能否先介绍一下你的从业经历？

导读：医药曾经是A股市场公认的最好赛道之一，在绝大多数年份均大幅跑赢沪深300，而且没有明显的大小年之分。不过，即使在一座富矿中淘金，也未必一定能够赚到钱。虽然医药行业本身需求不存在明显周期性，但由于产业链长、细分赛道多，产品生命周期、公司发展周期差异性较大；再加上自2021年以来，医药行业经历了超过2年的熊市，许多明星个股更是出现了40-50%的下跌。当医药行业整体性趋弱，作为一只主要投资该行业股票的主题基金，业绩大概率也很难独善其身。不过，凡事都有例外。财通资管易小金管理的健康产业混合，自成立以来的业绩就让笔者眼前一亮。易小金加入财通资管后，发行成立的首只产品财通资管健康产业混合，自2021年11月23日成立以来，A类份额2022年、2023年一季度净值增长率分别为3.84%、15.46%，同期业绩比较基准分别为-15.48%、0.33%。成立以来至2023年一季度末，本基金A类份额净值增长率为20.39%，同期业绩比较基准收益率为-15.61%。（数据来源：本基金2022年年度报告、2023年一季度报告。2021年11月23日起易小金担任本基金基金经理。）从易小金的超额收益曲线看，即便在2022年的熊市中，也呈现出整体趋势向上的特点。数据来源：Wind，基煜研究；数据截止：2023年4月30日投资，很多时候不是赢在框架上，而是对事物的认知深度。易小金的投资框架与市场上其他基金经理并没有太大差异，但其相对独特的性格和世界观，让他对一些事物的认知与众不同，尤其是对医药行业运行规律的认识，往往能够一针见血，直击本质，从而更容易做到前瞻性的布局：第一个特点，是对问题本质的追求。易小金是一个“求真”的人，无论是看待产业趋势还是企业报表，他都希望穿透到背后的真相。产业趋势的变化，和经济发展阶段、政策方向的变化、产业利益链条的重构都有关系。这些变化又和产业自身的规律有关。理解了问题的本质，才能更好把握不同阶段的产业趋势。个股业绩的变化，也和企业经营周期的节奏有关。每一个企业都有自己独立的扩张期和收获期，同时业绩的可持续性也和企业核心竞争力有关。穿透到财报变化的背后，才能更前瞻把握企业基本面的改善。而在投资中，易小金始终立足于寻找产业周期和企业经营周期共振的公司，不仅可以提高投资确定性，还可以有效缩短公司业绩向基金收益兑现的时间。第二个特点，是客观开放的心态。易小金不喜欢给自己贴标签，对事物的看法也不是非黑即白。作为一名价值投资者，他也深刻理解A股市场的强趋势特征。作为一名理工科出身的基金经理，他认为与投资初期相比，最大的变化在于接受自己视野看不到的东西。他告诉我们，打破成功的人设是很难的，但否定自己、接受不同的观点也是一个人成熟的表现。客观开放还包括接受市场的不同，让自己更好地和市场结合。曾经的易小金，更偏向于独立的个股选择，不太考虑市场上其他参与者的看法。今天的易小金，会把自己的思考和市场的选择结合在一起，大大减少了个股选择的兑现时间周期，也更好适应市场的变化。第三个特点，是投资的真实性。易小金的组合，全部真实反映他自己的想法。他不会因为这个公司是“核心资产”标签就去买，不会主动和市场抱团，但也不主动逆着市场来。对于过去投资中犯的错误，他毫不掩饰；他自信但又不自满，不否认运气对投资的影响，但也相信自己能够寻找到阿尔法。真实和真诚，是易小金最打动我们的地方。在我们看来，真实地面对自己，是一个基金经理不断进步的关键因素。一直以来，易小金对自己的产品和投资目标都有清晰定位。他希望自己成为一名有超额收益能力的基金经理，力争产品能够较为稳定地战胜业绩比较基准，自己能够持续拓展认知边界，而不仅仅是专注于某一个细分赛道。以下是易小金的投资“金句”：1. 把握医药投资的主线，需要跳出医药看医药2. 我们要找的就是优秀企业的共性，穿透到企业竞争力的本质，并不是简单做财报的分析3. 主流还是非主流，会伴随时代发展的阶段有所变化4. A股是趋势性比较强的市场，估值背后是市场对产业趋势的看法，而非价值5. 我们相信医药行业是能战胜指数的子行业，所以我们的目标是稳定战胜医药指数，成为老百姓理财的底仓品种6. 我认为如果花了很多时间研究一个公司，最后才买一点点仓位，就显得意义不大，这反而说明自己对个股没有很深入的研究7. 对于A股市场的股票，大跌后加仓往往是一个错误的行为，很多时候应该斩断亏损，让利润奔跑8. 今年医药板块的表现要比去年好很多，大概率处于一个结构性行情上涨开启的阶段9. 医药行业的边际资金影响，来自于全市场基金10. 理解人情世故以及真实世界的利益链条变化，尤其是医药行业内部的变化，是非常重要的跳出医药看医药，洞悉产业规律朱昂：能否先谈谈你投资框架中的自上而下部分，如何把握大健康领域的产业趋势？

导读：寻找“黑马型”基金经理，是基煜基金和点拾投资过去一年共同推出的独家合作。通过基煜基金的定量数据挖掘，和点拾投资的定性访谈，我们希望为市场找到规模还不大、业绩处在爆发期、驱动力还很强的“黑马型”基金经理。我们认为，大部分基金经理和企业一样，都会有自身的生命周期。买入他们的最好阶段，是在高速成长期的位置。华宝基金的陈怀逸就是我们近期挖掘的“黑马型”基金经理。2021年12月14日开始正式做投资的陈怀逸，一上手就遇到了系统性熊市的大考。最初陈怀逸的组合中都是一些白马龙头，在出现了较大回撤后，陈怀逸不断拷问自己的内心。在一次次灵魂拷问下，他也逐渐找到了适合自己的投资方法。硬抗“核心资产”的方式并不符合他的性格，好的行业贝塔和好的买入位置，才是一种更自洽的投资方式。本质上，好行业和好位置，都对应着更强的置信度。陈怀逸是一名喜欢对个股进行重仓的基金经理，他深知只有足够重的仓位，才能对投资带来比较大的收益贡献。陈怀逸在投资的过程中，很难把信仰完全建立在个股的阿尔法能力上。相比之下，位置足够好的个股，他更容易重仓。行业贝塔向上的时候，他也能拿得住。在选股的过程中，陈怀逸会适度避免过于拥挤的交易，即便是热门赛道他也希望找到位置更好的公司做重仓买入。随着投资经验的积累，他越来越发现买入位置的重要性。陈怀逸坦言过去一年多真正赚大钱的公司，都是能够在舒服的位置买入的，而要找到位置更低赔率更大的个股需要不断的进行“翻石头”的过程。“翻石头”本质上是一个挖掘高性价比标的的过程，也是创造可能性的关键。首先在确保持仓的安全性和盈利的潜力的基础上，再不断地再去找新的公司，更好的公司，纳入到投资组合，或者替换掉原来的一些股票。就像彼得·林奇所言：“如果问我有什么秘诀的话，那就是翻的石头比别人多。”

导读：投资，是人生中重要的一部分，有人把它当作副业，有人当终身从事的职业。刚入行的时候，每个人都想着能尽快管钱，用真金白银来表达自己的认知。从业时间长了以后，才发现做好投资需要的储备很多，从一个完整的框架体系，到经历牛熊周期的实战经验，再到强大的心理素质，无不需要历练和积累。广发基金专户投资经理顾益辉，为了做投资打磨了十年。2009年，他从卖方研究起步，先后从事策略研究和建材行业研究，这段经历帮助他打下了良好的宏观策略基础，以及对成本领先型的周期性行业研究框架。2018年，顾益辉转到平安养老，专注于周期品研究和投资，在熊市中积累了对绝对收益的深刻认知。2020年加入广发基金后，他的能力圈从周期拓展到新能源、军工等新兴产业。顾益辉投资生涯的起步，就是做Hard模式的绝对收益投资。得益于此前在宏观策略、行业研究等领域的充分储备，他一步步构建了自己的绝对收益投资体系。初春的一个下午，我们与顾益辉聊了两个多小时，从他的职业经历开始，聊到绝对收益投资的特点和对投资的思考等话题。通过此次深度交流，我们也挖掘出顾益辉绝对收益体系的几个特点：（1）用防守反击思维对组合再平衡。顾益辉眼中的绝对收益投资，并不是一味做防守，而是在市场从底部反弹时要有快速进攻的能力。他有很强的宏观思维和组合管理思维，会通过自上而下对市场预判，及时调整组合结构。进攻和防守都源于组合的再平衡，而不是频繁对仓位进行调整。（2）投资中留有余地，不追求极致的收益。顾益辉认为，投资的关键是不能离开牌桌，因此，必须要给自己留有足够的余地，能够在市场反弹中抓住机会。基于此，他偏好保持中性仓位，依靠结构调整进行反击。对于具体品种的加仓位置，他也偏好在右侧启动的位置下注。通过对一个行业的深入理解，敏锐捕捉到右侧的机会。（3）构建多层次的均衡体系。均衡往往能给组合提供多一层防护，但要做到有效均衡并不容易。顾益辉构建了一套多层次的均衡体系。第一层是把所有资产划分为消费、周期、科技、金融四大象限，从风格维度进行均衡；第二层是从产业因素和基本面因素去刻画均衡，不能让组合暴露在单一的宏观因子下；第三层是市场认可度的均衡，是顺势资产和逆势资产的均衡。不同市场环境下，市场认可的资产类型也会动态转换。（4）估值和基本面相结合的选股体系。绝对收益和相对收益的区别，就是增加了时间的维度，对个股的估值变化赋予更高权重。顾益辉从宏观、中观、微观三大维度去判断具体个股的贝塔变化，包含了流动性、行业的变化、业绩的超预期。经过多轮牛熊周期历练后，顾益辉深刻体会到，绝对收益投资并非完全不亏钱，而是力争化解熊市中可能出现的大幅回撤，把亏损控制在可控的范围内；当市场机会来临时，能较快地修复净值并获得绝对收益。因此，他理解的绝对收益，是尽可能让不同点位进来的资金都最好不要发生亏损，即使亏损也要在比较短的时间内解套。也就是说，他的绝对收益投资，追求的是一条波动较小，缓慢向右上角行进的曲线，当然上行的斜率并不奢望很大。“放眼一辈子

导读：汇丰晋信的吴培文很特别，他是少数同时研究多种投资策略的基金经理。采用主动管理的规则化和流程化，同时覆盖了高ROE、GARP成长、低估值等多种价值投资框架下的投资策略。基于广泛的策略覆盖，他为不同的客户，针对性地打造投资方案。其中很多投资方案，都具有多策略混合的特点。他是一个能够打造不同产品收益特征的基金经理。通过不同方式的多策略混合，实现不同的产品特征。目前管理的4只产品分别是，针对零售客户打造的高波动高收益产品（汇丰晋信珠三角区域发展）；针对风险控制要求更高的客户，打造的中等波动和风险产品（汇丰晋信价值先锋、汇丰晋信策略优选）；以及针对中长期理财客户打造的底仓产品（汇丰晋信龙头优势）。这一点和许多做复制策略的基金经理完全不同。对于持有人来说，吴培文更难能可贵的地方在于，他所有在管产品全部取得了正收益。这些产品包括管理超过三年和五年的基金，也包括发行时间不到1年的新产品。考虑到过去一年是一次系统性的大熊市，吴培文能取得这样的业绩更加难得。数据来源：天天基金；数据截止：2023年4月14日这几个产品今年以来的表现也都呈现出自身特点，高风险高收益的汇丰晋信珠三角今年以来收益率26.66%、中风险中收益的汇丰晋信价值先锋今年以来收益率18.07%，成立不到一年的两只新产品汇丰晋信策略优选和汇丰晋信龙头优势，也分别取得了7.82%和5.74%的正收益（数据来源：Wind；数据截止：2023年4月14日）。可以说，吴培文在2023年分化的市场中，目前取得了还不错的业绩。除了短期业绩还不错之外，吴培文的中长期业绩也非常优秀。我们以他管理时间较长的汇丰晋信价值先锋为例，这个基金在不同年份的收益率都不错，而且熊市中的亏损显著好于市场平均（注：吴培文管理时间最长的是汇丰晋信珠三角区域，但这个基金投资范围约束了其可比性）。数据来源：基金年报；数据截止：2022年12月31日在今天的访谈中，我们从大家最近讨论较多的ChatGPT谈起，一层层“剥开”吴培文的投资体系。作为一名偏价值风格的基金经理，吴培文却重仓了看似成长风格的计算机，背后的逻辑是什么呢？低回撤风格的吴培文，有时候会被大家打上“保守”的标签，但是他对类似于人工智能这样新兴事物的观点，却一点也不保守，这又究竟是为什么呢？早在去年12月举行的汇丰晋信价值论坛上，我在圆桌环节还专门和吴培文做过交流，问他“2023具体怎么投”？他当时观点鲜明提出了“信创”这个方向，既与安全有关，又与发展有关，也符合“自立自强”的时代主线。吴培文非常斩钉截铁提到，“信创”的确定性相对更强。在投资操作上，吴培文也是知行合一的。他早在去年二季度就开始重配计算机板块，对他今年的超额收益做出了很大贡献。有意思的是，吴培文完全不是一名赛道型基金经理，也不是做行业轮动或配置的。他超配的原因是，看到计算机板块出现了低估值、创新等有利因素。吴培文一向重视规律，他发现股票市场历来崇尚创新，容易对新技术和新突破做出比较强烈的反应。所以他在投资上对新技术能够有比较积极的态度。从ChatGPT一步步往下延伸，我们能更清晰地看到吴培文独特的多策略混合和规则化的投资方式。这些特点确实不同于绝大多数基金经理。吴培文提到，对多数投资者而言，把投资重心放在跟上市场的热点是比较困难的。找到一个蓬勃发展的行业和赚到钱是两回事。投资者真正需要的，可能是一个持续有效的长期投资方案。他的工作愿景非常清晰，就是希望为众多持有人打造具有不同风险偏好，又真正能让持有人赚到钱的产品。对于自己来说，吴培文希望抵抗基金经理的“衰老”。他持续健身20多年，努力抵抗物理上的“衰老”。但与年轻绑定的能力，仍会逐渐逝去。他认为更重要的是，基金经理需要沿着科学的道路前进，建立规则化流程化的主动管理体系，支撑投资持续运行在较高的水平上。以下，我们先分享一些吴培文访谈的投资“金句”：1. 这次出现的GPT4比常见的人工智能应用更高一个层次，已经接近“强人工智能”2. 股票市场历来崇尚创新，重视成长，容易对新技术、新突破做出比较强烈的反应3. 当我们去年年底看到数字被确立为一种新的生产要素时，感受是震撼的。我们认为，这代表了理论的巨大突破，一定会带来实践层面的持续创新4. 我监控的投资风格很多，会做定期的换位思考5. 未来数字经济和人工智能会有大发展，与投资相关的股票能不能容易地赚钱，是两码事6. 既突出重点，又适当分散，可能才是一个比较科学的投资布局7. 今年我们一方面看好数字经济，同时也看好低估值国企和大众消费的机会8. 我们希望为不同偏好的客户，针对性的开发投资方案和产品。用不同的花，送不同的人9. 对于我这样的专业从业人员，我认为可能沿着科学的道路前进，会更合适。需要有一套规则化、流程化的投资体系，帮助我们在很长的时间跨度上，始终运行在较高的水平10. 客户的理财需求是长期的、持续的。在漫长的岁月里，只是告诉客户哪些是市场当前的热点，是不够的。我们需要理解客户长期理财的需求，对应地建立可持续的投资能力，争取提供长期有效的投资方案强人工智能时代的到来朱昂：能否先聊聊，为什么今年ChatGPT突然就那么火了？

导读：今年是马翔做科技成长股投资研究的第12个年头。本硕均就读于清华大学电子系，许多师兄弟都是在硬科技领域的创业者，马翔身上有着鲜明的工科生烙印。成长股投资需要“信仰”，但见证过2015年“互联网+”的泡沫和破灭，马翔深知质地不佳的公司，最终只是给投资者坐一轮过山车，因此他更注重以一个理工男“求真”的态度去审视科技股的行情演绎。马翔有自己的投资原则，要自己亲身体验和学习各种最前沿的产业趋势，才会下定论。笔者在马翔入行之初就与他结识，能深切感受到十多年来他在投资体系上的不断进化，特别是他从原来完全的自下而上选股，逐渐增加了对市场主线的把握。在他看来，成长投资就是对未来的把握，那些对现实生活产生影响的产业脉络，一定会在资本市场有所体现。而在主线脉络中选股，能做到事半功倍，也比完全自下而上的方式，有更清晰的选股方向。但即便看重投资主线，马翔也绝对不是一名贝塔型选手，他对产业和公司都有清晰的划分。例如，马翔认为数字化时代，GPT带来的AI创新将实现更加高效的信息和数据利用，创造巨大的价值。在这一堪比当年智能手机、移动互联网级别的投资主线下，硬件的确定性最高，投资模式资本市场也最熟悉，导致一大批硬件公司的估值提升较快，未来空间相对有限；软件层面，考虑到去年四季度的深度调整，如今许多软件股的迅速反弹也在合理区间。从增长潜力和市场空间看，应用领域比较有竞争力的公司，依然具备比较好的投资价值。生活中的马翔非常简单，最大的爱好可能就是跑步。拥有将近20年的马拉松跑龄的他，将运动对耐力和体力的极大挑战，融入他对投资所需要的长期主义和专业精神的理解。他并不是一个激进的科技成长股选手，用他自己的话说，属于不太会“炒作”股票的，但是对科技的投资有着工科男“求真”的性格。而对于求实精神和长期主义的坚守，也使得马翔获得了较为亮眼的业绩表现。银河证券基金研究中心数据显示，截至今年一季度末，马翔执掌的汇添富科技创新混合A成立以来上涨117.48%，远超23.57%的同期基准；过去一年以16.87%的净值增长率在96只同类基金中跻身前三（同期基准-8.42%）

导读：对于基金经理来说，投资最重要的是目标，所有的投资框架都是服务于投资目标的，这在工银瑞信盛震山身上，体现得尤为明显。盛震山的投资生涯起步于公募基金，但到了工银瑞信之后最先接手的是专户业务，这段经历让他对投资产生了全新的认识。专户投资和公募基金不一样，需要直接面对客户。这让盛震山对客户的投资需求，有了更直接的了解。盛震山发现，无论是绝对收益的专户产品，还是相对收益的公募基金；无论客户是专业的机构投资者，还是普通的个人投资者，他们最终都追求比较好的获得感。持有体验好了，才能放心把钱交给基金经理管理。这些年大家都在说投资者教育，盛震山认为投资经理不能先入为主认为客户是专业的、具备足够的分辨力。事实上，绝大部分的基民并不专业，那么就必须用适合普通人的投资方式，让他们投资基金能够更放松。于是，盛震山形成了更清晰的投资目标：在尽量降低波动的同时，努力为客户实现长期的、可持续的资产增值。基于这样的投资目标，盛震山的投资体系分为几个部分：1）首先，控制下行风险。从估值安全边际的角度，充分评估被投资产的长期价值，从而得出对于当前市值合理性的判断，努力降低每一只股票大幅亏损的可能性。以价值判断为核心，也就意味着尽量避免参与拥挤的交易，以及不能在市场带动下追涨热门赛道股。2）其次，提升潜在收益。对于被投资产，要求其从长期来看存在较好的重估潜力，亦或是业绩释放的能力。3）第三，做好组合配置管理、尽量分散风险。在组合管理方面，尽量形成重点突出、适度均衡的配置结构。通过聚焦于有限行业、精选少数公司，可以实现选股收益最大化的目标。与此同时，努力降低行业和个股之间的相关度，从而使组合在特定行业和个股出现较大风险时能够控制组合的波动幅度。长期来看，没有任何单一行业或一种特定的选股风格能穿越周期。如果持股结构过于单一，组合净值在某些时间阶段可能会出现较大波动，从而影响委托人的持有体验和投资信心。盛震山在访谈中，认为基金经理要站在持有人角度思考问题。从长期来看，受托责任要求努力做到为持有人的财富实现保值增值。相比于刚开始管理公募基金的那个阶段，盛震山认为今天的自己对投资目标更清晰，也有更明确的框架支撑这个目标。以下，我们先分享一些来自盛震山的投资“金句”：1. 我这几年观察下来发现，真正能够在基民和机构投资者心中获得长期认可的产品，净值波动控制的都比较好。2. 我们希望做的就是怎样让我们的投资给客户一种长期、可持续的获得感。从这个角度看，我觉得适用于专户业务的投资方法，对于公募基金的普通投资者也同样适用。3. 我认为选股的核心，是价值判断。4. 对基金经理来说，做投资的要求一定是全面的。既不能局限于某种相对单一的选股模式，也不能长期只投资于单一热门赛道。5. 我希望通过相对可控的回撤，给投资人更好的持有体验和获得感，希望客户在资产净值再次到达新的高度之前不用等待太久的时间。6. 履行受托责任，不是传递投资经理个人的价值观，而是努力为投资者实现财产保值增值。7. 我认为，去年10月底以来许多和复苏高相关度的大消费、互联网等领域核心资产都已经完成了估值修复，估值水平已经回到合理甚至略偏高的水平。8. 在市场带动下追逐热点的交易成本是很高的，对获取收益的挑战也很大。9. 我比较喜欢芒格，他的格栅理论，让我从一个通俗的角度认识到，投资对一个人的要求是全面的、需要从始至终的学习。要让基民长期持有：不仅仅是通过教育，而是通过获得感朱昂：您从业的过程中，先做了相对收益的公募基金投资，又去做了绝对收益投资，再回到公募基金的投资，能否谈谈其中的转换过程？

导读：上海的气候变化很奇怪，三月上旬还是夏天的感觉，到了三月中旬，气温突然出现很大幅度的下降，又回到了秋天。事实上，整个气候的变化自从2022年以来一直是比较混乱的。本该入冬的11月还很热，本该入春的3月却还挺冷。大家的穿着也在羽绒服和短袖之间轮换，呈现出“反季节性”的现象。这种“反季节性”的特点也反映在近两年的资本市场里。整个2022年，资本市场的“天气”是混乱的，“温差”波动的幅度很大，极端天气出现的频率也在变高。对于投资者来说，如何在混乱的资本市场气候中，安然度过呢？这就需要比较强的“穿衣搭配”能力，通过不同类型的组合，来应对多变的外部环境。这也对当前环境下的基金经理提出了更高的要求。不再能仅仅依靠选择个股来穿越周期，应对不同的环境变化。就如同没有一件衣服能适应春夏秋冬四个完全不同的季节。基金经理需要通过组合构建的方式，在不同“季节”进行搭配。说到组合构建，东方红资产管理的基金经理周杨，是我们访谈过的基金经理中具有很强组合思维的一个。他把“反脆弱”的思维方式嵌入到了投资中，认为不确定性才是市场的常态，通过进行多维度的组合构建方式，力争从不确定性中获益，实现对牛熊周期的穿越。根据基金2022年四季报，周杨管理的东方红远见价值混合A在2022年跌幅远低于业绩比较基准跌幅[1]。截止2023年3月15日，东方红远见价值混合A近1年产品复权单位净值增长率为22.47%，同期业绩比较基准收益率为3.48%（数据来源：东方红资产管理，经过托管行复核，东方红远见价值混合C成立于2022年12月5日，尚未满6个月，故暂不展示业绩。）。[1]

导读：“人生没有白走的路，每一步都算数”，这句话在民生加银基金经理蔡晓的身上，得到了最充分的体现。从2004年以一名券商分析师入行以来，蔡晓已经有了超过19年的从业经验。在这19年中，他做过行业分析师，负责过宏观策略，管理过量化基金，再到管理主动权益基金。蔡晓深刻地感受到，投资中很难有单一的方法能持续有效，只有掌握和运用好了不同的视角，才能更好互相验证。用一句话总结蔡晓的投资理念“自上而下定方向，自下而上选个股，量化模型做验证”。蔡晓会先通过自上而下的视角定一个大方向：进攻还是防御，消费还是科技，银行还是煤炭，这些问题都会被纳入到大方向的考虑范围。以2022年为例，蔡晓的组合根据宏观、行业和市场环境的变化，做了几次的调整。从年初看到全球的流动性收紧，把组合从成长转向了抗滞胀，再到年中5月开始抄底高成长的反弹，又到年底开始增配跌多了的消费。从结果上看，蔡晓管理时间最长的民生加银研究精选，长期相对收益排名在前15%。无论是2019、2020、2021、2022、还是今年以来，都相对中证800有显著的超额收益。每一年市场的主线方向，蔡晓都能有所把握。图表：民生加银研究精选历年收益和排名数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230411；基准指数：中证800指数在自下而上的选股层面，蔡晓会有一个自己长期跟踪的股票池，他希望有了方向后，能提前把个股准备好。蔡晓偏好的公司，其产品、服务和商业模式大多都有着稀缺性或强粘性，认为这是一个优秀公司最本质的地方。此外，管理层的价值观也是蔡晓极其看重的。最终他的选股视角就是四个字：德才兼备。除了主动的自下而上选股之外，蔡晓还有一套量化的多因子模型，帮他做更好的验证。在进行了多因子模型的选股后，蔡晓会和自己的主动选股股票池进行匹配，相辅相成的人机结合能带来更多指导性建议。于是，我们看到蔡晓的选股丰富度大大超越了绝大多数的基金经理，各类类型、风格和行业的股票都在他的组合中有所体现。净值表现不被某一个贝塔的表现所约束。最后，在价值观的层面上，蔡晓深受儒家思想的影响。他说，《论语》中的那句“志于道，据于德，依于仁，游于艺”，对他的投资和人生都有很重要的指导意义。“志于道，据于德”，即作为一个人，要追求真理，修养自己的品德，要去服务社会和大众。对于“依于仁”，公募基金是为大众理财的，作为基金经理就要管理好自己的净值曲线，努力去给大家提供良好的持基体验。对于“游于艺”，不要把自己定位成某个风格，努力扩大能力圈，理解新事物。从本质上看，儒家思想和芒格的思想语言，有着异曲同工的地方。以下，我们先分享一些来自蔡晓的投资“金句”：1. 我的投资框架主要是先自上而下定方向，再自下而上选个股，最后结合量化模型进行打分评估2. 一定要选择德才兼备的公司。对于德，是公司的企业文化、企业家精神一定要正。对于才，这家公司的产品和服务一定要有独特的竞争优势3. 一个公司最本质的东西是X，什么决定了X？我认为就是产品的稀缺性和粘性4. 当我做了足够多的多因子模型后就明白，量化投资和基本面投资是相辅相成的，两者其实是人机结合，能给投资带来很多指导性建议5. 一个基金经理很重要的能力，是对信息解读，排序，赋权的能力。这是主动管理基金经理之间最大的差异6. 我在实际的基金管理过程中，会花很多时间精力去理解市场，把握市场的脉络，而不是花大部分时间和市场对抗7. 我记得当时看《论语》时，里面提到“君子之于天下也，无适也，无莫也，义之与比”。这句话的解释是，人生没有一定要怎样，也不是什么事情都是必须做的，任何事情也并非一种做事方式，只要合理恰当即可8. 《论语》有句话，一直指导着我做投资，那就是“志于道，据于德，依于仁，游于艺”自上而下定方向，自下而上定个股，量化模型做验证朱昂：您有19年的从业经验，能否谈谈您是如何看待投资的？

投资是一个很长的职业，对整个从业者也是非常慷慨的状态，所以完全不需要那么着急。当我们把许多问题用长期化视角看待后，压力自然会慢慢缓解。朱昂：你投资生涯中，有没有一些飞跃点或者突变点？

导读：每年我们都会访谈上百位基金经理，这些基金经理几乎全部来自名校，学生时代都是学霸级的人物，论智商肯定处在社会平均水平靠前的位置。而且能被我们选到的基金经理，也通常业绩都很优秀。要在这一群优秀的基金经理中，再脱颖而出其实并不容易。但是，建信基金的周智硕就是其中一位，给我们留下了很深刻的印象。和周智硕访谈会有两个很强烈的感受，首先，他语速特别快，是普通人讲话速度的1.5倍；其次，他每一句话的信息含量都很高，需要反复琢磨才能理解。对于我们的许多问题，无论是选股、组合管理、风险管理等，周智硕都有深刻的思考。比如说，他投资体系中选股看重的是胜率，但组合构建看重的是赔率。他把胜率和赔率在一个统一体系的不同环节，做了很好的区分。从表象上看，大家会误以为周智硕做得是行业轮动，但通过访谈就能发现，周智硕属于不断“翻石头”的自下而上选手。而且让人震惊的是，他“翻石头”的速度特别快。周智硕对于持仓的个股，总是能找到其关键矛盾，并且快速计算出公司的内在价值，从而得到这个股票投资的胜率。对于交易环节，周智硕也做了流程化的管理，避免心态问题对投资带来的影响。他会在前一天晚上把第二天的交易计划都写好，然后在第二天的白天把交易计划发给交易员。在交易时间中，周智硕不会看盘，也不会做盘中的下单，把所有时间都用来做研究，避免情绪化带来的冲动交易，同时也提高了工作效率。在具体的公司买入环节，周智硕也有一套科学化的流程，他认为买入公司的时候，不是0和1的关系，不同价格或者位置，对应的胜率不一样。具体到一个公司开仓买多少，什么时候加仓，什么时候减仓，都需要通过很科学的流程做管理。这样才能保护每一笔头寸的赔率。在访谈周智硕之前，我们也看过他的从业经历，客观来说周智硕刚入行的那段时间并不算太顺利。他一入行就在一家大型基金公司看TMT，但那时候正好还是TMT的熊市。之后周智硕去过私募，也做过专户，一直花了很久的时间才开始管理公募基金产品，也才被大家所认识。或许正是因为这些看似坎坷的经历，让周智硕把许多问题思考的比较透彻。在管理公募基金之后，很快就展现了自己的与众不同。每一个和周智硕交流过的人，都被他严谨的投资体系，深度的思考能力所折服。当然，我们也是周智硕产品的持有人，相信和他交流过一次后，都会被迅速“圈粉”。以下，我们先分享一些来自周智硕的投资“金句”。这篇访谈很长，但建议大家看完，一定会有所收获。1. 我分析了全球主要资本市场，发现无论是发达资本市场还是发展中国家的资本市场，只要业绩增速比较高的公司，中长期的绝对收益是比较高的2. 我投资体系中选股看重的是胜率，组合构建看重的是赔率3. 我并不是做风格轮动或者行业轮动的，我的交易是根据风险收益比，做一定的再平衡4. 例如对于同一类盈利模式的A股票和B股票，如果A经过了一段时间的上涨，而B被市场忽视了，这时候B的风险收益比显著高于A，那么我就用B替换A，替换之后虽然不知道哪个季度出现回归，但是把时间拉长后，组合里面的股票必然会逐渐进行回归5. 为了避免心态问题对投资带来的影响，我把整个交易环节做了流程化管理6. 由于不看盘，我白天的时间安排会相对较多。当你把时间整块化之后，就会产生所谓的心流7. 我组合中旧能源和新能源都比较多，主要是通过自下而上做选股找到的8. 我自己有一个赔率保护机制，我在买入公司的时候，不是0和1的关系。一个公司开仓买多少，什么时候加仓，什么时候减仓，都是一套很科学的流程化管理9. 组合构建上是一个排序（风险收益比）+两个约束（流动性约束和风险剩余约束）10. 我自己会做一个股票池，这个股票池的作用是，确保每一笔头寸、每一个投资机会的现在和未来都是可比的11. 我觉得做投资以后，交易笔记就是我整理“错题集”的基础。没有这些“错题集”，是无法取得长足的进步一套同时解决胜率和赔率的框架体系朱昂：能否谈谈你是如何看待投资的？

导读：早在2020年的时候，我们就在一位好友的引荐下认识了基金经理赵伟。近期，我们又非常有幸和来到富国基金后的赵伟进行了一次交流，特别是距离上一次见面后，医药行业经历了完整的牛市泡沫到熊市的周期，也能感受到赵伟身上的变化和不变。从投资框架上，赵伟依然是过去那套“守正出奇”的打法，这里面的“守正”指的是把握产业贝塔，“出奇”则是找到有壁垒、可持续的阿尔法。在有产业趋势的市场环境中，投资胜率比较高，如果只有主题投资机会，胜率就会比较低。过去两年，赵伟面临最大的挑战是，市场在抛弃长久期资产，往往比较专注在一年维度以内的短久期资产。这就和赵伟偏向中长期产业趋势的投资框架有所冲突。背后的原因主要有两个方面：1）基本面层面，由于三年疫情防控所带来的不确定性，大量医药企业的连续经营成了问题，导致公司不敢做中长期的投入，企业家都没有方向；2）估值层面，过去一年美联储的加息，对长久期资产带来了杀估值的影响。对于赵伟来说，他并不是一个擅长做交易的基金经理，即便知道熊市周期中，所有资产可能都要轮跌一次，他也不愿意把手中的好资产换成那些下跌风险更小的平庸资产。用他自己的话说，投资中带着某些固执。这些固执的背后，恰恰是赵伟身上体现的不变。他不会因为外部环境的变化，而随意改变自己的投资框架。他选股非常审慎苛刻，看得上的公司很少。他喜欢伴随着优秀的企业在大的产业趋势中一起成长。赵伟也越来越坚信对边际变化的重视。无论是基本面、还是政策，边际变化都成为他最关注的因素。当整个医药行业的增长降下来之后，必须从边际变化中寻找结构性的机会。那么从未来的边际变化看，导致市场抛弃长久期资产的两个负面因素都在改善，A股也慢慢会重新回归到DCF的估值体系。经历了熊市后的赵伟对医药行业更加积极乐观，他认为已经逐渐出现具有比较强置信度的产业趋势，比如说ADC（抗体偶联药物）带来的创新药出口海外市场，会打开国内创新药的市场空间。当市场的产业贝塔趋势一个个变得清晰后，医药行业的研究可能也不会再变得那么“内卷”，或许也不会再有那么多人关注短期的交易性机会。从底层出发，赵伟一直是那么一个理解投资和投机本质区别的基金经理。从认识他的这些年来，我们相信赵伟对投资的底色未曾改变。而经历了熊市之后，帮助赵伟更好地补强自己的短板。以下，我们先分享一些来自赵伟的投资“金句”：1. 这两年对行业影响最大的就是边际变化，包括政策引导的边际变化、海外引发的基本面边际变化2. 最好的阿尔法是建立在贝塔基础上的3. 总结来说三个层面找中长期趋势：政策的转变、创新的需求、消费升级4. 如果ADC企业出海成功，就能从几十亿人民币销售额市场，变成几十亿美金，成长的天花板大了很多5. 我选股最核心的因素是成长空间，要选的个股一定是能长大的6. 我觉得“卷”是阶段性的，体现在行业没有增长的时候，大家找不到研究的方向，甚至变成了寻找短期的交易性机会7. 我觉得超额收益很大一部分来自独立判断，而这几年市场真正做独立价值判断的人，变得越来越少，反过来各种噪音变得越来越多8. 每一个股票都有交易价值，长期有投资价值的很少9. 今年最大的变化是，随着后疫情时代的管控优化，大家会从前几年的看短慢慢转向看长边际变化是最关键的影响因素朱昂：你入行就是看医药的，也一直专注于医药投资，能否先谈谈从业那么多年，医药行业投资发生了哪些重要的变化？

导读：华安基金胡宜斌是那种，每一次和他交流，都会被迅速圈粉的基金经理。胡宜斌的投研生涯，展现了极强的学习能力，每一次遇到不顺的阶段，总是能带来新的迭代。胡宜斌是幸运的，入行的时候就在一家互联网券商做产品经理，于是在2013到2015年的互联网金融大牛市中，成为了基金行业中，最懂互联网金融的研究员。2015年5月，华安基金把当时只有27岁的胡宜斌挖了过来。胡宜斌加入华安基金时，还曾经有一个真实的小故事。华安基金副总经理、首席投资官翁启森去挖胡宜斌时，对他做了一个承诺：未来如果你做基金经理业绩不好的时候，我一定会在你身边支持鼓励你，也会包容你投资的逆境。2015年11月，年轻的胡宜斌开始担任华安媒体互联网基金的基金经理。但是市场却在2016年熔断结束后，开始了一轮风格切换。代表新兴成长的公司进入了连续几年去泡沫的阶段，而一批低估值的蓝筹白马进入了一轮牛市。最具代表性的就是2017年，这一年大市值的蓝筹股表现很好，但中小市值的新兴成长股出现了持续下跌。那一年沪深300涨了21.78%，而胡宜斌管理的华安媒体互联网却跌了-3.88%。在胡宜斌面临业绩压力时，华安基金副总经理翁启森实现了当初的承诺，一直在他的身边鼓励包容他。2018年是胡宜斌业绩的转折之年，他在这一年成长股的熊市中取得了难得的正收益，位列同类基金第一；到了2019年的结构性牛市中，胡宜斌管理的华安媒体互联网又取得了101.7%的正收益。连续两年排名极其靠前，胡宜斌开始成为家喻户晓的顶流基金经理，管理规模也出现了迅速的膨胀。我们也曾经在2019年和胡宜斌做过一次访谈，当时他通过中观的行业配置能力，做到了行业左侧的提前布局，是一名逆向轮动风格的基金经理。然而，随着管理规模的迅速扩大，胡宜斌在2020年遭遇了职业生涯的低谷期。一方面，2020年突发的新冠疫情让胡宜斌感到措手不及，另一方面，规模变大后轮动的效率和灵活性大幅下降。那一年，胡宜斌管理的华安媒体互联网仅仅取得了18.39%的正收益，跑输偏股型基金差不多20%。面对这个问题，胡宜斌更多的是思考如何解决。作为一名曾经的产品经理，胡宜斌深知用户的体验非常重要。好的用户体验，自然就能让基金持有人获得真正到手的收益。他也明白，公募基金行业的使命就是为普罗大众服务，那么一个好的投资框架必须能承载较大的规模容量，并且通过避免和市场之间出现超额的回撤，给持有人带来更好的体验。于是，胡宜斌在过去几年把投资框架迭代到了今天的杠铃策略。杠铃策略最早由《黑天鹅》的作者塔勒布提出，本质是一种基于超额收益的对冲策略，通过找到一个杠铃的支点，两边做行业相关性的配平。这个策略的关键点，就是如何找到支点。胡宜斌天生就有很强的中观视角，能够在不同宏观环境下，抽离出矛盾焦点，形成一个中期的杠铃支点。在两端配平的同时，去寻找具有更高风险补偿的机会。风险补偿，一直是胡宜斌投资生涯中沿用的思维方式，也就是类似期权定价，尽量用比较低的成本甚至“免费”去买一个期权价值。在这个过程中，还要嵌入时间价值，最终得到一笔投资隐含的风险补偿。本质上，胡宜斌一直是一个低风险偏好的投资者，希望通过承担较低风险，去获得更高的潜在回报。为了更好的执行这套策略，胡宜斌也会通过两套模型作为辅助。第一套模型是帮助他审视各个行业之间的历史负相关性，再通过历史数据对未来进行推演。第二套模型是对组合状态做更细致的颗粒度分拆，不仅仅是单一行业的暴露度。同时，这套模型也会和市场的贝塔基准做拟合，知道自己在哪些方面做了偏离。迭代后的胡宜斌，形成了更好的组合攻防转换，产品净值的回撤也得到了大幅改善。我们以胡宜斌管理时间最长的华安媒体互联网为例，在过去5个完整年度中，只有2020年的表现是跑输沪深300和偏股型基金收益率的。在框架迭代后的2021和2022年，都相对指数和同类产品，取得了很不错的超额收益。数据来源：天天基金；数据截止：2022年12月31日我们再看相对中短期的业绩表现，今年以来胡宜斌管理的华安媒体互联网取得了11.59%的正收益，并且在过去1年、2年、3年的业绩都排名在比较靠前的位置。从中也看到方法论迭代后，胡宜斌依然能领跑市场。数据来源：天天基金；数据截止：2022年12月31日达利欧在《原则》这本书中说过，想要进化就先要承受痛苦。胡宜斌也说，过去这些年推动其一次次进步的，都来自“教训”二字。我们也看到，每一次进化之后，都会呈现一个更好的胡宜斌。他的投资框架，也变得越来越成熟，呈现在一个波动更低，但依然有很强超额收益的净值曲线上。就像他在19年访谈中说到那句话，成长股选手的宿命就是不断学习！以下，我们先分享一些来自胡宜斌的投资“金句”：1. 我觉得持有体验造成伤害的根源，是你在某一个相当长的时间段中，让持有人独自承担了冷门且重大的风险2. 市场在任一宏观环境下，都有它的矛盾焦点，这个矛盾都可以形成对冲关系3. 我想用期权价值来解释我们所有行业的投资，包括消费、周期、成长，我们内核就是去寻找景气跃升之前的风险补偿4. 在不同的宏观环境下，大家即便交易同一个行业，在配置上呈现的作用也不一样5. 我们做的是基本面左侧，并不是情绪的左侧6. 历史上，我在2018和2019年经常通过财务指标寻找左侧的投资机会，买的都是PB和ROE都处在历史低位的周期成长行业7. 进攻性在短期内可能削弱，但长期而言，缓慢螺旋式的净值上涨和急涨暴跌比，基金长期收益率可能差别不大，但持有人到手的收益会差别很大8. 我认为这一轮产业革命的颠覆性，不亚于当年的移动互联网9. 想要躲开困境和焦虑，最好的方法是要有客观的东西做基本支撑10. 教训是投资生涯中非常重要的部分，能够促进我不断迭代自己的投资方法论，也是让我学习进步最大的从行业轮动到杠铃策略的迭代朱昂：跟上次访谈的时候相比，你的投资框架出现了比较大的迭代，能否谈谈为什么会有这样的变化？

导读：提到富达，第一个想到的必然是彼得·林奇。指数基金教父约翰·博格曾经说过，在美国公募基金历史上，只有三位真正杰出的主动管理基金大师：彼得·林奇、约翰·涅夫和比尔·米勒。而彼得·林奇因为写过《彼得·林奇的成功投资》（One

导读：曹晋是一个努力走在产业发展曲线之前的基金经理。早在2019年我们第一次访谈的时候，曹晋就谈到自己做成长股投资的方法论：寻找产业发展趋势的曲线，长期专注于偏向产业趋势的景气度，尤其对科技创新的方向非常敏感。曹晋一直“在路上”，学生时代的他就去了海外读高中和大学。新加坡、加拿大，美国，都记录了他成长的经历。回国加入基金公司后，曹晋也总是在路上调研。他喜欢和产业里的人沟通，了解最新的产业趋势。从2013年一战成名，至今已经有了10年。而曹晋对产业发展趋势的“痴迷”，未曾改变。A股历史上两轮大的科技成长行情2014-2015年、2019-2020年，曹晋都展现出其很强的牛市爆发力。以他管理时间最长的富国中小盘精选为例，富国中小盘精选A

导读：访谈基金经理最大的收获，就是经常能通过和他们的交流，提升自己的认知。有些认知，不仅仅是和投资相关，还有人生观、价值观等其他方面的层次。招商基金的李崟就是一名给我启发特别大的基金经理，在两年前访谈的最后，他专门提到了中国传统哲学中的庄子。那次访谈后，我还特意去研究了不少庄子的哲学思维，对我个人启发很大。两年后，我们再次和李崟做了一次深度交流，谈到了不少灵魂拷问。经历了2022年的熊市后，擅长绝对收益投资的李崟并没有对其投资框架做太大改动，但相比过去更看重宏观、中观、微观的三观共振。他也比过去更敬畏宏观的趋势，认为在宏观交易上要做到顺势，个股投资上可以适度逆势买一个好价格。当然，我们对李崟最大的灵魂拷问是，管理的招商安泰平衡在去年前三季度逆势获得正收益的背景下，却在四季度出现了回撤，并没有守住全年的正收益（注：李崟管理多个产品，其中一些产品在2022年是取得了正收益）。李崟的回答是，自己既然长期看好当时重仓的能源上游，就没有因为刻意要做到年度正收益在四季度兑现收益。那些短期看似正确的事情，如果不符合基金经理内心的价值观，会成为长期的干扰。李崟希望，自己能够去做难而正确的事情。不要太在意短期的业绩波动。管理多年平衡基金后，李崟会在近期发行一个权益仓位在60%到95%的偏股混合型基金——招商匠心优选1年封闭运作混合。发行这个产品的初衷在于，李崟看到了布局权益资产的好机会，无论是价值还是成长，都处在被低估的位置。对于自己管理产品类型的转换，李崟并没有太大压力。一直以来，他都是以绝对收益、跑赢基准、跑赢同类产品作为自己投资的三大目标。新的产品，也会沿用他打磨已久的这套投资框架（自上而下和自下而上的结合，左侧等待和右侧顺势的结合，叠加寻找三观共振的机会）。年过不惑的李崟，总是能让人感到内心的平静和沉稳。在动荡的市场面前，他有着不同寻常的定力。他语速平缓，但背后带着强大的力量。一直以来，李崟总是保持着开放和专注的心态。他也深刻理解无论什么阶段和年龄，基金经理都需要保持成长。我们也希望，李崟的不断成长能最终在净值表现上，回报持有人。以下，我们先分享一些来自李崟的投资“金句”：1. 平时大家看基金经理，会以他的组合持仓去简单地给他贴标签，比如价值或者成长，但实际上如果跟这个基金经理深入交流，会发现他有很多的底层逻辑和深度思考值得学习2. 现在我更希望去找到一个共振点，这个点要同时符合宏观方向和中观产业趋势，并且能够在微观业绩上逐渐兑现，这时候往往代表着比较大的投资机会3. 如果找到了共振点，我们希望在中观和宏观上更右侧，但是在微观个股上，我们还是要坚持左侧逆势，这样可以获得一个好价格4. 去年我们拿的比较多的是能源上游，包括煤炭、天然气、原油，就是看到了宏观、中观、微观的三者共振5. 如果根据投资框架之外的干扰因素作出的决策，即便短期内是正确的，但长期来看可能是错误的6. 我们之所以在这个时间点推出新产品，就是因为看到了无论是价值还是成长，都来到了相对较好的位置7. 受益于逆全球化的行业和公司并不多，油轮运输算是一个8. 没有十全十美的方法，任何投资方法的有效都是建立在一定时期内的无效上，当它无效时，肯定会压力比较大，这个时候就应该不以己悲；当遇到红利期，也应该不以物喜最好的机会来自“三观共振”朱昂：上次我们访谈时（2021年5月），对我启发很大，特别是你分享庄子的哲学思想，我后来还专门去学习了。说到投资，过去这两年你有哪些方面的提升，能否也分享一些？

导读：鹏华基金金笑非是一名带有哲学思维的基金经理。我们在两年前就访谈过金笑非，当时他就提出了投资中的“格物”和“致知”，前者代表价值，后者代表趋势。两年后再次和金笑非访谈后，能够强烈感受到他的进化。在这一次的访谈中，金笑非谈到了投资框架中“明线”和“暗线”。“明线”对应的是基本面拐点，“暗线”对应的是资产价格周期。由于A股市场特殊的相对排名+单边市的游戏规则，需要格外对“暗线”重视。金笑非对资产价格周期很重要的评判标准就是机构持仓占比。比如说，他在2021年下半年医药股大跌之后，依然明确看空医药，就是看到了机构持仓占比还在很高的位置。这也帮助金笑非在2022年熊市中，组合跌幅远小于同类产品。图表：鹏华医药科技A历年收益和排名数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230315；基准指数：中证800指数到了2022年四季度，金笑非看到了创新药“明线”和“暗线”都在发生变化。基本面上，创新药的基本面出现改善的变化。机构持仓上，一个如此重要的方向已经被全市场机构系统性低配在历史最低位。于是，金笑非开始大幅加仓创新药。在持仓的过程中，金笑非又发现了不同资产的定价特征。他买入的港股创新药企业表现并没有A股科创板企业那么好，背后本质的原因和企业质地无关，和定价能力有关。港股创新药是被海外机构投资者定价，而A股创新药由于金笑非是第一个重仓的机构投资者，自己能把控定价权。金笑非对于行为金融学有着深刻的认知，他理解的深度研究是领先市场，而不是认知本身。当一个资产在底部、没有机构持仓时，并不会对风险事件有所反应。只有当资产价格到了高位，被大量机构持仓后，才会对风险事件有反应。金笑非除了管理医药主题基金，也管理着全市场基金。这两类产品虽然持仓不同，但都基于同一套投资框架。背后的根源就在于他的投资框架普适性。由于金笑非并不是学医药出身，而是学金融出身的，他对投资的视角更多上升到哲学层面。没有执念、没有心理负担，一直是金笑非不断强调的。两年前对金笑非的访谈，就感受到他的与众不同。作为一个没有医药学历背景的医药主题基金经理，他的行业主题基金在业内排名靠前，并且刚开始做投资的时候，就把一个净值0.5的基金捞回到了1.5附近。可以说，对于一名年轻的基金经理来说，金笑非刚上手做投资就没有太多容错率，这也形成了他不断反思的性格。在访谈中，金笑非谈到最多的一个词就是“迭代”。他见证了无数的周期，也没有任何一个顶流能穿越周期。投资不被市场所淘汰，就要持续迭代自己的框架。在迭代的过程中，也要深刻思考A股市场独特的特征（比如说单边市+相对收益），从中形成更有适应性的体系。以下，我们先分享一些来自金笑非的投资“金句”：1. 投资和研究是分离的，研究是唯物的数学，投资是唯心的哲学2. 当市场处在上涨趋势中，一定是最乐观的人对公司进行定价；当市场处在下跌趋势中，一定是最悲观的人对公司进行定价3. 机构持仓的占比，就是影响资产价格周期的一个重要因素4. 相比学医药出身的基金经理，我还有一个优点，没有对具体品种的执念。我对股票的买入和卖出，是没有心理负担的5. 每年的4月和10月，都是做仓位大择时的关键时间窗口6. 研究的深度，不在于认知本身，而在于你是否领先市场7. 难点不是方法，还是执行层面你把仓位加上去的时候，内心是否对方法论有信仰，能不能做到没有心理负担8. 作为最早买科创板创新药公司的机构投资者，我能够形成定价上的壁垒9. 一个资产在底部的时候，并不会对风险事件定价，只有涨上去了，才会对风险定价10. 我追求的是用一套没有偏见的理论，去解释市场的行为投资框架的明线和暗线朱昂：两年前我们做过一次交流，当时你的投资框架很特别，具有“格物”和“致知”两层思考，两年过去了，你的投资框架有什么改变吗？

半夏投资创始人李蓓，常被冠以“私募魔女”之名，她对这个称呼感到不理解，也不是很喜欢。或许是因为她敢于发表自己的观点，而且观点非常鲜明，而这在金融领域显得有些特别。李蓓鲜明的观点一出，往往会引发巨大的讨论，甚至争议。去年11月，李蓓在半夏投资的公众号发文——《站在新一轮牛市的起点》，而当时市场刚刚经历暴跌，投资人的情绪还处在冰点，她已经喊出“牛市起点”了。没多久，市场迎来上涨，而当市场情绪转向乐观后，李蓓在今年1月的产品月报中披露了权益仓位大幅降低的操作，引发市场“牛没了”“牛市只有两个月”的争议。在最新一期雪球出品的投资类专业对话栏目——《方略》中，雪球创始人方三文对话李蓓，她首度回应了上述争议。“我的观点其实没有变，只是大家自己眼睛里看到的东西不一样了，大家在非常悲观的时候看到我说牛市的起点，并没有看到我说未来半年是‘见龙在田’。”在李蓓看来，市场的风险偏好修复的很快，只花了2个月时间就到了她提到的“见龙在田”，也就是平台期。“当我说市场阶段性到位的时候，我也没说市场是熊市要跌，大家看到的也不是我说长期是震荡上移，而是阶段性到位。我的观点其实都是完整的，不同的市场环境下大家关注了不同的部分。”“其实你的观点变化不大是吧？但是市场的共识……”方三文追问到。“市场共识的波动比较大。”李蓓回应，因此在某些时刻显得她跟市场是对立的。而这种对立也是李蓓收益的来源。在《方略》中，李蓓首次非常直接地透露自己赚钱的方法——当她的看法与市场共识偏离度比较大的时候，尤其特别大的时候，就是她可能实施交易之时。在李蓓看来，交易的胜率超过60%就算非常厉害的，“我觉得我有70%，其实我觉得我还不错。”本期《方略》，李蓓还谈及了经济周期和市场走势的相关话题。对于做宏观对冲的李蓓来讲，周期如每日太阳升起和月亮落下，都是自然规律。她认为：“我们现在到了日出的时候，后面就是白天，白天的时候就赚钱了。我觉得未来五到十年是中国经济或是中国股市的白天。”等待真正的经济复苏方三文：跟你做这档节目对我来说是有一定挑战的，因为你是一个相对比较喜欢发表自己观点的人，可能我们涉及的话题大部分你都谈过了，我们要谈出新意，是有一定难度的。接下来我要套路你一下，我们谈话的第一部分是征求你对一些问题的观点，但是我希望你的回答是这样的，当我问你一个问题的时候，你先说市场的主流看法是什么，然后再说你的看法是什么。

2022年，楼市动荡。全国销售额13.3万亿元，一年少了将近5万亿元。TOP100房企销售额同比下滑逾40%，排名前50民营房企有超过70%出现资金流紧张，甚至公开市场违约。郑州救市，出台了

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！达尔文曾经提出，灵长类动物有三个基本的驱动力：性、食物、居住地，人类相较于其他灵长类动物的独特之处在于有第四个驱动力：好奇心。面对陌生的灌木丛，普通动物愿意去探索，可能是为了觅食，寻找异性伴侣或者查探此地是否宜居。但人类不同，人类做这件事儿完全有可能只是想知道灌木丛里有什么。在探索精神的驱使下，人们发现了一个又一个“陌生的灌木丛”——汽车、电脑、手机、机器人……好奇心引领科技创新，给我们的生活带来翻天覆地的变化。投资同样需要好奇心，特别是成长板块的机会挖掘，好奇心称得上是必备的基本素质。我是iPhone第一代手机的尝鲜者，只要有新奇的科技产品上市，我总会抱着极大的热情去探究，虽然有些时候会因为技术还不成熟而体验不佳，但我依然坚信，展望未来二十年，科技进步或将对人类社会和经济发展产生巨大的推动。新技术革命带来几何级增长投资需要先明晰经济增长的本质是什么。众所周知，经济增长有一个模型公式：Y=A*F（K,L）。等式左边的Y是产出，等式右边A代表技术，是个外生推动力，函数里面的K和L分别代表着资本和劳动力。回顾过去15~20年，全球经济的增长引擎在中国，而中国的经济增长主要来源于劳动力（L）和资本（K）的显著提升。其中，农村劳动力迁移和工程师红利释放了前者，政府产业政策引导下全社会资本的投入支撑了后者。随着增长基数越来越高，我们无可避免地会面临经济增速中枢下移的趋势。由此，我们不得不把眼光聚焦到技术（A）这个参数上。人类社会演进的过程，也是技术不断发展的过程。在农业社会进步到工业社会时，技术有了巨大的跃升。随着互联网普及，“地球村”概念又进一步提升了技术对经济的影响力。而现在，以人工智能为代表的一系列新技术，可能是技术再上一个新台阶的重要方向。无论是去年的特斯拉人形机器人还是今年的ChatGPT，或许正预示着人工智能正在逐步产品化，并有望出现在我们未来的工作或生活场景中。新技术对生活会带来哪些影响？人们现在或许还没有深切感知，但已在诸多文艺作品中展开想象。例如，今年的春节档电影《流浪地球2》，为我们描绘了新技术可能的应用方向：人类在高级人工智能和先进工业控制技术的帮助下，生产效率将大幅提升，推动大型工程的建设时间可缩减70%以上。实物化的机器狗、门框机器人也在向我们展示着未来机器人形态的各种可能性。我曾经开玩笑地和朋友讲，这部电影搞不好会成为未来我们下一代小朋友念书选专业找工作的指南手册。对于新技术的应用，也会有偏担忧的声音出现。例如，人工智能会引发大面积失业吗？这个问题很难回答，因为人工智能技术的发展速度或是非线性的，如最近ChatGPT在模型训练中产生的“涌现能力”，让学术及实业界都大吃一惊。现在比较明确的一点是，人工智能对人类生产力的提升将会是指数级别的，特别是在未来，量子计算和高速通信、生物科技等新技术将会推动人工智能进一步发展，有望让这场技术革命演绎出几何级数增长。以类股权投资的视角研判新产业这一系列新技术的出现，也搅动着资本市场的神经。而把握新技术带来的投资机遇，是每一位成长投资者孜孜以求的目标。有别于经典的赛道股投资体系，新技术的研究和投资虽然还没有特别成熟，但也在逐步形成一套与一级市场股权投资接近的方法论：研判新技术是否能颠覆性改变行业，预估产业化的进程，以及对研发团队人员的评价，以此给新技术、新产业标的进行定价。当然，这些条件也会结合不同行业的行业特点而做出调整。近两年，我观察到越来越多的投研人员开始深入产业链做研究，去聆听一线从业人员的声音，投研的专业化程度进一步提升。那么，新兴技术的投资潜力该如何评估？从过往的研究经验来看，一轮新的科技创新浪潮往往有一些共性的特征，包括值得憧憬的广阔市场空间，颠覆现有传统领域的创新，以及后续兑现预期的可能性。而从发展进程来看，我一般会把新技术的发展定义成几个阶段：1、技术萌芽期-期望膨胀期。一项新技术在诞生之初，往往会伴随极高的社会关注度以及相关联资产估值的大幅提升，其形成泡沫的程度一般会与该技术未来的潜力成正比；在给相关资产的定价上，主要是根据技术曲线的发展阶段及产业链上下游的调研进行评估，例如，人形机器人目前正处于技术曲线早期。2、期望膨胀期-泡沫破灭期。当强预期碰到弱现实之后，热度下降，相关联资产估值下跌。历史上互联网、新能源车等都曾在产业发展的早期都曾经历过这个过程。一般认可度高的新技术方向，估值回调的压力相对小一些。3、泡沫破灭期-产业化成功期。伴随着新技术产业化有了实质性的进展，行业贝塔降临，这也是产业从0到1再到10和100的过程。过去几年，A股的新能源行业正处于这一时期，在碳中和的中长期目标下，无论是电动车还是可再生能源的发电，依托逐步成熟的产业链得到快速发展，在产业链的不同环节，出现了一批市场长期认可度比较高的龙头公司。(图为Gartner技术曲线)如上图所示，如果我们在这些新技术发展初期就进行系统性研究，将有助于我们在即将到来的科技创新浪潮中取得先机，甚至对产业变化做出相对前瞻的预判。举个例子，去年特斯拉人形机器人面世后，我们借鉴苹果手机产业链的研究方法，对产业的发展动向进行分析。未来，如果这个产品或类似产品走向产业化，很有可能会诞生超过手机和汽车的新增市场。关注技术创新的产业应用“专精特新”是当前成长投资的一个方向，除了前文提到的人工智能（包括机器人），我们在其他成长板块中也观察到新技术在产业层面的应用，比如，市场关注比较高的、具有国际比较优势的新能源领域。众所周知，在理论极限下，持续提升能量转化效率一直是新能源行业发展追求的技术发展方向，光伏领域的钙钛矿有潜在突破过去晶硅能量转化效率极限的可能性。无论是在一级市场还是二级市场，对此都极为关注，目前很多国内创业公司正在探索从理论转向实践的路径。与此同时，光伏、风电的大规模装机有望激发储能的市场需求，这也在电化学储能之外刺激着更加清洁且易得的氢能源行业的发展。过去，西方国家主要将研发力量投入到氢燃料电池中，期待氢燃料电池能够替代过去的化石燃料，但氢燃料电池面临的能量密度瓶颈，以及储存运输方面安全技术的难点，让这项新技术在海外迟迟未能产业化落地。根据中国氢能联盟预测，至2060年，氢能源下游预计有30%左右的需求来自于交运运输领域，60%左右的需求会来自于工业领域。我国作为制造业大国，有大量的光伏、风电的发电装置位于土地资源较为宽裕的地区，这样的地区不存在太多因体积限制而产生能量密度的严苛要求，利用好区域性的可再生能源制备、储存和就地消纳氢气可行性大幅提升。随着这个产业持续发展，能够将电解水制氢效率快速提升的企业，预计会有不错的投资前景。总而言之，未来二十年间，各行各业预计都会发生深刻的变革，期间会产生数量可观的新技术方向供我们研究。就未来新技术方向的诞生，我认为有以下两种类型：第一类是传统的国际分工模式，即海外龙头科技企业负责创新而国内高效的供应链企业负责实现，如苹果产业链、特斯拉产业链等。这一类的研究框架已经非常成熟，如何深刻理解龙头企业的产品潜力是投资关键。第二类是由本国企业提出创新，并且实现量产，这是我们最希望看到的新技术落地方式，因为一旦创新成功，产业链中价值最高的环节，国内企业将有望真正受益。近日，中共中央、国务院印发了《党和国家机构改革方案》。其中提出组建中央科技委员会。业界专家认为，此举有利于以产业产品为导向布局重大科技研究，整合从科研到终端需求的全链条政策布局。二级市场的投资者对科技产业的前景抱有乐观的预期。研究机构认为，国家对科技部的重组措施，有助于将技术研发与市场需求实现真正对接，未来有望迎来中国科技创新的新时代。作为一名成长投资者，我们会对科技创新产业保持持续跟踪和研究，力求在科技新时代中找到卓越的企业。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

导读：熟悉点拾投资的读者一定知道，汇丰晋信基金是我们覆盖时间最长的基金公司，早在2017年就推动我们访谈了当时还在汇丰晋信基金的丘栋荣。作为汇丰晋信基金的老朋友，这些年我们也看到他们不断涌现一批批优秀的新生代基金经理。比如说副总经理陆彬就成为这几年成长速度最快的年轻基金经理，每隔一段时间都能呈现研究体系的进化。更重要的是，汇丰晋信基金带有一些“工业化思维”的PB-ROE投研体系，对整个公募基金行业都有比较大的影响。越来越多的公募基金开始注重投研系统的搭建，把定量的投研工具和定性的价值判断相结合，提高基金经理的投研效率。同时，汇丰晋信基金追求可解释、可复制、可预期的业绩，也越来越多成为行业内部对基金经理能力的考评标准。今天，我们给大家带来又一位在汇丰晋信基金体系下成长起来的年轻基金经理：闵良超。根据公开数据显示，闵良超管理的汇丰晋信新动力混合在过去一年取得了12.97%的正收益，今年以来动荡的市场下，也取得了11.03%的收益率，排名都在全市场前10%分位。数据来源：天天基金网；数据截止：2023年3月10日作为2015年就来到汇丰晋信基金的闵良超，投资理念的底层受到价值投资的影响，追求不断寻找被低估的股票，然后在相对合理的价格卖出。当然，真实的投资远比“低买高卖”来得复杂，并且传统的PB-ROE框架体系也面临自身的一些局限性。在做了投资后的闵良超，也对PB-ROE模型做了一定的迭代，体现在三个层面：1）以追求基本面低估的机会为主，把握估值低估的机会为辅。和许多大家认为的低估值策略不同，闵良超认为真正可把握的是来自基本面层面的低估。投资收益主要来自对公司价值判断上和市场的差异。估值层面的低估往往显而易见，并不需要那么强的投资技能，并且估值的回归具有更强的艺术性。2）对每一个公司的排序是基于预期回报率，并不是基于量化的传统PB-ROE。闵良超会有一个统一的尺子来衡量公司的赔率高低，PB-ROE只是衡量维度中的一个角度。由于PB-ROE的属性，会天然对PB赋予更高权重，更适合重资产类型的公司。闵良超认为，需要统一的并不是估值体系，而是对赔率的判断。通过运用多元化的定价方式，才能把不同类型公司的赔率进行统一。3）在自下而上翻石头的基础上，增加了自上而下的胜率判断，提高资金的效率。许多低估值投资者的痛点是，买入之后要“熬”比较久的时间。能判断的是价值低估，不能判断的是低估何时被市场发现。闵良超在自下而上挖掘到高赔率个股的前提下，再适度纳入自上而下的行业轮动提高胜率。闵良超的行业轮动是自下而上为先，和传统宏观策略自上而下为先的行业轮动有很大差异。我们看到，闵良超身上有着强烈的“汇丰晋信烙印”，但又有自己对投资的理解。他遵循PB-ROE的底层思维，又根据A股市场的特征做了改良，让这个策略有了更强的适应性。即便管理组合的时间并没有那么长，闵良超身上却有着超出从业经验的成熟度。以下，我们先分享一些来自闵良超的投资“金句”：1. 我对价值发现的要求是，公司的低估是可量化的，无论是EPS被低估了，还是估值被低估了，这个公司的预期回报率大概率是能被算出来的2. 我更希望找到对于基本面判断和市场有差异的机会3. 在我的框架中，也会对所有公司放在同一个框架做排序，不过排序的维度不是基于量化的传统PB-ROE，而是自下而上对每一个公司翻石头后算出来的预期回报率4. 我的行业轮动和自上而下的行业轮动有先后顺序问题，我是先从自下而上层面做选择，再从自上而下角度去把关5. 我选股统一的尺度，不是定价方式的统一，还是回归到赔率层面的统一6. 所有估值体系的底层是相通的，一个真正被低估的机会，最后会达到一定程度的统一7. 这一套框架并不偏好某一类资产和行业，兼容性和普适性很大，难点在于执行层面赔率优先的投资理念朱昂：能否先简单谈谈你的投资框架？

导读：“做投资，要有平常心、耐心、勇气和坚韧。”“《孙子兵法》中有一句话，其疾如风，其徐如林，侵略如火，不动如山。”“要懂得取舍，不能既要又要还要。触目横斜千万朵，赏心只有两三枝。”“把投资看得平淡一点，对得失不要看得那么重。总想着赚钱，往往很难赚到大钱。”白净的瓜子脸，一头柔顺的披肩长发，张亚辉有着江南水乡女子的温婉气质，平素说话时柔声细语，当聊起投资话题，又给人多一分多年市场历练后的淡定与从容。“她看着柔弱，实则内里坚韧，抗压能力特别强。几次碰到市场的大风大浪，她都情绪淡定，决策果断。”谈起张亚辉，一位相熟的圈内人士如此评价道。初春的一个下午，我们与张亚辉聊了两个多小时，聊十几年的从业经历，纯债、可转债、股票市场的变化，以及如何利用不同资产的周期性，构建出波动较低、收益还不错的绝对收益组合。通过和张亚辉的访谈，我们认为她的绝对收益能力主要来自几个方面：（1）善于把握主要矛盾的资产配置能力。在大类资产配置上，张亚辉强调实战性，能够抓住市场的主要矛盾。她的资产配置框架，不是照搬美林投资时钟，而是找到不同阶段的核心因素，再通过大类资产配置抓住机会规避风险。（2）涵盖纯债、转债、股票等多资产的投资能力。张亚辉的投资生涯始于纯债投资，随后逐步在可转债、股票投资方面积累认知。这让她的投资具有良好的宏观视野，收益不依赖于单一资产。在投资框架上，张亚辉把最重要的三大因素：胜率、赔率、频率进行结合。她认为，胜率是确定性的核心，确定性研究是对抗盲目下注的唯一办法；赔率则是在胜率基础上，对估值的把握，其决定了持仓的最终比例；而频率是交易频次，长期来看，频繁的短线交易并不能给组合带来正向贡献，不应过分追求短线交易，应追求高胜率和高赔率。谈及对投资的认知，张亚辉认为，行业是复杂的、股票是多变的，市场更是扑朔迷离的。只有透过现象看本质，把握研究的本质，方能看清真相。从纯债、转债到权益的绝对收益进阶之路朱昂：能否先谈谈你的从业经历？

导读：一个人开口讲5分钟，就能判断他是不是一个价值投资者。蓝小康就是这样一位典型的价值投资者，他身上带有几点鲜明的价值投资特征：首先，他在选股层面有着非常苛刻的要求，通过审慎的评估，避免“永久性”亏损。这一点，和格雷厄姆在《证券分析》中提到的价值投资流程完全一致。蓝小康对风险评估的要求比市场更高，特别是对商业模式无法产生现金流以及治理结构有瑕疵的企业，蓝小康都会敬而远之。苛刻的选股要求，体现在他很高的选股胜率上。历史上，蓝小康几乎没有出现过较大的“永久性损失”，有些亏损也是因为找到了更好的机会做了换仓。基本上不会出现买入的股票跌下去就起不来的情况。这是一个典型的价值投资特征。格雷厄姆说过，价值投资者就是要对投资公司，以审慎的态度去做评估，用公司所有权的角度看待投资。其次，蓝小康对一个企业定价的核心方式是DCF现金流贴现模型。这也符合格雷厄姆提到的价值投资定义：买入一个资产最终是获取这个资产长期的现金流回报。不同的是，蓝小康会用不同的DCF形态，对不同类型的企业做定价。比如说稳定类资产，可以按照经典的DCF现金流贴现模型，而周期类资产，可以变通为PB-ROE模型。最后，蓝小康最重要的价值观是共赢，坚信只有共赢的系统，才能够更长期运转下去。这一点，也和价值投资者的底层价值观一致。我们曾经多次提到，价值投资者的思维方式是创造增量的价值。价值投资是一种能产生共赢的方法，而不是“我赚你亏”的零和博弈。蓝小康非常强调正向的外部性，希望整个投资相关产业链中的持有人、上市公司、基金公司，都能实现正向的外部性。在投资体系上，蓝小康相比大部分价值型基金经理，增加了一层自上而下的宏观视角。这个宏观视角是基于中长期的判断，能给个股选择带来辅助。比如说，2019年下半年的那次卖出“核心资产”，就来自他的宏观视角。由于大量价值型资产和经济增长总量的相关度较高，通过宏观视角能比较好对未来价值的变化做出判断。蓝小康的价值投资思维，和他独特的性格一脉相承，形成了天然的自洽。他具有多数人不具备的耐心和独立。对于自己坚信的方向，他能忍很久。他从小的家庭教育，也让他形成不盲从威权的特点。他喜欢探寻生活和商业中的真相。他具有强烈的共赢世界观，希望对身边的人，都能形成正向反馈。他理解宇宙的无序性，唯一确定的，是绝大多数人追求更美好生活的态度。以下，我们先分享一些来自蓝小康的投资“金句”：1. （商业价值）出发点是从生产力和生产关系维度拆解商业价值的分配，最终可以得出该企业在实体层面是否能赚钱，这是基本面的价值范畴。2. A股博弈的维度很多；有些时候对于企业价值的理解需要借助社会价值和政治经济学概念。3. 理解企业的商业价值，探讨不同类型或不同阶段企业的定价模型，结识优秀的同行和企业家，是一个发现真相的过程。4. 我选股比较严苛，对公司的商业模式、治理结构、企业文化、竞争壁垒、经营效率、估值都有比较高的要求。5. 均值回归和钟摆理论，是我非常重要的思维角度。其中有一个重要的前提条件，即行业长期的需求是相对稳定且会持续增长的。6. 影响资产定价的因素包括两点：一是对永续增长的判断，二是利率的变化。7. 我们肯定希望买入股票的成本越低越好，但若要等待市场给出完美的买入价格，也是非常困难的。8. 我们对个股的选择非常苛刻，造成大额永久性亏损的公司比较少；即便出现亏损，也是因为换到了更合适的公司上。9. 在宏观维度，我想分享一个不同的视角。过去一段时间内，整个社会非常关注传统产业和新兴产业在资源和要素上的竞争，我个人则非常关注整个宏观经济系统中各产业的共生性和平衡性。10. 共赢对我而言，是重要的价值观。只有共赢的系统，才能够更长久地运转下去。11. 我希望自己的投资能够产生正向外部性，让整个与我相关的生态链，都能实现共赢。在投资中探寻真相朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的，你对真相的探索如何和投资结合在一起？

导读：时隔36年，阿根廷重夺世界杯冠军。从球员的天赋来看，此次阿根廷国家队的天赋并不比前几次更高。一个到了职业生涯末期的梅西、一个只有60分钟体能的“天使”迪玛利亚，带着一群要么在五大联赛的中游球队打主力，要么在顶级球队打替补（比如说前锋阿尔瓦雷斯）的球员，最终获得了世界杯冠军。阿根廷能获胜的关键，除了空前团结的内部氛围外，还有来自教练组每一次比赛之前的排兵布阵。针对不同的对手，阿根廷的教练布置了有差异化的阵型，每一个球员都在特定的战术下有自己的具体分工。有趣的是，兴证全球的FOF团队，一直以来也是用组建足球队阵型的方式构建基金组合。那么作为全市场最大的FOF团队之一，他们又是如何组建自己的基金足球队呢？带着这个问题，点拾投资对兴证全球的基金经理宋华进行了深度访谈。作为一名“足球队教练”，宋华会先有一个“比赛的既定目标”，也就是来自机构客户的具体风险收益要求。有了“比赛的既定目标”后，宋华就会根据不同基金的稳定性和进攻性形成一套匹配战术要求的阵容。进攻性极强但稳定性较低的，适合做前锋进攻。稳定性极高但进攻性较弱的，适合做后卫防守。稳定性较高进攻性中等的，适合做中场。宋华也会根据不同阶段的市场变化，对“几位球员”进行替换，不断优化组合。宋华告诉我们，做FOF投资就要有一种“教练员”的心态，不能想着自己下场比赛，也不追求让自己成为明星。不同于一些FOF基金经理，宋华组合的构建思路更多是自下而上基金的选择。挑选出一批不同位置上的优秀“球员”，然后构建成一个组合。所以说，这个组合不会只有前锋进攻，也不会只有后卫防守，时刻保持着相对平衡的三条线。然后在市场相对极致的时候，做一些适度的逆向。比如说2022年4月份封控在公司的宋华，就在成长股偏底部位置不断加仓成长风格的产品。在具体的基金选择上，宋华对于规模、基金经理年龄都没有偏好。他们的实证研究研发，基金经理管理年限长短并没有在业绩上体现显著的差异。管理规模小，也未必一定能成为未来的明星，不能从后视镜角度看黑马型基金的成功。他认为最重要的，是基金经理的稳定性。宋华在具体的基金选择上，带有一些强者思维。一方面，兴证全球确实有一个20人左右的FOF研究团队，是全市场规模最大的研究团队之一，对于基金的研究和选择，是比较有信心的。另一方面，兴证全球还有一套自己的量化系统，能让基金经理在没有见过基金经理之前，就能迅速了解这个基金经理的历史数据。站在一个大的投研体系上，又用同一种思维和语言沟通，大幅提高了宋华构建FOF组合的效率。以下，我们先分享一些来自宋华的投资“金句”：1. 如果用文章的文体来比喻的话，FOF投资是一个命题作文2. 我们会根据每个品种稳定性和进攻性去构建FOF组合，对应“球场上”不同的位置3. 我们认为，评估基金经理的关键在于，当买入之后业绩出现波动时，能不能拿得住4. 我们做过实证研究，长时间来看，管理年限长的基金经理和管理年限短的基金经理，业绩上并没有显著性的差异5. （关于只买小规模黑马）你的成功率有一种后视镜的效应，不能保证你选择每一个小的，最后都走出来，变成一个明星基金经理6. 假设一个基金经理说的和做的有很大差异，实际上你是跟不住这个基金经理的，就很难从他身上赚到钱7. 我们这边最好的一点，投资和研究转化效率是非常高的，前提是我们投资和研究是一套语言的交流FOF投资更像来自委托人的命题作文点拾：你做FOF投资很多年了，是如何来看待FOF投资的？

导读：招商基金的陆文凯和我是认识了10年以上的好朋友，早在他任职于上海一家公募基金TMT研究员时期，我就感受到他不同于大多数人的“灵气”。而且由于他开朗外向的性格，也更加拉近了我们彼此的关系。在我看来有点“大器晚成”的陆文凯，在做了投资后也同样优秀！在加入招商基金不久后，陆文凯就体现了很强的进攻性。根据Wind的数据，陆文凯管理的招商瑞利灵活配置在过去6个月收益率32.36%，在2256只同类产品中排名第1（数据截止：2023年2月6日；数据来源：Wind），成为了过去半年全市场耀眼的基金经理。图表：招商瑞利历年收益和排名数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20230206；基准指数：中证800指数事实上，陆文凯并不是一名投资新人，他管理公募基金的时间也不短。早在过去的投资生涯中，他就已经成长为超额收益能力突出的基金经理。而且，陆文凯的投资生涯从2018年中段起步，也经历了一轮完整的牛熊周期。图表：基金经理职业生涯曲线数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230206由于短期业绩的突出，关注陆文凯的朋友也越来越多。许多人也来询问我，陆文凯的投资体系到底有何不同？带着大家的问题，我也第一次和认识十年以上的老朋友坐下来，深度交流了他的投资框架体系。即便是认识陆文凯超过了十年，今天的这一场交流也让我对他有了全新的认识，正如同他自己在访谈提到的，需要每隔三五年对一些行业做认知的刷新。在投资理念的底层，陆文凯相信两点：1）未来是不可测的，是各种可能性的集合；2）中短期的成长有周期性，会发生均值回归。这两点是价值投资者的底层信仰，可以说陆文凯是用一种带着价值的思维做成长投资。陆文凯认为，所有的成长曲线都有两个特点：1）从长周期看曲线是平滑的，但是放大到中周期看，呈现明显的中周期波动，并且有均值回归的特点；2）成长曲线的图形走势，是一种后视镜的结果，站在任何一个时间点都无法预测未来曲线的走向。正因为看不到未来，许多人对成长行业的观点，会被股价涨跌所影响。所以他会用周期思维做成长股投资，尽量买在周期的底部，也尽量买在估值的底部。周期底部对应可能向上波动的基本面，估值底部对应均值回归的牵引。在这种方式下，践行一种相对有保护的成长股投资。大部分成长股基金呈现高波动的特点，就是因为获得了戴维斯双杀，那么如果能买在估值底部，至少不会被双杀，面临的风险可能就会更小一些。在组合管理上，陆文凯秉持的理念是，将组合维持在一个高风险收益比的状态，也是组合管理的实质。历史上，陆文凯有几次对单一行业的重仓，背后并不是因为他在做行业轮动，而是看到难得的高赔率+高胜率机会。这类机会很少出现，风险收益比很高，那么自然就应该多买一些。比如说去年陆文凯重仓了软件行业，就是看到行业的基本面在底部位置，需求不断在变好，成本端有前置的特点，程序员的工资和人数都不会扩张。这就意味着，需求边际改善会带来很大的盈利弹性。同时，市场也有观点认为软件公司生意模式不好，从而给出了一个极其便宜的报价。在这样一个难得的机会面前，陆文凯自然选择了下重注。陆文凯带着一种强烈的概率思维，他认为公司未来一年的业绩是多少，一定程度上是概率的分布。传统成长股选手倾向于认为，通过深度的研究和跟踪，能算清楚公司未来的EPS。而在陆文凯的眼中，未来不是一条线，而是一个面。很多时候我们低估了小概率事件的概率。从这篇访谈中，我希望大家看到一个更加真实的陆文凯。他虽然阶段性持仓的行业会集中，但并不是单纯做行业轮动策略的。他虽然阶段性业绩靓眼，但并不是风险偏好很高的。他虽然是一名成长股基金经理，却相信均值的回归。最重要的是，他短期的业绩并非偶然，是来自一套长期可持续的框架。以下，我们先分享一些来自陆文凯的投资“金句”：1. 传统产业的周期波动是比较平稳的，成长股是螺旋向上的周期波动。这就导致成长股每一轮周期呈现的盈利和景气度，都会和上一轮周期不太一样2. 对于成长股投资来说，我们在任何时间点看未来，曲线的形态是被盖住的，根本不知道未来发展的方向3. 也正是因为看不到未来，有时候我们对行业的观点，会被股价涨跌所影响4. 我觉得在一个很大的定价错判和基本面错判前提下，多买一些仓位没有问题5. 从平衡的角度看，核心是持仓之间的非相关性。我们认为股票之间有两种类型的关联性：1）基本面关联性；2）定价关联性6. 公司的基本面预测不是一个点，而是不同可能性、概率的分布7. 软件行业生意模式的本质，不是大家认为0和1的关系，一定程度上其实是成本领先8. 分散不分散是一个结果，实质是组合对应的风险收益比9. 我们把一个成长股的中周期维度的演变分为四个部分：底部反转期、成长兑现期、成长主升浪、最后的泡沫化。在这四个过程中，对你投研的要求不一样。在第一个阶段，反而是研究难度最小的10.

导读：蔡志文的产品有鲜明的“三低”特点：低估值、低回撤、低集中度。蔡志文的组合中有相当一部分不被市场关注的中小市值黑马股。蔡志文不爱在投资上扎堆和抱团，组合体现了极强的逆向特征和独立性。刚毕业就加入汇添富基金的蔡志文，一直在走投资的正道。他刚入行就是研究家电行业，见证过优秀企业能带来多大的投资回报，也很早用ROIC这个指标去理解什么是好的商业模式。但是相比其他人，蔡志文多了一条对估值的要求，这让他的投资具有一定的逆向特征。由于对估值和质量都有一定要求，蔡志文的许多选股思路体现了很强的独立性，他的组合中，经常会有一些市场关注度不高的中小市值黑马股。一些好公司在最底部的时候，蔡志文是最早买入的机构投资者。投资是面向未来的，蔡志文希望买的是未来的优秀公司，而不是静态的白马龙头。在研究上，蔡志文更喜欢跟专家对话。同事评价他是整个公司用专家资源最多的基金经理之一。每当高质量公司处在周期底部的时候，市场是恐慌的，卖方分析师的推荐也未必坚定，这时候反而是产业内的专家，会提供更客观全面的视角。从选股的标准看，蔡志文主要从5个角度出发：1）集中度较低行业的优秀公司，未来市场份额还能扩张；2）具备一定的护城河，许多是各个行业的“卷王”；3）A股公司PEG大致小于0.75，港股公司PEG大致小于0.5；4）ROIC大致大于15%，具有比较强的经营现金流；5）管理层要足够专注。由于对估值和ROIC有定性的要求，蔡志文的持仓逐渐从老本行的消费拓展到了制造和周期。他喜欢在行业周期的底部去找具有竞争力的公司，许多ROIC很高的消费品，由于估值过高也无法被蔡志文纳入到组合中。在今天的A股市场，趋势投资依然是一种比较流行的方式。毕竟，和别人走在一起通常是最安全的。然而，蔡志文更偏向通过独立思考，找到一些独家的阿尔法。每一个买入的持仓，都是自己做过审慎的评估。这也让蔡志文组合的波动，和市场整体波动的相关性没有那么大。蔡志文告诉我们有三类的股票基本上不会买：已经涨了很多的，估值很高的，机构持仓很重的。那些所谓最好的生意模式，由于估值太高而被蔡志文放弃；那些强趋势的，由于涨了很多也被蔡志文放弃；那些显而易见的大白马，由于早就被机构重仓也被蔡志文放弃。做了几年基金经理后，蔡志文越发感觉自己和研究员时期没有太大区别。他不沉迷交易、不醉心博弈、不研究“筹码”，工作方式依旧是日复一日挖掘底部低估的公司。蔡志文的快乐，来自对真相的了解，并非“炒股票”带来的多巴胺分泌。他是一名非常纯粹的选股者。随着上市公司数量的快速增加，绝大多数公司都属于中小市值的范畴。这意味着，蔡志文做个股挖掘的阿尔法来源变得更加丰富。而且，在当今大市值白马成为主流投资方法的时代，蔡志文这样专注于中小市值挖掘的投资理念，不仅给持有人带来了一种补充，更是A股市场稀缺的基金经理类型。以下，我们先分享一些来自蔡志文的投资“金句”：1. 一般有这三个特点的股票，我都不太会买：已经涨了很多的，估值很高的，机构持仓很重的2. 我比较喜欢资源类、制造业类中的一些公司。许多公司都是细分行业的隐形冠军，资本开支很低，ROIC有些可以达到20%，而且PEG又小于0.753. “卷王”的好处是，无论行业周期如何波动，公司的发展是一个个台阶往上走4. 对我来说，投资最大的不确定性并不是价值陷阱，而是在底部大跌能不能扛得住5. 我发现自己基金的收益，主要来自底部买入的股票。倒是许多景气赛道右侧追进去的，都没赚什么钱6. 我特别喜欢挖掘股价在底部的公司，这时候通常卖方分析师不再做跟踪了，要了解公司所处行业周期性变化，效率最高的就是聊专家7. 我做了基金经理后的工作状态和研究员时期差别不大，每年都会扩大一些自己研究范围，慢慢建立对行业的认知和定期的跟踪，但和同行交流不多，从来不关心“筹码”的问题8. 我觉得压力来自对真相的掌握程度A股市场的独立思考者朱昂：能否先谈谈你的投资理念？

导读：重剑无锋，高阶的武功靠的不是招式，而是个人深厚的内功。安信基金的陈一峰，一直是广受投资者关注与信任的价值派基金经理。过去三年，他投资的质量成长股比重提升、重仓股集中度提升，在风格的逆风期，磨砺出价值投资的“重剑”。他管理时间最长的安信价值精选自2014年4月21日成立以来，截至2023年1月31日，投资回报351.90%，年化回报18.73%。2015年至2022年，432只主动权益基金中，有11只能连续8个完整年度跑赢沪深300指数。期间均由同一位基金经理管理的仅有2只，陈一峰管理的安信价值精选是其中之一。这只基金还获得了三、五、七年期金牛奖。图表：陈一峰管理安信价值精选以来各完整年度业绩表现数据来源：Wind，截至2022年12月31日这8年中，安信价值精选只有2018和2022年出现下跌，跌幅均小于沪深300指数。从长期业绩看，陈一峰一以贯之且不断深化的价值投资框架，经得起市场牛熊与风格变幻考验。我们曾多次提到，优秀基金经理的特点是下限足够高。在风格的逆风期或者市场剧烈调整阶段，能够通过自身创造阿尔法的能力弥补向下的贝塔。三年前，陈一峰还管理了安信价值回报三年持有期基金，在疫情的阴霾下以及价值的逆风期，依然取得了显著的超额收益。作为市场知名度很高的基金经理，陈一峰却极其低调，过去三年几乎很少有公开访谈和路演直播。我们藉由一次内部交流的机会，去了解到陈一峰的变与不变。陈一峰也很诚实地剖析自己过去三年的深度思考，拓展能力圈的困难与所得。我们也看到了相比三年前，投资框架进阶迭代的陈一峰。陈一峰的变化：1）对质量的要求变得更高。过去的组合更偏向低估值，而今把质量放在了比估值更重要的维度上。陈一峰会在质量高的公司中，选择价格便宜的；而不是在便宜的公司中，选择质量高的。陈一峰总结过巴菲特买入的两类公司，估值非常便宜的价值股，以及前景远大且估值合理的成长股。低估值的公司需要有足够的价格保护，才能应对发展过程中存在的不确定性。而高质量的公司能带来了更高的确定性。2）组合的进攻性变得更强。当市场整体低估或者某些领域出现结构性低估时，陈一峰会更为积极地出手。投资的风险不在于短期波动，而是买错和买贵。对质量的重视能够避免买错，而在好公司低估时逆向买入能够避免买贵。3）对企业的研判更具前瞻性。陈一峰的持仓已经逐渐从偏传统的周期品、偏稳定的金融行业，逐渐拓展到新能源、医药、互联网等偏成长的领域。成长性对应更大的变化，也让陈一峰研究的前瞻性比过往更高。陈一峰非常看中ROE这个指标，但是他的持仓并不是集中在几个天然高ROE的行业。因为他希望买到的，是公司未来的高ROE。如果一个公司ROE未来向好，当下又具备合理的估值，是陈一峰比较喜欢的标的。可以说，陈一峰投资框架的迭代，面向了新的未来。陈一峰的不变：1）专注公司深度研究不变。A股上市公司已经超过了5000家，陈一峰只专注于符合自己高标准的公司。通过设立很高的基本面门槛，聚焦在部分优秀的公司上，并且对这些公司不断做深度研究。此前陈一峰也谈到，一年大约会调研百次，但并不是“撒胡椒面”式的研究，而是对真正具备投资潜力的公司进行紧密跟踪与反复验证。2）长期持有好公司不变。陈一峰的换手率，是整个公募基金行业中最低的之一。从公开数据上看，以他早期重仓至今的某动力电池龙头为例，多个组合已经持有超过3年，可能获得了7倍左右的收益。低换手意味着需要极高的选股胜率，这又和前面提到的研究取舍相匹配。陈一峰的每一次深度研究，都是冲着把公司买成重仓股去的。另一方面，低换手也意味着陈一峰并不是估值回归就卖了，而是通过长期持有来赚取企业成长的钱。这也使得他更加重视，上市公司必须具有难以复制的壁垒。3）对安全边际的要求不变。相比于大部分重视持股质量的基金经理，陈一峰对估值仍有一定的要求，且不是静态的低估值，而基于认知优势去把握动态的定价错误，具有显著的逆向投资特征。买入的时间点恰恰是股票长期有机会，短期看不清的时候。许多人会在市场有分歧时犹豫不决，而陈一峰则是果断逆向买入把握优秀公司的阶段性底部机会。本质上，无论陈一峰如何进化，他依然是公募基金行业最纯粹的价值投资者之一。价值投资的对立面不是高估值，而是投机。陈一峰用企业所有权的角度去看待投资，选择的是即便明天市场关门了，依然愿意去持有的公司。同样，我们面对这样一位保持勤奋研究、不断深化进步的基金经理，是否也应该考虑更长期地持有他的产品呢？以下，我们先分享一些来自陈一峰的投资“金句”：1. 总结下来，我和三年前的区别体现在三个方面：首先，进攻性更强了；其次，对质量的要求有所提升；最后，对前瞻性的要求比三年前有了提升2. 我们统计过中国资本市场长期以来，真正的超额收益来源到底是什么？有两个因素是同等重要的：质量和估值3. 我们在质量高的公司中，选价格好的，而不是在便宜的公司中选质量高的4. 重要的不是做出正确判断的频度，而是做出的正确判断的量级；持续做大量的决定，不如接收大量信息后做几个大的决定5. 我们对关注的公司有一定门槛要求，达不到特定标准的公司，我们就不应该花精力关注，否则重要公司获得的关注就会变少6. 深度的研究是需要投入大量时间的，但是这个过程是可积累的。我们把这个称之为“可积累的深度分析”7. 我们喜欢的公司，一定有难以复制的壁垒8. 我们不希望买入一个存量的、未来易受攻击的高ROE资产9. 除了最贵和最便宜的5%的时间，把精力花在选股上更为有效，跟随公司长期成长，才是最关键的10. 便宜是安全边际，对公司更深刻的理解则是更本质的安全边际价值投资逆风期的进化朱昂：2020至2022对价值投资选手而言是逆风的三年。以你管理的安信价值回报三年为例，在这三年里，你是如何扩展能力圈的，对于投资有哪些重要的感悟？

导读：招商基金的雷敏是国内最早一批的FOF基金经理，有着超过14年FOF投资管理经验。早在2009年，雷敏就在保险公司任职权益投资基金经理，之后在人保资产担任权益投资部FOF投资总监，管理规模接近300亿。2021年底，雷敏加入了招商基金，把她多年积累的FOF投资能力投入到公募基金产品中。雷敏认为，长期来看FOF投资可以归纳为选资产和选人两个维度。历史上看，股票型基金长期有择时胜率的人不高，大部分基金经理通过行业配置和个股选择获得超额收益。同样的道理，雷敏认为FOF投资也应该依靠选资产和选人两者并重来获取长期超额，选资产既包括选大类资产，也包括资产类别内部风格选择，选人主要是对基金经理投资能力的综合比较和判断。对于FOF投资而言，资产配置主要在市场一些关键时点发挥重要作用，底层选择基金经理的长期胜率会更高。在择时上，主要根据当年宏观影响因素，市场估值水平、风险再平衡等因素，进行动态的战术配置调整。比如说2018年四季度，雷敏就加大了权益仓位的配置。2021年1季度，逐渐增加中小市值的风格配置。在这个过程中，她主要会用指数或主题基金来做更灵活的应对。在底层的基金经理选择上，雷敏对债券和股票基金都有比较深入的研究。债券基金层面，她会看重基金经理超额收益背后的能力，到底是转债、信用债、还是利率债的贡献，是来自票息获取、还是久期管理和交易能力。每个人的从业背景不同，各自擅长的工具也不一样。同时，债券投资更依赖团队，雷敏也会重点关注信评团队的风险把控能力。在经历了去年底的债券基金调整中，她也会把投资者结构因素纳入考量范围，避免机构持仓占比太高的产品。在权益基金选择上，雷敏更重视胜率，以优秀的均衡类基金经理作为底仓，再叠加一些主题和风格基金。她希望基金经理有着扎实的底层研究基础，完善的组合管理体系，获取长期稳定的超额收益能力，不过分追求短期锐度。通过对基金经理的长期跟踪，雷敏能比较好把握一个基金经理能力突破的拐点，挖掘处于成长上升期的一些潜力选手。历史上看，这个阶段也是基金经理超额收益最丰厚的一段。在组合管理上，雷敏会根据产品持有久期的特点做相应动态调整。在她看来，长久期的FOF产品更能做一些偏左侧的投资，承担短期波动，获取长期更可观的回报。短久期的FOF产品需要采取更精细化操作，短期难以承受较大波动。雷敏除了管理普通的FOF产品，还将发行招商和惠养老目标日期2045五年持有期混合发起式（FOF）。这个产品有三个显著特点：1）针对2045年退休的目标日期基金，权益资产随着持有人退休日期的临近，会逐步下降；2）五年持有期的长久期养老FOF，真正用长期的思维和方法做投资，避免投资者短期盲目的追涨杀跌；3）发起式基金，招商基金会认购不少于1000万元。随着我国加快步入老龄化社会，养老投资的重要性变得越来越高。而FOF产品天然比较适合养老投资，通过底层的基金选择和组合调整，再叠加比较长的持有周期，帮助普通老百姓获得一个超越通胀的收益率。在西格尔教授的《股市长线法宝》中，他提到权益资产虽然短期风险和收益匹配，拉长时间看几乎没有风险。同样的道理，对于养老投资来说持有时间越长获得正收益概率就越高。以下，我们先分享一些来自雷敏的投资“金句”：1. 从长期投资实践看，FOF投资主要是选资产和选人两个维度，两者并重。2. 基于日常跟踪和历史研究经验，红绿灯模型会对未来短期和中期的资产配置分别给出一定超低配建议。3. 不同基金经理的研究背景会对应不一样的投资能力圈，我们要区分是风格、运气还是底层能力。4. 从风险和收益结合看，对于均衡类基金，我不会过分追求基金业绩的短期锐度，但希望长期有稳定持续的超额收益，如果历史业绩每年能持续跑在市场同类产品前1/2到1/3，就非常适合做FOF的底仓配置。5. 通过对基金经理的长期跟踪，能挖掘他投资能力变化的时间点。6. 我更重视胜率大于赔率，很少参与短期主题博弈和过热阶段的趋势投资。7. 无论投资经验有多长，作为专业投资人，还是要抱着一颗敬畏市场的心，以平和的心态面对投资压力，短期动作不能变形，保持投资定力，客观理性地决策。多维度的资产配置体系朱昂：能否先谈谈你是如何看待FOF投资的？

导读：2022年11月11日的早上10点，防疫政策的“新二十条”发布。是整个防疫政策优化的重要转折点。回头看，这一天对之后几个月医药行业的投资，甚至整个A股市场的走向，产生了极其深远的影响。也就是在这一天接近收盘的2点，郭相博重仓的某新冠中药龙头突然打开涨停板，随之而来的是巨量抛压，股价出现了直线下跌。郭相博看了一眼盘面，原来另一家新冠中药龙头也打开了涨停，直接被封在了跌停板上，也就是市场上少见的“天地板”。此时，郭相博重仓的那个公司跌了差不多9个点，成交量放大到了几十亿，这时候他要卖完全走得掉。况且，即便把今天的跌幅算上，郭相博也在这个股票上取得了很高的盈利。随着收盘时间的临近，郭相博需要快速做出决策。绝大多数人会根据“盘面走坏就卖出的原则”，那么在这样的K线面前是必卖的。然而，郭相博快速思考了自己此前储备的研究，以及历史上相似行情（疫苗）的复盘，他认为这家公司的基本面还没有到兑现盈利的时候。果然，这家新冠中药公司继续上涨，在又涨了70%左右之后，郭相博在情绪的顶部兑现了这个股票的盈利。不仅如此，郭相博在2022年最后几个月，几乎完全踏准了疫情放开的节奏，从一开始的骨科器械，到后面的检测、ICU用药，到最后医疗资源的挤兑，他几乎把握住了每一次的快速轮动，并且对里面核心的个股做了重仓配置。在2022年板块持续下跌了9个月后，天弘基金的郭相博抓住了最后3个月的胜负手。从2022年10月1日医药行业开始反弹算起，郭相博管理的天弘医药创新涨幅30.69%，在160只医药主题基金中排名第4（注：数据来源：Wind；数据截止：2023年1月24日；剔除规模不足2亿规模的基金）。在医药板块连续下跌16个月之后，郭相博一直在等待出现医药行业的主线。当看到熊市结束时，他做了快速的组合切换和布局。郭相博知道，A股市场从来不会从一个熊市慢慢过渡到震荡市，再进入牛市。通常，市场是从熊市结束后，立刻进入牛市。思维方式要快速切换。作为纽约大学的学弟，我曾经在2020年11月24日第一次和他做了深度访谈《天弘基金郭相博：创新是未来医药最好的赛道》。从那次访谈后没多久，医药行业就进入了漫长的熊市。这让此次回访显得格外有意义，让我们看到了郭相博的坚守和不变。郭相博还是那个专注于寻找S型曲线初期的基金经理。他始终认为，估值绝对不是医药投资最重要的点，要找到快速的成长阶段，这时候通常会出现盈利和估值的双向扩张，也就是戴维斯双击。他还是那个永远积极乐观的人，在熊市中不断打专家电话和产业链研究，为未来的牛市做准备。比如说他在做膀胱癌产业链调研中，偶尔从医生口中得知一家做导尿管的公司。郭相博明白导尿管对于膀胱癌病人来说极其重要，能够显著改善患者的体验，那么做出优质产品的公司大概率能进入快速增长。于是，郭相博马上调研了这家当时才20多亿市值的公司，并且用足足2周时间买到了足够的持仓。而这家公司也以翻倍以上的涨幅回报了郭相博。谈到这一次的“高光时刻”，郭相博坦承牛市比熊市更加焦虑。每天看到组合中的股票大涨，都需要迅速做出决策，以及思考接下来的买入品种。特别是有些许多人都没有买入的品种，被打上了“概念股”的标签，这让郭相博在逆市场持有的过程中，会有更大的压力。好在，他始终保持着长期阿尔法选股的初心。不在意短期的业绩排名，而是要求自己能多为持有人挖掘一些牛股。相比于两年前的那次访谈，此次访谈我们会看到更多具体的投资案例和操作，结合郭相博牛熊周期的投资，也能让我们更全面了解这位始终积极、乐观、进取的医药基金经理。1. 在这一波疫情以后，疾病谱和用药结构已经出现了很大的变化2. 所以展望医药行业未来，真正的投资机会不是恢复，而是后疫情时代的新技术和新场景3. 2022年最后三个月怎么投资，形成了去年医药行业的胜负手4. 甚至我觉得现在不是从熊市走出来的思维，是要有牛市思维，A股从来不是从熊市慢慢到平稳再转化到牛市的节奏5. 估值绝对不是投资医药最重要的点，医药投资永远是要寻求高景气的投资主线6. （关于组合）熊市均衡，牛市集中7. 我觉得不需要天天去卷大市值公司的高频数据，还是在其他股票上找到阿尔法机会8. 阿尔法大多数存在于中小市值的公司里面，是因为这些公司没有人看9. 业绩好的时候，并没有特别兴奋，反而很焦虑。阶段性你的超额收益很大，肯定是意味着你承担了很大的风险用牛市思维看医药朱昂：上次我们访谈完后，正好经历了一次医药行业的熊市周期，在这一轮比较艰难的熊市中，你有什么新的体会吗？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！最近一百年，科技领域呈现加速发展趋势。电话、手机、网站达到1亿用户分别用了75年、16年、7年的时间，Twitter、Whatsapp、Apple

导读：在2022年12月26日，我们联合好友零城投资共同推出了固收类基金经理Top

正月十五元宵节一过，热闹的农历兔年春节算是正式宣告结束了，大家纷纷回到工作岗位，做投资的朋友们也开始思考今年的投资方向，众人都期盼2023年能有个好行情，我们也和大家聊聊2023年的资产配置思考。在做展望之前，我们先回顾一下去年的资产表现。过去的2022年，对投资者来说并不是一个好的年份。海通证券宏观研究团队对2022年全球主要大类资产的表现做了一个统计，统计发现，商品全年表现最强，标普-高盛商品指数涨幅高达26.0%，IPE布油期货上涨19.7%；其次是美元指数，全年上涨7.8%；表现最差的是股票市场，其中标普500全年下跌19.4%，创该指数2008年以来最差表现，在全球主要大类资产中表现倒数。2022年股票市场的糟糕表现令不少投资者颇为失望，但短期内股市涨涨跌跌本就是常态。从中长期的维度看，伴随着企业盈利的持续增长，多数股票其实都是上涨的，尤其是宽基股票指数，中长期表现在主要大类资产中名列前茅。下面就来聊聊今年我们对股票市场的一些看法。加息放缓，2023年股票市场可能是一个好选择2022年股票市场表现低迷因素众多，其中影响最大的莫过于美联储的疯狂加息。自2022年3月起，美联储2022年全年共计加息7次，累计加息425个基点，一年之内将利率从零直接加至4.25%-4.50%的区间，创2008年全球金融危机以来的最高水平。利率的飙升迅速收紧了市场资金流动性，投资人的风险偏好也开始降低，资金一时间大幅从股票市场流出，因此股市的下跌也就不难理解了。时间来到2023年，美联储“狂飙”式加息迎来了拐点。北京时间2023年2月2日凌晨，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）发表声明，将联邦基金利率上调25个基点。上调后，全美联邦基金利率达到4.50%-4.75%，创下自2007年10月以来的新高。虽说利率已创下新高，但美股三大股指并没有与之前一样继续下跌，而是开始转涨。实际上，自去年11月份以来，加息对股市的边际影响越来越小，全球主要大类资产的表现开始逆转——原油和美元指数转跌，而股票市场则一片向好。中金公司统计了2022年11月以来全球大类资产的表现，其中标普500和纳斯达克指数涨幅都在5%以上，最强的三个股指——恒生国企、恒生科技以及美国中概指数两个多月时间涨幅达到了夸张的50%+！股票市场的热火朝天已经表明，长达一年的加息周期终于到了尾声。2月2日的这次加息是美联储自2022年3月以来加息幅度最小的一次，拐点特征已经十分明显。中金公司在研报指出，美联储在此次会议声明中把“决定后续节奏”（determining

导读：一直以来，鹏华基金固收团队有口皆碑。在我们此前发布的“2023年度固收类基金经理Top50榜单”中，有5位鹏华固收的基金经理入选。许多读者建议我们新的一年多访谈鹏华固收基金经理团队，今天就响应大家的需求，和基金经理方昶做了一次深度访谈。比较巧的是，此次访谈正好发生在2022年11月以来债市调整之后，在极端的市场波动前能否扛住压力、稳住基金净值，也是优秀基金经理的试金石。方昶管理的产品线包含纯债、二级债基和偏债混产品，他擅长在夯实固收基本盘的基础上做加法；所管理的主要组合，在较大规模体量情况下依然维持了相对稳健靠前的业绩。根据Wind数据，在2022年11月-12月的债市调整中，所管理的纯债产品鹏华丰恒（003280）和鹏华丰享（004388），最大回撤分别为-1.29%和-1.52%，低于同类型、同策略产品；中长期业绩方面，晨星中国五年期基金业绩排行显示，截至2022年末，鹏华丰享（004388）的年化回报率在136只纯债类基金中排名TOP3；Wind数据显示，二级债基鹏华信用增利A（206003），自2018年10月管理以来，业绩位于市场前30%。从投资者结构中，我们看到方昶产品的客户以专业的机构投资者为主，证明其产品受到专业投资者的一致认可。根据基金定期报告数据，2022年方昶管理的鹏华丰恒（003280）和鹏华丰享（004388）一直位于FOF机构重仓前列，深受“大钱”的青睐。能够被聪明的机构投资者重仓，体现了方昶投资能力的专业性。基金定期报告数据显示，从2019年任职开始，截至2022年末，鹏华丰恒（003280）的规模翻了近10倍，鹏华丰享（004388）的规模翻了超20倍。在管理较大规模体量的背景下，鹏华丰恒和鹏华丰享在不同的市场环境下，依然体现了业绩的稳定性和持续性，能够在熊市守住回撤，牛市中表现出较好的收益弹性。过去几年的债券市场并非风平浪静，如2020年上半年货币政策调整的利率市场反转、2020年底的永煤事件冲击、2021年以来的地产行业信用风险、2022年11月以来的市场剧烈调整风险。市场的每一轮调整，都是投研能力的试金石。尽管每一年的宏观环境各异、每一次市场调整的触发因素各不相同，在复杂的市场环境中，方昶所管理的组合都体现出了比较强的业绩稳定性。大家一定会问，方昶是如何在复杂的市场环境中，实现持续稳健的历史收益？通过此次深度访谈，我们认为他的体系有几个特点：1）周期思维和价值思维的结合。优秀的固收基金经理最大特点是，具有比较强的周期思维，方昶也不例外。他把周期思维分为宏观经济周期和货币信用周期两个部分。宏观经济周期决定无风险利率的波动周期，而货币信用周期则直接影响信用利差。在周期思维的基础上，方昶又纳入了价值思维。当市场的定价和周期所处位置出现明显偏离时，会适度逆向操作。2）通过资产配置提升组合长期收益，将风险管理作为投资的前提，前瞻预判、积极应对。一方面，在周期思维和价值思维的基础上，方昶重视资产配置，能够在股、债之间做到快速攻防转换，关键时刻守得住也攻得出去；另一方面，他有很强的风控意识，对风险进行分类管理，经常会对组合做各种压力测试，在看到风险的端倪后，有比较强的快速应对能力，他所管理的组合始终保持均衡性和较好的流动性，为市场的不可测风险留有余地。3）坚持独立思考、前瞻思考，适度左侧布局。他认为，投资的世界异常复杂，在规律之外充斥着大量噪音，如果不能独立思考，而是跟风追逐，往往就会离风险不远。比如本轮调整前的债券市场，资金不断涌入、牛市氛围浓厚，如果跟风操作，组合将在后续调整中遭受巨大损失，甚至引发流动性风险。本轮债券市场调整中，方昶的纯债组合在偏左侧位置降低了组合久期、杠杆以及信用风险暴露，含权组合也降低了债券仓位。对于未来市场的展望，方昶认为，今年的经济总体呈现温和复苏局面，

导读：刚入行时的刘辉，就得到了“幸运女神”的眷顾。2006年，刘辉进入券商研究所开始正式从事行业研究工作，曾经覆盖了汽车、机械、电力设备及新能源行业。2009年加入汇丰晋信基金后不久，他正好赶上了所覆盖行业（汽车）大牛市的尾声，他推荐的标的正好赶上了风口。2010年，也就是在公司做买方研究员的第二年，他又精准把握了节能减排的大行情。在研究部工作了一年半，就凭借出色的研究能力快速地成长为了一名基金经理，开始管理基金产品。在刘辉初出茅庐管理权益产品的初期，一度表现比较亮眼。对于担任基金经理最初的几乎顺风顺水的投资生涯，刘辉曾经不断地问自己一个问题：这样的业绩到底是因为能力还是运气？但是在当时，他无法对这个问题给出明确的答案。而今，刘辉的投资生涯已逾十年，当初其问自己的问题也早已经有了答案。在采访中，刘辉表示，自己已经有信心和底气回答当初那个问题。从早期的自上而下行业轮动，发展到今天带有宏观和中观行业视角体系的成长股挖掘，并叠加价值投资方法的运用，十几年的投资经历，让刘辉逐渐对投资框架体系，做了一次次的进化迭代。在这套框架中，刘辉既有对成长股投资方向的把握，又把价值投资的标准纳入进去，提升选股的质地要求，努力追求长期可持续的发展。刘辉充分看到了成长股投资存在的风险：永续成长的概率很低，选对公司的胜率不高，缺乏价值评估则会带来很大的风险等等。因此，他的成长股投资框架，增加了和大众不一样的角度：1）寻找“有壁垒的成长股”；2）降低对短期增速赋予的过高权重，加入盈利能力、竞争壁垒、ROE等多个指标；3）加入中观贝塔的判断，通过把握贝塔，努力提高投资的胜率。在组合管理上，刘辉做到了对个股和行业同时进行再平衡。在个股层面，他会通过低买高卖的操作，力争降低组合的波动性和风险。在行业层面，刘辉纳入一部分中观的行业视角，分散和均衡进行行业配置，并阶段性对组合中的行业进行仓位调整。而组合底层的个股则变化不大，大部分都是刘辉认为少数真正具有壁垒的高成长公司。做了多年的投资后，刘辉对阶段性排名并不追求。他认为一个基金经理的价值是真真正正的努力为持有人赚取长期稳定的投资回报。或许，这也是一个基金经理真正的使命感。以下，我们先分享一些来自刘辉的投资“金句”：1. 如果对景气度的判断看错一次，就会回到起点2. 做了很多年基金经理后，我已经不再追求单一年份的市场排名。我希望拉长时间维度看，能真正为投资者赚到长期复合收益3. 要做好成长投资，更需要自上而下对细分行业未来发展的判断做出展望4. 很多人的失败投资，都是把阶段性成长误认为是永续成长5. 我觉得成长前面要加一个引号，找到“有壁垒的成长”6. 估值是建立在严格的价值评估基础之上的，缺乏这个条件下的高估值，是一种巨大的投资风险，会在某个时刻让你产生严重亏损7. 通过对个股持仓比例的动态平衡，无论买的股票是涨还是跌，都能比较好的控制风险8. 一旦选错了行业贝塔，个股阿尔法的作用就会很小，行业贝塔是个股阿尔法无法脱离的土壤投资生涯不断思考的问题：成绩的背后是能力还是运气？朱昂：您做了很多年的投资，能否谈谈在这个过程中，您的投资框架是如何一步步进化的？

导读：每一年市场的开年，通常都对全年有着一定的指导意义。比如说2019和2020年的结构性牛市，市场开年表现就比较好。2022年的系统性熊市，市场一开年就出现下跌，大家等待的“春季躁动”也从未发生。进入2023年，市场出现了不错的“开门红”，也预示着今年A股市场大概率有不错的结构性机会。那么2023年具体的投资机会在什么方向呢？摩根士丹利华鑫基金的基金经理雷志勇有一个鲜明的方向：数字经济。他认为数字经济的本质是从生产方式和底层架构上提升社会效率，并且在国家政策的扶持下，会进入一个长达十年以上的景气周期。雷志勇的背景和投资框架也有其独特之处。他和许多人不同，在做投研之前有6年的通信产业背景。这让雷志勇对行业和企业的研究中，有更强的产业视角。他发现对中观产业判断的胜率，比完全的个股公司判断要更高，也更看重一个企业在产业链中获得的评价。独特的产业背景，让雷志勇对科技股投资的风险偏好并没有那么高。他把确定性放在了弹性之前，这一点和许多科技成长股的基金经理有所不同。在科技股投资中，最大的难题是估值体系。雷志勇把科技股做了进一步的分类，并且延展出了消费型、项目型、爆发型的三套估值体系。消费型科技股最终买单者是个人消费者，商业模式和消费品类似，属于慢变量的赛道，主要用PS的估值方式。项目性科技股是A股TMT公司的主要代表，用PEG的方式进行估值，但PE的倍数也不是简单机械的完全和G匹配，更多需要根据细分子行业的生命周期进行划分。这类公司最怕的是戴维斯双杀（PE和G都出现下跌）。最后是爆发型公司，这类公司具有周期属性，主要对业绩持续性和空间做判断。从组合构建和管理上，雷志勇遵循一套“531”的组合层次框架（基于约9成的股票仓位配置）。50%的个股是产业链中比较优秀的白马龙头，30%的个股是一些可能进入业绩拐点、估值也处在历史低位的“小而美”公司，10%的个股是一些具有周期性或者主题性的公司。能够看出，雷志勇重仓股的留存度相对比较高，把具有较强产业地位的龙头股作为组合底层。交易则更集中在腰部组合，用概率思维获取“小而美”公司带来的正收益，并且对周期性的交易仓位进行兑现，也保持对市场一定的敏感度。此外，雷志勇也是摩根士丹利华鑫基金的科技成长小组组长，通过融合研究的方式，获得整个团队的研究支持，帮助他更好把握泛科技领域的投资机会。以下，我们先分享一些来自雷志勇的投资“金句”：1. 投资这份职业（和大部分工作）的最大差异是，即便你投入了大量的时间心血，但并不保证能有好的结果2. 映射到我的选股思路，确定性是占第一位的，其次才是弹性3. 跟踪科技行业的变化相比跟踪个股的变化，确定性更高、更靠谱4. 我非常重视一家企业在产业链中的评价，包括这家公司的竞争对手、上下游客户对它的评价5. 大家看我的持仓会发现，我的组合中没有估值特别高的明星公司，但都是质地还不错，估值合理的企业6. 有些行业绝对景气度的增速显著高于其他行业，但是边际景气度的变化同比上一年的增速是下行的，这是两个层次的概念7. 我的组合采用“531”的配置体系，50%配置具有中长期产业逻辑的龙头白马，30%配置“小而美”的公司，10%配置具有周期属性或者主题属性的公司8. 这些公司的“美”体现在两个方面：1）业绩上即将迎来拐点；2）估值处在历史较低位置9. 2023年可能是数字经济建设的元年，景气周期持续时间能长达十年甚至更久，是一个中长期向好的赛道理解投资和实业的最大不同朱昂：你是一个少数具有产业背景的科技基金经理，这个很少见，当时是怎么想到从产业进入二级市场的？

刚刚过去的2022年，股票低迷、债券市场跌宕起伏，对于广大基民来说确实不算轻松。好在2023年A股迎来了开门红，沪指站上了3200点，各类型基金也迎来了开门红，一扫2022年的阴霾。对于2023年的投资，大家是充满了期待的，各大券商都对今年的经济发展给出了乐观的预期：GDP增长率预计会在5%以上，A股市场迎来较好的投资机会。基民们不妨开始行动起来，把握住2023年的机遇。对于新基民来说，在买基路上会遇到各种各样的问题。雪球在社区中通过观察基民们的问题以及困惑，系统性地梳理了这些问题，并编写成了《雪球基金第一课》，帮助大家轻轻松松掌握基金投资的硬核知识。今天我将联合雪球共同送出这本《雪球基金第一课》，希望大家在2023年的投资顺心如意！________________________________________0元领取《雪球基金第一课》扫描下方二维码，即可参与活动哦！数量有限，先到先得！『活动细则』• 扫码加小雪微信，加入基金学习群即可免费领取价值59元《雪球基金第一课》1本，包邮送出哦！• 本次活动仅限首次添加小雪的用户，如果您已经添加过小雪，可以直接私信小雪，还有更多惊喜等着您~-

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！刚刚过去的这个春节，市场对消费的预期得到了明显的扭转。春节档国内电影票房67.58亿元，同比增长11.89%；假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%；七天假期，全国春运客流量超2亿人次……烟火气回来了，人山人海回来了，消费暖了，市场的信心也回来了。对此，资本市场的预期更早：沉寂了近两年的消费板块也重新活跃起来，尤其是港股消费板块表现更为突出。Wind显示，自去年11月1日至今年1月30日的这3个月时间里，恒生消费指数上涨了45.83%，中信消费指数上涨20.99%。许多人忍不住问：“消费的春天重新到来了吗？消费会以怎样的路径复苏？哪些细分行业和公司有较好的投资机会？”自2008年入行以来，消费是我持续跟踪和研究的一大板块。今天，我想和大家一起聊聊关于消费的一点看法。消费会以什么样的路径复苏？过去两年，在疫情影响、经济增速下滑、美联储加息、海外地缘冲突等多重因素影响下，消费板块表现低迷，尤其是对于离岸市场的港股，消费板块更是出现了多轮大幅回调。2021年以前，必选消费被视为市场的防御性品种，当经济增长低迷，资本市场出现回调时，消费往往会因其弱周期属性而表现得较为抗跌。通常而言，当估值回到相对低位、预期有较好的中长期回报时，就会有资金基于长期空间进行布局。他们坚信当经济周期走向复苏，就能获得不错的投资回报。然而，曾经有效的历史经验，在过去两年间，几乎都是失效的。从中信编制的4大板块指数的表现来看，2021年初至2022年11月末，消费（CI005919.WI）是近两年期间表现最差的板块，近两年累计跑输万得全A指数约15个百分点。从四大板块历年的表现排序来看，消费作为历史上四大板块里的优等生，此前从未连续两年排在4大板块中靠后两位，这次属于首次。去年末，随着防疫政策的优化调整以及海外加息进入尾声等，港股和A股的机构重仓股开始出现上涨，以消费为代表的板块大幅上扬。从基本面角度分析，2023年的消费将以什么样的路径复苏？我们来看看美国、欧洲、亚洲多国疫后消费复苏路径：政府防控政策逐渐放松→人员流动与新增确诊脱离相关性，人员流动逐渐恢复→消费数据逐步恢复。做了大规模财政刺激的美国，消费板块的盈利恢复仅用了1年时间；欧洲各国则分别用了5-8个季度不等；亚洲各国用了两年及以上，当前仍在恢复进程中。从消费内部结构看，各国皆是商品消费复苏早，复苏斜率高（不管该国是否做了大规模的财政刺激）；服务消费复苏慢，复苏斜率低。在消费的修复过程中，疫情受损的细分行业大概率会迎来超额收益期，以高盛封控指数大幅下行作为起点，消费数据基本修复、高盛封控指数下行至底部作为终点或者略领先该时点，持续时间约2~3个季度，最大超额收益约15%~25%；行情演绎的早期，可选商品型消费行业如汽车、家电、家居可能反弹幅度大，行情演绎的后期服务型消费行业如航空、酒店、餐饮可能反弹幅度大。为何消费格外受外资青睐？伴随防疫政策的优化调整，沉寂了近两年的消费板块近期又重新活跃起来。值得注意的是，在本轮的消费反弹行情中，外资表现得尤为积极。从持仓来看，A股大消费和港股，向来是外资参与度高、持仓重的标的。换句话说，对于外资来说，可以在多国别进行投资，在参与中国市场权益投资的时候，首先选择的是中国相对全球来说具有比较优势的资产，以及长期股权回报率可期的资产。所以，过去当这种国别级别的贝塔风险出现时，对于境外资金来说，个股阿尔法变得并不那么重要，他们会选择全面降仓权益资产。而当情况出现变化后，港股和A股外资的重仓股开始出现趋势性上涨。这种现象的背后，往往是因为消费是较为优质的中国资产。为什么外资青睐中国的消费及相关行业的投资？首要原因是在我们过去的经济增长红利期中，我们人均收入水平的快速增长。第二，我们是少有的大人口基数下的全国统一大市场。在品牌化进程中，大部分的海外品牌在国内可以得到更好的品牌溢价。这些因素共同作用，使国内市场成为全球消费品投资的沃土。我们的消费品企业也在很多领域逐步成长为全球规模领先的企业。第三，从估值水平来看，A股的大消费和港股，不管是品牌消费品，还是医药服务或者是互联网行业，都经历了接近两年的大幅调整，曾经享受估值溢价的消费行业，估值已经“平易近人”。港股的整体估值更是处于历史低点。截至2022年末，恒指2022年预测市盈率为10.8倍，大约处于2008年以来均值下方的位置。从股债性价比来看，恒指市盈率倒数与10年期国债、美债收益率的差值目前依旧处于历史最高水平附近。两者综合意味着港股估值处于底部区间。随着防疫政策的调整，宏观经济会出现较好的向上弹性。而这也将给境外资金投资中国权益资产带来信心，有利于港股的整体估值走出历史底部，也有利于外资持股较多的A股板块的上涨。沿着前面提到的逻辑，我所管理的可投港股的组合在去年三季度末加仓了消费产业链。例如，受益于地产竣工的定制家具；受益股港股估值修复的港股互联网、创新药；受益于疫情政策调整的可选消费。消费的出路在哪里？最近3个月，消费股迎来一波反弹行情，但市场对于消费的复苏仍有分歧。比如有一种说法认为，持续的消费低迷，不是疫情管控的原因，而是三年疫情期间居民收入下降，消费力不足。也有说法认为，如今制造业投资放在更重要的位置，消费有可能会被挤压。那么，是不是居民收入下降，并由此导致压制消费的发展？一个官方公开数据阐释的事实是，2020年以来的三年里，居民储蓄率不断上升，处于异常高的水平。然而，本轮超额储蓄并非收入增加带来的，根据我们研究团队的研究，中国的人均可支配收入是低于历史中枢的，且其中主要是工资性收入的负向缺口较大。本轮超额储蓄是由于收入和消费支出双降，同时消费支出下降更多带来的。因此，这是本轮消费下滑的症结所在。但还有另一个证据是，每年年底向来是银行客户提前还房贷的高峰期，但在2022年年底想要申请提前还房贷变得比较“困难”，因为还贷客户数量超载，有的银行提前还贷的预约客户数已经排队到2023年6月。结合这两点来看，消费的低迷，并不是因为居民没钱消费，而是消费支出本身下降得更快，比收入下降得更快。居民是否消费，一方面与收入有关，另一方面也与个人偏好、社交场景、文化等有关。举个例子，一个人的消费欲望与他的社会接触面有极大的正相关关系，你要走出家门去参加聚会，才会需要与聚会有关的一切，包括衣服、鞋子、背包、饰品、餐厅、交通工具等等。一个人要接触朋友同事，才会注意到闺蜜买了新包包、同事买了新车、邻居小孩上了新的培训班，这些会不断刺激新的消费行为发生。而在过去三年，这样的社交频次是大幅减少的。另外，在大力发展制造业的阶段，消费是否也会受到影响呢？每逢处于地产和投资向上的周期里，我们似乎都要讨论消费会不会被挤压，或者消费股是否还有投资价值的问题。从结果上看，在地产和投资周期向上的周期里，也是消费旺盛向上的周期。与此相对应，当汽车、家电和电子消费品的消费周期向下时，后面紧随的也是制造业投资回报率的下行周期。投资，尤其是先进制造业投资，可以更好地解决就业和收入水平的问题，这是消费能力的保证。我们早已过了资本稀缺，需要牺牲消费提高储蓄降低投资成本的阶段。更进一步说，在经济增长的“三驾马车”里——出口、投资、消费，本质上都属于“消费”，出口是国外的消费，政府投资形成的公共产品以税收的形式附加在商品价格上，最终也是要被消费掉的。因此，只有消费有了一定的体量和增速，这些制造业的投资、制造业的产能、制造业的先进，才能体现其最终的价值。最近，我们也观察到了很多消费子行业出现了明显回暖的信号，例如，春节返乡潮带来地县城市消费数据反弹超预期：黄金珠宝同店增速区间在10%-15%，好于之前预期水平；体育服饰普遍出现农历年同比口径下的高增长；三四线消费的白酒数据也普遍好于预期。基于以上分析，我们坚信，消费的长期价值是显而易见的，而在后疫情时代，消费会重新焕发生机。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

导读：我们经常被许多人问一个问题：有没有一个超额收益稳定性很强的基金，能够在不同的牛熊风格中，都能战胜市场，又可以持续跑赢主动权益型基金的中位数？这个目标看似不难，要做到并不容易。许多的均衡，可能只是表面上的均衡，实际依然在某种风格进行了暴露。而超额收益要做到稳定，对基金经理的能力圈要求极高。国海富兰克林的基金经理王晓宁，是少数真正实现这个目标的基金经理。他管理的国富策略回报已经实现了连续14个季度战胜沪深300和中证800指数。考虑到在此期间，每一个阶段沪深300和中证800有表现的行业都不一样，影响市场的主要矛盾也在不断变化，如此100%的季度胜率实属难得。根据Wind的数据统计，截止2022年四季度末，全市场7691只基金中，能连续14个季度跑赢沪深300和中证800的主动管理型基金只有2只。基金业绩数据来自基金定期报告，指数数据来自wind，截至2022.12.31。在实现了100%的沪深300季度胜率同时，王晓宁跑赢同行的胜率也很高。从2019年下半年开始到2022年底，他管理的国富策略回报跑赢中证偏股型基金指数的季度胜率超过70%，也就是超过70%的时间，战胜了同类基金，稳定性很高。数据来源：wind，与中证偏股型基金指数（代码：930950）相比根据海通证券的数据，截止到今年10月底，国富策略回报12个月、6个月、3个月和1个月滚动战胜偏股型基金的胜率为100%、92%、76%、67%。根据wind数据，2019年Q3以来到2022年Q4，国富策略回报相对沪深300的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率73%；相对中证800的季度超额收益胜率100%，月度超额收益胜率78%。作为一名基金经理，最重要的指标就是超额收益能力。但是，大量的历史阿尔法是一种被包装过的“贝塔”。有时候，我们通过风格的偏离、行业的偏离、市值的偏离等，取得了表面上的阿尔法。一旦我们所暴露的风格、行业、市值偏离崩塌，带来的是阿尔法瞬间的消亡。而王晓宁，用相对于沪深300指数100%的季度胜率证明了，他这套体系的阿尔法稳定性。那么他是如何做到的呢？首先，王晓宁原创性的把所有行业划分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个行业分类方法，融合了行业和风格的限制。他在7大行业中，进行均衡的配置，让王晓宁不在风格和行业做过多暴露。其次，王晓宁相信真正不会被市场所影响的是选股带来的阿尔法。他绝大多数的超额收益都来自个股选择。作为国海富兰克林的研究总监，通过嫁接整个研究团队的选股能力，帮助他实现了比较广泛的研究覆盖。当然，王晓宁的组合远远不是简单的“研究精选”，他会基于研究员的推荐做二次筛选，最终尽力用一个可把控的60-70个股票数量来追踪指数。最后，王晓宁把六大选股方法（深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转），归结到质地，景气和估值三大因子，在组合内部又对这三大因子进行适度平衡。王晓宁也懂得，不同的选股方法中，使用因子的权重也不一样。通过对个股归类，他知道哪种类型公司的核心矛盾是什么。王晓宁也是我认识很多年的朋友，在我人生不同的阶段，都对我带来不少帮助。此次看到老朋友在投资进步，也让我感到格外高兴。王晓宁给我们提供了一个有趣的数据：每年市场轮动的次数越多，他相对同行的排名就越高。背后揭示了一个真相：作为群体，基金经理大多没有行业轮动的超额收益能力，如果轮动节奏越快，大家越容易犯错。王晓宁在2019年就想明白了这个问题，放弃行业轮动，专注选股带来的阿尔法。成功的投资，都是从做减法开始的。以下，我们先分享一些来自王晓宁的投资“金句”：1. 我有两个投资目标：1）投资目标的底线是跑赢沪深300指数；2）跑赢偏股型基金中位数2. 我们有一个独特的行业划分方法，把申万31个行业分为7个大行业：中游制造、周期、消费、深度价值、TMT、非银和医药。这个方法基础是我们过去几年探索了很久后形成的，融合了行业和风格的限制3. 我们的这套方法，不仅覆盖了七大行业的选股，还涉及到了六大选股方法：深度价值、稳定成长、高成长、周期成长、周期、困境反转。这六大选股方法又能归结到质地，景气和估值三个因子4. 均衡的投资，很吃基金经理个人的能力圈，也很吃研究团队的能力圈5. 我的风格偏成长，是质地+景气。这也是为什么我的风格是均衡偏成长，并且在成长风格中的胜率更高6. 我们的组合，并不是研究精选，从研究员推荐到纳入组合概率，也就2-3成。7. 只有选股的阿尔法，是不受行业、风格轮动的影响，而长期有效的8. 我们战胜同行很大一部分原因来自他们在行业轮动上的犯错9. 最初放弃行业轮动的时候，内心还有些忐忑。运行了一段时间后，发现这么做并没有给我带来问题，还因为更加聚焦了，提高了我的选股胜率无论是相比指数还是同业都有极高的胜率朱昂：许多基金经理投资目标是战胜其他基金经理，你的目标是跑赢沪深300，为什么一开始设立这样一个投资目标？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！最美桑榆景，人间重晚晴。每个人都对自己的晚年生活有着美好的期待。然而，无论你是向往一场“世界那么大，我想去看看”的环球之旅，还是向往着“守拙归园田”那般闲情逸致的田园生活，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿的告诫都值得我们谨记：“晚年生活质量由现金流决定”。如何“有备而老”，为自己的老年时光提前打牢经济基础？如何未雨绸缪，让自己的晚年生活更加从容？在愈发严峻的养老形势面前，这是每个人都需要认真思考和回答的问题。显然，“养老”已然成为全民关注度最高的话题之一。然而，“养老”的概念又常常在个人生活中被忽视，被误解。作为养老FOF的基金经理，为投资者提供风险收益偏好相匹配的养老产品是我的职责所在。同时，我也想与投资者们聊一聊，关于养老和养老投资中的一些体会，希望能帮助大家更好地理解养老。我与养老投资的十年缘分回顾过去十年的从业生涯，我与养老投资有着不浅的缘分。我对养老的关注，要追溯到刚走入社会的第一份工作中。那年，我参加了公司的年金计划，了解到每个人都有对应的养老投资账户，养老资金在专门的账户中，委托给专业的投资人来打理，力求让它保值增值。偶尔，我会登陆账户关注养老资金的收益情况。从那时起，我对养老账户运作和养老投资有了初步了解。2016年，我到平安养老任职，从一名养老金投资者转变为投资管理人，对养老也有了更全面的了解。当时，作为第一支柱的基本养老金还没有市场化投资，平安养老主要管理第二支柱和第三支柱的资金，也是当时国内管理企业年金规模最大的公司。得益于平安养老在养老投资领域的布局相对领先，我有幸见证并参与了养老金第二支柱的快速发展以及第三支柱的起步，深入了解了养老金的运作机制、投资策略等，对养老金管理的社会价值也有了更深刻的认识。2021年，我加入了广发基金资产配置部，陆续接手管理普通FOF和养老目标基金。2022年末，千呼万唤的个人养老金政策正式落地，基金行业新成立了129只针对养老金的Y份额产品。其中，由广发基金管理的养老Y份额有6只，我管理了其中的3只，包括广发安泰稳健养老、广发稳健养老、广发均衡养老。作为较早接触养老金的从业人员，我在这十年间有幸近距离观察“养老”、体会“养老”，从中看到关于养老的现实问题，譬如民众养老意识有待加强、科学养老投资理念亟待建立等等。同时，我也看到了多层次养老服务体系的不断完善，让普通投资者“老有所依，老有所养”的愿望正在一步步成为现实。养老资金应长钱长投作为面向普罗大众的资产管理机构，公募基金与个人投资者的联系比较紧密。2021年入职广发基金后，我们不定期与销售渠道互动调研，间接了解客户需求。另外，我们通过直播、线下活动等与部分投资者互动，对不同投资者的养老观念有了直观的感知。由此，关于如何看待养老以及养老投资的意义，我也有了更深的体会。白云苍狗，岁月变迁。在这个新时代，“养老”这一概念的内涵已悄然发生变化。一方面，国人自古以来有“养儿防老”的观念，但从实际情况看，“养儿防老”的效果并不是很理想，甚至于原本预期能够“防老”的“儿”变成了“啃老”。以日本为例，纪录片《团块世代：悄然迫近的老年破产》中就有数据显示，有28.7%的团块世代需要照顾长寿的父母，而需要经济援助自己子女的人也占到31.7%。另一方面，随着社会保障制度逐步健全，多层次的养老服务体系一定程度上能减轻社会和家庭的养老负担，尤其是个人养老投资制度的不断完善，为个人养老提供了更可靠的保障。从“养儿防老”到“个人投资养老”理念的形成，我们走过了一个漫长的过程，未来仍然要走很久。而进入到了“个人投资养老”环节的投资者们，也面临着有待突破的新障碍。比如，在与渠道和投资者互动过程中，我发现一个令人深省的现象，即大多数投资者认为养老投资应求稳，似乎与“老”相关的都应该是“稳”的才行。但实际上，养老投资本质是对人生不同阶段收入的平滑，是一笔期限很长的投资，特别是对年轻的朋友们来说，从开始投资的时点到真正退休养老，长达数十年时间。短期的波动或许会“刺伤”收益，但拉长视野，波动会被时间逐渐熨平，而与波动相伴相随的收益将在时间的长河中不断沉淀积累。养老资金长钱长投，进行适度的风险暴露，方能实现效用最大化。而长钱长投的重要内涵之一，是选择与投资期限相匹配的资产配置方案。权益仓位越高的产品，隐含的波动风险和长期年化收益也越高。对个人养老金账户来说，长期年化收益越高，账户增值效果更明显。根据测算，假定每年投资1.2万元，投资30年，在5%的年化收益下，账户终值是84万；而在10%的年化收益下，账户终值是217万，复利的效果更加明显。这里需要补充说明的是，上述假设的前提是以科学的方式持有好产品。如果没有采取正确的投资方式，收益可能低于预期甚至有可能面临亏损。相反，如果把养老资金都投资于银行活期账户、货币基金等低风险的产品，长钱短投，那么就会大大降低养老金的长期复合回报。所以，养老投资的一大重点是要保证这部分资金的资产配置方案跟期限相匹配，以便享受长期增值收益。那么，对于期限很长的资金，投资者为什么没有长钱长投？其中一个原因，是对风险和收益缺乏科学的认知。当股票市场某一阶段持续下跌时，投资者往往会感觉股票市场风险很大。但长期来看，股票市场的回报要显著高于债券类资产，比如从10年的维度看，股票市场的年化回报约为10%，对于短期内不会动用的养老资金，应该可以承担阶段性的波动以获取较高的回报率。那么，如何才能做到长钱长投？巴尔扎克曾提到，“人的全部本领不过是耐心和时间的混合物。”要做好长钱长投，除了要在心里牢牢竖立这样的理念以外，选择恰当的产品也会在客观上有助于实现这一目标。养老目标基金采用FOF形式来管理，普遍设置一定的持有期限，在产品定位上就立足于长期投资，与“长线长投”的理念比较契合。养老投资要保持定力和耐心传统的公募基金一般都是以投向的标的资产类别划分，比如货币基金、债券基金、股票基金。而公募FOF是一类以资产配置为特色的基金，它投向全市场的多资产，大部分都是混合型FOF，但它会区分风险和配置策略，并在名称中标注出来，比如稳健、均衡、积极。可见，FOF产品的定位是基金经理通过多资产配置和适度分散化，力求为持有人提供长期稳健的收益。某种程度上来说，FOF基金经理就像一支足球队的教练，既要选拔好的队员（挑好基金），还要根据不同的对手和比赛形势排兵布阵（做好资产配置），结合球场的攻防态势调整球员的搭配。自2015年走上投资岗位以来，我经历了不同市场周期的考验，形成了稳健的投资风格，力求在风险可控的基础上获得更好的风险收益比。这种投资理念与FOF的特点比较契合，这也是我从管理普通基金转为FOF基金经理的重要原因。此外，我曾研究过股票、债券、期货、基金等多个资产类别，对各类型投资策略也都比较熟悉，这些经验在FOF投资中大有裨益。目前，公募中有129只养老目标基金Y份额在渠道销售，为个人养老提供类型丰富、不同风险等级的投资工具。那么，投资者该如何选择适合自己的产品呢？我建议投资者可以从两方面入手：一是根据自身需求，选择跟自己的风险偏好、投资期限一致的产品，二是结合基金经理的从业经验和历史业绩、最大回撤等进行综合评估。具体来看，许多人不清楚自己的风险偏好，但很清楚自己的退休日期。对于这部分投资者来说，目标日期基金是不错的选择。这种基金的权益仓位随着退休日的临近逐步降低，可以匹配投资者生命周期，对投资者来说是一个比较省力且高效的养老金投资选择。而对自己的偏好和风险承受能力比较了解的投资者，可以自主选择风险收益定位比较明确的目标风险策略产品。当前的目标风险策略主要分为稳健、均衡和积极三种风格。一般而言，年轻时可以选择“积极”，随着年龄的增长，可以根据自身情况慢慢向“均衡”“稳健”调整。毋庸置疑，国内养老投资还有很长的路要走。但无论如何，我会坚持做长期正确的事情。希望在养老投资的路上，我们能与您相互信任、共同成长，共同为您打造一个安稳幸福的晚年生活。注：团块世代，是指在日本上世纪60年代中期推动经济腾飞的主力，是日本经济的脊梁，专指日本在1947年到1949年之间出生的一代人，是日本二战后出现的第一次婴儿潮人口。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

导读：每一轮市场的熊市，都是对一个基金经理投资框架的检验，无论是策略的反脆弱性、还是基金经理重压之下是否变形，都能在熊市中得到显著识别。刚结束的2022年，成为了“固收+”产品的第一次考验。不少“固收+”产品普遍由于权益仓位过高，在过去一年呈现负收益，从“固收+”变成了“固收-”。然而，国联资管赵浩添管理的“固收+”产品，国联金如意双利一年持有债券，在去年权益资产的熊市中取得了难得的正收益。在加入国联资管之前，赵浩添所在团队管理的固收及固收+规模已达400亿元，曾荣获保险资管产品金牛奖。相比于大部分基金经理，赵浩添有着不太一样的职业履历：从投行开始，到主动量化，再到保险资管，以及今天的国联资管。多元化的从业履历对于获取与众不同的投资视角大有裨益。通过深入访谈，我们认为他的投资体系有几个独到之处：1）动态思维的定价框架。与自下而上的静态定价不同，赵浩添更擅长通过不断比较后进行动态定价。可以说，这种投资方式更偏向于做“选择题”。他告诉我们，“做过了债券投资后，理解估值贵和便宜不是算出来的，而是比出来的，估值高低并非绝对数字决定，而是在于持续横向比较后作出的连贯判断。”2）宏观导向的行业配置框架。赵浩添依照五因子法将大类资产分为金融、周期、制造、科技和消费五大板块，由于板块广度远高于单一行业，不同板块内资产可比性大幅下降，可很大程度实现投资分散、拓宽视野的效果。此外，虽然配置过程中他讲求分散，但也不会过于均衡，而是会基于宏观的视角去做不同行业的超配、低配或者不配。他认为过于均衡的配置，虽然能降低波动，但在系统性熊市中，也很难避免亏损。3）价量质的选股框架。赵浩添的选股框架可凝练为：价格、销量、质量。把握不同行业景气度的基础在于跟踪最能体现行业边际变化的核心价格与销量指标，例如光伏行业的核心是产品价格与装机量，银行业的核心是息差与贷款量。而掌握行业价量特征后，深入行业内部纵向比较的核心又在于抓取行业的质量环节，例如周期性行业内部的高质量体现在成本曲线最低，科技性行业内部的高质量体现在创新性最强，银行业内部的高质量体现在资产负债表最优。在赵浩添看来，价量质都是投资之术，而投资之道则在于灵活平衡不同行业价量质的权重。投资之外，赵浩添很爱读《毛选》，也深受其思想影响。《毛选》里面有一个思想对他影响很深：“无论做什么有且只有一个主要矛盾”。映射到投资上，赵浩添善于把握主要矛盾，并将其贯穿于仓位选择、行业配置、同一行业下公司优选等投资操作中。比如许多人难以把握的仓位择时，赵浩添会紧抓分子端（基本面）和分母端（流动性）两大主要矛盾来做研判。比如行业配置中，他就用“量价质”框架对不同行业的中长期景气度来做判断。再比如同一大行业优选公司时，以金融行业为例，他就从驱动银行因素的变化中，挖掘到了城商行的投资机会。以下，我们先分享一些来自赵浩添的投资“金句”：1. 在债券投资中，没有绝对的合理估值，估值高低都是比较出来的……这一点对我触动很大，估值背后本质蕴含了许多宏观思维，贵和便宜不是算出来的，而是比出来的2. 我将所有行业以估值可类比的方式，划分为五大行业：金融、周期、制造、科技、消费。在同等大行业内，公司和公司是可以做估值对比的，但是跨行业后就很难做比较了3. 我选股的维度从原来的NGR体系转变成了价量质，价是价格、量是销量、质是质量4. 企业的定价是一个金字塔结构。金字塔最尖的那个角是企业特性，金字塔的中间是量价，金字塔再往下一层是国内流动性，最底层是美元流动性5. 我们做固收+，主要就是落地客户偏中低波动的配置需求6. 我的理解是，中国的现代化是和安全相结合的，所以我的配置一定是往中游和上游走的7. 仓位变化主要跟着宏观走，我们把宏观的主要矛盾根据基本面和流动性分为分子和分母两个部分8. 《毛选》里面有一个思想对我影响很深：“无论做什么有且只有一个主要矛盾”从投行到“固收+”多策略投资朱昂：能否先做个简单的自我介绍，同时谈谈你的成长经历？