12月13日20:00，湛庐大师行系列活动重磅来袭——【风险投资如何改变世界：对话《风险投资史》作者塞巴斯蒂安·马拉比】——金融历史学家、两届普利策奖得主塞巴斯蒂安·马拉比将对话清华大学五道口金融学院副院长田轩、湛庐创始人韩焱，揭开风险投资重塑商业创新的密码。风险投资是怎么发掘和培育那些充满个性的创业者的？是怎么进行管理创新，重写游戏规则，塑造当今商业世界格局的？又是怎么改变人们的思想观念，让象牙塔里的科学家愿意投身创业的？……湛庐君整理了本次精彩对谈详细内容，以飨读者。读懂风险投资的历史就等于读懂一个时代韩焱：大家好！我是湛庐创始人韩焱，也是《风险投资史》中文版的出版人。非常高兴能够主持今天的这场活动，主题是“风险投资如何改变世界”。说起“风险投资”，在很多人的印象里，风险投资一直是神话般的存在，掌握着改变风向和创造巨额财富的密码。风险投资人们也为我们架起梦想和现实之间的桥梁，从无数天马行空的构想中识别出有价值的种子，然后不惜人力、物力和财力悉心栽培，最后他们会功成身退，赢得巨额的回报。所以，风险投资往往被看作能够点石成金、翻云覆雨的神话一样的存在。但是，大部分人对于风险投资的认知，其实只停留在很表面的阶段。我读完《风险投资史》这本书，你会发现很多颠覆你从前理解的新知，风险投资所做的事情远比提供资金要多得多。风险投资如何改变世界？所有这些问题，你都可以在这本《风险投资史》里找到答案。更重要的是，在当下，阅读这样一本讲述风险投资史的著作，也能帮助你更好地发现逆势而为的机遇。回顾历史，越是这样被称为寒冬的时节，越是新的技术突破和创新机遇诞生的时刻。同时从中国目前的状况来讲，政府也正在大力推动应用新科技来产生新的生产力，帮助实体经济取得更好的发展。所以，在当下这样一个复杂、多变的环境中，走近风险投资、读懂风险投资、改善风险投资、用好风险投资，对于中国来说尤为重要。即使您不是风险投资行业的从业者，我们读到那些鲜活的成功和失败的案例，一定也会在你面临人生抉择、投资理财等决策问题时，也能有所帮助，借助那些风险投资大师和世界相处的智慧，帮你更好地解决复杂问题。有一句话说得好，“读懂风险投资的历史，就等于读懂一个时代”。今天我们就和两位嘉宾探讨一下，风险投资如何改变世界？风险投资家有哪些独特的思维模式？我们能从风险投资的历史中总结出哪些不变的规律，更好地指导现在、预见未来？下面我就隆重地介绍一下今天的两位嘉宾。第一位嘉宾，他就是《风险投资史》的作者塞巴斯蒂安·马拉比先生。马拉比先生是《金融时报》前编辑、《华盛顿邮报》的专栏作家，长期专注于经济全球化和金融领域，他撰写的文章曾两次获得被称为新闻界奥斯卡的普利策新闻奖。马拉比先生写作了很多和金融投资相关的书籍，之前湛庐也曾经出版过两本，一本叫《富可敌国》，讲述对冲基金的发展史，还有一本是《格林斯潘传》，也是获奖无数的畅销书。今天参与活动的另一位嘉宾，是这本书的译者田轩老师。田轩老师是清华大学五道口金融学院副院长、国家金融研究院副院长、金融学讲席教授，教育部“长江学者”特聘教授，兼任深交所第一届创业板上市委员会委员与第一届创业板并购重组委委员，曾任中国证监会第六届上市公司并购重组审核委员会委员和世界银行咨询专家。田轩老师在加入清华大学前在印第安纳大学执教，获聘终身教授。欢迎田轩老师。风险投资如何运作？风险投资面向未来，面临巨大的不确定性韩焱：接下来我们就正式开始今天的对谈。首先，我想先问一下马拉比先生，您以前写过很多有关金融方面的书籍，像对冲基金史的《富可敌国》和《格林斯潘传》，您为什么要写这本新书《风险投资史》？这本书是写给哪些读者？您希望大家在阅读这本书的过程当中收获什么？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！“发展才是硬道理”，这句话对于股票投资来说同样适用。在我看来，企业盈利能否持续增长是公司市值能否长大的真正决定性因素；因此，成长是我最重视的选股因子。盈利增长是市值增长的核心驱动力上市公司股价可以简单拆分成两部分——企业盈利与估值。在我看来，股票的估值更多是受到流动性、无风险利率、投资者情绪等因素的影响，其波动影响的是投资者持有一家上市公司所获得的收益在不同时间段的分布，而这家公司市值能否长大的真正决定性因素，是企业盈利能否持续增长。其实，重视成长因子和原教旨主义的价值投资并不矛盾，其内在机理是一以贯之的。从金融学的逻辑出发，如果身处一个成长天花板较高的市场，企业再投资的回报率不下降，那么盈利的高增长和高的投入资本回报率（ROIC）可以看作是一回事。如果企业的再投资主要依赖内源性融资，即原有股东不需要被迫和众多新股东分享企业增长的蛋糕，那么本质上这家公司既能够保证盈利的成长性，并且拥有较高的股本回报率（ROE）。因此，我们在研究价值投资的很多命题，例如，市场空间、竞争格局、竞争壁垒等时，本质上都是要解决企业的增长稳定性和可持续性的问题，从这个角度说，成长投资和价值投资，本质上是殊途而同归。那么，我们要如何找到持续高增长的企业呢？个人认为，可以从两方面着手：首先，是要多花精力关注和研究大的终端市场。常言道，“水大鱼大”，大市场有更高的概率孕育出大市值的上市公司。其次，要努力寻找能创造超额盈利的公司。传统的经济学增长模型告诉我们，多数企业在经营活动中创造的收入和利润都体现为要素投入的报酬，如果一家公司能在中长期录得可持续的超出经济全要素生产率的增长水平，通常来说要满足一个条件，就是能创造超额盈利，这也是我们寻找的所谓公司独特alpha的核心来源。落到自己的投资实践中，我将企业盈利增长作为最重要的选股因子，从中长期维度出发，着眼空间足够大的市场，寻找并投资于那些大概率能创造超额盈利增长、通过增长为投资者创造超额回报的优质公司。三维度发掘优质成长股我把值得关注的成长股分成三类。第一类是中长期可持续高成长的公司。前面说过，长周期看，一家公司能够持续兑现超出经济全要素生产率的增长水平，必要条件是能够持续创造超额盈利。这通常包括两大类商业模式的公司：一种处于产业链的最上游，微笑曲线的最左端，即成本领先类型企业，依靠成本优势获得超额盈利，主要是to

导读：基煜基金和点拾投资的联合调研访谈中，有一个黑马基金经理系列。在过去大半年的时间中，我们访谈了包括创金合信王浩冰、淳厚基金陈文等多位管理规模不大，没有那么大的流量，但中长期投资业绩亮眼的黑马型基金经理。在今天的访谈中，我们会为大家呈现另一位近期挖掘的黑马型基金经理：东吴基金的张浩佳。张浩佳管理组合的时间不长，但一上手就已经没有了结构性上涨市场的“送分题”，取而代之的是市场波动明显加大，并且在2022年开年就进入了系统性的下跌市场。下跌，是对一个基金经理选股能力、组合管理能力、投资框架的全面性、内心抗压能力等多方面的一次考验。而张浩佳在经历了这一轮下行的市场周期后，也交出了不错的成绩。根据基煜基金的统计，张浩佳管理东吴多策略混合A以来，取得了4.21%的正收益，超额同期中证800指数24.01%（数据来源：wind、基煜研究；数据截止：2022年11月24日）。图表：东吴多策略混合A历年收益数据来源：wind、基煜研究，基金业绩及业绩基准数据来自东吴基金，基金业绩已经托管行复核；“2022年以来”数据区间：2022/1/1-2022/11/24；“管理以来”数据区间：2021/9/30-2022/11/24，张浩佳于2021年9月30日开始至今担任东吴多策略混合基金经理；业绩基准：沪深300指数收益率*50%+中国债券综合全价指数收益率*50%。以上数据及信息仅供参考，基金及指数的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成对基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。基金有风险，投资需谨慎。在张浩佳的投资体系中有一个看似矛盾的特点。一方面他调研非常多，是我们统计过的基金经理中，调研次数相对比较多的基金经理之一。这是一个看似“不断自下而上翻石头”的选股型基金经理特点。但是另一方面，张浩佳的投资体系并不完全自下而上，而是致力从中上而下开始寻找到中长期有比较好发展前景，以及高景气的行业。张浩佳比大部分投资新人，更重视自上而下的产业视角。那么如何理解这个看似矛盾的特点呢？在访谈中，张浩佳解答了我们的困惑。他大量的调研并不是完全从自下而上的角度出发，而是带有一定的中观产业视角和宏观方向指引。从张浩佳的投资流程看，他会先去努力找未来三五年可能有比较大发展前景的行业方向，这个行业方向是“明牌”，大家都能看得到的。在圈定了一个大方向后，张浩佳再落实到具体产业链各个环节的景气度研究。通过大量的产业链调研，有望帮助张浩佳从一颗颗“树木”的样子中，找到一整片“森林”。一旦一大批同类型企业都给出了比较正面的前景展望，通常意味着这个产业的景气度可能会比较不错。最后，张浩佳再通过具体企业的财务报表进行验证。在选公司的时候，张浩佳和其他基金经理的差异不大，致力找到行业中优秀的企业。但是，他对优秀企业的定义和大家有所不同。张浩佳不看重市值大小，不看重企业静态的规模，比较看重的是产业链上下游对这个企业的看法。他认为，产业链上下游都认可的好公司，大概率是真正的优秀企业。张浩佳的成长经历中，也有两个比较重要的烙印。首先，他是东吴基金自己培养出来的基金经理，毕业后在券商研究所工作一年后，就加入了东吴基金。在东吴基金比较宽松的文化下，张浩佳不需要面对来自领导的额外压力，这让他能更专注在自己的投资中，也让自己更坚信自己的方法体系。其次，张浩佳入行覆盖了机械、军工、建筑环保、汽车等多个不同的行业，见证了许多行业周期的大幅变动，周期向下时相关公司市值出现70%以上崩塌的现象也屡见不鲜。这让他有更强的风险意识，以及对产业和公司的成长来源更加看重。他会用第一性原理看成长性，探究成长背后到底是什么原因。图表：张浩佳的基金经理风格和表现数据来源：Wind，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。作为一名90后基金经理，张浩佳也保持着业内较高的勤奋度，不断努力挖掘可能有超额收益的优秀公司。以下我们先分享一些来自张浩佳的投资“金句”：1. 通常来说，未来三到五年维度较好的方向，都有一个底层逻辑：导致行业出现比较大的变化，而成长行业往往是技术变革2. 好的环节，都有显著的特点（价值量、供需结构、技术变化等），大概率会呈现比行业增长更快的速度3. 找到优秀的龙头公司有一个简单标准，就是这个公司能在上下游产业链、各个环节中，都得到其他企业的认可4. 军工行业这几年比较大的变化，在于国家对现代军事装备体系的建设，带来了新装备的加速生产和行业需求的升级换代5. 在去除估值泡沫的阶段，大部分公司是抵抗不了估值层面的修正，但如果公司业绩增长很好，可以用增长抵抗估值的下跌6. 你仅仅调研一家公司的时候，很难判断这个公司基本面是真好，还是假好。但是，如果你调研了一批产业链的公司，都给你的反馈是基本面很好，这时候你就知道这个赛道的景气度可能较好7. 初入行做研究员时，经历了投融资等政策变化对PPP等行业模式的影响，相关公司股价跌幅甚至有超过70%以上，这对我的触动很大。这也导致我之后研究公司的时候，会不断思考行业景气的根源是什么，公司盈利的来源是什么8. 并不是有些公司天生就能给高估值，而是在高景气度中，市场会赋予公司更高的估值自上而下找方向自下而上选公司点拾&基煜：能否先谈谈你大致的投资框架？

<u>@点拾投资</u>

本文摘编自中信出版社《货币从哪里来？》是谁在创造货币？主流的错误答案是央行创造了货币，我们都知道，表象上看，钞票被印刷和发行后，由各国央行进行管理和发行，而央行下发印刷货币的指令前，必须得到各国政府的授权和同意。所以从这个角度而言，的确是各国央行制造了货币。但事实上，货币在投入市场流通前，只是纸张而已，制造出的货币需要投入市场，进行流通，也就是“流通中的现金+企业活期存款+定期存款+居民储蓄存款+其他存款”的方式才能产生价值，因此，也有一部份学者认为，是人民通过负债或者购买政府债券创造了货币。事实真的是这样吗？如果货币不是由政府创造的，那么政府在货币创造中的担当了什么角色呢？经济学家理查德·沃纳在《货币从哪里来的》中给出了答案，他揭示了货币体系的一个核心悖论，即本质上是由国家决定货币是什么，并为其价值背书，但货币的创造者却主要是商业银行。一、货币是一种政府背书的社会关系货币不是中性的，也不是经济“真实”活动(贸易、交换、使用土地和劳动力)的面纱，很显然，货币是一种社会和政治产物。因此，货币影响力的决定因素包括：它是什么(账户单位)、由谁发行、发行多少、给谁发行以及发行目的。货币的记账单位功能仍然主要由国家决定，这至少有四千年的历史。国家之所以能够做到这一点，主要是因为在我们的社会中，即使存在大量的离岸和避税行为，致使大量的相关财富储备并未真正处于国家的监控范围内，但我们大多数人都必须以税收的形式定期向国家支付。如果企业和个人知道自己必须以某种计价方式定期支付，那么他们在进行交易时使用同样的计价方式是非常合理的，《货币从哪里来的》也明确说明“货币之所以是货币，主要是因为政府允准公民持之履行自己的法定义务，即缴纳税款”，交换媒介可能会改变———信用卡、支票、在线或移动电话付款———但记账单位保持不变，否则货币就失去了普遍接受性。虽然货币实际上就是一种支付承诺，但货币和欠条的区别在于它的普遍可接受性。由于几乎每个人都需要定期缴纳税款，因此在私人债务和交易中，视同税款的支付承诺往往被最广泛地接受。债权—债务关系的性质是抽象的，而不是具体的。正如美国经济学家海曼·明斯基(HymanMinsky)指出的，“任何人都能创造货币，但问题在于它是否被接受”。也就是说，如果我们总是能保证全额支付账单，那么每个人就可以基于自己的信用，通过开具借条来购买任何东西。但这种美好的状态是不可能实现的(虽然大多数标准的宏观模型考虑了经济主体基于自身信用进行交易的影响),于是我们将最可靠、最强大的债务人的短期(即期)债权作为货币，然而，最强大的债务人当然是政府，因此货币的可交换性需要由政府提供保证。未来货币的可交换性由政府予以保证，主要体现在三个方面：1.通过接受其用于缴税;2.通过纳税人支持的银行存款保险;3.由纳税人提供资金的隐性担保，即银行一旦陷入困境将得到政府救助。因此，我们可以说，所有的货币都是信用，但并非所有的信用都是货币。我们需要的是一个货币的信用理论，而不是信用的货币理论。而且，虽然没有任何定义是完美的，但杰弗里·英厄姆的货币概念似乎是恰当的：货币是“一种拥有抽象价值的社会关系，其中的抽象价值由最权威的记账单位定义”。二、货币由商业银行所创造货币并不是随着市场自然运作“出现”或者“产生”的，实际上它是作为国家、公民以及银行之间的信用和债务关系被发行并流通的。正因如此，在测算银行体系的信用创造和中央银行的信用创造时，我们可以给出相当准确的解释。由于银行是经济体的会计，绝大部分交易都通过它们的电脑进行登记，所以银行在其货币被接受(通过发放信贷而创造的货币)方面处于独一无二的地位。银行存款作为支付手段获得广泛接受的部分原因可能是，公众根本不知道银行确实创造了货币供应。商业银行在决定谁获得信贷时，大致决定了信贷在经济体系中的使用方式;无论是在消费、购买现有资产还是生产性投资方面，银行的决策都发挥着至关重要的宏观经济作用。许多人自然会反对这样的观点，即私人银行真的可以通过在分类账簿上增设一个科目来创造货币。经济学家加尔布雷思(J.K.Galbraith)提出了可能的原因：银行创造货币的过程如此简单，以至于让人排斥。当涉及如此重要的事情时，一个更深的奥秘似乎才显得合情合理。在《货币从那里来》中，作者作者广泛查阅了500多个中央银行、监管机构和其他权威机构的文档、手册、指引和论文中的信息，明确证实，事实上并没有更深的奥秘。因此，这个观点坚决不能被排斥，只有通过正确的分析和进一步的公开和政策辩论，才能解决一个更加重要和紧迫的问题，即我们目前的货币和银行系统是否最好地服务于公共利益，如果没有，应当如何改革。三、货币实际上是如何被创造的事实上，货币创造并不像教科书中揭示的金字塔模型，而是更加接近商业银行货币“气泡”,“气泡”外部的商业银行货币包裹着核心的基础货币(见图2.4)。以英国为例，从过去几十年的实践中可以看到，英格兰银行对商业银行货币总量缺乏控制。在2008年金融危机之前，商业银行货币对基础货币的比率大幅增加，以至于在2006年，每1英镑基础货币就对应着80英镑商业银行货币。这种货币创造在很大程度上推动了2007年以前不可持续的信贷繁荣。相反，在2008年金融危机期间，英格兰银行的“量化宽松”计划向经济体系注入了数千亿新基础货币(见图2.5),但对贷款并没有产生明显的影响———正如衡量信贷的M4L指标所示，贷款在2010年、2011年和2012年持续收缩(见图2.6)。唯一重要的影响是，商业银行货币对基础货币的比率下降。这说明，商业银行存放在中央银行的准备金不是非常有意义的货币供应量指标：它们或许表明货币供应量会潜在上升，但在任何时候，准备金都不能计量用于实际交易的货币量，也不能计量正在(以任何方式)积极影响经济的货币量。例如，即便中央银行创造更多的准备金，但在其他政策都保持不变的情况下，并不能以任何方式刺激经济，正如日本在日本银行实施量化宽松政策时发生的那样。然而，银行信贷创造的增加，会对经济交易的价值产生积极影响。以乔西·瑞安和理查德·沃纳为首的经济学家研究发现，商业银行创造的货币数量当前并不是由监管、准备金率、英国政府或英格兰银行决定的，很大程度上取决于银行在各个具体时期的信心。然而，现行的制度安排也会不可避免地产生影响。当银行信心十足时，它们将通过发放贷款和增加借款人存款的方式创造新的货币。当银行担心或恐惧时，它们会控制信贷，从而限制新的商业银行货币创造。如果偿还的贷款多于发放的贷款，货币供应将会收缩。商业银行信贷规模的大小以及整个国家的货币供应量，主要取决于银行的信心和动力。然而，银行信心可能波动的原因之一是，尽管它们有能力创造货币，但仍然可能破产。银行可以为客户创造存款，但它们不能直接为自身创造资本。银行必须始终确保资产的价值大于或等于其负债。如果它们的资产价值下降，而且没有足够的资本来吸收损失，就会濒临破产。一旦银行资不抵债，它们再继续交易就是不合法的。同样，银行可以为客户创造存款，但它们不能创造中央银行准备金。因此，如果它们在中央银行的准备金已经耗尽，并且其他银行不愿贷款给它们，它们便会遭遇流动性危机。历史证据表明，决定银行货币创造规模最重要的外部因素是中央银行对信贷本身的监管态度。当中央银行选择采取放任自流的银行信贷政策时，就像现在的英国一样，就可能出现繁荣—萧条的信贷周期，从而对经济分析和经济政策产生影响。显然，只要我们思考一下信贷创造与经济活动之间的联系就能明白这些。当银行创造信贷并由此扩大货币供应量时，货币是用于GDP交易还是非GDP交易，对于经济的影响大有不同。非生产性的信贷创造(非GDP交易)会导致资产价格膨胀、泡沫破裂和银行危机，以及资源的错配和混乱。相反，用于生产新产品、新服务或提高生产率的贷款是生产性信贷创造，能够带来无通胀增长。同样，如果不受监管，银行将倾向于发放非生产性的金融贷款或投机性贷款，这些贷款追求的往往是短期利润最大化。这或许可以解释为什么英格兰银行和大多数国家的中央银行一样，过去对商业银行信贷增长实施额度控制。然而，这样的信贷控制在20世纪70年代初被废除了。最后，我们依然有三本书的额度送给我们的粉丝。请写下你的留言，点赞排名前三的朋友会获得一本免费的《货币，从哪里来？》-

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！法国作家罗曼·罗兰曾在其著作《米开朗基罗传》中写道：世界上只有一种真正的英雄主义，那就是认清生活的真相之后，依然选择热爱生活。对投资人来说，英雄主义是在认清投资的真相之后，依然选择热爱投资。在不同投资人的眼中，投资的真相有许多种，或许是对价值的探寻，或许是与人性弱点的斗争，抑或是取舍之间的平衡，但有一点是共通的，那就是在探寻真相的过程中，不断积累和提升做投资的技术与艺术，实现自我与投资的和谐共融。经过从业多年来反复的实践、锤炼以及复盘自省，我慢慢沉淀了关于投资的理念和心得，那就是基于时代的背景理解投资，对自己的能力范畴要有清醒的认知，进而运用这份认知管理组合。在这个过程中，关于基本面、趋势、价值的分析，都只是我们在市场上获得收益的工具。从时代的足音中寻觅核心资产有句话讲，没有核心资产的时代，只有时代的核心资产。在大力发展重工业的时代，大市值企业往往是石油、煤炭、金属、周期等；在各国的贸易市场之门大开、全球迅速融为一体的时代，消费市场（全球化）迎来了投资机遇；而从金融危机至今，科技虽有波折，但大趋势是长牛。可见，每一个时代的核心资产，都是由特定的时代背景所造就。故而，我认为，核心资产并不是狭隘地指通常意义上的行业天花板高、ROE水平高、护城河高的行业龙头，它应该有更丰富的内涵，即：如果这类资产能解决当下时代国际国内政治和经济环境中最核心的矛盾，或者它能用“更高更快更强”的新技术、新模式提高全社会的运营和制造成本，解决国家一些细分领域的卡脖子问题，它就是当之无愧的核心资产——即便此时它还是一个小公司或者报表上的盈利并不起眼。举个例子，在外资持续流入A股市场的时期，符合外资审美的高ROE的行业龙头是核心资产；在全球核心主题碳中和背景下，电动车和风光储能是核心资产；在电动车和光伏快速发展的背景下，供给紧缺的锂矿和硅料是核心资产；甚至，在锂价高企之时，能解决降本问题的电化学的新技术路线，也都是属于契合当下的核心资产。如何找到当前阶段的核心资产呢？我的体会是要抓大放小，洞察当下时代的“痛点”。首先，我们要清晰地知道当前的核心矛盾在哪里。在这个环节，如果有良好的国际视野将有助于思考，因为投资决策需要以宏观、政治以及军事相关的知识进行辅助判断，从而得出对国际环境走向的认识、各主要经济体处于经济周期的何种阶段、大宗商品大致趋势以及外资大趋势是流出还是流入等大方向的判断。犹记得2013年，我在国家信息中心任职期间曾对全球多个国家的汽车市场进行研究，撰写了《中国和国际车型比较报告》，该文从宏观经济、市场结构、地理环境、人均保有量阶段的消费者偏好等维度对中国、欧美日韩等国家的汽车产业进行了比较，得出的结论是中国市场的消费者偏好结构与韩国更相似，SUV车型的占比有望超过30%。彼时，国内市场SUV的占比还只是个位数，我建议国内车企积极引入海外成熟的SUV车型，并建议自主品牌在未来的产品规划中更多研发和设计SUV车型。在这个后验为真的预判中，国际视野起到了较为关键的作用。其次，我们需要在梳理出的几条主线上进行持续的学习和跟踪，包括产业政策、行业空间、竞争格局、核心参与者的基本面进行深入的研究和跟踪，积极寻找合适的投资机会。第三，我们要对主线的关键假设和核心变量保持敏锐，以便在变化出现时能迅速识别并做出判断。当然，我们每个人的知识体系都是不完整的，自身的框架要持续进化的同时，团队分享与沟通也格外重要，帮助我们完善视角的全面性、逻辑论证的缜密性。关注渗透率“六因素模型”精选标的由时代发展所推动、由新技术、新产品和新模式带来的长期景气周期和成长空间，往往是较为长期且可持续的。因而，我会更偏好以产业发展的视角，去观察和把握5-10年乃至更长的产业趋势，进而根据“六因素模型”下沉挖掘公司。具体而言，我的思路是把握行业的渗透率从低到导入期、到快速成长期的阶段，在产业初期买入，会有比较舒服的估值边际，长期持有能更好地获取超额收益。尤其是当产业链完成0到1的过程进入到1至N的阶段，伴随渗透率不断提升，正是超额收益最为丰厚的时期。举个例子，2015年商用车骗补退潮之后，新能源汽车行业鱼龙混杂，国家对产业政策进行了严厉的调整，部分二三线企业退出，到2019年年中，行业整顿过程接近尾声。同时，积极的信号也开始出现，宁德时代进入特斯拉产业链，标志着国内新能源汽车产业链的技术已位于全球前端，同时特斯拉相关产品开始放量。当时，市场对于新能源车仍然非常悲观，但我们预判，行业的供需都出现了黄金买点。于是从2019年中期开始精选标的，陆续予以重仓。正如我们的预判，新能源车的行业渗透率从我们重仓时的两三个点不断提升，截至2021年12月已达到19%，现在正处于从15%至30%的提升过程中。若不是因为“缺芯”，这个过程很有可能加速完成。而长期来看，无论是因为缺芯还是疫情，每一次波动往往是良好的买入机会。在找出产业方向之后，我会借助“六因素模型”对股票池进行显微镜下的分析和筛选。“六因素模型”具体是指从行业空间、竞争格局、商业模式、管理层、景气度和估值六个维度均衡并重的投资框架。拥有好商业模式的公司一定是能够在较长时间维度带来丰厚现金流的公司，相比之下，行业景气度反映的是中短期的热度或者供需关系；短期来看，高景气和高增长能够令人心潮澎湃，但在长期维度看，只有景气度肯定是不够的。在选股时，我会将自己带入到公司管理者的角色，关注生意的长期性和持续性。

导读：近年来，越来越多的银行理财子与专业的基金公司FOF投资团队进行产品合作，并形成了更好的专业化分工。银行在客户的负债端有天然优势，基金公司FOF团队在投资端有天然优势。两者的结合，能充分发挥彼此的专业性。正是看到了这样的发展趋势，作为国内最大的独立基金销售平台之一，基煜基金组织了一次FOF产品的策略会，邀请到了在上海的三位FOF投资大咖：交银施罗德基金的刘兵、华安基金的陆靖昶和鹏华基金的郑科。在此次的圆桌论坛环节中，我们就投资策略体系、定性和定量的结合、如何熨平熊市的波动、如何控制组合的风险等多个层面和三位投资人进行了深度的交流。以下，我们和大家分享此次圆桌论坛的嘉宾发言纪要，虽然篇幅比较长，但可以从中了解不同类型FOF投资理念，以及三位FOF大咖各有特点的投资框架体系。1、圆桌交流点拾&基煜：请问各位FOF专家，你们团队在FOF策略上做了哪些尝试？有哪些经验可以给我们分享？

导读：华宝基金的孙梦祎有一个很特别标签：“穿透型基金猎手”。从2017年开始从事研究管理FOF产品以来，他每年的市场排名都在靠前的位置，其过往代表作曾获得过中国证券报FOF金牛资管计划及证券时报混合类产品君鼎奖。孙梦祎认为，既然买基金就是买人，而人买的是股票，就要穿透到基金经理在具体个股的投资操作。所以孙梦祎的尽调，必须要穿透到一个基金经理投资策略的底层。他经常在组合中挖掘到一些不那么知名的“黑马型”基金经理。那么，他是如何做到的呢？原来，孙梦祎是一个对股票和行业有深度研究的FOF基金经理。他告诉我们，自己除了研究基金产品之外，其余还要花大部分时间用于研究行业和股票。因为只有对基金经理买的底层持仓有认知，才能真正和这些基金经理对话，进而穿透到他们最本质的投资框架和认知能力。所以每一次基金经理调研的时候，孙梦祎都会抓住基金经理的持仓直击本质，从中迅速了解基金经理在选股时的整个思维逻辑。孙梦祎可能是最懂基金底层持仓的穿透型基金猎手。正是由于对个股和行业的理解，孙梦祎也善于做一部分资产配置和行业轮动。他把权益基金资产分为核心+卫星的组合，各占一半仓位。在卫星仓位中，孙梦祎又会拿出20%自己做ETF基金的轮动。通过高胜率的仓位选择和行业风格配置，帮助孙梦祎取得了很不错的年化收益。对于FOF产品到底解决什么问题？孙梦祎认为其本质是解决三个核心问题：基金的选择、基金的配置、基金买卖的择时。而他的投资体系，也全部围绕这三点出发。通过对宏观策略的思考，解决基金配置的问题；通过对细分行业的研究，解决基金买卖的问题；通过对底层基金经理阿尔法的认知，解决基金选择的问题。也正是出于孙梦祎独特的能力圈，他接下来会发行一只更匹配自己投资能力的权益“FOF+”产品。作为一个权益型的FOF基金，这个产品会允许投资小部分的股票仓位，并且在权益仓位上有更大空间。在这个新产品中，能够体现孙梦祎两层独特的阿尔法能力：1）在基金产品选择的超额能力；2）在行业轮动上的高胜率。当孙梦祎在行业轮动中，找不到符合要求的ETF产品时，可以通过直接买个股解决。孙梦祎很自信的告诉我们，自己未来奖金的一半会投入到这个产品中。作为一名“非典型”的FOF基金经理，孙梦祎的访谈也让我们看到更加定性和主动的基金选择思维。以下，我们先分享一些来自孙梦祎的投资“金句”：1. 我一直认为FOF基金本质就是解决这三个问题：资产配置

导读：紫阁投资的徐爽，眼睛大大的，看着像个小女孩，却已经是中国A股市场投资时间最长的女性基金经理之一。早在2008年初，做了六年周期研究员的徐爽，因为几次对周期股成功的推荐，就当上了基金经理，也是那个时代很少的女性基金经理。2015年6月16日，在市场5000点的高位，徐爽从公募基金离职，开启了她的私募投资生涯。2020年徐爽私奔私，和陈琛创立了紫阁投资，2021年相识十几年的老友王欢加入，正式构成了一个经验丰富的新晋私募。通常，私奔私的人，会把许多问题想得更透彻。徐爽亲身经历了A股所有重大的牛熊周期，也在十几年的实战投资中积累了大量投资的案例。许多和徐爽同一批入行做投资的基金经理，今天已经不在这个市场了，或者不在第一线做投资了。徐爽依然奋斗在投资的第一线，更多是源于自己的热爱。而作为2015年高点出来，经历了好几轮市场暴跌后，依然能活下来的基金经理，徐爽也有着被市场淬炼过的投资体系：1）对安全性、弹性、确定性的权衡能力。徐爽认为，投资在任何一个时间点，都是对安全性、弹性、确定性三者的权衡。当某一个要素发生变化的时候，可能会带来某特性的大幅上升。她以2022年的煤炭股投资为例，供给侧改革让煤炭企业的报表变得更干净，估值也更便宜，这就是安全性。而一旦煤炭价格上涨，又带来了盈利的弹性。最后的确定性来自海外高通胀。在三者都兼备的时候，徐爽选择了重仓。2）多类型资产之间的比较能力。徐爽做了很多年投资，在周期股、成长股、消费股上都有比较深厚的积累，选股的宽度足够。她比较善于对不同资产的性价比进行比较，从而有效切换到性价比更高的资产中。比如说，2022年徐爽的选择就是低估值有弹性的周期股。相比之下，成长股的交易比较拥挤，消费股又受到疫情的冲击。3）比较鲜明的左侧投资风格。徐爽的风格不是大小盘，也不是成长价值，而是左侧。她通常买得比市场早，卖得也比市场早。徐爽开玩笑说，每天都在反思为什么80亿买了隆基，300亿卖，等涨到3000亿的时候完全没有仓位。左侧也反映出徐爽略带保守的性格，这让她在市场暴跌的时候，表现不会很差。除了基金经理，徐爽也是一名创业者。她和老友王欢都算二次创业，对于如何构建一个高效的组织，如何有效利用资源，如何把人的价值发挥出来，都有深入的思考。徐爽说得最多的是减法，把有限资源投入到这个阶段最重要的事情上。她非常喜欢芒格的一句话：“迅速歼灭不该做的事情，对该做的发起熟练的、跨学科的攻击。然后等到合适的机会来临，就采取果断的行动”。这句话在不同的阶段，对徐爽都有不一样的认识。随着年龄的增长，一个人越来越知道什么是“不该做的事情”。落实到投资，徐爽坚决不做任何投机，不参与主题。她告诉我们，所有的研究都是围绕重仓一个股票为出发点。紫阁投资有一个重要的文化：Day

导读：作为一名成长股选手，银华基金的基金经理方建是业内的一股“清流”。他的产品大多数时间保持在较高仓位，很少进行择时，通过观察定期报告中十大重仓股变化，我们也发现他的换手率较低，他在选股时关注股票的基本面，倾向于选择那些有真实业绩兑现的上市公司，因此许多股票能拿好多年。他不做交易上的博弈，不买乱炒的股票，即便作为一名A股投资老将，他对许多“套路”或做法也很了解。方建把价值投资，作为了自己最重要的原则。方建的投资框架非常简单。首先，他会选择未来3到5年比较好的行业，能够对应较大的空间和比较好的竞争格局。方建认为看错一个行业的概率很小，但是看错一个公司的概率很大，所以把行业放在了第一位。其次，他会在筛选的好行业中，通过波特五力模型分析企业的竞争力，挑选出有护城河的公司。方建有一个观点，尽量买微笑曲线两端的公司，公司要么具备成本优势，要么具备定价优势。在研究公司的时候，方建不太关注短期因素，把注意力集中在对公司长期竞争力的分析上。即使组合中的某些个股出现了短期的波动，给他的组合带来负面贡献，方建也依然很笃定。他告诉我，自己并不惧怕股价短期的波动，只要基本面没有改变，他就愿意一直拿着。事实上，很多优秀的公司会因为各种市场因素的影响股价出现波动，许多投资者进进出出并没有赚到大钱，而方建的这种笃定和长期持有，更有可能在这个股票上获得收益。但是，如果基本面出现了变化，方建也不会“躺”在自己的组合上。他会动态评估持有上市公司的基本面情况，如果确认下降趋势，则会选择卖出，从而规避了基本面下行过程中带来的风险。在我们的访谈中，方建不断提到芒格对他的影响。从业时间越久，方建越发觉得芒格的投资理念、人生观、价值观很有道理。他自己也建立了从价值出发的投资和人生原则。最终，当我们从长期视角出发，就不会被短期波动影响，也正是从长期视角出发，就会用一种长期的方法做投资。方建的产品净值，也体现了很强的长期性。他在短期内可能不会特别出彩，但拉长时间看呈现了很强的超额收益。方建说，他自己的钱也投在产品里，让自己的利益和持有人利益一致（巴菲特说过类似的话，一个基金经理应该eat

导读：交银施罗德的王艺伟，是许多人后台留言问过我们的绝对收益基金经理。她管理的“交银回报”系列，已经在低波动品类中建立了很好的绝对收益口碑，截至3季度末，“回报”系列9只基金合计规模超过220亿她在2020年12月20日开始独立管理的交银多策略回报，过去几年累计创新高的次数为59次，超越了同期二级债基46次的创新高次数，并且实现了更低的年化波动率和最大回撤。图：王艺伟管理的交银多策略回报创新高次数数据来源：基金净值来自交银基金官网，指数数据、最大回撤来自Wind，时间区间：2020.12.20-2022.11.30特别是在2022年经历了市场比较大的波动后，越来越多的持有人开始更加重视对绝对收益类产品的投资。于是，在许多读者希望我们访谈王艺伟的强烈要求下，我们在近期和交银施罗德的王艺伟做了一次访谈，深度了解她的投资框架和体系（PS，我个人和王艺伟也是认识很多年的老朋友了）。图：王艺伟管理的交易策略回报风险指标对比数据来源：Wind；数据截止2022年11月30日每一个基金经理的投资框架体系，和他的出身有很大关系。王艺伟最早研究宏观策略和大金融行业，之后又通过行业比较及专题研究学习过周期、成长、消费等行业。自2014年入职交银施罗德后，一直到2019年中才开始管理公募基金产品。王艺伟在投资之前，做了充足的准备。而她的投资框架体系，也带有很深的研究背景“烙印”，体现在几个方面：1）强大的宏观研究体系。事实上，早期的交银施罗德以自上而下的宏观体系闻名于市场。王艺伟来到交银施罗德后，也看了大量前辈留下的自上而下投研框架，结合她的专业背景和研究经历，让王艺伟具备了比较强的自上而下框架。她的自上而下框架主要把握两个主要核心矛盾：流动性的变化和经济增长的具体方向。前者决定仓位，后者决定组合进攻的方向。王艺伟历史上的几次操作，都体现了她比较强的宏观策略研究体系。比如说她在2021年春节前（1季度很早）对权益资产做了减仓，就是看到了流动性并没有市场预期的那么乐观。2021年第一次降准之后，就提高了仓位并买入当时被低估的绿电行业，抓住了PPI上行带来的投资机会。2）把握处于景气拐点的左侧行业机会。王艺伟的行业和个股选择，都会带一些左侧思维。她喜欢在自己能看得比市场远、看得比市场准的中观行业做前瞻性布局。比如说2020年的军工，就是在中观行业比较时发现了这个增速很快，但市场最初并不认可的行业方向。2021年的下半年也前瞻性配置了资源品，当时市场还没有看到交易通胀的逻辑。但是王艺伟的中观行业选择，并非去追短期的景气度。她组合的换手率偏低，并不是高换手的轮动型基金经理。她也不买主题投资，不做交易博弈，完全是从盈利的拐点出发。所以，我们看到王艺伟能选到这一年相对强势的板块，但是买入的过程中又体现了较低波动。3）选股层面看重企业的竞争力和动态估值。竞争力是王艺伟选股中最核心的一条。她理解任何行业都有自身的周期波动，具有强竞争力的企业往往更容易找到新的增长曲线，基本面就得到了可持续增长的保障，不会像行业层面的波动那么高。动态估值的判断，则非常依赖盈利预测能否做得准确。王艺伟曾经在动态估值比较低的时候买入了新能源。即便当时看似静态估值比较高，但通过盈利预测的判断，能看到这些企业的高增长之后，动态估值是比较便宜的。可以说，王艺伟并不是完全从低估值角度做投资，而是估值要和成长性有匹配。王艺伟还有一个重要的特质：每天都在踏踏实实的学习成长。她提到自己许多对投资的理解，都来源于早期做过的研究工作。即便当时的付出并不知道意义何在。可是，过几年后看到，当时的路并未白走。在时间分配上，王艺伟一部分留给现在，把握当下的核心矛盾，另一部分留给未来，学习一些新的技术和行业，即便短期无法呈现在净值的贡献。追求绝对收益的低波动产品并不容易做，需要基金经理更全面，又要更细致。既能把握大方向，又能把一个个细节的策略执行好。王艺伟兼具了女性的细致和宏观策略的大局观。以下，我们分享一些来自王艺伟的投资“金句”：1. 要做好大类资产配置，主要把握两件事：1）流动性的变化；2）经济增长的具体方向。前者决定仓位，后者决定进攻的方向2. 单靠宏观总量指标很难把握进攻的方向，我在2015年之后开始做大量的行业比较，和各个行业研究员进行配合，帮助我们从一个中观层面判断经济增长的动力在哪里，从而提供组合进攻的方向3. 从结果看，我们组合的换手率比较低，并不是快速轮动的投资风格4. 在计量经济学中，由于多重共线性等问题存在，遍历所有的解释变量并不是一个好办法，核心需要找到核心的解释变量才能够更好拟合。这个思维方式对我影响很大，投资中也是类似，要找到每一个阶段最核心的矛盾因素5. 在挑选公司的时候，我们会聚焦在公司的竞争力上，这是选股中最核心的部分6. 要看准动态估值，就意味着要对公司盈利判断的准确度很高7. 我非常喜欢左侧投资，希望大部分投资都是偏左侧的，即便所谓的右侧，也是动态估值中偏低的8. 今天做对的每一步，并不知道未来能在什么时间体现效果。但是只要坚持去做，一定会在未来某一天的净值表现体现出来9. 焦虑并不解决问题，我们还是要找到问题的根源，然后去解决问题两个判断宏观的关键因素朱昂：你当时为什么选择去做偏绝对收益的产品，而没有去做相对收益的产品？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！不确定性是2022年讨论最多的一个话题，俄乌战争、石油通胀、美国加息等等，这些不可预期的“黑天鹅”事件会影响经济运行趋势，影响我们的投资决策。与此同时，也会让我们产生焦虑、恐惧、担忧等情绪。其实，投资和人生有不少相似之处，不确定性都是旅途中的常态。如何应对投资中的不确定性，也是我们人生态度的一种体现。不确定性是人生和投资旅途的常态对于人生而言，不确定性是人有生老病死、悲欢离合，每个人都无法掌控或避免。对投资来说，不确定性或主要体现在投资标的的波动性和标的的差异性。教科书中把投资收益围绕预期收益偏离幅度的平方序列定义为波动性，它实际上描述的是不确定性。我们以Wind全A为例，从2005年1月到2022年6月30日，Wind全A的年化收益为12.06%，但年化波动率为26.76%。也就是说，围绕12.06%可以有正负26.76%的波动。参与其中的投资人最终能获得多少收益，往往和他们进入市场的时点以及持有时长有很大的关联。例如，今年4月A股快速下探，临近月底市场情绪极度悲观。进入5月份，市场又大幅反弹，投资者热情高涨。二季度，Wind全A上涨4.5%，但是振幅高达17.01%，如果我们的心情随着股市K线走，那就是名副其实的“过山车”。标的的差异性是投资面临的第二重不确定性。同样是A股上市公司，可能10年之后天壤之别：优质企业具有很强的品牌价值以及现金流缔造能力，推动企业不断向前发展，股东价值持续增强；有些企业竞争壁垒不强，现金流获取能力较差，盈利能力有限，最终只能靠融资发展，股东价值持续损耗。如果我们是股权持有者，持有这两种企业的体验也将是“冰火两重天”：选对了企业，我们享受的是“时间的价值”；选错了企业，最终收获的是“时间的减值”。我们再看国内市场的基金品种，2021年收益最高的股票型基金，年度回报达到119.42%，收益最低的那只基金回报是-26.94%，而万得股票型基金总指数的收益是8%左右，差异非常大。所以说，标的的差异性是我们投资中面临的第二个不确定性。投资和人生的不确定性都源于我们处于复杂的系统中，我们无法控制这个系统，只能努力去适应。一方面，我们要接受不确定性是常态，要有风险意识；另一方面，则要未雨绸缪，提前做好应对准备。在不确定性中寻找确定性在不确定性之中寻找确定性，即为寻找正确的概率。概率可以理解为确定性出现的频率或次数的比例，而我们的投资决策效用通常取决于投资的概率和回报水平。现实生活中，我们最容易被回报水平所吸引，而忽略回报水平背后隐含的概率。但其实，50%的概率和70%的概率有着天壤之别。例如，当我们看到某些企业成功上市或者价值出现爆发式增长，往往就会产生很强的代入感，幻想自己投资了这样的企业，从此走上人生巅峰。但实际上，我们很少去评估这类优秀的企业把市值做大的概率有多少、自己能够在业务蓬勃发展前发现这只股票并投资的概率有多少。在赛道投资收效明显时，大家经常会假设我要是投资了这类赛道会怎样，但是若是站在产业周期的起点，我们又有多大的概率能认知和捕捉到这个机会呢？事后复盘，我们最容易产生的想法就是从获胜者的经验中尝试总结未来的获胜路径，尤其痴迷于对回报的反复剖析。但获胜者可能存在明显的幸存者偏差，对于这种获利概率的客观估计很难得到足够的重视。人们会有这种思维模式，是因为我们的基因就是这样设置的：保持对于高回报水平的渴望和重视，这有助于我们发现机会并在历史的长河里面生存下来。但是，投资的概率才是我们能够落袋为安的关键。在概率和回报水平的权衡取舍之间，如何能够提高投资的确定性呢？我认为可以从如下几个方面努力：（1）长期投资。波动率是投资中遇到的第一个不确定性，波动的来源是多种多样的，包括宏观经济周期、产业周期、企业经营的不确定性、投资者情绪以及买卖意愿等等，投资期限越短，影响因素就越多维、越复杂，波动可能越大，所以我们强调长期投资，长期投资可以有效提高正收益概率。就国内权益市场来说，其受经济周期和货币、信贷周期的影响比较大，我们统计自2005年以来滚动持有wind全A一定期限的正收益概率，发现当我们把持有时间拉长到3-5年以上，投资获得正收益的概率会明显提高。其中，当持有期为3年和5年时，获得正收益的概率分别为62.84%和88.03%。（2）资产配置。我们做决策时总说不能把鸡蛋放在同一个篮子里，这句话表达的是分散化的智慧，也是风险控制的核心要义之一。资产配置能够明显地提高绝对收益的概率，因为不同资产在不同时期的驱动因素不同。例如，股票和债券都是具有长期正风险溢价的资产，它们在经济因素方面的暴露是负相关的，但对于流动性的暴露是正相关的，当我们同时投资股和债的时候，投资组合对于经济的敏感度相对降低。但是，如何合理地控制股债的配置比例才能兼顾稳定性、收益和概率，就需要资产配置的专业技能，包括对于资产各种驱动因素的深入研究以及风险配置的科学分配。（3）精选标的。国内经济处于转型时期，结构性机会是常态，即只有一部分公司能够适应变化并保持较高增速和高ROE，所以标的选择非常重要。我们重视主动权益基金的选择，其中一个重要原因在于，这类资产能发挥基金经理的主观能动性，能在结构性市场中挖掘到更多适应性比较强、抓住历史机遇的公司。换言之，标的选择并不是一件容易的事情，连续多年稳定战胜市场的选手非常稀缺，如何能够找到适应性强的基金是FOF投资人的重要课题。（4）风险控制。风险控制是一个综合的话题，包含思维习惯、系统设计和执行方法的综合能力。很多人提到风险时都想着怎么去“控制”，但是控制风险的前提是充分认知到它。此外，风险控制过程中的执行也很重要，因为人不可能是完全理性的，需要规则来克服人性的不客观导致的投资的尾部风险。（5）理性思维。人的思维模式有两种，一种是自动思维，它是一种单纯的链接，由环境中的某些事物把某个想法带进头脑，例如，看见市场涨，我们会渴望自己也获得这个收益，容易出现追涨行为；当市场跌了，不自觉会产生害怕损失的情绪，容易出现割肉动作。另一种叫做控制性思维，它是一种有意识、有目的、需要花费精力的思维。例如，我们通过对于商业规律的研究，发现虽然市场涨了，但是这样的净利润增速可能难以维系，估值过高地反应了盈利预期，那么，面对市场的上涨，我们可能会得出卖出止盈的决策。我们要尽量使用控制思维，使用深入研究过并有助于提高投资概率或者预期效用的思维模型去思考，简而言之是通过投资框架和体系去思考，并不断从实践中获得反馈，反哺于体系的持续进化。FOF是提升收益确定性的工具之一没有谁的人生是完美的，也没有哪一次成功的投资是轻而易举完成的，如果没有不确定性，人生和投资都会少了很多乐趣和魅力。入行11年以来，资本市场起起伏伏，波诡云谲，给我带来快意，也带来反省和思考。投资已成为我生活的一部分，成为我想用一辈子的时间去学习并实践的事，让自我价值在投资中得到实现和升华，人生因而有了更多的获得感。在投资中，我从事过资产配置、风险管理、国际投资、另类资产等投研工作，对于如何提升确定性有长久的思考和探索。目前，我管理的是基金中基金（FOF），以养老目标FOF为主。投资者所熟知的是，FOF是基金经理依靠专业能力选好基金进行投资获益。其实，这也是通过提升确定性获得回报的代表工具之一，组合涉及的资产配置、精选标的、分散投资、风险控制等，正是提升确定性的来源。首先，FOF通过优选基金构建组合，避免买单只股票或单只基金可能遭遇的个体风险。其次，FOF注重资产配置，通过配置低相关性的资产，有效降低波动，在风险可控的基础上追求超额收益。截至今年一季度末，主动股基（含偏股混合和股票型基金）的平均波动率为24.8%，偏股型FOF（基准中权益仓位高于60%的公募FOF）平均波动率仅13.4%。第三，获得正收益的概率更高。FOF通过精选标的，选择投资和风控能力更强、风格特征更明确、超额收益更稳定的基金，配合以资产配置的理念和系统化风险管理体系，获得正收益的概率更大。长期下来，复利的效应也会更明显。因此，我们也可以说，相比于追求收益水平最大化的单只基金，FOF的价值在于兼顾提高收益的概率，优化最终投资的效用，进而提升投资者的持有体验和获得感。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

年，亚马逊一处仓库的高伤害率高达全美国非亚马逊仓库平均水平的两倍。由于厕所少，而且通常距离巨大的仓库非常远，因此君德斯贝格和同事上一次厕所通常至少需要

导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第六届，而我也已经是第四次作为价值论坛的主持人。这一次价值论坛的主题是“价值重估，蓄势待发”。从一个侧面，体现了汇丰晋信基金对明年市场的积极展望。我们也在此前，分享了汇丰晋信投资总监陆彬的主题演讲内容。那么看好市场应该买什么呢？哪些行业有比较好的细分机会？今天和大家分享题为“2023年权益风口在哪里”的圆桌讨论，是包含基金经理数量最多，观点最丰富的环节。在此次的圆桌讨论中，一共有五位嘉宾：汇丰晋信投资总监陆彬、汇丰晋信海外投资总监程彧、汇丰晋信价值投资先锋吴培文、汇丰晋信权益中生代范坤祥、汇丰晋信医药高级研究员吴晓雯。他们分别从市场策略、港股投资、低估值策略、消费、医药等方面对2023年做了展望。1）陆彬（市场策略的反思）：今年有两个比较大的交易能做得更好。一个是年初认为从价值回归切换到优质成长，但没有把上海疫情考虑进去，切换时间早了1个月。另一个是对阶段性高估的新能源，为了等待更好卖点而没有兑现。但回归到最后，相信长期用科学的方法做投资，拉长时间肯定有明显超额收益。未来对市场状态的刻画会提高精细度，也加大对宏观策略的把握能力。2）程彧（港股投资方向）：港股已经进入右侧的拐点，从中期的维度看，这个向上周期才刚刚开启。周期拐点的核心推动力是企业盈利，决定了市场的方向。而美债长端利率见顶下行，也会提升投资者对港股的风险偏好。但未来港股市场依然会呈现较高波动的状态。看好互联网、医药中的创新药和CXO、新能源。3）范坤祥（消费股投资方向）：消费类企业从之前的“预期改善”+“无法证伪”转向了“数据好转”+“基本面验证”，对后续的跟踪和投资提出了更高的要求。新变化、新需求的寻找和把握，将是疫情后消费投资的重要alpha来源。看好盈利改善的食品饮料、受益于线下客流恢复的出行链、景气度回升的养殖。建议从4个H关注2023年的新消费变化：更健康（Health）、更宅（Home）、更倾向囤货（Hoarding）和更想省钱（Hold-back）。4）吴培文（低估值方向）：在中国特色的市场经济体制中，增加对时代特征的理解，及时顺应时代的变化，自上而下的进行资产配置，是很重要的。自上而下层面看好两条主线：“大众消费”和“自立自强”。市场上的低估公司很多，通过自上而下视角对低估机会进行排序。今年经济增速是有可能一个低点，明年增速大概率高于今年，会有不少潜在的“困境反转”机会。这里面去找基本面相对确认的，也更便于验证。5）吴晓雯（医药方向）：医药已经出现了基本面的积极变化。传统医药受疫情的影响正在边际减小，部分企业三季报出现明显的单季度业绩增速环比提升。此前影响较大的集采也发生了显著变化，对企业的影响由不可预测变得可预测。另一方面，创新药开始进入兑现期，医药企业研发费用持续增长。而估值又处在历史低位。整体看，无论基本面还是估值，医药都具备开启新一轮行情的条件。程彧：港股向上的周期刚刚开启朱昂：第一个问题我想问一下程彧，港股是否可以上车了？

导读：投资基金和投资股票很类似，买的是未来不是过去。基金经理要找的是“未来之星”，而非“过气明星”。专业的基金研究机构也要挖掘有潜力的基金经理。在过去几个月，点拾投资和基煜基金联合推出了新锐基金经理的访谈系列，为大家挖掘市场上投资能力和关注度不匹配的新锐基金经理。今天，我们给大家带来的是浙商基金的贾腾。在访谈贾腾之前，已经有不少机构投资者推荐过他。贾腾在单一年份的收益率没有那么靠前，但他管理的产品相对基准有稳定的超额收益，长期相对排名和绝对收益都靠前。我们以贾腾管理时间最长的浙商聚潮产业成长为例，这只产品自从贾腾管理以来，每一年都有不错的超额收益，即便在2022年这样的市场环境中，这只产品收益率也是可观的。数据来源：wind

导读：一年一度的汇丰晋信价值论坛，不知不觉已经到了第六届，而我也已经是第四次参与价值论坛。此次价值论坛的主题是“价值重估，蓄势待发”，也从侧面体现了汇丰晋信投研团队对2023年的积极展望。2022年的市场调整主要来自估值的下调，在中国经济增长的不确定性逐渐消除后，2023年将迎来一次全面的估值重估。和往常一起，此次汇丰晋信的价值论坛包含了多位不同领域、风格、行业的基金经理主题分享。他们每一个人都有非常鲜明的观点，我们也梳理出部分精华内容分享给大家。今天，我们先以汇丰晋信投资总监陆彬的主题发言为开场。陆彬是我们看着从一名年轻的黑马型基金经理，成长为今天行业内最优秀的全市场基金经理。即便管理规模已经超过了250亿，但陆彬通过不断的体系优化和迭代，并没有出现超额收益的折损。他今年管理的多个产品依然表现亮眼。许多人也记得陆彬在前几次市场底部的时候明确发声。比如说今年4月市场情绪非常悲观的时候，陆彬就提出了“A股正从结构性机会变为系统性机会”的观点，呼吁大家“相信常识，不要相信鬼故事”。在今年9月底的时候，陆彬在汇丰晋信基金

导读：在投资中我们常常面临一个困惑：未来是不确定的，但投资又是基于未来的，那么如何去提高判断的准确性呢？关于这个问题，国联安基金经理有着独特的见解。他认为，市场是变化的，但股价的运行有不变的规律，投资就是要基于规律做决策。韦明亮有着丰富的投研经验，见证了资本市场2000年以来的所有周期，在这个过程中，他总结了几条行之有效的投资规律：1）最本质的一条规律是，盈利上升（或下降），能反映到股价中。韦明亮举了一个极端的例子，以口罩行业为例，即便大家都知道短期口罩需求的爆发不可持续，但并不妨碍口罩公司的股价大幅上涨。同样，当某家竞争力很强的公司短期业绩下滑时，也会体现在股价的下跌。找到了盈利上升的公司，就能实现比较好的盈利；2）产业周期变化是常态。大部分行业到了一定阶段都开始呈现周期特征，这时候只要在产业低迷了两三年后，明确未来产业依然有需求增长，找到竞争力比较强的公司，低位买进等待就行；3）成长性行业赚钱的主要规律是渗透率提升。渗透率的提升有几个阶段，其实中间快速提升的阶段是最容易赚钱，也最显而易见的。一旦渗透率达到了某个比较高的阶段，就会从成长股变成周期股。今天许多周期股都是曾经的成长股。韦明亮认为，能力圈并不是对一个股票或者行业有多么强的认知，而是底层的思维模式。对某些正确或者错误的规律，有深刻理解。他坦言曾经卖出股票不够坚决，是自己不断在犯的错误。有时候即便看到基本面因素导致股价下跌，还会认为股价长期基本面没问题，但又高估了自己熬的能力。事实上，这是一个许多基金经理常见的投资错误。韦明亮通过不断的反思和总结，改掉了卖股票有压力的问题。他坦言，看到问题和改正问题是完全不同的。一旦底层思维改变了，能对自己投资收益带来很大帮助。在组合管理上，韦明亮采用行业集中+个股分散的模式，这种方式都基于一个核心理念：承认自己是一个普通人。普通人的能力是观察，而非洞见。韦明亮认为，只要有客观的观察能力，哪些是好行业其实是显而易见的。在实践中，经常会成为大趋势的旁观者，通常都是因为没有做基本的资料收集和观察。在个股选择上，过度集中往往味着过度自信，违反了普通人的事实。单一行业多买几个股票，也容易有一个好的心态。作为一名投资老将，和韦明亮的交流能感受到他更加“接地气”。提供了大量基于A股市场特征行之有效的投资方式。相信这一篇访谈，不仅能让我们多了解这位比较独特的基金经理，也能对提升我们的投资理解带来帮助。以下，我们先分享一些来自韦明亮的投资“金句”：1.

独家数据支持:开源证券金融工程团队由于通胀压力有所缓解，美联储近日已经在向市场传达加息即将迎来拐点的声音，全球股市也闻风而动，纷纷开启反弹模式。如果在接下来几个季度，美联储彻底停止加息步伐甚至考虑降息，资金将大幅回流股市。宽松环境下，资金会更青睐以成长股为代表的权益资产。权益产品中ETF费率低，透明度高，操作方便，是散户一直青睐的选择。然而，当今权益市场ETF指数产品让人眼花缭乱，散户当下应该作何选择呢？对比沪深两市主流宽基指数，我们又一次把注意力放到了创业板块。如今，创业板已走过十三个年头。据深交所数据，截至今年11月，在创业板上市的公司总数突破1200家，总市值超11万亿元，涵盖了新一代信息技术、新能源、新材料、生物医药、高端装备等九大战略新兴产业，同时也涌现了一批诸如宁德时代、迈瑞医疗、爱尔眼科等行业龙头公司。从近十年走势来看，与沪深300相比，创业板指数显著跑赢，而创业板50指数又进一步跑在了创业板指数前面。截至2022年12月2日，创业板50指数近十年累计收益达到326.45%，年化收益16.08%（大幅跑赢同期沪深300的6.29%），表现非常亮眼。基于优异的市场表现和广泛的行业覆盖面，创业板50指数已被深交所列入核心宽基指数范畴。当下，如果我们想选择一个弹性高又有前景的指数产品，创业板50着实是一个不二的选择。然而提到创业板50，科创板50又是一个不得不提的话题。同为高成长属性，我们认为创业板50弹性更强。我们研究了一下2020，2021，2022年A股市场内反弹最猛的三段时间创业板50和科创板50的回弹幅度，结果创业板50指数涨势每次都不负众望！资料来源：Wind、ETF研究室整理剖析指数成分，如果再把2022年股市回弹期间两大股指前十大持仓按照涨跌幅排序，结果创业板50前十大成分股的涨势又一次完胜科创业板50。再叠加创业板50前十大的整体权重又比科创50前十大整体权重高15%，反弹急先锋的位置比属于创业板50！表：创业板50指数和科创板50指数前十大成分股按涨跌幅排序当下，整个市场又处在行情酝酿期，让我们拭目以待创业板50它接下来的表现。同时，我们好好深挖一下创业板50这只精选宽基指数。编制过程：优中选优、精选再精选创业板50指数，简称创业板50，是从创业板指数的100只样本股中，选取考察期内流动性指标（主要是日均成交额）最优的50只股票组成的样本股指数。创业板50侧重样本股流动性、市值集中度和资产配置效率，样本股公司集中了创业板市场内知名度高、市值规模大、流动性好的企业，为投资者提供了分享创业板市场高成长的优质工具，目前已成为A股核心宽基指数之一。资料来源：Wind、深市基金从上图我们可以看到创业板50层层筛选的过程。当前创业板上市公司总数已超过1200家，创业板指数则是从这1200余家中精选100家市值大、流动性好的公司组成样本公司，而创业板50筛选标准更进一步，从创业板指数样本股中再按流动性指标，并结合行业覆盖情况精选50只排名靠前的上市公司。资料来源：国证指数官网底层资产：龙头、创新、景气向上任何一个组合或者指数，我们最终的收益都源自其底层资产的表现。创业板50的底层资产由50只创业板股票组成。这50只股票经过层层筛选，可以说是创业板“最强代表”。仔细分析，可以发现创业板50底层资产的特征，用以下三个关键词概括再合适不过：龙头、创新、景气向上。资料来源：国证指数、ETF研究室整理，截至2022.11.30第一，龙头股居多。例如占据创业板50最大比重的宁德时代，已经连续多年位居全球动力电池厂商第一。宁德时代自2018年上市以来，营收从不到300亿增长至2100亿，净利润从30亿左右增长至160亿，股价则实现了十倍以上的涨幅！除了宁德时代，创业板50成份股还有医疗器械龙头迈瑞医疗、逆变器龙头阳光电源、医疗服务龙头爱尔眼科、疫苗龙头智飞生物等等，可以说，创业板50几乎汇聚了所有创业板“最能打”的公司。第二，创新属性强。一家企业的研发人员数量和研发支出最能表明其创新属性。ETF研究室根据Wind数据统计发现，2021年创业板50成份股中研发支出最多的10家公司其研发支出金额均在10亿元以上，企业研发人员数量占比平均在20%以上，逆变器龙头公司阳光电源的研发人员数量占比甚至超过了40%！资料来源：Wind、ETF研究室整理第三，高景气行业占比大。新能源、医药、电子是当前最具代表性的新兴成长行业，在创新技术的支撑下，具备高景气的特性。创业板50在这三大行业上最聚焦，权重合计占比高达74.7%，同时创业板50第一大占比行业为新能源行业，比重达39.2%。开源证券金融工程团队通过对比创业板50、科创50、创业板指数、创成长、沪深300、中证500发现，创业板50更加聚焦三大新兴成长行业，比例高于同属成长类型的科创50、创业板指以及创成长指数。优势分析：高成长、低估值、新经济对于创业板50的投资价值，我们可以从成长性、估值以及底层资产属性来分析。成长性方面，根据Wind数据，2019-2021年，创业板50指数成份股营业收入从约3200亿增长至9700亿左右，归母净利润则从350亿增长至1000亿以上，两者年复合增速都在30%以上。2022年创业板50成份股预测营收增速在前三年的基础上甚至有加速的趋势，预测同比增长65%。创业板50成份股盈利预测数据一览，资料来源：Wind估值方面，开源证券金融工程团队从PB-ROE角度对主要成长性指数进行了对比分析。通过对比发现，在科创50、创业板指等高成长属性指数中，创业板50估值相对较低，配置性价比较高。从估值分位数上看，创业板50当前分位点5.17%，与历史PE倍数相比，当前创业板50处于明显低估的位置。资料来源：Wind另外，相比沪深300，创业板50成份股的创新属性更强，可以说更能代表中国经济的未来。从下面两者成份股的行业分布图我们可以看到，沪深300的成分股以消费、电力、银行、非银金融行业为主，而创业板50成份股更多来自医药生物、电池、电子、机械设备等行业，后者更代表创新，更符合当下“制造强国”的需求，是未来中国经济发展的主航道。所以说，拉长时间维度看，创业板50将更有增长潜力和投资价值。沪深300成份股行业分布，资料来源：Wind创业板50成份股行业分布，资料来源：Wind创业板50ETF：产品稀缺、管理人屡获大奖相对于场外指数基金，ETF基金提供了场内二级市场交易的便利性，投资者可以根据日内的实时行情，更加精准地把握投资机会。同时，场内ETF交易不需要承担场外申赎产生的申购费、赎回费，相对于场外基金来说费用更加低廉。对于创业板50的场内投资标的，投资者可以关注华安创业板50ETF（159949）。创业板50ETF（159949）由华安基金管理有限公司发行于2016年7月，是目前市场上唯一以创业板50指数为跟踪指数的场内ETF基金。创业板50ETF（159949）历年规模变化，资料来源：Wind创业板50ETF（159949）自2016年发行以来，其规模从刚成立之处的2.18亿元，增长至目前约110亿元，实现了50倍以上的巨幅增长，表明投资者对该ETF前景非常看好。值得一提的是，基金管理人华安基金作为经验丰富的“老十家”基金公司，前不久刚在第十九届中国基金业金牛奖评选中摘得两项“金牛奖”，其中，凭借出色的被动投资管理能力，华安基金荣获“被动投资金牛基金公司”奖，足见业内对华安基金被动投资管理能力的认可。随着国内防控政策大幅优化，短期内居民对于医药、医疗服务的需求会急速增加，同时从长远看，国内人口老龄化程度不断加深，医药作为老龄人口的刚需，未来依然有巨大的市场空间。医药生物行业在创业板50里占比接近四分之一，因此创业板50短期可受益防控优化，长期又将受益于人口老龄化。同时，考虑当下反弹行情。投资ETF，一是要选对指数，二是要选好管理人。创业板50ETF（159949）以兼具成长性和低估值的创业板50指数为跟踪标的，同时辅以业内最懂行的管理人，在产品方面已经做到了极致。同时，从交易角度来看，加息放缓叠加防控优化，创业板50或是反弹急先锋，值得投资者关注！-

导读：华泰柏瑞基金的罗远航，是典型的“别人家的孩子”。2005年，他以贵州省理科状元的身份考入清华大学；2009年，罗远航获得免试机会，继续在清华经济管理学院攻读研究生；2011年研究生毕业后，罗远航选择加入公募基金行业。罗远航并没有选择热门的权益投资，而是去了当时比较冷门的固定收益领域。他通过研究发现，许多国家的债券市场市值规模要远超股票市场，罗远航认为，这意味着未来在中国债券市场可能会有非常大的发展空间。开启固收投研生涯后，罗远航继续展现他的“学霸”天赋，成为了固定收益领域出色的纯债基金经理。那么，罗远航的债券投资框架又是怎么样的呢？通过一次深度访谈，我们认为罗远航有几个特点：1）宏观研究功底扎实，擅长解读货币政策，从货币政策的周期中把握债券投资的拐点。说到纯债的投资，就不得不提“自上而下”的宏观投资框架。在罗远航的投资框架中，宏观分为长期的宏观趋势，中期的货币政策，短期的交易背离三个层次。长期的宏观趋势变化的频率较低，会对投资有一个方向性的指引。中期的货币政策会比较延续，通常在拐点位置有强烈的信号。罗远航认为，把握中期的货币政策对投资来说更有帮助，拐点的出现会有一定的延续性，把握拐点的判断就是把握这段时间的配置方向。历史上，罗远航的几次“正确”择时，都是围绕货币政策的变化来实现的。他认为，宏观趋势的问题是，很难把握精准的时间点。比如说，大家都认为经济会复苏，但具体是这个月复苏，还是下一个月复苏很难判断。相比之下，货币政策的转变更容易把握。2）坚持策略是产品的灵魂。相比市场观点，罗远航更乐意分享自己对于每一种投资策略的理解。事实上，他对于自己管理的每只产品都有非常清晰的策略定位。在明确的投资目标基础上，尽可能地优化风险收益特征，具体到操作层面，即便再看好市场，也会以产品本身的风险控制定位为准绳。这也是他的产品备受机构投资者青睐的原因之一。3）非常看重组合的流动性，流动性管理经验丰富。2013年的“钱荒”对罗远航投资产生了很大影响，他认识到流动性是组合的第一生命线。事实上，大家所谓的“二十年一遇”危机，其实每隔几年都会发生一次，比如2011年、2013年、2016年、2022年。只有组合准备了足够的流动性，才有能力应对较为极端的市场环境。罗远航认为，牛市里大家都可以表现很好，但弱市中怎么活下来，才是决定你能否长期生存下来的根本因素。近来，从业以来一直坚持做纯债基金的罗远航，开始了职业生涯的又一次“远航”：这一次，他把视野转向了债九股一的“一九策略”。罗远航曾做过一个数据统计，从2012年到现在的10年中，中证全债指数有2年是负收益，沪深300指数有5年是负收益，以“90%*中证全债指数+10%*沪深300指数”作为“九一策略”，通过测算得出只有1年是负收益，增加10%的权益仓位，或能大幅优化组合的风险收益特征。（详细请见后文备注）至于10%权益部分的实现，罗远航认为，可以考虑借道优秀的偏股基金。传统的“固收+”，无论是单基金经理模式还是双基金经理模式，都在专业化分工和互相协作上存在一定冲突，很难达到效率的最优化。而通过把权益的仓位以直接投向基金的形式交给其他基金经理，则可以很大程度解决上述问题，实现了债券和股票都由专业基金经理管理的特点。以下，我们先分享一些来自罗远航的投资“金句”：1. 流动性是组合的第一条生命线，组合必须有足够的流动性资产，才能应对比较糟糕的市场环境2. 我觉得投资这件事，牛市里大家都可以表现很好，但弱市中怎么活下来，才是决定你能否长期生存下来的根本因素3. 我的投资框架也是偏传统的，分为两个部分：一个是对市场的判断，另一个是组合的操作。许多人会把判断和操作混着一起，我会把两者分开4. 货币政策也有两个很重要的特征：1）有很强的延续性；2）在拐点上有很强的提示性5. 在择时交易上，我们要理解短期的现象会不会变成中长期的取舍。假设中长期的利率趋势是向下的，短期因素导致的利率波动向上，或给我们提供了很好的加仓窗口6. 我们的几次择时，都是跟着央行的货币政策变化来做久期的调整，争取获得超额收益7. 要力争每一个季度都有绝对收益，还要力争控制回撤，主要是两点：要么看得比别人准，要么跑得比别人快8. 固定收益产品的特点就是回报的天花板永远存在，这和当期的利率水平相关9. “固收+”的“+”的真正意义在于，加入与固收资产相关性较低的资产，使得组合更符合资产配置的有效前沿理论，而不是把“固收+”变成一个依靠权益资产Beta追求收益的组合流动性是组合的第一条生命线朱昂：您曾经说过个人经历会对投资风格带来很深的烙印，能否先谈谈有哪些对你重要的个人经历，以及这些经历对你投资框架上的影响？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！提到量化投资，可能很多人想到的是挥斥方遒的奥赛少年，以及艰深的模型和海量的数据，莫不给人曲高和寡的感觉。实际上，大道至简，投资也不例外，复杂的“术”背后，量化投资追求的是稳健，是胜率，是积跬步而至千里。量化投资的思想源远流长，古人的行为中早已蕴含量化交易的艺术。关于量化交易，最早的记录可以追溯到公元前624-547年，亚里士多德（Aristotle）在其《政治学》一书中记载

导读：鹏华基金的杨飞很喜欢玩“狼人杀”，这个游戏不仅能帮助他解压，还对他的投资思考带来一些启发。在玩“狼人杀”的时候，关键要懂得控制自己情绪的波动，这样即便是“狼”，也能很好的伪装成“平民”。情绪波动的背后，是放下对胜负的执念，完全沉浸在这个游戏的本身。落实到杨飞的投资中，这些年来他不断优化自己在高波动的成长股投资中，把握好自己的节奏，不被外部因素打乱自己的节奏。从2014年做投资以来，杨飞花了8年时间打磨和进化自己的框架，将原来的景气度投资升级为今天的时代投资体系。这个体系相比过去有几个主要的变化：1）站得维度更高。时代的凌驾于公司和景气之上的。许多成长股之所以伟大，是被时代的“电梯”推着往上走。在符合时代背景的产业中做投资，胜率也远高于完全自下而上去翻石头找个股。在天时地利人和下做投资，才是一种更高效的方式。2）看得周期更长。一个大时代下的产业周期，通常有3到5年的高速成长期。这个时间维度会比半年到一年的行业景气周期更长。只有看得足够长，才能拿得住，真正享受公司成长带来的价值创造。3）做得更专注。从过去每一个行业的景气周期机会都要把握，到今天专注在科技和制造领域，杨飞不断在缩减自己的投资范围。减法不在于能力圈，而是明白了投资中的“舍得”两字。人生不是所有的东西都要得到，投资不是每一笔钱都要赚到。4）更看重壁垒。相比于过去，杨飞更看重行业和公司的壁垒。只有高壁垒的行业和公司，才能在景气度较高的阶段实实在在赚到钱，而且是用可持续的方式。相反，即便景气度很高，但没有壁垒，那么公司是很难赚到长期的钱。在投资框架逐渐迭代后的杨飞，组合的抗风险能力变得更强，持股的周期也更长，最重要的是，投资的节奏更加舒服。杨飞认为，这才是一个基金经理的时间价值。在足够长的投资过程中，渐渐地让自己的体系更完善，自己的心态更好，投资的过程也变得更快乐愉悦。成长股天然就有高波动的特征，基金经理也更需要懂得把握自己的节奏。格雷厄姆曾经说过一句话：投资不是在他人的游戏中战胜别人，而是在自己的游戏中控制自己。大到人生、小到狼人杀游戏，今天的杨飞都懂得更好控制自己的节奏。以下，我们先分享一些来自杨飞的投资“金句”：1. 我从2014年做投资以来，到今天有两个最重要的心得：进化，打磨2. 在经历了2018年的困难后，我把原来的景气度投资框架做了一次升级，变成了今天的时代投资理论，用时代产业的成长穿越宏观周期3. 投资框架的打磨，不是一蹴而就的4. 我觉得一个企业也好，一个行业也要，实际上是天时地利人和组成起来的。所以在我今天的投资理念中，很少去翻石头，人定胜天是比较难的5. 我认为世界的发展是动态过程，一旦产业的生命周期进入衰退阶段，可能这个产业的投资机会就结束了6. 在我选择公司的时候，第一条是有没有独特的竞争力7. 我觉得买到一个好公司不重要，关键是要拿得住8. 一个基金经理投资时间越长，通过不断打磨投资框架后，投资的感觉变得越来越舒服了，即便今天市场有波动，我内心也能很平静9. 以前我也比较喜欢去翻石头，现在我理解找到大的时代主线，是避免犯错很重要的因素在困难中进化，在时间中打磨朱昂：你做了很多年的投资，能否先谈谈在这个过程中，你的投资框架是如何建立起来的？

导读：在今年年初，我们选出了100位的基金经理（和零城投资共同发布），其中在“深度价值”风格中，就有东方红资产管理的基金经理周云。当时有人并不理解，因为周云在前几年的业绩并不突出。我们评价一个基金经理的标准，绝对不是简单的业绩结果，是把他的贝塔和阿尔法进行区分后，在同类产品中做多维度的衡量。事实上，从长期业绩看，周云是一名业绩非常突出的基金经理。我们以周云管理时间最长的东方红新动力混合A为例，该产品成立于2014年1月28日，周云从2015年9月14日开始管理该基金，根据基金三季报，截至今年9月30日，该产品自基金合同生效以来的净值增长率达262.62%，业绩比较基准收益率为59.81%（该产品业绩比较基准为沪深300指数收益率*70%+中国债券总指数收益率*30%）。作为周云的老朋友，我们在近期和周云做了一次深度访谈，也一起合作了一次东方红资产管理的线下读书会，分享《思考，快与慢》的读后感。在《思考，快与慢》的读书分享中，周云提到了“结果偏差”这个概念。事实上，这也是许多人评价基金经理时经常会犯的问题：仅仅从结果去评价一个基金经理的好坏。反过来说，能够超越结果对一个基金经理做出客观的评价，除了更全面的定量分析外，还需要有对他定性底层逻辑的理解。这也是为什么我们一直认为周云是一名优秀的基金经理。今天的访谈相比于2020年3月那次交流，周云变得更加成熟，也对自己的投资框架进行了拓展。在今天这一篇访谈中，周云为我们展现了他投资的“底色”。通过一层层“剥洋葱”式的问答，能看到周云对价值投资如何践行的深度思考。可以说，相比2020年3月的交流，这一次的访谈有更高的含金量。以下，我们先分享一些来自周云的投资“金句”：1.

导读：2011年我曾经和汤慧短暂一同工作过几个月，当时刚从学校毕业的汤慧就展现了她在研究上的“灵气”。没过几年，汤慧在海通证券策略团队获得了新财富第一的策略分析师。但是汤慧并没有一直留在卖方（券商研究所）做策略，即便这是一个看得到光明前景的职业，她所在的海通策略团队也长期“霸榜”新财富策略第一，而是在2015年6月加入了华宝基金，从零开始了买方（基金公司）的投研生涯。一开始的角色转换过程中，汤慧也遇到了短暂的“挫败”。由于此前的研究从来没有自下而上研究过行业和公司，汤慧在公司层面的研究和产业层面的积累几乎是零。解决这个“短板”的方式也没有任何捷径可走，只能投入比别人更多的时间，并且提高自己的时间效率。四年之后，汤慧成为了一名基金经理，并且在投资的过程中，依然不断在补强自己自下而上的能力圈。汤慧的投资框架有一个特点，她先从公募基金产品的“约束条件”出发，知道在公募基金行业做投资，面临各种各样的约束。比如说个股持仓上限的约束、阶段性考核目标的约束、不同产品类型的约束。明白了这些约束之后，汤慧更多是构建一套适合公募基金产品的投资体系，这套体系的核心是：组合管理。在汤慧的组合中，会分为贝塔仓位和阿尔法仓位两个部分。贝塔仓位是把握三四个高景气的方向，用景气度投资的方式，去找到相对增速最好的行业。这一套打法更依赖自上而下的行业比较和景气跟踪。景气度投资，不仅在A股市场有超额收益，也不会让你在年度考核中落后。阿尔法仓位，则是找到中长期有翻倍空间，具有比较好成长性，以及能兑现成长的管理层团队的企业。这一部分仓位会偏向成长为主，持有的时间周期较长，也更偏向自下而上的选股。在这一套框架中，汤慧自上而下的宏观策略能力得到了比较好的发挥，找到市场的阶段性主线就不会犯大错，在把自下而上的选股叠加之后，对组合收益进行加分。从结果看，汤慧中长期业绩优秀，也没有特别落后的年份。我们看到，汤慧管理着华宝基金的旗舰产品之一：华宝宝康消费品。作为国内公募基金行业第一只消费主题基金，成立以来净值累计增长1284.34%，是一个10倍收益的基金产品。这个产品在交到汤慧手里后，也创出了净值的历史新高。即便在今年的熊市中，其调整幅度也好于同类产品。图1：华宝宝康消费品成立以来业绩走势图数据来源：基金定期报告；数据截止：2022年9月30日汤慧还有一个特点，管理了多个完全不同的产品。她既管理成长策略的基金，也管理消费主题的基金，还管理灵活配置型产品。那么汤慧如何把不同的产品管好呢？从这一点上，我们更加能体会到汤慧的产品思维。她会从每一个产品的定位出发，作为自己构建组合的指引，再从对行业或公司的观点上，在组合中进行表达。表1：汤慧管理的部分基金数据来源：基金定期报告；数据截止：2022年9月30日聊到最后，我还发现和汤慧有一个共同点：健身+吃色拉。为了保持更好的工作状态，汤慧每周都会健身3-5次，通常都是在中午的时候。健身之后，她就吃点简单的色拉。这个习惯，也和我自己类似。一个好的身体状态，才能更好去处理高强度的投资压力和大量的信息。在投资的道路上，汤慧一直在成为更好的自己。以下，我们先分享一些来自汤慧的投资“金句”：1. 在公募基金的约束条件下，我认为投资更像是组合管理，和大家传统意义上说的个股挖掘还不太一样2. 作为偏股型基金产品，除非在一个单边熊市中，通过提前降低仓位，能带来一定超额收益，大部分时间做仓位择时的意义不大3. 因为很多时候，股价的反映是二阶导数。基本面有问题时，先杀一波估值，等到业绩不好真的出来，板块早就跌很多了4. 我希望找到具有翻倍空间的股票，这是阿尔法仓位选股的基本要求5. 随着上市速度的加快，通过一批新公司的上市，也会形成一些新的板块行业6. 能够在市场波动的时候对公司坚定持有，是因为知道公司的价值点在哪里7. 在组合管理上，我们会把贝塔仓位和阿尔法仓位分清楚，想好了贝塔就是贝塔，阿尔法就是阿尔法，不要混淆在一起8. 管理不同产品的关键是，要理解不同类型企业的估值体系9. 目前大概率就是底部位置，唯一纠结的是底部确认的形式和时间从卖方策略到买方投研朱昂：你之前是卖方的策略分析师，之后来到买方做投研，一开始有什么转换的过程吗？

导读：雷鸣是点拾投资成立以来，最早访谈的基金经理之一，早在2017年7月我就对雷鸣做了一次访谈。回顾那篇文章，5年后的雷鸣虽然投资框架已经有所不同，但是他对时间价值的理解和坚持，他的投资初心，并没有发生改变。从之前的公募基金转到了自己创立的私募润时基金，我们也在五年后再一次和雷鸣做了深度的访谈。雷鸣的不变：1）为客户持续创造价值的投资初心。雷鸣在公募基金比较早的时候，就想清楚基金的本质是信托责任，为客户资产保值增值，并开始以绝对收益的思维做投资，他本人也是自己所管理基金产品的持有人，深知客户的每一分钱，都是辛辛苦苦赚来的。他认为作为一名基金经理，就是要给投资者赚钱。过多相对收益的排名思维，会影响一个基金经理的投资操作。拉长时间看，做到15%到20%的年化收益率就是市场上最好的基金经理之一了。如果用这样一个绝对收益目标去做投资，长期业绩不会太差。2）相对独立的研究方式。即便在公募基金的大平台，雷鸣对于内外部分析师的依赖是比较少的。对于每一个买入的股票，雷鸣都会自己做案头研究和调研，形成自己独立的理解和判断。在移动互联网的时代，雷鸣认为信息的传播是扁平的。特别是疫情后，投资人和上市公司的交流基本上线上化，通过一些在线路演工具，市场参与者都能很方便很详细了解上市公司管理层对公司业务线的阐述，并迅速反应在股价上，甚至经常过度反应。单纯依靠信息优势来做投资难度越来越大了，过多的无效信息反而让投资者淹没在市场噪音中。今天，市场可以对短期基本面趋势的跟踪越来越紧密、越来越细致，但这种模式有一个根本性的问题无法解决，即值多少钱的问题。信息的快速传播和股价的迅速反应，让投资回归本源，更加比拼研究的前瞻性和深入度。雷鸣的变化：1）每经历一次牛熊周期，雷鸣的投资体系都会有进一步迭代。2015到2016年的牛熊，让刚做基金经理的雷鸣明白了企业质量的重要性；2017到2018年的牛熊，让雷鸣对估值体系和企业价值理解有进一步的升华，从过去的PEG定价模式转向对商业模式研究和分析；2021年以来的政策影响带来的市场风格变化，以及市场参与者信息交流和传播模式的改变，也让雷鸣去思考如何更好的适应A股独特的市场环境。雷鸣告诉我们，自己刚开始做投资的时候，其实并没有非常成熟的框架，都是在一次次的市场波折中，不断总结反思进一步改进完善，最终形成既适应自己性格特点又能长期行之有效的投资体系。所以每一次业绩好的时候，他知道这主要是短期契合了市场的风格，反而会在业绩较好时比较谨慎，对随时可能出现的新挑战做好心理准备。相比于5年前的访谈，雷鸣对投资有了更成熟的思考。作为认识雷鸣超过十年的好友，笔者认为雷鸣最大的不变，是他底层的价值观。五年前的那篇文章，我们的标题用了“真善美”三个字。雷鸣的“真善美”没有任何变化，他是一个很真实、真诚的人，对人对事都是说真心话；他是一个带着善意的基金经理，投资目标就是希望给持有人赚到钱，也会认真对待持有人的每一分本金；他的世界观是美好的，无论发生什么，他总是带着美好、积极、乐观的心态看待长期。最后，雷鸣也希望能寻找到一些价值观一致而又渴望自身不断进步的朋友加入润时基金。相信对于有志于投研的年轻人来说，这是一个享受个人成长和分享行业成长的好机会。具体的招聘要求在文章最后，欢迎感兴趣的朋友发送你的求职信和简历到hr@runsafe-asset.com，也欢迎各位好朋友帮忙转发扩散！每一轮牛熊周期都会修正投资框架朱昂：其实我们2017年聊过一次，到今天也有五年时间了？

导读：如果问，一名优秀的短债和货币基金的基金经理有什么特质？那么第一条就是细致、第二条就是严谨、第三条是风险意识。相比权益类基金，这类产品的回报区间差异较小，收益率都是通过每一个细致的环节多“抠”几个BP（基点，下同），同时又不能去冒“非对称风险”。这需要基金经理更加细心、更加严谨。东方红资产管理的李燕，就是一个拥有这些特质的基金经理。从李燕的工作经历来看，其证券从业年限超20年。最初是在基金公司负责运营工作，后逐步深入固定收益研究，2017年10月开始管理货币基金。从基金运营到固定收益研究员再到基金经理，李燕并未选择看起来稳定的职业路径，而是不断拓展自己的能力圈，在这个过程中，其投资框架也逐渐丰富起来，涵盖了宏观、中观、微观。近期债券市场震荡，因为提前进行了评估与研判，9月末，她把整体组合的久期降低，加强产品的风险管理。在今年7月份，她也参与了一些长久期的债券交易，并且在9月后获利了结。通过宏观层面的判断，把握市场的波段机会，尽量把每一段波动的资产收益，都转化为产品收益。在微观层面，她也会和团队一起研究发行主体的基本面，力争避免信用风险事件的发生。李燕讲话很严谨，作为一名长期负责低波动产品的基金经理，她的框架体系并不让人“惊艳”，而是在一次次投资的实际操作执行中，一点点积累收益率。当然，李燕背靠的也是东方红资产管理强大的固收投研团队。这个团队无论是在债券的信用研究，还是宏观策略的配置思路，都具有比较领先的能力。以下，我们先分享一些来自李燕的投资“金句”：1. 多年的运营工作经验，不仅让我对基金运作的方方面面有了比较充分的了解，也塑造了我的工作责任心、严谨细致的工作态度、敏锐的风险意识，这些性格特点对我之后做固定收益方面的投资，打下了坚实的基础2. 对于一个货币基金经理来说，需要很强的风险管理意识和精细化操作能力，加上对固定收益的分析判断能力，这又恰巧和我前两段工作经历积累下来的能力匹配3. 权益产品的核心是阿尔法创造能力，而固收产品的生命线是风险管理4. 如果后续看到美联储加息节奏放缓甚至转为降息，人民币汇率走贬压力逆转，将给予国内货币政策更多的操作空间和自主性5. 固收类资产适合1-3年的资金，风格整体比较稳健，相对货币类资产，风险略高的同时，收益也高一些，牺牲一些流动性去换取稍高一些的收益6. 我的长期目标是力争为客户获得稳健的绝对收益细致、严谨是固收基金经理重要特质点拾投资：您的从业经历比较特别，是从基金公司运营部门转到一线投资的，能否谈谈背后的成长故事？

导读：2021年对于邹维娜来说，是投资生涯的一次“重启”。曾经带领团队连续六年斩获7座金牛奖、4次明星基金奖、6次金基金奖的邹维娜，加入了华安基金，重新带领团队打造一条“固收+”的净值曲线。拿奖到手软的邹维娜，有两个很强的竞争优势：1）特别擅长做大类资产配置。无论是债券还是股票，邹维娜在这两大类资产的大拐点，都有非常精准的把握。比如说2018年初对债券资产的明确做多，以及对股票资产的明确看空；2013年钱荒之后，在2014年初加杠杆买债券；2015年6月在4900点左右清仓股票。邹维娜笑着说，自己运气一直还不错，几次大方向的判断都比较正确。当然，除了运气之外，也和邹维娜的大类资产配置框架有关。在她的框架体系中，主要对宏观政策和估值有比较强的能力。在做投资之前，邹维娜在官方机构做过多年研究，知道只要把宏观基本面分析清楚，就能对政策的方向和目标有较清晰的判断。另一方面，对大类资产的估值，能有更强的“位置感”。比如说2018年邹维娜对权益资产年初降仓，就是看到了2017年蓝筹股牛市后，许多大盘蓝筹的估值水平在高位。和许多债券出身的基金经理类似，邹维娜也特别喜欢霍华德·马克斯的“钟摆理论”。但她认为，每一次判断都要考虑是否发生了结构性的变化，导致钟摆不再摆动回来。比如说2016年930的房地产政策出台后，邹维娜就对地产债保持了长期谨慎的观点，也规避了2021年的地产债爆雷。2）特别擅长搭建和管理团队。早在几年前的一次访谈中，邹维娜就强调了团队在“固收+”投资的重要性。她有一个理念：如果在一个领域，你没有比较明确的优势，就不要想着去做alpha。显然，一个人是不可能在多资产的“固收+”投资上，具备所有的比较优势。邹维娜像搭积木那样，找到一个个在不同领域有竞争优势的团队成员，然后把他们搭配在一起。在来到华安基金的一年多时间中，邹维娜很大一部分时间就是在面试招人、磨合团队。目前已经形成了她原有的固收团队+新搭建的三人权益团队的架构。邹维娜也懂得更好的分工，她认为分工不是从岗位出发，而是把大家拼接到一起时，要明确各自的职责、权力、义务，以及简单透明的工作氛围。整个团队有着简单一致的目标：为持有人赚钱。我们在访谈邹维娜的时候，也恰恰是A股市场比较动荡，缺乏信心的阶段。作为大类资产配置的专家，邹维娜给了我们一颗“定心丸”。站在当下的位置，邹维娜更看好权益资产。她认为经济最差的阶段已经过去了，只是复苏的速度比较慢。整体权益资产是比较便宜的，其中会有一些结构性机会。邹维娜认为，正是因为市场存在各种担心，才会给投资者带来机会。来到新平台的邹维娜，要把过去的荣誉“归零”，重新打造一条净值曲线。没有了过去积累的净值“安全垫”，邹维娜认为更要调整好心态，不要因为压力太大产生动作变形。在人生原则上，邹维娜认为投资和人生很像，努力把事情干好，但是对结果不要有太高预期。尽力了，上天自然会给一个好结果。以下，我们先分享一些来自邹维娜的投资“金句”：1. 我认为投资是一个动态的过程，在这个过程中不断做两件事：认识市场和认识自我2. 我个人很多关键的投资决策往往是基于理性认识得出方向、基于感性认识决定时机和仓位3. 自己能做好的事情要相信自己、敢于决断，并且坚持独立思考。别人可以做得更好的事情要放手交给别人，多年来团队的配合让我骄傲和欣慰4. 如果在一个领域，你没有比较明确的优势，就不要想着去做alpha5. 我是比较尊重市场的，估值能反映出各类资产处在什么位置，同时各类资产之间的估值比较也很重要6. 如果我们把宏观基本面分析清楚，就能对政策的方向和目标有较清晰的判断7. 我每一次做判断的时候都会考虑，是不是发生了结构性的变化，导致这一次摆动过来后，就摆不回去了8. 宏观经济比较差的阶段可能已经过去了，只是恢复速度比较慢9. 我们在市场面前都是渺小的，不可能总能跑赢市场，也不可能每一次判断都很准确，投资更多应该了解市场，知道我在市场中能赚到什么钱10. 对于结果，不用太贪心，命运自有安排，对于过程，一定要尽力而为认识市场和认识自我朱昂：关于投资，你曾经提到过“认识市场和认识自我”，这句话能否展开谈谈？

导读：每一类资产的爆发，都有特殊的时代背景。从十几年前较高的无风险收益率推动了信托产品的大爆发，到创新的互联网模式推动了宝宝类货币基金的大爆发，再到2019年开始权益投资大时代下的公募主动权益大爆发，到了2022年开始又看到了FOF类产品的需求暴增。基金数量越来越多，资产配置的理念开始深入人心，越来越多的基民开始转向专业的基金“买手”。那么专业的FOF基金经理眼中，又是如何看待自己的，FOF产品到底如何给持有人带来价值呢？带着这个问题，基煜研究和点拾投资又做了一次联合访谈，和中欧基金的FOF基金经理桑磊做了一次深度交流。桑磊认为，FOF产品是市场发展到一定阶段，自然而然产生出来的解决方案。今天公募基金已经有两个“足够多”：1）足够多的资产类别；2）足够多的产品数量。这意味着通过公募基金就能做到比较好的资产配置，也代表投资者在资产配置和基金选择上的需求变得比过去更大。既然是一种解决方案，桑磊认为FOF产品的关键是两个字：匹配。投资目标要和投资者需求匹配、投资行为也要围绕投资目标进行。在这个视角之下，桑磊构建了一套兼顾长期、中期、短期的FOF投资框架。长期在于理解不同类型资产的长期风险收益特征，大到股票、债券、商品、黄金等多类资产的历史收益和波动区间，小到消费行业、科技行业、医药行业、金融地产等不同行业的属性。中期在于对市场中期的方向以及行业景气度的变化，有一个高胜率的主观判断。短期则是争取捕获一些可把握的短期交易性机会。在组合构建上，桑磊的“核心+卫星”体系也兼顾了长、中、短期。他有一个田径比赛十项全能的理论。把十项比赛中超越平均水平的运动员成绩加起来，就能超过十项全能冠军的成绩。桑磊通过对基金经理的细分，先把不同策略中优秀的基金经理选出来，构建成一个不偏科的“核心仓位”。之后，他再通过灵活机动的“卫星仓位”争取把握一些短期的机会。把长期和短期相结合，形成了比较好的组合适应性。适应性，是桑磊在访谈中反复提及的。桑磊的第一份工作是量化风控，从风控的角度出发，让他发现没有任何一类“躺赢资产”。单一风格的基金、单一类型的资产，都会经历比较高的波动。这让他对投资框架的适应性极其重视。既然市场有“春夏秋冬”，那么这一套投资框架就需要适应不同的“季节”。在访谈中，桑磊还分享了一个如何进步的底层思维：要做加法学习，不要做乘法学习。学习和交流必须是建立在自己做过研究的基础上，而不应该直接从基金经理、行业专家那边获得观点。确实，FOF基金经理经常会和各种优秀的基金经理交流，但要真正理解他们的投资逻辑和思想，必须自己也要做研究才行。投资，永远没有一条捷径。以下，我们先分享一些来自桑磊的投资“金句”：1. 我们把FOF这类产品，看作为一种解决方案，每一个产品都有比较清晰的投资目标。2. 把行业的长期特征总结出来后，就能先避免犯比较大的错误，知道不同行业适合用什么方式来进行投资。3. 行为特征，已经成为影响基金经理越来越重要的因素。4. 最终我们希望选到的基金经理是，对投资目标有清晰合理的认识，投资策略和投资行为匹配投资目标。5. 如果我们想要超越十项全能的冠军，有一个最简单的策略，就是把十个项目中超越平均水平的优秀运动员组合在一起，就能超越十项全能比赛的冠军。6. 通过“核心+卫星”的组合构建方式，在注重长期的基础下，兼顾短期的机会。7. 我们在今年有意识的放大了一些“卫星仓位”的操作，通过流动性较好的ETF产品，争取把握市场短期风格切换的机会，希望对收益率实现一定的增强。8. FOF产品的目标，是希望实现超越优秀基金的平均水平，追求一个稳定的超额收益。投顾追求的收益率目标或许可以比FOF低一些，更多可以关注客户拿到的收益率和基金指数收益率之间的差异。9. 由于FOF投资范围很广泛，基金研究并没有统一的标准，多元化的团队风格，能让我们对基金经理有比较全面的认识。10. 我总结下来，要做加法学习，不要做乘法学习。FOF产品是一种解决方案点拾&基煜：能否先谈谈您是如何看待FOF投资的？

导读：2018年的时候，国泰基金的杜沛买了一部蔚来的电动车，成为了这家国产电动车企业的第一批用户。在他买车的时候，身边很多朋友给杜沛的建议是“这家公司搞不好要破产了，你还敢买他们的车？”四年之后，上海的马路上几乎随处可见国产“造车新势力”的产品。杜沛是一个对新鲜事物很感兴趣的人，对于事物的观点也很鲜明，这种鲜明也体现在了杜沛的投资组合上。一毕业就在国泰基金入行的杜沛，很早就发现了A股市场每年最大超额收益的来源：找到真实发生的产业趋势。在2018年第一次从研究员转变成专户基金经理时，杜沛就依靠四季度对某5G产业链PCB龙头的重仓，在那一年的大熊市中实现了很小的亏损。这又给杜沛形成了投资理念上的正反馈。落实到投资上，杜沛的主要工作就是把握每一年的投资主线。他认为投资主线和主题投资最本质的区别是：真实发生的基本面变化。2018年到2019年的5G、2019到2020年的军工、2020到2021年的电动车，以及今年的储能，都是市场上重要的投资主线。所有的投资主线都有三个要素，缺一不可：1）很强的时代背景；2）产业趋势中的公司深度受益；3）业绩上的体现。把握住了投资主线，即便错过一些个股机会，这一年业绩也不会差。那么如何把握投资主线呢？杜沛分享了极其真实的答案：应对比预测更重要。他认为，许多产业趋势的爆发或者破灭，都有各种突发性因素，比较难提前预测。比如说今年的储能需求爆发，很大程度受益于俄乌地缘冲突，导致欧洲的电价暴涨。这样的事件，是很难提前预判的。杜沛认为，一个优秀的基金经理具有很强的应对能力，而他每天主要在做的工作，就是对各种信息进行处理，并且快速应对变化。确实，快速应对已经变得越来越重要了。杜沛见证了基金经理数量的大爆发，以及经济增速的下台阶。这意味，A股市场正在变成一个专业投资者数量多，结构性投资机会数量少的环境。一旦没有快速的反应，股价可能很快就涨30%或者跌30%。投资，变得越来越难。而作为一名年轻基金经理，杜沛选择用比较难的成长股方式做投资。他坚信，投资本来就没有可以“躺赢”的地方。作为一名90后基金经理，杜沛对生活充满了朝气，这也体现在他广泛的爱好上。从健身、网球，到摄影拍照，杜沛对生活充满了热爱。朝气、乐观，也恰恰是成长股投资者非常鲜明的性格特质。这就是杜沛，一个鲜明、有趣、看重产业趋势的新兴成长股基金经理。以下，我们先分享一些来自杜沛的投资“金句”：1. 投资最可惜的是，你看好了一个方向，也看对了，但没怎么买2. 我发现每年市场最大的超额收益来源，一定来自这一年真实发生的产业趋势3. 主题投资是大家想象出来的机会，而主线一定是真实发生的基本面大幅向上4. 成长股就是有戴维斯双击和双杀的特征，这些都是我们通过实践、交过的学费中，获得的宝贵经验5. 我觉得要把握每一年的投资主线，需要三个要素，缺一不可：1）很强的时代背景；2）产业趋势中的公司深度受益；3）业绩上的体现6. 足够优秀的基金经理，能够在看到事情发生后，迅速做出应对7. 如果你一直在外面看不买，总会觉得是在乱抄，错把主线投资当做主题投资，是无法感知产业趋势的8. 做成长股投资是没有躺赢的，市场不会允许你躺在任何一个板块，舒舒服服赚钱9. 我觉得不存在估值很低、业绩很好、逻辑很好，股价位置很低的机会，这种机会最后大概率都有各种因素出现，让你亏钱10. 但凡过去依赖海外的，我们都要完成国产替代，这条主线会诞生很多投资机会在看好的方向，一定要下大的仓位朱昂：你入行就是在国泰基金，从研究员做到基金经理，能否谈谈这个阶段的成长经历？

导读：2022年11月4日，《个人养老金实施办法》、《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》、《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》同时亮相，意味着养老金产品投资的大浪潮即将到来。而我们也在近期访谈了国内资深的养老FOF基金经理——泰达宏利的张晓龙。张晓龙是国内少数经历过两轮熊市的FOF基金经理之一，在这个过程中，他更能用一种“同理心”理解FOF产品的价值。张晓龙认为，对于普通投资者来说，买专业产品最主要的诉求是降低波动。股票的波动最大，股票型基金次之，FOF基金再次之，每增加一层专业化的分工，带来的是更低一层的波动。同理，由于波动被减少了，FOF基金产品之间的差异，会比股票型基金更小。那么FOF产品的专业性体现在哪里呢？就是通过降低回撤的方式，让投资者能够拿得住基金，享受风险资产的长期收益。如果再细分一些，基于不同FOF产品对权益资产配置的仓位，这些产品所对应的长期最大回撤区间也有所差异。不同风险偏好和投资目标的投资者，可以选择比较匹配自身的FOF产品。张晓龙把控制回撤作为自己首要的投资目标，希望把回撤控制在同类产品的前三分之一，收益率则希望力争在前二分之一。通过较低的回撤，给投资者带来良好持有体验的同时，也能实现比较好的长期收益。我们以张晓龙管理的泰达宏利泰和平衡养老（FOF）为例，今年以来收益率-9.15%，表现好于同类平衡型FOF基金的平均水平，今年以来最大回撤的相对排名也位居前三分之一（截止2022年11月4日）。图表：泰达宏利泰和平衡养老(FOF)/泰和稳健养老（FOF）/悠然养老（FOF）今年以来业绩比较数据来源：万得，基煜研究；可比基金参考银河证券基金研究中心可比分类；数据截止日：2022-11-04；风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。泰和平衡同类池：银河证券目标风险养老FOF（30%~60%）类别泰和稳健同类池：银河证券目标风险养老FOF（0%~30%）类别悠然养老2025同类池：悠然养老产品及策略定位为固收+，产品池与泰和稳健一致图表：泰达宏利泰和平衡养老(FOF)/泰和稳健养老（FOF）/悠然养老（FOF）自张晓龙任职以来业绩比较数据来源：万得，基煜研究；可比基金参考银河证券基金研究中心可比分类（同上表）；数据截止日：2022-11-04；以上三只基金任职日期依次为2020-03-02，2020-06-12,2021-10-18；风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。张晓龙有一套中观行业比较的体系，他把所有行业按照商业模式和属性划分为6大板块：金融、消费、周期、制造、稳定和成长（TMT）。对各个板块各个行业的各种影响因素，比如盈利、盈利预期、估值和成交量，分别去度量。在行业选择上，不断去找盈利预期改善、同时目前估值水平不高的行业。在具体的基金研究上，张晓龙把定量和定性做了结合。他用600到700个指标来清晰地刻画每一位基金经理的特点。对于那些定量数据无法回答的部分，他再通过定性的调研去理解。图表：泰达宏利泰和平衡养老(FOF)业绩曲线数据来源：万得，基煜研究；比较基准：中证全指指数收益率*50%+中证全债指数收益率*50%；数据截止日：2022-11-10风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。展望市场，张晓龙认为通过估值和基本面的比较，大类资产的结论是比较清晰的：权益资产从某些方面相对债券会更加占优。目前，大部分行业的估值都在底部位置，经济基本面的领先指标也在改善，而情绪因素也会随着底部的上涨有所改变。海外方面，美国十年期国债收益率继续向上的空间也不大，影响通胀的因素都在回落。A股市场接下来大概率会往较好的方向发展。以下，我们先分享一些来自张晓龙的投资“金句”：1. FOF产品的价值在于通过资产配置模式，构建一个多样化的、适用于各种群体的净值曲线2. 我们对比不同资产的收益率波动发现，FOF产品

导读：国泰基金的智健，有着和大部分基金经理不一样的职业经历：1）不同于传统的公募基金研究员一路上来的模式，智健先从卖方入行，再进入券商自营，然后才进入公募基金，这让他形成了很强的绝对收益思维；2）他覆盖的轻工家电，在2017年刚到国泰基金时就见了近五年顶部。智健开玩笑说，这段经历形成了他比较“抗揍”的性格。虽然投资时间并不长，但智健的从业经历在其投资框架上，留下了比较鲜明的“烙印”。他是一个有着很强绝对收益导向的基金经理，在坚守符合时代发展的持仓外，会基于市场波动做一些仓位的择时以平滑净值波动。以智健管理的国泰区位优势混合为例，今年以来的回撤远小于同类产品（注：国泰区位优势混合今年收益-7.31%；数据截止：2022年10月26日；数据来源：Wind）。智健也是一个内心抗压能力很强的人，如同他自己说的“抗揍”。在今年4月底开始的反弹中，智健因为经验不足，在市场底部区域还持有很多防御性板块，没想到市场反弹中，这些板块还是跌的。但是智健并没有乱了手脚，没有让压力影响自己的投资，而是冷静分析后做了调整。从这一点看，智健体现了很好的抗压能力。落实到投资框架上，智健认为一定要顺着时代的变迁做投资，从变迁最大的方向去寻找最优质的公司。这些公司必须是业绩驱动的。智健告诉我们，他在做投资之前看过大量海外文献，都提到业绩和股价波动的方向高度相关。在他的组合中，只买业绩驱动的股票，而风格主题驱动的股票，基本上一股没有。业绩驱动背后是行业的景气度，是对每一个季度财报的研究，是对公司的商业模式和竞争格局的判定。智健也特别重视公司的现金流，会主动回避自由现金流不好的企业。展望未来，智健也几乎把组合构建的所有想法都做了分享。他认为时代背景的转换，会带来新旧贝塔的转换。过去那些大部分传统大市值的白马股，未来的机会不会很大。经济增速向下的阶段，龙头企业增速会向下，竞争格局不一定可以保持，ROIC也会向下。反过来，一些细分领域的新贝塔，中小市值的龙头公司，会更有机会。PS，我在几年前和智健就通过朋友介绍认识，也一起吃过饭交流。生活中的他，是一个热情、活泼、随和的大男孩。和他的交流，会让一个人觉得格外亲切。以下，我们也先分享一些来自智健的投资“金句”：1. 要获得超额收益，一定要顺着时代和社会的变迁做投资，从变迁最大的方向中去寻找最优质的股票2. 我自己是看消费出身的，很重视公司是否有扎实的现金流，比较喜欢收入和自由现金流同步增长的企业3. 相当一批大市值的龙头公司大概率见顶了，未来的投资机会更多来自中小市值的公司4. 我认为消费领域在未来五到十年会形成新的赛道，过十年来看，你会感觉不可思议，今天很少人愿意思考或者真的去买这些新的赛道5. 新常态下，过去几年炒作过的老贝塔，能延续下去的很少6. 我看过国内外的文献，业绩跟股票的走势相关度是最高的7. 能“抗揍”的确是比较重要的，只有能扛住压力才能活下来8. 我自己觉得，虽然每天工作量都很大，但是有效操作就三个：1）想一想今年、明年、后年、未来五年世界和中国最大的变化是什么，大方向不要搞错了。2）每年四个季度业绩好好过，公告好好看，以业绩为锚抓景气方向。3）市场不对的时候控制回撤顺着时代的变迁做投资朱昂：2017年加入国泰基金后，从研究员到基金经理，国泰基金的投研体系和文化对你产生了什么影响？

导读：10月下旬的一个下午，我们访谈了一位FOF基金经理。和往常一样，我问能否分享一个投资基金经理的成功案例，她脱口而出的就是樊勇。这位FOF基金经理在2018年底买入了樊勇的基金，一直拿到樊勇离开，持有收益率接近4倍，也成为了一段行业佳话。我问她，一支成长股基金能拿那么久，难道不怕波动吗？她告诉我，和樊勇沟通过一次后，就发现他与众不同的坚定。樊勇对自己的深度研究很有信心，甚至在2018年重仓股大跌的时候，樊勇说发自内心看好，愿意用自己的职业生涯承担看错的责任。这句话，从一个刚开始做投资的基金经理口中说出，非常罕见。樊勇，就是一个不太寻常的基金经理，对于自己的自下而上选股上，有着非常坚定的信念，而他选股的胜率也极高。从业绩上看，樊勇也是与众不同。刚上手做投资就遇到了2018年四季度市场加速下跌的行情，但他通过自下而上的个股精选，抗住了市场波动，在之后的2019、2020、2021年都取得了不错的业绩，抓到了不同阶段的大牛股。截至2021年末，樊勇管理的代表产品—xx信息产业，三年回报高达356.57%，远超69.97%的同期基准涨幅，其任职期间该基金的累计收益率在同类产品中排名前3%。注：樊勇代表作指xx信息产业股票基金(003853)，该基金由xx添惠纯债债券基金(003853)于2018/4/18转型而来，樊勇任职区间为2018/10/12-2022/3/14，业绩数据来自基金2018-2021年度报告，指数数据来自Wind。任职回报排名、2019-2021年单年度业绩排名来自招商证券《立足产业趋势，坚守成长股投资——汇添富基金樊勇投资风格分析》2022/7/20，同类基金指普通股票型基金，任职回报排名为8/316。xx信息产业股票基金(003853)2018-2021历年业绩和同期基准分别为2.70%/-27.30%、62.40%/44.24%、95.41%/12.72%、43.87%/4.41%，樊勇2019/4/13-

导读：国泰基金的赵大震，是一个特别“慢”的人。他说自己从高中以来，做什么事都比较慢。他读过两个硕士，从美国硕士毕业回国后，也没有在传统的券商研究所或者基金公司就职，而是先去了一家独立研究机构莫尼塔。再从莫尼塔加入了中信建投的地产新财富团队后，才有了后面加入国泰基金的契机。赵大震看的是地产，过去三年又出现了连续的熊市，导致赵大震从一名研究员变成基金经理，花了比别的行业分析师更多的时间。作为一名“中生代”基金经理，赵大震的年龄比同一批基金经理更大一些。但是，他对投资一点也不着急，坚信慢慢坚持的力量，才是一个更长期的力量。在公司内部，赵大震一直把做了十五年投资的程洲，作为自己的榜样。组合就是一个基金经理人生观，价值观的折射，而赵大震有着两个很鲜明的人生观：1）相信周期的力量。赵大震认为万物皆周期，任何事物都不会有永恒的上涨或下跌，世界唯一不变的就是变化。由于相信周期，赵大震在投资的时候，更看重“位置感”。偏好在周期底部的位置做一些左侧的买入，而很少在右侧去追趋势。2）做事情不能够太急于求成、太过于极致。赵大震特别相信长期，他认为长期做得好的基金经理，就是要在每一次危机中活下来。这让他在组合构建中，不会那么极致。他不押注短期赛道，持股集中度不高，各种类型的股票也都会有持仓。即便是一名基金经理的“新人”，赵大震也是把长期业绩优异作为投资目标。在具体的选股中，赵大震要求一定的估值保护。由于“老本行”房地产过去几年没有特别大的机会，他的选股没有太深的行业覆盖烙印。周期、消费、新能源、制造等行业，赵大震都有涉猎。但是估值保护有一定的偏好，不太会买估值太高的公司。赵大震也承认，便宜不是买入股票的全部理由，所以他在估值之外也很看重业绩增速和行业空间。赵大震的另一个不同是，具有自上而下的宏观策略能力。这源于刚入行时，赵大震看过宏观策略，而且在地产的时候，也需要比较强的自上而下视角。这也让他成为一名兼具了宏观策略视角的基金经理，能更全面构建投资组合。最后，赵大震和我入行的第一份工作都在莫尼塔，我们也早在多年前就有所相识。赵大震确实如同他所说的，一直是那个做事稳健踏实的人。虽然他投资的时间还不长，但确实在长期交往过程中，体会了他为人的靠谱。以下，我们先分享一些来自赵大震的投资“金句”：1. 我不追求一、两年内快速让业绩做得非常好而获得认可，更希望通过稳健的业绩和比较小的回撤，用更长时间赢得投资者的信任2. 国泰基金的特点是，对各种投资风格都比较宽容，不会从公司层面要求基金经理按照某种风格来做，给基金经理很大的发挥空间，让各种投资风格并存3. 我觉得万物皆周期，任何事物都不会有永恒的上涨或下跌，世界上唯一不变的就是变化，这是我秉承的价值观4. 每个人的能力是有边界的，不要因为自己在某件事情上成功了，就盲目的扩展边界，更多的时候，这可能不是你的能力，而是时代或经济环境赋予的能力5. 真正热爱投资的人，一定会想做得更长久，那么就会把活下去放在很重要的位置6. 投资就像开车，眼光要看得远一些，就能比较平稳，如果总盯着下面的道路，容易左右摇晃7. 研究周期行业和其他行业研究个股不太一样，不是要挖出哪个牛股，更多的是对周期的判断，能够提前市场发现行业的底部，这个是非常重要的8. 我觉得随着宏观经济的变化，如果成长赛道再跌一跌，估值回归合理位置的话，我的组合还是会变化的，光伏、储能这些行业我还是比较看好的，我会在估值合适的时候布局9. 我觉得5年之内，对于全球来讲，尤其对于美国和欧洲来讲，通胀应该是常态，低通胀的年代是一去不复返了10. 没有哪一件事情是突然成功了的，没有突然的飞跃点，我感觉任何的成果都是慢慢积累起来的从新财富团队到基金经理

导读：加入贝莱德基金之前，李倩已经有十多年的债券投研经历，并曾揽获多个业内大奖。在李倩的职业生涯中，也在不同类型的金融机构工作过，每一段职业经历都帮助她的投资框架实现了新的跃升。银行期间的经历，让她形成了细致严谨的性格，对之后管理公募产品奠定了基础。公募机构的从业经历，又让她把投资的能力圈拓展到了货币基金、纯债基金，以及股债混合类产品。对于为什么选择贝莱德基金，她坦言这是本土智慧和全球平台的最好结合，通过贝莱德的全球视野和先进的风险管理体系能进一步为投资赋能，主要体现在几个层面：1）债券投资中，自上而下的研究很重要。无论是组合的资产配置，还是债券的久期策略，都需要很强的宏观配置能力。在这一方面，作为全球领先的资产管理公司，贝莱德能提供全球化的研究资源，而李倩则可以基于她对本土市场的认知，有效利用这些研究成果，更好地帮助她做出投资决策。2）精细化的风险管理。风险管理在贝莱德不仅是平台所推崇的理念，也是深刻融入投资团队骨髓的法则。李倩告诉我们，加入贝莱德基金后，自己的投资框架也潜移默化的受到了影响，向更加精细化以及全流程主动风险管理的方向演进。贝莱德的风险管理体系，能清晰地对组合风险进行拆分和前置情景测试，让基金经理知道自己在承担什么样的风险，以及承担不同风险所对应的“胜率”。3）更成熟的信用研究方法，带来思维方式的跃升。贝莱德集团内部的投研体系是经历过数十年境内外不同市场环境不断打磨后的结果。例如在对信用债的研究上，贝莱德不过度“一刀切”，而是在坚守产品信用底线的前提下把价值发现也放在了同样重要的位置。此外，固收团队在

近期，沉寂了几乎两年的医药板块出现了比较大的爆发，特别是代表消费需求升级的医美板块。点拾投资也在此前访谈了多位医药出身的基金经理，而今天我们又访谈了一位比较独特的医药出身基金经理：国泰基金的姜英。姜英和许多基金经理的视角不同，会更多从增量价值创造的角度，挖掘0到1的新机会，是一个具有“创新精神”的基金经理。姜英一直寻找每个时代的“真实增长”，她认为的“真实”并不是短期业绩的高增长，而是这个企业通过不断的研发投入、战略远见等环节，实现未来更好的产品结构，让内生的增长变得更加可持续。比如说，一个企业正在培育的产品在进口替代初期，或者竞争壁垒更高，竞争对手更强的领域，虽然可能有失败风险，但是如果成功，也意味着不只是业绩的能见度提升，更可以预期市场会给予更高的估值，构建更强的壁垒。本质上，姜英希望企业的增长，是来自价值创造的本身，并不是来自产业链中下游的重新划分，因为这种划分只是价值的某种转移，并没有带来增量的价值创造。姜英认为，从生产函数角度看产业升级，应该从劳动力（L）和资本（K）供给向科技（A）升级，通过创新带来增量价值。亦或者来自真正的产品需求升级。比如说医药中的疾病谱变迁对药品需求的升级，消费中的“美好”生活追求对可选消费的升级。姜英喜欢的很多股票，都是处在0到1阶段，盈利能见度较低，不确定性较高。这更让姜英看重企业价值创造的能力。如果从业绩增速，景气度，估值，空间，壁垒，商业模式这几个维度来选择标的，她认为，许多成长股选手最在乎的维度是空间，但是空间很难单独拿出来说，如果没有足够的壁垒和景气度，市场空间不一定是标的公司所能够获取的。她可以容忍一个公司慢慢成长，但是希望公司向更难，更有价值的领域拓展，进而更容易看清楚远期的空间。也基于这一点，她很早就看到了医美龙头的机会，也在细分的专精尖领域找到一些技术壁垒很高的公司。组合的对冲，是姜英唯一刻意做的事情。她知道过多0到1的公司，会给组合带来不确定性，于是她通过对消费品成长的“四个阶段”划分，对组合公司的生命周期进行分散，也会在有足够安全边际的时候，持有一些行业增长平稳，但是格局稳定的传统消费品，提高组合的稳定性。当一个公司下跌的时候，你会有三个选择：加仓、减仓、不动。姜英发现，躺着不动是其投资生涯早期最常犯的错误。如果真的深度研究过一个公司，那就应该加仓。如果看错了，就应该减仓甚至卖出。躺着不动，更多是一种对现实的回避。和姜英的访谈，扑面而来的是最真实的情感，没有模棱两可的观点，对于几乎所有问题都不假思索回答。以至于访谈结束后，身边一起访谈的同事说，姜英语速也太快了。而我想到的却是她对许多投资问题，都做过深思熟虑，并且没有过多的修饰，完全展现内心最真实的部分。以下，我们就先分享一些来自姜英的投资“金句”：1. 我对增长的要求是，真实的企业增长。我说的真实增长，并不是指财务会计上的增长，或者说每年的增长没有质疑就是真实的。更多的是，公司的内在增长是不是可持续的，今年能比去年更高阶一些。2. 我要求投的行业是贝塔向上或者稳定的，但我不要求贝塔的斜率很高，产业发展的初期阶段比较好，希望景气度向上周期长一些。3. 基于基本面分析的成长股投资，动态评估估值的相对优劣，关注企业竞争效率和投资行为的社会价值。在不同组合间做到风格一致的行业主题多元化。4. 医美目前不是一个很好的投资阶段，但我认为即便经济不好，医美也是一个需求刚性的产品。5. 空间最重要，但我看重可见的空间，有些空间不是你的。6. 对于下跌的容忍，是一个投资者比较容易犯的错误。7. 我对于个股波动的容忍度是比较高的，因为实业没有那么大的变化。寻找每个时代的“真实增长”朱昂：你之前也在其他资产管理公司工作过，当时是一个什么契机让你选择加入国泰基金的，以及在构建投资框架的时候，国泰基金的投研体系和文化，对你有什么影响吗？

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！成长是什么？对普通人来说，成长也许是让人为之骄傲的拥有，也许是无法挽回的失去。对投资人来说，成长可能是一种信仰。只是，每个人偏爱的“成长”各有不同。有人想要与伟大的公司同行，我却更想聚焦拥有“第二增长曲线”的公司。它们曾经在各自领域辉煌过，却因为某些原因而进入“平台期”。在“平庸”的日子里，公司通过技术进步、新产品研发或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力，从而开启“第二增长曲线”。自我迭代，推陈出新，是评估一个企业核心竞争力的关键，也是企业二次成长的核心动能。很少有公司能够使得两条曲线完美结合。作为投资人，我们要挖掘的是在“平台期”有所作为的公司，观察它们在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。珍贵的“第二增长曲线”不同的投资者对成长股的定义不同，选股标准也有差异。即便是面对盈利增速相同的成长股，不同投资人的理解和认知也不同。我们来看一个例子：同一个行业中，A公司今年预期净利润5个亿，30%增长，市值300亿；B公司今年预期净利润1个亿，30%增长，市值30亿，仅相当于A公司的1/10。同样的行业，同样的增速，为什么投资者会对这两家公司的态度如此迥异？上述两类品种都属于成长股，A公司是大家眼中的“白马股”，在行业内具有较高地位，收入和利润在可预期的时间范围内稳定增长。第二类是偏“灰马”或者是“黑马”成长股，其特征是收入和利润出现非线性的快速增长。市场给A、B两家公司不同的估值，本质上反映的是投资人对这两家公司未来成长确信度的差异。或者说，相对而言，市场认为A公司保持30%增速的确定性更高。欧洲著名的思想管理大师查尔斯·汉迪在《第二曲线：跨越“S型曲线”的二次增长》一书中写到，任何事物，无论是生命个体还是企业组织都会经历从诞生、成长、衰退，到最后结束的过程，这就是我们所说的“第一曲线”。企业在“第一曲线”达到顶峰开始下降前，就应该寻找到新的破局点，让企业重回成长道路，从而开启“第二曲线”。但很少有公司能够使得两条曲线完美结合，大部分公司会出现某个时期：营收没有增长，费用高企，利润下滑，进入外界所说的“平台期”。此时，公司股价的运行趋势往往会是震荡整理或者是下跌消化估值。作为投资人，需要理解公司在“平台期”做了哪些投入和改变，这些改变是否足以推动“破局点”的到来。比如，C公司在2017年之前一直保持着远超行业的高速增长，但从2018年开始，行业进入震荡期，公司核心产品相较于竞争对手的领先优势迅速缩小，业绩也从高速增长变为低速增长乃至负增长。但是，公司一直在技术层面寻找突破，研发人员三年增长一倍，研发费用率超过15%。经过三年的努力，公司开发出新一代产品，无论是产品质量还是生产效率都得到了显著提高。同时，公司也在布局新的产品线，新产品的市场占比也在明显提高。但是，市场对这个公司的增长前景仍抱有很大的疑虑，给予一定的估值折价，此时恰恰给了较好的布局机会。我是在2008年进入证券行业，一开始对高成长、爆发性增长的公司更感兴趣，日常关注的行业分布比较广泛。随着从业年限的拉长，我依然偏爱挖掘成长股，但更偏好的是寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。因为市场对“第二增长曲线”成长股的研究和认知没有那么充分，存在定价偏差。综合企业成长性和估值水平来看，这类公司具有较高的性价比。三步骤把握“第二曲线”破局点如何寻找拥有“第二增长曲线”的成长股？在我的投资框架中，符合条件的公司具备以下几个特征：首先，它们都曾经在各自领域辉煌过，有着超越行业的快速发展阶段。我倾向于认为成功是可以复制的，也是有传承的，因而在选择标的时要求公司需要有成功的“基因”。其次，因为某些原因，公司从投资者的“聚光灯”下离开，变得“平庸”。而在“平庸”的日子里，公司通过技术进步或组织架构的调整，找到新的增长因子，重新焕发活力。第三，逻辑的可验证性。公司的基本面改变是渐进的过程，可能在持续几个季度，经营收入和利润数据都会发生明显变化，有足够长的时间让我们去验证自己的判断，从而确认是否迎来“破局点”。具体到财务指标上，我会重点关注ROE的变化趋势，也就是稳态ROE的水平。个人认为，拥有“第二增长曲线”的公司，收入端的变化更为重要。因为无论是企业技术投入还是组织架构的调整，所消耗的成本都是巨大的，如果我们只关注利润的变化，往往会错过公司的经营拐点。此外，资产周转率是我们关注的另一个重要指标，它反映了企业管理水平的高低。这里想要强调的是，我们认为增长的第二曲线，核心的驱动因素是企业内生增长动力的增强，是源自于其自身的改变，可能会有行业爆发性增长等外界因素的助推，但根本上还是企业由内向外发生改变。因而，在挑选标的时，我会重点关注企业的增长曲线动力来源，希望找到真正内生成长能力强、能够不断焕发生机的成长企业。富达基金传奇基金经理安东尼·波顿在《安东尼·波顿的成功投资》一书中写到，评估公司的商业特权才是最重要的，有商业特权的企业，长期优势越明显。他把企业的竞争优势比作“护城河”——一道抵御竞争的实质障碍。优秀的公司有更宽、更持久的护城河，而大部分公司则会陷入“竞争性破坏力量”的包围。波顿则把这种竞争优势，称作商业特权。他在投资之前都会问自己：“未来10年这家公司在同行中表现突出，并且价值增长的可能性有多大？这家公司在多大程度上，是不受外界因素影响，而靠自身力量来发展的？比如，那些对利率和通胀敏感的生意，就比不上那些对此不太敏感的企业。”波顿在书中讲过一个例子。早年间，一家中等规模位于英国的化工企业将其大部分产品销往欧洲大陆。在当时的英镑/欧元汇率下，这家企业的生意很好。但波顿发现，如果汇率上涨15%，那它的生意就会受到影响，至少利润会大幅缩水。因此不对其投资是更明智的选择。关注行业渗透率和市场集中度那么，在五六千家的众多上市公司中，如何更高效地找到满足“第二增长曲线”特征的成长股呢？从业以来，我重点跟踪和研究的行业是新能源、机械、制造业、教育、医疗服务等，对这些行业比较熟悉，或者说有一定的研究方法，因此也更喜欢在这些行业寻找拥有“第二增长曲线”的成长股。如果要总结一些规律或标准，渗透率和市场集中度是我重点关注的两大核心指标。就渗透率而言，我希望在行业渗透率从10%突破到40%的成长行业中寻找标的。我把行业渗透率分为三个阶段：10%以内为初创期，半导体、创新药、出口电商都是这一类行业，需求处于爆发期，竞争格局尚不明朗。渗透率在10%~40%属于成长期，如光伏、医疗服务等都属于成长期的行业，竞争格局相对明朗，行业呈现出弱周期向上的趋势。而渗透率超过50%的行业则是成熟期。当行业渗透率超过10%时，往往意味着这个行业很可能已经经历了十年以上的周期，市场的态度已从热情追捧进入相对理性的阶段，竞争格局相对稳定，投资人能大概能看清楚行业所处的发展周期、公司会不会被其他技术或其他竞争者替代等等。从市场占有率看，我更喜欢的是行业增速保持10%～15%，行业集中度还不是很高，龙头公司的市场份额约3%～5%，这些公司通过自身的技术迭代、成本控制或者营销渠道的改善，仍可以持续提高自己的市场份额，从而逐步成长为大公司。反过来，我也会回避在爆发性增长的行业里挑选公司。需求爆发式增长的行业，潜在供给也会很大，潜在供给对于现有公司的估值会产生很大影响。站在当前时点来看，宏观经济步入高质量发展阶段，产业的结构调整为部分企业提供了新的成长动力，例如，国产替代和能源安全。一提到国产替代，市场第一时间想起的可能是军工、半导体等领域。其实，国内很多基础行业的核心零部件和关键材料，也存在较强的国产替代需求。近几年，外部贸易环境和全球竞争格局的变化，让以核心零部件、关键材料等为代表的企业，尝试选择国内企业提供产品或者服务。经过测试之后，它们发现，无论是从产品质量、价格，还是经营效率，国产企业均能满足他们的需求，尤其是在效率方面。国产企业可以根据大客户的需求定制化进行生产，为下游企业提高了效率。此外，能源安全也衍生出新的需求。全球竞争格局的演变，以及“双碳”政策的深入，让我们越发意识到能源安全的重要性。一方面，随着可再生能源装机的快速增长，下游电力行业从传统周期或公用事业行业逐渐演变为成长行业，新能源装机赋予了这个行业“第二增长曲线”。例如，储能可以快速解决问题，同时也使得传统动力电池企业找到了新的盈利增长点。其中，火电企业的深度灵活性改造见效更快，成本也更低。未来，随着电力辅助市场和容量电价的建立，火电企业通过自身煤电装机与新能源装机的相互补充，有望步入新的成长阶段。（风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表投资经理个人的看法。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。）

导读：巴菲特曾经说过，评价一个基金经理的能力，至少需要十年的投资业绩。十年，能让一个人经历几轮市场的周期。这句话在安信基金陈鹏身上，得到了充分体现。投资的竞争壁垒，是由那些可以不断累积的经验砌成的。2003年加入证券行业的陈鹏，谈吐间有岁月洗练的从容，却也不失朝气。他曾“出道即巅峰”，2007年开始做投资，2008、2011、2012年度均获得行业权威奖项。在当时的经济环境下，陈鹏结合周期变化做投资，使得第一个五年比较顺利。但到了2013至2018年，陈鹏经历了投资的“至暗时刻”，在低谷期不断反思和优化投资体系。而后，陈鹏加入以价值投资见长的安信基金，先是负责研究人才的遴选与培养。完全放下投资之后，他发现原来停下来，能让自己更好地思考与前进。2019年，陈鹏的投资框架完成了第三阶段迭代，开启以基本面研究驱动成长股投资的新阶段。此后，他获得了三年期金牛基金奖项。

导读：高远是一个能给持有人带来高获得感的基金经理。许多人朋友跟我说，高远的产品拿在手里的体验却特别好，不仅波动较小，而且任意市场风格都相对市场有超额收益。虽然2022年是一个不小的熊市，但高远却被大量专业机构投资者加仓。截止上半年，高远管理的长信金利机构投资者占比76%，相比2021年底的39%出现了较大幅度提升。那么专业的机构投资者为什么喜欢高远呢？我们看到从高远独立管理的完整年份看，从2019年至今全部跑赢中证800指数，更关键的是，他管理以来最大回撤只有26.05%。要知道，在此期间高远经历了2020年初的新冠疫情爆发和美股熔断，2021年春节后的市场调整，以及2022年4月那次大跌和10月的大跌。较小的最大回撤，也意味着高远的产品能让持有人拿得住，甚至适合跌下来抄底。图表：长信金利趋势A历年收益和排名数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221028；基准指数：中证800指数持有体验好的产品，除了最大回撤比较小之外，还有一个重要特点：超额收益的均匀分布。我们再把2019年到2022年6月30日的A股市场分为8个不同阶段，我们看到高远在绝大多数阶段都有超额收益，并且相对排名没有特别落后的时候。这意味着，高远的超额收益分布均衡，投资框架有比较强的适应性。图表：基金产品细分市场表现数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数那么高远是如何实现高超额收益+低回撤的呢？他的投资框架又有什么独特之处？通过和高远的深度访谈，我们认为高远的投资框架有几个特点：1）胜率优先，兼顾赔率的投资指导方针。高远把胜率放在第一位，高胜率的股票一定要有比较优质的基本面，包括行业空间、竞争壁垒、行业格局、业绩增速等。高胜率的股票，意味着买入之后赚钱的概率很高。在此基础上，高远把赔率纳入考量范围。赔率高低代表预期收益率高低。对应赔率最核心的因素是估值，如果买的太贵了，高胜率股票的预期收益率就不会很高。我们看到，高远的长信金利有比较鲜明的价值特征。图表：基金经理风格和表现数据来源：万得，基煜研究；基金风格因子基于最新一期（半）年报披露的持仓数据，对个股的财务指标、行情指标等数据加权得分进行排序，根据打分结果形成相应风格得分。2）强大的自上而下视角+中观行业比较能力。高远的出身和大部分典型的基金经理不同，他最早是在券商看宏观经济的，所在团队也拿过多次新财富宏观第一。这段经历让高远构建了比较强的宏观视角。从卖方转到长信基金之后，高远在自上而下的基础上，建立了比较全面的中观行业比较能力，通过行业比较，高远总能选到阶段性景气度比较好的行业。行业比较能力需要花大量时间做积累个，高远从一开始3到5个行业，到后面突破10个行业，再到后面突破15个行业，理解的行业数量越多，才逐渐形成投资上的“飞跃”。这也是一套“老司机”投资体系，投资时间越长，理解的行业越多，超额收益能力就越强。3）用组合的方式慢慢积累阿尔法。高远的组合管理中，既有来自行业选择的阿尔法，也有来自个股挖掘的阿尔法。而且，高远不会在单一行业重仓，也不会在单一个股重仓。通过高胜率的行业配置和个股挖掘方式，不断把一点点小的阿尔法积累起来。高远属于经典的全市场组合管理方式，不让自己的组合过于偏向某种风格或赛道，最终实现了超额收益持续的积累，净值表现也能穿越多个周期。从高远的职业生涯曲线能看到，其超额收益阶段性调整后，就马上创出新高。图表：基金经理职业生涯曲线数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20221028风险提示：以上数据及信息仅供参考，产品过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，投资者应自主做出投资决策并自行承担投资风险。长信基金的一个重要特点是读书分享，基金经理经常在“长读长信”栏目分享自己喜爱读的书，从中也能看到他们的投资价值观。高远最喜欢的两本书是《投资最重要的事》和《股市大作手回忆录》，这两本书都有一定的周期和逆向思维，也能看到高远对于投资的底层思维。十几年前我曾经有幸和高远在海通证券短暂共事过，当时他还是一个青涩的年轻研究员。从宏观新财富第一，到优秀的基金经理，高远的每一步都走得很踏实，他的职业生涯也只有这两段工作经历。就如同他说的“慢就是快”，在正确道路慢慢走，一定能实现能力的突变。以下，我们先分享一些来自高远的投资“金句”：1. 作为专业投资者一定要有逆向的投资思维，不能随波逐流2. 高胜率的股票如果买入价格太高，对应的赔率是不够的。这时候我们要做的，就是等待高胜率股票的估值掉下来到合理甚至低估，有了足够的赔率，我才会积极参与3. 在某个时间点，公司可能出现一些基本面的变化，比如说短期看到基本面的改善，这意味着高赔率的股票，短期的胜率在提高，这时候也可以参与4. 作为一个全行业基金，肯定不能聚焦在某一两个行业或赛道，那么行业比较就很重要5. 把横向和纵向结合起来，当前景气又高、相比去年又是加速的，就是最优的选择6. 行业空间、行业增速、竞争格局，是我选股主要的考量7. 我相信慢就是快，用组合管理的方式，一点一点积累超额收益8. 当我了解15个行业以上后，就会有“能hold住”的感觉，就像个门槛，过了坎，就会有飞跃的感觉9. 每个人都会有低谷期的时候，你只要按部就班的继续去做，心态平淡一点，你就能够度过去，下一步就不容易走错；但如果你动作变形，就很麻烦，可能一步错步步错10. 我的投资目标是希望给投资者带来正的绝对收益，中长期排名能够在全市场1/4，回撤控制也能够在前1/4，这个“双1/4”就是比较完美的状态，产品就有中长期的生命力胜率优先，兼顾赔率朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

导读：全球化视角下的中国资产投资，已经成为了过去几年市场最关注的一个层面。无论全球经济如何变化，中国资产都在成为一个全球重要的资产类别。只是大家过去几年更多在讨论权益资产，鲜少有人提到固定收益资产。那么，中国的固定收益资产对于全球投资者到底是否具备吸引力？一个具有全球视野的资产管理机构又是如何投资中国的固定收益资产呢？带着这些问题，我们和全球领先的资产管理公司贝莱德集团旗下的贝莱德基金做了一次深度访谈，也让我们了解在一流的全球化投资体系下，是如何投资中国的固定收益资产。固定收益投资，就像做一份好吃的汉堡，看似很简单，要做出真正美味的汉堡，却需要把多个环节的核心灵魂处理好，而且每一个灵魂环节都是互相搭配的：美味的牛肉饼、涂抹过黄油的面包胚、还有刚好融化在肉饼上的芝士。要把固定收益投资做好，也需要注入三个层面的“灵魂”：1）前瞻的宏观判断能力；2）完善的风控体系；3）高效的团队协作。在这一篇访谈中，我们会看到贝莱德基金是如何结合国际化投研赋能，做好固收投资这份“汉堡”中的三大灵魂。前瞻的宏观判断：固收投资的灵魂之一相比于股票权益的投资，固收投资更自上而下，宏观判断的重要性也更高。在我们访谈的绝大多数固收基金经理中，他们都把久期判断作为投资中优先级最高的部分，而久期判断的核心就是对宏观经济周期的判断。对于贝莱德基金来说，全球化的研究体系能带来更全面的宏观视角，体现在两个层面：1）全球化的内部研究资源共享。作为全球化的资产管理集团，贝莱德最大的特点和优势就是集合了全球视角的投研平台。贝莱德集团拥有超过2400名的专业投研人员分布于全球25个主要投资中心，投资资源高度整合。投资中国市场的团队，不仅有来自本土团队的投研支持，更有来自贝莱德全球投研体系的支持。他们能够参与共享贝莱德美国、欧洲、亚太等多个投研团队的会议，做到第一时间了解世界各个资产类别的表现，吸收全球投研团队的研究成果；2）强大的贝莱德智库。许多人可能有所耳闻，贝莱德智库是一个独具特色的宏观智囊团。这个智囊团拥有一批全球宏观经济上最顶级的专家。比如说贝莱德智库目前的主席，曾经是三届美国总统的国家安全顾问、智库的副主席是前瑞士央行的行长。这些顶级智囊在全球政策、经济发展等领域，经验丰富，不少人曾经是政策的制定者，能对全球政治经济变化，央行政策走向等做出前瞻性的判断。我们看到，2022年开始，全球宏观经济、国际形势等因素的波动变得越来越大，而且牵一发动全身，任何单一经济体的重要事件，都会对全球经济发展产生极大的影响。在这样的宏观背景下，即便是在中国做固定收益资产投资，也越来越需要全球化的视野进行辅助，并不是单独看中国自身的经济周期。这时候，贝莱德全球投研平台和贝莱德智库的价值，就能对投资决策带来阿尔法的赋能。例如，年初贝莱德智库较早地分析到俄乌局势可能会加剧并带来的潜在风险，相应地，贝莱德亚洲固收团队降低了中资美元债相关的风险敞口、同时拉长了境内的债券组合久期，另外也对美债利率整体保持谨慎。再例如，今年对全球大类资产影响最大的单一因素是美联储加息。贝莱德智库也比较早分析到了潜在的全球高通胀，会导致美联储在2022年会出现比较鹰派的加息进程。这些具有洞见力的全球性判断，为贝莱德基金进行自上而下的研究和分析提供了帮助。完善的风控体系：固收投资的灵魂之二固定收益投资与大家比较熟悉的权益投资相比，从风险的呈现特征以及承担风险的性价比来说有很大的不同。首先，是风险呈现的特征不同。权益资产的风险呈现是及时的，如果一家上市公司出现问题，该风险能马上在其股价上体现出来，而且权益资产本身也有高波动的特点，每天股价的不同反映了股票的不同的信息。债券的风险呈现相对滞后，当债券发行人的基本面出现问题，不会马上在债券价格上体现，可能会一直看上去没有任何波动，但一旦反映在价格里，可能一天跌幅超过50%。其次，是承担风险的性价比不同。权益投资中的风险和收益基本上匹配，一只高风险的股票，大概率能带来较高收益，上下波动的区间也基本对等。但债券在承担一定下行风险的同时上行收益是有限的，因此风险收益并不对等。基于这样的风险收益特征，固定收益投资的事前风控就变得尤为重要。贝莱德的风控体系一直是其重要的护城河，并内部设立风险量化分析团队（RQA），对投资的流程、企业的基本面、市场交易对手等多个层次进行风险识别。这样全面多维度的风控体系从三个方面助力固收投资：1）组合的风险拆解。对组合自上而下和自下而上的风险敞口进行拆解，包括承担的久期敞口、风格敞口、行业敞口等等，让基金经理更全面了解组合的风险分布。这样的风险拆解，已经超越了不同资产的分布，把持仓的特征做了细化，让基金经理清楚的看到自己承担了哪些组合风险；2）对不同事件的前置情景分析。这也是贝莱德风控体系非常有特点的一部分，让基金经理清楚地了解在不同情景下“下注”后的结果、概率等等。针对不同的情景假设作出分析，再结合不同资产的历史走势和波动率，去推测不同情景下组合未来资产会有什么样的表现；3）对基金经理的行为分析。行为分析如同一面镜子，更真实客观折射出基金经理投资中的行为模式，优缺点，让基金经理更好地了解自己。通过回溯基金经理投资行为对业绩的影响和基金经理画像，能帮助不断优化自己的投资习惯和行为。对此，贝莱德浦悦丰利一年持有混合基金的拟任基金经理李倩总结，“风险管理对我们来说既是深入骨髓的理念，也是要时刻遵循的流程。”在加入贝莱德基金之前，李倩曾任职于多家资管机构，并拥有12年的债券投资经验。谈到风险管理，她进一步介绍，“贝莱德的投资流程并不只是重视风险控制，更是强调风险的管理。除了上述风险量化团队对于投资的助力，基金经理也会在每一步投资行为，充分了解组合所承担的风险后，做出更加全面的投资决定”。高效的团队协作，固收投资的灵魂之三固收投资的另一个特点是，投资的资产类别比较广，包括了最基础的货币利率债、信用债、转债等。在这样一个如此多样的资产类别下，就更加依赖团队高效的协作与成熟的投研体系。贝莱德基金的固收团队深耕中国市场，这个团队中既有在中国固收市场做了多年投研的本土成员，也有在海外及亚太市场做了多年投研的成员，从组织架构上把海外视角和本土经验做到了很好的结合，实现1+1>2的效果。谈到团队架构，贝莱德基金的固收团队告诉我们，整个架构的设计和贝莱德全球固收团队是一脉相承的，呈现最大的特点是“投研一体化”。例如，贝莱德基金的债券研究员，不仅要对企业的信用资质做分析，给出他们的评级，还要对具体的价值做出判断。研究员是带有投资的视角出发，帮助基金经理找到风险收益比最优的债券，力争创造超额回报。以“固收+”产品的团队架构为例，就能看到一些端倪。贝莱德基金的固收团队，把“固收+”中的债券部分和权益部分做了统一管理，并不是分别由两个不同的团队管理。这样管理的好处是，能更好实现资产的融合。固收基金经理通常更善于自上而下，能比较好把握资产配置的问题，并且对波动性的敏感度较高。而“固收+”本身的客户，也是风险偏好较低的。通过这样统一的管理，能更好实现客户的投资目标。此外，贝莱德集团对于中国债券市场并不陌生，早在成立国内的公募基金之前，就已经涉足了中国债券市场的投资，至今已经有10年以上的时间。截止2022年3月，贝莱德集团亚洲债券团队管理的中国债券资产规模在2000亿左右，也是投资中国债券市场体量较大的资产管理机构（数据来源：贝莱德）。可以说，贝莱德已经用了10年以上时间，打磨出一套在中国资本市场行之有效的固定收益投资体系。中国债券资产依然具备配置价值这次我们和贝莱德基金固定收益部总监刘鑫也做了深度的交流。他此前任职于贝莱德新加坡的中国固收团队，今年调回上海。他认为对全球投资者来说，中国债券资产主要具备两方面的吸引力：首先是中国债券相对较低的波动性。如果不考虑汇率方面的影响，相对全球来说，中国债券具备一定的避险能力，即使在今年这样的海外债券市场波动性出现结构性上升的环境下，中国债券的波动率也相对较低。其次是中国债券的低相关性。中国债券资产呈现了和其他国家债券较低的相关性。以今年为例，中国债券今年收益率呈结构性下行趋势，截至2022年11月3日的数据显示，10年中国国债下行了约10个基点。而全球其他国家债市处于“熊市”：10年美债收益率年内拉升约270个基点，德国国债上行约240个基点

导读：珠江滔滔，不舍昼夜。在时间的洪流中，风流终被裹挟而去，唯价值沉淀。何谓价值？《资本论》赋予了其政治经济学的基本定义：凝结在商品中无差别的人类劳动，而在证券投资领域，价值通常是在说企业内在价值和市场赋予其价格之间的关系。好公司需要日积跬步打造护城河，好生意需要千锤百炼形成强壁垒。好价格，也需要在市场的波动中等待时机。价值投资背后，凝聚着时间的结晶。我们邀请到广发基金的基金经理，请他们分享对于时间的认识，对价值的思考。让我们，以时间的名义，为时间正名。让我们，以价值的名义，为价值赋能。珠江滚滚，一江春水向东流！中国传统文化中，有一个“道法术器”的思维模型，用于阐述某个体系的完整内涵。从传统意义上讲，“道”是自然环境、事物的自然规律、本质和发展方向；“法”是在探求“道”的过程中经过实践思考、归纳总结出的规则体系和方法原则；“术”是在规则体系指导下的具体操作技术，只要“道”“法”不变，“术”可千变万化；“器”是指有形的物质或有形的工具，所谓器以载道。那么，对应于投资领域的“道法术器”分别是什么？可以构成一个完整的投资体系吗？今天，我想结合自己的从业经历分享对这个问题的思考，也希望借此能对读者理解“固收+”产品有些许帮助。道即本质

芯片行业由于受行业景气周期、消费低迷、海外流动性等多种负面因素影响，最近一年表现不佳，成为A股市场调整幅度最大的板块之一。但是站在当前时点，在政策红利+预期回暖+估值修复等因素驱动下，芯片行业是否行情重启引发了大量讨论和关注。从国庆假期后10月份的表现来看，曾经另投资者头痛的芯片板块的收益表现尚可，申万一级行业电子收益率也跻身所有行业前列。数据来源：wind，截止2022年10月31日越来越多投资者愿意相信现在是一个左侧布局芯片板块的好时机。半导体和芯片相关的ETF是帮助投资者便捷高效把握板块行情的好工具。那么问题来了，市场上的同类指数那么多，该pick哪个呢？本文就为大家来比较下目前市场上跟踪半导体和芯片的相关指数。

导读：近期，市场在经历了前期调整后，迎来了强势反弹，特别是以今年跌幅倒数第一的TMT板块为代表，在最近几个交易日的表现尤为强劲。许多身边的朋友在问，如果看好新兴科技板块，有什么基金经理可以买？我们的答案是，长期具备超额收益能力的选手。根据Wind的数据，在今年TMT板块整体跌幅倒数第一的寒流下，陈思靖管理的TMT行业基金国泰君安信息行业业绩远好于同类产品23.96%的跌幅，相对于业绩基准中证TMT指数，也获得了11.74%的超额收益（数据来源：Wind；数据截止：2022年11月3日；经托管行业绩复核；超额收益统计方式：国泰君安信息行业收益-中证TMT指数收益）。在做投资之前，国泰君安资管的陈思靖深耕八年TMT研究，这让他拥有对市场充分的理解，和对上市公司充足的储备。即便转向投资的伊始就遇到了2022年这样的熊市，陈思靖也没有慌乱。图表：国泰君安信息行业成立以来业绩比较数据来源：万得，基煜研究；数据区间：20211224-20221103；经托管行业绩复核；基煜TMT主题基金筛选标准：近2期年报/半年报披露的信息技术持仓平均占比超过60%，共67只。拥有理科背景的陈思靖认为，投资和理科有相似之处，都是从基础数据出发，根据相关的规律，演绎推导出最终结论。只是投资中的变量更丰富，随机性更强，带有更多的艺术性。陈思靖对投资的理解，有两个鲜明的视角：1）尊重客观事实：一切的研究基础都来自客观事实。落实到投资上，不喜欢做信息博弈，也不盲从看不见摸不着的政策风口，而是更愿意通过自下而上挖掘鲜明的产业趋势寻找机会；2）擅用逻辑推导：对每一笔投资都会从正面和反面的角度思考，寻求一个不断接近于事实真相的结论，并反复验证。图表：国泰君安信息行业业绩曲线数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证TMT指数（000998.CSI）；数据截止日：20221103；经托管行业绩复核；“认知优势”是陈思靖投资中最大的超额收益来源。对于新兴成长股的投资，陈思靖的“认知优势”也体现在两个层面：1）通过长期的研究积淀，对产业发展的趋势和商业模式的规律有深刻理解。八年的研究经历中，陈思靖看到了哪些公司从小变大，他们在不同的发展阶段做了什么决策，也理解了许多存在于TMT产业的规律。在这样的深厚积淀下，他对于一些新上市的公司也能迅速做出价值判断与重仓抉择。今年4月市场极度悲观的时候，陈思靖就发掘了一家新上市的半导体公司，虽然由于疫情封控的原因无法去上市公司实地调研，但陈思靖依然能通过多年的产业研究结合对市场的深刻理解，第一时间对公司做出价值判断，而这一笔投资在短短几个月就取得了丰厚的收益；2）成长股的特点是波动特别大，即便买对了股票，很多人也拿不住。陈思靖通过对一个企业深度的定价能力，即便在市场剧烈波动甚至丧失信心的时候也能拿住他认为优秀的公司。他告诉我们，TMT个股可以因为情绪的原因一天波动20%，如果没有深刻的认知，即便重仓了也拿不住好公司。通过“认知优势”，他能够保持良好心态和自信判断，穿越行业短期的波动周期，充分发掘TMT个股的超额收益。回归到内心的本质，陈思靖还是一名鲜明的自下而上选股型基金经理。他告诉我们，TMT板块的特征在于，即便同处一个细分赛道，两家公司的涨跌差异也是巨大的，投资的结果也是云泥之别。即便是研究员时期就覆盖了波动剧烈的TMT行业，陈思靖此前每年的股票模拟组合都保持正收益，其中包括科技股极为惨淡的2018年。究其背后，只因为他相信一点——只要按照自己的框架，沉下心来认真做研究，就能挖掘到有超额收益的公司，特别是在市场不景气的时候，反而能够不断提供好公司的建仓机会，所以他的超额收益可以做到逆势反而很大。在此前的李子波访谈中，我们也发现国泰君安资管培养的中生代力量，基本都拥有十年左右的研究经验，这样的人才培养模式看似效率缓慢，实则最为高效。一个优秀基金经理的成长，都需要一个“量变”到“质变”的过程。而且，这些基金经理也主要在其长期耕耘熟悉的领域做投资，能有效的把积累起来的超额认知保留下来，并且体现在产品收益上。这也是为什么，即便是在今年的熊市中，国泰君安资管偏成长方向的TMT、医药等主题基金，都相对市场有着突出的超额收益。以下，我们先分享一些来自陈思靖的投资“金句”：1. 你能从公司的发展历程中，总结出一些不变的规律，进而形成一个自己研究和投资的框架2. 我自己这么多年一直看的是TMT行业，做投资最大的底层逻辑是，找到三年翻一倍的股票3. 我觉得研究赛道最大的意义在于，确保你在投资中不犯方向性的错误，不要去参与不符合产业发展方向、长期趋势向下的行业4. 在研究细分赛道的过程中，我比较喜欢那种明牌的趋势，摆在桌面上的产业趋势，不喜欢去参与复杂的信息博弈5. 当你对个股投资的核心逻辑建立在坚实的研究基础上时，才能在波动的时候保持定力，才能有效对抗压力6. 在回撤控制方面，高位股容易产生巨幅的波动，对高位股会比较谨慎7. 认为相较于简单的PE、PB等传统的乘数关系，企业长期的发展空间和竞争力才是真正的安全边际长期深耕研究，能建立认知优势朱昂：能否先谈谈你是如何看待投资的？

独家数据支持：开源证券金融工程团队导读：年初以来，上证指数自3600多点一路震荡下行至3000点附近，其他宽基指数同样跌幅明显。与此同时，前期热门的新能源、半导体、医药等赛道也出现大幅回撤。但红利指数得益于“盈利好、分红稳、股息率高”等特征，成为当下震荡市中备受投资者青睐的品种。据开源证券金融工程团队统计，截至2022年10月17日，在所有主流红利指数中，标普A股红利指数表现相对亮眼。2021年至今，深证红利与沪深300红利分别累计下跌35.85%、11.59%，同期，标普A股红利指数累计上涨8.78%。在近3个月的市场下滑过程中，标普A股红利指数依旧取得了正收益。事实上，作为全球资产配置中重要的一环，红利类指数产品一直以来都非常受欢迎。过去十多年，各类红利策略产品的规模稳步增长，目前全球共有300多只红利策略相关产品，合计管理规模已经超过2000亿美元。由此可见，红利策略是一种全球主流的投资策略。那么对于中国的投资者来说，如何享受到这个红利策略带来的收益呢？更重要的是，如何把这个策略进行重构，更加适应A股市场的特征呢？今天，我们就来详细聊聊以标普A股红利指数（产品代码：501029）为代表的红利投资策略。什么是红利策略？根据Investopedia的资料，红利策略最初来源于美国一位基金经理（Michael

导读：景顺长城的FOF基金经理江虹，有着和许多基金经理不太一样的职业路径。她先从一名保险精算师转行做了券商销售，又从券商销售转行至保险机构做基金研究和FOF投资。在她的身上，既有理科生的理性和定量研究能力，也有文科生的逻辑判断和定性能力。江虹身上有天然对FOF投资的热爱。当我们聊到一个个基金经理时，她能够迅速识别这个基金经理的阿尔法能力。在不同的阶段，江虹都在迭代自己的FOF投资框架。她不仅和公募基金的基金经理交流，也会和商品期货、外资机构的基金经理交流；不仅研究基金产品，也会做大量的产业链研究。在江虹看来，一个具有基本面投研能力的FOF基金经理，能更容易和基金经理进行有效率的交流。“FOF基金经理如果能解决中观配置的问题，就基本上能解决FOF投资收益的主要来源。”在江虹多年的FOF投资过程中，她建立了一套中观的配置能力，主要体现在两个层面：1、通过低频的择时规避系统性风险。江虹在2018年中和今年年初都做了两次比较大的降仓，两次出发点多少和流动性变化有关。在2018年中她判断民营企业会遇到比较大的困难。在今年年初，江虹又判断在大类资产层面，会从前几年的增量博弈变成减量博弈。2、把握不同市场环境下的中观产业机会。江虹研究基金经理的时间点，和很多人不同，她喜欢在基金净值大跌时去做调研。比如说2018年她在养殖股票大跌的时候，找到了市场上重仓这个方向基金经理，2019年又在新能源车股票大跌的时候，找到了重仓这个方向的基金经理，而这些基金经理在此后的市场表现也非常优秀。江虹认为，FOF基金经理要有把握未来贝塔方向的能力，通过对产业贝塔的前瞻判断，使自己能够在底部区域买入不少未来优秀的基金产品（不少现在的明星基金经理，江虹都是他们最早的机构持有人）。2021年7月，江虹入职景顺长城担任FOF基金经理。日常，她会花时间和主动投资团队的研究员、基金经理交流各种研究发现，也会花时间和量化及指数投资部的成员交流各种量化模型的应用。江虹认为，定量模型的好处是，能摈弃掉投资中的情绪部分，用数据刻画基本面信息。但她并不是机械用模型做投资，而是在不同市场环境中，进行更有效的判断及应用。江虹拿景气度数据指标为例，在2021年是景气度越好，表现越好。但2022年市场变成了反转逻辑，景气度越高，未必表现就好。回归到对基金经理的理解，江虹有一个独特的观点：基金经理的投资生命周期很符合“爆品策略”曲线，即在短期内规模会快速爆发。所以，一个基金经理能否持续迭代发展出“第二增长曲线”就变得尤为重要。除了迭代能力之外，江虹认为哲学认知、科学精神、自我修正和迭代，都是优秀基金经理的特质。做了多年FOF投资的她，对于“基金买手”这份工作既充满感激，又充满敬畏。敬畏的是，她发现FOF投资看似上手容易，但要进阶很难，看对人、跟踪人就不容易，更不用说做好中观配置和资产择时。感激的是，一路走来很幸运，在不同的职业阶段都有所提高，并且能够遇到且抓住下一个突破点和飞跃点。以下，我们先分享一些来自江虹的投资“金句”：1.

导读：鹤禧投资是一家很特别的私募基金，他们没有明星基金经理光环的创始人，不依靠和主流销售渠道的合作。通过以直销客户为主的模式，鹤禧投资在首支产品发行三年多之后，也达到了约50亿的管理规模，直销客户数量超过1600位，成为了一家中等管理规模的私募基金。鹤禧投资的创始人霍东杰有着独特的从业背景，他既不是公募基金出身的流派，也不完全是草根出身的流派。霍东杰从小热爱投资，并且在大学时期通过炒股就形成了社会阶层的改变。他此前在券商做过投行和风控，又在一家私募基金做过投资总监，属于“正规军”和“草根派”的中间地带。那么鹤禧投资是怎么成长起来的呢？带着这个问题，我们访谈了鹤禧投资的创始人霍东杰，也帮助我们理解了鹤禧投资独特的投研体系、客户服务方式：1）基于深度产业链的研究体系。产业链的调研有两个好处，一个是能接近基本面的真实情况，而非用“宏大叙事”的想法做投资，另一个是能看到具体哪些环节在产业趋势中深度受益。鹤禧投资早期就对光伏产业链做了深度调研，比市场更早的把握到几个光伏大牛股的投资机会。即便他们今年对光伏的某些环节看空，依然做了全产业链调研，通过产业链上下游的信息交叉验证从而看到光伏其他环节的基本面变化。2）具有比较强的中观思维。相比于完全自下而上的主流选股体系，鹤禧投资把自上而下思考和自下而上选择进行了结合。在自上而下层面，他们会对每年的流动性做判断，增量博弈、存量博弈、减量博弈，都会对应不同的投资策略。自下而上层面，他们要求看对产业内部价值链分布，从而提高选股的胜率。3）公司利益和客户利益深度绑定。鹤禧投资最大的特点，在于全部是直销客户。他们所有产品都没有申购赎回费，他们所有产品的业绩报酬都是只有客户赎回才提取。这意味，只有客户真正落袋了收益，他们才能拿到业绩报酬，而不是有了浮盈就分红。霍东杰个人的资金也投在了不同的产品中。4）高频次、透明的客户沟通体系。鹤禧投资从周报、到月报、到线上双月持有人交流会，每一次交流都是干货满满，包括他们具体的持仓方向、对市场的观点和操作等。通过透明的沟通，让客户清楚他们在做什么，是怎么想的，从而建立了更强的信任感。私募基金是一个相比公募基金更残酷的行业，进入门槛较低，持有人的忠诚度也不高，一旦不能取得令人满意的超额收益，就会大量流失客户。相信在这一篇霍东杰的访谈中，也会对如何打造一个被客户认可的私募基金，给大家带来启发。以下，我们先分享一些来自霍东杰的投资“金句”：1. 我们的投资方法论可以用一句话总结：自上而下思考，自下而上选择2. 增量博弈的市场中，增量资金偏好的股票就是最重要的机会；存量博弈是以结构性机会为主，但要警惕机构高持仓集中度的白马股风险补偿不够；减量博弈主要是对仓位的控制3. 我们觉得市值空间比估值水平更重要，许多股票见顶和估值高低无关，和市值大小有关，没有市值空间了，自然就见顶了4. 我们总结下来，Alpha成长股主要有四个类型：1）结构变迁；2）马太效应；3）第二曲线；4）困境反转5. 资本市场没有真相一说，重要的是角度和变化6. 我觉得任何一种方法体系，一旦被市场有了充分认知的时候，有效性和超额回报就会大幅下降7. “宏大叙事”对具体投资没什么指导意义。你一定要进入到产业链里面，找到竞争格局较好、盈利增长又较快的环节8. 我们所有产品都是直销客户，产品没有任何申赎费用。业绩报酬都是以客户赎回的时候再进行计提，把客户利益和体验放在第一位9. 我自己内部跟投的产品超过了1个亿，而且是分布在不同的产品中，没有单独发我自己资金的产品投研一体

导读：复胜资产的陆航很特别。在投资端，他展现了很强的跨周期能力，有着很好的业内口碑。他拿过金牛奖三年期最佳私募基金经理，英华奖三年期最佳私募基金经理，长期业绩与短期业绩都表现优异。特别是在“核心资产”出现较大调整的2021年，陆航也取得了很高的收益率，和不少同行拉开了较大差距。即便在动荡的2022年，陆航的产品从年度角度看，年度亏损也明显小于指数跌幅。在负债端，他又极其低调，很少出来做公开的路演或参加渠道活动。陆航认为，一个基金经理绝大多数的时间应该用来做独立思考，外面见客户多了，做研究的时间自然就少了。陆航和客户基本上是隔离的，他认为基金经理的工作，是为客户画出一条“复利致胜”的净值曲线。同时为了客户负责也希望能双向匹配。这种谨慎对待负债端的态度在资管行业相当少见。以至于，许多人误解为复胜资产“封盘”了。本质上，复胜资产一直在追求负债端的稳定和匹配，这也是践行长期投资的关键要素。陆航半开玩笑说，他们见客户都会说自己的缺点。陆航的投资体系，是一个兼顾了估值、供给侧的广义景气度投资。区别于传统的景气度投资体系，陆航不仅看需求端的增长，还要求供给侧不能扩张。他告诉我们，买股票的第一要素是“稀缺”。陆航也把估值纳入到了景气度投资体系，一旦估值过高，景气度再好他也不投。陆航特别喜欢历史，从魏晋南北朝到全球金融史。从历史中去感受当下，把握周期，找到未来。无论是2020年疫情下从原先的食品饮料主动向疫情受益的医疗设备以及新时代背景下的光伏新能源汽车行业转向，2021年全面配置新能源及光伏行业，以及2022年对光伏新能源维持谨慎态度，同时重配煤炭油气等兼具传统能源特征与高股息安全边际标的。每年A股市场主线的背后，都有他的身影。在2021年初的访谈中，陆航详细阐述了他的投资体系和案例。几乎两年过去，和陆航再次坐下面对面交流，更能深刻感受他投资框架中的不变。本质上，陆航一直在寻找高景气的投资机会，但并不会被任何风格或行业所限制。在股票投资上，陆航延续了“做好两年不交易的准备”，每一笔买入或卖出，都是源于基本面的变化。景气就是寻找未来，陆航勇于打破过去，消灭组合中的“老朋友”，不断去学习和吸收新的变化。以下，我们先分享一些来自陆航的投资“金句”：1. 买股票的第一要素不是便宜，是稀缺2. 任何行业都是周期性行业，只是周期长短不同而已3. 要有超额收益，不能一直跟在市场的节奏后面，等你想到了市场共识的机会，已经没有超额收益了4. 今年煤炭个股的业绩释放节奏，也是沿着成长周期而轮动的。这和我们当年做光伏产业链非常像5. 我们的景气度是兼顾PB-ROE的，把估值和景气度结合在一起6. 高景气只要持续一段时间，就会让行业的竞争格局恶化，大量的新增供给会出来7. 在买入股票之前，做好两年不交易的习惯，就不怕波动了，看到跌应该开心才对，让你有机会买更多8. 在负债端，我们尽量降低客户的预期。我们见客户的时候，都会把自己的缺点给客户说清楚9. 最大的进步是，我们理解了要永远保持谦卑10. 长期愿景就是我们的名字：复利致胜稀缺：买股票的第一要素朱昂：上一次访谈是差不多2年前了，这两年市场很动荡，投资环境对绝对收益导向的私募来说并不友善，但你一直做得很好，能否谈谈你今年是怎么做的？

今年以来，伴随着A股市场的回调，成长风格普遍受挫。然而，我们认为衡量成长股选手比较重要的是，他们在风格不利的情况下有没有穿越周期，而不是在风格有利的情况下放大Beta。富国基金的杨栋就是一名穿越了风格周期的成长股选手，其管理的富国低碳新经济2015年底成立以来，实现了200%以上的收益，并且在过去三年取得了109.52%的绝对收益（截至2022年9月底），在市场排名前列。杨栋认为，长期为持有人赚钱是其作为基金经理的初心，也指导着他的投资框架和行为。他非常看重风险收益比，以不亏钱为首要目的。和其他人不同的是，杨栋发现最大的风险是企业没有成长性，控制风险最好的方法是找到产业趋势向上和管理层有企业家精神的公司。我们认为杨栋的投资风格偏向均衡成长，即便在其有能力圈的新能源领域，也不会出现超过20%的行业配置。我们选取了一些杨栋的投资“金句”和大家先做个分享：• 2019年2月之后，我开始给身边的人推荐自己的产品。我想明白了，基金经理其实也是践行社会责任。他们买了我的产品,我相信长期是赚到钱的。如果去投资了一些不靠谱的资产，可能就血本无归了。• 我可以从帮助别人的过程中找到幸福感，而不是说从赚钱中得到幸福感。• 基金经理就是要长期给信任我们的持有人赚钱。• 我投资决策的核心指标是衡量风险收益比。• 股票最大的风险是没有成长性。• 只有产业趋势向上，行业有成长性，这里面的公司才能大概率持续创新高。• 新能源进入了一个科技和消费相结合的过程。一边有科技创新引领行业进步,另一边又开始进入C端消费市场,行业空间被打开。• 长维度来看，人类的能源形势，最终会形成以清洁能源发电，结合储能，最后通过电驱动来影响到人民生活的生活方式。• 过去光伏行业依靠的是政府补贴，商业模式上是一种to

导读：我曾经写过一篇文章，认为投资就是“认识世界和认识自己”，认识世界代表理解不同行业和公司的认知，从而对企业进行定价，认识自己代表克服人性弱点，做好投资执行。而景顺长城的固定收益部总经理彭成军则认为，做好公募基金的固定收益投资，要有三个认知：认知资产、认知产品、认知负债。认知资产代表理解不同资产的客观规律和风险收益特征，找到在这类资产实现超额收益的方法。认知产品代表理解不同产品的投资目标和特点，根据产品特点构建投资策略。认知负债代表理解产品背后的持有人，他们需要解决什么问题，采取什么样的投资理念才能让持有人满意。彭成军站在了一个更高的维度看待投资，不仅仅是如何把投资收益做好，更有一种运营产品的视角。他始终强调，产品的风险收益特征，要和持有人的要求匹配。相对于较低风险的固定收益类产品，投资的关键并不是去博取收益，而是在控制回撤的约束条件下，力争为持有人实现稳健收益。彭成军的另一个特点，是用科学性思维看待投资。他更愿意把权益投资看作社会科学，固收投资看作自然科学。决定权益投资收益率的，有许多偏金融行为学的因素，比如对估值的判断更像一种博弈。决定债券投资收益率的，却是非常清晰的，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，买入资产之后的收益率就已经定了。在固定收益的投资上，他要求投资策略既要符合经济学解释，更强调要符合数理统计的规律，用一种数理推演的方式看待其中的投资。曾经多年在银行做自营的经历，让彭成军理解了债券、外汇、衍生品等各类资产的风险收益特征。而来到公募基金管理产品后，又让他更好地理解了产品和客户，形成了今天这样一套具有一定持有人视角的投资体系。就如同一个厨师，知道如果是在一家中餐店，就做番茄炒蛋，如果是在一家西餐店，就做北非蛋。和彭成军的交流过程，是严谨审慎的，他身上有着一种“固收投资的理科男”气质，不会夸夸其谈，也不掺杂过多个人观点，而是从逻辑客观数据和事实的角度进行阐述。但细细品味这些言语，背后又有积累多年的思考。他也能对一些资产特征，穿透到最本质的原理。比如说他对转债的理解，就和大众的理解略有不同。以下，我们就分享一些来自彭成军的投资“金句”：1. 权益投资更像是社会科学，要把握许多看不见摸不着的东西2. 固定收益投资更像是自然科学。我们抛开市场的涨跌或者宏观经济的波动，只看资产收益本身，如果只考虑持有至到期，不考虑市场波动因素，根据票息公式，其实在买入的那个时刻，未来的收益就已经确定了3. 不同的市场状况下，不同的策略会有各自表现，这里面有自然科学成分，相当于是一种真理，可以写进教科书的那种真理4. 我们所有的策略，无论是久期、期限结构、还是交易，除了符合数理统计的规律外，还要有经济学的解释5. 转债还有一个特点，从历史来看，95%的转债都转股了，这意味着投资转债更多是需要把握择时6. 我认为超额收益来自三个认知：认知资产、认知产品、认知负债7. 无论是哪一种资产的投资，永远都是人文科学，只不过对于债券、衍生品这类资产，离开了数理的基础就没办法做好投资了权益投资更像社会科学，固收投资更像自然科学朱昂：能否谈谈您是如何看待投资的？

导读：就在上周五，在底部沉寂多日的医药板块出现了集体性的大涨，不少医药行业细分的ETF都有单日7%以上的涨幅。这又点燃了大家对投资医药基金的热情。确实，作为一个“长坡厚雪”的好赛道，医药行业调整了快两年时间，许多好公司都在历史低位。但是，我们也要看到，优秀的基金并不是短期暴涨中带来多大弹性，而是在市场的熊市中通过抗跌体现了比较好的超额收益。国君资管的李子波，就是今年以来最抗跌的医药基金经理之一。深厚的投研积淀，是李子波面对市场大起大落时宠辱不惊的力量源泉，也与国泰君安资管多年以来重视投研人才培养体系有关。国泰君安资管培养的中生代力量，基本都拥有长达十年的研究经验，这样的人才培养模式看似效率缓慢，实则最为高效。根据行业经验，这一时间段正是投资经理由“量变”转向“质变”的关键时期，处于“厚积薄发”的临界点。而如今，恰是国泰君安资管的“中生代”登场的时代。截至前一交易日，李子波管理的国泰君安创新医药仅仅下跌2.98%，而同类产品平均跌幅20.87%，超额收益达到17.89%（数据来源：万得，基煜研究；数据截止：2022年10月14日）。在投资之前，李子波做了10年以上的医药研究员，这让她即便刚上手就遇到行业和市场的大熊市，也做好了充足的准备。她今年取得的优异表现，并非一种偶然。图表：国泰君安创新医药今年以来业绩比较数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221014；即便我们把年初建仓期的“占便宜”去掉，从3月18日后建仓完成的业绩来看，这个产品相对医药生物指数也不断在积累超额收益，目前超额收益已经达到了近18%，说明李子波确实在这一年中，通过自己的阿尔法能力，弥补了一部分来自指数贝塔的大跌。图表：国泰君安创新医药业绩曲线数据来源：万得，基煜研究；数据截止日：20221014。毕业于人大金融系的李子波，身上有着两个显著的特点：1）对赛道的钻研足够深入。李子波是国内最早一批开始研究创新药的医药研究员，早在2017年她就开始做创新药的研究，花了很多时间去看海内外的文献、上市公司网站扒数据，对创新药的商业模式、细分产品、投资范式，做了长期持续的积累；2）对市场的理解足够深刻。李子波在医药行业研究了12年的时间，储备了一大批的公司覆盖，也见证了一批批“弄潮儿”的崛起和陨落，所以更加知道这个市场何时潮起何时潮落，何时又到了散场的时机。某国内创新药龙头，是对李子波影响最大的公司之一。她从2010年就跟踪覆盖这家公司，在仿制药还是暴利的时代，公司就已经前瞻性的转型做创新药和全球化。李子波见证了这家公司从几百亿市值涨了几十倍，变成了6000亿市值的龙头，也看到了从6000亿市值的高点跌去三分之二。在这个过程中，估值和盈利变化，就像潮水起落一般，都起到了正向和负向作用；戴维斯双击之后，也能出现戴维斯双杀。这些长期跟踪公司深度研究的经历，给了李子波一个很重要的启示——在泡沫阶段懂得离场也很重要。展望未来，李子波认为医药行业此前是从创新1.0到2.0时代后的去泡沫阶段，目前整体TTM估值在历史最低的10%分位，未来会出现比较大的分化。比如说创新药从过去的“Me

导读：谈到交银施罗德基金，大家通常想到的是优秀的主动权益基金经理和“我要稳稳的幸福”投顾策略。但大家或许不知道，交银施罗德的固收团队同样优秀。低头做事、默默前行，成了交银施罗德固收团队鲜明的团队文化。他们就像“蜗牛爬井”，慢慢的、持续的，往正确的方向行走，终于迎来了量变到质变的过程。交银施罗德的基金经理黄莹洁，自称是“奋斗在小数点后几位的人”，她坦言自己管理的货币基金和债券基金，在投资体系上和大家没有太大的差异，超额收益都是靠一笔笔投资中几个BP这样积累下来的。作为一名女性基金经理，黄莹洁致力于发挥女性细腻的特点，把投资和研究做得更细。回归到投资最本质的地方：没有什么华丽的“动作”，没有什么炫酷的“体系”，就是把每一天每一笔的交易做好，日积月累的重复正确的事情。如果一定要说有何不同，那就是黄莹洁和交银施罗德固收团队，非常看重资产端和负债端的匹配。基金经理每年都会跟机构客户进行大量的沟通，黄莹洁本人一年也要做60到70场路演，形成了和客户之间很强的信任。而市场销售团队，也把长期规模作为最重要的行为准则。他们尊重基金经理的想法，对于客户的认购、申购都是有节制的，并且非常重视现有客户的利益。我们认为，由于固定收益投资的债券资产，许多都是有持有期的要求，负债端的稳定是一种巨大的“竞争优势”。负债端稳定，意味着在市场恐慌的时候，基金经理不会因为产品被赎回而被迫“砸”自己的持仓，在波动的市场中保持相对平稳的运作。投资世界的重要特点是“幂率分布”，这点在黄莹洁身上得到了完美的展现。她告诉我们，几年前自己管理的债基规模在10亿左右徘徊，今天她的规模相比于过去几年，出现了很大幅度的增长。无怪乎我们问她，觉得什么时候状态最好，她的答案是：现在。从黄莹洁的访谈中，体现了交银施罗德固收团队两个比较明显的“竞争优势”：1）比较稳定的客户负债端；2）更细致的研究。更好的资产端（投资收益），带来了更优质的负债端（客户的稳定），从而进一步推动了资产端的优化，形成了一个良性的正循环。以下，我们先分享一些来自黄莹洁的投资“金句”：1. 落实到我的投资原则上，就是以稳为先，不要为了蝇头小利去冒风险。2. 我们的超额收益，都是几个几个BP去抠出来的，我们属于奋战在小数点后几位的人。3. 我的信用债底仓会偏左侧一些，一旦真的趋势起来，无论买还是卖，都是比较困难的。4. 我们的团队，搭建了一套比较全面的信用基础数据库，对市场上信用主体的研究进行全面的覆盖。5. 让我们欣慰的是，我们的管理规模增长是有序的，或者说，是跟随我们对投资的观点走的。6. 我们的“口味清淡”是没有变过的，并不是随行就市，而是基于扎实的研究和持续跟踪。7. 只要坚持做长期正确的事情，业绩累积到一定的时候，很快会被机构投资者识别，管理的规模从量变到了质变。投资不要冒非对称风险朱昂：你在交银工作了10年，能否谈谈投资框架是如何建立起来的吗？

导读：华夏基金的许利明，是过去两年全市场业绩最好的FOF基金经理之一。他投资业绩的背后，源于独特的个人从业经历和投资技能。许利明有着24年的从业经验，可以说是和公募基金行业共同成长起来的基金经理，见证了A股市场过去20年的所有周期。他做过投资，这让他在调研基金经理时，能更好对业绩归因进行识别。讲到投资，许利明认为市场存在多种“不完美”，包括市场的表现，基金经理的投资技能，客户对基金经理的认知。这也是为什么，在此次点拾投资&基煜基金联合调研中，许利明毫无保留的分享了自己对FOF投资的思考，我们也希望通过此次的深度访谈，让大家更好理解什么是FOF投资，以及许利明的FOF投资体系，从而真正帮助持有人赚到钱。我们此前也分享了许利明的资产配置框架体系《点拾投资&基煜基金：华夏基金许利明长期业绩背后的FOF投资体系》，在今天的文章中，我们将为大家展现许利明是如何做具体的基金筛选。首先，许利明认为考察基金经理最关键的指标是投资风格可辨识度，业绩是否优秀倒是排在第二位的。对于许利明来说，FOF组合构建的第一步是对市场风格进行判断，第二步才是选择匹配相应风格的基金经理。那么一名基金经理的风格是否清晰，是否言行一致就变得尤为重要。其次，许利明会忽略对绝对出色基金经理的追逐。基金经理的业绩中，既有运气成分，也有能力成分。区分运气和能力比较好的方式，是看一个基金经理的胜率。持续高的胜率通常反映了一个基金经理的能力。单次跑赢的幅度，有更多的运气成分。第三，许利明更倾向于把组合的资产配置环节，牢牢拿在自己手里。即便市场上也有不少做行业或者风格轮动的基金经理，他们绝大多数投资年限并不长，历史上可能只做了一两次的切换，难以证明成功的背后到底是能力还是运气。而许利明有着24年的从业经验，擅长自上而下的资产配置和风格配置。经历了多次周期的许利明，也相信均值回归是永恒的规律，任何一个风格都会出现回归。抛开投资体系之外，许利明的价值观也让我产生很大共鸣。他认为一个人的价值，只有在为别人和社会做出贡献的时候，才有机会得到充分的体现。本质上和芒格那句话“你想要得到一样东西，最好让自己配得上他”是相通的。这句话，也是我们自己的价值观。最终，我们得到的东西，一定要少于我们创造的价值，才是世界能不断进步发展的本质规律。在进入访谈正文前，我们也先分享一些来自许利明的投资“金句”。1.