拟配售募集约16亿港元中线增长逻辑持续强化核心观点公司拟配售募集约16亿港元，认购资金用于扩大校园网络（校园发展计潜在并购）&运营资金用途2023年1月10日晚，公司发布公告拟配售股份1.47亿股，相当约配售前总股本的6.17%，定价为10.94港币/股，相较1月9日收盘价（12.00港元）折价约8.8%，扣除相关成本费用后，认购所得款净额约为16亿港币，公告提及本次配售的资金用于扩大学校网络（包括校园发展及潜在并购项目）以及营运资金用途。职业教育领域政策维持一如既往鼓励态度，多元办学格局持续明确教育行业直接关系到国家人才培养、产业升级和民族进步，故往往受国家政策强约束。国信社服小组在22M6公司深度《中教控股：三十载磨一剑，高教龙头御风而行》、22M12行业深度《职业教育行业：职教赛道政策暖风频吹，板块情绪预期触底回暖》对教育政策进行过详细复盘，整体而言，政策对社会资本深度参与职业教育行业发展的持开放鼓励态度，但对民营资本参与学前教育&K9民办学校与教培的发展存在明确约束。具体看职教行业，21M5《民办教育促进法实施条例》、21M10《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》、22M12《关于深化现代职业教育体系建设改革的意见》等系列政策，不断明确政策鼓励社会力量参与行业建设的态度，且后续政策从招生/财政支持等方面不断细化支持路径。依托于资本市场力量，公司历史上已经多次证明过自身出色的整合能力我们在正文中整理了公司历次股权融资与收购整合节奏。公司分别于2017年12月（IPO，30.83亿港元）、2020年8月（20亿港元）、2021年2月（20.1亿港元）、2021年10月（11.7亿港元）进行过股权融资，且后续经营中均有相应并购落地，如2020年8月海经院、2021年9月四川锦城学院。此外，在2022财年并购暂停背景下（一二级市场估值倒挂），公司加大广应科、白云学院的内生扩建投入，稳定公司内生增长，上述举措将为公司未来财年的学额获批保驾护航。风险提示疫情反复、外延扩张缓慢、招生不及预期、政策趋严等投资建议配售释放的信号意义非凡。我们认为公司本次配售的信号意义非凡，融资顺利落地后，公司将有充裕资金进行校区内生投入，也能够为未来潜在并购机会做好资金储备，这对于提升公司增长中枢有着积极作用。其次，

报告摘要业绩情况经营加速复苏，Q3业绩表现靓丽公司前三季度营收33.49亿元，同比-12.11%，取得归母净利润7.12亿元，同比-2.07%。单Q3看，公司营收同比+17.94%，归母净利润同比+51.33%，均实现年内首次正增长，表现超预期，预计主要受益于电商渠道持续高增长和三季度线下加盟业务的有效复苏。营收分拆电商渠道持续高增长，销售旺季推动业务复苏强劲分业务看，前三季度公司线下自营、线上电商业务、加盟业务和其他业务营收分别同比-41.93%、+104.33%、-17.52%和-16.37%，其中线上电商营收占比提升11.95pct至20.97%，自营线下渠道营收占比同比下降7.83pct至15.24%。单Q3看，自营线上业务同比+159.95%，加盟业务Q3营收同比+9.88%，婚庆需求集中释放助力恢复良好，线下自营业务因门店优化调整仍为负增长。门店数量上，加盟店保持净开店状态，前三季度净增35家至3768家，自营店前三季度净关店26家至252家。盈利能力及现金流盈利能力同比提升，现金流状况积极向好盈利能力方面，前三季度毛利率提升7.56pct至44.32%，一方面系公司高毛利产品销售占比提升，另一方面受益于上半年金价的稳步上涨。其中单Q3毛利率42.91%，同比+7.76pct，。费用方面，前三季度销售费用率受线上营销投放增加而同比+4.14pct至13.98%，管理费用率下降0.27pct，体现公司良好管控效率。营运能力看，线上业务存货储备增加带来存货周转天数同比提升58天至356天。现金流方面，前三季度经营性现金流净额12.07亿元，同比+127.98%，单Q3公司经营性现金流净额同比+159.96%，整体现金流状况积极向好。投资建议黄金珠宝一线龙头，中长期优势明显，维持“买入”从Q3表现看，公司线上业务维持高增长，线下加盟业务恢复态势良好，下半年，“金九银十”消费旺季，以及Q4电商促销季有望推动公司全年业绩稳步复苏。中长期看，珠宝行业消费升级与产品结构性变化的趋势并未改变，同时疫情有望推动行业洗牌，公司作为黄金珠宝一线龙头企业，凭借在渠道、产品、营运管理、商业模式等方面的优势，有望逆势提升市场份额。我们维持公司20-22年EPS分别为1.44/1.67/1.89元/股，对应

报告摘要业绩情况营收稳健增长，利润表现强劲公司前三季度实现营收4.64亿元，同比+17.40%，取得归母净利润2.90亿元，同比+31.83%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+29.91%，表现超过公司此前披露的增速预期区间上限。单Q3季度看，公司营收同比+43.18%，归母净利润同比+55.97%，扣非归母净利润同比+55.69%，整体表现强劲，预计受益于嗨体产品的持续放量增长及下半年线下医美院线的消费复苏，充分彰显出医美行业龙头价值。盈利能力费用率管控良好，净利率水平快速提升公司前三季度实现毛利率91.54%，同比-1.03pct，单Q3季度毛利率同比-0.32pct，预计与毛利水平相对略低的嗨体等产品销售占比提升有关。费用率来看，公司前三季度销售费用率同比-2.62pct，单Q3销售费用率同比-2.35pct；公司前三季度管理费用率同比-3.97pct，单Q3管理费用率同比-3.84pct。公司费用端的表现一方面系上半年疫情期间线下会议培训等活动有所减少，另外也凸显了公司较为优异的费用管控能力，带来公司前三季度净利率水平达到61.51%，同比+7.31pct。营运及现金流营运周转维持高效，经营性现金流状况积极向好公司前三季度存货周转天数为175.26天，较上半年来看维持相对稳健水平，应收账款周转天数12.66天，预计主要受益于公司执行款到发货为主的销售结算方式，体现公司较高的商业地位。现金流来看，公司前三季度实现经营性现金流净额2.59亿元，同比+20.28%，单Q3同比+48.51%，整体现金流状况积极向好。投资建议医美龙头壁垒深厚，产品优势筑长期成长，维持“买入”公司作为国内医美玻尿酸领军企业，已在渠道、研发、品牌层面树立了极强的壁垒。短期来看，公司凭借较强的产品竞争力和品牌优势，现有嗨体等优势产品仍有增长空间；中长期看，公司瞄准前景广阔的医美各细分赛道，积极开拓新产品线，打造医美产品矩阵，凭借强大的营销和渠道能力，巩固龙头地位并有望充分享受行业成长红利。我们维持公司20-22

报告摘要业绩情况营收增长21%符合预期，业绩增长59%超预期公司前三季度实现22.91亿元，同比+10.14%，单Q3同比+20.53%，符合预期；前三季度取得归母净利润2.85亿元，同比+18.74%，扣非归母净利润同比+21.14%，单Q3归母净利润同比+59.43%，表现超市场预期，受益于产品结构优化带来的毛利率提升以及费用端良好管控。营收分析线上渠道继续高增长，彩妆品类营收占比持续提升分渠道看，线上前三季度同比增长约40%，预计单Q3在去年泡泡面膜的高基数影响下仍有靓丽增长，主要受益于高单价精华新品的上新，以及在新兴社交电商渠道的开拓；线下营收三季度则恢复至正增长，回暖表现靓丽，预计部分与双十一提前备货有关。分品类看，彩妆品类前三季度营收同比+254%，占比达到11.78%，同比提升8.13pct，预计主要受益于“彩棠”品牌的优异表现。同时公司精华产品占比达到10-20%，公司在多品牌以及产品升级层面能力正得到不断验证。此外，跨境品牌代理营收占比5-10%，整体保持相对稳定。盈利营运产品结构优化拉升毛利率水平，费用率管控良好公司单Q3毛利率64.49%，同比+4.04%，主要受低毛利的泡泡面膜占比下降及高单价精华占比提升影响。前三季度销售费用率同比-3.7pct，其中单Q3季度同比略有增长，而进入Q4电商销售旺季，预计费用投放力度将有所加大；管理费用率单Q3同比-2.61pct，因股权激励摊销减少和店铺进行调整减少租赁费所致。现金流方面，前三季度经营性现金流净额2.07亿元，同比大增185%，现金流状况良好。投资建议电商、新品升级和外延布局推动高增长，维持“买入”全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润

报告摘要业绩情况收入端受会计准则调整影响，利润端Q3表现亮眼公司前三季度营收53.62亿元，同比-6.51%，取得归母净利润3.12亿元，同比-42.25%，剔除资产处置及投资收益影响后，扣非归母净利润同比-27.34%。单Q3看，营收同比-7.45%，剔除调整会计准则影响后，同口径营收预计-2.54%左右；归母净利润看，单Q3同比+33.37%，增速年内首次转正，较Q2的-69.52%明显改善，与公允价值变动等非经因素有关，剔除Q3扣非归母净利润同比-5.5%，降幅环比收窄61pct。营收分析电商渠道调整优化带来良性发展，新兴品牌稳健高增长分渠道看，前三季度线上营收预计同增超20%，其中特渠预计增长15%，电商渠道7-8月受暂停部分高费率超头直播等结构性调整影响而同比下滑，但9月完成直播矩阵的搭建后取得明显恢复性增长，带动线上渠道收入占比达到38%。线下渠道方面季度环比有所改善，其中CS渠道Q3已出现恢复性增长。分品牌看，新兴品牌稳健高增长，玉泽前三季度预计取得400%增长，Q3增速超过100%，家安预计前三季度取得35%增速，双妹取得近90%的增长。而佰草集/高夫前三季度仍有下跌，一方面两者线下占比较高，同时品牌自身也在调整阶段。盈利能力多因素带来销售费用率提升，整体现金流状况向好公司前三季度毛利率61.50%，同口径+1.8pct左右，销售费用率同比+3.11pct，与业务结构调整后部分管理费用调入、百货渠道费用刚性及下半年营销投入增加有关。营运方面，存货周转天数因双十一提前备货等因素而同比上升16天；经营性现金流净额同比-14.72%，主要与去年收到动迁款有关，剔除后比上升4.39%，整体现金流状况向好。投资建议日化龙头韧性凸显，机制改善促长期发展，维持“买入”全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着股权激励推出后公司机制优化的逐步落地，公司中长期仍具备较大业绩弹性。我们维持公司20-22年EPS分别为0.58/0.77/1.11，对应

报告摘要事项公司发布A股可转债预案：拟发行总额不超过8.04亿元的A股可转换公司债券，扣除发行费用后，其中3.39亿元用于湖州扩建生产基地建设项目；1.95亿元用于龙坞研发中心建设项目；0.91亿元用于信息化系统升级建设项目；1.8亿元用于补充流动资金。国信零售观点我们认为公司此次发行可转债旨在：1）紧抓行业需求，进一步扩大公司产能，提高在热卖期或爆品需求激增情况下的快速供给能力，充分抢占行业高景气红利；2）提升研发推新能力，优化现有产品结构，加速新产品开发和产品升级，通过产品差异化来满足市场多样化的需求；3）加快数字化能力建设，通过全域新零售业务支持中台和数字化营运支持平台的建设，进一步打通前台需求与后台资源，帮助公司快速响应用户需求，并为创新型新业务提供有效支持。全年来看，公司仍有望通过电商发力以及新品类和新品牌的加速推广，实现股权激励目标营收和净利润20%双增长。预计公司20-22年分别实现归母净利润4.88亿元/6.58亿元/8.28亿元，对应EPS分别为2.42元/3.27元/4.11元/股，当前股价对应PE分别为63.7/47.2/37.5倍，维持“买入”评级。往期深度报告合集【国信零售】珀莱雅：复盘两年五倍之路，探寻蜕变前行轨迹【重磅深度】了解珀莱雅的过去、现在、将来，看这一篇就够了！国信纺服日化诚意出品【国信零售|化妆品行业系列七】景气度之外，如何抢占格局重塑先机【国信零售|化妆品行业系列六】“疫”外之路，本土美妆龙头如何化危为机【化妆品行业系列五|产业链梳理专题】深挖产业价值，启征黄金赛道-国信零售【重磅|化妆品行业系列四】功能性化妆品专题：需求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒-国信纺服日化评论产能扩充升级满足消费者快速增长的美妆护肤需求，研发加码强化差异化竞争优势公司发布可转换公司债券预案的公告，拟公开发行总额不超过人民币80,350.00万元A股可转换公司债券，在发行对象选择中将给予原A股股东优先配售权。灵活运用资本市场工具助力企业发展，若转股整体股本摊薄相对有限本次发行可转债系公司上市后首次进行资本市场融资，通过可转债方式灵活运用资本市场工具，助力企业在竞争越发激烈的美妆行业进一步巩固龙头优势。本次转债方案的实际转股价格将根据公司最终的募集说明书公告日前20个交易日均价和前一交易日均价确定，我们暂时假设转股价格为148.36元/股（按照不低于公司最新一次董事会会议召开日前20个交易日股票均价与前一交易日公司A股股票均价模拟计算），在此基础上如果最终全部转股（一般如果触发赎回机制，即转股期公司股价任何连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%，则多数情况均会选择转股），按照公司预计发行金额80,350.00万元，公司将新增541.58万股本，对应公司19年EPS将由1.95元/股被稀释至1.90元/股。整体来看，本次方案对于公司股本的稀释相对有限。募集资金主要用于生产及研发项目，赋能公司持续成长在当前行业竞争越发激烈的背景下，对于企业的快速响应能力、研发推新能力提出更高要求。而从公司募集资金用途来看，本次募集项目分别用于扩大产能、加码研发布局，提升数据化经营能力等，均瞄准了当前市场竞争的核心—产品环节，反映了公司强化在大众美妆市场核心竞争力的决心和信心。1）扩建生产产能，满足规模扩张需求预计随着下游美妆需求持续增长，公司产能未来将相对紧张。公司目前工厂产能利用率已经达到80.53%，而此次募集资金预计3.39亿元用于湖州扩建生产基地建设项目，有利于确保未来公司产能充足，有效提高公司的供货能力，满足客户对公司供货数量和供货及时性的要求。同时值得注意的是，公司在扩产能的同时，也将升级基础生产设施、引用先进生产工艺等，提升生产效率，降低单位固定成本，实现规模化效应。本项目预计建设期为2年，于建成投产后第3年达纲，达纲后预计可实现营业收入14.81亿元，项目税后内部收益率为19.31%。2）加码研发生产，加速产品开发公司今年以来新品推出和产品升级方面动作频频。未来功效型护肤、彩妆等多品类的产品布局能力有利于满足市场多元需求，实现公司持续的规模发展，而这些新品类的开发也离不开产品研发和生产等环节的升级。从公司本次总投资2.18亿元用于龙坞研发中心建设项目，也可以看出公司持续加码研发生产的决心。预计项目建设完成后将利好公司着力产品线的扩张，向全品类发展，同时凭借产品的不断推陈出新，公司可以逐步建立品牌壁垒和消费者粘性。着眼信息化系统升级，为营运提供数字化支撑在强化研发生产布局的同时，公司同样注重信息化系统建设，为企业运营提供“最强大脑”。公司的信息化系统升级建设项目总投资金额1.12亿元，其中拟投入募集资金0.91亿元，核心在于整合内部资源，集中优势强化数据采集和沉淀，最终实现精准高效的品牌营销。而除投资硬件和软件设施外，公司也注重信息技术人才培养，截至20年6月末，公司已经建立了一支由

报告摘要事项公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向包括公司董事长潘秋生在内的139人授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。国信零售观点整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广，有望对中高层核心人员实现充分绑定；同时，方案的业绩考核目标略超市场预期，且节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。如能顺利完成三年营收和净利润考核目标，公司未来净利润率有望跨越式回升至同行平均以及自身历史良好水平，而这也是我们此前一直强调的公司主要推荐逻辑的体现：即通过管理机制变革以及新兴品牌高速成长和主力品牌改善，公司盈利能力有望得到持续性改善。综合来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，以及带来的经营改善，公司未来具备较大业绩弹性。预计公司20-22年EPS至0.58/0.77/1.11，对应PE为65/49/34倍，维持中长期“买入”评级。评论激励方案考核目标设置合理，充分绑定核心中高层利益公司发布2020年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予限制性股票869万股，约占公司股本总额的1.29%，授予价格为每股19.57元。整体来看，本次股权激励方案无论是激励的股份数还是激励人数均远高于上次激励方案；同时业绩考核目标整体略超市场预期，且方案设置较为合理；此外，本次股权激励发布时点略超预期，一定程度上显示公司内部组织架构调整较为顺利。激励考核目标设置合理，有助于长期健康发展1）从业绩考核方式的设置情况来看，通过设置保底+冲刺双目标以及兼顾营收和净利润，确保激励到位不流于形式。从业绩考核目标设置来看，包括A和B两个方案，A方案目标2021-2023年度营收分别取得83/94/106亿元，累计净利润取得4.8/13.1/24.7亿元，B方案营收76/86/98亿元，累计净利润4.1/11/1/21亿元。具体解锁分为三个情况：一是，若完成A目标则100%解锁；二是，若未完成A目标但完成B目标则至少能解锁80%，超出B目标部分在80%基础上按比例累加；三是，若未完成B目标则不予解锁。一方面，通过阶梯式的目标设置，能够在保障员工积极性的同时，实现实际激励的充分到位；另一方面，通过兼顾营收及利润两项指标，实现基本面考核的保质又保量。2）从三个考核年度各自设置的目标来看，整体呈前低后高，给予管理层充分的运营调整时间。从上表情况来看，公司第一个考核年度（21年）设置的目标相对不高，特别是净利润目标甚至低于公司2019年水平，但2022年开始设置目标提升明显，2022年以及2023年的当年度（表格中为累计）预计净利润增速分别约70%和40%左右。这一设置体现了日化行业正常的品牌运营调整节奏，同时家化作为传统日化龙头，规模较大的同时内部体系也较为庞杂，需要给予管理层充分时间进行调整，才能实现企业的长期健康持久发展。而公司如能顺利完成目标A的三个考核年度，预计其2023年净利率将达到11%左右，处于同行平均及自身历史良好水平中。从这一角度来看，考核目标略超市场预期。3）最后，公司本次激励计划考核指标除了公司层面业绩考核，还有个人层面绩效考核。公司将对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价，根据考评结果，确定激励对象个人是否达到解除限售的条件，并对不同等级的考核结果设置了差异化的解除限售比例，真正达到激励优秀、鼓励价值创造的效果。激励对象范围较广，充分绑定中高层及核心骨干从激励对象来看，本次激励对象共计139人，人数远高于公司上次股权激励方案的10人，不仅包括公司董事长潘秋生，副总叶伟敏，及CFO韩敏，也包括中层管理人员及骨干员工等，且预留有168.7万，预计为吸引新人才准备。最后，本次按照预估授予日限制性股票的公允价值，预计本次股权激励总摊销费用约为1.01亿元，该费用将在分五年期进行摊销，因此整体对业绩影响相对可控。投资建议：国产日化龙头，机制改善带来中长期成长动能，维持“买入”评级整体来看，本次股权激励方案激励对象范围较广共计139人，有望实现对中高端核心人员实现充分绑定；从考核目标方案来看，其节奏设置较为合理，能够给予管理层充分时间实现品牌运营的优化调整，有助于公司的长期健康持久发展。而如能顺利完成考核，公司未来净利润率有望回到11%以上的同行平均以及自身历史良好水平。而这也是我们此前一直强调的公司推荐逻辑的体现：我们认为，上海家化近几年主要由于品牌投入期（佰草集、高夫复苏期费用投放较大，玉泽、启初等品牌高速成长期的品牌投放费用也较大）、汤美星品牌的收购消化等短期因素影响，以及前期管理层变动磨合带来业绩波动下，导致同期净利率明显低于同行平均水平，而这一局面未来有望从两个层面逐步改善：1）新任管理层上任有望带来管理机制的变革：公司新任CEO潘总于5月上任，相对于前两任CEO,

报告摘要业绩情况Q2收入取得恢复性增长，多因素影响利润端表现公司上半年营收36.84亿元，同比-6.07%，归母净利润1.83亿元，同比-58.68%，扣非净利润同比-37.32%，剔除投资收益影响及一次性财务费用影响后，扣非归母净利预计同比-10.5%，表现平稳。单季度看，Q2剔除会计准则调整影响，营收同比+9.6%，较Q1取得显著改善。营收分析线上渠道高增长，新兴品牌表现优异分渠道看，公司线上营收同增32.7%，其中电商渠道同增逾50%，特渠同增逾10%，带动整体线上营收占比达到39%，同比+17pct。线下渠道受疫情影响下降20.6%，其中百货/CS渠道下跌分别逾70%/40%，商超母婴渠道同比微跌。分品牌看，上半年新兴品牌继续靓丽表现，其中预计玉泽取得高三位数增长，家安取得两位数增长，此外六神品牌取得个位数增长，美加净两位数下跌，而佰草集/高夫跌幅均接近50%，一方面两者线下占比较高，同时相关品牌自身也在调整阶段。盈利能力毛利率水平稳中向好，营运能力相对稳健公司上半年毛利率同比下滑0.11pct，在可比口径下+2pct左右，整体稳中向好。销售费用率因业务结构调整后部分管理费用调入和线下费用刚性影响，同比+2.3pct；营运方面，存货周转天数因电商渠道备货叠加促销活动未达预期影响，同比上升11.8天；应收账款周转天数同比上升10.7天，与疫情期间线上经销商现金流紧张有关，而下半年回款节奏有望恢复正常。经营性现金流下滑主要与去年同期政府动迁款影响有关，当前现金储备有15.97亿元，疫情下仍具较强抗风险能力。投资建议收入实现平稳复苏，明后年业绩弹性较大，维持“买入”剔除一系列非经影响后，公司上半年业绩表现与行业水平较为一致。全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上运营能力并继续加大线下新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构的调整稳步推进，及带来的经营改善，公司明后年具备较大业绩弹性。短期考虑到疫情对线下业务及今年非经损益的影响，我们下调公司20-22年EPS至0.70/0.97/1.24（原值分别为0.8/1.1/1.4），对应PE为57/41/33倍，维持中长期“买入”评级。业绩情况：Q2收入取得恢复性增长，多因素影响利润端表现公司上半年实现营收36.8亿元，同比下降6.1%，剔除会计准则调整影响后，预计下降1.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降58.7%，扣非净利润同比下降37.3%，剔除公司联营企业收益因疫情下滑影响，以及境外借款置换产生一次性财务费用1500万影响后，主业扣非归母净利润预计下降10.5%。单季度看，Q2营收同比增长2.6%，剔除会计准则调整影响后同比增长9.6%，较Q1取得恢复性增长；Q2归母净利润同比-69.5%，与去年同期非经项目收益带来的高基数，公司联营企业收益减少，以及今年4月公司进行了海外借款置换导致的一次性财务费用影响等多因素有关。营收分拆：线上渠道高增长，新兴品牌表现优异分渠道来看，公司线上营收同比增长约33%，其中电商渠道同比增长50%+，特渠同比增长10%+，带动线上营收上半年占比达到39%，同比+17pct。线下渠道则受疫情较为明显影响，百货/CS渠道下跌幅度分别逾70%/40%，商超母婴渠道同比微跌。分品牌看，上半年玉泽取得了高三位数的增长，家安两位数增长，六神小个位数增长。而佰草集和高夫同比接近50%的下跌，美加净两位数下跌。整体来看疫情影响下个护家清类目表现相对优异，而线下占比较高的品牌业务则表现相对较差，同时佰草集进行了一系列品牌重塑和SKU精简，一定程度上影响了短期的销量。分品类看，公司上半年结合业务经营情况对品类结构进行了调整，美容护肤包括双妹、佰草集、玉泽、典萃、高夫等品牌，个人护理包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，家居护理包括家安品牌，此外还有部分合资及代理品牌，包括片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝等。上半年美容护肤/个人护理/家居护理/合资及代理品牌分别实现营收9.20亿元/24.27亿元/1.67亿元/1.68亿元，营收占比分别为25%/65.9%/4.5%/4.6%。盈利营运：毛利率水平稳中向好，营运能力相对稳健公司上半年毛利率同比下滑0.11pct，可比口径下则同比+2pct左右，公司上半年整体成本控制比较好，除佰草集外，大部分自有品牌的毛利率同比均有所提升。销售费用率因部分管理费用调入和线下费用刚性影响，同比+2.27pct；管理费用率同比-1.89pct，系部分费用调出和公司减少福利性开支影响。营运能力方面，公司上半年存货周转天数因电商渠道备货叠加促销活动未达预期影响，同比上升11.78天至123.15天；应收账款周转天数同比上升10.67天，与疫情期间线上经销商现金流紧张有关，下半年回款节奏有望恢复正常。经营性现金流净额剔除去年同期政府动迁款1.3亿元影响后，同比-13.5%左右，当前现金储备仍有15.97亿元，疫情下抗风险能力较强。投资建议：收入实现平稳复苏，明后年业绩弹性较大，维持“买入剔除一系列非经因素影响后，公司上半年业绩表现与行业水平较为一致。全年来看，公司将继续坚持以品牌创新和渠道进阶为基本点，对品类结构进行优化调整，并结合市场需求加大新兴品牌推广力度，同时在渠道上提升线上渠道运营能力和继续线下渠道新零售变革。随着新任管理层上任后组织架构调整的稳步推进，公司明后年具备较大业绩弹性。短期考虑到疫情对线下业务及今年非经损益的影响，我们下调公司20-22年EPS至0.70/0.97/1.24（原值分别为0.8/1.1/1.4），对应PE为57/41/33倍。公司系国产多品牌日化龙头，营收规模常年位居行业前列，但此前由于管理层磨合等问题导致增长乏力且盈利能力下滑明显，未来随着公司机制的逐步理顺以及品牌布局调整到位后费用率的下降，将从财务层面的净利率提振为公司PS持续修复带来巨大支撑，维持中长期“买入”评级。国信社服/零售团队14年卖方路，11载新财富，立足专业研究，追求自我超越，期待并肩前行！曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已14年，专注于大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾。证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003商业零售组：张峻豪：商业零售行业负责人，2015年起从事研究工作，纽约州大学金融学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517070001柳旭：商业零售业研究助理，2020年起从事研究工作，中山大学硕士，重点覆盖商业零售领域研究。社会服务组：钟潇：社会服务业资深分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务/K12/学前教育领域研究。证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003姜甜：社会服务业研究助理，2018年起从事研究工作，清华大学金融硕士，西南财经大学经济学学士，重点覆盖旅游领域研究。张鲁：社会服务业研究助理，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖餐饮、K12领域。特别提示：

报告摘要业绩情况2020年H1收入符合市场预期，利润略低于市场预期2020年H1公司实现营收9.47亿元（+17.05%），归母净利润2.67亿元（+0.75%），扣非归母净利润2.34亿元（-11.44%），收入符合市场预期，但利润低于市场预期。其中Q2营收5.79亿元（+27.66%），归母净利润1.59亿元（+0.74%）,

报告摘要事项今年3月以来，金价持续走高，截至7月27日，COMEX现货黄金收盘价为1937.5盎司/美元，达到十年来的最高水平。美元实际利率是影响金价的关键性指标。当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，这为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。国信零售观点我国是黄金消费大国，2019年黄金首饰消费量为676.23吨，黄金首饰占珠宝配饰比例约为50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。金价的波动与上市公司业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。基于上述的分析，我们主要推荐老凤祥，公司作为黄金首饰行业的绝对龙头，品牌优势明显，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，有望从毛利率和收入方面充分受益于金价的持续上涨；其次，我们建议关注同样为黄金首饰龙头的豫园股份，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。此外，我们也建议关注周大生，公司黄金首饰的销售规模小，采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且收入弹性较小。未来随着公司逐渐将固定的品牌使用费（3-5/克）转换为以标价比例（标价的3%）为主的分成模式，且将黄金品类收回自行供货，公司将更受益于金价的持续上涨。评论我国是黄金消费大国，黄金首饰占珠宝首饰比例为50%左右我国是黄金消费大国，华人在婚嫁、中国农历新年、庆贺婴儿诞生等喜庆盛事及节日有馈赠黄金首饰的传统。中国黄金协会的数据显示，2019年我国黄金总消费量为1002.78吨，同比下降12.91%，2010-2019年年复合增速为6.45%。根据黄金消费需求分类，2019年黄金首饰、金条及金币、工业及其他需求量占比分别为67.44%、22.52%和10.05%。具体从黄金首饰来看，2019年黄金首饰消费量为676.23吨，同比下降8.16%，2010-2019年年复合增速为7.35%。不考虑一口价产品，我们按终端均价（含工费）350元/克-400元/克测算，2019年零售市场规模约在2367-2704亿元。在2013年抢金狂潮后，我国黄金首饰消费量基本处于零增长，期间宏观经济向好，消费升级持续，黄金珠宝消费者消费偏好发生巨大变化，向镶嵌品类转移。黄金的需求主要包括消费需求和投资需求。其中消费需求主要包括婚庆、礼品和悦己消费。弗诺斯特沙利文的数据显示，黄金类产品在所有珠宝首饰中的占比达到50%左右，巨大的消费市场孕育了多个品牌公司，包括老凤祥、周大福和老庙等。展望未来，我们认为我国黄金首饰的市场空间基本处于稳定的阶段，随着80-90后逐步成为珠宝行业消费主力群体，珠宝消费呈现出较大的代际变迁的趋势，时尚化的非素品类更符合新生代消费者的消费偏好。黄金的消费需求（投资需求与大部分消费需求）与金价波动具有一定的相关性，因而企业的基本面也与之变动息息相关。如下图所示，具体来看，金价的变化对上市公司当期业绩的影响主要体现在毛利率和收入两个方面。毛利率：金价持续上涨有望推动上市公司毛利率提升首先从定价方式来看，国内黄金类饰品的零售售价与短期内的金价紧密挂钩，基本可视为同幅度的同步变动。A股上市黄金珠宝公司的销售模式分为加盟批发和直营零售，大部分公司的批发占比较高，批发价格一般为订货会前几日的交易所的黄金报价，零售价格也根据交易所的黄金报价调整。从成本角度来看，国内珠宝品牌在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品，销货成本以存货成本计算。一般来看，只要金价在存货周转期内呈现提升的趋势，公司的毛利率将有望得到提升。对于品牌方而言，黄金产品的周转相对较快，老凤祥的库存周期在两个季度左右，实际在拟合中我们首先考虑采用季度毛利率与同期金价进行对比。考虑到周大福的非金业务占比较高，豫园的业务较为多元化，周大生的数据跨度较小，我们采用老凤祥季度的毛利率与上海金交所黄金现货的收盘价进行拟合。结果显示，在2009年黄金大牛市和2016年黄金上涨持续较长的时间段内，公司的季度毛利率呈现明显提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动作用。接下来，我们采用年度的数据与上市公司数据进行拟合。数据显示，周大生素金品类的年度毛利率和金价趋势拟合度较好。一方面，我们采用的是素金品类的毛利率，而非受业务结构影响大的整体毛利率；另一方面，周大生的素金品类采用自营模式，自2016年以来，公司发展自营电商，电商的素金产品件单价较低，悦己式需求更强，毛利率较高，推升了公司素金品类的毛利率。从周大福来看，公司的年度毛利率和金价趋势拟合度较差，我们预计主要与业务结构有关。最后，从老凤祥来看，在2013年之前，老凤祥的年度毛利率的趋势和金价走势基本一致，2013年后，两者的拟合度较差。对此我们认为：1）2013年之前，黄金上涨和下跌的趋势持续的时间均较长，而2013年后，黄金价格整体走势较为平稳，波动趋势持续的时间较短，因而拉长至年度，金价波动对毛利率造成影响较小。2）上市公司的套保策略逐渐成熟，平滑了金价波动带来的影响。具体来看，黄金作为具有金融属性的特殊商品，价格主要由国际金融市场决定，波动性较大，预测难度也较大，因此国内黄金珠宝公司都会进行一定比例的套期保值，对冲黄金价格波动带来的风险。具体从公司来看，豫园股份采用全额套保的策略，对冲黄金波动的风险，而周大福、老凤祥和周大生均采取较为灵活的对冲策略，在黄金持续上涨期间适度减少对冲。3）黄金饰品市场竞争导致品牌商降价进行让利：近年来，素金首饰市场进入激烈价格竞争阶段，迫使龙头企业降低终端售价（如2017年）；此外，在销售较好的年份，企业的促销行为也往往更为激烈（如2013年）。4）品类结构的变化：在金价下行，素金销售不佳的年份，镶嵌和银饰等品类的收入占比将提升，综合毛利率增加。此外，近年来素金品类中一口价产品的占比不断提升，设计性较强、具有一定溢价能力的一口价产品的毛利率高于按克计价的黄金产品，推动公司整体毛利率的提升。具体从公司的业务来看，2019年周大福、周大生和老凤祥素金类产品的占比分别为71.90%、29.14%和82.69%，素金业务占比高的公司整体的毛利率水平较低。收入：黄金价格持续上涨有望推动销量提升从收入的角度来看，理论上在居民收入一定的情况下，金价短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加，但同时，金饰需求也会受到金价持续性趋势的影响，持续的上涨会推动需求增加，主要系黄金珠宝具有一定投资理财属性，符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的投资理念，而珠宝商也都会辅助销售一些以投资功能为主的金条产品。同时，对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈，品牌方在开店以及铺货方面更加积极，从而提振公司端的收入。总结来看，当金价波动性较大的时候，金价和销量呈现反向变化；当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。我们对2009年以来的年度金价及金饰消费数据分析后，认为上述理论与近年市场情实际情况保持了较高的相合性：1）从当年度的短期情况来看，在2013、2016和2019年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，以2013年最为突出，全年金价28.7%的跌幅带来了56.6%的消费量增长，不过消费总额的变化却存在一定不确定性，取决于价量变动幅度的差异。2）从中长期来看，2013年之前的十年黄金大牛市和2016年至今的金价回升都带动了消费额的持续上涨，可以看到自2017开始金饰用金的消费额已连续增长三年，即使2019年金饰消费量在19.2%的涨幅中下降了7.1%，消费额也保持了7.1%的中等增速，而2013年-2015年的金价熊市则带来了金饰消费量和消费额的连续同步萎缩。不过，价量关联的幅度存在一定减弱迹象，预计与存量金饰的增加及整体经济增速的放缓有关，使得关联敏感性下降。从短期的季度数据来看，我们采用周大福内地黄金品类的同店销售与金价进行拟合，与我们此前的分析基本一致，在金价大幅波动的2013年、2016年和2019年，黄金品类的同店销售与金价呈现反向变化。从年度数据来看，我们采用老凤祥黄金销量、周大福内地黄金品类的同店增速及周生生内地黄金品类的同店增速与金价走势进行拟合。周大福和周生生的同店销售和金价走势的趋势基本一致，老凤祥则更受展店的因素所干扰。具体从拟合趋势来看，在金价大幅下降的2013年，周大福和周生生黄金品类的同店销售高速增长；在金价震荡下行以及趋势不明朗的时期（2014-2016年），周大福和周生生黄金品类的同店销售呈现下降的趋势；在金价呈现上涨的时期（2017-2019年），周大福和周生生黄金品类的同店销售呈现稳步提升的趋势（周大福财年截至日期为3/31，如换算为自然年，2019年内地黄金品类同店销售实现正增长）。整体来看，周大福和周生生的同店销售与金价的拟合度与行业中长期的情况一致。当前金价持续上涨的确定性不断加强，黄金珠宝品牌企业有望受益今年3月以来，金价持续上涨。黄金从本质上来说是金属货币，其价格涨跌的关键是与信用货币（纸币）的地位博弈，美元实际利率（实际利率=名义利率-通胀预期）成为影响金价的关键性指标。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要取决于美联储货币政策。美联储加息周期当中，金价震荡走弱；美联储降息周期当中，金价持续走高。当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，这为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。基于我们此前分析，在中期黄金价格上涨趋势确定性较强的背景下，上市公司毛利率和销量均有望得到提升。由于不同公司的盈利模式不同，金价上涨对公司基本面的影响也有一定的差异。一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保机制灵活的公司更加受益于金价的持续上涨。具体分析来看，首先，品牌授权模式下，品牌商只收取固定区间的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且对收入的弹性较小。其次，直营和零售模式都将受益于销量的提升，而在直营零售的销售模式下，毛利率对金价变动的敏感性更高。最后，灵活的套保机制将使得公司的毛利率充分受益于金价的上涨，毛利率的弹性更大。具体从上市公司的情况来看：1）老凤祥的黄金产品均采用商品销售模式，2019年直营和批发模式的占比分别为8.74%和91.26%，销售规模分别为32.44亿元和338.60亿元。此外，公司采用灵活的套保机制。2）从周大生来看，直营模式下，黄金产品以商品销售的模式为主，2019年该业务收入占比为29.14%，销售规模为15.85亿元，该模式下，公司采用较为灵活的套保机制。批发模式下，公司的黄金产品采用品牌授权的销售模式，品牌使用费为3-5元/克。从去年11月开始，公司修改了黄金中“一口价”产品的品牌使用费的收费标准，由原来的3-5元/g

报告摘要事项今年以来，受疫情影响，黄金珠宝行业表现不佳。国家统计局数据显示，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。为应对疫情影响，各个珠宝纷纷加速线上化布局，不仅将在短期助力企业快速恢复销售，更有望从长期为企业在产品以及渠道两个维度带来突破。国信零售观点欧睿数据显示，我国2019年珠宝线上销售占比仅为7.7%，低于化妆品和服装，同时也显著低于国际水平。当前我们认为无论从短期和长期来看，珠宝品类线上化将是大势所趋。短期来看，强化线上渠道有望助力品牌商清理库存，促进现金回流，缓解疫情影响。中长期来看，1）从渠道角度，虽然低线城市仍存一定开店空间，但随着店铺绝对数量的增长以及各品牌下沉加剧竞争，企业线下门店扩张天花板逐步显现，而电商将有效打开渠道发展天花板；2）从产品角度，传统消费频次较低、满足婚庆、亲子消费和投资需求的高单价品类市场虽然稳定，但成长性并不突出，且相应产品不适合线上渠道销售，而年轻一代对于消费频次高，件单价相对较低，且具有一定社交传播价值的悦己式配饰类产品需求正在快速成长，这部分产品也较为适合线上渠道销售。当前各个本土珠宝品牌正在加速布局线上，但布局线上也为品牌的产品、供应链和电商团队运营提出了更高的要求。1）从产品端来看，品牌需求有效区隔线上线下产品，维护渠道商的利益；此外，悦己式和礼品需求偏向快时尚行业，对产品设计和产品上新速度要求较高。2）从供应链端来看，线上直播和大促时段品牌方的流量和订单激增，消费者对珠宝品类的品质感要求较高，当前大部分品牌均采用外协生产为主，品牌方需要在保证质量的同时提升快反能力。3）从团队运营来看，品牌商需建立完善的电商组织架构，实行精细化和数据化的电商运营，并积极利用线上赋能线下经销渠道，与经销渠道实现共赢。综合来看，我们首先推荐周大生，公司线上布局领先行业，其电商组织架构完善、线上线下产品区隔明显、产品推新机制优异且供应链体系不断完善。此外，我们也建议可积极关注自营占比高、线下经销包袱小的潮宏基；产品推新加快、积极探索直播模式的豫园股份和老牌黄金珠宝品牌老凤祥。评论珠宝品类线上化程度提升为大势所趋，各公司有望加速布局欧睿数据显示，2019年我国黄金珠宝的零售总额达到1058.19亿元，同比增长7.5%。进入2020年，受疫情影响，上半年限额以上黄金珠宝零售企业实现零售额976.8亿元，同比下降23.60%。整体来看，黄金珠宝作为高端消费的代表，整体受宏观经济形势和居民可支配收入影响仍然相对较大。但随着疫情的缓和，行业目前复苏势头相对良好，前期被压抑的需求有望逐步得到释放。从珠宝行业的渠道分布来看，由于传统的黄金珠宝产品消费相对高价低频，线下体验式消费感较强，消费者对线下实体渠道的信任度也更高，因而过去黄金珠宝线上销售占比一直相对较低。2019年，我国珠宝线上销售占比仅为7.7%，低于美国、日本和英国，主要系这些国家设计感较强且客单价较低的悦己式消费产品占比较高，随着我国这类产品需求的不断提升，未来线上占比具备较大提升空间。同时，近年来珠宝企业也积极适应行业需求的转变，大力拥抱线上渠道，包括直播电商模式等，并在线上推出专供款式，电商布局也有望为珠宝企业带来中长期发展契机。目前，各大上市珠宝企业也均已初步开启了线上运营布局。潮宏基2019年线上收入为4.86亿元，占比为13.72%，主要系公司主攻时尚珠宝产品，且公司自营模式占比较高，没有发展电商的包袱；周大生2019年公司实现线上收入5.01亿元，销售占比为9.21%；豫园旗下的老庙和亚一也开设了天猫旗舰店，预计线上目前占比为低个位数；而老凤祥目前没有设立线上官方渠道，但通过经销商也在线上有一定布局。目前珠宝企业发展电商渠道，无论从短期和长期都有着一定的必要性：1）短期来看，电商能够帮助品牌珠宝企业快速走出疫情影响，恢复销售，并在后期帮助加盟商出清积压的库存，实现现金流的修复，从而有助于长期健康的发展。2）中长期来看，在代际消费变迁中，年轻一代成为了主力消费群体，她们偏好的消费渠道为线上，且对于珠宝消费，相较于上一代消费者偏好材质和品牌消费，更加偏好设计感强、客单价较低的产品，而这类产品也更适合线上发展。3）长期来看，电商的布局也将有利于打开本土品牌的渠道天花板。2019年周大生、老凤祥和豫园的珠宝销售网点分别达到4011、3874和2759家，新增数量分别为636、372和669家。虽然目前来看，广大的低线市场仍孕育着需求升级带来的开店空间，但随着企业自身店铺绝对数量的不断增长，以及中高端竞争品牌近年来加大下沉力度后渠道竞争格局的越发激烈，长期来看企业通过线下发展天花板将逐步显现。在这一过程中，电商渠道则是打开珠宝企业发展渠道天花板的最有力手段。电商业态近年来发生的变化也给珠宝行业的线上化带来可行性：社交电商的带货模式下电商销售品类正在不断进行扩充，近两年直播模式的出现进一步催化各品类在电商渠道中的发展，包括服装、美妆、珠宝、日用品、食品等。我们以近年来借助社交电商渠道取得快速爆发的化妆品类为例。曾经化妆品也一度被认为是一个并不适合电商渠道的品类之一，由于产品自身的特质，化妆品需要线下的体验展示以及导购的讲解推销。随着社交电商和网红带货模式的兴起，KOL能够实现对产品的详细解读以及演示，直观的将产品效果展现及传播，并通过发掘消费者需求，刺激购买欲，推动和催化了化妆品行业的进一步发展。正是依靠电商渠道的快速增长，化妆品行业不仅是最早走出疫情影响的可选消费品类，在6月实现了20.5%的靓丽增长，同时也通过电商打开了线下渠道的瓶颈，保证了长期景气度的延续。目前多数珠宝公司已积极搭建专门的电商部门，试水直播电商等新业态，具备了一定社交电商运营能力，具体来看：周大生是黄金珠宝品牌商中拥抱线上较早的公司。2014年初，周大生正式成立了互联网事业部，到目前公司已搭建了完善的组织架构，其电商部门有100多人，组织架构分为前台、中台、后台：前台是各个业务销售部门，主要负责线上渠道的销售，中台包括产品研发及管理、营销策划、细节传达和客户服务四个团队，后台包括组织文化团队、商业智能和风控团队。而基于这一专业化的团队，公司目前在社交电商等新兴领域也布局领先，与淘宝排名前5主播都建立了合作关系，也与快手和抖音等平台也建立了积极的合作关系。此外，不少公司通过线上赋能线下经销商的形式推动整体渠道协同发展。2019年下半年起，豫园旗下的老庙黄金开始积极尝试直播业态，今年疫情发生后店铺直播加速，今年以来已开播200余场。同时公司合作薇娅在豫园做过一场年货直播，在推荐一款黄金足金手串时，老庙黄金可直接从各门店调货，而非从自己的电商渠道调货，各门店间更打通结算机制，从而将效率提升至过去的4至5倍。与此同时，老庙黄金也在积极尝试培育自己的主播队伍，目前已有近30名主播，大部分为旗下门店的柜哥柜姐。布局线上为品牌的产品、供应链和电商运营提出了更高的要求电商渠道虽然有望推动珠宝行业迈向下一个发展阶段，但对企业具体的产品布局也提出了较高要求：首先，在黄金珠宝发展早期，消费需求主要以婚庆需求为主，这类需求的线下体验感较强，需要不断进行线下扩张；同时，黄金珠宝零售行业是对资金链占用较大的行业，开店的初始铺货投入金额较大，自营开店的难度较大。因此国内大部分知名黄金珠宝企业（周大生、老凤祥、老庙黄金和亚一等）均是通过经销渠道崛起，依靠经销商展店，逐渐搭建出了当前广阔的销售网络。而在目前布局线上的过程中，如果这些珠宝品牌将同样的货品在线上进行销售甚至促销，将很可能会扰乱价格体系并损害经销商的利益。其次，目前年轻消费群体青睐的社交电商带货品类具有标准化程度高，消费频率高，件单价低以及适合社媒传播等特征，这也与传统黄金珠宝商的销售产品有所不同。根据克劳锐的资料显示，当前社交电商带货的前六大品类分别为化妆品、女装、食品饮料、生活用品、母婴用品和3C用品。对比来看，传统的黄金珠宝产品消费频率较低且客单价较高，并不适合当前年轻群体青睐的社交电商渠道发展。因此，考虑到渠道利益以及消费者偏好，珠宝企业发展线上渠道，需要将线上产品和线下主流产品进行切割。悦己式产品需求有望逐步爆发，电商助力企业产品结构优化接下来，我们将具体对珠宝行业的需求进行分类，对传统珠宝企业的品类拓展做出详细分析：1）第一类是婚庆需求，消费品类以钻石镶嵌和黄金品类为主。当前40~50%的黄金珠宝需求是来自婚庆市场，低线城市的婚嫁产品占比更高，我们推测低线城市的婚嫁产品占比在50%以上。根据我国往年结婚登记的数量来看，2010-2018年，我国登记结婚对数均在1000万以上，2019年登记结婚对数略低于1000万。假设登记结婚对数在1000万，每对新人在婚庆珠宝方面的消费为5000元，全年婚庆珠宝消费有望达到500亿元。虽然结婚率和结婚人数呈现逐年下降的趋势，但是随着消费升级，高客单价产品占比的提升，整体市场基本保持稳定的态势。2）第二类是亲子需求，消费品类以黄金品类为主，市场基本保持稳定的趋势。3）第三类是投资需求，投资品类以按克计价的黄金为主，与金价波动的关联度较大。随着我国投资品类更加丰富化，黄金投资市场整体处于相对下行的态势中。整体来看，前三类需求消费频率低，渠道信任成本较高，线下体验感较强。对于消费者来说，渠道和品牌较为重要，所以在这类需求中，市占率高的品牌多以门店数量较多的品牌为主，比如周大福、老凤祥、老庙和周大生。4）第四类是悦己式需求以及礼品（朋友送礼等）需求，这类需求的消费和社交属性较强，整体处于高速成长的过程中。品类主要以年轻群体青睐的款式和设计较为新颖的银饰、K金、珍珠和钻石镶嵌品类为主。虽然短期下半年来看，婚庆需求的释放将为黄金珠宝带来需求的反弹，但长期来看，黄金珠宝行业增长的核心驱动还是在于消费升级（富裕消费群体和主流消费群体兴起），珠宝首饰逐步进入居民日常生活。而当前年轻的消费群体（即千禧一代和Z世代）的崛起使得在消费习惯发生重大变化：悦己式的多场景的消费可能性正推动珠宝配饰品类复购率的提升，而这部分需求的客群也与高速增长的社交电商客群较为匹配。我们进一步分析悦己式及礼品需求产品的分类：1）第一类是客单价在

报告摘要“疫”后行业综述：本土龙头整体表现优于行业整体化妆品板块上市公司Q1基本面虽然不可避免的受到了疫情影响的冲击，但多数公司受影响程度好于此前市场预期，且板块龙头通过深耕线上，优化供应链，强化营销，整体表现好于行业平均水平，在一季度化妆品社零销售额总体下滑13.2%的情况下，板块营收同比下降约9.1%。而进入4月，各品牌依托线上渠道，复苏势头靓丽，多数上市品牌的天猫旗舰店GMV增速均有翻倍以上表现，远好于天猫大盘的整体水平。国际及国内中小品牌面临产能、渠道及客群变迁的短中期压力本土龙头近年主要面对国际及互联网新锐品牌的竞争，而在疫情下两者表现相对平稳，首先，国际品牌由于主要面向的中产阶级在收入预期不确定下影响了消费能力，同时随着海外疫情的扩散产能也将面临一定压力；其次，新锐品牌多数重营销轻产品，在当前也面临了代工厂产能紧缺问题，同时监管条例加强下也有望出清一部分中小杂牌。本土龙头迎份额提升机遇，产品及营销仍是长期胜负手首先，在本次疫情中受影响相对较小的年轻群体近年来对国货的认同感不断加强，其次，国产龙头自身通过研发生产实力的强化以及组织架构的优化，具备了围绕需求打造高质高性价比产品的实力，两者为国货品牌力提升奠定基础。未来，国产品牌龙头一是在产品端紧抓功能性护肤风口，打造明星单品，塑造差异化竞争优势；二是在营销端通过精细化的新媒体运营及专业化的团队支撑，有效提升营销投入产出比，从而不断提升定位客群中的品牌影响力，为未来持续提升市场份额不断蓄力。投资建议：行业景气度持续向好，龙头抢占格局重塑先机随着低线化及年轻化带来的行业渗透率的快速提升，整个化妆品产业链都将持续受益行业发展红利。同时在不同产业链环节中，均在近期呈现出一定竞争格局优化的趋势，本土龙头企业也在这一过程中通过夯实自身经营实力，紧握需求变革，有望抢占先机实现进一步发展。综合来看，1）品牌端，我们继续推荐在新兴渠道积极布局，同时产品升级卓有成效，且新营销能力不断强化的珀莱雅、丸美股份，并积极关注拥有核心产品力的华熙生物，以及品牌基础实力雄厚，管理层变革迎发展新机遇的上海家化；2）渠道端，建议关注有望充分分享行业线上化红利，并具备规模化优势的美妆代运营龙头壹网壹创和御家汇旗下水羊国际；3）生产端，建议关注通过收购诺斯贝尔切入化妆品代工产业的青松股份，凭借面膜等护肤品类的优质产能布局，强化与国内外知名品牌合作实现快速发展。往期相关报告合集：行业深度：【国信零售|化妆品行业系列一】夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路【国信零售|化妆品行业系列二】美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头【国信零售|化妆品行业系列三】电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造【国信零售|化妆品行业系列四】功能性化妆品专题：需求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒-国信纺服日化【国信零售|化妆品行业2020年投资展望】产品先行，流量催化，资本助力【国信零售|化妆品行业系列五】产业链梳理专题：深挖产业价值，启征黄金赛道【国信零售|化妆品行业系列六】“疫”外之路，本土美妆龙头如何化危为机行业点评：【国信零售|海外化妆品企业运营观察之二】欧莱雅Q1中国区销售表现坚韧，数字化布局成效突出【国信零售|海外日化龙头中报总结】品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化个股深度：【国信零售】珀莱雅：了解珀莱雅的过去、现在、将来，看这一篇就够了！【国信零售】珀莱雅：复盘两年五倍之路，探寻蜕变前行轨迹【国信零售】丸美股份：美妆生力军，花锦照“眼”明“疫”后板块综述：本土上市龙头普遍表现优于行业Q1板块表现总结：上市美妆企业表现普遍好于行业平均水平从化妆品板块的Q1基本面表现来看，虽然不可避免的受到了疫情影响的冲击，但是整体较此前市场预期表现更优，在一季度化妆品社零销售额总体下滑13.2%的情况下，Q1整个板块上市公司营收同比下降9.10%，好于行业平均水平。国产品牌龙头之所以普遍表现优于行业水平，我们认为，一方面在于自身通过前期在电商渠道以及线下新零售等布局下有效的对冲了线下门店的关店影响，同时产品端也积极拓展升级，并加大了营销投放力度等；另一方面，同时期部分中高端的国际品牌由于以线下百货渠道为主受冲击较为直接，同时产品所面向的中产阶层也在收入预期不明朗下消费意愿降低；此外，国产的中小品牌则一定程度上受到了代工厂停工等带来的产能供给不足影响，因此也为国产龙头带来更加友好的发展环境。具体从每个公司的Q1营收表现情况来看：其中御家汇在代运营平台水羊国际的发力以及主业品牌在产品结构调整下营收表现出现拐点，增长34.03%；华熙生物由于其功能性护肤品业务线上占比较高，受疫情影响相对较小，在其带动下营收增长3.5%；丸美也同样实现了1.5%的正增长，主要系电商渠道和美容院渠道的拉动；而上海家化和珀莱雅营收均有所下降，但整体仍是好于行业平均水平，而壹网壹创营收下降主要系业务调整专注轻资产经营模式所致。疫情后板块跟踪：电商爆发式增长，有短期特殊因素也有长期趋势展现进入疫情逐步缓解的4月份，首先从行业情况来看，最新社零数据显示，化妆品社零销售额实现3.5%的正增长，在可选品类中率先实现复苏，表现突出。而从品牌龙头情况来看，一方面在线下，各品牌的复苏大同小异，线下门店的客流恢复基本到了7-8成左右，因此预计虽然Q2各品牌线下仍有一定的影响，但复苏趋势已经较为确定。另一方面，从线上表现来看，根据淘数据库的爬虫数据显示，4月以来化妆品板块中品牌的天猫旗舰店GMV增速呈现大幅加速之势，多数品牌均有翻倍以上的增速，远好于天猫大盘的整体表现。但需要明确的是，4-5月传统来看是化妆品电商渠道的一个相对低基数时段，前后分别有“38女王节”和“618”促销季，同时今年的爆发式GMV增速也存在以下几个特殊情况：1）疫情后电商确实是目前品牌更为重视的渠道，我们看到不少品牌今年将营销投放和新品发布更多的选择了线上，线上平台也加大了扶持力度；2）由于前期疫情的影响，存在原本疫情期间的促销资源后置的情况，不少品牌由于产能等因素也将新品发布延后；3）此外，由于疫情影响下，不少品牌也存在库存压力较大的情况，因此折扣促销力度也较往年加大，特别是在低价直播的推波助澜下，同时目前多数爬虫数据通常无法剔除直播间“满减满赠”等优惠券影响因素，因而存在放大原本增速水平的情况。长期来看，我们认为更应关注各品牌在产品及营销等层面的变化，预计进入6月高基数环境后，各品牌增速还是会逐步出现分化，只有通过正确的产品投放和营销布局，才能保障企业在今年更为激烈的电商竞争中实现稳定健康的发展。国产龙头疫情期间表现相对更优，预计产能、电商、新零售布局是重点我们在之前的报告《“疫”外之路，本土美妆龙头如何化危为机》中提到当前的国内消费结构以及消费习惯变迁是化妆品行业发展的底层原因。一方面，国内经济发展进入新常态时期，居民可支配收入增速放缓，同时在医疗教育房产等压力下，居民负债比例攀升，大件可选消费支出能力不可避免在下滑，同时经过改革开放四十年的物质消费熏陶下，居民消费习惯又已经过度到了品质化、个性化阶段，因此这一时期化妆品作为件单价低但能够明显满足个性化品质生活的悦己型消费品受到国内居民尤其是年轻中产和低线客群的热捧。在年轻化和低线化带动下，美妆行业整体的渗透率得到了快速提升。因此，虽然短期化妆品行业将不可避免的同大多数可选消费品行业一样将受到疫情带来的抑制影响，但驱动行业中长期发展的趋势未变，疫情过后的需求反弹可期。而在疫情期间，新的商业模式将得到普及，并且在考验企业抗压能力的过程中加速企业间的优胜劣汰。1）线上布局不断加码：电商渠道布局完善，线上表现突出行业近年来本身线上化的进程已经在快速推进之中，而此次疫情预计将起到进一步催化的作用。具体来看，一方面，美妆行业近年来线上渗透率的提升有望降低行业在本次疫情中的受影响程度，部分前期具备一定线上业务布局基础的企业将有望在此次疫情过程中继续维持稳定的销售运营，在行业整体受损情况下实现逆势市场份额的扩大。另一方面，借助电商渠道数据的分析，企业也可以快速感知消费需求的短期变化情况，并以此指导产品生产供应，从而在当前局部复工，产能有限的情况下实现生产效率的最大化。长期看，对于企业而言相较于线下经销，电商是一个有数据的渠道，是一个和消费者建立直接对话的渠道，而借助电商销售大数据，可以有效助力品牌商围绕消费者需求开展全品类、全链路、全渠道的快速发展。珀莱雅：电商业务是推动公司近两年以来高增长的重要驱动力。公司Q1线上占比已经超过50%，全年有望达到65%。丸美：公司电商占比同样较高，Q1电商增长20%以上，预计占比接近50%，上海家化：虽然公司整体线上占比相对同业较低，但近年来布局力度正在不断加大，预计当前电商占比30%左右。2）新零售建设成效显著：有效减缓线下门店影响同时，品牌也在积极帮助线下门店渠道方开展线上化的尝试，进行产品销售的恢复，尽可能减少损失，企业对线上化、社群化、私域流量的重视程度也到达新的高度。具体包括：1）充分调动门店导购（BA）的线上工作积极性，加强企业内部培训，如加强BA的直播推广销售技巧等；2）制定各品类的线上促销方案，调动公众号等媒体资源和社群，尽可能做出相应的销售动作；3）利用线上平台如微信商城等定期推出针对消费者的限时特卖活动；4）借助同城配送实现货物的送达；5）获得购物反馈，加强售后服务增强消费者粘性。而从Q1品牌上市公司的表现来看，各龙头公司在前期搭建的会员体系以及新零售系统在疫情起到了明显的作用，线下销售虽均有所下滑，但整体下滑幅度远好于行业平均水平。3）自建产能：有效满足生产供应，并灵活根据需求调整产线目前多数传统国产美妆品牌龙头都有一定自有产能的布局。如上市企业中上海家化、珀莱雅以及丸美股份均有自建工厂，产品自产比例均在90%以上。长期来看，高标准产品质量为公司产品的稳定扩张带来基础。三者企业在当地均在税收贡献以及解决就业等方面有一定影响力，符合优先复工标准，且较为领先的管理体制能够更好的保障安全生产的推进。因此从疫情期间的情况来看，珀莱雅、家化、丸美等基本上在2月10日延长后的春节假期结束时就已经逐步开启复工。并且灵活根据市场需求变化调整产线生产消杀类产品，从而最大程度的降低了销售放缓影响。疫情之下国际及国内中小品牌面临产能、渠道及客群变迁的短中期压力从竞争格局变化来看，2014-2018年我国护肤品和彩妆的CR3和CR10均呈现整体下降的趋势，但在近两年有所企稳。整体来看，行业竞争依旧激烈，但在各层级市场已经出现一定的分化趋势。外资品牌牢牢占据高端市场，借助百货、电商以及免税渠道继续扩张，并大力投放新兴营销，增长迅速，同时一定程度也承担了教育国内消费者的角色。互联网新锐品牌如雨后春笋不断扩容，借助新媒体营销以及新流量的熟练运用快速发展势头迅猛。而积极转型的本土传统品牌在对用户变化的需求深刻理解下迎合产品新概念，深挖自身品牌理念，配合短视频/直播等新媒体营销，同样实现了快速增长。但从最新疫情以来的表现情况来看，如我们前文所述，除少数如欧莱雅、雅诗兰黛等具备极强品牌力以及营销渠道本土化较为成功的品牌外，不少腰尾部的国际品牌的中国区业务在疫情期间表现较弱，同时，新锐品牌虽然在初期借助新兴电商渠道仍有快速增长，但在后期随着产能等问题的显现，增速也逐步有所放缓，反而国产本土龙头，不仅在一季度表现优异，同时在Q2也展现出了更加迅猛的复苏态势。国际品牌：长期实力占优，短期面临客群消费能力以及产能紧张问题虽然短期来看，国际巨头无论在规模、品牌、产品、技术、推广，还是在人才、产业链等各方面仍有着全方位的优势。但是国外品牌在国内市场发展势如破竹之际，也并不是高枕无忧。从国际品牌披露的Q1财务情况来看，国际品牌之间也出现一定的分化。除了欧莱雅及雅诗兰黛两大品牌外，不少与国内本土品牌定位接近的日韩品牌等Q1表现相对一般。1)海外疫情扩散将影响国际品牌的产能供应目前来看，雅诗兰黛、欧莱雅以及资生堂的高端化妆品部门几乎均不在中国境内设厂（欧莱雅国内工厂主要生产大众品部门品牌的产品），产品多数通过进口渠道进入国内，而在疫情期间这也一定程度上遭遇了产能紧缺的情况：1）海外疫情的扩散使得化妆品巨头部分工厂停工停产，而未停产的工厂部分也开始调整产线转而进行消杀类产品的生产；2）疫情下各国封闭式的管理导致物流运输难度加大，进口产品的运输成本也相对较大。这些因素导致国际品牌在未来一定程度上将面临一定的后续产能供应压力，从而无法在近期大规模和大力度的参与电商平台促销活动，因此反映在四五月份的电商数据趋势有所下行。2)主力客群为城市中产，长期受益消费升级但短期受经济及收入下行影响较大虽然不少化妆品所属品牌定位高奢，但由于化妆品单品价格低，相对于传统重奢品牌下的服装鞋包品类，化妆品实际所面向的用户客群相对囊括了更多的中产阶层。这部分人多出生于85年-95年，注重生活品质。从长期来看，国际品牌的定位客群符合国内消费主力变迁发展方向，但在本次疫情期间，中产阶级也是最受伤的一个阶层，不仅将面对未来收入预期下行的压力，部分服务型企业甚至将面临裁员等带来的就业压力，在这种环境下，中产消费者对市场信心不足，将丧失一定的消费动力，消费热度大大降低。而从中长期来看，特别是国内消费呈现出一定M型消费特征的背景下，国际品牌所面向的主力客群预计仍将受宏观经济不稳定影响导致消费下行更为明显，这主要由于中产阶层受地产、教育、医疗挤出效应下，受经济波动带来的日常消费支出影响敏感性更大。新锐中小品牌：监管强化及产能吃紧将出清部分中小品牌此前传统本土品牌在大众市场领域也面临着新锐品牌的冲击，但当前本土新锐品牌更多的是依靠营销和产品开发环节取胜，虽然也有如完美日记、花西子等优秀的新锐品牌已逐步成为化妆品行业中不可忽视的一极，但多数的中小新锐品牌在生产端以及研发端，其人才储备以及供应链的基础建设仍然不完善，这次疫情的发生可能更突显出这一制约其长期发展的短板。1)政策监管趋严，有望出清中小杂牌今年一月，国务院审议通过了《化妆品监督管理条例（草案）》，优化了各项规定并加大了惩戒力度。近年化妆品新锐品牌迭出，在低价位段的国货市场扮演了搅局者角色，但其中不少新锐品牌重营销轻产品，在产品质量上并不达标，并且采用了一系列虚假宣传的行为，而在今年更加严格的化妆品管理新条例即将出台背景下，相应品牌预计将逐步被市场监管出清，而具备较强生产研发实力的优质国货品牌在这一过程有望直接受益。2)以代工为主的模式在疫情期间同样产能供给问题与国际品牌一样，疫情对国内品牌的影响不仅局限于需求端，在供应端同样有着较大的影响，对于化妆品企业而言主要反映在复工难以及原材料供应以及物流配送等问题导致的产能短缺。这一情况导致以线上为主要突破口的新锐品牌虽然需求端能够借较强线上运营能力缓解影响，但由于多数品牌生产外包，供应链成为了最大掣肘，因此我们看到在2月-3月拥有充足库存的实力较强的新锐品牌以及传统国货品牌等受影响不大。但是3月份很多新锐品牌遇到了产能不够的问题，有些代工厂一方面是复工慢且资质不齐全难以顺利复产，本身也可能监管趋严过程被逐步出清，另一方面不少会转去做消杀类的产品，因此会给新锐品牌后续销售带来影响。当然这一过程中，优质上游企业凭借稳定的生产质量以及规模化的产能优质，如青松股份旗下的诺斯贝尔等，有望赢得更多的订单需求，从而受益。传统腰部本土品牌：线下CS渠道加速洗牌，线上布局行动迟缓除了国际品牌以及互联网新锐品牌以外，在线下以往也存在着大量中腰部本土品牌。近年来，随着CS渠道触及发展天花板，这部分品牌生存空间逐步缩小，而本次疫情将加速这类品牌的出清。1)传统CS渠道将加速洗牌，渠道与品牌将进入强强联合阶段本土品牌占据主导的CS（日化专营）店终端近年来正在加速洗牌，传统夫妻街边店受多方冲击数量不断下降，一方面电商对于CS店铺的冲击显而易见，另一方面随着低线城市消费升级趋势加速，能够提供更好服务的大型日化专营连锁店也在不断下沉，多方影响下，此前经营不善的店铺将面临出局。在线下零售继续遭遇较大影响的情况下，品牌方最终也会面临较大销售压力以及价格体系受到冲击等问题。因此当渠道商出现经营困难的情况，品牌方也需要提供一定的扶持，才能够实现行业整体的中长期健康发展。但腰部的本土品牌往往受制于自身资金实力以及现金流的压力，难以给予渠道足够的支持。在这样的背景下，这些腰部品牌方赖以生存合作的线下经销渠道，或是抛弃转投头部国产品牌，或是退出市场。因此我们也看到，近年来头部国产品牌在线下CS网点出现了逆势提升的趋势，而未来预计这一趋势将进一步加强。2)寄希望于直播自救，但现阶段低价促销无异于“饮鸩止渴”疫情期间我们也看到，越来越多的品牌开始采用直播电商的方式进行线上化的运营，由于直播电商极强的购买转化率，能够帮助品牌快速销售实现现金回款，因此，原本专注于线下的国产腰部品牌目前都希望借助直播、社媒来进行自救，但是从长期这类此前并没有系统化组织化的布局新营销和线上化能力的品牌将会面临两大问题：一方面，我们在前文中已经有所论述，线下渠道做好的核心在于平衡好于经销商之间的利益关系。而经销商对于品牌商方面最担忧的主要是两点，一是无节制的压货，二是价格体系混乱，两者均会对经销商在销售、回款等方面带来致命打击，而在不少线下品牌在布局直播电商过程促销力度过大，造成了严重的价格体系混乱，这部分品牌未来将加速被线下经销商抛弃；另一方面，这部分品牌还需要要去平衡促销和品牌长期价值之间的冲突，目前的直播电商已逐步成为低价去库存的主要通道，低价可以短期快速吸引顾客消费，但长期进行低价促销对品牌力是一个极大的损害，不利于品牌的未来的发展。品牌力仍是长期胜负手，重视产品与营销相辅相成虽然因为疫情等因素导致短期因渠道、客群以及产能上的影响使得国际品牌和新锐品牌发展遭遇一定阻力，这也给了国产龙头品牌难得的发展窗口期，但国际品牌与互联网新锐品牌对行业格局的影响仍长期存在，在产能以及线下渠道逐步复苏之后，行业仍将迎来激烈的竞争。因此在未来，国产品牌更需要从产品升级入手，并通过新兴媒介的营销加码，在当前消费主力的年轻消费者心中不断强化品牌影响力，才能真正从长期的角度在化妆品行业中占据一席之地。塑品牌条件初具：年轻客群对国货认同感提升，研发生产实力不断提升1)年轻客群消费意愿受此次疫情影响较小，对国货认同感不断提升我们前文提到本次疫情中30岁及以上的中产阶层受到影响较大，消费意愿预计有所降低，但25岁及以下更为年轻的消费者，消费反而没有太大的影响。这部分消费者或是仍处于学校中，主要支出仍主要为父母辈支持，或是处于职业起步阶段，薪资起点不高，并不是企业降薪的重点人群，且再就业也更容易，同时消费观念超前，对于分期付款等应用较多，因此这些年轻消费群体对于收入受疫情冲击影响的敏感性相对较小，且对未来的预期也更乐观。根据乐信研究院数据统计，年轻消费群体中，61.9%的人预计收入不会比前一年有所减少，65%的人将增加支出（比3月提高19个百分点）；65.6%的人更愿意分期消费；另有超30%的人愿意扩大品质类服务类消费。因此，年轻群体才是疫情后消费复苏的主力推动客群。此外，我们也看到现在Z世代、小镇青年等群体，由于都是出生于我国改革开放后，有着较强的文化自信，因此对于国货也是较为友好的，购买国货品牌的意愿也在不断提升的。根据天猫平台的数据分析，如今95后的消费选择和很多70、80后有一些差别，70、80后仍较多的选择国际化的品牌作为主要消费目标，但是95后、00后对于对国货的认可超过了进口品牌。这些都为具备一定品牌力的国产龙头，在当前消费主力的年轻群体中提升影响力带来了有利环境。2)研发等硬实力的跟进，为产品力提升打下基础在年轻群体自身消费偏好发生变化的同时，国货自身这几年也在产品研发生产上都有着突出的表现，这为其逐步改变以往低质廉价的形象，并提升品牌力打下了基础。一方面，如前文所述，多数国内美妆龙头在具备了较强的资金实力后，通过自建工厂，搭建了高效的供应链设施，在能够灵活根据试产需求变化应对产品布局切换的同时，也有效保障了产品的高质量水平；另一方面，经过多年的积累，国内日化企业的也在积极学习国际品牌先进技术，分别在战略合作，人才积累以及国内产业链完善等方面，也加速提升自身的研发实力，在某些产品开发环节中已经初步具备与国际抗衡的实力。3)积极灵活的组织架构调整，为顺应新形势建立系统化支持在新的互联网时代，做一个品牌的架构不会再是原先品牌企业内部研发-渠道-营销相对独立的打法，这种传统组织架构运营方式从企业发展角度很稳健，但也会导致面对新事物反映不及时，错失发展机遇。新时期下，由于渠道越发扁平化，也要求品牌企业顺势革新组织机制，将营销环节前置：通过大数据，通过红人共创，找到用户新的需求，并在开发产品的时候深度介入。这种组织架构此前在新锐品牌领域比较常见。目前我们也看到很多如珀莱雅等的传统国货龙头也开启了相应的调整转变，珀莱雅目前的研发模式就是属于研发人员走到前端，以较小的项目组为单位，每个研发人员都是市场的洞察者与产品的开发者。这就要求研发人员要去深入市场，去观察消费者的需求。在这种调整之下，企业能够更好的洞察年轻消费快速变化的需求，灵活调整产品以及营销的策略，将年轻人喜爱的产品以其喜爱的形式呈现出来，从而有效提升品牌影响力。品牌力抓手之产品：紧握品类风口，强化单品升级，兼顾爆品拉新新时期品牌开发在产品的选择上更应注重“科技+美学”的结合，以彩妆类和护肤精华类产品为突破口，契合当前行业的品类发展趋势，打造差异化竞争优势。而在具体产品打造策略上应追求“守正出奇”，一方面通过塑造明星单品拉升品牌高度，另一方面通过打造爆品实现客群拉新。1)紧抓品类风口，把握功能性护肤发展大势从护肤品角度来看，我国的化妆品行业的中的护肤品已经经历了高速发展期，护肤品的渗透率已经相对较高，整个护肤品行业正在逐渐迈入成熟期，与此相对应的就是消费者正在不断的趋于成熟，消费者越来越关注护肤品的具体成分与功效，而对于其营销关注度有所下降。近年化学原料为成分的功能性护肤品受到追捧，功能性护肤品以医学理论为核心指导思想，突出针对性、功效性、安全性，主要用途是美容护肤和促进皮肤健康，解决轻微肌肤问题。玉泽：玉泽为上海家化旗下的药妆品牌，创立于2009年创立，主打皮肤屏障修复，发展之初主攻药房渠道。玉泽品牌本身产品有瑞金医院的背书，经过几千例临床试验的，消费者体验较好。而近年来随着功能性护肤赛道风起，家化也顺势对玉泽品牌进行了大力推广。品牌在2018年收入仅一个多亿，而在19年，公司通过收回天猫旗舰店自营，并加大对品牌在直播电商以及短视频新媒体的布局力度，使得品牌取得快速的增长，19年预计玉泽收入增长超过80%，体量达到2-3亿之间，而进入20年，玉泽品牌再接再厉，在Q1实现了线上超过500%的GMV增速，提前完成了半年的目标，预计未来玉泽有望成为公司营收增长的主要推动力。润百颜：作为全球玻尿酸龙头，华熙生物以旗下润百颜品牌为主力的功能性护肤业务发展迅猛，公司功能性护肤品拥有针对敏感皮肤、皮肤屏障受损、面部红血丝、痤疮等皮肤问题的产品特性，与同行业公司相比拥有较强的特质性，并打造出了次抛原液明星品类。2019年，华熙生物旗下的功能性护肤品营收达到6.35亿元，同比增长118.53%，发展极为迅猛，预计今年仍将保持高速增长。华熙旗下品牌的优势在于，一方面产品有着极强的研发实力，目前在锁水和保湿上效果最好的成分就是玻尿酸，而华熙就是全球最大的生产供应商，产品具备专业性背书；另一方面，公司通过一系列的营销，为产品叠加了本土东方文化的元素，从而带来了品牌张力。2)差异化的新品打造：单品升级提升品牌高度，个性化形象获取年轻新客国际成熟的美妆品牌既能通过丰富的品类布局满足不同客群阶段性的需求，也可以打造经久不衰的大单品系列，通过及时功能性升级，维持了品牌的长久稳定发展。而国产品牌此前多数属于跟风选择国际品牌教育了消费者的产品系列，并进行模仿复制，很少有一个让消费者记得住的差异化产品系列。但从长期来看，我国化妆品行业在消费的渗透率快速提升后，也将迎来消费的升级。国产品牌需要一方面通过升级单品系列提升品牌高度，另一方面也需要与国际品牌实现差异化的产品定位才能在消费心中强化自身品牌特征。珀莱雅红宝石精华：产品升级提升品牌高度珀莱雅公司在年后已经逐步开启打造高端单品系列，分别在3月以及4月推出红宝石精华以及双抗精华，产品定价约在单价250元左右，较此前单价翻倍，对标雅诗兰黛及欧莱雅品牌的入门款产品，客群目标打入一二线年轻客群。目前来看，产品销售情况表现突出，两者天猫旗舰店月销均在4W瓶以上。我们认为公司产品升级的初步成功离不开前期打下的基础条件：一方面，前期爆品拉新实现消费客群破圈：公司此前打造网红爆品的策略一定程度也为公司实现了高层级市场的拉新获客，如去年大火的“泡泡面膜”客流中有约30%来自一二线城市，为公司升级产品带来用户基础。另一方面，外延支持下研发技术理念融合内化：一款明星大单品必须注入一个代表系列内核的符合消费者偏好的产品研发理念。对此公司一方面自身积极开展研发，同时持续的外延投资合作也为公司提供了极佳的产品开发素材库，如公司抗衰新品就融合了前期公告合作的西班牙胜肽世家经典原料成分，从而为公司打造明星单品提供了有力支撑。丸美小红笔系列：差异化的产品形象，年轻化的布局尝试丸美主品牌前期通过天猫小黑盒发布了新品“小红笔”，这也是公司首次通过线上旗舰店发布新品。公司主品牌天猫旗舰店在4月发布新品后增速迅速提升，目前小红笔推出一个半月左右时间天猫旗舰店累积销量突破6W+。我们认为，由于丸美品牌本身定位较高，价位段上一定程度上接近国际一线品牌，而在线上渠道消费者更容易将其与国际品牌进行比价，因此更需要通过差异化的具备品牌特征的产品塑造来进行差异化竞争；除此之外，小红笔也是公司触达年轻消费群体的尝试，主要定位18-29岁年轻群体，与公司此前定位29-45岁的主力产品系列弹力蛋白眼霜形成有效的互补，而新品的成功将有望持续推进公司品牌年轻化。品牌力抓手之营销：精细化营销要求提升，专业团队搭建成重点目前，化妆品的营销已经全面转向包括红人直播、短视频等在内的新媒体营销。而在新媒体营销的发展初期，由于营销成本和入门槛较低，只要运用得当，在同等条件给新品牌和新品类提供了绝佳的曝光机会。因此，不少新进入品牌在营销格局转化的初期，运用低成本的流量，得到了快速的发展。但经过几年的发展，部分品类下的网红带货已经愈发成熟，相对更加考验品牌精细化运营能力，同时也需要有外部和内部的专业化团队支撑。1)精细化的营销运营，平衡产品动销与品牌力的维护我们在前文中有所提到，良好的明星代言或是红人带货对于品牌在提升渠道效率以及拉新获客上对品牌有着巨大帮助，但也并不意味着网红经济和明星代言就是就根治一切销售难题且毫无副作用的良方，特别是当前流量变迁速度加快，成本越发高昂的情况下，一旦如果运营不当，则很可能会非但没有提升销售效率，反而被高昂的成本影响公司盈利能力。因此，如何通过营销实现高的销售转化，达到高ROI水平，在提升品牌价值的同时提升销量，是好品牌企业的必备条件。未来，我们认为精细化的营销运作将成为品牌需要运营的主线。虽然品牌主们在思路上都已经发生了转变，但在具体合作过程中，对公司在战略布局和实操经验上都是较大的考验。首先，在机制上目前品牌方和KOL和明星合作可以分为5个部分：1）品牌方需要对自身品牌和带货的产品进行评估；2）品牌需要对网红和明星进行评估，粉丝群体是否与新品的客群画像一致；3）与KOL合作共建内容，包括投放的平台和投放的时段等；4）在一定营销预算的情况下，品牌需要分配好明星代言、电商带货、广告营销模式下的预算；5）反馈阶段，品牌需要衡量营销ROI以及消费者对品牌的评价，从而形成良好的合作循环。其次，具备一套完整的机制只是基础，生意最终是人去做的，因此各公司也需要打造一支具备深厚的明星代言人筛选经验以及敏锐的市场嗅觉以及较强业务能力的团队。如珀莱雅和丸美在新品代言人的选择上就具备较佳的眼光，一方面代言人与新品定位客群画像较为一致，另一方面也成功预判了代言人的后续话题度升温趋势，从而能够借势实现产品的持续营销推广。珀莱雅的营销策略—战略占据制高点，实操经验丰富珀莱雅在营销战略上的布局领先行业，同时拥有丰富的实操经验，而这两点正是珀莱雅在新媒体营销领域领先其他公司的核心竞争优势。一是，优选KOL及明星。KOL以及明星的粉丝群体的画像是否与品牌和产品调性符合非常重要，因此对品牌来说内容网红营销的第一步就是筛选KOL。首先珀莱雅依托一系列的数据，找到合适的KOL，并根据KOL的定位、特长等进行合作。其次，对KOL的调性、产品类别和受众群体的取向进行划分。经过长期发掘，公司已经建立起一个KOL梯队，从生态系统的头部到腰部、底部，实现全面覆盖。根据微播易显示，在泡泡面膜的珀莱雅在抖音上不仅与头部KOL合作，而且还选择了大量的中部KOL，头部、腰部和尾部的红人占比分别为15.3%、50.6%和24.1%。公司通常先与明星主播KOL合作，做出曝光度，然后与腰部主播合作做出产品深度，掀起口碑新人，最后脚部的主播则通常会自发进行跟进，极大的提升了扩散力度。二是，精细化选择媒体和内容的投放策略。在媒体投放平台上，公司持续关注微博、小红书、抖音等，对流量入口全覆盖，此外，公司的内容团队会根据平台的属性和产品的属性去制定内容分发策略。而在投放策略上，如公司在泡泡面膜投放的过程中，会阶段性的不断扩大关键词的投放范围。第一阶段，整体内容从垂直美妆开始测试，效果显现后，就开始投放第二阶段圈层女性话题，再然后向搞笑话题过渡。而随着投放的周期变化，内容素材不断在变化，整体的受众人群不断扩散。2)借助外部团队快速切入新兴渠道，代运营有望迎来高速发展虽然通过本次疫情预计线上化发展将越发成为广大美妆品牌的普遍性需求。但短期来看，对于大多数出身线下的传统品牌而言，直接进行电商布局，在人才、运营经验及相应技术上并不具备优势，同时电商渠道的竞争环境已经较为激烈，布局不当不但可能错失红利更可能影响原有业务，因此借力专业的代运营企业是最为实际的选择。因此，预计头部服务商在今年有望迎来进一步扩品牌及扩品类的爆发式发展节点而目前头部品牌代运营商除了传统的客户服务、店铺管理、IT解决方案、仓储物流等基于电商作为一个卖货渠道的角色展开的职能以外，在新时期下，也加载了内容营销以及围绕产品开发提供支持的新功能，从而能够帮助品牌更好的去适应社交电商等新趋势。除此之外，头部服务商凭借中优质品牌的合作背书，相对雄厚的资金实力，以及数据案例的积累，有望趁势实现市占率的快速提升。壹网壹创：公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，在与百雀羚七年合作过程中，具备了一定帮助品牌方重塑品牌的能力，这也是公司区别于普通代运营商的核心优势。借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，未来在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。水羊国际：背靠互联网美妆老兵，紧抓美妆代运营发展机遇。水羊国际系御家汇旗下从事代运营业务的子公司。公司自2016年开始从事海外品牌的代理销售业务，2019年海外品牌代理业务营收约为5.44亿元，2017-2019年营收增速分别为430.5%、97.8%和34.5%。公司于2018年6月正式对外发布独立开放平台“水羊国际”，“水羊国际”具有领先的全渠道管理能力和品牌营销传播能力，拥有150人营销团队内容渠道双驱动的传媒事业部，具备先天性的品牌营销与传播基因优势。分类分级的600美妆天团KOL资源库、8年1108场次的场景营销独有的高效品牌传播能力、22个全球知名IP跨界营销的成功经历、快速捕捉热点的事件营销能力、3500万+的会员管理能力，截至2019年，公司合作或者战略合作的品牌有12个，并在今年承接了日化龙头强生旗下的品牌代运营权，在拥有了优质品牌背书后，公司平台有望实现加速发展。投资建议：景气度持续向好，龙头抢占格局重塑先机“新冠”疫情对化妆品行业虽然造成了一定的短期抑制冲击，但也对行业近年来形成的中长期结构性变化起到趋势强化的作用。从化妆品板块的Q1基本面表现来看，虽然不可避免的受到了疫情影响的冲击，但是整体较此前市场预期表现更优，在一季度化妆品社零销售额总体下滑13.2%的情况下，Q1板块上市公司营收同比下降9.10%，好于行业平均水平。而进入4月，从品牌端的线上数据来看，复苏势头靓丽，多数上市品牌的天猫旗舰店GMV增速均有翻倍以上的增速，远好于电商大盘的整体表现。未来，随着低线化以及年轻化带来的行业渗透率的快速提升，整个化妆品产业链都将受益行业发展红利。同时，我们也看到，在不同产业链环节中，虽然有着不同的商业模式和发展特征，但均在近期呈现出一定竞争格局优化的趋势，龙头企业也在这一过程中有望通过夯实自身经营实力，紧握需求变革，抢占先机实现进一步发展。品牌公司：紧握产品及营销抓手，塑造品牌中长期竞争优势国产品牌龙头在过去几年的发展中分别遭遇了国际品牌以及互联网新锐品牌的挑战，但在疫情期间，这些品牌也遭遇了渠道不力、产能紧张以及主力客群偏好转移等问题，从而给国产品牌龙头提供了难得发展窗口期。而龙头品牌们自身在过去几年通过渠道革新，研发升级以及营销优化，已经具备较强的品牌力提升基础，未来通过持续的产品升级以及营销投入，有望在年轻客群中不断强化品牌影响力，从实现市场份额的快速提升。珀莱雅（603605）Q1公司依靠较强的渠道、营销、产品能力在疫情影响下基本面依旧较为坚韧，且从目前4月情况来看电商渠道表现相对优异，带动整体Q2有望恢复正增长，但线下渠道客流目前仍在逐步恢复过程之中，目前预计恢复七八成左右。公司是目前传统线下品牌转型布局电商渠道最为成功的企业之一，自17年以来电商渠道是驱动公司快速发展的重要推动因素。从今年来看，预计电商仍将为主要增长推动力，全年年电商占比有望达到65%左右。其次，公司将围绕需求继续打造新品迭代，推动大单品升级，实现量价齐升；此外，公司外延布局预期不断强化，未来预计公司仍将继续加大对外投资，包括与主品牌差异化定位及品类补充标的，以及完善公司上下游生态化布局。我们维持公司20-22年EPS预测2.50/3.39/4.31元，对应PE66/49/38倍，从中长期来看，化妆品行业整体景气度仍维持高位，公司作为在国产品牌转型较为成功的企业，仍有望积极分享行业变革红利，并在产品升级以及多品牌布局中，也正有序推进，且已初具形态，未来集团化发展值得期待，维持中长期“买入”评级。丸美股份（603983）整体来看，公司通过多年以来的差异化布局，已在业内树立了眼部抗衰老专家的品牌形象，未来在眼霜品类的竞争力有望进一步加强。近年来公司在不断升级产品提升客单价水平的同时，也在积极抗衰老产品品类延伸，未来随着行业向高功能护肤升级趋势的加强，有望得到进一步发展契机。步入2020年，公司在营销和渠道端进行了积极布局：营销方面，公司加快年轻化转型，选用新生代代言人朱正廷，加大社媒营销投放力度。渠道方面，公司更换代运营商，电商运营能力正在不断提升，未来电商仍有较大的发展空间。公司4月近期在电商渠道推出新品“小红笔”，配合新的代言人和社媒营销，小红笔销售情况优异，天猫店月销量已达4w+。我们维持盈利预测，公司20-22年EPS分别为1.52/1.90/2.22元/股，当前股价对应PE为60/48/41X，维持“增持”评级。上海家化（600315）公司是化妆品高景气度赛道内品牌矩阵最丰富，平台运营能力最强的百年龙头，且在内生外延下具备较强多品牌扩张预期。展望2020，首先，公司将在品牌端将继续加强佰草集太极系列明星产品打造，推出全品类系列，同时将顺应行业趋势加大功能性护肤品牌玉泽的推广力度。此外，针对近期疫情期间消费者对于除菌抑菌类产品的需求变化，公司也将积极通过旗下六神、美加净做针对性的产品推出。而在营销端，公司也将持续加强社媒网红营销投入。此外，新任CEO潘秋生为原欧莱雅中国区和亚太区的大众化妆品部门总经理，潘总在欧莱雅任职期间帮助公司实现渠道战略转型，线上业务占比大幅提升。我们在此前的欧莱雅分析报告中提到欧莱雅中国区的成功离不开电商渠道的带动，19年中国区大众品部电商占比预计60%，新任CEO有望为公司的数字化转型带来积极看点。我们维持公司20-22年EPS0.81/0.99/1.21元，对应PE47/39/32倍，维持“增持”评级。华熙生物（688363）公司作为透明质酸原料行业的龙头，凭借两大科技平台，透明质酸产业化规模位居国际前列。目前公司已经建立了产品与原料的创新和研发体系，其医疗终端产品业务和功能性化妆品业务正在高速发展。公司近两年聚焦医美和化妆品两大优质赛道，在功能性护肤品成为护肤品高速增长的细分品类下，公司依托其透明质酸的生产规模、研发实力以及产品开发能力，有望实现高增长。我们维持公司20-22年EPS为1.49/2.19.2.91元/股，对应PE70/48/36X。维持“增持”评级。代运营龙头：充分分享行业线上化红利，规模化优势不断显现美妆线上化趋势不断加速，疫情之后预计更多品牌将加速布局电商，因此，头部代运营服务商在今年有望迎来进一步扩品牌及扩品类的爆发式发展节点。同时，目前头部品牌代运营商在新时期下，也加载了内容营销以及围绕产品开发提供支持的新功能，从而能够帮助品牌更好的去适应社交电商等新趋势。此外，头部服务商拥有大型优质品牌的合作背书，相对雄厚的资金实力，以及数据案例的积累，因而在行业发展中呈现强者恒强的态势。壹网壹创（300792）疫情期间线上运营已成为行业的主流运营方式，同时疫情过后预计品牌方将更加重视电商渠道，线上代运营企业将迎来新一轮的品牌合作以及品类扩张的爆发节点。公司作为A股美妆代运营第一股，具备一定板块稀缺性，整体有望充分分享美妆线上大发展的红利，同时借助自身长期培养下的内容营销及产品开发能力，深入介入上游品牌环节，全年有望在品牌合作绑定、盈利能力提升以及新品类和品牌的扩张上具备较强看点。同时，公司前期公告拟收购同为天猫六星代运营商，在家电家居类目优势明显的浙江上佰，借助资本之力，通过积极的收购外延，公司未来在跨品类以及整合产业链上下游等方面也具有持续看点。我们维持20-22年EPS

渠道层面，

前言

报告摘要业绩情况Q4营收增长提速，营销投入增大拖累Q4利润公司2019年营收75.97亿元，同比增长6.43%，归母净利润5.57亿元，增长3.09%，扣非下滑16.91%，其中Q4营收增长8.38%，归母净利润80.76%，扣非略有亏损，主要系双11促销力度加大费用增加所致。营收分析成熟品牌调整中增长平稳，新兴品牌表现优异分品牌来看，成熟品牌营收表现相对平稳，六神实现低个位数增长，佰草集实现低个位数下滑，高夫实现两位数下滑，美加净实现高个位数下滑；而新兴品牌则取得了靓丽增长，启初增长25%+，家安增长40%+；玉泽增长80%左右；片仔癀35%+，同时收购的海外品牌汤美星营收增长4.3%，业绩增长14.4%，连续3年稳健增长；分渠道来看，电商表现突出，营收增长20%+，特渠增长50%+，商超母婴及CS渠道实现低个位数增长，百货渠道在国际品牌等冲击下下滑近20%。盈利营运盈利能力受营销费用率提升影响，整体现金流水平仍较充沛公司19年毛利率61.9%，同比下降0.9pct，主要系新工厂开工的成本提升及产品结构中面膜占比提升所致。销售费用率提升1.5pct，主要系双11直播等促销手段的应用带来较大费用支出，管理费用微增，主要系股权激励费用影响。公司存货周转天数相对平稳，应收周转天数增加4.2天，主要系电商业务模式调整带来付款周期延长，公司经营性现金流下降16.3%，主要系应收账款增长以及销售费用增长较多，当前现金储备仍有约15亿元，疫情下具备较强抗风险能力。投资建议积极应对疫情影响，持续推进佰草集复苏，加大玉泽推广力度若不考虑会计准则调整及疫情影响，则预期公司今年营收仍有两位数增长。首先，公司将继续加强佰草集太极系列明星产品打造，并将顺应行业趋势加大功能性护肤品牌玉泽的推广；其次，公司也将针对疫情下除菌抑菌类产品需求增长积极推出新产品，并积极推广O2O应对疫情对线下渠道影响。下调公司20-22年EPS

报告摘要疫情影响综述：短期抑制需求，长期趋势不改“新冠”疫情下化妆品行业短期冲击难以避免，但全年影响相对有限，首先，03“非典”严重时期4/5月，化妆品社零仍有20.3%/14.6%增长，相对而言行业具备一定韧性。其次，Q1属于行业淡季，短期需求抑制后有望在年中及下半年实现反弹复苏。此外，行业内不同品类及业态受影响差异也较明显，按影响程度排序，分品类：彩妆>护肤>洗护沐；分渠道：百货>

报告摘要化妆品产业链：整体受益行业高景气，不同环节价值分布不同化妆品整个产业跨度相对较大，其产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道经销及终端零售。2019年化妆品行业增长12.6%，随着行业需求近年来的快速扩张，整个产业链都将有所受益，但产业价值在不同产业链环节分布有所不同，其中品牌方产业链价值相对最大，企业毛利率也通常在60%-80%间；其次是渠道方，企业毛利率40%-50%；最后是生产制造环节，企业毛利率15%-25%。研发生产：树立规模优势及技术壁垒是核心研发生产环节可进一步可以划分为原料生产，OEM/ODM代工以及品牌自有工厂。影响企业议价能力要素包括企业的产能规模以及核心研发技术的具备等。一方面，外资工厂在国内的多年发展为本土企业提供了人才积累及产能等基础条件；另一方面，产品风口快速变化的今天，要求研发生产必须与前端保持紧密沟通，给本土企业也带来新的挑战和机遇。相关企业包括：华熙生物、青松股份等。品牌环节：本土品牌深耕大众领域，蓄力实现弯道超车美妆的品牌市场根据定位不同可进一步分为大众中低端品牌以及高端品牌，规模预计7：3左右，目前高端市场基本被国际品牌所把持，本土品牌受制于短期品牌力不足主要在大众中低端市场发展，但行业升级过程中也在积极利用创新的产品概念以及新兴渠道布局实现蓬勃发展。相关企业包括：珀莱雅、丸美、家化等。渠道环节：线上化已是大势所趋，新业态层出不穷按不同商业形态可划分为商超卖场（KA）、日化专营（CS）、百货专柜、免税和电商渠道等，当前来看，传统线下渠道在近年来行业洗牌下呈现集中度提升趋势，而电商则发展迅猛，2018年已经越居为第一大渠道，占比约27%，新时期社交电商以及直播等新业态也有望助力新一轮线上红利的释放，同时也促进了美妆线上代运营产业的蓬勃发展，相关公司包括壹网壹创等。投资建议：产业链资本化进程加速，各环节投资机会显现首先，我们建议重点关注处于产业链中价值最高一环的品牌企业，其中本土龙头品牌凭借对于消费者需求的洞察，即时调整产品策略，并积极加码内容营销投入，把握新兴流量红利树立品牌优势，从而实现快速成长。重点推荐：珀莱雅、丸美股份以及上海家化。其次，渠道端的变革正在加速，在传统品牌布局电商难度仍较大情况下，代运营商有望助力电商布局并积极推动品牌升级，与品牌共成长享行业红利，重点关注壹网壹创等。此外，也可积极关注具备核心品类研发实力，兼具规模优势以及上下游布局能力的原料制造企业，重点关注华熙生物等。往期相关报告合集：重磅深度！化妆品行业专题：夹缝中之蝶变，探寻本土美妆品牌突围之路-国信纺服日化【重磅深度】化妆品行业专题之二：美妆双雄各显千秋，把握红利迈向龙头【重磅深度|化妆品行业深度之三】电商代运营专题：迎接最好的时代，一站式服务助力品牌价值塑造-国信纺服日化【重磅|化妆品行业系列四】功能性化妆品专题：需求进阶行业风起，硬核产品强化壁垒-国信纺服日化【重磅】化妆品行业2020年投资展望：产品先行，流量催化，资本助力-国信纺服日化【深度解读】海外日化龙头中报总结：品牌焕新是基石，产品升级是核心，渠道切换是催化-国信纺服日化【重磅深度】了解珀莱雅的过去、现在、将来，看这一篇就够了！国信纺服日化诚意出品【国信纺服·新股深度】丸美股份：美妆生力军，花锦照“眼”明产业综述：行业整体景气度高，品牌端价值相对突出行业景气度仍处高位，产业链投资机会逐步细化在整个2019年间化妆品行业整体景气度依旧位居高位。根据国家统计局数据显示，2019年全年，限额以上化妆品零售额为2992亿元，同比增长12.6%，较2018年提升3.0pct，在所有消费品类中位居第二，景气度表现突出。根据Euromonitor的统计，2018年我国美容用品及个人护理品类市场容量为4102.34亿元，同比增长为12.3%，过去十年复合增速达到9.5%。行业突出的基本面也带动了二级市场相应板块的靓丽表现，而在我们此前的系列报告中，也着重针对本土品牌端企业在新时期下的销售模式，品类策略及品牌定位等层面作了详细的研究分析，但随着化妆品产业链公司资本化进程不断加速，未来行业上中下游各环节的投资机会也将逐步得到市场的重视。因此，本文我们将重点从产业链的角度进一步探析化妆品行业各环节的投资机会。化妆品产业链概览：生产端—品牌端—渠道经销/代理—终端渠道从原料、包材到最终的终端消费者，化妆品产业链主要可以分为生产端、品牌端、渠道经销/代理以及终端零售。1）生产端：是化妆品产业链运营的基础。包括原料及产品的研发生产，其中产品生产按照不同的运营主体背景，可分为专业代工厂商和品牌自建厂商，一般来看，优异的品牌会将研发核心环节掌握在自己手中。而著名的专业生产企业有意大利的莹特丽、韩国的科丝美诗、科玛集团和中国的诺斯贝尔。2）品牌方：是化妆品产业链中的核心环节。化妆品作为可选消费品，品牌方具有明显的溢价。而按照不同价位品牌大致可分为：大众（Mass）、中档（Masstige）、高档（Prestige）三大类。其中国产品牌主要集中在大众和中档位置，而中高档基本被国际品牌把持。3）渠道经销/代理：是化妆品产业链中的辅助环节。经销通道主要为国内品牌所采用，主要帮助品牌面对国内不同层级市场复杂情况实现快速扩张和下沉，具备垫资、物流等职能。此外，随着电商渠道的发展，也诞生了大量线上代运营服务商，一定程度上也兼具线下经销商的职能。4）终端零售：是化妆品产业链中的关键要素。根据终端销售平台的不同业态可分为电商、百货、商超、日化专营店以及单品牌店等。这一过程是产品面向消费者的触达环节，因此品牌方需根据自身产品的特征和定位综合考虑分析选择。产业链价值分布：品牌端价值相对最高，盈利水平也较为突出综合根据我们的产业调研以及和公司沟通来看，产业链价值分布中，品牌方价值相对最大，主要由于其品牌力产生的溢价；其次是渠道方，提升规模优势以及连锁化能够带来渠道信赖度；最后是生产制造环节，需要凭借着稳定优异的生产能力获得品牌方的信赖。而不同环节不同的价值分布反映在财务指标上也会有所不同，我们根据产业链各环节上市公司的财报总结如下：1）毛利率：生产端15%-25%，主要与企业是否参与研发及提供附加值等因素相关；品牌方60%-80%，主要与产品定位以及采用的销售模式等因素相关；终端渠道方40%-50%，主要与渠道方是否具备规模优势以及能否提供营销及物流等附加值环节等因素相关。2）净利率：生产端的人工生产费用占比较大，在剔除一系列费用后，净利率为2%-10%；品牌端的营销推广费用占比最大，大约在30%-40%，最后净利率为10%-30%;