成长投资者相信市场非常擅于评估既有资产的价值，而对评估成长的价值说不定会犯错。他们相信自己的技能点在于评估成长资产的价值。7/

绝对财富、相对财富的定义「绝对财富」的定义：能够满足人们需要的物品和服务。「相对财富」的定义：世界总财富中占有的交换权。2

年的金融危机，还要预测各国政府应对金融危机的政策。并且，每一个子预测都伴随着更多的“孙预测”。面对计算不可约性，唯一预测未来的方式就是等待未来发生。4.3

https://www.fool.com/investing/general/2012/08/22/a-history-of-ridiculously-big-companies.aspxPic3:

"正确"。[4]投资者努力评估每一条新信息，资产价格立即反映出对信息重要性的共识观点。但共识观点不一定是正确的。比如，夸大公司业绩的信息也能够迅速反映在股价上。噪声——“The

「草蛇灰线」“草蛇：一条蛇从草丛穿过，不会留下脚印，但蛇有体重，还是会留下一些不明显却仍存在的痕迹。灰线：拿一条缝衣服的线，在烧柴后的炉灰里拖一下，由于线特别轻，留下的痕迹也是很恍惚的。”（百度百科）将逝去的二零一八年，同样有这样一条伏脉千里的「草蛇灰线」——美国十年期国债收益率。（二月一号，美十债利率升破2.7%，四年新高）（十月三号，美十债利率升破3.1%，七年新高）这两日正是波澜壮阔的美股暴跌乃至波动率飙升的起点。（二月一号、十月三号前后，标普500指数，美股波动率）需要指出的是，人们观察到A和B的相关性，往往倾向认为其中必定具备因果性。实则或是C同时推动A，B的变化。例如冰淇淋销量与失窃率同起同落，并非冰淇淋中含有的物质导致人们犯罪欲望增强，而是夏天温度上升令人们更多的开窗，同时也更享受冰淇淋的消费。室外温度，才是导致冰淇淋销量与失窃率呈现相关的原因。人们对美债利率有两种主流思考角度。依托现金流折现模型，认为美债利率作为折现率，折现率升高所以资产价格下跌。另一种观点认为美债利率上升影响企业的融资成本，进而影响货币流动性。按照这两个思路，资产价格与折现率的关系，融资成本与流动性是渐变的。这不仅无法解释2016年更大幅度的美债收益率上行却没能导致波动率的骤升，更无法理解临界点前后的骤变。强行在A，B之间寻找关联，陷入了验证性偏见。优秀的逻辑，能用尽量少的假设阐述尽量多的现象。或者说，找到解释A，B的C。验证性偏见：个人选择性地回忆、搜集有利细节，忽略不利或矛盾的资讯，来支持自己已有的想法或假设（维基百科）（美国、欧洲央行资产负债表月增幅

那些听不见音乐的人认为那些跳舞的人疯了——尼采如同世上没有两片相同的树叶，世间也没有相同的股市。试图以一套逻辑理解两者的人们无不折戟沉沙。（沪深300指数的驱动因子）（标普500指数的驱动因子）在过去十年两国股市的驱动因素是迥异的。中国股市的驱动因素与估值相关，图中E/P的倒数即市盈率；而美国股市的驱动因素却更多与企业的创造盈利的能力相关，如自由现金流，营业收入。如果说P（价格）=P/E（市盈率）×E（盈利）。中国股市的变化更能用P/E解释，美国股市的变化更能用E解释。进一步说，估值决定中国股市，盈利决定美国股市。东西方的分歧与《盐铁论》和《国富论》的思想一脉相承。盐铁论主张国家稳定，国富论推崇财富积累。前者不可避免的牺牲效率，估值也因此出现波动，这就是“政策市”的根源。撇开更深刻的政治经济学探讨，转而用上述视角审视中美股市，会得到一个更惊人的结论。中美股市的驱动力在几乎同一时刻出现拐点，即美股见顶，沪指见底。（标普500指数的基本每股收益）从盈利角度观察，美股的每股收益不仅创下历史新高，盈利增速（图中的斜率）也创下经济繁荣期的新高，并且盈利增长的时间跨度也刷新历史记录。诚然物极必反，但我并不是一个简单的周期论者，背后的驱动因素若改变，周期自然随之变化。过去数年盈利“反常”攀升的原因是高收益的产业资本与低成本的金融资本的不匹配。当发债成本低于股利时，于是大量企业发行债券回购股票获得收益。而回购过程导致流通股数量下降，假定企业利润不变的情况下，回购的本身反而抬高了股利。美股盈利上升的重要动力是企业套利式回购。（现金与有价证券，总债务/EBITDA，短期债务）（流通股数，股价）麦当劳几乎是整个美股回购的缩影。2014年后，麦当劳通过长期债务融资增加杠杆后（总债务/EBITDA攀升），现金大幅增加，进而用现金回购股票（流通股数量骤减），股价也随之上涨。只要利益存在，市场就能够想尽办法套利。公司通过股票回购套利，而投机者参与美股的套利方式是，拆借资金套取股息。（美股ETF税后股息，美联储利率，标普500指数，Libor三个月期利率）(纽交所投资者借贷规模，标普500指数）第一阶段，2009-2017。只要股息率远高于拆借利率，套利便可持续，美股也随之上涨。纽交所投资者借贷规模（2017年底停更）也因此达到科网股泡沫的两倍，次贷危机的三倍。（美股ETF税后股息，美联储利率，标普500指数，Libor三个月期利率）（标普500ETF股息发放的季节性变化，绿涨红跌）标普500ETF的股息发放有季节性因素。往往在一季度大幅回调，二四季度上升，三季度保持稳定。理解这一点是理解2018年美股变动的前提。第二阶段，2018年2月。此刻Libor利率虽然在三月才逼近股息率，但市场实则预期了一季度的股息率回调。规模庞大的套利资金同向的撤离是导致当时美股暴跌的根本因素。第三阶段，2018年2月-2018年9月。我在二月份写下《为什么说美股是假摔》，认为套利空间再次出现，美股还能上涨。八月份在《美股牛市还能持续》默认三季度股息率如常，四季度季节性的分红回升能够抵消美联储加息的影响，美股的牛市能持续到年末。第四阶段，2018年9月21号后。当天公布的三季度股息大幅低于往年水平（第二个红圈），即使四季度股息回升也会被美联储的加息抵消，投资者的套利行为变得完全不可持续，十月初美股再次暴跌。从这个角度看，美股依然处在第四阶段，投资者无法以套利形式推动其上涨。美股上涨的另一动力——企业的回购呢？美国企业回购的根本动力来自于极低的企业债利率。橡树资本的霍华德•马克斯在最新的备忘录中摘录了这些新闻以表明发债质量到达一个历史极端的水平，大型企业贷款的平均

就像戏剧家贝托尔特·布莱希特所言「真理是时间的孩子，不是权威的孩子」，市场亦然。Ⅰ《中国股市的估值模型》--2018.5.30结论是，“模型显示暴跌之后中国股市估值仍然不低，值得注意。”当日股市收盘于3041点。本周五收于2740点。近两年新低。Ⅱ《为什么说美股是假摔？》--2018.2.7结论是，“现在并非崩盘的时点，美股的下跌不过是昙花一现。”当日标普指数收盘于2681点。本周五收盘于2840点。近历史新高。Ⅲ《下一次汇率改革的方向与必然》--2018.1.21结论是，“人民币还能继续升值，但必然迎来一次性的汇率贬值”一月份人民币升值幅度创十二年最大，五月至今人民币贬值幅度近10%。二十四年来贬值速度和幅度之最。Ⅳ《通胀的前夜》--2018.1.20结论是，“非必需品和必需品给人们带来使用效用的不一致，通胀对价格的影响也是分化的”，即必需品涨幅超过非必需品。Wind二级行业年初至今的涨幅前四名分别是：消费者服务Ⅱ；医疗保健设备与服务；制药、生物科技与生命科学；食品、饮料与烟草。无一例外。上述文章中涉及的汇率和股市模型已放置在公众号菜单栏中，以后会放在小程序中（如果作者洗心革面不那么懒的话）。

(本文原发于3月5日）外部的环境早已改变，以过去的指数点位来衡量如今的估值必然有“刻舟求剑”之嫌。所以看待市场时不仅要有看法，更要有算法，这也是使用量化模型的原因。非套利模型往往具有先天性的缺陷，因为它某种意义上是归纳法而非演绎法。归纳法依赖来自于历史现象的集合，但没有人可以保证未来的现象在过去的集合之中。唯一没有例外的事情就是永远有例外。这也是所谓“黑天鹅”的由来。

当你的观点已成为共识，那便是反思的时刻。——马克•吐温先说结论：现在并非崩盘的时点，美股的下跌不过是昙花一现。人们往往是经验动物，喜欢用过去对比现在。于是把远远偏离历史高点的美股称之为“泡沫”。康德之后，西方重新认识了哲学，凭借的正是这句：“因果律不来自于经验”。相关性不等于、更无法推出因果性。以各种历史指标比较乃至衡量美股的归纳法，是无法得到理性的结果的。在现有的套利机制下，美股仍然是被低估的。只要美股ETF税后股息率远高于美联储利率，套利行为会自然而然的推高美股。对套利者而言，如今的美联储利率是1.5%，税后股息率是2.77%。以100万美元本金为例，买入持有一亿美元头寸并卖空美股，每年利息支出200万美元，股利收入277万美元，年化收益率77%。（由于不受到价格波动影响所以可借得极高杠杆；从券商获取的资金成本会比美联储更高；存在股利大幅波动的风险，但安全边际很高）虽然远期卖出头寸，但可以轻易知晓套利行为本身会让套利空间缩小。股利难以直接受到影响，于是美股持续走高就是顺理成章的结果。对美国企业自身而言，股利率同样远高于债务融资成本。增加长期债务募得资金用以回购乃至并购的套利手段同样推动美股的走高——这种套利的本质来源于公司的市场价值大于资产重置成本，或者说，高收益的产业资本与低成本的金融资本的不匹配。美联储虽已加息数次，但利率依然太低。If

没有什么比在一个非理性的世界追求一个理性的投资策略更具有毁灭性。——约翰·梅纳德·凯恩斯中国房地产市场的正确策略只有一个，那就是买。如果还有第二个，那就是使劲儿买。因为公元二零零一年之后，买房不再是投资，而是套利。或者说，资产价格上涨是剧烈通货膨胀的直接反映，剧烈通货膨胀是如今货币发行机制的必然结果。外汇体制改革率先开启了这一潘多拉魔盒：此前央行的货币发行以给商业银行的再贷款为主，此后转为再贷款与外汇占款并重。2001年加入世贸组织后，极有竞争力的商品价格形成“出口导向型经济”，贸易顺差、外汇储备与外汇占款顺理成章的骤增。外汇占款甚至超过基础货币的80%，可见一斑。理论上，以外汇发行的每一元人民币背后都有足值的外汇担保，外汇对应的又是国外商品，如若物价上涨，政府可以用外汇买来外国商品投放市场，压低物价。如此说来，人民币不应有问题。问题恰恰出现在这里。首先，人民币的产权突破了限制。纸币的本质是债。人民币是央行的负债凭证，而外汇是出口企业的资产。央行以公众的资产作为政府负债的担保，就好比企业以全体员工的家庭财富而非企业资产发行债券。这个漏洞确定了无上限的人民币发行，这也是为何中国央行资产负债表世界第一的原因。其次，人民币的短期供求必然是不匹配的。美国以买入国债为担保发行美元。国债背后的货币代表了政府未来的税收，税款是销售收入扣除生产成本等费用的剩余，货币量与新增财富是匹配的；而外汇背后的货币是出口商品的销售收入，其中包括了生产成本等费用，只有一小部分才是社会新增财富，货币量必然远远高于新增财富。试想，出口导向型经济下的低廉的商品价格必然不断推高贸易顺差。在一个短期的市场中，出口商品会同时导致商品减少和货币增加，供求必然失衡。（还可以得到另一个推论，在不断推高的贸易顺差中，无论其真实价值如何，人民币必然求大于供而升值）当流通中的货币远远高于商品时，剧烈的通货膨胀是必然的。而人民币的背后的担保是外汇，或者说外国商品。在外汇不发生巨幅贬值的情况下，普通商品的价格是存在保障的。而居住类的商品——房地产，是无法通过国外商品的投放来压低的。于是结论变得很简单：只要中国的商品价格具有优势，在现行的人民币发行制度与外需为主的经济下，房地产价格的暴涨是必然事件。一叶落而知天下秋。

每次人们赞同我的时候，我都觉得自己一定错了。——奧斯卡·王尔德人民币近期出现大幅度的利率与汇率双升的现象。以利率平价公式而言简直不可思议，但从投机或套利的角度来看，则顺理成章。先说结论，人民币还能继续升值，但必然迎来一次性的汇率贬值——如同当年的

香港天文臺笔者不得不从蒙代尔不可能三角讲起：维基百科给出的定义比较直接：指一个国家不可能同时完成下列三者：资本自由进出（Capital

近日政府对房价采取雷霆手段。而我的模型显示，中国房价还有最后一涨。房价上涨无关供需。可以轻易计算出，若是所有在建住宅出售，户均住房面积将达110平方米。房价上涨也无关长期。要是市场确定城市化乃至人口涌入能在未来上涨，何不今日就达到那个价格？十多年来，不知多少人在所谓房价预测上栽跟头。他们只看到了房价的不合理性，却没能判断这不合理的动力能持续多久。原因仅仅是过去18年实质负利率下，中国平均资产收益率远高于贷款利率。这个背景下，无论从事借贷生意，还是贷款办厂，买房，乃至股票大宗商品，只要能借到钱，就能更有钱。贷款权力就是众人哄抢的致富金融特权。利率补贴才是房价上涨的真正动力。鉴于中国房价严重依赖于利率补贴，我以十年期国债收益率作为实际资金成本奠定了模型的基础。这个模型，不仅近乎完美的回测了过去18年的数据，还在年初判断了今年的暴涨，以及警告接下来的最后一涨。从模型再回到逻辑也很简单。在房地产乃至所有投资品的上涨阶段，最早进入的是成本最低的资金，这样才能获得收益。随着回报的提高，平均成本更高的资金也不断参与进来。这时候资金要求的回报率也随之提高——否则就亏钱了。于是远离平衡态的价格走势，都呈现不断递增的指数形态。上涨越到后期，只可能涨的越快，而非平稳。一旦平稳，回报率将远远低于资金成本，部分高成本资金的撤出甚至可能让回报率为负，这将更快速的完成更多资金撤出的正反馈。故而下跌必然是大幅度连续的暴跌。房价大趋势的拐点，在于中国还能否维持实质负利率，是否还有能力补贴贷款者。换个说法，就是还能否继续推高负债，能否继续加大贫富分化程度。中国的债务水平占GDP330%，基尼系数远超警戒线——可轻易见到，辛苦耕地仅获温饱的农民和不堪大城市生活成本的年轻人。现在的债务和贫富分化未必是极限，却远远偏离平衡态。当债务大规模违约时，负债无法再推高，负利率无法维持，房价上涨根本动力消失，也就是暴跌开始的时候。债务大规模违约之前，因为市场的前瞻预期，国债收益率的迅速上涨。国债收益率也就是资金成本的快速上涨，必然导致必要的回报率快速攀升。这段时间国债收益率的骤变，正是房价模型显示的最后一轮上涨的原因。顺带一提什么叫暴跌。本币汇率没有贬值到丧失价值尺度的话，以本币计价1997年香港房价下跌80%。诸君珍重，利乐有缘。

正利差套利交易是所有危机之源。(The

股市真正推动力在于分红回报，由后入者资金带来的纸面财富的增长最终会灰飞烟灭。市盈率受资金影响甚深，不能领先股市做出判断。分红回报源自企业的投资回报率，笔者以EBITDA（美国非金融企业税前收入）/CAPEX（美国非金融企业资本支出总额）衡量美企的投资回报率。EBITDA/CAPEX领先美股涨跌2-5年，过去24年的三次美股繁荣和两次衰退中，指标至少提前两年预计了其中的五次。而领先指标过去五年的下跌，预示着美股新一轮衰退即将到来。——为何领先指标此次间隔时间如此之长？——因为量化宽松美联储资产负债表的扩张与美股本轮七年牛市走势一致，量化宽松政策的大量资金逆市操作并扭曲了市场预期。套利资金不仅推动了美股的上涨，还影响了欧洲利率——扭曲了美欧的息差，甚至导致了欧洲的负利率。而美国-德国国债收益率之差已先于美股见顶。理论上，长债收益率应高于短债收益率，但由于美元套利交易者进入德国长期国债，压低了德长债收益率，所以市场出现了长短期国债收益率曲线趋向平滑甚至倒挂的现象。欧洲短期借贷成本被迅速拉高，美元成为了国际金融机构低成本的借贷货币，从美国拆借出来的套利资金充斥着全球资本市场。故而2013年以来，德长短期国债收益率之差领先欧元兑美元。债券收益率下降即债券价格上升，降息增加债券价值导致更多美元套利资本涌入——这也解释了为何欧洲日本降息乃至负利率，而欧元和日元反而大涨。目光再回到美联储资产负债表扩张后的美股。作为人类货币历史最重要的两种贵金属，白银和黄金还肩负着重要的意义——白银的工业属性和黄金的风险属性。白银/黄金意味着单位风险下的经济增长。2013年之前，银黄比与美股走势的差距最终都被弥合。2013年之后，除非美联储资产负债表持续扩张，否则美股必然经历大幅度调整以回归银黄比。而收缩资产负债表，是美联储的唯一选择。因为美国需要不断走强的美元。弱势的美元，意味着居高不下的通货膨胀（CPI），也就意味着资本利得持续高于工业利润，这导致了过去十余年美国疯狂的去工业化。而走强的美元，可以快速的让美国再工业化。国债属于财政预支，本质上是延迟税赋。突破美国宪法底线的国债最终将拖垮美国经济。对此只有两条出路：增加税收或是出售资产回笼美元。前者的前提是经济复苏，后者的后果是强大的美元。自911事件以来，美国财政收支不断背离，若放任必将引发财政危机。财政支出具有刚性特征，无法大规模压缩。唯有不断走强的美元，通过不断提升的购买力方能使现有的财政收入覆盖财政支出。美元不得不走强，也必然走强美元对欧元强或对日元强，将严重削弱美国企业的国际竞争力。同时，欧日货币的相对弱势，并不能向美国提供大规模廉价商品和服务，并不能增加美元的购买力。美元，是踏着倒下的人民币走强。引用许哲的流程图：美联储不再扩表

历史是不能代表未来，但是如果不去依靠历史，我们对未来将一无所知。首先更新并修正CC买入指数。指数表明，A股市场仍然不具备价值投资的基础。经济继续探底，散户依然不死心，楼市分流资金三大因素意味着底部还未到来。（CC买入指数的说明见前文）股市没钱赚，那投资楼市如何？我以租金收益率和十年期国债收益率之比为主体构建了判断楼市投资机会的简单模型，租金收益率是持有房产的现金收入，十年期国债收益率（与预期贷款利率趋势相同）是持有房产的现金成本，与租金收益率之比的变化意味着预期现金流的变化。考虑了中国的特殊情况，我还用企业亏损数据判断工商业流出资本，法规和投资特性的限制导致它们往往流入房地产市场。CC前瞻指数提前判断了几乎每一次大幅上涨和下跌。房地产价格在前瞻指数顶峰后大幅上涨，在前瞻指数触底后大幅下跌。如今前瞻指数仍在顶峰附近，说明楼市上涨阶段还未完成。——那么，何时是楼市的顶峰？——国债收益率大幅攀升之时，也就是债务违约潮到来之日。在宽松的货币政策下，政府和企业通过借新还旧就可以降低债务成本并获得更多借款。银行也可通过扩大信贷规模来弥补利差收窄而导致收入减少。看起来两全其美的好事，背后却隐藏着必然会发生的系统性风险——利率不可能永远持续走低，一旦真实利率反转，将迅速连锁产生大批债务违约。而这种反转，很容易被外部条件如农产品价格，地缘危机引发。顺附美英日房价与十年期国债收益率对比，及中国2015至今十年期国债收益率