粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒摘要1、全球经济从滞胀走向衰退。全球经济从效率转向安全模式，供给冲击取代需求因素成为通胀的主要因素，导致高通胀始终难以缓解（详见《全球通胀大变局：当前特征、长期趋势和政策启示》。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退（详见《为何美国经济“浅衰退”，但就业强劲？》）、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机（详见《欧洲能源危机的因与果》）、新兴经济体面临债务危机（详见《全球加息潮下，哪些新兴市场经济体可能爆发债务危机？》）。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。2、中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，还要看到经济在一系列稳增长政策的作用下将逐步企稳。当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口还将伴随全球经济衰退而下行。积极因素是一系列宽松政策密集出台将促进房地产稳定和进一步拉动基建。换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策推出，将对房地产市场企稳产生积极影响。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。3、财政在防范化解风险的同时自身风险有所扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年财政收入形势好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。4、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击：一是房地产风险引发的财政冲击，二是金融风险财政化，三是城投风险与财政风险交织，四是通胀风险引发的财政冲击，五是突发疫情和地缘政治因素。5、四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场，从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。总体上，我们认为既要看到风险，也要看到一系列政策将逐步生效稳定经济，从中长期看有充分的理由对中国经济继续保持乐观。风险提示：疫情反弹超预期、外部冲击超预期、经济下行压力超预期目录一、当前及下阶段财政经济形势（一）全球经济从滞胀走向衰退（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%二、关注五大经济社会风险产生的财政冲击三、政策建议正文一、当前及下阶段财政经济形势 （一）全球经济从滞胀走向衰退，金融脆弱性大幅上升全球经济从效率转向安全模式，供给冲击（逆全球化、地缘政治冲突、全球能源清洁化转型、老龄化率上升出生率下降）取代需求因素成为通胀的主要因素，仅仅使用货币政策解决不了供给冲击的问题，导致高通胀始终难以缓解。应对高通胀的加息却引发全球经济走向衰退，具体表现为美国经济走向衰退、欧洲陷入能源危机和可能的债务危机、新兴经济体面临债务危机，全球金融市场动荡、非美货币大幅贬值。IMF、世界银行等国际金融组织纷纷下调主要经济体增速预测。（二）中国经济面临总需求不足与结构性通胀并存：波折中恢复，下半年保4，全年预计增长3.2%，但从全球和中长期看仍有充分理由保持乐观1、今年经济走势呈“W”型。一季度开门红，4月至暗时刻，5月走出谷底，6月恢复，7月恢复受阻，8月在基数效应下恢复超预期，但下行压力仍大。8月经济金融数据超预期，与市场预期及公众感知不符，要理性看待：一是8月服务业和消费同比高增，主因基数效应扰动；二是8月实际消费仍较低迷，环比为历史同期罕见的负增长；三是8月经济数据也有积极的一面，反映政策持续发力生效。比如，汽车产销两旺，对上下游产业链形成巨大拉动，得益于车辆购置税优惠政策；房地产竣工加快，保交楼稳民生工作扎实推进；基建投资持续高增，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。2、今年形势类似2020年疫情+2018年中美贸易摩擦的叠加。疫情反复（病毒传染性更强，经济停摆范围更大，不确定性更高，现金流逐步消耗）及收缩性政策导致信心和预期较弱；贸易摩擦升级，外部环境复杂严峻；新旧动能交接期的青黄不接期，旧动能房地产下行产生负面连锁反应，新动能仍在进行中。3、经济社会发展目标更加多元：疫情要防住，经济要稳住，发展要安全。从单一目标到多目标，呼唤建立起适应多元目标的激励约束机制和治理机制，否则实现经济目标难度更大。4、疫情防控面临两难，躺平没有出路。不放开，要承受经济和就业压力大的阵痛；放开，一旦发生医疗资源挤兑和死亡率上升，后果更加严重。放开与不放开，涉及两害相权和发展理念，涉及不同群体和地区的利益：高收入与低收入群体、疫情相关与其他行业、服务业占比高与服务业占比低、老龄化率高与老龄化率低、医疗资源充沛与落后。总体上，我们认为目前的疫情防控有力地维护了人民群众的身体健康，体现了以人民利益为根本的理念，但部分地方政府要更加全面、准确地贯彻落实“不得层层加码”。5、当前经济恢复中遇到波折，主要是受疫情反弹、前期高温及房地产风险的影响；需求端看主要是房地产投资下行、消费低迷，基建和出口在支撑经济，但房地产风险仍未根本化解，出口在未来还将伴随全球经济衰退而下行。三季度预计3.5%，四季度预计4.0%，全年预计3.2%。6月以来国常会密集部署了一系列稳经济政策，将有利于稳经济：一是新增8000亿支持基础设施的贷款额度；二是两批6000亿的政策性开发性金融工具；三是2000亿“保交楼”专项贷款。在此之上，央行、财政部等还推出了设备更新改造专项再贷款、换购房个税退税优惠、公积金房贷定向降息等政策。6、明年中国经济仍面临较大的不确定性，取决于疫情是否稳定、房地产是否企稳、财政政策力度和外部冲击（全球经济需求），最关键仍是疫情和房地产。目前IMF和世界银行分别预计2023年中国经济增速为4.4%和4.5%。由于今年增速再度偏低，形成较低基数，我们认为只要疫情控制住或者疫情防控与经济社会发展统筹好、财政持续发力、房地产能稳住，GDP达到5%是可以预期的。具体如下：基于2022年全年增速3.2%，若2022-2023年两年平均增速为4.1%，2023年增速就能达到5%；若两年平均增速为4.5%，则2023年为5.8%；若两年平均增速为4.8%，则2023年为6.5%。由于形势复杂多变，2023年在5%上下波动，受基数影响，经济季度间增速波动非常大。二、要避免五大经济社会风险产生的财政冲击财政在防范化解风险的同时财政风险扩大，集中体现在收支矛盾加剧、区县支付风险和重整风险上升。下半年从收入角度好于上半年，但下半年支出压力不减，总体形势难言轻松。一般公共预算收入下行的同时叠加土地出让收入大幅下行，支出压力较大，债务集中到期。未来五大风险加剧财政紧张，必须未雨绸缪。一是要避免房地产风险引发的财政冲击。影响房地产相关税种及土地出让收入，土地出让收入可能较去年减少2.6万亿左右；行业风险化解需要财政支持，增加地方政府救助责任。7月13日，绍兴市镜湖新区开发建设办公室：“省里有明确规定，无论开发商出现任何问题，政府有责任确保交付。”7月19日，河南国资委旗下河南资产与郑州国资委旗下郑州地产集团共同成立地产纾困基金。二是要避免金融风险财政化。截至2021年末，全国村镇银行共有1651家。2021年四季度人民银行评级的高风险村镇银行103家，占全部高风险机构的32.6%，占村镇银行总数比例为6.2%。中小金融机构风险如处理不当，可能会对区域金融稳定形成威胁。为处置村镇银行风险，7月11日至8月11日，河南、安徽已累计垫付43.6万户、180.4亿元，客户、资金垫付率分别为69.6%、66%。大部分城商行以及一部分农商行的第一大股东是地方财政，且由于区域经营和属地监管，业务与当地财政紧密相关，因此地方财政承担着一定的兜底或关联责任。城商行和农商行存在几大劣势：一是资产质量较差，不良贷款率高；二是盈利能力较弱，资产利润率低；三是风险承受和吸收能力较差，拨备覆盖率和资本充足率低。经济下行背景下，银行业总体提高资本充足率以应对风险，农商行却反而下行。三是要避免城投风险与财政风险交织。部分高度依赖土地出让收入的地区土地出让收入大幅下降，而目前民营房企整体遇到现金流困难，部分城投通过拿地的方式为地方政府输血，但是城投也面临债务问题，这可能会导致城投与财政风险进一步捆绑。四是要避免通胀风险引发的财政冲击。PPI同比回落、CPI同比上升，财政收入的价格因素弱于上半年，但财政需补助中低收入人群和成本上升企业。五是突发疫情和地缘政治因素。突发疫情导致财政减收增支；突发地缘政治因素，引发企业经营成本上升，增加减税降费和补贴支出需求。三、政策建议四季度和明年经济工作的重点是基建继续发力、稳住房地产市场。从政策角度可以实施的有：适当调整刚性问责，激励地方政府稳定经济；增加赤字，优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。1、统筹疫情防控和经济社会发展，维护正常的生产生活秩序。2、加强财政、金融、产业政策间协调，避免财政政策成为其他政策的买单者。3、未雨绸缪储备财政子弹。推出增量财政政策工具，应对财政靠前发力导致的四季度财政资金青黄不接；2023年上调财政赤字率突破3%，扩大债务限额与余额空间以应对不时之需。提前发行2023年专项债额度、扩大结存限额发行使用、国有企业利润上缴等，弥补土地出让收入下行。4、优化债务结构，提高国债占比、降低地方债比重，提高一般债比重、降低专项债比重，适当支持城投合法合规发债；强化中央对地方、省级对市县的财政转移支付，避免支付风险。5、进一步下调房贷利率，明确释放出稳房市的预期和信号。6、要防止当前的现金流量表冲击，转化为资产负债表衰退，稳定资产价格。当前资本市场下挫与外部全球加息、国内信心和预期不足有关，要防止人民币贬值、金融市场动荡相互传递。7、着眼长远，平衡减税降费与财政可持续性，结构性加税（资源税、环保税、消费税等）。全球加息周期将引发全球结构性加税周期（政府债务成本上升，同时应对贫富分化）。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

全球加息潮涌现，欧美等发达经济体为抑制高通胀而激进加息，众多新兴市场经济体为防止资本外流和维护汇率稳定而被迫追随。利率大幅上升将显著增加新兴市场经济体公共部门和私人部门的还本付息压力，1980年代拉美债务危机和1997年亚洲金融危机会否重演？纵观全球，国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴市场经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其、巴基斯坦、波兰和埃及等国风险较高。来源：新财富杂志（ID：xcfplus）作者：罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）、方堃（粤开证券宏观分析师）今年，欧美发达经济体加息、国际能源和粮食危机对新兴市场造成冲击，部分脆弱的经济体或面临资本外逃、本币贬值，进而产生债务危机的风险。2022年5月，斯里兰卡宣布债务违约，加剧了投资者对新兴市场的担忧。7月，国际货币基金组织（IMF）总裁表示，目前30%的新兴市场和发展中经济体、60%的低收入经济体正处于或接近债务困境。9月，南亚国家遭遇严重洪灾，经济损失扩大，货币贬值加快，外储不断萎缩，巴基斯坦和孟加拉国已向IMF寻求救助，南亚债务危机或将来袭。本轮加息周期，新兴市场的债务风险有多大，对中国有怎样的外溢影响？从美国加息引发新兴市场债务危机的具体机制，我们可以详加研判。01美国加息引发新兴市场债务危机的机制历史上，美国加息周期、美元走强周期往往是新兴市场债务危机的导火索，典型案例如1980年代拉美债务危机、1997年亚洲金融危机。通常而言，美国加息周期启动，将通过加剧资本外流、抬高融资成本、冲击贸易收支、加大市场波动、掣肘货币政策五个渠道诱发新兴市场债务危机。一是资本流动渠道，利差收窄与货币贬值加大资本外流压力。2022年初以来，由于美元指数走强、美债利率上升，新兴市场证券资产对海外投资者的吸引力减弱，国际资本从净流入转向净流出。根据国际金融协会数据，2022年3-7月，新兴市场股票连续5个月出现国际资本净流出，合计超300亿美元。二是债务融资渠道，美国加息抬升新兴市场经济体的融资成本。美国加息后，新兴经济体的融资成本上升，易发生主权信用评级下调，外部融资条件恶化。据IMF统计，2021年末新兴经济体外债总额达11.9万亿美元，同比增长5.8%，外债占GDP比重达29.7%。新兴经济体多依赖于海外融资，近两年是其偿债高峰期，考虑到当前外债存量高，未来融资成本抬升或将加大再融资压力，高债务的新兴经济体风险较大（图2）。三是商品贸易渠道，出口需求走弱与贸易条件恶化将冲击国际收支。一是美国加息会抑制其总需求，外需转弱将冲击新兴市场的商品出口，欧美经济衰退预期，可能进一步导致全球贸易收缩。二是国际大宗商品价格大涨，部分发展中经济体是能源和粮食进口国，进口商品价格涨价幅度高于出口商品，贸易逆差可能扩大。这两方面因素使得新兴市场贸易账户国际收支状况变差，或将导致其偿债能力下降。四是金融市场渠道，全球资产价格波动引发流动性风险。美联储加息使得金融市场风险偏好下行，美国股债波动加剧，并向外输出波动率，新兴市场资产价格大幅波动，加大国内金融不稳定性，容易出现流动性风险。2022年美债波动率指数最高接近2020年疫情爆发时期，10年期美债收益率最高突破3.5%。无风险利率上升压制估值，叠加全球经济衰退预期冲击盈利，新兴市场权益资产或将大幅杀跌。五是货币政策渠道，新兴市场被动收紧货币，加大经济金融风险。根据“不可能三角”理论，小型开放经济体无法同时实现汇率稳定、资本自由流动和货币政策独立。美联储加息会掣肘新兴市场货币政策空间，新兴市场为了减少资本外流、支撑汇率，将被迫放弃货币政策独立性。2022年以来，已有24个新兴经济体密集加息，政策利率较疫情前的低点大幅提升（图4）。新兴市场被迫收紧货币可能会导致其经济增长放缓，国内企业融资环境恶化，高杠杆行业与企业难以偿付债务，可能连带金融体系出现风险。02风险研判：新兴市场将出现明显分化冰冻三尺非一日之寒，新兴市场债务危机往往是内外多重风险交织后的结果。外因包括美联储加息、美元升值、资本外流、地缘冲突爆发等，内因主要是经济结构失衡、贸易赤字和高外债等。新兴市场本身可以通过加快经济结构转型、改变融资结构、宏观政策协调等手段，增强国内经济金融体系韧性，降低美联储加息引发的债务风险。我们预计本轮新兴经济体将出现明显的分化。一方面，受益于大宗商品价格上涨和产业链转移的经济体，将因出口增长和国际收支改善增强偿债能力，如石油输出国、东盟主要国家的债务风险较低。同时，部分国家强化了财政纪律，减少财政赤字，降低外债融资，提前加息以应对潜在的资本外流风险。另一方面，全球能源和粮食危机冲击下，大宗商品净进口国面临的债务风险较高。国内经济脆弱、汇率贬值幅度较大、国际收支失衡、短期债务较高、政局不稳定的新兴经济体爆发债务危机的风险持续提升，尤其是阿根廷、土耳其，东欧地区的波兰以及中东地区埃及等非产油国的风险较高。首先，国内经济薄弱、产业结构单一的经济体偿债能力不足，容易发生债务危机。斯里兰卡成为今年首个主权债务违约的发展中国家。究其原因，首先是经济内增动力不足。斯里兰卡产业结构单一，主要依赖旅游服务业，疫情冲击下，其国际游客锐减，经济增长乏力。其次是粮食、能源供应不稳定。该国粮食和能源自给率很低，全球粮食和能源危机导致输入性通胀严重，2022年8月，其CPI同比增速高达64%。最后是融资结构不合理。斯里兰卡严重依赖外债，2021年末外债总额超507亿美元，较2011年翻了一番，而国际储备规模不到20亿美元，偿债能力不足。其次，汇率贬值幅度较高的经济体发生债务危机概率较高。当美元开启加息周期，本币贬值预期上升，会引发资本外流，资本项目恶化使得外储减少，而外储减少会进一步加大贬值压力，仅经济陷入恶性循环。汇率暴跌使得企业外债成本骤增，往往是债务危机的前奏。2022年新兴市场的汇率表现明显分化，多数经济体的货币对美元大幅贬值，今年1-8月斯里兰卡卢比累计跌幅超40%，阿根廷比索、土耳其里拉累计跌幅均超25%。地缘冲突下的波兰、匈牙利不仅面临外资撤出，还要应对高油价高食品价格的拖累，汇率贬值幅度较大。其三，国际收支长期不平衡的经济体外债风险较高。根据国际收支平衡表，外储变动等于经常项目下的流量和资本项目下的流量之和。如果经济体国际收支不平衡，经常项目与资本项目长期维持双逆差，外汇储备持续下降，将严重损害外债信用和主权信用。土耳其作为典型的石油净进口和消费国，长期维持经常账户和金融账户双赤字。美联储加息后，全球需求放缓导致贸易收缩，叠加高油价会加大净进口国的贸易赤字，其金融项目下资本流出压力大，对外举债融资的难度更大。其四，短期外债规模较大的经济体出现技术性违约的风险较大。短期外债规模大，意味着近期的偿付压力较大，如果缺乏充足的资金，容易引发技术性违约。外债偿还来源有两类，一是现有的外汇储备，二是未来经常项目下顺差，二者均指向土耳其、阿根廷外债偿债压力大。从短期外债/总储备的指标来看，土耳其（148%）、阿根廷（108%）短期外债/外储指标排名前两位，外储尚不足以偿付短期外债，显示其违约风险较高；而从短期外债/出口及初次收入的指标来看，土耳其（66%）、阿根廷（62%）同样排名前两位，显示其通过出口获取的外汇偿还短期债务的压力也较大（图9）。其五，社会动荡的中东国家，面临的债务风险较大。本轮美联储加息周期叠加粮食危机，使得中东国家面临粮食进口成本上升和货币贬值的双重压力。2010年全球粮价飙升，是导致中东多国社会动荡的重要原因。当前，埃及、摩洛哥、突尼斯、约旦国内局势紧张，粮价暴涨会直接加重民众不满情绪，导致政府支持率降低，容易导致主权债务评级下调，进而引发债务危机。03中国需要防范美联储加息的外溢效应整体而言，中国资产负债表十分稳健，这体现为外债规模可控、结构优化，对外负债率、偿债率、债务率均远低于国际警戒线，货币政策维持流动性合理充裕，通胀温和，充足的外储是人民币汇率的压舱石。2022年美国加息周期开启，会通过贸易往来、资本流动、金融市场多种渠道产生外溢效应，中国面临三重挑战。一是外需放缓，国内稳增长压力增大。本轮全球加息周期的突出特征是历史性通胀驱动，不仅压制投资者和消费者信心，还引发衰退风险。2022年加息周期对经济增长的负面影响将显现，7月IMF已将2022年全球经济增速预测下调0.4个百分点至3.2%。中国出口受到商品需求转弱、海外供给恢复影响而增速放缓，对经济增长的拉动可能弱化，稳增长的压力加大。二是资本流出影响国际收支平衡，增大汇率贬值压力。从流出渠道看，随着国内资本市场国际化，证券组合投资渠道形成的资本流动增大，而银行信贷等渠道资本流出规模大、波动高。从流出资产类别看，债券方面，2022年中美利差出现倒挂，中国国债对外资吸引力下降，2月以来，债券通境外机构持仓连续6个月负增长，2-8月外资机构累计减持约6000亿元。权益方面，A股市场北上资金3月净流出超450亿元、7月净流出210亿元。尽管证券市场外资占比相对较低，但这一渠道资本外流对汇市情绪的影响较大，可能加速人民币汇率贬值预期的形成。三是个别行业融资条件变差，会引发美元外债违约风险。去年房地产行业严监管、房企流动性压力加剧，2022年个别房企境外美元债付息和到期可能出现违约风险。美元加息导致短期利率快速抬升，企业信用利差也会走阔，不利于借新还旧再融资。而且，2022年下半年至2023一季度地产美元债到期规模较高，要警惕个别房企的违约风险蔓延。面对复杂严峻的国际形势，中国应当多措并举稳增长、稳金融、稳预期，不仅要防范美国加息的外溢效应，还要应对个别新兴经济体爆发债务危机的风险敞口。一是国内稳增长政策要积极发力，落实稳外贸政策，支持企业开拓新的海外市场。二是统筹疫情防控与经济增长，维护供应链稳定，尤其是保障重要初级产品供应。三是维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳定金融市场预期。四是创新模式解决危机国家的债务重组问题，保护我国企业的海外权益。-

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要当前西方世界与俄罗斯之间的制裁仍持续升级，加剧全球能源短缺风险。凛冬将至，脆弱的欧洲经济正面临新一轮能源危机。本轮欧洲能源危机特点有哪些？表层与深层次原因在哪？未来对欧洲政治经济造成哪些影响？对我国又有何启示？一、本轮欧洲能源危机的特点本轮欧洲能源危机集中表现为缺气缺电，与去年相比，出现时点更早、价格涨幅更高、影响范围更广。1、欧洲本轮能源危机始于6月，通常这是淡季但今年此时天然气受极端高温和欧盟加快天然气储备的影响，需求不弱。2、欧洲本轮气价和电价涨幅高于去年，8月末英国天然气价格同比涨幅359%，创出历史新高；天然气价格对电价的传导显著，两者高度正相关。3、今年能源危机影响范围更广，供给冲击更加严重。天然气对欧盟企业生产和居民生活至关重要，欧盟国家约1/5的电力、1/3的热力来自于天然气，导致欧洲多国出现能源短缺，多个行业受到能源冲击。二、本轮欧洲能源危机的成因欧洲本轮能源危机的根源在于能源体系脆弱，既有能源供应的长期结构性因素制约，也有地缘、天气等短期事件性因素冲击。1、长期结构性因素：一是欧洲传统化石能源对外依赖度较高，且进口来源集中。欧洲超过八成的天然气依赖进口，2021年度欧盟从俄罗斯进口天然气占全部供应量的32%，容易受到地缘政治风险冲击。二是欧洲长期推崇清洁能源，造成了能源供应稳定性下降，脆弱性上升。欧洲能源体现了“退煤退核、风光并进”的趋势，但风力、光伏等新能源高度依赖天气状况，发电不稳定。2、短期事件性冲击：一是欧盟推动对俄能源制裁过于激进，招致俄罗斯断供天然气反制。二是极端高温干旱天气既限制了传统能源运营，也冲击了清洁能源的生产。欧洲干旱使得航道水位线下降，导致煤炭等货运量减少，造成煤电供给不足。高温导致河流蒸发加剧，水库水位下降，“欧洲电池”挪威的水电发电量同比减少10%。法国核电面临设备老化和天气困扰，法国1-8月累计核电发电量同比下降20%。三、欧洲应对本轮能源危机的四大政策欧洲能源危机积重难返，本质上是内部能源结构失衡与外部地缘博弈的产物，短期无法根本性扭转。近期欧洲出台限制价格、征收暴利税、削减需求、增加供给四大措施应对危机。四、本轮能源危机对欧洲的影响1、能源价格高企和生产瓶颈持续推高通胀。欧元区CPI同比增速约一半由能源涨价贡献，预计四季度欧元区CPI同比大概率升至10%以上。2、加剧欧洲经济衰退风险，加速欧元与英镑贬值。3、高通胀加速加息周期，欧债危机或将重演。意大利等南欧国家出现债务危机的概率加大，债务风险可能向银行体系蔓延。4、碳中和进程受挫，能源转型让位于能源安全。德国被迫重新启动停运的煤电厂，将无法保证在2035年就完成电力行业的碳中和。5、政府治理失序，民粹主义盛行加深欧盟裂痕。能源危机加剧民众对政府的不满，意大利、法国、德国政府遭遇信任危机。今年欧洲政治格局更不稳定，右翼民粹主义政党支持率提升，反欧盟势力壮大。五、欧洲能源危机对中国的影响与启示1、外溢影响：欧洲能源危机会对我国产生外溢作用，造成外需放缓、汇率贬值、资产价格承压三大不利影响。一是我国出口面临结构性压力，成本优势的支撑或难以对冲外需放缓的冲击。短期看，欧盟生产受限利好高耗能的化工、金属、玻璃等中间品出口；长期看，欧洲能源危机或引发长时间经济衰退，经济需求整体性放缓，对我国出口的冲击将更严重。二是欧元英镑汇率贬值，推动美元指数再次冲高，在岸人民币兑美元仍有贬值压力。三是欧洲能源危机压制风险偏好，推动市场避险，国内权益资产价格仍有下行风险。2、政策启示：全球能源系统不稳定的背景下，我国应当统筹好发展和安全，做好初级产品保供稳价，保障能源供应安全。风险提示：欧盟继续加码对俄制裁加速能源价格上涨；地缘冲突长期化致使管道天然气无法恢复。目录一、本轮欧洲能源危机的特点二、本轮欧洲能源危机的成因1、长期结构性因素：传统能源对外依赖、清洁能源供应不稳定2、短期事件性因素：地缘冲突和极端天气三、本轮能源危机对欧洲的影响1、欧洲应对能源危机的四大政策措施2、能源危机对欧洲经济社会的五大影响四、欧洲能源危机对中国的影响与政策启示正文一、本轮欧洲能源危机的特点本轮欧洲能源危机集中表现为缺气缺电，与去年相比，出现时点更早、价格涨幅更高、影响范围更大。第一，欧洲本轮能源危机始于夏季，需求淡季不弱。去年气价自9月开始出现大涨，而本轮危机则始于6月，夏季正值度假时节，欧洲能源需求季节性下降，但天然气和电价却双双飙升。一是今年夏季欧洲出现极端高温，用电增加带动天然气发电需求。二是欧盟天然气快速补库存，今年欧盟加快储备天然气，9月初库容比已经超过80%，远高于去年同期的70%。天然气淡季需求并不弱，供应短缺叠加，市场涨价行情启动更早。第二，欧洲本轮气价和电价涨均幅高于去年，气价对电价传导显著。去年秋冬季采暖需求回升，天然气、煤炭价格同步上涨。而今年欧洲天然气价格涨幅远高于其他能源价格。今年6月以来，国际原油、煤炭价格震荡下行，但欧洲天然气价格仍继续攀升，创出历史新高。截至8月末，布伦特原油、鹿特丹煤炭、英国天然气价格近一年同比涨幅分别为32%、139%、359%。根据北欧电力市场数据，8月德国、法国、荷兰日前交易电价最高甚至突破600欧元，远高于去年末和今年一季度的高点。欧洲电价期货的涨幅更高，德国和法国明年交付的电价格在8月底上升至1000欧元附近。当前欧洲气价成本直接影响电价，这是基于边际成本定价。因为当前欧盟电力市场针对不同的发电商按统一的出清价格支付（Pay

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要今年美国经济陷入技术性衰退，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1、Q2环比年化分别为-1.6%、-0.9%），商品消费、固定资产投资是主要拖累项。而就业市场强劲超预期，7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的中枢；失业率降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势发生背离？“强就业”与“浅衰退”后续将有何变化？一、当前美国就业和经济出现背离的原因当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。1、劳动力市场数据滞后于经济周期。一是单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，1970年代经济衰退期也出现过非农就业仍持续增长的例子。二是失业率指标通常也滞后于经济周期。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，反而带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率都出现回落。2、疫情后劳动力供给恢复缓慢，进一步加大了滞后性。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行。疫情冲击后劳动力供给不足，使得实际就业对需求变化不敏感，就业可能更加滞后于经济走弱。3、经济的结构分化导致就业的分化。服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业的拖累作用。美国服务就业、服务消费距离疫情前仍有修复空间。今年以来，美国消费从商品切换到服务，带动服务业就业大增。7月服务业新增就业40.2万人，占全部新增非农就业的76%。而商品消费和地产投资负增长，尚未明显拖累制造业、建筑业就业。4、部分就业指标已经体现出需求弱化。一是企业招聘需求降温，职位空缺率从3月7.3%下降至6.6%，平均每个失业人员对应的岗位缺口从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大衰退风险1、“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减。美国企业同时面临需求收缩和成本高企，PMI新订单指数步入收缩区间，企业利润也出现负增长，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。2、“浅衰退”或有变数，美联储或继续加息将加大经济衰退幅度。当前劳动力供不应求带动名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储濒临“沃克尔时刻”，抗通胀是美联储当前的核心任务，或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温，进而加大实体经济衰退幅度。3、往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、地产投资的拖累幅度或将扩大。风险提示：大宗商品上涨导致通胀超预期；美联储加息超预期。正文一、当前美国就业和经济出现背离的原因近期美国经济陷入技术性衰退，而就业市场依然强劲，经济与就业的背离引发市场讨论。美国实际GDP连续两个季度环比负增长，商品消费、固定资产投资二季度环比年化-4.4%、-3.9%，是主要拖累项目。7月新增非农就业数52.8万，高于疫情前的的中枢；失业率超预期降至3.5%，与疫情前的低点持平。当前美国就业走势为什么与经济形势背离？”强就业“与“浅衰退”的组合后续将有何变化？我们认为，当下美国就业尚未充分反映经济动能减弱，二者背离主要是由于就业数据滞后性与经济出现行业分化。首先，就业本身滞后于经济变化，疫情后劳动力供给恢复缓慢进一步加大了滞后性；其次，经济复苏的不均衡导致就业的分化，服务生产对就业的正向拉动较强，大于商品生产对就业拖累作用。最后，部分就业指标已经出需求弱化的迹象，体现在职位空缺率、住户调查就业数下降。1、劳动力市场数据滞后于经济周期变化一是历史上出现过非农就业增长滞后于经济增长。单月新增非农就业数据波动较大，对经济周期的指示意义有限，而采用非农就业存量同比衡量的就业增长与GDP增长的同步性更高，1970年代经济衰退前期也出现过非农就业仍持续正增长的例子。今年Q2美国GDP同比已经快速下行，而非农就业增速尚未跟随下行。二是失业率指标通常也滞后于经济周期。失业率可能在衰退期之初变化不明显，到了深度衰退时期波动才会突然加大。在衰退早期，可能会有一部分沮丧劳动者，不再寻找工作，退出劳动力市场，带来失业率下降，在2001年、2007年经济衰退开始后前两个月，失业率反而都出现了回落。2、劳动力市场供给受限，导致就业对需求变化不敏感当前美国劳动力供给恢复较慢，就业进一步滞后于经济。美国劳动力市场错配严重，供不应求。疫情冲击导致部分中老年劳动力提前退休，还会导致接触性行业的就业意愿低迷，叠加人口老龄化等因素影响，美国劳动力供给的恢复较为缓慢。本轮经济复苏周期中，非农企业部门就业人数略高于疫情前水平，但依然低于疫情前的趋势线。今年以来，非农劳动力参与率于3月62.4%见顶后持续下行，7月劳动参与率较疫情前仍有超1.3个百分点的缺口。疫情冲击后劳动力供给修复路径拉长，劳动力缺口仍大，可能使得就业对需求变化不敏感，使得就业走弱的时点更晚出现。3、经济结构不均衡造成就业行业上的分化一是美国服务消费引起服务就业局部过热。服务生产企业的就业占全部非农就业人数的80%，而服务消费约占全部个人消费的60%。今年年初以来，伴随疫情影响消退，美国消费从商品切换到服务，服务消费成为增长主力。服务业景气也是就业市场的主线，7月服务业新增就业40.2万人，是新增就业的主要来源，占全部新增非农就业的76%，细分行业上主要来自于医疗保健业（+9.66万）、休闲酒店业（+9.6万）、专业和商业服务业（+8.9万）。二是商品消费和地产投资尚未明显拖累制造业、建筑业就业。当前美国经济补库存放缓，Q2库存变化拖累GDP环比多达2个百分点；而企业也面临库存挤压，但尚未开始削减招聘计划，商品生产相关制造业和服务业就业尚未大幅下滑，7月制造业、批发业、零售业新增非农就业数依然保持正增长。Q2住宅投资拖累GDP环比0.7个百分点，但建筑业就业也未出现明显恶化，7月新增就业反而边际增加。4、部分就业指标已经体现出需求弱化一是经济形势不容乐观，劳动力市场需求指标已经开始走弱。经济放缓并未直接导致裁员，而是使企业招聘需求降温，体现在职位空缺数从高位回落。美联储加息后，职位空缺率从3月7.3%下降至6月的6.6%，职位空缺数降至1070万，平均每个失业人员对应的空缺岗位数从3月的2.0小幅回落至6月的1.8。二是住户调查的新增就业数据显示劳动力市场需求或已放缓。新增非农就业数据，来自于企业调查（CES），统计岗位数，对于同时身兼多个职位的劳动者可能存在重复计算。而住户调查（CPS）的新增就业，统计对象是劳动者，区分了全职、兼职和身兼多职的情形。2022年4月以来，基于企业调查的新增非农数据超预期，但是基于住户调查的新增就业人数两度出现负增长。7月住户调查新增就业人数17.9万，远远低于新增非农就业数52.8万。二、未来展望：劳动力市场跟随经济降温，加息周期延长或加大未来衰退的幅度当前“强就业”不可持续，未来仍会跟随经济动能走弱而衰减；而且“浅衰退”也有变数，未来美联储继续加息预计将加大经济衰退的幅度，会加快非农就业回落的步伐。往后看，美国经济今年年末走向“实质性衰退”或难以避免。通胀预期高企，金融条件收紧对美国经济的制约还将持续，居民消费和企业投资信心低迷，商品消费、固定资产投资的拖累幅度或将扩大。1、企业利润空间收窄，未来就业将跟随经济走弱美国企业同时面临需求收缩和成本高企，就业市场需求或将大幅降温。一是当前制造业需求已随着美联储加息而走弱，后续对就业拖累幅度可能加大。7月美国ISM制造业PMI降至历史中枢下方，而新订单指数、就业指数已经连续数月处于50以下。二是企业部门利润已率先收缩，就业收缩或将随后到来。虽然美国GDI（收入法GDP）依然正增长，但Q1美国GDI中归属企业部门的净经营盈余环比-0.4%，扣除存货计价和资本消耗的企业利润跌幅更大，Q1环比-2.2%。PMI新订单指数、企业利润收缩，指示未来就业需求或将大幅降温，或将带动失业率上升至4%以上。2、工资通胀螺旋风险加大，经济衰退风险上升劳动力市场的拐点迟迟未至，美联储紧缩或将持续更久。一方面，劳动力市场的紧俏带来名义工资持续上涨，工资通胀螺旋风险加大通胀粘性；另一方面，菲利普斯曲线回归，当前的极低的失业率带来更大的通胀压力。7月工资-通胀螺旋指数继续升至15.3%，接近1970年代的高峰。美联储或将通过更大力度的紧缩，才能给通胀降温。美联储濒临沃克尔时刻，未来实体衰退幅度也将加大。近几次议息会议上，美联储反复强调软着陆的信心，但这是建立在美联储能抑制通胀的基础上，能够在实体经济衰退初期适时调整货币政策，从而避免硬着陆。而当下，美联储加息和缩表双管齐下，“浅衰退”不再是基准假设，80年代“沃克尔时刻”的大幅衰退或将重演。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001分析师：方堃，执业编号：S0300521050001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒粤开证券宏观分析师：方堃摘要近三十年以来，和平环境下的人口红利、全球化、技术进步扩大了总供给，叠加需求低迷，全球通胀整体温和。目前新冠疫情和地缘冲突重塑全球经济格局，能源和粮食价格飙升加剧全球通胀风险。通胀的底层逻辑正发生结构性变化，该如何认识当前的通胀变局，如何判断通胀的未来大势，中国又该如何应对？一、当前全球通胀变局的四个特征1、区域分布：全球普涨，从大缓和时代步入高成本时代。过去美国为首的发达经济体通胀下行，带领全球步入低通胀的大缓和时代。当前全球通胀更普遍，尤其是欧美发达经济体CPI创四十年以来新高，全球CPI高于5%的经济体占比超6成。2、结构上：由点扩面，从能源向核心商品和服务扩散。过去通胀局限在少数商品，驱动力往往是能源价格波动，而核心通胀相对稳定。当前通胀周期的显著特征是商品涨价更加普遍，居民商品消费强势复苏。美国通胀特点是由点扩面，商品和服务接力上涨；而欧洲通胀特点是能源主导、工业品涨价超预期。3、生成机制：预期脱锚，从暂时性通胀到预期自我实现。过去发达经济体央行采用了通胀锚定在2%的政策目标，居民的通胀预期也保持稳定。当前的高通胀最初被认为是暂时性通胀，但随着居民的通胀预期不断强化，产生了自我实现机制，中长期的通胀预期也有脱锚风险。4、根本原因：供需错配，供给冲击较需求变化更为关键。本轮通胀固然有需求旺盛的因素，供给侧受到疫情因素和地缘冲突的影响持续强化，主导了通胀走势。一是劳动力供给缺口导致生产受到制约，二是供应链瓶颈放大供需矛盾，三是俄乌冲突导致大宗商品价格飙升。二、未来全球通胀中枢抬升的趋势：渐行渐近的高通胀时代目前支撑全球低通胀的和平红利、经济全球化红利、人口红利、环境成本红利四大因素逐步消失，全球未来难以回到低通胀的大缓和时代。未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。1、政治军事格局变化导致防务成本上升和资源品供应风险。一是军事方面，欧亚大陆地缘安全重要性上升，将驱动主要国家军费开支的扩张，这会限制非国防的生产要素投入，还可能增加债务融资从而产生滞胀效应。二是政治方面，民粹主义盛行引发资源断供风险，生产铜和锂的南美各国纷纷增税和推进国有化，资源民族主义会引发上游资源品的供应风险。2、逆全球化导致贸易成本上升，全球生产要素配置效率下降。一是关税和非关税壁垒增加导致商品流通成本上升，美国加征关税已对高通胀推波助澜。二是产业链本土化阻碍比较优势的发挥，发达经济体鼓动制造业回流必然导致用工和供应链成本增加。东南亚经济体供应链尚不完善，与中国的经贸联系紧密，区域一体化才能实现资源最优配置。3、人口老龄化导致劳动力成本上升，工资-通胀螺旋的风险上升。一是人口老龄化和劳动力的减少已经是长期趋势，未来劳动力成本将不可逆上升。二是工会力量的复苏，尤其是高收入群体如科技企业员工的议价能力提升，加大工资上涨的弹性。三是劳动力工资和同劳动生产率的差距扩大，会加剧工资-通胀螺旋。4、碳中和会带来碳税和碳交易，导致上游原材料成本上升。一是减碳限产导致高碳行业和低碳行业的长期分化，高碳行业生产约束加剧工业品价格上涨压力。二是碳税导致能源成本上升。2021年全球共有27个国家实施了碳税，覆盖全球碳排放总量的5.4%。未来更多国家和地区实施碳税，提升传统化石能源的价格。三、中国如何应对全球通胀变局身处全球通胀变局之中，我国也面临输入性通胀压力，需要及时出台政策应对劳动力成本上涨、碳中和抬升能源成本、逆全球化削弱贸易条件、地缘冲突引发供应风险四大压力。1、应对逆全球化的效率损失，要积极加入更多高水平区域贸易协定，同时发展国内统一大市场为企业降成本。2、应对劳动要素成本上升压力，关键在于提升劳动生产率，鼓励制造业升级和人力资本积累。3、应对碳中和与能源成本上升压力，要做好国内保供稳价，探索与碳中和相协调的产业、财政和货币政策。4、应对全球政治军事格局变化，要继续落实“一带一路”倡议，巩固与东南亚、欧洲的合作关系。风险提示：全球地缘冲突加剧；经济逆全球化超预期正文一、当前全球通胀变局的四个特征新冠疫情和地缘冲突改变了全球经济和通胀格局，呈现令人担忧的四个特征：发达市场同新兴市场普涨；核心通胀出现商品普涨；通胀预期出现脱锚风险；供给因素主导通胀走势。1、区域上：全球普涨，从大缓和时代步入高成本时代1990年代，经济全球化加速推进，发达经济体和新兴经济体的通胀走势逐渐趋于一致。美国为首的发达经济体通胀逐渐将至3%以下，带领全球步入低通胀、低失业、低波动的大缓和时代（the

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进、原野摘要受疫情严重冲击，当前经济下行压力进一步凸显，除了稳定房地产销售和投资、扩大基建投资外，刺激汽车消费成为稳增长的重要抓手之一。近期中央和地方政府均密集出台了汽车消费刺激政策。我们在稳增长系列报告《专项债“进”与城投债“退”，如何影响基建？》《房地产何时见底？》之后再度推出消费稳增长报告《刺激汽车消费的效果评估》，分析汽车产业在国民经济的作用，比较本轮政策出台的背景和具体措施，并展望效果。后续还将从中长期视角推出《中国汽车消费：发展格局、影响因素及未来趋势》。一、汽车产业是国民经济的重要支柱汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，对经济发展和社会稳定有着举足轻重的作用。1、从生产角度看，汽车制造业总产出、增加值分别占制造业的7.2%和7.0%，均居于第三位，体量较大。2、从产业链角度看，汽车产业链几乎覆盖工业生产的各个领域，并对服务业产生需求支撑。根据投入产出表计算的完全消耗系数，汽车生产对有色金属（轮辋、发动机、电池等）、化工产品（防冻液、电解液等）、计算机电子设备（汽车电子）、黑色金属（车身、汽缸等）、通用设备（焊机等）、橡胶塑料（轮胎、转向盘等）消耗较大。同时，汽车销售依赖专营汽车零售店以及广告等营销宣传，对批发零售、商务服务等配套服务需求较大。此外，汽车产业对社会生产拉动作用大，每增加1单位终端需求，会带动其他产业释放近3倍的产出效果。3、从投资角度看，近年来汽车固定资产投资在制造业投资的占比稳定在6%以上，2021年汽车制造业投资占比为7%，居制造业前列。4、从消费角度看，汽车已成为商品消费中最重要的分项。2021年限额以上企业商品零售总额中，汽车类消费占比达到28.5%，居于首位。二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台刺激汽车消费是稳增长的重要抓手之一。一方面，汽车销售、生产降幅明显，4月同比分别下降31.6%和31.8%，具有政策刺激的必要性和反弹空间；另一方面，汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，刺激政策能发挥巨大的带动作用和乘数效应。1、放宽汽车限购，购置税减免。5月23日，国务院常务会议部署了6方面33项稳经济一揽子措施，其中明确要求“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”。2、新一轮“汽车下乡”，多地出台购车补贴政策。5月27日，工信部召开提振工业经济电视电话会议，要求组织新一轮新能源汽车下乡活动，推出一批信息消费示范城市和示范项目，促进汽车、家电等大宗商品消费。多个省市相继出台“鼓励汽车消费”政策，包括以旧换新优惠、购车发补贴、发消费券、推动新能源汽车下乡等多种方式。三、本轮政策刺激效果展望本轮汽车消费刺激政策工具多、力度大、范围广，将有效提振汽车消费，进而通过对上下游产业链的拉动，加速相关行业恢复和增长。1、已出台的放宽汽车限购政策将直接增加汽车销量8万辆。广州和深圳将于5-6月期间，在原有基础上，分别增加3万和1万个购车指标；上海则将于年内新增非营业性客车牌照额度4万个。2、汽车购置税减免600亿元有望拉动100-200万辆新增汽车需求。若按3-5倍的消费撬动杠杆以及均价15万元左右的主流消费车型计算，600亿元的购置税减免有望新增100-200万辆的汽车销量。3、汽车下乡、购车补贴等政策或再新增几十万辆汽车销量。从各省市已出台的政策来看，购车补贴力度约为购置税减免力度的一半左右，其中新能源车的补贴力度大于燃油车。四、影响刺激效果的其他因素本轮汽车消费刺激与前几轮的背景存在不同，政策效果可能低于预期。1、疫情冲击供应链产业链，汽车生产或无法足额满足汽车销售需求。目前，上海、江苏仍面临人员返岗复工率低、产能利用率低等诸多困难，复工复产进展缓慢，其零部件供应还不能满足汽车生产需求，生产经营受到影响。2、居民收入增速放缓、边际消费倾向下降，或在一定程度上削弱刺激效果。经济下行，居民收入下降，同时为了应对疫情带来的风险增加，居民不得不增加预防性储蓄，消费额度下降。汽车作为大额非必需品，居民购买决策或更加审慎。3、地方政府财政紧张，车企面临成本端压力，政策补贴和销售让利空间有限。汽车下乡和购车补贴等政策成本需要由地方政府和车企等负担，但是当前地方政府财政收支矛盾加剧，车企面临长期亏损和原材料价格涨价等困难，导致政策力度受限。像广东和山东的刺激政策均仅截至6月底，实施时间较短。风险提示：疫情发展超预期、供应链产业链恢复超预期目录一、汽车产业是国民经济的重要支柱二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台三、本轮政策刺激效果展望四、影响刺激效果的其他因素正文一、汽车产业是国民经济的重要支柱汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，对经济发展和社会稳定有着举足轻重的作用。1、从生产角度看，汽车行业体量巨大，总产出和增加值均居制造业前列，且有不断上升的趋势。投入产出表数据显示，2017年汽车制造业总产出占制造业的比重为7.2%，较2012年提升0.9个百分点，排名从2012年第六位跃升至第三位，在国民经济中的地位不断提升。增加值占比为7.0%，亦居于制造业前列。2、从产业链角度看，汽车产业链纵向延伸较长，几乎覆盖工业生产的各个领域，并对服务业产生需求支撑，在国民经济中有着广泛的影响力。完全消耗系数（简称完耗系数）是指某产业增加一单位总产出，需要直接和间接消耗其他行业总投入的数量。例如车身制造需要直接消耗钢材，同时用于汽车生产过程的冲压设备、焊机等本身的制造也需要消耗钢材，完耗系数能较好反映这种产业间的关联。影响力则反映某产业终端需求增加一单位时，会促进社会生产规模扩大多少，类似于凯恩斯乘数。而影响力系数指某一具体行业影响力与社会平均影响力的比值。完全消耗系数和影响力系数为观察汽车产业关联度和影响力提供了一个量化视角：1）汽车产业不仅与中上游工业关联密切，也牵涉批发零售、商务服务、道路运输等配套服务。汽车生产对有色金属（轮辋、发动机、电池等）、化工产品（防冻液、电解液等）、计算机电子设备（汽车电子）、黑色金属（车身、汽缸等）、通用设备（焊机等）、橡胶塑料（轮胎、转向盘等）消耗较大。同时，汽车销售依赖专营汽车零售店以及广告等营销宣传，对批发零售、商务服务等配套服务需求较大。2）汽车产业与自身联接紧密，适合采取集群式发展。其完耗系数为0.56，意味产业优化升级有赖于内部结构优化，尤其是零部件与整车的协调。3）汽车产业对于有色金属、计算机等电子设备的消耗呈不断增加趋势，对于批发零售、商务服务的需求也不断提高，与服务业融合加速。一方面，意味着对电池、电机等的需求在上升，也一定程度反映出汽车轻量化发展的趋势（铝）。另一方面，说明汽车产业链的价值重心由传统的生产制造向前端研发和后端服务转移，消费和科技属性日渐凸显。4）汽车产业对社会生产拉动作用大，每增加1单位终端需求，会带动其他产业释放近3倍的产出效果。汽车产业影响力系数大于1，居于88个行业前列。3、从投资角度看，汽车投资占比大，高于多数细分制造业。2017年汽车制造业投资总额达到1.3万亿元，占制造业投资的6.8%。以累计同比粗略估算，近年来汽车投资占比稳定在6%以上，2021年汽车制造业投资占比为7%，居制造业前列。4、从消费角度看，汽车已成为商品消费中最重要的分项。随着人民生活水平逐渐提高，消费需求日益增长，汽车成为重要的大众消费品。2017年投入产出表数据显示，剔除粮油、烟酒等食品项后，汽车的终端消费占整个商品消费的19.3%，而90年代末尚不足1%，如将石油制品视为互补品，该比例达25%。2021年限额以上企业商品零售总额中，汽车类消费占比达到28.5%。二、新一轮汽车消费刺激政策密集出台受疫情严重冲击，当前经济下行压力进一步凸显，刺激汽车消费成为稳增长的重要抓手之一。一方面，汽车销售、生产降幅明显，4月同比分别下降31.6%和31.8%，具有政策刺激的必要性和反弹空间；另一方面，汽车产业具有体量大、产业链长、关联度高、影响面广、消费占比高等特点，刺激政策能发挥巨大的带动作用和乘数效应。1、放宽汽车限购，购置税减免5月23日，国务院常务会议部署了6方面33项稳经济一揽子措施，其中明确要求“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”。此外，会议还提出了稳产业链供应链、优化复工达产政策，汽车央企发放的900亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息等多项利好汽车行业恢复和发展的政策。放宽汽车限购有助于释放此前被压抑的购车需求。过去部分城市出于缓解拥堵、治理污染的考虑采取了汽车限购政策，对汽车消费需求形成挤压。但长期看，限购政策将逐步放宽，政策将从购买管理转向使用管理。其一，限购并没有限制汽车使用，道路、城市资源的合理规划，汽车使用成本的管理显然对于解决拥堵更为重要。其二，稳增长和促消费的主基调下，治理拥堵逐步居于次要矛盾。2021年至今商务部、工信部多次强调要推动各地放宽、取消汽车限购，已实施汽车限购的地方，通过增加号牌指标、放宽号牌申请条件、精准设置限购区域、探索拥堵区域内外车辆分类使用政策等措施。其三，限购带来的牌照紧张导致消费者产生“一次买到位”的心理，不利于一些入门级经济轿车的销售，反而进一步刺激了豪华车销售。购置税减免是刺激汽车消费的最有效政策之一。近十年购置税刺激和退坡几乎是汽车销售趋势性波动的主线。前两轮购置税减免刺激政策出台于2009-2010年以及2015-2016年。2009年，1.6升及以下的小排量乘用车的车辆购置税由原来的10%降至5%，2010、2011年逐步恢复至7.5%和10%，同时安排财政大力支持“汽车下乡”、“以旧换新”等。2015-2016年再度采取和2009-2010年相同的购置税政策。整体看，每一次短期政策都显著提振了汽车消费，但透支需求后，汽车消费增速也随政策退坡而下降。2、新一轮“汽车下乡”，多地出台购车补贴政策新一轮“汽车下乡”开启。4月25日，国务院办公厅印发《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，指出要以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡，推进充电桩（站）等配套设施建设。5月27日，工信部召开提振工业经济电视电话会议，要求组织新一轮新能源汽车下乡活动，推出一批信息消费示范城市和示范项目，促进汽车、家电等大宗商品消费。多个省市相继出台“鼓励汽车消费”政策，包括以旧换新优惠、购车发补贴、发消费券、推动新能源汽车下乡等多种方式。其中，深圳成为首个对个人新购汽车进行补贴的一线城市，且力度非常大，出台了对新购置符合条件新能源汽车并在深圳市内上牌的个人消费者，给予最高不超过1万元/台补贴；新增投放2万个普通小汽车增量指标，对购置符合条件新能源汽车的中签者，给予最高不超过2万元/台补贴等10条政策。三、本轮政策刺激效果展望本轮汽车消费刺激政策工具多、力度大、范围广，将有效提振汽车消费，进而通过对上下游产业链的拉动，加速相关行业恢复和增长。1、已出台的放宽汽车限购政策将直接增加汽车销量8万辆。在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州、海南等7个限牌省市中，广州和深圳将于5-6月期间，在原有基础上，分别增加3万和1万个购车指标；上海则将于年内新增非营业性客车牌照额度4万个。仅此一项，就将增加8万辆的汽车销量。未来其他限牌省市或将有相似政策跟进。2、汽车购置税减免600亿元有望拉动100-200万辆新增汽车需求。当前车辆购置税税率为10%，而新能源车仍在享受免购置税政策，因此本次购置税减免主要针对燃油车。若与前两轮购置税减免一样，税率减半至5%，则按照均价15万元左右的主流消费车型计算，每辆车可优惠约6600元，惠及900多万辆车。若按3-5倍的消费撬动杠杆计算，600亿元的购置税减免有望新增100-200万辆的汽车销量。3、汽车下乡、购车补贴等政策或再新增几十万辆汽车销量。从各省市已出台的政策来看，购车补贴力度约为购置税减免力度的一半左右，其中新能源车的补贴力度大于燃油车。四、影响刺激效果的其他因素本轮汽车消费刺激与前几轮的背景存在不同，政策效果可能低于预期。1、疫情冲击供应链产业链，汽车生产或无法足额满足汽车销售需求。目前，上海、江苏仍面临人员返岗复工率低、产能利用率低等诸多困难，复工复产进展缓慢，其零部件供应还不能满足汽车生产需求，生产经营受到影响。2、居民收入增速放缓、边际消费倾向下降，或在一定程度上削弱刺激效果。经济下行，居民收入下降，同时为了应对疫情带来的风险增加，居民不得不增加预防性储蓄，消费额度下降。汽车作为大额非必需品，居民购买决策或更加审慎。3、地方政府财政紧张，车企面临成本端压力，政策补贴和销售让利空间有限。汽车下乡和购车补贴等政策成本需要由地方政府和车企等负担，但是当前地方政府财政收支矛盾加剧，车企面临长期亏损和原材料价格涨价等困难，导致政策力度受限。我们可以看到，像广东和山东的刺激政策均仅截至6月底，实施时间较短。分析师：罗志恒，执业编号：S0300520110001免责声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信公众号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本公众号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消关注、接收或使用本公众号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本公众号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。风险提示及法律申明风险提示：股市有风险，投资需谨慎法律申明：本公众号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究公众号。本公众号不是粤开证券研究报告的发布平台，本公众号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本公众号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本公众号内转载，本公众号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。本公众号旨在交流证券研究经验。本公众号所载的全部内容只供参考之用，投资者须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本公众号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本公众号并不构成对投资者的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本公众号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，公众号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，投资者需自行承担依据公众号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。本公众号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本公众号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本公众号投资者注意上述其他材料的责任，亦不对因投资者使用本公众号内容而导致的损失负任何责任。投资者如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。本公众号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本公众号保留一切法律权利。投资者对本公众号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本公众号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：贺晨、牛琴摘要当前我国经济下行压力加大，稳增长重回政策首要目标。专项债、城投债作为影响基建投资的重要资金来源，备受关注。专项债发行进度如何？投向基建的比例有多少？有哪些特征？城投债监管是否放松？净融资情况如何？地区间“两极分化”形势有没有改变？本文主要回答以上问题。在以往经济下行压力较大时期，城投债、PPP、非标等是拉动基建的重要资金来源。伴随政策“开前门、堵后门”，近年来专项债对基建的重要性提升，逐渐成为稳投资、促基建的主要抓手，而在严控隐性债务的基调下，城投债融资延续整体偏紧的政策导向。今年一季度以来，专项债与城投债延续一“进”一“退”，彰显了当前稳增长和防风险并重政策导向。从实际效果来看，专项债的“进”难以弥补城投平台的“退”带来的基建投资资金缺口，当前基建投资面临三重矛盾：一是专项债发行放量与项目边际收益下行及财政可持续性的矛盾，二是银行加大信贷投放与社会资本预期转弱及基建投资意愿下降的矛盾，三是严控地方隐性债务、避免宏观杠杆率过快上升与地方可用财力下降及刚性支出不减的矛盾。若政策不加码，预计2022年基建投资增速前高后低、整体难以大幅反弹，维持全年增速4%-6%的判断。一、一季度专项债放量发行，呈现四大特征一是发行使用加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。二是投向更趋优化。一季度投向基建相关领域的占比达到61.6%，较2021年全年提高2.3个百分点，与财政发力稳基建相关。三是向重点地区倾斜。广东、山东、浙江三省新增专项债发行规模靠前，均超过千亿元，合计发行规模占全国的33.3%。四是撬动作用更强。一季度共有19个省份将专项债作为项目资本金，合计规模超过1100亿元，占专项债发行规模的8.8%，而去年全年专项债用作资本金的规模比重大约为5.2%。二、城投融资监管趋严，净融资缩减防范化解隐性债务风险大背景下，城投债融资政策维持2021年以来整体偏紧的态势，甚至有所加码。一季度城投债发行端依然偏紧，批文相对稀缺、终止审查金额大幅提升。2022年一季度，城投债终止审查金额为1185.1亿元，为2021年同期的2.7倍。此外，从“终止审查/（已通过发审会+注册生效+终止审查）”来看，2021年5月和2022年2月这一比率大幅攀升，分别达到67.9%和139.8%，分别反映两轮政策收紧对发行注册通过率的影响。一季度城投债发行与净融资规模均有所下滑。一季度城投债共发行14170亿元，较去年同期减少1342亿元；净融资规模6022亿元，较去年同期减少1128亿元，同比下降15.8%。政策端的边际变化在城投债的发行结构上也有所体现，呈现出公募化、评级高、期限短三个明显的倾向。不同地区城投债净融资从去年的“两极分化”逐步走向“均值回归”。2021年受隐性债务监管趋严、土地市场遇冷导致地方实际可用财力增速下降，市场投资者避险情绪浓厚，城投债市场以省域为单位呈现出极致的两极分化、冷热不均的现象。但从今年一季度逐步向均值回归。江苏、浙江、山东三省净融资规模依然位居全国前三，但是较去年同期出现大幅下滑，分别下降39.5%、46.5%和24.7%。而天津、云南、辽宁等省份净融资明显改善。尤其是天津，一季度城投债净融资规模为133亿元，已经在全国排到第14名，较去年同期增加414亿元。融资形势的变化体现了在政策有保有压、逐步推进精细化管理中，市场回归理性，对城投债的投资逻辑也相应发生了变化，更加关注城投主体自身的业务转型、关注城投平台的经营业务、流动性、偿债能力，而不仅以地域进行简单划分。风险提示：专项债对基建的拉动作用不及预期、城投债发行政策超预期收紧目录一、专项债加快发行，助力稳增长二、隐债高压监管下，城投债净融资缩减正文一、专项债加快发行，助力稳增长近年来，我国财政收支呈现紧平衡态势，部分地区收支矛盾较为突出。当前，我国经济下行压力持续凸显，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重冲击，需要强化跨周期和逆周期调节。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资是连接供需两端的关键变量，对经济起着重要支撑作用。在隐性债务监管趋严的大背景下，地方政府其他融资渠道受限，专项债成为稳投资、促增长的重要抓手。政府工作报告指出，今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，带动扩大有效投资。一季度新增专项债发行呈现出四大特征：一是发行使用节奏加快，一季度新增专项债发行规模占提前下达额度近九成。今年以来，各地积极响应专项债发行“早、准、快”的要求，推动专项债早发行、早使用、早见效，发行节奏明显加快。一季度新增专项债共发行12981亿元。其中，提前下达额度累计发行1.25万亿，完成提前下达额度的86%，占全年新增额度的34.2％，较去年加快33.5个百分点；各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。3月29日，国常会进一步明确了专项债的发行时间表，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕，并于3月30日向各地下达剩余的新增专项债券限额，有助于地方合理安排发行计划，尽早发挥债券资金的撬动作用，稳定宏观经济大盘。

粤开证券首席经济学家、研究院院长：罗志恒研究助理：马家进

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师：罗志恒执业编号：S0300520110001研究助理：贺晨

房地产税主要是在短期内影响产权人的心理预期，房地产的价格最终取决于房地产的供需本身，即土地和人口，从中长期看房地产价格要回归房地产基本面。税收不是万能的，税收调节只是价格调节工具的一部分，而非全部。

（一）主要城市财政收入总体特征：财政分布不均衡，“东高西低”、“南强北弱”、向城市群都市圈核心城市“点状聚集”，这与我国当前我国经济发展格局、人口流动趋势相适应；部分地方财政形势严峻。

三是在收入端恢复增长、支出端进度缓慢的背景下，财政存款余额明显提高。上半年一般公共预算收支差额仅有4560亿元，为2017年以来的新低；财政存款余额达到5.42万亿元，明显高于往年同期。

注1：专项债占项目资本金比例约50%、资本金占项目投资额的比例约80%；作为配套资金的专项债约占项目资本金的55%左右；

因此，未来构建地方稳定的财政来源极为重要。营改增后，地方税体系缺乏抓手，在此背景下，房地产税开征是大势所趋，可发挥三重作用：筹集财政收入，对冲未来土地财政收入下行；调节财富分配不均；构建地方税体系。

此后，地方城投平台的融资政策一直处于趋严态势，中央逐步建立起解决地方政府隐性债务的债务甄别、风险预警和应急处置机制。虽然随着经济形势的变化时有放松，但均未超越43号文底线。

6、《财政资金去哪了？——2020中国财政政策全面回顾与2021年展望》,2021年01月27日

以一般公共预算、政府性基金、国有资本经营和社保收入之和，剔除重叠部分如财政补贴社保，作为政府筹集的收入，2019年的宏观税负为34.8%，较2018年下降0.4个百分点。该水平在国际上处于中等水平。

2、据BIS国际可比数据，截至2020年二季度（最新数据）中国政府部门杠杆率为58.7%，略高于新兴市场国家的55.5%，低于60%，并显著低于G20成员均值94.9%以及美国的116.9%。

一是加大减税降费力度。强化阶段性政策，与制度性安排相结合，重点减轻中小微企业、个体工商户和困难行业企业税费负担。支持市场主体纾困发展，努力稳企业保就业。预计全年为市场主体新增减负将超过2.5万亿元。

2、区域继续分化：19个省市财政收入负增长。湖北、天津、黑龙江增速为倒数前三，增速分别为-25.8%、-15.4%和-11%，青海、四川和江苏增速列前三，增速分别为5.5%、4.2%和3.3%。

2019年9月，《关于印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案的通知》明确调整中央和地方财政分配关系的方案，消费税方面则提出后移征收环节和收入下划地方的重大改革措施。

地方政府债将集中在2020年至2024年清偿，到期金额分别为2.08、2.66、2.71、3.47和2.44万亿，地方政府需要发行新的债务以延续，清偿过于集中将给地方政府增加债务周转压力。

D、月收入4万，在起征点为3500元/月的原税制下缴纳个税6710元，现起征点5000元的税制下缴纳个税4680元，减税幅度30%，2019年实施专项附加扣除后缴纳个税3980元，减税幅度41%。

2007年6月29日，第十届全国人民代表大会委员会第二十八次会议决定对《中华人民共和国个人所得税法》进行修改，就储蓄存款利息所得的个人所得税调整授权国务院，为国务院决定减征或停征利息税提供法律依据。