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近年来，受经济增速换挡、结构调整阵痛期、新冠疫情冲击等中长期和突发因素影响，实体经济风险持续释放。如何在“最坏的时代”里做“最好的生意”？对于正在从事或准备转型做不良的个体来说，谁能率先把握问题资产投资、处置、变现的门道，谁就将抓住这一轮不良资产万亿市场的机会。

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一直以来，地产类不良资产在整个不良资产中规模占比较高，涉房涉地类不良资产占四大AMC总规模的一半以上。自2021年下半年以来，房企接连爆雷，但违约房企手中还有大量位于核心地区的优质资产。与此同时，银行、非银金融机构、信托公司、金融租赁公司手中也握有大量优质抵押物，这为机构投资者收并购项目提供了更多渠道。在政策层面的大力支持下，房地产不良资产项目的市场机会在哪里？风险点在哪里？又有哪些投资模式呢？如何通过收购不良资产的方式获取好的项目？地产类不良的尽调估值、处置盘活中又有哪些技巧和需要规避的问题？基于上述问题，栗学院特邀请来自资产管理公司、投资集团和房地产企业，拥有丰富的地产类不良投资和相关业务实操经验的大咖讲师，为大家带来《房地产不良资产投资处置实操专题研修班》的线下课程，与此同时，为促进业务交流，我们还将举办地产不良投资前沿观察闭门研讨会。课程介绍主办单位：栗学院、不良资产头条协办单位：金诚同达律师事务所支持单位：南开金融首席经济学家论坛时间安排：2022年7月29日-31日课程地点：中国·广州收费：课程培训费—5000元/人（含教材、午餐）；研讨会—399元/人，培训+研讨会—5200元/人。火栗网APP畅听卡会员享报名优惠价；另有课程套餐优惠，详情扫码加报名老师了解~扫码咨询报名肖肖

偿债危机浮现一年后，原重庆最大煤炭企业重庆市能源投资集团有限公司申请破产重整。来源丨不良资产头条综合界面新闻、债券球等4月11日，据重庆破产法庭消息：重庆市能源投资集团有限公司、重庆能投资产运营有限公司等16家企业以已具备破产原因但具有重整价值及可行性为由，分别向重庆市第五中级人民法院申请破产重整，并同时提出预重整申请。目前，法院对上述企业的申请正在进一步审查中。在上述16家企业中，重庆市能源投资集团有限公司（简称“重庆能投”）由重庆市国资委100%直接控股，注册资本100亿，中诚信国际评级为AA+稳定。通过企业预警通查询截止2021年6月30日，重庆能投有息债务226.71亿，长期债务192.1亿，其中，银行借款7笔，融资租赁融资17笔，没有信托融资。值得注意的是，重庆能投曾经是城投融资平台，但于2006年后逐步转型为实体产业公司。重庆燃气是重庆能投下属上市平台，其亦于4月11日公告了母公司破产重症事宜。据其披露，重庆能投正与债权人等各方协商形成重整方案，预重整是否被法院备案登记、重整是否被法院受理尚存在不确定性。债务危机一年前出现从公开披露信息来看，重庆能投最近两年一期为2019年至2021年半年报，其主营业务收入呈现下滑趋势，净利润则大幅下降，并出较大幅度的亏损；经营活动现金净流量处于不断下降，甚至恶化的状态；而资产负债率则相对平稳，但是负债率较高，接近74%，总体来看财务情况并不理想。早在2021年3月份，重庆能投集团在港交所公告，公司正在经历行业结构性转型及调整，由于短期流动性问题，公司及相关子公司的在岸信用证及银行票据已出现违约。公司仍在评估相关事件是否会引发债券项下的任何交叉违约，并正在积极寻求适当的债务解决方案，以及时履行其在债券项下义务。当时重庆市能源投资集团有限公司无资金归还到期的6.85亿元银行承兑汇票和2.3亿元信用证，已形成违约。破产重整或早有计划

从2001年《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》至今，涉及不良资产直接相关的法律法规约90部，全部收录于火栗网APP，供不良资产从业者免费学习、查阅。获取方式扫描图中二维码或在应用商店搜索“火栗网”下载APP即可查看汇编目录金融资产管理公司不良资产处置系列1、【财税〔2001〕10号】国家税务总局关于中国信达等4家金融资产管理公司税收政策问题的通知2、【财金[2001]189号】财政部关于金融资产管理公司接受以物抵债资产过户税费问题的通知3、【财金[2001]193号】财政部关于金融资产管理公司资产处置和财务管理有关问题的通知4、【［2001］6号】金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定5、【财金[2001]251号】金融资产管理公司不良资产处置考核办法（试行）6、【国税发﹝2002﹞94号】关于中国信达等四家金融资产管理公司受让或出让上市公司股权免征证券（股票）交易印花税有关问题的通知7、【财金[2004]40号】金融资产管理公司有关业务风险管理办法的通知8、【财金[2008]87号】金融资产管理公司资产处置公告管理办法（修订）9、【财金[2008]85号】金融资产管理公司资产处置管理办法（修订）10、【银监发〔2014〕41号】金融资产管理公司监管办法11、中国银监会关于印发《金融资产管理公司资本管理办法(试行)》的通知12、金融资产管理公司条例

拥有750亿资产规模的青海省投破产重整方案审核通过，战投方出资43亿全权接手青海省投全部资产，省国资委、西宁开发区管委会四大原始股东权益清零。来源丨风险官综合财新、西部矿业公告等2021年12月23日，青海省投第二次债权人会议，有财产担保组、税款债权组和普通债权组分组都表决通过了《青海省投资集团有限公司等十七家企业重整计划（草案）》，出资人组会议表决通过了《出资人权益调整方案》。12月24日，根据青海省投及管理人申请，西宁中院裁定批准了青海省投等17家企业的破产重整计划。重整方案的核心内容之一是青海省投原股东的出资人权益清零。根据《青海省投资集团有限公司等十七家企业重整计划（草案）之出资人权益调整方案》，青海省政府国有资产监督管理委员会、青海省国有资产投资管理有限公司、西宁经济技术开发区管理委员会、西部矿业股份有限公司所持青投集团本部的共计100%股权全部调整，调整完成之后上述原股东不再持有青投集团本部的股权；另外，除青投集团本部外，其他重整企业之全部股东所持股权也将全部予以调整，均无偿让渡给债权人。青海投资集团此前通过引入中铝集团、国家电投集团作为托管人，对旗下三家铝厂西部水电、百河铝业、桥头铝电进行托管式生产，进而盘活旗下优

没人说的清盘踞在我国的烂尾楼到底有多少规模，但在10年前，有研究人士就已经称，烂尾楼市场约2万亿以上，而在接下来的房地产黄金十年中，又有多少开发商造就了多少烂尾楼？这个数字恐怕相当惊人。作者丨中信资产管理有限公司西南分公司欧阳剑平

你听，时代的风向已经悄悄的变了，金融行业也要随之变化，挣辛苦钱、富而有德，你做好准备了么？前两天和朋友聊天，朋友说：“你看现在信托被监管针对的很厉害，但我觉得可能过两年就好了，之前几年的监管不都是这样的么？”我悲观的摇了摇头，倒不是不看好信托，而是整个金融行业，甚至社会的风向都在悄然发生着变化，如果我们不能看清这趋势的变化，还是以过去的思维来指导我们的工作，那一定是南辕北辙，你越努力，可能结果越坏！再论金融与实体的关系有人自信满满的说“金融行业不会有发展问题的，金融是朝阳的第三产业，金融为经济发展提供着巨大的资金支持，国家最后还是会支持金融的！”我却以为，这种迷之自信不过是受限于视野罢了，作为局中人的我们，总是喜欢站在局中来看待眼下所发生的一切，但假使我们能够站得更高，就能看到更多的内容，那我们决策也必将发生变化。如果试着站在大大的角度去俯瞰这个国家，我们会发现金融行业所发生的悲欢离合不过是整个大经济体中及其微小的组成部分。当你为资管新规禁断资金池导致坏账爆出而忧心忡忡时，在顶层看到的不过是严控金融风险所付出的必然代价；当你认为64号文和三道红线打压房地产可能会导致经济增长变慢时，站在高层的角度也许乐见其成，因为只有打倒房地产才能有实业的机会，才能实现半导体行业的跨越式发展。很多时候，我们作为行业的局中人，考虑的只是自己疼不疼，而顶层设计者思考的却是国家有限的资源该如何调配，以及在每次换挡转型的过程中，付出这些代价是否值得？金融行业的未来在哪里？我以为要结合中国社会经济结构的变迁，分长中短三个层次才能讲清楚。如果我们把邓公南巡作为中国经济全面市场化的开始，经济的发展脉络用四川长虹、中集集团和招商银行三只股票就可以说清楚，他们分别代表了上个世纪90年代的初阶工业化进程、2001年后加入WTO后外向型经济和最近十年的“地产+银行”三个不同的历史周期，这三只股票在属于他们自己的周期里，股价都出现了淋漓尽致的增长，风头无两，而一旦走过了自己的时间，他便泯然众人。也就是说，我们眼中金融行业的“高富帅”不过是最近十多年历史进程的一个折射，金融的成功不是孤立的，是隶属于过去时代的。可如果我们能够抛下眼前的纷扰向未来看去，中国经济未来十年的主线一定不是金融，以电子半导体、计算机科学为代表的新兴科技产业将会成为决定社会发展的关键。那个被聚以高光的主角不再是金融，金融行业要老老实实做好绿叶和配角，为经济增长做出有限的贡献，这是未来十年的已经写好的剧本。在中周期层面，资管新规预示大资管时代的落幕，但也征兆着资本市场大戏的开始，当非金融部门负债越来越高的时候，这是基于顶层思维国家唯一必须要做的事情。我们能够看到在不远的未来，资本市场＞债券市场，股权＞债权，公募＞私募，金融大市场中不同子行业的变迁，也将按照这样的路径去发展。至于宏观经济是否走向过热？美国的通胀预期是否会引领全球的流动性收缩？这些问题可能会影响我们的短期决策，但绝不是制约金融行业大变化的核心因素。有人一展望经济就会抓起GDP、CPI侃侃而谈，但我想说的是，如果你不能洞悉更长周期的社会演进，而过分执着于时代洪流中的小漩涡，必然会错过真正的时代机遇。而放眼当下，给金融行业造成危机的可能是金融自己。有没有想过，在经济“降速换挡”的背景下，金融和实体经济就是零和博弈，金融行业高速增长，换言之就是实体经济少挣钱了。当克强总理在去年6月份的国务院会议上高呼“部署引导金融机构进一步向企业合理让利助力稳住经济基本盘，要求加快降费政策落地见效为市场主体减负”后，金融企业的利润还不断增长，这让领导们怎么想呢？克强总理曾说过，实体企业很难接受超过5%的融资成本，这话是说给谁听呢？从国际趋势看，发达经济体都走过了利率不断下降的历史进程，而以非标为代表的部分金融行当，还玩着高利贷的生意，这难道不是开历史的倒车？当国家人均GDP刚突破1万美元时，当这个国家还有不少“没富起来”的人时，一家国资背景的券商爆出人均薪酬115万，少数人的狂欢在此时显得多么不合时宜？金融行业，当你被定义为实体经济的对立面时，才是真正的风险要来了！当你还在顾影自怜的时候，有没有发现，你才是小丑啊！部分先富VS共同富裕——金融能做什么？“让一部分人先富起来”是邓公于1985年会见美国高级企业家代表团时说的话。但我们可能都忘了这句话还有下半句，“带动和帮助其他地区、其他的人，逐步达到共同富裕。”越来越多的人实现了财富自由，对于眼下的中国，已然到了要实现“共同富裕”伟大目标的历史进程了。在不干扰经济正常发展、不降低经济效率的前提下，实现共同富裕，金融行业有三个绕不过的关隘：（1）给经济制度打补丁，特别是那些不合理的漏洞，更要如此。贯彻“实干兴国”口号的另一面是禁止“不当得利”，如果说在改革开放的初期，我们允许抢跑，甚至是鼓励抢跑，但在眼下，就必须严格明确起跑规则，逾越了规则的人，必须遭到重罚。回到金融，金融决不能为那些试图钻空子的人提供便利，金融不能成为资本大鳄游猎实业的工具，而那些以“制度套利”或“牌照垄断”而沾沾自喜的金融企业，要学会保护自己，多一些危机意识啊！（2）不同行业的收入水平，将根据社会价值与贡献重新划分。这两天，娱乐圈阴阳合同和偷税漏税的事情再度发酵，不可否认的是，娱乐行业有一定的社会价值，但这种价值是否值得起每天208万的片酬对价？我以为，这种“不当之富”显著偏离社会价值，必然要得到修正。巴菲特的导师格雷厄姆最早提出“价值投资”，对于国内的金融行业，也到了一个“价值投资”的新阶段，以前我们做业务，只要看业务能不能赚钱，未来做金融，从业者可得多个心眼，好好想想我们做的业务有哪些是社会所抵触的，又有哪些是对国计民生有重大贡献的？（3）改善收入的分配结构，“均贫富”将是政策的着力点。静态看，实体经济和金融企业就是零和游戏，金融挣多了，实体就少了，打压金融企业和从业者的高收入，对于改善社会财富分配、缓解社会矛盾，都是有直接好处的。而对于金融从业者，可能在未来要接受一个非常无奈的局面，长期以来被视作高收入的金融行业，一方面其高收入的合理性将被质疑甚至高收入不在，另一方面打击金融贪腐将成为政府工作主线，揪出金融中的跑冒滴漏，金融的从业风险愈发增加。习惯于“不高”的收入，这也许是未来金融的常态，挣对实体有价值的钱、挣安全的钱，这可能才是金融从业者未来的方向。“闷声发大财”与“富而有德”清明节小长假回来，某基金和某证券的事情让吃瓜群众们着实活跃了一把，无论是几十万的微信打赏还是劲爆的电话录音，说到底都是下三路那些事情，放不上台面。在吃瓜之余，不知道大家有没有想过，金融行业，一个行将被边缘化的配角，挣着几百万的年薪却毫无廉耻，还在以这种方式给自己加戏，频频在网络上被曝光，这难道不是给高层火上浇油么？乐观点看，在未来实体经济的跨越式增长离不开金融机构的支持，也许金融行业不会太差，也许依然会有不错的企业和个人获得超额收益。但请不要忘记，不是主角的你请保持低调，“闷声发大财”才是未来金融安身立命的根本，这不仅仅是对自己好，对行业和其他从业者来说也是一件功德之举。有人可能会惶恐，作为先富起来的怎么办？我以为这也不难，富从来不是原罪，有罪的是“富而无德”，每年挣着几百万还乱搞的人才是公序良俗所不能容忍的，凭自己本事挣钱的人、又能“功在桑梓”的人，政府鼓励还来不及呢！雍正皇帝宣讲《圣谕广训》时特别指出“设家塾以课子弟，置义田以赡贫乏”，

近年来受宏观经济下行与疫情影响，不良资产的整体规模持续上升，银行业年处置规模超3万亿，再加上信托、证券等非银金融的不良资产，可以说当下正是不良资产投资的大好机遇。不过我们观察发现，近年来市场机构却普遍面临

曾几何时城投信仰是金融市场上最坚固的信仰。但2018年来城投非标违约陆续出现，2019年以来违约更是大幅增加，2021年有的城投快崩了。来源丨21世纪经济报道作者丨杨志锦在此背景下，催收成为部分政信业务人士的常态，而偿债成为了城投董事长的主要工作，本组报道将通过采访二者呈现这一生态。去杠杆之路有阵痛，但也是经济转型发展的重要一步。城投催收这一年：“感觉有点自取其辱”对崔成而言，催收不仅仅要和当地城投、政府“斗智斗勇”，也要和同行“斗智斗勇”——在城投资金有限的情况下，如何先于同行拿回债务资金。一年来，崔成去了中县（催收地）15次。“去中县的次数比回老家的次数还多。”他感慨道。崔成是一家租赁公司的项目经理，公司在东部某省省会，家乡也在该省；中县则是公司一笔城投贷款的投放地，在中部某省。2018年末这笔贷款出现逾期苗头后，他就不断奔波于中县和公司总部之间，变成了“催收员”。临近年底，崔成决定再去一次。虽然中县城投还款的希望渺茫，但公司年度考核压力在，只能去碰碰运气。出发前，他提前联系了中县城投融资部人士，对方说公司领导出差了。“很可能是个幌子，现场碰。”崔成已熟悉这一套路。他买了动车票，只身来到600公里外的中县。果然，中县城投董事长就在办公室，他调侃道：“小崔啊，你都快成我们公司的人了。”和往常一样，这次催收仍没有实际效果。“一点都不想去，感觉有点自取其辱。”崔成无奈地说，“他们的表情似乎在说，这个人不会是个傻子吧，怎么还来？”在崔成的印象里，入行的几年中，从没有像今年这么苦闷：屡次奔波没有准信，贷款展期之后再展期，仍然没有着落。奔走在催收路上的不止崔成。自从2017年下半年以来，中央监管部门对城投的融资持续收紧，融资平台借新还旧的游戏难以滚动，2018年城投开始出现非标融资违约，2019年违约明显增加。当然，这只是“冰山一角”，很多违约并没有被“爆”出来。从宏观上看，城投违约是打破刚兑的必经之路，也是去杠杆的结果。但从微观上看，“崔成们”的奔波构成了城投信仰打破之后的时代注脚。▍“争着放款”崔成第一次到中县还是2017年7月。当时财预50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）已下发两月。50号文并无新的措施提出，只是对各种违规行为再次做出警示。该文震慑之下，银行机构收紧了对城投的贷款，融资平台借新还旧压力加大。在此背景下，城投公司亟需找到新的资金方。以信托、租赁为代表的非标产品抓住时机，进入这一市场。虽然资金成本在10%以上，但对于偿债压力大的城投而言，能借到钱周转已是不易，哪还顾得了成本。崔成仍记得当时去尽调时的场景，中县城投可谓“门庭若市”，有三家租赁公司都在尽调。“争着放款。”

举国上下，为之沸腾。河北省出台《省特色小镇创建和培育标准》、四川省公布《四川省文旅特色小镇评选办法》、福建省颁发《省特色小镇小镇创建规划指引》……都以建成世界一流水平的特色小镇为目标。图源智纲智库

今年以来3600亿方正集团宣布破产重组6000亿海航破产重整3000亿科技巨头紫光集团破产重整……而这些破产重整大案中都有资产管理公司的参与。中国金融市场上，投行化处置不良资产，需运用重组的思维，对存量不良资产进行有效的盘活，进而实现社会资源的优化配置。这项工作既无标准模板可依，也无固定的套路可循，而且情况复杂多变。唯一可借鉴的，只有前辈们重组的实战案例心得。为帮助从业者学习成功重组项目经验，栗学院策划以《重组之道——中国长城资产十大经典案例》一书中的重组实战案例为基础，制作“《重组之道》案例解读”课程专栏，为大家提炼重组实战中可供借鉴的内容，并独家公开“中国铁物”、“贝因美”等重组项目采访一线的音频。“《重组之道》案例解读”课程专栏也将为大家再现以长城资产为代表的资产公司开展不良资产并购重组业务化解金融风险的艰辛历程，分享他们20年专注实体企业危机化解工作的经验心得。通过专栏您能得到1、作者辛国奇首次公开《重组之道》的创作背景及幕后故事；2、5位资深讲师打造10节专业课程，为你精解中国长城资产重组项目经典案例的运作始末；3、“中国铁物”、“贝因美”等重组项目采访一线的独家音频；本专栏将通过知识讲解与案例分析，为大家还原一个完整的重组流程、复盘投行化处置方案，包括如何引进投资人、如何设计统筹兼顾各方利益的解决方案，通过对这些案例进行深度解析和全面再现，让大家有机会全览这些经典项目的运作始末和经验特点，从中吸取宝贵的经验。课程陆续上线中，首发开启限时优惠活动。活动详情1、专栏原价：699元/ID，前50名购买享首发价：499元/ID2、购买专栏立赠价值108元的《重组之道——中国长城资产十大经典案例》一本，（扫码联系客服，并提供购买截图与收货地址）扫码联系客服专栏共10节课程单售99元/节现在购买仅需499元，无限回听更划算讲师介绍辛国奇，资深财经媒体人，先后在《华商报》、《中国企业家》等媒体工作。加盟《中外管理》后，历任《中外管理》新媒体总监、内容中心主编。曾对多位知名企业家进行过采访报道，擅长财经评论、深度案例剖析、人物深度报道等，同时深谙各类财经管理内容的新媒体传播推广，曾策划、组织首届、第二届“中国企业自媒体大会”。树仁，不良资产领域金融、法律专家，7年以上法律、金融从业经验，现就职于某四大金融资产管理公司控股的信托公司，有着丰富的资本市场、信托投融资业务和不良资产业务经验田润泽，某国有集团资产管理事业部负责人，厦门大学金融学学士，社科院法律硕士，多年商业银行信贷经验，风控管理业务经验。曾参与多起大型企业破产重整，及风险化解。擅长特殊资产领域的并购重组，债权资产投资的结构化设计，上市公司纾困、阶段性持股等类投行业务。对政策动向有一定的把握与研究。夏欣，经济学硕士，就职于某国有金融资产管理公司，拥有20多年金融不良资产处置管理从业经历，熟悉不良资产管理处置和法律风控合规管理。郭隆慧，某国企不良资产团队项目负责人，北京大学中国法律硕士&美国法J.D.，曾就职于四大AMC重整投资基金，现就职于某国企不良资产团队，参与多个上市公司破产重整尽调及方案设计，主导多个大型不良资产处置项目，形成了较系统的不良资产处置思路和经验。扫码获取课程限前50名享首发价499元栗学院介绍火栗网是中国不良资产行业最大的专业用户平台，由前信达总部人士邵平先生于2019年创办。拥有10万+行业用户、数百万字原创内容与行业领先的教研能力，是从业者学习知识、拓展人脉与获取资讯的必选应用。主运营APP「火栗网」、公众号「不良资产头条」与教育平台「栗学院」。栗学院是火栗网旗下专业的不良资产行业教育平台，持续为市场输出专业的不良资产课程，已累计举办在线课程120期，获得8万+人次收听，举办专题研修班23期，超千人次参加。点击↓↓＂阅读原文＂收听课程

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2020年新冠疫情影响下，实体企业经营受到重挫，企业不良资产加速暴露，金融类不良贷款也加速浮现。银保监数据显示：截至2021年一季度，银行业不良资产余额高达36000亿，较年初增加1183亿元。虽然市场规模越来越大，但是随着地方AMC加速进入市场，不良资产的收购成本上升，不良资产业务面临更剧烈的竞争，不仅收购经营业务收益率在下降，项目复杂程度也不断增加。据我们观察，当前市场机构普遍存在尾包处置难、处置方式单一、严重依赖服务商、能综合应用处置方式的人才稀缺等问题，很多持牌机构（信托、担保等）以及一些被“暴利”吸引进入不良资产市场的社会投资者甚至完全没有处置经验。不良资产的处置环节有多重要不必多说，面对海量的市场、多样的资产，如何处置才能获得更高的收益率？能否在这个竞争激烈的市场上一直生存下去？是绝大多数不良人面临的核心问题为此，不良资产头条&栗学院策划本课程，专注不良资产处置方法与综合应用，帮大家打开实现价值提升的思路。➤

2020年新冠疫情影响下，实体企业经营受到重挫，企业不良资产加速暴露，金融类不良贷款也加速浮现。银保监数据显示：截至2021年一季度，银行业不良资产余额高达36000亿，较年初增加1183亿元。虽然市场规模越来越大，但是随着地方AMC加速进入市场，不良资产的收购成本上升，不良资产业务面临更剧烈的竞争，不仅收购经营业务收益率在下降，项目复杂程度也不断增加。据我们观察，当前市场机构普遍存在尾包处置难、处置方式单一、严重依赖服务商、能综合应用处置方式的人才稀缺等问题，很多持牌机构（信托、担保等）以及一些被“暴利”吸引进入不良资产市场的社会投资者甚至完全没有处置经验。不良资产的处置环节有多重要不必多说，面对海量的市场、多样的资产，如何处置才能获得更高的收益率？能否在这个竞争激烈的市场上一直生存下去？是绝大多数不良人面临的核心问题为此，不良资产头条&栗学院策划本课程，专注不良资产处置方法与综合应用，帮大家打开实现价值提升的思路。➤

银保监数据显示：截至2021年一季度，银行业不良资产余额高达3.6万亿，预计全年处置任务超3万亿元。虽然市场规模超大，但是项目复杂程度却不断增加。与此同时，行业近几年交易活跃度大幅下降，处置越来越依靠终端，如果参与的机构没有足够的处置能力或者无法精细化运营，想要从中获利越来越难。据我们观察，当前市场机构普遍存在尾包处置难、处置方式单一、严重依赖服务商、能综合应用处置方式的人才稀缺等问题，很多持牌机构（信托、担保等）以及一些被“暴利”吸引进入不良资产市场的社会投资者甚至完全没有处置经验。鉴于此，不良资产头条&栗学院策划本课程，专注不良资产处置方法与综合应用的微创新思路。➤

国际另类投资机构在房地产领域的投资比例各不相同，但房地产投资策略多以债权投资或信贷为主，配合以股权投资及自持运营。大多数国际著名另类投资机构在2017年房地产领域管理规模平稳向好，经济收益显著提高。

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曾任职于某国有AMC、特殊机会基金从事困境地产投资，具有近10年的不良资产行业从业经验，累计参与困境地产的债务重组、并购、破产重整项目十余个，拥有丰富的业务一线实操经验。

前言在“5+2+银行系+外资系+N”格局下，“低买高卖的价差收益（折扣收益）”的时代已经过去，传统不良资产业务即“买债权+卖债权”及不良资产处置即“打折、打包、打官司”的老旧思维亦已无法完全适应新时期的市场需求。现下，我国不良资产已然处于存量时代，在银行“两道红线”等政策下，加上受疫情影响，不良资产规模将进一步加大。在回归主业背景下，“盘活存量、优化增量、实现市场出清”是横亘在金融资产管理公司面前的“三座大山”，AMC市场化转型之路再遇瓶颈。如何逾越“三座大山”，除传统不良资产经营模式外，有赖于金融资产管理公司具备“大不良”概念意识并在合规的“红线”下以更宽广的视野围绕“大不良”深耕业务，错位竞争，以投行思维升级业务模式，打造“大不良”生态圈。未来十年或是不良资产行业的“黄金十年”，不良资产行业的经营和收益模式将从以低买高卖获取折扣收益为主向以价值修复（或增值）手段获取整合收益为主转变，金融资产管理公司当谋求合规转型发展，充分运用自身处置专业、资本运作经验丰富、资金雄厚、资源整合能力强、金融全牌照、可逆周期调控等独特优势，积极探索创新，采用诸如兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投行手段，追求价值修复或增值，获取整合收益，力争成为不良资产行业下一个十年的“弄潮儿”。本文以下，笔者结合自身不良资产领域执业经验，以投行思维探索金融资产管理公司在“上市公司纾困”、“国有大中型企业主辅分离、低效（或无效）资产剥离或盘活”、“破产重整（和解）”、“法拍资产盘活”、“城市更新”等“大不良”领域较具操作性的业务模式。目录：一、问题与背景：AMC市场化转型之路再遇瓶颈二、AMC参与纾困上市公司的业务模式探索三、AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的业务模式探索四、AMC参与法拍资产盘活的业务模式探索五、AMC参与破产重整（和解）的业务模式探索六、AMC参与城市更新项目的业务模式探索结语：聚焦主业，谋求高质量转型发展问题与背景：AMC市场化转型之路再遇瓶颈我国不良资产管理行业产生于1999年。从金融资产管理公司（以下简称“AMC”）在不良资产收购端（资金、方式、标的、程序、价格等方面）和处置端（方式、价格、程序等方面）自主决定程度以及是否自担风险来看，结合中国信达资产管理股份有限公司（以下简称“中国信达”）在香港交易所上市的招股说明书（第3-4页）和中国华融资产管理股份有限公司（以下简称“中国华融”）在香港交易所上市的招股说明书（第11页），不良资产行业主要发展经历可以分为三个阶段：第一阶段是完全政策性业务时期（1999年-2004年）；第二阶段是商业化转型时期（2004年-2010年）；第三阶段是完全商业化时期（2010年至今）。随着不良资产行业的市场化发展，参与主体、处置方式、盈利模式等方面均逐渐多元化，参与主体上，从最开始的四家AMC发展成现在由五家AMC（新增中国银河资产管理有限公司）、地方AMC（每个省原则上不得超过2家）、银行系AMC（也称为AIC，主要是工、农、中、建、交五大行成立的专门做债转股的子公司）、外资系AMC（如Oaktree（北京）投资管理有限公司）、其他民营资产公司（N）组成，形成“5+2+银行系+外资系+N”格局；处置方式上，从最开始以债权打包转让（协议或公开）、债务重组、诉讼催收、破产受偿为主发展成兼有诉讼清收、债权转让（协议或公开）、债务重组、资产置换、资产整合、债转股、以物（股）抵债、资产托管、资产证券化、破产重整（和解）等多元化处置模式；盈利模式上，从最开始以低买高卖获取折扣收益为主向以价值修复（或增值）手段获取整合收益为主转变。然而，可以预见的是，参与主体、处置方式、盈利模式等方面的多元化发展是不良资产行业市场化必然要求，有利于确保充分竞争，促进不良资产行业良性发展，不良资产市场价格必将趋于合理，折扣收益的红利行将终结。同时，中国经济新常态下，坚持稳中求进的总体基调，各行各业突变式增长已无可能，特别是房地产行业，在房地产“三道红线”、银行“两道红线”政策下，更是面临严格调控，四大AMC在20年来主要凭借资产（特别是房地产）市场自然增值带来的收益的路径亦不可持续。是故，AMC主要依赖于传统不良资产收购处置、债务重组等业务模式已无法满足发展需求。2010年以来，四大AMC都曾走过一段极端多元化的道路，偏离主业轨道，甚至一度“本末倒置”，将不良资产处置变成了副业，有业内人士调侃称：“我们是假装在做不良”。看似繁荣的背后，却是各种风险暗流涌动。但2018年行业“黑天鹅”事件（赖小民腐败案）爆发后，四大AMC纷纷为回归主业调整布局。在当前严监管基调下，无论是四大AMC还是地方AMC，聚焦不良资产经营主业仍是首要任务，但不影响在不良资产主业下的多元化机遇探索。现下，我国不良资产已然处于存量时代，在银行“两道红线”等政策下，加上受疫情影响，经济下行，银行金融系统不良贷款风险暴露滞后性决定其不良贷款余额、不良率仍然将呈现双升趋势，而非银行类机构的债务问题也频频爆出（特别是非标债权），不良资产一级市场规模将进一步加大。在回归主业背景下，“盘活存量、优化增量、实现市场出清”是横亘在金融资产管理公司面前的“三座大山”，如何逾越“三座大山”，成了AMC市场化转型之路又一道障碍。不良资产是“放错位置”的财富，如何利用价值再发现能力，合理调配错位资产，变废为宝，是掘金不良资产行业大有可为之关键。2019年12月30日，中国银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号），强调AMC要做强不良资产处置主业，合理拓展与企业结构调整相关的兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投资银行业务。一时间，AMC如何运用投行化思维继续掘金不良资产行业成为热点，大有泛化之势，造成部分行业人员认为AMC可以无限制投资手段运用于各行各业的错觉。不容忽视的是，该指导意见仍然强调AMC应以聚焦主业、防范化解金融风险为核心。眼下，有效盘活存量、优化增量、实现市场出清，除传统不良资产经营业务模式外，更有赖于AMC具备“大不良”概念意识并在合规的“红线”下以更宽广的视野围绕“大不良”深耕业务，错位竞争，以投行思维升级业务模式，打造“大不良”生态圈。未来十年或是不良资产行业的“黄金十年”，AMC作为不良资产行业老大哥、排头兵，如何运用自身处置专业、资本运作经验丰富、资金雄厚、资源整合能力强、金融全牌照、集团协同平台、可逆周期调控等独特优势，如何积极探索采用诸如兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投行手段，打造追求价值修复或增值并获取整合收益的业务生态，是当务之急，也是应有担当。本文以下，笔者结合自身不良资产领域执业经验，以投行思维探索AMC在“上市公司纾困”、“国有大中型企业主辅分离、低效（或无效）资产剥离或盘活”、“破产重整（和解）”、“法拍资产盘活”、“城市更新”等“大不良”领域较具操作性的业务模式，以裨益于我国不良资产行业实践。AMC参与纾困上市公司的业务模式探索聚焦主业，即聚焦问题资产和问题企业。如何解困问题资产和问题企业并防范和化解金融风险、支持实体经济无疑是AMC的强项。正如中国东方资产管理股份有限公司总裁邓智毅在2018年中国金融年度论坛接受采访时提到，AMC参与到困境上市公司救助中来，既是职责所在，也是专业优势所在。目前，上市公司陷入困境主要由债务危机以及大股东（控股股东）股票高质押风险两个原因引发，其中债务危机主要因上市公司及其下属公司无法偿还基于贷款、发行债券、交易往来等产生巨额到期债务。针对上市公司的纾困，可以根据上市公司困境原因、程度，并结合上市公司产业类型、经营情况、投资价值等，对症下药，采用不同纾困模式，实现上市公司解困重生。AMC纾困上市公司时可能涉及破产重整及低效（无效）资产剥离问题，将在后文相关部分详述，在本部分不予展开。▍业务模式一：债权收购+债务重组“债权收购+债务重组”业务模式主要是针对部分上市公司尚正常经营，但流动性暂时不足，无法满足信贷等债务利息的按时、足额偿还，而原债权方基于政策原因或自身战略调整不同意展期的情形。该类业务模式主要目的在于解决上市公司短期资金流动性困难，相对简单，风险较小。业务模式一主要包括以下流程：第一，债权收购阶段。AMC直接全部或部分从上市公司（或其下属公司）的原债权人或债券持有人手中收购逾期债务或者债券。实务中，若该收购标的无担保措施或担保不足，AMC可要求上市公司提供足值担保，一般可采用控股股东股票质押担保、保证担保、流动性支持、抵押担保等。第二，债务重组阶段。债权收购后，结合上市公司经营情况，AMC可相机开展债务重组。债务重组阶段，AMC一般可通过延长还款期限、降低利率等方式，缓解上市公司债务压力。若债权收购阶段未新增足值增信措施，可在该阶段要求新增担保措施。需要注意的是，在债务重组阶段，部分上市公司为了实现债务出表，可能提前通过由控股股东指定方承接上市公司所有债务，再开展债务重组。第三，退出阶段。该模式一般可通过恢复正常经营的上市公司或承接主体以日常经营收入按期、足额还款实现退出。特殊情况下，AMC可通过执行担保或增信措施以实现退出。▍业务模式二：债权收购/重组+设立纾困上市公司FOF母基金+设立集合/单一资管计划+股票质押式回购“债权收购/重组+设立纾困上市公司FOF母基金+设立集合/单一资管计划+股票质押式回购”业务模式主要针对部分上市公司尚正常经营，但流动性严重不足，对外债务巨大，面临较大到期债务本息偿还压力。同时，上市公司的控股股东谋求退出，或股票质押率较高，随时面临控股股东变动风险。该业务模式相对复杂，旨在解决上市公司及其下属公司债务危机以及控股股东稳定控股权或市场化退出目的。业务模式二主要包含以下流程：第一，债权收购和债务重组阶段。本业务模式收购阶段和重组阶段与业务模式一基本一致，一般由AMC直接全部或部分从上市公司（或其下属公司）的原债权人或债券持有人手中收购逾期债务或者债券，并相机进行债务重组。此处不再赘述。第二，纾困基金设立阶段。AMC设立纾困上市公司FOF母基金，主要目的是为便利投资更多用于纾困项目的基金，发挥组合优势，分散投资风险。设立FOF母基金后，再设立集合/单一资管计划，是设立集合资管计划还是单一资管计划，或均设立，主要结合集合资管计划和单一资管计划自身属性、监管差异以及项目实际需求而定。实务中，若设立集合资管计划，往往旨在引入上市公司控股股东指定方，谋求降低投资风险。同时，该阶段可与债权收购阶段同步开展，以项目及当事方实际需求调整。第三，股东借款和股票质押式回购阶段。设立的集合/单一资管计划通过与上市公司控股股东通过股票质押式回购业务模式（特别注意融出方、融入方适格性审查、股票质押率等要素）提供资金，一般要求资金用于向上市公司提供股东借款，用于偿付债务等用途。在该阶段，若存在原控股股东谋求退出需求，则AMC往往引入第三方产业投资者（通常为因扩张、上下游生产要素整合、战略结构调整等需要谋求并购或控制目的）在本交易之前受让上市公司控股股东股票，但需考虑收购股票占总股本比例，以规避强制要约收购及被认定违反经营者集中的风险。第四，退出阶段。AMC所收购的债权部分有相对足值的增信措施，风险较低，逾期利息部分一般由上市公司以股东借款用于偿还，债权本金由上市公司恢复正常后以日常经营收入清偿或其他贷款置换，突发情况下，可直接以担保实现债务受偿。AMC投入资金一般以控股股东或关联方日常经营收入、其它借款置换、处置质押股票等方式回款。▍业务模式三：设立有限合伙企业（引入产业投资人）+债权收购/重组+以股抵债/市场化债转股/股权投资+资产重组“设立有限合伙企业（引入产业投资人）+债权收购/重组+以股抵债/市场化债转股/股权投资+资产重组”业务模式主要针对流动性出现暂时困难以及控股股东出现债务危机，但经营情况良好、盈利能力较强、有较高投资价值、产业发展前景良好、行业龙头等上市公司目标。该类业务模式具有投行思维，AMC需要找到产业投资人而非财务投资人，旨在扶持上市公司渡过难关、长远发展并基于股东身份获取超额分配收益。业务模式三主要包含以下流程：第一，设立有限合伙企业。为弥补产业运营劣势，AMC可寻求因扩张、上下游生产要素整合、战略结构调整等需要谋求并购或控制上市公司的第三方作为产业投资人，或原债权人或控股股东关联方，联合发起设立有限合伙企业。之所以以设立有限合伙企业组织形式参与该模式，主要是规避监管、税收、特殊收益分配安排、退出等方面考虑。同时，该有限合伙企业的普通合伙人或执行事务合伙人往往由AMC集团内部成员或指定方担任，发挥集团平台协调效应优势。第二，债权收购/重组阶段。设立后的有限合伙收购上市公司控股股东存在股票质押担保的债权，并进行重组。该阶段旨在为后续市场化债转股或以股抵债做准备，但实务中可能也是为了控股股东或关联方名下优质资产，通过以资产抵债方式取得后用于后续资产重组阶段，助力上市公司发展。第三，以股抵债/市场化债转股/股权投资阶段。在第二阶段完成后，根据上市公司经营情况，适时选择市场化债转股或以股抵债，获取上市公司股权。同时，AMC亦可以让有限合伙企业直接通过二级市场、大宗交易、协议转让等方式获取上市公司股权。需要注意的是，若采用市场化债转股，该转股债权是债务人为上市公司的债，转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。另外，实务中也可以通过债权认购上市公司定向增发的方式取得股权。第四，资产重组阶段。为优化上市公司产业结构，AMC可利用自身优势为上市公司做“小手术”，一方面为上市公司注入优质资产，提供发展新动能；另一面剥离低效特别是无效资产。实务中，除了资产重组外，AMC和产业投资人取得上市公司股权后，往往会通过派驻董事、重建高管团队等方式开展重构工作，重新配置或外部引进上市公司的资金、人才、技术和管理等生产要素，创新新的经营模式，开发新的产业链条，有效确保上市公司经营长久，实现超额收益。第五，退出阶段。该业务模式有价值投资者思维，退出期相对较长，但也可以享受到超额收益。AMC在该业务模式退出方式主要是通过股权远期回购、二级市场交易等方式。▍小结我国始终毫不动摇地鼓励、支持、引导非国有经济的发展，民营企业是我国市场经济重要组成部分，支持民营企业发展，需要从制度和工具等多方面加强创新，AMC支持纾困民营上市公司即是重要实践。AMC纾困上市公司往往是解困上市公司或其控股股东债务危机或股票高质押危机，一般从标的上市公司债务入手或控股股东的债务入手，但最终目的在于扶持上市公司走上正轨，修复上市公司投资价值。在标的公司选择上，一方面，可以着眼自身存量项目和资产，实现市场出清；另一方面，主动收购债权（又称“反向收购”），寻求后续业务合作。在业务模式上，上述三类业务模式只是基于现有政策下的探索，且基于文章篇幅，每个业务模式、每个阶段、每个环节都需要更加细致的设计和安排，否则可能面临业务停滞或监管处罚。同时，伴随着纾困上市公司业务经验增长及相关监管政策成熟，同步加强设计更切合市场需求的业务模式的能力。AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的业务模式探索根据《中国信达资产管理股份有限公2020年年度业绩公告》，与2019年相比，中国信达2020年关于收购重组类不良资产虽净额有所减少但收入增长16.34%，其他不良资产业务投资余额和投资收益分别大幅增加33.6%、21.1%。中国信达的收购重组类和其他类不良资产均是聚焦问题机构和问题资产，针对收购重组类，中国信达运用投行思维升级不良资产业务，持续推进收购重组类业务结构优化调整和模式升级换代。针对其他类不良资产，中国信达着重采用实质性重组等手段，提供综合化金融解决方案，大力推动业务创新，探索上市公司纾困、法拍基金、私募股权基金违约风险化解等新业务方向。根据《中国华融资产管理股份有限公司2020年中期业绩公告》，中国华融基于不良资产的特殊机遇投资业务，通过债权、股权、夹层资本等方式，对在不良资产经营过程中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资。通过债务重组、资产重组、业务重组、管理重组等方式，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终以到期偿债、转让、回购、上市、并购等方式实现退出并获得增值收益。不难发现，各大AMC已开始尝试多元化业务模式去参与问题企业救助及问题资产的盘活，接下来AMC针对国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活业务如何转型升级无疑会是重要组成部分。本部分结合中国长城资产管理股份有限公司（以下简称“中国长城”）联手中国诚通以“八圈模式”参与纾困中国铁物的典型案例，探索AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的可行且新型业务模式。▍业务模式一：设立有限合伙企业（联合产业投资方）+资产收购+资产重组“设立有限合伙企业（引入产业投资方）+资产收购+资产重组”是“产业+金融”场景下具体业务模式，主要是针对国有大中型企业需要主辅分离改革或剥离问题资产同时存在产业投资方有兴趣参与并购的情形。AMC参与该交易模式主要通过联合产业投资方设立有限合伙企业的方式。实务中，AMC还可以通过收购产业投资方非金融债权等方式向产业投资方提供资金定向并购国有大中型企业非主业资产或低效（无效）资产，再搭配以该资产抵押或其他增信措施的方式。本文仅探讨前一种业务模式，主要包括以下流程：第一，设立有限合伙企业。AMC与产业投资方通过特定配资比例联合设立有限合伙企业，其中产业投资方应属于待收购资产相关行业，具有资金、运营、管理等方面优势，且有利于该非主业业务或问题资产能在不同行业间优化配置，以实现最大效应。第二，资产收购阶段。根据拟收购资产所在企业实际情况，以设立有限合伙企业配合适时收购资产。实务中，在选定国有大中型企业时，一般选择在持股比例高于51%以及具有改革重组、主辅分离及资产剥离机会的国有企业。第三，资产重组阶段。有限合伙企业在收购资产后，仍需要对问题资产进行分类处理。结合产业投资方实际需求，将问题资产分为有价值资产和无效资产，其中无效资产加速处置，有价值资产通过逆周期培育手段，修复价值，实现收益最大化。资产重组阶段需要由产业投资方同步输入技术、管理、运营等方面的人才。第四，退出阶段。一般AMC通过标的资产正常运营收入满足投资收益。特殊情况，AMC可以要求产业投资方提供差额补足承诺、合伙份额回购或者资产远期回购等措施，确保AMC投入资产有效退出，但仍需关注被认定变相融资风险。▍业务模式二：设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置“设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置”业务模式主要是针对短期存在财务异常的国有大中型企业，通过剥离低效（无效）资产的方式改善财务数据。AMC在该交易模式中主要起到过桥融资作用，旨在阶段性出表合作，通过阶段性持有低效（无效）资产，缓解国有大中型企业经营压力。但不排除实务中AMC仍有参与低效（无效）资产盘活目的，则AMC可适时引入产业投资方，该方式与前述第一种业务模式一致，不再赘述。“设立有限合伙企业+资产收购+返租或反委托处置”业务模式可以满足AMC短期投入和回报的需求。业务模式二主要包括以下流程：第一，设立有限合伙企业。与第一种业务模式不一样的是，AMC在此处一般不引入产业投资方，直接由AMC设立有限合伙企业，GP一般由集团成员担任，发挥协同优势。实务中，基于该模式旨在短期缓解目标企业财务困境，目标企业仅是短期剥离问题资产，有回购需求，所以目标企业或其关联方仍可能作为合伙一方。第二，资产收购阶段。该阶段与第一种业务模式有些差异，如前所述，一般是国有大中型企业在缓解短期财务压力后，仍有较强的回购意愿。是故，在目标资产的选取上，一般是目标企业特定资产，并非永久性低效或无效资产，只是短期问题资产，经过体外涵养，开展远期回购。第三，返租或反委托处置阶段。资产收购后，有限合伙企业一般将资产返租给目标企业指定方，或反委托指定方全权对标的资产进行运营等处置。第四，退出阶段。鉴于AMC在该业务模式提供阶段性支持，故AMC一般依赖于第三方提供差额补足承诺、合伙份额回购或者资产远期回购等措施确保投入资产有效退出，为规避违规变相融资或充当通道风险，该第三方宜与合伙人在股权等方面不存在明显关联性。▍业务模式三：债权收购+债务重组+资产重组+市场化债转股（发股还债）+企业重组（借壳）上市“债权收购+债务重组+资产重组+市场化债转股（发股还债）+企业重组（借壳）上市”业务模式属于相对复杂的业务模式，有投资资金大、投资期限长、投资结构庞杂、投资风险大、投资收益大、投资专业性强等特征，需要有产业价值投资思维，且耗时、耗力、又耗人。该业务模式主要针对较为成熟、有优质资产且较具有发展前景，但因资产庞杂且运营差、债务危机、财务困境导致陷入亏损困境的大型企业。鉴于该业务模式耗资大，包含资产端、负债端、股权端、管理端、产品端、风险缓释端等方面重组，需要适时引入战略合作方，且AMC可能需要提供一定授信支持。业务模式三主要包括以下流程：第一，债权收购阶段。AMC直接全部或部分收购目标企业的违约债券等债务，特别是一些小而散的债权人，整合了散小债权，减少债权人在后续重组阶段带来的僵持。第二，债务重组阶段。考虑到后续重组上市计划，在债务重组阶段，可能面临债权人、债务人等多方重组主体，AMC可能根据债务重组谈判情况适时决定是否增加收购债务，确保持续推进。同时，为缓解目标企业暂时债务困难，AMC在该阶段可能需要接受利息优惠的损失，但以时间换空间，取得未来更高额收益。比如中国长城在纾困中国铁物典型案中，就采取部分利息优惠方案。另外，为后续市场化债转股，可以在债务重组阶段适当安排转股选择权，增加灵活性，AMC可结合实际情况及时采取应对策略。第三，资产重组阶段。考虑到推动目标企业重组上市，必然面临对目标企业资产优化调整的重组任务，需要大量主辅业务分离、资产剥离、资产优化配置工作。为了确保目标企业能够顺利推动上市，可将目标企业资产分为优质资产和问题资产，再通过对问题资产进行分类处理，其中有价值资产经有效培育可在今后注入上市主体，低效或无效资产可直接通过市场化处置手段进行处置。实务中，在重组阶段，为有效理清资产和今后市场化债权转股权便利，可先单设立一个优质资产持有平台，将所有优质资产全部置入该平台，这也是之后市场化债权转股权主体。第四，市场化债权转股权（或发股还债）阶段。现有政策下，鼓励AMC等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，AMC可以直接参与市场化债权转股权，且债权性质可以包括银行正常类、关注类、不良类贷款。实务中，AMC也可以通过发股还债的方式实现市场化债权转股权。如前述单设一个优质资产持有平台情形，鉴于目标企业所有优质资产均注入该平台，则该平台可以作为转股主体，具体步骤：首先，目标企业将持有平台的股权对外转让；其次，目标企业债权人出资认购股权；再次，目标公司在取得转让平台的股权的资金后再专项用于清偿债权人持有目标企业的债务。第五，企业重组（借壳）上市阶段。该阶段可以采用两种重组上市的方式，一种是直接以目标企业作为上市主体，履行IPO申报程序；一种是借壳上市。前一种方式在当下IPO政策下（尽管部分板块采用注册制）耗时3-4年较为常见，且随时可能因为政策变化而搁置，具有不确定性。后一种较为便利，通常采用壳上市公司通过发行股份的方式购买目标企业股东股权资产。若采用前述单设一个优质资产持有平台情形，则壳上市公司通过发行股份的方式购买平台股东的股权资产。需要提前注意的是，为顺利落实企业重组借壳上市，特定平台的控股股东或实际控制方需事前取得壳上市公司的控股股权，比如中国长城在纾困中国铁物典型案中，中国铁物控股股东已通过无偿划拨方式取得壳上市公司一汽夏利的控股权。此外，除了资产端的重组，还需要结合负债端、股权端、管理端、产品端、风险缓释端等方面重组，包装目标企业，打造上市主体。第六，退出阶段。业务模式三的特殊性决定了AMC最佳的退出路径是在二级市场退出的方式，但若发生特殊情况，则依赖于AMC在市场化债权转股权方案中具体增信措施的执行，如对赌条款、股权远期回购等方式退出。▍小结AMC参与国有大中型问题企业救助和问题资产剥离或盘活的业务核心在于通过一定手段解决问题资产、问题企业、问题债权，这也是大不良的应有之义，不局限于传统不良资产。同时，在业务模式上，传统更多依赖于收购重组的方式解决，但不论在收益还是对目标企业救助效果来看，均不尽如人意。更值得提出的是，除旨在阶段性出表业务外，AMC在该类业务更看重的企业发展，且在行业选择上更倾向于老牌行业巨头但产能过剩寻求改革的传统能源、基础设施建设等，属于典型非房业务。可见，该业务也符合AMC希望转型发展部分非房业务的方向。未来，AMC仍需在合规前提上，大胆探索新的业务模式。本文前述三种业务模式，均是在结合笔者所服务的AMC或其他AMC已经开始探索的业务模式基础上延伸的业务模式，较具操作性，实务中可进一步检验。AMC参与法拍资产盘活的业务模式探索法拍资产，顾名思义，指通过法院强制执行拍卖的资产，包括房地产、债权、机器设备、知识产权等。法拍资产通常存在较多瑕疵，这也是其相对于正常资产的市场价有一定折扣的原因，也是市场检验的结果。AMC传统不良资产收购处置类业务中通常可以见到涉及通过法拍处置方式实现回款的情形，但这是正向收购不良资产类中诉讼催收处置方式常见手段。AMC参与法拍资产盘活则是反向收购、定向收购的主动收购方式，体现AMC反向收包、定制收包能力，也符合当前AMC“逢包必看，拿包必盈”的思路。据笔者了解，AMC参与法拍资产盘活业务在近几年才初见兴趣，尚属于新业务方向，从中国信达在《中国信达资产管理股份有限公2020年年度业绩公告》将法拍资产盘活作为业务创新方向之一，可见一斑。无疑的是，法拍资产属于存在价值瑕疵的资产，但可通过逆周期培养和顺周期提升的方式修复价值，获取不菲收益。未来，参与法拍资产盘活业务也是AMC未来很重要的组成部分。本部分结合笔者自身全程参与某AMC助力浙江某法拍房产盘活项目，探索AMC参与法拍资产盘活业务的新型业务模式。▍业务模式一：设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购+资产重组“设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购+资产重组”业务模式主要是针对具有价值修复潜力且升值空间大的法拍资产，一般是未开发土地、在建工程（烂尾楼）等实物资产，但房地类法拍资产存在复杂的债权债务关系，既要不良资产领域处置专家，也要房地产类专业开发商，需要AMC与综合实力较强的房地产开发商进行合作。通常情况下，AMC是基于产业投资方的邀请参与这类业务，但不排除是AMC主动联合产业投资方，目的均在于通过联合盘活法拍资产后获取增值收益。以房地类资产为例，业务模式一主要包括以下流程：第一，设立有限合伙型法拍基金。若AMC看好某一法拍资产，在设立法拍基金之前，AMC通常会对法拍资产开展诸如权属、抵押登记、涉及债务等方面的详尽尽职调查，在确认具有可增值空间后，通过与产业投资方作为有限合伙人按一定出资比例（通常是7:3，若采用分级安排，出资比例应符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等相关规定）设立有限合伙型法拍基金，GP及执行事务合伙人则由AMC指定方（通常为集团成员）担任。实务中，为了便于投资各类法拍资产，AMC会在法拍基金之上设立法拍母基金，再根据需要设立相应法拍子基金，便于投资的灵活性、持续性，发挥分散投资风险优势。第二，法拍资产收购阶段。该业务模式是AMC联合产业投资方通过设立法拍基金直接参与法拍资产收购，面临风险较大，所以目标法拍资产需权属、抵押登记情况相对清晰，债权债务关系相对清晰。若是土地资产，则需要关注土地闲置、四证等可能实质影响土地开发的情况；若是在建工程，往往需要关注工程欠款、违建情况、预售证办理可行性等。实务中，AMC对在建工程比较感兴趣，特别是不存在预售证办理障碍的资产。值得说明的是，法拍资产收购阶段是公平竞争，最高价者得，法拍基金能否竞得法拍资产具有不确定性，因此，AMC需根据收益测算设置最高竞拍价格，以免影响投资回报甚至亏损。在未竞得法拍资产情况下，法拍基金一般面临清算，AMC需事先对投入资金安全撤出作出安排。第三，资产重组阶段。如前述，法拍资产多瑕疵，需要进行重新组合、调整、配置。针对适合单独开发、管理、销售，则可由产业投资方（一般是全国前一百房地产开发商）或AMC集团成员（如中国信达旗下信达地产股份有限公司、中国华融旗下华融实业投资管理有限公司）参与代建、代管、待销售。针对需要剥离且仍具有培育价值的资产，可联合产业投资方以自有资产参与重新组合培育，修复价值。针对低效（无效）资产，可以委托AMC发挥处置优势，全权委托进行市场化处置。第四，退出阶段。AMC在该业务模式主要通过法拍资产盘活后收益退出，但AMC也可以设置差额补足、合伙份额回购、打包出售资产等方式退出。▍业务模式二：债权收购/处置+设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购“债权收购/处置+设立有限合伙型法拍基金+法拍资产收购”业务模式主要是AMC通过扮演定向收购角色或以存量债权人身份推动法拍资产法拍程序助力特定产业投资方取得看好的法拍资产。该模式发挥了AMC定向收购能力，且AMC在该业务模式多是提供阶段性融资支持，依赖于配套增信措施。以房地类资产为例，业务模式二主要包括以下流程：第一，债权收购及债权处置阶段。在联合产业投资人看好债权项下底层资产后，AMC配合收购底层资产之上债权，并通过诉讼催收的处置方式推动标的资产进入司法拍卖程序。实务中，底层资产也可以是AMC存量债权资产项下抵押物等实物资产，AMC在该情况下可省去债权收购阶段直接采取启动诉讼或强制执行，推动底层资产进入司法拍卖。需要注意的是，无论是AMC以存量债权或收购债权推动后续法拍资产收购，可能会被认定提供通道或变相提供融资的嫌疑，有待实践进一步探索。第二，设立有限合伙型法拍基金。该阶段与业务模式基本一致，此处不再赘述。强调一点，该法拍基金的资金规模需要足够覆盖AMC所收购债权或存量债权额，至少不得低于AMC债权收购价格以及存量债权处置预期价格。第三，法拍资产收购阶段。该阶段存在与业务模式一一致的地方，但不同的是，该阶段一般要求法拍基金需提供兜底价格竞得法拍资产，以覆盖前述AMC债权收购价格以及存量债权处置预期价格。当然，AMC亦会设置最高应价，以免投入资金受损，除非产业投资方提供其他增信措施。第四，退出阶段。本业务模式不设置资产重组阶段，主要原因是AMC在该业务模式仅提供短期融资，作了及时退出安排。故，AMC在该业务模式一般通过产业投资方回购合伙份额、或法拍资产远期回购等方式退出。值得提醒注意的是，该业务模式应关注被认定为违规变相融资或充当通道的风险。▍业务模式三：设立有限合伙企业/信托计划+夹层投资（股权+债权）SPV+法拍资产收购+地产商代建代管代销“设立有限合伙企业/信托计划+夹层投资（股权+债权）SPV+法拍资产收购+地产商代建代管代销”业务模式的最大亮点是引入夹层投资手段参与法拍资产盘活，其收益和风险介于债务资本和股权资本之间，较为灵活。实务中，夹层投资即“债权投资+股权投资（包括转股权、认股期权等）”，AMC可根据实际需要适时选择该模式。以房地类资产为例，业务模式三主要包括以下流程：第一，设立有限合伙企业/信托计划。AMC可作为唯一有限合伙人或委托人设立有限合伙企业和信托计划，GP和受托人均可选择集团成员，发挥集团协同优势。产业投资方可在SPV设立阶段引入以及作为代建代管代销主体。若确实有需要在该阶段介入，可采用分级结构安排，但在合规性上较为严格，包括但不限于分级比例、收益分配安排、增信措施、信息披露、关联交易等方面规范。第二，夹层投资SPV阶段。AMC在该阶段可以根据需要采用债权投资+股权投资、债权投资+债转股、债权投资+认购期权等三类模式。若采用“债权投资+股权投资”模式，需两步走，首先，以有限合伙企业或信托计划与产业投资人（一般是后续代建代管代销方或其实控人，实力较强）按一定比例出资设立SPV，有限合伙企业应达到绝对控股（通常是67%以上）或重大事项一票否决权（通过派驻董事方式），引入第三方基于规避一人有限责任公司风险及加强投资安全性。其次，有限合伙企业或信托计划以股东身份向SPV提供股东借款，该债权投资亦可以采用在设立有限合伙企业之外设立信托计划发放信托贷款方式。若采用“债权投资+债转股”模式，则先由产业投资方设立SPV，AMC通过设立信托计划（不建议采用有限合伙企业，面临备案难题）向SPV发放信托贷款，产业投资方以全部股权质押给信托计划，并设置转股选择权，即AMC可以根据实际情况适时选择实施债转股。若采用“债权投资+认购期权”模式，前面与第二种模式基本一致，在认购期权部分，则是信托计划与产业投资方约定股权远期认购条款，AMC可以适时决定是否受让SPV股权。相对于第一种夹层投资，后两种相对灵活，后续介入时点取决于法拍资产盘活情况。第三，法拍资产收购阶段。该阶段与第一种模式法拍资产收购阶段基本一致，此处不再赘述。第四，地产商代建代管代销阶段。该阶段是法拍资产具体运营阶段，核心在于地产商向法拍资产输入自己品牌、专业开发、专业运营资源，通过价值修复手段，盘活法拍资产，获取增值收益。该阶段可能涉及资产重组，可参见第一种业务模式部分。第五，退出阶段。AMC在该业务模式主要也是通过法拍资产盘活后收益退出，但AMC也可以设置差额补足、合伙份额回购、股权远期回购、第三方承债式资产收购等方式退出。▍小结诚然，法拍资产兼具问题企业和问题资产属性，通过法拍竞得资产一般可隔离问题企业风险，更多是关注法院已披露的瑕疵以及可能现状存在的隐形瑕疵，这依赖于前期诸如法律、政策、市场、税收等各方面详尽的尽调。鉴于AMC参与法拍资产盘活主要是基于第三方特定需求参与开展定向收购或主动收购，通常配套兜底保障措施，偏信用担保，交易对手的选择较具重要性。在业务模式上，除了以上几种模式外，实务中，AMC还可以直接通过设立集合/单一信托计划的方式向特定产业投资方提供信托贷款的方式参与竞拍法拍资产，该产业投资方需承诺在竞得法拍资产情况下以该法拍资产提供抵押担保，配套章证照共管、资金监管等方式，确保资金安全。可以预见的是，随着趋严的监管格局，市场巨额融资需求必然带动业务模式的不断创新，AMC在业务模式的选择上需适时而动，不可拘泥一角。上述所列业务模式均基于笔者亲自经办业务及结合公开渠道可搜集资料所总结，较具实践意义，可供参考。AMC参与破产重整（和解）的业务模式探索在企业破产重整（和解）领域，AMC可发挥自身优势，作为企业破产重整（和解）的价值发现者、风险防控者、资金支持者、资源整合者和经营管理者，帮助破产企业脱离困境，实现资源的优化配置。AMC通过参与企业破产重整（和解），解困困境企业，实现企业、股东、职工、债权人、重整投资人、社会、政府等多方共赢，取得社会效果、经济效果和法律效果的有机统一，符合政策。根据《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见（发改财金规〔2021〕274号）》规定，鼓励符合条件的金融机构依法设立不良资产处置基金，参与企业重整。支持私募股权投资基金、产业投资基金、不良资产处置基金等各类基金在破产程序中按照市场化、法治化原则向符合国家产业政策方向的重整企业提供融资支持。可见，企业破产重整（和解）属于大不良领域，AMC可在合规和有效防范风险前提下，大胆尝试不同救困模式。实务中，破产重整方式可以分为存续式重整、出售式重整、清算式重整等，在已有AMC参与企业破产重整取得成功的案例，如中国长城参与*ST超日破产重整助力恢复上市、地方AMC国厚资产管理股份有限公司参与*ST莲花破产重整助力恢复上市等，往往包含前述一种或以上重整方式。一般而言，AMC在破产重整（和解）要么以单一破产重整（和解）投资人，要么兼具有债权人和破产重整（和解）投资人身份。笔者在本部分结合自身经办某AMC以共益债方案参与大湾区某房地产公司破产重整等案例，以破产重整为例，探索AMC参与破产重整（和解）的可行性业务模式。▍业务模式一：债权收购+有限合伙型破产重整基金+SPV+（类）共益债务投资+企业重组“债权收购+有限合伙型破产重整基金+SPV+（类）共益债务投资+企业重组”业务模式是目前企业破产重整领域常采用的（类）共益债务投资方案，相对于股权等权益类融资、债转股、资产出售等混合融资模式，投资风险相对较低。一般而言，进入破产重整的企业存在债权债务关系非常复杂、资产权属不明、价值难以评估等特征，且难以在短期内完成重整程序。为此，投资方往往会采用（类）共益债务投资方案。业务模式一主要包括以下流程：第一，债权收购阶段。AMC从破产企业债权人收购全部或部分债权（一般是普通债权），主要目的便于后续推进破产重整程序，特别是共益债务投资方案的顺利表决通过，避免散小债权带来的不确定性。AMC参与债权收购还可以为债务清偿率等核心内容确定提高谈判资本。实务中，破产企业可能本就是AMC存量债权的相关债务人，AMC可以根据实际需要适时决定是否参与收购债权。另外，AMC在该阶段也可以基于隔离风险、捆绑其他投资方等考虑设立不良资产处置基金作为收购主体。第二，设立有限合伙型破产重整基金和SPV阶段。AMC设立破产重整基金符合当下政策支持，有利于AMC参与企业破产重整，且破产重整基金可以可持续性为具有拯救机会的破产企业输血，也可以参与其他破产重整项目。实务中，AMC设立破产重整基金会引入第三方产业投资人，该投资人往往对破产企业有较大兴趣，如破产企业为房地产行业或有较大价值房地类资产，大型房地产商基于战略并购或投资计划等需要会参与救困破产企业，并承担劣后风险。设立破产重整基金后，再由破产重整基金出资设立SPV，参与后续（类）共益债务投资等事宜。值得一提的是，实务中AMC可以设立集合资金信托计划的方式作为设立有限合伙型破产重整基金和SPV的替代性方案，但信托计划在涉及房地产类债权性融资门槛较高，需要结合实际情况选择。第三，（类）共益债务投资阶段。鉴于（类）共益债务投资最大的风险在于（类）共益债务性质的认定，为避免该风险，（类）共益债务投资方案常作为破产重整计划中的一部分。同时，AMC要求（类）共益债务投资方案内容需经债权人会议表决通过以及破产受理法院裁定确认。另外，AMC还可以要求债务人或关联方为（类）共益债务提供资产担保或其它增信安排。需要注意的是，（类）共益债务投资方案需要谨慎设计，特别是在合同名称、借款用途、目的等方面约定需要严格按照《企业破产法》及《最高人民法院关于适用若干问题的规定（三）》等关于共益债务的规定设计，避免实务中带来债务性质认定的差异。第四，企业重组阶段。该阶段既包括破产重整计划的执行，更重要的是破产重整企业资产端、股权端、管理端、技术端、产品端、风险缓释端等方面的重组。如资产端，主辅业务分离，剥离低效或无效资产，以存续式为主出售式为辅的重整模式，确保企业摆脱累赘，轻装上阵，重上正轨。如股权端，往往会在破产重整方案中涉及出资人权益调整，主要目的是吸引重整投资人，另一方面激励投资人向企业输入技术、管理、人才等，增加企业恢复正常的概率。第五，退出阶段。AMC在该模式中收购债权或存量债权退出往往是依赖于破产重整计划的执行，按照受偿率受偿。AMC的共益债务投资主要利用共益债务优先性特性通过破产企业出售资产或后续经营收入正常清偿的方式退出，特殊情况下，执行所设置担保或增信措施实现退出，但该情况下可能意味着企业已进入破产清算，存在一定风险，需要在目标企业选取、产业投资方选择及增信措施方面落实风控。▍业务模式二：有限合伙型破产重整基金+SPV+承债式收购+存续式重整“有限合伙型破产重整基金+SPV+承债式收购+存续式重整”业务模式主要是针对具有较优质资产（特别是房地类或其它符合产业政策的资产）的部分破产企业，AMC在承债式收购取得目标企业控股权后，通过引入产业投资方，利用AMC资产处置优势和产业投资人品牌、产业运营等优势开展存续式重整，扶持目标企业重生，获取超额收益。业务模式二主要包括以下流程：第一，设立有限合伙型破产重整基金和SPV。该阶段与第一种业务模式基本一致，不再赘述。第二，承债式收购阶段。AMC参与承债式收购目标企业最大风险为或有债权，无法确定是否有其它未申报债权，导致目标企业出售资产回收款项无法覆盖债务。承债式收购的优势在于目标企业的股权因企业资不抵债常常为无偿或低价，即AMC可以以零对价或较低价格取得目标企业控股权，便于后续重整程序顺利开展。值得一提的是，承债式收购是所有债务全部代为清偿还是一定清偿率标准清偿尤为重要，取决于AMC、债权方、管理人、法院等各方协调结果，清偿率越低越有利于减轻目标企业经营压力和AMC后续以股东身份获取高额收益。为隔离风险，AMC亦可在该阶段设置夹层主体参与承债式收购。第三，存续式重整阶段。存续式重整不同于单纯的出售式重整，单纯的出售式重整又称为事业让与型重整，目标企业一般不予保留，且存在税费高、资产评估难、法律依据不完备等难点。存续式重整旨保住壳资源，也因目标企业有核心竞争力资产，通过实质性重组手段，盘活企业。本业务模式的存续式重整包括出售式手段，如剥离或出售非主业、低效或无效资产，这一事务可通过委托AMC处置的方式落实，发挥AMC资产处置优势。该业务模式的核心在于盘活优质资产，依赖于产业投资方输入产业、人才、技术、管理、财务、运营、品牌等方面资源。第四，退出阶段。AMC在该业务模式中投入资金主要依赖于破产企业出售资产回款以及依赖优质资产盘活企业后经营收益实现退出。实务中，不排除AMC以产业投资方提供增信措施的方式确保资金安全退出。▍业务模式三：债权收购+集合资金信托计划+信托贷款+存续式重整+债转股（认股期权）+地产商代建代管代销“债权收购+集合资金信托计划+信托贷款+企业重整+债转股（认股期权）+地产商代建代管代销”业务模式主要针对行业龙头企业或较具有成长性的企业，通过设置债转股选择权、认股期权等方式，赋予债权方或投资方更多自由选择，激发重整热情。该模式涉及委托地产商参与代建代管代销，主要针对名下有较为优质地产类资产的目标企业，有盘活功能。业务模式三主要包含以下流程：第一，债权收购阶段。本业务模式第一阶段与业务模式一的债权收购阶段基本一致，不再赘述。第二，设立集合资金信托计划。AMC联合其它投资方发起设立集合资产信托计划，受托人可以是AMC集团成员，若采用优先级和劣后级的结构化安排应当符合信托法、结构化信托、资管新规等相关规定。第三，发放信托贷款阶段。通过设立的集合资金信托计划向目标企业发放信托贷款，为确保信托贷款安全，一方面可以采用业务模式一中（类）共益债务投资模式，另一方面，可以采用目标公司股权质押（或让与担保）等增信措施。第四，存续式重整阶段。该阶段与业务模式二的存续式重整阶段基本一致，但鉴于目标企业产业结构等各方面较为成熟、优化，所以此处更多是单纯的比较传统意义上的破产重整，即执行破产重整计划。第五，债转股（认股期权）阶段。在实务中，该阶段的主要内容依然会载入破产重整计划，所以债转股（认股期权）阶段属于破产重整计划执行的一部分内容。该阶段主要是赋予债权人或重整投资人债权转股权的选择权，或通过赋予债权人或重整投资人低价认购目标企业发行可转换债券、增资、资本公积金转股等方式，以及向目标企业股东认购股权的期权，达到减轻目标企业债务压力以及债权人或重整投资人获取股权投资效益的目的。第六，地产商代建代管代销阶段。鉴于目标企业有较为优质资产待盘活，以房地产类资产为例，实务中会设计由实力强劲的地产商代建代管代销，旨在以最短时间盘活资产，取得回款，缓解各方资金压力。第七，退出阶段。针对信托贷款部分，若不选择债转股，AMC可以参考业务模式一（类）共益债务投资退出方式；如选择债转股，则AMC可以通过转让股权、股权收益等方式退出。针对收购债权部分，AMC按照破产重整计划的受偿率标准受偿退出。另外，若伴随目标企业发展，AMC参与认购股权等方式取得目标企业股权，待企业正常经营后，通过股权收益、转让股权等方式退出。▍小结实务中，AMC若既是债权人又是投资人身份时可促使破产重整方案中对存量债还可采用留债模式，即对该部分债务不作削减，如可作展期等处理。留债模式既可以为不接受削减债务的债权人提供替代性方案，也可以为AMC提高偿债率，但亦依赖该企业重整后经营恢复情况。显然，一百个破产企业，就会有一百种破产重整业务模式，AMC需要根据目标企业经营、债务及资产等情况量身定做最适合业务方案，才能实现债权人、重整投资人、债务人、职工、社会等各方共赢，取得社会效果、经济效果和法律效果的有机统一。此外，针对上市公司，AMC根据其经营情况、困境程度等通常采取阶段性持股、过桥融资、债转股（或低价入股）等方式介入。目前，AMC在实务中针对上市公司破产重整较为成熟，往往面临控股股东或实控人的变更、管理层的重组等，不再展开详述，留待进一步探索。AMC参与城市更新项目的业务模式探索2019年是城市更新爆发的元年。2021年，城市更新上升为国家发展战略，相关政策逐渐完善，资金、技术、人才正抢滩城市更新万亿市场，城市更新行业已迎来风口。我国城市更新概念由旧城改造、城中村改造、旧工业区改造等逐渐演变而来，暂无官方定义。在城市一体化发展背景下，实务中多将三旧改造（旧城改造、旧村改造、旧厂改造）纳入城市更新范畴。从更新程度角度，城市更新的方式主要为再开发重建（全面改造）、整建和维护（微改造），从政府参与角度，城市更新方式分为政府主导、市场主导（自行改造、合作改造），目前主要以自行改造为主，并可引入合作方。AMC基于传统主营金融不良资产思维限制以及城市更新项目风险较大的属性，极少参与城市更新项目，但在大不良背景下，AMC可探索参与城市更新项目的路径。目前而言，城市更新项目实质上包含了一级开发阶段和二级开发阶段，其中城市更新前期是从生地到熟地（土地达到可供出让条件，如达到“三通一平”、“七通一平”的建设条件等）的阶段，即诸如城市更新意愿征集、更新计划立项、更新单元专项规划批复阶段、更新实施主体确认阶段、土地可供出让前阶段等，属于一级开发范畴；二级开发阶段主要是土地使用权投入市场并进行开发建设。实务中，城市更新项目在二级开发阶段类似于房地产开发建设，市场较为成熟，符合取得土地证或“432”等要求的房地产开发项目一般不缺资金支持，而城市更新项目前融相对火热，但因政策不确定、项目推进难度大、利益错综复杂、涉及人数多、增信不足等因素，城市更新项目前融风险较大，融资方的资金需求也相对较大。显然，AMC若要介入城市更新项目，除了标的项目、融资方、介入时点等选择上要慎之又慎外，业务模式选择上亦需稳健探索，不宜过于激进。以大湾区城市更新项目为例，笔者在本部分结合自身经办城市更新项目经验，探索符合AMC介入参与城市更新项目的业务模式。▍业务模式一：债权收购+债务重组+集合资金信托计划+信托贷款+股权投资（债转股）“债权收购+债务重组+集合资金信托计划+信托贷款+股权投资（债转股）”业务模式旨在置换前期融资，主要针对已进入更新实施主体确认阶段或实施主体已取得意向合作方资格（以村改造为例，实施主体已与村集体或村股份公司签署意向书且经村股份公司三会/四会通过，意向书一般需明确“如实施主体未能中标成为最终更新项目的开发单位，村集体或村股份公司应要求中标单位承担实施主体的前期费用”等内容。）。当然，若AMC在实施主体已中标开发单位介入更佳。实务中，AMC在此时介入仍需要求提供足值增信措施，如实施主体及其实际控制人、控股股东等关联方或产业投资方及其关联方的保证担保、流动性支持、回购承诺、股权质押/让与担保等。业务模式一主要包含以下流程：第一，债权收购阶段。AMC在该阶段通常全部或部分收购从原债权人（金融机构或非金融机构）持有项目公司的不良债权，承继债权原担保措施。鉴于该阶段旨在置换原债权人，一旦城市更新项目资金链断裂，原债权人基本退出无望，故AMC可根据城市更新项目推进情况合理测算收购债权对价，一般以折扣价收购。第二，债务重组阶段。AMC在收购项目公司债权后，从长期考虑，可适时合理采用债务重组手段，缓解项目公司及相关方资金压力。债务重组阶段与传统债务重组基本一致，不再赘述。第三，设立集合信托计划。为继续推进城市更新项目，AMC需要继续提供资金，但为确保资金安全，AMC需引进产业投资人（一般是较强实力房地产开发商），为便于后续资金退出。为确保资金安全，一般采用结构化安排，产业投资方基于后续二级开发吸引力往往愿意接受劣后级安排，甚至可以要求其提供其它增信措施，但应当符合相关政策规定。第四，发放信托贷款。设立集合信托计划后，按照事先放款节点安排向项目公司发放信托贷款，该阶段主要在于增信措施的设计，如股权质押（或股权让与担保）、回购安排、项目/账户监管、章证照共管、派驻董事、追加土地使用权抵押或项目在建工程抵押等，但一般AMC的资金会在1-2年内即项目开发阶段前退出。第五，股权投资（或债转股）阶段。AMC做出股权投资或债转股安排，旨在获取高于债权投资收益，但应根据城市更新项目推进情况、项目公司或其关联方是否取得后续开发建设情况等。需要注意的是，大部分地区（如广州、深圳等地）要求项目公司及其控股股东承诺未经村集体同意，在项目竣工验收前不得变更股东、转让股权、转让项目等，该阶段具体设计需要根据实际情况相应调整。第六，退出阶段。AMC在该业务模式下退出主要包含以下方式：城市更新项目正常推进下产生的资金流；项目公司及其关联方其它项目或资产出售取得款项或抵债、城市更新项目的置换贷款（如拆迁贷、开发贷等）等。特殊情况下，AMC亦可采用执行担保或增信措施的方式实现退出。▍业务模式二：有限合伙企业+SPV（股加债融资，旧改平台）+项目公司（股加债融资，城市更新实施主体）+地产商代建代管代销优先权“有限合伙企业+SPV（股加债融资，旧改平台）+项目公司（城市更新实施主体）+地产商代建代管代销优先权”业务模式主要针对旧村的改造，AMC及产业投资方已与村集体达成城市更新合作意向并签署框架合作协议，作为城市更新实施主体可能性较大，甚至直接作为后期二级开发主体。考虑到大湾区目前旧村改造项目基本上市场化确定实施主体，仍存在不确定性，故一般需引入资金和品牌等实力较强地产商（适当考虑地方龙头类地产商），可以有效处理城市更新项目繁杂的关系，增加确定性。业务模式二主要包括以下流程：第一，设立有限合伙企业。AMC作为有限合伙人设立有限合伙企业，根据需要可引入第三方，作结构化安排，并由指定方（通常是集团成员）担任GP及执行事务合伙人。AMC设立有限合伙企业目的与前述各领域并无不同，主要基于隔离风险、捆绑合作方、确保资金安全等方面的考虑。需要提示的是，设立有限合伙企业并参与“股+债”融资，应注意是否纳入私募基金相关规定调整。第二，设立SPV旧改平台阶段。有限合伙企业设立后，与地产商（或其关联方）作为产业投资方共同出资设立SPV旧改平台，或者以增资方式或受让股权的方式从地产商手中获得SPV旧改平台的股权，一般达到51%以上控股权，可根据地产商并表等需求调整股权架构。SPV旧改平台设立后，有限合伙企业根据项目资金需求以股东借款的方式向SPV注入资金。针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。值得提醒的是，在设立SPV时，考虑股东在一人有限责任公司组织形式下亦触发连带责任，不建议采用一人有限责任公司组织形式，尽量引入第三方或保留部分原股东。第三，设立项目公司阶段。SPV旧改平台与村集体或村股份公司共同出资设立项目公司，作为后续城市更新项目实施主体或开发主体。一般村集体一方不参与实缴出资，由SPV旧改平台实缴出资以及以股东借款方式向项目公司注入资金，用于城市更新项目。如上述，针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。项目公司设立后，需要考虑到项目公司不一定中标实施主体，实务中一般要求村集体一方承诺中标单位需承担前期投入或后续委托指定方代建代管代销。第四，设置地产商代建代管代销优先权。为便于项目顺利开展，整个方案需设置由前述地产商及其指定方作为代建代管代销方或有优先选择权。AMC基于此也可适当要求地产商及其实际控制人、控股股东或其关联方在整个业务模式中为AMC投入资金提供权利、资产、信用担保或流动性支持、回购承诺等增信措施。第五，退出阶段。AMC在该业务模式中可以通过项目正常推进后获取的现金流、土地使用权出让款或股权转让或拆迁贷等贷款置换等方式退出，若继续作为开发主体，亦可以项目销售回款或开发贷等贷款置换实现退出。特殊情况下，AMC亦可采用执行担保或增信措施、合伙份额回购等方式实现退出。▍业务模式三：有限合伙企业+SPV（股加债融资）+债权收购/债务重组+城市更新项目收并购（或以物抵债）“有限合伙企业+SPV（股加债融资）+债权收购/债务重组+城市更新项目收并购（或以物抵债）”业务模式主要是向地产商提供配资参与收并购城市更新项目，包括立项前、立项后项目实施主体确认程序完成前、项目实施主体已确认等三类城市更新项目。实务中，项目实施主体确认后参与收并购风险相对小，但成本高、政策性风险大等。但考虑到AMC单纯提供资金参与并购城市更新项目，可能面临监管风险，实务中可增加债权收购/债务重组阶段，再以物抵债的方式取得城市更新项目所有权，或可通过前述盘活法拍资产模式，即以债权人身份或第三方债权人配合同步推动项目公司名下城市更新项目进入司法拍卖程序，再以竞拍方式竞得。AMC可根据自身实际需求修正业务模式。业务模式三主要包含以下流程：第一，设立有限合伙企业。鉴于本业务模式旨在为特定地产商提供配资，AMC与该地产商共同合伙设立有限合伙企业，一般作结构化安排或合伙份额回购安排，确保投入资金安排。GP及执行事务合伙人由AMC指定方（通常是集团成员）担任。该阶段与业务模式二基本一致，不予详述。第二，设立SPV。有限合伙企业设立后，与地产商（或其关联方）共同出资设立SPV，或者以增资方式或受让股权的方式从地产商手中获得SPV的股权，一般达到51%以上控股权，可根据地产商并表等需求调整股权架构。SPV设立后，有限合伙企业根据项目资金需求以股东借款的方式向SPV注入资金。针对股东借款，结合实际情况，安排相应担保措施。其他事项可参考前文。第三，债权收购/债务重组阶段。考虑解决项目公司债务困境或置换前期债权人（通常是银行或前述地产商及其关联方），以及采取以物抵债或推进法拍方式取得城市更新项目权属，以SPV从项目公司债权人手中全部或部分收购其持有项目公司的债权。在债权收购后，通常会基于实际情况开展债务重组。实务中，AMC可能采取承债式收购城市更新项目，但考虑到城市更新项目债权债务关系较为复杂，可能存在或有债权，不建议采用该方式。第四，城市更新项目收并购（或以物抵债）阶段。在实务中，地产商往往通过股权并购或资产并购取得城市更新项目的实质开发权益。考虑到AMC监管特殊性，实务中可采用前述两种方式达到城市更新项目收并购效果，一是在债权收购/债务重组基础上，再以物抵债的方式取得城市更新项目所有权；二是以债权人身份或第三方债权人配合同步推动项目公司名下城市更新项目进入司法拍卖程序，再以竞拍方式竞得。第五，退出阶段。AMC在该业务模式中投资除以城市更新项目抵偿外，主要通过以下方式实现退出：城市更新项目正常推进后获取的现金流、土地使用权出让款、拆迁贷、开发贷等置换贷款、项目销售回款、实现担保或增信措施、合伙份额回购等。▍小结除以上业务模式外，AMC可以参与土地整备项目融资，不同于城市更新，土地整备在合法用地比例等方面要求相对较低，且是由政府主导下的土地管理模式，项目正常推进下，投入资金可通过政府拨付土地整备金等方式实现退出，较为安全。现下，AMC较少直接参与城市更新项目经验，在业务模式上仍不成熟，需进一步探索。同时，城市更新项目前融阶段缺少资产担保，存在空窗期，往往要接受信用担保等相对较弱的增信措施。为此，AMC在该类项目通常可引入较强实力地产商（上市公司更佳）或愿意提供其它足值资产抵押的投资方。此外，城市更新领域特别依赖政策，然政策的瞬息万变，导致每个城市更新项目都具有巨大不确定性，且AMC作为特殊性金融机构，应在围绕主业在合规且风险可控前提下参与城市更新项目。是故，AMC参与城市更新项目尤其要关注项目本身、政策、合规及风险防范。聚焦主业，谋求高质量转型发展眼下，全球在疫情冲击下政治经济形势严峻，经济复苏尚需时日，我国继续坚持稳中求进总基调，政策保持连续性、稳定性和可持续性，但因政策跨周期设计、经济结构化调整及市场加快出清等影响，我国不良资产一级市场规模将进一步扩大，AMC作为不良资产处置的专业机构，任重道远。展望未来，AMC仍需恪守主责主业，拥抱新时代，谋求自身高质量转型发展，精进“治病之术”，发挥跨周期调节、化解金融风险、问题资产/企业救助、结构化调整等独特优势，努力成为各行各业通脉活血的“华佗扁鹊”，为国民经济保驾护航。放眼未来，AMC将聚焦“大不良”领域，除了本文提及“上市公司纾困”、“国有大中型企业主辅分离、低效（或无效）资产剥离或盘活”、“破产重整（和解）”、“法拍资产盘活”、“城市更新”，还包括地方政府平台债务化解、资管产品风险化解、救助金融机构等，围绕问题资产和问题企业，对症下药，培育“大不良”业务生态圈。未来已来，将至已至，AMC始终要立足功能定位，勇于担当创新，充分运用自身处置专业、资本运作经验丰富、资金雄厚、资源整合能力强、金融全牌照、可逆周期调控等独特优势，采用诸如兼并重组、破产重整、夹层投资、过桥融资、阶段性持股等投行手段，追求价值修复或增值，获取整合收益，力争成为不良资产行业下一个十年的“弄潮儿”。AMC不仅要化解风险，更要防范再生风险。本文主要围绕AMC在“大不良”领域如何发挥创造价值的才智，探索新型业务模式，谋求突破市场化转型发展“瓶颈”。但，更为重要的是，AMC要坚持“红线思维”和“底线思维”，稳健合规参与“大不良”领域，培育优质“大不良”生态圈。“大不良”领域包含各行各业，且法律、行政法规、规章、政策、行业规则等行为规范数不胜数，需要围绕商务、法律、财务、管理、运营、项目、信用等全方位的尽职调查。同时，不同业务领域和不同业务模式，尽调重心要因类转移，抓重心、抓关键。路漫漫其修远兮，AMC当苦练内功，以投行化思维升级业务模式，应对转型“阵痛期”，以“短期阵痛”换取“长远发展”，常常“回头看”，让转型发展之路“蹄疾而步稳”，实现高质量转型发展。●相关链接简析七种不良资产投行处置方式不良资产处置转型之惑：金矿与雷区并存金融资产管理公司网络司法拍卖业务四大风控要点E

随着“互联网+”的发展，互联网对于金融资产管理公司不良资产收购及处置业务均产生广泛的影响。在处置端，金融资产管理公司通过网络竞价的方式公开、高效的处置存量不良资产；在收购端，金融资产管理公司通过参与网络司法拍卖，寻找基于不良资产收购的增值运作机会，网络司法拍卖的兴起为不良资产业务提供更多的想象空间。本文通过梳理网络司法拍卖的交易流程、交易规则，浅析参与司法拍卖业务的风控要点。

4月16日，中国东方资产管理股份有限公司在京发布《中国金融不良资产市场调查报告（2021）》（以下简称报告），预测了2021年度中国不良资产市场发展趋势。报告总结了不良资产资产行业当前四大特点：AMC的不良资产主业面临较大的经营压力；且存量项目的资产质量有进一步下迁的可能，令AMC自身的资产质量持续承压；2021年中国经济突出的灰犀牛式风险来自地方城投平台违约风险；当前商业银行不良贷款尚未完全暴露；信托行业违约风险将在3年内释放。该报告采用了问卷调查和数据分析相结合的实证研究方法，在数据挖掘和模型分析的基础上，预测2021年度中国不良资产市场发展趋势。该报告已连续14年发布，报告编纂过程中对外部专家学者、商业银行、资产管理公司、信托公司和中介机构等五类人士进行了问卷调查。▍看点一：AMC主业盈利难

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云南城投背后的腐败融创150亿收购云南城投资产包

中国华融宣布年报延期后，外界对于具体原因一直众说纷纭，有人说是债务重组，也有人认为是要剥离资产。年报难产背后，短期是利空，但长期来看，何尝不是转机，也是实施变革的机会。

由于未能如期发布2020年度业绩，中国华融从4月1日起停牌，年报迟发是由于公司相关交易尚待确定，核数师需要更多资料和时间完成有关2020年度业绩的审核程序。据某权威媒体披露：相关交易应为尚在报批中的华融重大财务重组改革方案。来源丨不良资产头条综合21世纪经济报道、中国经济周刊等华融2020年业绩延迟及停牌公告中国华融年报延迟并紧急停牌一事在金融行业引发巨大震动，而业内对于年报迟发的原因——“因公司相关交易尚待确定”更是引起诸多业内诸多猜测，所谓相关交易到底是什么？猜测一：华融或将进行重组而据某权威媒体报道，此次华融年报延迟是因为华融和监管部门向大股东上报了财务重组、重新资本化等重大改革方案，公告所谓的“相关交易”就是指这一重大重组改革方案。猜测二：华融2020年年报业绩出现大幅反弹，审计机构对前几年华融大量计提资产减值有异议。猜测三：华融某笔重组业务出现重大踩雷，与债务人达成的一致未得到审计机构的认可。猜测四：华融出售华融华侨可能存在问题。大量计提资产减值引发相关机构异议？2018年5月，华融原董事长赖小民被查，中国华融迅速任命王占峰为新一任党委书记、董事长。在新领导的带领下，中国华融内部管理进行了一些列整顿。其中包括对赖小民遗留的千亿坏账计提资产减值，剥离非主营业务相关资产等。由此带来华融资产规模连年下降。华融2017年年报显示，其资产规模为1.87万亿元，净资产1826亿元，净利润266亿元，各项指标稳居四大AMC之首。但2018年年报显示，其资产规模减至1.71万亿，同比下降8.56%；全年实现收入总额约人民币1072.53亿元，同比下降16.25%。利润15.09亿，较2017年同期下降94.32%。其中，201亿元的资产减值令市场震惊。2019年，华融资产规模1.705万亿，同比下降0.3%，全年实现净利润22.69亿元，增幅50.4%，受集团清理非金子公司外部股东影响，归属母公司净利润小幅下降至14.24亿元，同比下降9.59%。2019年计提减值损失265亿元。2020年华融中报显示，上半年实现收入总额人民币456.88亿元，较上年同期下降19.6%，实现净利润7.92亿元，较上年同期下降71.8%，实现归属于本公司股东的净利润2.10亿元，较上年同期下降91.7%。最近两年半的时间内，华融业绩连续大幅下跌，与中国信达相比，少赚283亿元。或者华融的阵痛期已过。华融2020年业绩将全面爆发，业内猜测就是因为2020年业绩过于好看，而导致相关机构对前两年大量计提资产减值有异议导致2020年年报延迟。对于2020年业绩的转向，或早有预兆，中国华融近期召开的2021年年度工作会议上透露，加大不良资产收购处置力度，全年收购资产包规模超1800亿元，市场占比40%，保持同业领先。会议指出，“经过三年的艰苦努力，在消化历史包袱、化险瘦身、应对疫情影响的情况下，中国华融资产规模、净利润总体保持稳定，一系列结构性、趋势性变化正在发生”。重大重组到底是什么？对于华融重组进行重组的传闻，权威媒体的报道已有证实，但有效信息太少。到底是债务重组还是股权重组？中国华融资产规模庞大，截至2020年6月末，中国华融的总资产为1.73万亿。金融牌照齐全，信用上较为稳固，而其债务主要来源于银行，债务重组的可能性不大。且据华融2020年业绩中报显示，资本充足率由2019年末的15.29%提升至2020年6月末的15.65%，杠杆率由2019年末的9.2倍下降至2020年6月末的8.8倍。针对于股权重整，虽然近几年来，四大AMC要进行合并重组的消息断断续续，总有传闻。但是，此次单就华融进行重组，我们认为难度太大，有能力接盘者寡。8分钟说明会更加扑朔迷离华融的停牌引发业内巨大震动。4月1日下午14：30，中国华融面向分析师和投资者召开了一个线上的说明会，由目前代行总裁职务的副总裁王文杰带领部分高管回答问题。该会议仅8分钟就结束了，至于为何延期发布业绩报告且未公布未经审计的业绩数据，王文杰表示：“主要原因是相关交易尚待确定，还需要核数师确定。董事会经过审慎研究，认为不宜刊发本集团2020年度未经审核的管理账目，可能无法准确反映集团的财务表现和状况，并可能造成混淆误导股东和投资者。”具体的业绩报告发布时间，中国华融高管称，该公司正在与审计机构合作，提供审计机构所要的文件和数据，具体时间还需要与会计师事务所安永确定，一旦确定会第一时间公告。目前华融的经营业绩如何？该公司高管称，由于中国华融尚未发布2020年业绩，还在静默期

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今年初银保监下发《关于开展不良贷款转让试点工作的通知》，首次放开了个人贷款类不良资产的转让。这是2012年《金融企业不良资产批量转让管理办法》出台以来，不良资产转让规则最大的一次修订。作为行业纲领性文件，影响着市场格局与业务模式。对从业者来说，个贷类不良资产的转让、投资、处置都将需要一定时间的摸索，甚至是在业务过程中学习。鉴于此，栗学院&不良资产头条策划了个贷不良资产专题研修班，邀请业内专家从宏观政策、合规管理、催收实务、处置思路等角度系统梳理个贷不良相关的知识。课

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资产管理公司在完成政策性处置任务之后，面临着传统处置模式短板和市场不良资源匮乏的双重困境，与此同时，部分优质企业的自身发展急切需要盘活存量和资金支持。并购重组类业务的推出为资产管理公司快速发展提供了广阔空间，但是并购重组不仅需要提供资金支持，精准的眼光，还需要了解交易结构的搭建、方案的设计、基础的财务知识以及不同行业的投后管理。栗学院邀请业内来自大型国有银行及四大AMC资深人士分享重组重整重构实操经验。包涵宏观经济形势、各类型企业重整重组操作模式，涵盖东旭、中国铁物等案例，精讲重庆钢铁与超日太阳重整案例。是不良资产从业者了解投行化处置不良资产的必修课。《不良资产的投行化处置》课程上线三位大咖授课详情扫码查看1、冯申，中财君道基金副总裁经济法学博士，管理学博士，保荐代表人，律师，国际注册会计师。中国科学院大学，首都经济贸易大学，天津财经大学等十余所高校硕士生导师，客座教授。曾任国融证券投资银行部业务副总经理，中航证券保荐与承销分公司业务董事，华融交易中心业务拓展部总经理。2、树仁，7年以上法律、金融从业经验现就职于某四大金融资产管理公司控股的信托公司，有着丰富的资本市场、信托投融资业务和不良资产业务经验。3、滕老师，任职于某国有银行总行多年头部券商投行以及商业银行从业经历，在不良资产处置与企业重组重整等方面具有丰富经验。一、危机企业的重整重组概念及分类1、三胞集团、东旭集团、青海省投重组案例简析2、详解“三重”概念及分类二、预重整理论及实践经验1、相关政策及文件的解读2、五大预重整经典案例解析3、预重整的适用条件、对象及一般做法三、我国破产企业预重整的实践案例四、我国预重整制度的问题与建议1、目前制度的缺陷2、相关制度的构建五、精讲经典案例：重庆钢铁六、精讲经典案例：超日太阳七、重整市场概况与重整重组操作模式1、重整市场现状2、重整重组的主要模式和基本手段3、预重整与正式重整之间的衔接八、重整重组方案设计思路与利益协调1、方案的设计思路与要点2、单一企业重整重组案例九、集团化企业重整重组方案设计与案例1、集团企业重整重组探讨2、集团企业重整重组面临的特殊问题十、上市公司并购的宏观视角1、上市公司并购重组的整体情况2、并购重组规章制度3、上市公司并购的最新动向十一、上市公司如何进行资产重组1、资产重组的一般要求2、证监会重点关注的问题3、资产重组要点十二、资产收购如何定价1、定价的原则：公允性2、不同资产类型定价的关注点十三、AMC如何纾困并购重组上市公司1、AMC选择什么样的企业进行重整重组2、AMC重整重组后如何进行管理十四、金融债务重组和涉税筹划1、债务重组的税务的基础知识2、税收筹划思路火栗网是中国不良资产行业领先的互联网平台，由来自四大AMC的团队创办，拥有10万+行业用户群、数百万字原创内容与行业领先的教育教研能力，是专业不良资产从业者学习知识、拓展人脉与获取资讯的必选应用。

资产管理公司在完成政策性处置任务之后，面临着传统处置模式短板和市场不良资源匮乏的双重困境，并购重组类业务的推出为资产管理公司快速发展提供了广阔空间，然而，此类业务至今还没有形成规范化的业务路径。

市场普遍认为2021年将是不良资产投资与处置的大年。房与地是债权的底层资产，往往是不良债权的投资与处置的核心，甚至不少人认为做不良资产就是做不良地产。涉房项目的确是处置机构、投资基金、地产企业等众多机构重点关注的标的，俨然处于万亿不良资产的塔尖。当然，地产类不良资产也伴随着金额大、情况复杂、操作难、风险高等特点，对资金、人才、专业有着高要求。鉴于此，栗学院&不良资产头条精心策划地产不良资产专题研修班，邀请业内专业人士从交易模式、尽调估值、风险管理、处置思路等角度从方法到实践系统梳理涉房类不良资产的投资与处置。课

2013年6月18日，一块工地上，7把铁锨围成圈插入松软土中。铁锨原木色杆上绑有大红花布球，后面站成一排的6人面露微笑，对未来满怀期待。这是当时“大船项目”开工奠基典礼上的共同培土仪式。这个“大船项目”后来改名为“运河one”。官方的介绍中，这座占地9万公顷项目，投资60亿元。落到设计图中，“大船”名字的由来，也是因为外形酷似一艘泊靠在岸边的巨轮；巨轮上拔起6栋大厦，科技感和现代感十分震撼。项目持有方阵容豪华，包括当时福布斯华人富豪榜上以26亿身家名列第72位的亚洲粮油大王郭孔丰，以及以身家44亿美元位列第37名的中国澳门赌王何鸿燊的大女儿何超琼。本地开发商杨美玲的公司——北京美融加投资有限公司（下称“美融加公司”），也是项目股东之一。杨美玲尽管知名度寥寥，但在早年间曾被媒体宣传为“地产真正女大亨”。强大阵容团队外，“运河one项目”还获得了64亿中国银行贷款支持。但是项目工期却屡屡拖延，时至如今仍未完工。运河one项目预计完工的时间节点，在新加坡方和澳门赌王一方的官方资料里逐年修改，从2016年，改到2018年，最后延长到2023年。清流工作室从项目工地多人了解，2018年年底，完成度最大的二期项目（10#）楼体结构已经封顶，但是随后不再动工。一期项目更是滞停多年，2020年5月方重新挖土动工。图为一期项目工地：仍为地下基础工作图为二期项目工地上三栋建筑：10#、12#已经封顶2020年12月，何超琼却退出了这个已经全部封顶的二期项目，由郭孔丰控制的鹏瑞利置地集团有限公司（下称“鹏瑞利”）收购其股份。为什么赌王之女退出了已经封顶的项目，却仍然保留了一期项目？清流工作室了解到，这或许跟项目公司的中方股东美融加和新加坡方股东鹏瑞利之间的矛盾有关。双方之间因为债务纠纷，由暗地协商曾一度上升到工地拉闸断电，至今纠纷仍未得到解决。雄厚资方与64亿银行贷款运河one项目分为两期，总建筑面积超过50万平米，土地出让金就高达45亿元，后续投资建设费用高达60亿。最早公开资料中，一期项目包括13#、14#-1、14#-2地块，2012年9月售出，总建筑面积27.8万平米，土地交易价为25.3亿元。二期项目10#、11#、12#地块，2013年4月售出，总建筑面积23.7万平方米，土地成交价为22亿元。上述6个地块出售的信息中，参与方阵容中的新加坡方财团是由世界粮油大王郭孔丰的鹏瑞利和澳门赌王之女何超琼的信德集团（0242.HK）等组成。新加坡裔华人郭孔丰在富豪圈的名声丝毫不逊于赌王家族。郭孔丰不仅是世界糖王郭鹤年的侄子，而且独创金龙鱼品牌，引领中国粮油市场多年；金龙鱼等中国业务的母公司丰益国际在2020年以426亿美元收入位列全球企业285位。2020年10月，金龙鱼（300999.SZ）重组在中国上市，股价从上市初的48.96元/股，连续追涨至2021年1月8日巅峰时，股价高达145元/股，金龙鱼总市值超过7000亿。即便当时，2013年福布斯华人富豪榜上，郭孔丰以26亿美元身家排名72位（叔叔郭鹤年以125亿美元身家排名第七），比亚迪的王传福还排在90位。2011年郭孔丰的丰益国际入股成为鹏瑞利的第一大股东后，涉足房地产综合开发项目。2012年，鹏瑞利进军运河one项目，为鹏瑞利集团首次拿下中国内地一线城市的地产开发项目。对于澳门赌王家族企业来说，博彩业之外的第二大资产即为从事地产、酒店等业务的信德集团。后者以24%持有项目股权的方式，参与运河one项目的建设，也是首次进军中国北部的房地产发展市场。两大富豪家族看中的one项目，仰赖的是其特殊地理位置和商业定位。鹏瑞利称，该项目未来建成的零售、办公和住宅的销售会为投资方带来充沛的现金流。两大家族联合中方的美融加，2012-2013年接连斥资45亿元土地出让金，拿下上述6个地块。当然上述费用并非由股东全部凑齐，大多为中国银行提供贷款。鹏瑞利在2012年9月曾公告称，一期项目中其应投入的1.7亿新加坡元（约合8.3亿人民币）资金里，其中0.5亿新加坡元（约合2.4亿左右人民币）为自己募集的资金，剩余的1.2亿新加坡元(约合6亿元资金)由中国银行贷款提供。外界不知，上述主要三大股东是否已经实际支付高达45亿的土地出让款。但是直到2016年10月，鹏瑞利对外公告的资金来源才最终敲定。鹏瑞利称，运河one项目获得中国银行北京分行提供的64亿元贷款，其中一期项目获得7年期和15年期贷款共计36亿元，二期项目获得7年期和15年期贷款28亿元。2018年5月，中国建设银行取代中国银行北京分行和大船项目方重新签约64亿贷款。拉闸断电、封门阻挠得天独厚的位置以及雄厚资本加持之下，外界难以想象，大船项目中的一期项目在2013年挖土方后，后续再也没有任何进展，直到2020年5月方重新挖土打桩等地下基础工作。2018年年底，二期项目中10#地块结构封顶后的2年多时间里，至今毫无进展。知情人士李瑞（化名）于2018年来到一期项目时，工地现场还是一片不成样子的土坑。这片土地的外立面被不断要求修改，规划许可证也随之调整需要重新审批，然后还要申请土地许可证。他很诧异，之前的4、5年，这个项目的负责方都在做什么。一期项目在忙完前面所有手续后，于2020年5月开工，后期进展也不顺利，该项目屡次因为投资方之间冲突遭遇停工。一期项目中，新加坡财团和中方北京美融加投资有限公司最初按照7:3的方式成立鹏瑞利美融加公司，现在为新加坡财团持股76%，美融加持股24%。具体来说，由鹏瑞利方持股34%，赌王家族的信德集团持股24%，美融加公司持股24%，项目管理主要由鹏瑞利集团运作。二期项目为新加坡财团和美融加对半持股，但是项目主要为美融加负责开发管理。具体来说，由鹏瑞利方持股23.6%，信德集团持股19.35%，美融加公司持股50%。前来阻挠一期项目的不是别人，正是负责二期项目管理的美融加公司。多位施工方工作人员称，“投资方矛盾也影响工期进展”。双方最为激烈的一次冲突是2020年9月的一天，美融加项目负责人杨磊（杨美玲的表姐）带人，围攻了一期项目工地，强行断掉了工地现场的电力，并派人驻守在电闸门前。图为美融加公司派驻人员把守在电闸处在现场的李瑞很震惊：“自己在建筑行业从业多年，多是农民工和包工头之间闹事，从未见过开发商的股东之间发生如此恶劣冲突，领导直接带人闹事，强行断电，幸亏当时只是在打桩，没有工人在下面，如果出现工人安全问题，谁负责？”这并非首次冲突。据李瑞称，5月时，美融加公司多位管理人员坐在鹏瑞利驻项目地办公室，声称，

目前，资产盘整和运营能力是未来在不良资产领域最核心的竞争力。传统的竞争靠AMC牌照或渠道而带来的垄断竞争优势将逐渐丧失竞争力，而对资产本身更为了解的人，在竞价的时则更具有竞争力。未来中国不良资产市场，将会有四大趋势：一、对不良资产从被动管理转为主动管理1.放高利债模式将越来越没有竞价能力，项目源头和资产质量受限资产管理公司可以放高利债，信托、保险公司、财富管理公司都可以放高利债，前提是谁的债成本低更有吸引力，拼的就是成本和放债的模式。AMC放高利债的优势越来越弱，没有对资产本身进行价值提升，单纯靠牌照优势带来的垄断和无风险套利模式将走到尽头。这样，项目源头和资产质量会受到限制，借款人最关心的是成本更低，这就会让没有管理能力的公司找项目的源头会受到限制。在国外，包括一些一线基金公司，阿波罗、博龙、橡树资本等都有非常强大的

▍1、无外部重组方参与破产重整——长航凤凰长航凤凰股份有限公司（以下简称长航凤凰）系上市公司，是长江及沿海干散货航运主要企业之一。自2008年全球金融危机以来，受财务费用负担沉重、航运运价长期低迷等因素影响，长航凤凰经营逐步陷入困境。截至2013年6月30日，长航凤凰合并报表项下的负债总额合计达58.6亿元，净资产为-9.2亿元，已严重资不抵债。经债权人申请进入破产重整程序。由于无外部重组方参与长航凤凰破产重整，如何通过长航凤凰自身筹集足够资产以提高普通债权清偿比例，以促使普通债权人支持重整是重整工作有序推进的重点。为解决偿债资金筹集的问题，经过武汉中院与管理人多番论证，最终制定了以公司账面的货币资金、处置剥离亏损资产的变现资金以及追收的应收款项、出资人权益调整方案以及股票公开竞价处置等多种渠道的资金筹集方案。实践证明，上述资金筹集方案具有可行性。通过资产公开处置、出资人权益调整以及股票公开竞价处置，长航凤凰不但清偿了重整中的全部债务，同时，由于股票公开竞价处置产生溢价，公司在重整程序中依法获得了约7000万元的资金用于补充公司现金流。2014年底实现净资产约1.2亿元、营业利润约2.24亿元，成功实现扭亏，股票于2015年12月18日恢复上市。借助于破产重整程序，长航凤凰摆脱了以往依赖国有股东财务资助、以“堵窟窿”的方式挽救困境企业的传统做法，以市场化方式成功剥离亏损资产、调整了自身资产和业务结构、优化了商业模式，全面实施了以去杠杆为目标的债务重组，最终从根本上改善了公司的资产及负债结构，增强了持续经营及盈利能力，彻底摆脱了经营及债务困境。▍2、普通债权人不同意重整计划——深中华深圳中华自行车（集团）股份有限公司（以下简称深中华）系上市的中外合资股份有限公司，成立于1984年8月24日，注册资本及实收资本均为人民币5.5亿余元。深中华生产的自行车曾远销欧美，市场占有度和知名度较高，但市场环境发生变化后，企业深陷亏损境地。曾经亚洲最先进的全自动化自行车生产线被迫下马停产，企业靠代工生产业务和物业出租养活187名员工。深中华原有的厂区经过多轮查封、冻结，无法变现和更改用途，且被出租给各个小企业用于生产，厂区存在严重的环保、安全、交通和监管隐患。因长期亏损，深中华连续多年被深交所退市风险警示，如其不能在2013年会计年度内通过重整计划，其股票将被终止上市。深中华向深圳中院申请自行管理财产和营业事务，深圳中院审查后于2012年10月31日依据《企业破产法》第七十三条第一款之规定，批准深中华在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。2013年8月22日，债权人会议表决重整计划，普通债权组未能表决通过，税款组、出资人组均表决通过。深圳中院在综合考察深中华的现状后，指导管理人积极作为，针对仍存疑虑的债权人进行沟通和释法，充分阐释通过重整企业原本无法变现资产的清偿率可以获得大幅提升，通过获取股权可以分享重组收益等有利因素，取得了债权人的支持。通过重整，实现在职职工安置187人，解决积欠社保问题400余人，债权人获得了70%的清偿。本案是人民法院充分尊重当事人意思自治，慎重行使强制批准权，确保市场主体充分进行博弈后，帮助企业恢复生机的典型案例。强制批准重整计划草案，主要适用于需要打破利益壁垒、平衡保护当事人利益的情形，应当慎重适用。深中华的重整计划草案经历了两次表决，法院在面临可能需要强制批准的情况下，没有简单化处理问题，而是指导管理人积极作为，以利益导向、发展导向促成债权人的态度转化，避免了司法权对市场的干预。▍3、执行案件进入破产程序——同泰皮革浙江省安吉县人民法院（以下简称安吉法院）执行局在执行浙江安吉同泰皮革有限公司（以下简称同泰皮革公司）作为被执行人的系列案件中，将被执行人的厂房、土地依法拍卖，所得价款2484万元。但经审查发现，截至2015年2月27日，同泰皮革公司作为被执行人的案件全省共有29件，标的额2200万元；作为被告的案件全省共达94件，标的额3327万元，同泰皮革公司已不能清偿到期债务，而且资产不足以清偿全部债务。安吉法院执行局根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第五百一十三条规定，向部分申请执行人征询意见，并得到其中一位申请执行人书面同意，将本案移送破产审查。受理破产申请后，安吉法院立即通知相关法院中止诉讼、执行程序，解除财产保全措施，由管理人接管了同泰皮革公司的全部资产。为公平保障全部债权人的利益，对全省范围内涉同泰皮革公司执行案件进行检索，执行人员提醒外地债权人申报债权224.3万元。2015年6月4日，同泰皮革公司破产案召开第一次债权人会议，会议高票通过了《财产管理、变价和分配方案》等两项议案。同月26日，安吉法院裁定确认上述财产管理、变价和分配方案。启动执行转破产程序后，3个月即审结完成，并实现职工债权和税收债权全额清偿，普通债权清偿比例达到22.5%。安吉法院在执行同泰皮革公司系列案件的过程中，发现被执行人已经符合《企业破产法》第七条规定的破产案件受理条件，即根据民诉法司法解释的有关规定，在征得债权人同意后，将执行案件及时移送破产审查，经审查符合破产案件受理条件，即裁定受理，进入破产程序。执行人员还提醒其他执行案件的申请人及时申报债权，实现了案件执行程序和破产程序的有序衔接。案件由执行程序转入破产审查，不仅可以迅速启动破产程序，还有助于执行案件的及时结案，化解执行难问题。▍4、先有庭外重组方案——二重集团中国第二重型机械集团公司（以下简称二重集团）为中央直接管理的国有重要骨干企业，是国家重大技术装备制造基地。二重集团（德阳）重型装备股份有限公司（以下简称二重重装）为二重集团的控股子公司。自2011年起，二重集团、二重重装多年连续亏损，生产经营以及员工工资、社保基本靠向银行举债和股东提供的资金勉强维持。截至2014年底，二重集团、二重重装金融负债总规模已经超过200亿元。二重重装已经严重资不抵债。在国资委等有关部门的支持下，以农业银行、中国银行、光大银行为主席行，组织涉及二重集团、二重重装的近30家金融债权人成立了中国二重金融债权人委员会，与二重集团、二重重装及其股东展开了庭外重组谈判。2015年9月11日，在银监会的组织下，各方达成了框架性的重组方案，其核心内容为在2015年内以“现金＋留债＋股票”清偿全部计息金融负债。重整计划执行中，120亿金融债权通过现金清偿和债转股，已得到100%清偿；对于非金融债权，按照重整计划已向各家债权人分别支付25万，其余在2-5年内付清。当年，重整计划整体完成90%。庭外重组是陷入困境但有价值的企业与其债权人之间以协议的方式，对企业进行债务调整和资产重构，以实现企业复兴和债务清偿的一种庭外拯救手段。本案中，在有关部门的推动、指导下，二重集团、二重重装与主要债权人金融机构进行了庭外重组谈判，并达成了框架性金融债务重组方案。进入重整后，法院在司法框架范围内，尽可能推动维持了重组方案确定的原则，依法合规纳入重整计划，得到了金融债权人的认可。▍5、集团合并破产重整及第三方托管保证资产价值——浙江玻璃浙江玻璃股份有限公司（以下简称浙江玻璃）成立于1994年5月，2001年12月10日在香港联合交易所上市。2003

日前，华夏幸福第一次公开承认了自己的债务问题——已经有52亿债务逾期，公司可动用资金仅有8亿。这是华夏幸福首次承认债务危机。我看到，很多平台和专家都在解读华夏幸福的债务危机。但是，他们更多都是从财报的角度。四平八稳有余，鞭辟入里不够。作为一个与这位老北鼻相爱相杀多年的老友，我也刚从环京和环沪回来，我单纯从楼市的角度来跟大家探讨一下——华夏幸福的债务违约背后，到底藏着怎样的无尽欲望？1华夏幸福背后的雷，到底有多大？我列几组数据，请随意感受一下——扣除预收款后的债务总额，接近3000亿；其中的1000亿，属于一年内就需偿还的短期债务；截止1月底，公司可动用的现金仅有8亿，且已有52亿的债务逾期。有个资深追债人，曾给我说过几句刻骨铭心的话：如果有个人，开奔驰住豪宅，看起来有上亿资产兜底。他突然向你借了5万块钱，到期了也还不上。那么，你就要做好被生活暴击的准备了。连5万块钱都还不上的上亿身家，往往已经到了暴雷的边缘，背后债务往往至少是数十亿。5万块钱的背后，往往是一眼望不到边的滚滚天雷。个体债务人如此，公司债务人同样如此。华夏幸福，是一家总资产规模超过5000亿，且营业收入连续多年破千亿的巨型房企。平日里，稍稍挤出点尿，都能染出一地黄。这样的巨型房企，连52亿的债务都要逾期。甚至，还专门开了一个清偿会。拉着几个债权人，加上属地政府、央行、银保监会和金融机构一起参加。老板王文学，还在会议上检讨、致歉……只能说明一个问题——事儿很大，非常大！52亿的逾期，可能只是开始！52亿的背后，可能是连锁性的债务危机！甚至，可能牵连着金融机构和债权人，一起滑落向深渊之中。这个小作精，是怎么把自己作到了如此地步？借过来的钱，是怎么糟践的？我曾在环京的固安和环沪的嘉善，分别目睹了两场惨烈的塌陷。两场塌陷，都与华夏幸福毫无克制的扩张欲望，息息相关。22003年，河北固安。华夏幸福的产业新城，第一次落地在天安门正南50公里的环京县城。18年过去，固安的永定河孔雀城，其建成规模已经膨胀到近百平方公里，超过3000年历史的固安老城。3000年历史积淀，抵不上华夏幸福17年的鲁莽一瞬。华夏幸福的一小步，固安城市化的一大步。2016年，浙江嘉善。华夏幸福的产业新城，终于走出河北，落地在大虹桥西南60公里的环沪县城。五年过去，嘉善的新西塘孔雀城，其规划面积已经膨胀到12个平方公里。3年后，新西塘孔雀城的12平方公里，开发尚不过半。我们的华夏幸福，再一次出手了——华夏幸福，再次圈地4.3平方公里，又搞起了新浦西孔雀城。前有新西塘孔雀城，后有新浦西孔雀城。华夏幸福左右开弓，在嘉善狠狠折腾5年，圈地16平方公里，规划面积超过6000年历史的嘉善老城。6000年文化传承，抵不过华夏幸福5年的大笔一挥。华夏幸福的又一小步，嘉善城市化紧赶慢赶的又一大步。步子迈大了，难免会拉到胯。在嘉善和固安，华夏幸福“左一小步，右一大步”，把两个县城拉的一地稀碎。3产业新城里，没有产业。无论是固安的近百平方公里，还是嘉善的16平方公里，华夏幸福用来圈地的钩子，都是产业。那么，这些产业的落地究竟如何？下面这些照片，是我在固安产业新城拍到的实景。在下班高峰期的肽谷医药孵化港，我看到——园区内，一片漆黑。只剩下，道路照明和门口站岗的两位保安。在上班高峰期的航空产业园，我看到——偌大50栋楼的产业园区，入驻率只有3成。即便是已经入驻的企业，很多只有牌子入驻，没有员工入驻。大家都只是，在门口挂个牌子。锁已生锈，空空荡荡，许久没有生产的痕迹。在正常工作日的无人机研发企业，我看到——车间里已经打扫的干干净净，墙上只留下一句标语：对于无人机产品来说，不是100分，就是0分。看起来，这家公司并未做到100分。于是，草草归零了。下面这些照片，是我在嘉善产业新城拍到的实景。在正常工作日的上海人才创业园，我看到——正常的写字楼，实际入住率只有3成上下；研发企业独栋，实际入住率只有4成上下。走进看似入驻率达到3成的写字楼里，我看到——“牌子入驻”的模式，从固安复制到了嘉善。部分企业，只是挂个牌子，并无员工。要么是大门紧锁，停工许久，空空荡荡；要么是200㎡，50个工位的偌大办公室里，只有一台电脑和一个人。在上海人才创业园里，我遇到了两位员工。我借口想在园区开餐厅，跟他们聊了一会——千万别在这开餐厅，不会有生意；上班的人不多，餐厅从来没坐满；中午吃饭的人，差不多二三十个；刚进来的企业，陆陆续续搬走了；哪有上海企业，多数都是本地，我们都是本地的……继固安产业园，“无人机企业，没有无人机”之后；嘉善产业园，也出现了“上海人才园，没有上海人才”；不得不说——华夏幸福是真厉害，总能出其不意的送你一个精致的黑色小笑话。一出手，就是老黑色幽默大师。以上，就是固安和嘉善产业新城里的产业，就是华夏幸福用以勾地的产业，就是动辄数平方公里产业园里的产业……有的企业，他们从未出现过。有的企业，他们出现过，又离开了。有的企业，出现过，也未离开，但归零了……4网红商业里，既没有网红，也没有商业。下面这些照片，是我在固安孔雀城拍到的实景照片。在固安孔雀城的大湖商业街，我看到——巨大的人工湖盘，围绕着半圈的商业街区。半圈的商业街区里，从KTV咖啡馆，到大剧场高级餐厅，一应俱全；从日料西餐，到韩餐川菜，应有尽有。唯独缺少的，是人，真的没有人。餐饮店里的上客率，不足20%。平日需要排队的胡桃里，在这里只开了三桌。KTV里的大屏，还在放着响亮音乐，大厅里却空空荡荡。这是个典型的网红地。遗憾的是，没有网红。在固安孔雀城的孔雀广场，我看到——商业街上，挂满了ins风的彩色灯笼。远远望去，流光溢彩，灯火辉煌。走近一看，接近一半的商铺，都是黑着灯、锁着门。唯一亮着尾灯的汽车，只有我，只有我。仿佛所有的人都被时空黑洞抽走，只剩下闪着光的彩色灯泡。只有你一个人行走在虚假的骗局里，活像一棵韭菜。下面这些照片，是我在嘉善孔雀城拍到的实景照片。在嘉善孔雀城的嘉善越里，我看到——偌大的江南小镇里，绿水悠悠，白墙黛瓦。遗憾的是，同样也没有人。整个街区，只有6家商铺营业，整片的商铺关门，连片的商业闭店。我用了两个小时，才逛完整个街区。整整两个小时，碰到的人不超过10个。一家名叫青溪上的民宿，此前既开了民宿，也开了茶楼，还开了农家餐厅。看阵仗，显然是某个文青老板要大干一场。一番折腾，只剩下民宿，剩下的两家，接连闭店。中午，我在整个街区唯二营业的一家餐厅吃饭，遇上了一个小哥。小哥，是这家店里的收银。以及，备菜、兼采购、兼服务员、兼洗碗工。小哥说，60张餐位的砂锅店，每天的客人不超过10个。砂锅店刚开业时，是七个员工。开业俩月，跑了五个。小哥说，早都想关门，但因为签了合同，华夏不让关门。我曾一度很好奇——在固安大湖，在嘉善越里，为什么没有一个客人，但是商家却不闭店，老板却不关门，偏偏要营造出灯红酒绿、宾客满堂的诡异？从砂锅店小哥的口中，我得到了答案。华夏幸福的招商，属于典型的一锤子招商。最高15年免租金，你敢来，我就敢免租。来了就签合同，签了就不让走。签了合同，每天必须开门营业。起初，很多原本在老城区开店的老板们，被华夏幸福的概念所迷惑，又贪图免租的便宜，就把店开到了华夏幸福一手构建的产业新城大梦里。租金免了，店装修了，开业大吉了，客人却没来。想关门，对不起，不可以。合同签了，就必须开门；没有客人，也要营业；你敢关门，我就起诉。挺也要给我挺下去，一直挺到死为止。砂锅店对面的商铺，在关门的第二个月，就接到了被起诉的讯息。嘉善越里，那些关门的店铺背后——或者是一个挺到已死的商家，要么是一个背上官司的商家。再或者，是一个懂得曲线救国的商家。青溪上的民宿，既不想死，也不想背上官司，就在门口挂了个装修升级的牌子。招商招到把商家们，逼成这个狗样的，恐怕也只有华夏幸福了。被逼成狗的不仅有商家老板，还有店员们。砂锅店的小哥说，他已经有200多天没有休息了。自从店里只剩下他之后，他就没有休息过。为什么不让休？因为不能关门。老板让休，但华夏幸福不让休。民宿里的小哥说，他也有四个月没有休息了。他的店里，也只剩下他一个。小哥说，他干民宿就是图个自由。结果，没被老板pua，却被华夏逼成了997。偌大一个江南水镇，只剩下这两个孤独的小哥。他们的孤独，就像上了ETC的高速收费员。没有同事，也等不到过路的客人。他们成为孔雀城商业大梦里，最后的哨兵。以上，就是固安和嘉善产业新城里的商业，就是江南水乡和网红打卡地里的商业……华夏幸福，为了营造出灯红酒绿的歌舞升平，硬生生把一群无辜商家，以及更加无辜的打工人捆绑上轰隆前行的战车。一个都不能少，挺也要挺下去。谁先下车，谁先死。说好一辈子，就是一辈子。少一天，少一个时辰，都不是一辈子……5产业园区里，没有产业；网红商业里，既没有商业，也没有网红。那么，地呢？地都用来干什么？堆楼！疯了一样堆楼！下面这些照片，全是固安产业新城的航拍实景。目之所及，全是房子。一望无际的房子，各种各样的房子。仍在建设的房子，让人绝望的房子。除了各种各样的房子，还有无人居住的房子。无论是，嘉善还是固安。下面这些照片，是我分别在嘉善孔雀城和固安孔雀城拍到的实景。固安孔雀城，入住率最高的英国宫二期——一栋楼300多套房子，亮灯户数大约在130户。实际入住率，大约只有50%。2018年交房的剑桥郡，实际入住率只有20%。夜幕之下，一片漆黑。亮着灯的，只有不知疲倦、仍在堆楼的塔吊。嘉善孔雀城的入住率，比固安更加惨烈——交房两年的社区，大片的漆黑，大片的塌陷。数百户的社区，亮着灯的，不超过10户。甚至连置业顾问都说，50%都是投资客。实际的入住率，连1%都达不到。我不知道你看到这些照片之后，究竟是什么感受。我剥离开自我身份，站在一个普通人角度，我最大的感受是——这片土地，正在被人骑在身上糟蹋。偌大的土地上，成片的堆积着混凝土坟墓。黑洞，这是一个黑洞。不，这是一片黑洞。6讲到这里，回顾我在以上两个城市看到的种种。我很害怕，我真的很害怕。恕我直言，我从未对一家房企怀揣如此大的恐惧。它以产业勾地，但产业园里却是紧锁的大门空荡；它以商业造梦，但商业街里却是成排的商铺闭店；它以住宅造血，但住宅区里却是黑色的入住噪点。这还不是最大的恐惧，我更大的恐惧，源自于下面这张图。这是华夏幸福在全国的产业园布局图——目前华夏幸福在全国已经布局了近50个产业新城。最大的178平方公里，最小的也有2平方公里。环武汉都市圈，孝感。汉孝产业园规划面积16.58平方公里，约等于孝感建成区面积。再建，一个新孝感。环郑州都市圈，武陟。武陟产业园规划面积142平方公里，约等于武陟建成区面积的4倍。再建，4个新武陟。环长沙都市圈，湘潭。雨湖产业园规划面积113平方公里，约等于湘潭建成区面积。再建，1个新湘潭。环南京都市圈，和县。和县产业新城规划面积157平方公里，约等于和县建成区面积的5倍。再建，5个新和县。环京都市圈，大厂。大厂潮白新城和新兴产业示范区规划面积83平方公里，约等于大厂建成区面积的3倍。再建，3个新大厂。还有，环沪都市圈、环长沙都市圈、环杭州都市圈、粤港澳都市圈……还有，元氏、邯郸、新郑、长葛、舒城、六安、肥东、问津、团风、江门……城镇化的步伐，显然已跟不上“三步并作两步”的华夏幸福。固安和嘉善，仅仅是华夏幸福产业新城模式的两个样本。如果，我是说如果——这些产业新城的终局，都走向嘉善，亦或是固安……我感到深深的恐惧，一种深入骨髓的恐惧。这不是开发。而是一场毫无节制的欲望扩张。这也不是城市进化。而是一场绚烂而腐败的城市失格。7最后，作为升斗小民，我有两个建议。可能不太成熟，但我依然要说。第一，决策者一定要控制类似华夏这样毫无节制的扩张欲望。华夏走到这一步，充分证明了一个道理——企业无序扩张的欲望，是无底线的。动辄就是上百平方公里的土地开发，动辄就是再造一个新城市，而且是几十个城市一起来……你永远无法想象，开发商那个聪明的小脑袋瓜里，能张罗出什么样的惊天大饼。不加以节制，雷肯定会爆。没有一家企业，能撑得住如此大的盘子。一旦爆雷，偌大国土上，留下的就是满目疮痍后的伤疤。以及无数个被套牢的商家、投资方和更加无辜的普通人。第二，购房者一定暂时要远离类似华夏这样的开发企业。华夏这一关，属实有点难过。无他，唯摊子太大尔。这么大的摊子，但凡出现一点问题，就是系统性的风险。表面上看是52亿的债务逾期，背后的坑可能远超你的想象。作为一个普通购房者，这种风险不是你这个升斗小民能扛得住的。看到这么大的饼，你还敢信，你还敢张嘴咬？你怕不是疯球了吧。●相关链接平安投资华夏幸福巨亏100亿！华夏幸福欠的钱，暂时不用还了华夏幸福官宣爆雷：52亿债务逾期，可动用资金仅8亿E

2月4日，中国华融在京召开2021年年度工作会议暨纪检工作会议。会上称，华融全年收购资产包规模超1800亿元，而2月2日—4日，长城资产也在京召开2021年公司系统工作会议，虽然没有公布具体的收购规模，但会上表示2020年，公司经营态势的“U型”反转，交出了一份比较满意的工作答卷。来源丨不良资产头条综合华融官网、长城资产等2020年关键词：收购规模扩大华融年度会议透露，2020年，中国华融进一步回归主业，有效发挥不良资产行业国家队、主力军作用。积极化解金融风险，加大不良资产收购处置力度，全年收购资产包规模超1800亿元，市场占比40%，通过收处联动、实质性重组、线上推介、资产证券化等方式，多措并举加快不良资产处置。有效发挥金融救助功能，问题企业重组业务新增投放保持增长，落地实施中国重汽、云南城投、“15华联债”收购重组等一批国企主辅业剥离、大型实体企业纾困、城市更新、违约债券收购等创新业务。有效服务国家战略，优化股权业务结构，实施市场化债转股项目35个，六成以上投向科技创新、生物医药等战略新兴产业。长城资产会议指出，2020年，在银保监会、财政部、人民银行等部门的领导以及股东单位、社会各界的支持下，公司系统全体同志经受住了新冠肺炎疫情的重大考验，上下同欲，奋力拼搏，逆势而上，攻坚克难，实现了公司经营态势的“U型”反转，交出了一份比较满意的工作答卷。1月21日，东方资产向媒体公布了2020年度运营情况，不良资产投放952亿元，年末不良主业规模2824亿元，较年初增长11%。为支持银行创新处置化解不良资产，中国东方近年来参与多单银行不良资产证券化产品投资竞价，其中次级档成功中标9单。2020年12月，成功发行“东元2020年第一期不良资产支持证券”，该产品为新一轮不良资产证券化试点以来，金融资产管理公司行业首单不良资产证券。此外，在2020年11月中标央行存款保险基金某银行不良资产包委托处置项目，不良资产包本金规模超1700亿元，是央行近年来推出的首个委托处置不良资产包。在服务实体企业方面，受疫情影响，生猪养殖企业正邦集团一度遇到流动性困难，中国东方湖南省分公司通过收购该集团非金融机构不良债权方式，对其提供3.55亿元的资金支持。围绕国企改革资产处置需求，中国东方推动多单项目落地。其中，出资70亿元成立专项不良资产处置基金，买断了华能集团低效资产，引入产业资源整合方，共同开展分类处置，助力华能集团化解存量风险。截至2020年末，中国东方累计投放13单市场化债转股业务，投放规模约138亿元，有力地支持了发展前景良好但遇到暂时困难的大型企业脱困发展。2021年关键词：创新、转型年度工作会议上，华融提出2021年是中国华融的“转型年、攻坚年”，一手抓主业转型，一手抓风险攻坚，以“五个深化”奋力开创新华融建设新局面。一要深化肃清流毒，全面加强党的领导和党的建设。继续坚持把政治建设摆在首位，“五位一体”协调推进进一步彻底肃清流毒，锲而不舍加强党风廉政建设和反腐败斗争，推进公司党的建设高质量发展，努力把党建成果转化为改革发展成果。二要深化主业转型，做精做强不良资产主业。做精做细处置业务，科学收购、精细管理、分类处置、提高收益；做强做新重组业务，稳总量、调存量、优增量；做稳做优股权业务，合规、稳健、把握机遇、提升价值。三要深化风险攻坚，坚决打赢存量风险化解攻坚战。充分发挥专业优势，综合运用多种手段，提高风险处置质效。四要深化内部管理，着力提高科学化、精细化管理水平。优化经营计划与业绩考核，实施分、子公司精细化管理，提升业务协同效果，加快推动信息系统建设，强化全面风险管理。五要深化队伍建设，努力打造忠诚干净担当的高素质专业化队伍。选优配强各级领导班子，加强人员培养和管理，坚持激励和约束并重，大力选拔、培养、使用政治过硬、作风优良、业务精通的金融人才。长城资产指出，2021年以创新发展为导向，提升业务核心竞争优势；以合规经营为基础，全面提高风险管控水平；以有效管理为目标，深入实施“放管服”改革。中国东方表示，2021年将聚焦主责主业，切实发挥不良资产“清道夫”、国民经济血栓“疏通器”作用，不断提升服务实体经济质效，全力保障经济与金融体系的良性循环。●相关链接东直门绝版商业更名“信达中心”，或将2022年开业烂尾7年后，昆明2000亩大盘解除查封！东方资产无偿受让股权华融80亿流动资金进场，三胞集团债务重组启动：不破产不逃废债不良资产经典处置案例！长城资产10倍收益回报，地方龙头涅槃重生E

2月3日下午16点左右，泰禾召开了2020年度工作会议，黄其森在会上提起了海航集团和华夏幸福，他庆幸泰禾对危机早处置、早拆雷，否则危险，政府想救也救不过来。在泰禾2020年度工作会议上，黄其森是以一堆感谢作为开场白的。他感谢了朋友、家人、员工、万科、合作伙伴以及政府。据了解，万科与四大AMC组成的泰禾纾困基金平台马上要落地了，涉及启动金额将达上百亿。万科和泰禾即将成立家管理公司，对项目进行托管。不管怎么看，泰禾流年不利的故事，其实都已接近尾声，将迎来新篇章。这一路自救和被救的路上，有个会议其实早已经预示泰禾能重生以及接下来的命途。只是很遗憾，这个会此前被外界忽略了。神秘的917会议这个重要的会是在2020年9月17日召开的。对于福建官方救助企业层面来说，规格之高，并不多见。直到目前，也只有广州的两家媒体有报道只言片语。会议由福建省分管副省长组织，除泰禾外，还有省厅相关职能部门、金融机构等参加。政府引用“六稳六保”中“保市场主体”的说法，协调各方达成共识。917会议，在后来的文件中被认为“十分及时，也十分必要”。会议的《泰禾集团风险化解共识备忘》附件中，有写“要从维护金融安全稳定和经济社会稳定大局出发，推动泰禾集团风险防范和化解工作。”

由于经济的周期性波动、经济发展模式转型、产业结构的不断调整，均不可避免地对银行信贷资产产生影响，并因此产生银行不良资产。银行在产生不良之后，由于自身无法投入过多精力去处置追偿(不良资产处置周期长，处置机会成本高，有这个精力还不如多放几笔贷款)，因此选择将不良资产打包折价转让(通常好的坏的掺一起，这样能把坏的一起处理了)。达到“出表”(即银行的资产负债表中，贷款资产减少，同时货币资产增加)的目的，同时减少不良资产率，贷款额度回笼。随着我国经济结构调整进入深水区，银行不良暴露速度进一步加快，原有不良资产处置机构处置能力有限，供给和需求严重不对称，几乎无法有效处置规模达数万亿元之巨的不良资产。为了调动社会资源依法参与银行不良资产投资的积极性，财政部先后下发了系列文件，如《金融资产管理公司条例》、《金融资产管理公司监管办法》、《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》(财金[2004]41号)、《财政部关于金融资产管理公司债权资产打包转让有关问题的通知》(财金[2005]12号)、《金融资产管理公司资产处置公告管理办法》(财金[2005]47号)等，允许、鼓励社会资本依法参与银行不良资产包的收购、处置，为稳定金融、发展经济做贡献。目前社会资本参与主要通过与五大或地方性资产管理公司合作，通过招投标、拍卖等公开方式或法律许可的其他方式从出售方(主要为四大资产管理公司)购入银行不良资产，再通过债务追偿、债权转让、以物抵债、债务重组等多种方式对受让债权等资产进行清收处置，获取投资收益。不良资产买卖双方之所以能够成交，一方面是信息不对称，另一方面是双方可组合利用的资源不同，通常成交价格是一个两边都有利可图的价格。▍折扣收益在银行贷过款的就知道，现在银行贷款的最大特点就是抵押充分，抵押物多为房屋、土地、林权等;抵押率一般在30%-70%之间，50%居多;并且银行的信用高，不良资产的产生与处置都比较规范，整体质量较好。对于处置公司来说，收回来的主要是债权或抵押物。对于债权方来说，这笔债权我两折买回来了，我去跟债务人谈判，你全额还不起，那你就还五成吧，还了五成那我就给你解除债务关系。这样债务人少还了一半的钱，赚了;资产管理公司两成的成本买回来，收回来五成，赚了三成。对于抵押物来说，可以采取以上类似的做法，还钱之后解除抵押，又或者申请法院查封了之后公开拍卖，拍卖所得减去收购不良资产的成本就是赚的。▍资产增值有些资产包包含的有价证券、固定资产等都有着较大的价值增值的空间，这部分资产在市场趋势向上的周期中，为公司创造了可观的增值收益。不良资产投资理念其实可以简单粗暴的概况为:一个通过量变到质变，低买高卖，逆周期的过程。在经济下行时，大量低价收购，随着经济好转，其中一些好的资产开始增值溢价，转手卖掉。▍整合收益这个就是综合运用资产重组、再注资、引入第三方、债务的折扣变现、债务更新、债权置换、债权转股权、将上述两种或两种以上方式的组合构成更为复杂的混合债务重组方式。必要的时候，对资产以及附属经营团队进行整合，来提升其持有资产的经营效率和价值。▍不良秃鹰风险，不容忽视不良资产处置虽然有巨大的利润空间，但是也要充分注意的是，不良资产处置是一个门槛相对较高的行业，相关的风险也不容忽视。对处置机构专业能力的考验更强，对投资者分析和辨别潜在投资机会的要求更高。在NPL1.0时代，不良资产是政策性剥离，国家财政全额兜底损失，因此在首次剥离时并未进行定价，从而在随后的处置中也缺乏成本约束，定价弹性较大。NPL2.0时代的不良资产转让是银行自主行为，是用自身利润来冲抵处置损失。而在今天，不良资产转让的过程高度透明化，买家充分竞争，因信息不对称而获取暴利的机会越来越少。有些非专业投资者对不良资产投资的风险特性认识不够，对其盈利抱有盲目预期，如果没有进行专业详尽的尽职调查，很可能高价拿下一个不良资产包。此外，同样一个资产包，不同机构可整合的资源是不同的，有的机构通过尽调认为他们可以处置回收，定价就高一点;有的机构尽调认为完全没有利润空间，拿下就亏损了。所以，在与银行达成购买不良资产包意向后的尽职调查阶段，是购买过程中比较关键的一步，涉及到日后处理资产包的难度。由于信息不对称，资产包内资产所有权不明晰等问题，做好前期尽职调查工作就非常重要了。在进行到竞标这一环节，就十分考验机构和银行关系的熟络程度了，如果关系好，可以请求银行将资产包拆小一点，因为资产包越大，风险也越大。此外，在双方谈判博弈的时候，如果和银行关系好，以机构想达成的价格成交的概率也越大。购买完成后就到了处置环节，到了这个环节处置的办法就相对灵活多样，处置方式也在不断创新。处置经验丰富的团队，处置回收期短，资金回流也快，风险也相对更小。当然了，随着资金的涌入，不良资产价格被推高，不良资产投资机构的系统化处置管理能力也越来越重要，想要真正盈利，必须发挥专业化的处置管理能力。通过重组、并购等多种方式，实现不良资产的价值修复或增值，令其发挥社会价值，才是未来不良资产处置的正确之道。●相关链接银行不良资产处置方式全解个贷不良处置10个实践问题3大不良资产处置新方式优劣利弊全分析E

到目前为止，华夏幸福是爆发危机里规模最大的一家房企。它不仅对债券市场产生了巨大影响，也波及了环京多个城市。2021年内华夏幸福还有千亿债务压顶，但现在，钱可以暂时不用还了。来源丨不良资产头条综合壹地产等华夏幸福是一家总资产规模超过5000亿，且营业收入连续多年破千亿的巨型房企。公开承认的52亿债务逾期只是冰山一角。就如王文学所言，华夏幸福有息负债规模较大，涉及机构多、债务类型复杂，危机化解稍有不慎将爆发系列重大风险。但好在债委会已经召开，整体风险管理方案正在拟定，华夏幸福接下来要做的事，是和债权人谈展期，谈利息折扣。钱，可以暂时不还了。这一点也得到媒体证实，据外媒报道，华夏幸福管理层表示，将从2月3日起暂停所有的债务偿付，包括债券、贷款和非标债权产品。愿赌服输

在华夏幸福这场债务危机中，平安大概是最难受的，花巨资入股华夏幸福，不仅没挣到钱，还浮亏上百亿。来源丨不良资产头条综合棱镜、易简财经等2月1日，华夏幸福发公告，首度承认暴雷，债务逾期本息合计高达52.55亿元，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式。但这50多亿只是个开始。2020年前三季度，华夏幸福总负债超过4000亿。其中，有息负债规模为2185亿元，主要为短期负债，其中短期借款约343亿元、一年内到期的非流动负债高近598亿元、应付债券逾525亿元。自2020年第四季度至今，其到期需偿还融资本息金额高达559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流，只剩下-371亿元。债务危机可能引发的破产风险，一触即发。在华夏幸福债委会上，除了董事长王文学的自我检讨，更重要的是如何应对当下的流动性危机，其中“引战投化解债务”也被提及。但是，引战投并非易事。“目前市场上有各种传闻，有说华润接盘的，因为吴向东从华润出来，也有说平安要成大股东，还有说河北当地国企的。我觉得都只是传闻而已，就像当初泰禾集团闹出很多家战投一样，结果现在呢，一家也没有趟这个浑水。华夏幸福的一位高管对《棱镜》表示。”但平安可能是最后趟上华夏幸福这滩浑水的人。时间拨回到2018年7月和2019年1月，彼时，平安分别以23.65元/股和24.597元/股的价格，从华夏幸福大股东华夏控股手中合计获得7.5亿股股份，持股比例达到25.25%的股份。目前，华夏幸福因并购事宜停牌，股价定格在9.45元/股。按此推算，平安资管已浮亏100亿元左右。平安投资数百亿后再援持华夏幸福成立债委会后，其第二大股东中国平安密集发布一系列资金运用公告。2月2日，平安人寿披露，受让平安养老险受托账户持有的“平安养老–九通基业基础设施债权投资计划”等10笔另类金融产品，融资主体或担保主体为华夏幸福以及九通基业，投资金额共计不超过155亿元。目前，平安人寿目前持有华夏幸福25.12%股权，仅次于控股股东的华夏幸福基业控股持有的35.99%。同一天，平安养老险再次披露，平安养老险以保险资金受让底层融资人为九通基业、担保人为华夏幸福的四笔金融产品，审议的受让金额不超过24亿元，审议的底层担保金额不超过36亿元，关联交易审议金额合计不超过60亿元。实际签署的合同涉及的受让金额为12.61亿元、合同涉及的担保金额不超过16.87亿元，关联交易合同金额合计不超过29.48亿元。相关关联交易协议于2021年1月11日签署并成立生效。中国平安给华夏幸福投了多少钱？2018年和2019年，中国平安两度充当白骑士，前后共花了180亿入局华夏幸福。双方还签了对赌协议，约定华夏幸福在18-20年，归属于上市公司股东的净利润分别不低于114.1亿元、144.8亿元以及180亿元，否则就得支付巨额赔偿。2020年6月至9月，平安养老、平安资管、平安汇通，就分别给华夏幸福注入了3笔永续资金，共计120亿。包括投资、融资在内的资金驰援至少300亿。平安为何要投资华夏幸福？中国平安首席投资执行官陈德贤认为除了传统型不动产，其保险资金还将投资于新型不动产。他们会探索公租房、工业（产业）园、康养地产、办公综合体、商业、冷链及物流等地产的投资机会。在参与方式上，可以综合利用物权、股权和创新型金融产品等多种方式。

2月1日晚间，华夏幸福发布公告，首次对近期的债务问题做出披露。公告称，发生债务逾期涉及的本息金额为52.55亿元，但公司的可动用资金仅为8亿。为此，华夏幸福于2月1日组建了金融机构债权人委员会，并在各方的协调下，以期解决问题。这也是华夏幸福首次官方承认债务逾期问题。来源丨21世纪经济报道可动用资金仅8亿公告称，华夏幸福逾期的52.55亿元债务，涉及银行贷款、信托贷款等债务形式，未涉及债券、债务融资工具等产品。目前，公司正在与逾期涉及的金融机构协调展期相关事宜。至于债务逾期的原因，公告称，“因受宏观经济环境、行业环境、信用环境叠加多轮疫情影响”，自2020年第四季度至今，公司到期需偿还融资本息金额559亿元，剔除主要股东支持后的融资净现金流-371亿元。公司流动性出现“阶段性紧张”，导致出现部分债务未能如期偿还的情况。按照公司披露的数据，截至2021年1月31日，华夏幸福的货币资金余额为236亿元，其中可动用资金仅为8亿元，其余为受限资金。公告还表示，债务逾期“可能会对公司经营和融资产生一定影响”，公司正全力协调各方积极筹措资金，并已与部分金融机构就展期等达成共识。同时，在地方政府的大力支持下，在主要股东的积极协调下，公司正在制定短中长期综合化解方案，公司将坚决恪守诚信经营理念，积极解决当前问题，落实主体经营责任。此外，华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议也已召开，“确保金融机构债权人形成合力，以‘不逃废债’为基本前提，按照市场化、法治化、公平公正、分类施策的原则，稳妥化解华夏幸福债务风险，

华夏幸福于今日（2月1日）召开金融机构债权人委员会第一次会议，会议在6地同时举行，为视频会议连线加现场会议模式，并由华夏幸福报告基本情况，廊坊市政府报告债务风险化解前期工作进展情况，组建金融债委会并由监管部门及河北省政府提出相关意见。来源丨不良资产头条综合财经涂鸦、次瓜21世纪经济报道华夏幸福最大的债权人工行与平安牵头，于今日正式成立债委会，并选举首席行与副首席行。债权人委员会的组建计划由华夏幸福工作组决议，该小组由中国人民银行、中国银保监会、财政部和住房部的官员组成，监管部门此前表示排除公司破产重整的可能性。参加此次会议的范围包括国家层面央行、银保监会以及证监会相关领导；河北省层面的河北省政府、央行石家庄中心支行、河北银保监局、河北证监局分管领导、廊坊市人民政府负责同志；华夏幸福金融机构债权人以及华夏幸福基业股份有限公司董事长及公司高管。主要会议内容包括：华夏幸福通报企业基本情况，廊坊市政府通报债务风险化解前期工作进展情况，发起组建金融债委会，以及中国银保监会、中国证监会、中国人民银行和河北省政府提出相关意见。据了解，债委会的成立并非直接表明华夏幸福将于不久进入债务重组或破产重整，从以往案例来看，债委会成立之后通常会进行银行贷款延期或停息等措施。1月30日，内部流传了一份《华夏幸福金融机构债权人委员会50大债权人预沟通电话会议纪要》，该会与于1月29日下午三点召开。主要内容是将华夏幸福此次债务危机定调为民营企业的流动性风险。出现流动性风险的原因是

本文讨论银行不良资产处置，供参考交流。主要背景▍资产质量压力较大，预计问题资产行业规模高达10万亿左右一个明显的趋势是，在未来两到三年的时间里，国内商业银行所遭受的资产质量压力将会非常明显，特别是目前政策部门鼓励或推动银行提高不良容忍度去做的信贷投放领域大都具有明显的风险隐患，未来这一风险隐患暴发应是迟早的事。基于此不良资产处置以及去杠杆可能会成为长期性任务（期间可能会因为经济形势的变化而有所反复）。1、截至2020年3月底，商业银行的关注类贷款和不良贷款规模分别为4.05万亿和2.61万亿，二者合计为6.66万亿，意味着目前商业银行的问题贷款规模达到6.66万亿，如果将其它农村金融机构、消费金融公司等纳入，问题贷款规模预计在10万亿元左右应不成问题，且数值上来看仍处于明显上升趋势。2、事实上金融体系的问题资产还应包括信托行业等其它领域，今年3月底信托行业的风险资产规模（即不良资产规模）高达6431.03亿元，且这里没有将信托行业的关注类资产纳入进来，整体上超过万亿甚至两万亿应不是问题。3、实际上还应将目前全国性AMC、地方AMC及其它投资者已经受让的不良资产纳入进来考虑，如果将这些纳入进来，则会发现市场空间应非常可观。2019年底，华融资产（1.71万亿）、信达资产（1.51万亿）、东方资产（1.13万亿）和长城资产（0.67万亿）四大全国AMC的总资产规模合计为5.02万亿，能够消化吸收的不良资产规模预计最多也仅为3-4万亿，因此地方AMC等其它处置主体的市场空间应该还是挺大的。▍近期关于不良资产处置的政策信息较为集中正是因为不良资产的压力正逐步增大，监管部门也在着力推动商业银行拓宽不良资产处置渠道和加大处置力度。实际上近期关于不良资产处置的政策信息也较为集中且政策方向上趋于宽松，表明目前正处于不良资产行业的处置浪潮中。关于不良资产处置的政策导向剖析近年来政策层面在不良资产处置层面的放松趋势是非常明显的。▍之前政策对不良资产处置的六大主要限制明晰在了解政策层面放松之前，应首先明晰之前政策层面主要有哪些限制。根据统计，政策层面对不良资产处置的相关限制主要体现在2012年1月18日财政部和银保监会联合发布的《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金（2012）6号）以及其它系列政策文件中，大致有六个层面的限制：1、对地方AMC有明确资格限制，且明确地方AMC只能参与本省（区、市）范围内不良资产的批量转让工作，并要求其购入的不良资产应采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让。这里的批量转让具体是指金融企业对一定规模的不良资产（10户/上）进行，定向转让给资产管理公司的行为。相较而言，全国金融AMC的处置方式较为丰富，包括清收追偿、转让、债务重组、资产整合、资产置换、债权转股权、追加投资、提供投资咨询、财务顾问以及其他经监管部门认可的手段。2、明确要求购房贷款、购车贷款、教育助学贷款、信用卡透支、其他消费贷款等以个人为借款主体的各类贷款不得进行批量转让。3、商业银行可以向社会投资者转让贷款债权，但应当采取拍卖等公开形式。4、境内金融机构向境外转让不良债权的，统一纳入企业外债登记制管理。5、银行债权应首先考虑以货币形式受偿，从严控制以物抵债，并且抵债资产收取后应尽快采取公开拍卖等方式进行处置变现。6、对于符合呆账核销条件的贷款，商业银行应本着“应核尽核、账销案存”

本文对涉企金融债权执行问题进行深入探讨，并提出对策建议，希冀提升涉企金融债权案件执行工作成效，助力优化营商环境。来源丨《人民法院报》2020年12月30日第07版作者丨张计玉

1月29日早晨，华夏幸福停牌。同时，其向债委会发出了第一次会议邀请函，地产界人士称，中国平安已经不想再注资。从股价债券价格双双暴跌到华夏幸福债委会的成立，不过半个月的时间，华夏幸福何以这么快就走到了崩溃的边缘？来源丨不良资产头条另综合好猫财经、资管君华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议邀请函的内容是这样的：为稳妥处置我司流动性风险，有效保护各类金融债权，在金融监管部门和河北省政府、廊坊市政府的大力支持下，我司计划于2021年2月1日（周一）上午10:00召开华夏幸福金融机构债权人委员会组建暨第一次会议。现邀请贵单位参加本次会议，会议信息详见附件《邀请函》。请贵单位于2021年1月30日（周六）17:00前将《会议报名表》（见附件）通过贵单位邮箱反馈至会议联系人。感谢为盼！华夏幸福基业股份有限公司二零二一年一月二十九日1月27日，据REDD消息，华夏幸福计划建立一个由其最大的两个债权人中国平安和工商银行牵头的债委会。债委会还将包括其他三个金融机构，并将于2月1日正式成立，以解决该公司的债务问题。此外，中金和金杜律师事务所已经在华夏幸福开始了尽职调查工作，以解决其债务问题。春节过后，华夏幸福国内债券也将进入集中大额兑付期，3月、4月就有接近100亿元债券到期。也就是说，华夏幸福必须在春节前解决好资金问题，否则节后短时间内难以应对连续到期的债务。日前，在没有公开债务违约的情况下，惠誉罕见的直接将华夏幸福信用评级从B+下调至CCC-，比当时泰禾全国停工情况下还要低。相比较于泰禾，华夏幸福的评级影响因素确实要更加复杂，至少会牵扯到政府，以及第二大股东中国平安。资本市场这样的反应背后，是对华夏幸福2000多亿元债务塌方的担忧。在“三道红线”的压力下，华夏幸福未来年份拿地强度将下降，同时其土地储备货值和质量不足，当前未售货值约1300

针对打击逃废债，最高人民法院与国家税务总局已实现共享纳税信息、退税信息，并在积极推动与税务机关涉税财务数据和纳税数据的共享，由此可加大对被执行人将财务和业务转移到公司体外运营的监督检查和调查取证的力度。此外，如果有证据，最高法认为，调查债务人股东、高管及亲属账户相当必要。对十三届全国人大三次会议第6354号建议的答复您提出的《关于对债务人利用体外公司及个人账户进行非法经营活动、恶意逃避债务的建议》收悉，经商国家税务总局、中国人民银行，现答复如下：您提到个别企业将财务和业务全部转移到公司体外运营，以体外公司或个人名义与客户进行业务往来、收支业务款项从而逃避债务、规避执行的问题，具有很强的针对性。近年来，人民法院执行方式方法不断丰富、力度越来越大，与此同时，被执行人规避执行的做法也越来越多样和隐蔽。您提出的几点建议反映了当前人民法院执行工作面临的问题，也是人民法院正在努力破解的司法难题。▍关于多个部门联合调查的建议认定被执行人非法经营、逃避债务和规避执行，需要充足的证据证明，单靠法院一家难以实现在公安、税务、金融等领域的调查取证，这就需要相关联动部门的支持配合。在“两到三年基本解决执行难”阶段，最高人民法院一直将推动建立综合治理执行难工作大格局作为重中之重，其中就包括通过与公安、税务、金融等部门加强联动与共享信息，实现对被执行人财产信息的“一网打尽”，并强化对其经营状况及资金流向的审计调查，进一步加大对规避执行行为的打击力度。目前，最高人民法院与国家税务总局已实现共享纳税信息、退税信息，并在积极推动与税务机关涉税财务数据和纳税数据的共享，由此可加大对被执行人将财务和业务转移到公司体外运营的监督检查和调查取证的力度。此外，中国人民银行于2018年6月发布《中国人民银行关于进一步做好受益所有人身份识别工作有关问题的通知》，要求金融机构、支付机构采取合理措施了解客户企业的业务性质，了解其股权或控制权结构，以及相关受益所有人信息和信息变更情况。这对防范不法人员利用复杂的股权、控制权等关系掩饰、隐瞒真实身份、资金性质或者交易目的、性质，提高最终受益人的信息透明度，具有重要意义。对此，我们将进一步加强与中国人民银行的沟通，建立信息共享机制，在人民法院对恶意逃避、规避执行的债务人个人及相关公司账户、资金开展调查时，充分利用上述信息分析研判公司业务、财务的体外运营情况，积极防范债务人利用体外公司及个人账户进行非法经营活动，压缩被执行人逃避债务的空间。▍关于对债务人及其客户账目进行调查的建议您提出的关于“对债务人及其业务客户的账目进行调查，查明业务所涉及物资及资金的走向，以便于执行”的建议非常重要。执行程序中，通过对被执行人会计账簿等财务资料的审计及对资金流向的调查等，能够发现其是否存在转移、隐匿财产等规避执行行为，也能为人民法院采取下一步执行措施打下良好基础。2017年发布的《最高人民法院关于民事执行中财产调查若干问题的规定》首次明确将强制财务审计引入民事执行程序，执行审计也正式成为执行财产调查的一大利器。该规定第十七条规定，作为被执行人的法人或其他组织不履行生效法律文书确定的义务，申请执行人认为其有拒绝报告、虚假报告财产情况，隐匿、转移财产等逃避债务情形或者其股东、出资人有出资不实、抽逃出资等情形的，可以书面申请人民法院委托审计机构对该被执行人进行审计。该规定与您所提建议基本是一致的，对人民法院通过掌握被执行人的财务资料，委托专业机构对被执行人的财务状况进行审计，有效查明被执行人的资金去向及责任财产的真实情况等，具有极为重要的意义。实践中，有些地方法院充分利用执行审计这一利器，取得了良好的执行效果。如浙江高院在2018年就决定在温州法院全面开展“执行审计综合配套改革”试点工作，温州全市法院将被执行人拒不申报或申报不实、申请执行人强烈质疑被执行人转移财产、被执行人以注销公司的手段逃避执行等案件，作为执行审计的重点，通过对62个案件启动执行审计程序，既发现了非法转移资金等一般执行手段难以查明的财产线索，还对不诚信和不积极履行生效判决的被执行人形成强大的执行威慑和制裁效果，有近一半案件得到自动履行。当然，不可否认，囿于各种原因，执行审计在各地法院的利用尚不平衡。我们将进一步加强调研，不断总结实践经验，细化操作流程，大力推广执行审计，进一步推动各级人民法院在执行程序中用足、用好包括执行审计在内的各项财产调查手段。此外，关于您提出的对被执行人业务客户的账目进行调查的问题，根据目前的法律规定，人民法院应依法采取强制执行措施，被执行人的客户并非执行程序中的法定义务人，对其账目进行调查，尚缺乏明确的法律依据。但是不排除在个案处理中，根据案件实际情况决定调查的情形。我们将根据您的建议，总结各地法院的经验做法，认真研究论证。▍关于对债务人的股东、高管及其近亲属的个人银行账户进行调查的建议实践中，作为被执行人的公司等将公司财产恶意转移给股东、高管或其近亲属以逃废债务、规避执行的情况时有发生。对此，您提出了“对债务人的股东、高管及其近亲属的个人银行账户进行调查，要求其对大额资金的来源、定期资金流水的情况进行说明”的建议。我们认为该建议对于发现和打击上述规避执行行为具有相当的必要性，但为保障公司股东、高管及其近亲属的合法权益，合理区分作为被执行人的企业责任财产与企业家个人合法财产，防止因法院随意查控导致股东有限责任落空，上述调查行为应经过适当程序，并且应当有一定的证据予以佐证的情况下才能启动。如《最高人民法院关于民事执行中财产调查若干问题的规定》第十七条就规定了申请执行人认为被执行人的股东、出资人有出资不实、抽逃出资等情形的，可以书面申请人民法院委托审计机构对该被执行人进行审计，由人民法院决定是否准许，即人民法院根据案情，结合相关证明材料作出是否进行审计的决定。另外，《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》对于追加被执行人的股东、出资人、发起人、董事等人员作为被执行人的情形作出了较为详细的规定，即在股东、出资人、发起人等虚假出资、抽逃出资、未经清算即办理注销登记、滥用股东权利导致公司财产不能清偿债务等特定情形下，申请执行人提出申请，并提交相关证明材料的，执行程序有权进行审查，并有权在股东应负责任的法定情形下追加股东等为被执行人，由此实现对滥用有限责任规避执行的股东直接采取执行措施。下一步，我们将继续加强调研，尤其对何种情况下可以启动对债务人的股东、高管及其近亲属的个人银行账户进行审计调查，启动调查的具体程序及规则等做进一步研究，细化相关规则，既有效防范和打击利用有限责任和特殊身份等规避执行的行为，又避免侵害个人的合法财产权益。▍关于对被执行人的实际控制人采取司法强制措施进行惩戒的建议在单位为被执行人的情况下，存在对单位难以惩戒的问题，因此对其法定代表人、实际控制人等采取强制措施是执行工作强制性的重要体现，您提出的建议非常符合执行实际。根据现行法律和司法解释的规定，人民法院主要通过以下几个方面对被执行人的实际控制人进行惩戒。一是依法限制消费。《最高人民法院关于限制被执行人高消费及有关消费的若干规定》第三条规定，被执行人未履行法律文书确定的给付义务的，人民法院可以采取限制消费措施，被执行人为单位的，被采取限制消费措施后，被执行人及其法定代表人、主要负责人、影响债务履行的直接责任人员、实际控制人也不得有高消费及非生活和工作必需的消费行为。单位被执行人被采取限制消费措施后，对上述四类责任人员限制消费，在有效解决对单位被执行人难以惩戒问题的同时，能够有效促进单位责任人员积极履行相应职责，有助于促进单位被执行人案件的执行。二是采取财产调查相关强制执行措施。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》规定，对必须接受调查询问的被执行人、被执行人的法定代表人、负责人或者实际控制人，经依法传唤无正当理由拒不到场的，人民法院可以拘传其到场。《最高人民法院关于民事执行中财产调查若干问题的规定》再次重申，为查明被执行人的财产情况和履行义务的能力，可以传唤被执行人或被执行人的法定代表人、负责人、实际控制人、直接责任人员到人民法院接受调查询问，对必须接受调查询问的被执行人、被执行人的法定代表人、负责人或者实际控制人，经依法传唤无正当理由拒不到场的，人民法院可以拘传其到场。三是依法适用拘留、罚款。相关法律和司法解释规定了单位被执行人有以暴力、威胁或者其他方法阻碍、妨碍、抗拒执行行为的，人民法院可以对其主要负责人或直接责任人员予以罚款、拘留，构成犯罪的，还可以依法追究刑事责任。拘留、罚款作为传统强制措施，具有较高的威慑力。下一步，我们将着重要求和督促各级法院依法用足罚款、拘留措施，充分发挥其震慑作用。四是依法采取限制出境措施。《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉执行程序若干问题的解释》第三十七条规定，被执行人为单位的，可以对其法定代表人、主要负责人或者影响债务履行的直接责任人员限制出境。实践中，限制出境措施对于防范被执行人通过逃往境外的方式逃避执行起到了至关重要的作用，但是由于一直以来出入境的限制条件较多，使得采取此项措施的效率较低。下一步，我们将继续加强与公安机关的协作，尽快建立限制出境网络化操作机制。五是严厉打击拒执犯罪。单位被执行人拒不执行判决、裁定的，除了对单位判处罚金外，还要对其直接负责的主管人员、其他责任人员判处刑罚。针对拒执罪“立案难”的问题，最高人民法院出台《关于审理拒不执行判决、裁定刑事犯罪适用法律若干问题的解释》《关于拒不执行判决、裁定罪自诉案件受理工作有关问题的通知》，将拒执罪的追诉模式由单一公诉模式改为公诉、自诉并行模式，规范、畅通了自诉立案渠道，有利于便捷高效地打击拒执罪。经过“基本解决执行难”三年攻坚，全国法院执行工作取得了重大成效，基本形成了反规避执行的高压态势。为巩固“基本解决执行难”成果，最高人民法院出台《关于深化执行改革健全解决执行难长效机制的意见——人民法院执行工作纲要（2019—2023）》明确提出，针对严重制约和影响执行质效的突出问题，持之以恒开展反消极执行、反规避执行、反抗拒执行等整治行动，将专项治理要求转变为长期性、常态化工作机制。针对规避执行行为，选择重点案件，采取内外联动、上下联动等手段查明事实，依法以变更追加被执行人、采取强制措施等方式予以惩戒，全面压缩规避执行行为的存在空间；加强对滥用异议权、诉权问题的研究，进一步明确滥用异议权、诉权拖延、规避执行的处罚程序和标准；研究被执行人转移、隐匿财产的具体形式，有针对性地完善财产追回等制度。下一步，我们将继续加大研究力度，积极探索，积累经验，做好落实工作。感谢您对人民法院工作的的关心和支持。2020年8月28日●相关链接最高法执行局：不得查封、扣押、冻结的8种财产和17项规定最高法院：网络司法拍卖中竞买人相互串通并不必然撤销拍卖最高院：单户转让不良资产的主体程序效力方式价格等问题的审查认定E

1月28日，据REDD消息称，华夏幸福拟成立债委会，由最大的债权人工行和平安牵头，而昨天曝出的消息是华夏幸福正在与顾问进行磋商，以制定庭外债务重组建议。来源丨不良资产头条综合观点新媒体据REDD消息，华夏幸福计划建立一个由其最大的两个债权人中国平安和工商银行牵头的债委会。债委会还将包括其他三个金融机构，并将于2月1日正式成立，以解决该公司的债务问题。报道称，成立委员会的决定是由华夏幸福工作小组上周做出的；有监管部门上周排除了公司破产的可能性，要求其偿还其债务，除非该公司无力偿债。中国平安曾与华夏幸福就新的三年期金融合作协议展开后期阶段的磋商，但谈判已于12月中止。1月25日，据彭博社报道，一位知情人士话语表示，中国国际金融有限公司（中金）和律师事务所金杜律师事务所已经在华夏幸福开始了尽职调查工作，以解决其债务问题。消息提到，该公司正在与债权人进行谈判，并寻求战略投资者，因为它试图避免进入政府。合作宁愿达成庭外协议，目前还没有确定的债权人。据观点地产新媒体获悉，去年12月，坊间有消息称，华夏幸福试图引入华润担任公司大股东，随后今年1月，又有消息称，华夏幸福尝试引入河北城投。1月中旬，因与平安对赌协议临期及华夏幸福两大股东后续合作不确定，华夏幸福的债券、股票出现大幅波动，其资金问题再度引发市场关注。消息显示，1月14日，媒体报道称，华夏幸福“18华夏07”在上证固守平台成交净价报29.8元，较上一交易日成交净价43元跌近45%。而华夏幸福三只境内债，即“18华夏01”、“18华夏02”、“18华夏03”显示为“停牌中”。1月15日，REDD最新消息称，华夏幸福获得河北省政府承诺为其提供高达95亿元的有条件财政支持。根据该资金支持计划，将先转账30亿元给华夏幸福，其中一部分用于偿付其雇佣的农民工工资以及覆盖其他经营费用，而剩余的约10亿元的部分用于兑付华夏幸福于1月20日到期的近15亿元的“16华夏债”的回售。1月18日市场消息称，华夏幸福已向上清所汇入“16华夏债”于1月20日回售的14.998亿元全部资金，现时“16华夏债”现存规模为15亿元。1月19日消息称，华夏幸福已将“16华夏债”全部回售本息划转至中证登。●相关链接穆迪下调评级！最大环京房企2200亿债务压顶四面楚歌曝华夏幸福债务危机惊动金融监管层，已派人员到廊坊筹划解决，平安或全面控盘E