摘要核心结论：政策框架上篇复盘了十八大以来的二中全会和三中全会内容，并附上各类对经济和资本市场影响较大的主线定调会议介绍，包括党代会、中央全会、全国两会、政治局会议、中央经济工作会议等；本篇将复盘历年两会（尤其是选举年）的政策和市场走势，并附上其他需要关注的会议，包括中央财经委会议、深改委会议、集体学习等。对于即将召开的两会和政府工作报告，我们理解如下：1、选举年两会选举流程：今年3月将召开【十四届全国人大一次会议】和【全国政协十四届一次会议】。全国人大是最高国家权力机关，因此拥有广泛的人事任免权力。党委选举次年的全国人大会议将进行国家机关人员的选举工作，包括国家主席和副主席、中央军委主席及成员、人民法院和检察院、国务院总理及成员、国务院直属机构人员等。2、政府工作报告更多是对前一年中央经济工作会议的细化：根据起草流程，政府工作报告由前一任总理宣读，在前一年年底已基本确认，并且经由政治局常务委员会、政治局会议审议。因此报告精神应与中央会议精神一致，最好的参考是前一年末的中央经济工作会议。我们认为，在定调的问题上，政府工作报告大概率延续前期，不会有太大出入。3、两会需要关注哪些方面：①政府工作报告具体目标设置。虽然总体定调大概率不变，但上至财政货币空间、下至政策倾斜行业，仍可提炼出一些关键信息。②部长通道，可以大致了解各部委当前工作焦点或全年工作要求。③总书记行程，即两会期间总书记参与哪些地方代表团讨论等。如上所述，两会前瞻最主要的依据是前一年末的中央经济会议，具体可参考我们对去年末会议的解读：《干经济，但必须高质量——在无人问津时做好准备》（2022年12月18日）。政策框架上篇复盘了十八大以来的二中全会和三中全会内容，并附上各类对经济和资本市场影响较大的主线定调会议介绍，包括党代会、中央全会、全国两会、政治局会议、中央经济工作会议等；本篇将复盘历年两会（尤其是选举年）的政策和市场走势，并附上其他需要关注的会议，包括中央财经委会议、深改委会议、集体学习等。01选举年的全国两会如何跟踪解读政策框架上篇中我们提到，组织机构分为党委、人大、政府、政协四条线；党代会、中央全会属于党委系统，而两会（即全国人民代表大会和政治协商会议）则是人大和政协系统，在编号上需与前者区分。去年召开的二十大，选出的是【二十届政治局和中央委员会】；今年3月要召开的是【十四届全国人大一次会议】和【全国政协十四届一次会议】，明年是十四届二次，以此类推。1.1.

摘要「A股和人民币汇率是一枚硬币的两面，是中国经济预期和美元流动性预期的一体两面。换句话说，A股和汇率并不互为因果关系，大部分时候是中国经济预期和美元流动性预期变化共同导致的结果。因此，我们不用因为看到汇率大幅贬值，再对A股做出更悲观的判断，事实上近期汇率的贬值已经体现在了春节后上证50和恒生科技的调整中。我们更需要判断的是，后续中国经济预期和美元流动性预期还会不会更进一步恶化。但至少我们能观察到的事实是，目前300非金融的股债收益差处于-1X标准差，同时新能源的细分、医药的细分、地产链、出行链等的成交额占比都在相对比较低的位置，说明各方面看预期都不高。」核心结论：1.

摘要核心结论：当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小，大幅降低仓位的必要性不强。但是大家对主线板块的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：公募资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。背后的原因是当前市场对主线分歧相对较大。从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关的方向。去年11月初以来，总量经济强相关的板块率先反弹，但最近似乎进入了瓶颈期。那么目前总量经济强相关的板块处于什么位置，还有多少估值空间？1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题：第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTM

1月核心观点：看好一季度、看好春季躁动、在无人问津时做好成长板块反弹的准备1月重要报告：（1）《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》（2）《在无人问津时的准备正迎来收获》（3）《景气投资的季度效应》（4）《春节前大涨，春节后的“躁动效应”还能实现吗？》在上周的报告中，我们提到，“讨论增量资金和宏观流动性问题，会让大家进入死胡同，因为增量资金大多内生于市场难以预判、宏观流动性可以一定程度预判但是对A股并不构成决定性因素。因此，在我们的研究框架里，更多核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？”所以从框架出发，我们要回答两个问题：1、第一个问题：目前基本面预期处于什么样的位置？（1）总量维度：股债收益差来形容整体市场的基本面预期，也就是经济预期当股债收益差的位置较高的时候，比如+1X~+2X标准差的时候，说明股票和债券都反映了很强的经济预期，那么就要小心基本面低于预期的风险。当股债收益差的位置较低的时候，比如-1X~-2X标准差的时候，说明股票和债券都反映了非常悲观的经济预期，那么后续基本面任何的边际变化，都有可能是超预期的。10月底，股债收益差刺破-2X标准差，我们当时提出【曙光乍现】，也就是所谓无人问津，大家对基本面非常悲观的时候。年初时，股债收益差处于-1.5X标准差附近，整体市场反映的基本面预期仍然较低，所以我们提出了看好一季度、看好春季躁动的观点。回到当前，虽然A股在1月整体反弹了不少，但是目前股债收益差的位置仍然处于-1X标准差以下，整体而言，这个位置并没有反映太多的基本面预期，我们判断仍然是找机会为主。那么大家可能会关心，当前位置上，春季躁动还有多少空间，根据下图表格中的测算，如果假设股债收益差能够恢复到均值附近，即整体基本面预期继续修复，那么债券利率和股票会同时上涨，假设债券利率上行20BP，对应A股有12%左右的空间（下图表格最后一行）。（2）结构角度：每一个细分行业成交额占全市场的比重形容行业赛道的基本面预期当一个板块成交额占比较高的时候（达到过去一年的高点），意味着各路资金都参与进来了，背后是非常高的基本面预期，那么也就到了人声鼎沸的时候，开始要注意风险。当一个版块成交额占比较低的时候（达到过去一年的低点），意味着大家都不看好这个板块了，背后是非常悲观的基本面预期，那么也就到了无人问津的时候，要开始关注出现机会的可能性，因为任何基本面的边际变化可能都是超预期的。从10月底反弹以来，地产（11月底）、线下服务（12月底）、食品饮料（春节前）的成交额占比先后达到一个非常高的水平，阶段性反映了非常强的基本面预期，于是股价开始先后进入震荡，需要等待预期消化或者基本面实际情况的超预期。另一方面，从12月中旬前后开始，以信创为代表的大安全和各个新能源细分赛道的成交额占比都降到了一个比较低的水平，与4月底的成交额占比情况类似，体现了非常悲观的基本面预期。于是我们在12月开始提出【在无人问津的时候做好准备】，关注成长板块的机会。目前来看，成长细分行业的成交额占比部分从底部起来一些，反映了一定的基本面预期，但是成交额占比的位置仍然大部分在中低水平。2、第二个问题：近期一些突发的因素，会不会影响未来的基本面趋势？（1）关于美国的就业数据和美联储1月非农新增51.7万大超预期和前值。数据公布后加息预期升温，目前利率市场定价3月加息25bp的基础上，5月再加25bp。也就是23年的预期加息次数提升了一次。在1月初美国12月非农就业数据中工资环比同比都低于预期的情况出现后，当时我们提到了这样一个观点：虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。所谓打铁还需自身硬，美联储更像纸老虎，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时（比如1月），美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候（比如5月），美联储和美债利率都不是核心矛盾。当前来看，国内的成长板块，恰恰处于一个拥挤度（成交额占比）比较低的状态，这个时候的特点是“以我为主”。（2）关于中美关系的影响这一点我们的核心假设还是可控范围内的中美关系波动，大概率不影响经济周期自身运行的趋势，事件本身可能对A股更多是扰动，不改变原有运行趋势。回到股债收益差模型，趋势来看，触及-2X标准差的极度悲观情况后，指数有两种走势：16-17和20是一种（直接反转），下图中的紫色箭头。13和19是一种（修复后震荡），下图中的绿色箭头。背后核心还是来自于经济自然周期本身的因素，而不是其他扰动因素：16-17和20年是国内补库存，13和19年是国内去库存后半段。同样，16-17和20年是美国补库存，13和19年是美国去库存也就是说，16-17和20年是中美共振补库存，经济强复苏，中长期贷款趋势向上；13和19年是中美共振去库存、出口负增长，经济弱复苏，中长期贷款磨底。展望来看，从中美目前库存周期的位置，23年大概率中美共振去库存，经济弱复苏，对应绿色箭头的情况；24年可能是下一次中美共振补库存，经济强复苏，对应紫色箭头的情况。核心结论：1、基本面预期来看，股债收益差反应的整体指数对经济的预期、成长板块细分行业成交额占比反应的产业基本面预期，目前都处于相对比较低的情况，整体下行风险有限。2、美国非农就业和中美关系在大概率不改变基本面趋势的情况下，对市场的影响大多是阶段性扰动，在无人问津时的布局，不惧调整。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要核心结论：我们通过以下几个维度复盘1月关键变化&核心逻辑：1）大类资产表现：全球大类资产表现与交易拥挤度模型前瞻性。2）春季躁动：股债收益差位置与日历效应。3）宏观基本面：1月消费及地产成交&31省份稳增长动态。4）流动性：北上天量流入与公募发行。5）上市财报：疫情影响下Q4环比与同比变化。6）海外基本面与货币政策：1月主要经济数据走势与全球流动性拐点。7）重要产业变化：新能源车调价与交付情况&半导体周期出清情况&当前细分行业库存周期位置。1）大类资产表现：1月全球权益市场普涨，港股市场与代表成长方向的纳斯达克、创业板指涨幅领先；美元指数继续回落，人民币汇率升破6.8；有色金属反弹，能源期货普遍调整。A股结构方面，交易拥挤度模型继续发挥前瞻作用。年末交易拥挤度突破临界值的出行链（酒店餐饮、航空机场等）1月整体调整；食品饮料指数1月相对收益转负。反之，年末交易拥挤度回落至低位的成长方向（新能源链、计算机等）1月反攻领涨。2）春季躁动：年初股债收益差位置仅次于2019年，位于-1.5X标准差附近，春季躁动如期而至。市场担忧1月上涨透支春季躁动空间，但日历效应显示【春节→两会】区间是春季躁动的主战场，指数上涨概率最高，且与节前是否上涨关系不大。3）基本面：疫情达峰后各地经济活力修复，环比数据改善显著。但也要看到，内生周期的修复并非坦途。数据上，除夕前后10天出行数据仅恢复至2019年54.4%；1月30大中城市商品房1月成交，按新历和农历口径同比22年分别为-39.3%和-20.0%。政策导向上，多地召开“新春第一会”吹响稳增长号角。但从31省份23年经济目标来看，在22年低基数的情况下，仅新疆、黑龙江、海南、重庆和去年负增的上海5省目标高于去年。4）流动性：北上资金1月天量流入1412.9亿，是1月市场的增量主力。在此之前出现过15次北上资金单月净流入超500亿的情况，万得全A在其中13次当月取得正收益；9次在次月取得正收益（胜率60%）。超配比来看，北上1月主要增持大金融，其他靠前的还有周期中的有色、钢铁，成长中的电新、电子；消费板块仓位整体下降。5）流动性增量：目前公募基金的发行有所回暖，但相比2021-2022年初的水平仍有很大差距；并且后续排期来看，短期上量的空间并不大。6）上市财报：Q4疫情影响下，主要指数单季环比增速大多为负；同比数据上，主板增速低于创业板和科创板，但创业板和科创板增速的边际回落可能要更严重；个股层面，主要板块负增长个股占比均在50%以上，而高增长（100%以上）占比在20%左右。行业层面累计净利润最高的是煤炭、家电、有色、电力设备、通信；增速后5个的为：钢铁、纺服、商贸零售、环保、非银。7）海外经济与货币政策：美股通胀和衰退因素继续交织。四季度通胀数据继续，Q4核心PCE跌破4%大关，非农时薪同比连续两个月下滑（但1月数据高于预期）；需求和就业数据则显示较高韧性，1月非农新增51.7万大超预期和前值。数据公布后加息预期升温，目前利率市场定价3月加息25bp的基础上，5月再加25bp；但今年以来加息终点为（475,500）和（500,525）两种情形的概率和始终维持在80%以上，5月加息与否对权益市场的影响或许已经不大。值得注意的是，18年底美联储加息终点出现后，美联储储备金余额同比见底；基本面共振下，外资在2019年加速流入。1月欧洲和日本央行也做了重要表态。欧元区继续鹰派表态，认为仍需通过大幅加息以应对通胀问题。日本央行则特别解释了去年12月作出的10年期国债收益率波动范围扩大的决定，强调这并不代表退出货币宽松政策。8）产业方面主要变化：①新能源汽车价格战愈演愈烈，特斯拉降价引发鲶鱼效应，小鹏等新势力跟进，直接降价以外还有零息免息等变相降价动作；与降价同时发生的，是1月新势力交付量的大面积腰斩。②过去两年爆炒的碳酸锂和硅料价格1月价格走势分化；碳酸锂去年11月突破56万/吨之后，目前较高点回落约10万/吨；硅片经历去年四季度价格厮杀后，1月企稳回升。③台湾半导体企业陆续发布12月及全年营业数据，整体来看，12月产业链仍在加速探底和出清过程中。④行业库存周期位置更新：上游能源和原材料库存同比分位处在历史顶部；家具、皮革、通用设备、医药等行业库存分位处在历史底部。风险提示：国内资金面变化，宏观经济下行风险，海外不确定性升级，业绩不达预期，疫情反复等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要核心结论：1.

摘要核心结论：在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断：“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。”随后，一月份的股票表现，比较好的验证了我们元旦时候的观点。同时，前期我们在报告中也提到，日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。但是大家的担忧在于，这次春节前已经大涨了，是不是提前透支了春节后躁动的空间，或者说春节后要开始防风险了？这种担心可能更多来自于两次“前车之鉴”，一次是18年，1月大涨，2月大跌；另一次是21年，春节前大涨，春节后大跌。这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨（16-17、19-20）后，股债收益差分别在18年1月底和21年春季前接近或者刚好触及了+2X标准差，表现为极度乐观的预期状态，也就对应了市场的大顶。但不同的是，今年元旦之前，市场各类板块都经历了1-2年的下跌，300非金融的股债收益差在10月底刺破-2X标准差，表现为极度悲观的状态，也就对应市场的大底，而哪怕是经过了1月的反弹，目前股债收益差也仅仅来到-1X标准差的位置。因此，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。最近一段时间路演，大家问的最多的问题，还在于增量资金方面。因为大家看到1月北上资金已经大幅流入超过1100亿，后续如果难以为继，那么就需要春节后内资能够顶上来，比如公募基金发行，但是目前来看不管是发行热度还是后续基金发行的排期情况都差强人意。于是大家会担心增量资金不足，无法支撑市场进一步上涨。关于增量资金的问题，我们有几点理解：一方面，增量资金的来源事后好总结、事前难预判，尤其是在当前外资、公募、私募、社保年金、保险、固收加等资金占比都相对均衡的情况下，很难说得清楚每类资金的状态，就像1月初我们判断今年春季躁动会不错的时候，也不敢想象1月北上能够如此大幅流入。另一方面，钱多钱少，都不是买入和卖出股票的理由，而导致买入的大多原因都是基本面预期改善，反过来导致卖出的大多理由也都是基本面预期恶化。就像22年一年，M2大幅增长、剩余流动性大幅提升、银行间持续宽松、银行存款持续增加，但是这些都不是股票能涨的理由，背后本质还是基本面预期在无人。因此，总结下来就是，当基本面预期悲观到了一定程度，随着一些基本面的边际改善、随着股票的上涨、进入股票的钱慢慢就会多起来。相反，当基本面预期乐观的一定程度，随着一些基本面的不及预期、随着股票的下跌、流出股票的钱慢慢就会多起来。因此，在我们的研究框架里，核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？关于基本面预期到了哪里的问题，我们用300指数股债收益差衡量总体经济基本面预期、用各个行业的成交额占比来衡量细分产业的景气度预期。这也是我们在去年12月提出《在无人问津时做好准备》和在元旦对春季躁动乐观的部分原因。当前我们仍然维持这个判断：看好春节后成长板块的躁动机会。01春节假期大类资产表现：权益市场普涨，商品表现分化权益方面，假期全球股市普涨，新兴市场表现抢眼。受益于国内春节消费场景复苏和政策预期的港股市场，兔年伊始实现两连阳，恒生科技上涨5.35%领涨全球；美股市场财报持续披露，三大指数悉数上涨。商品方面，假期商品表现分化，整体来看农产品＞有色＞贵金属＞能源。利率方面，美债利率小幅上行，10年期美债利率由1月20日的3.479%上升至1月27日的3.513%。外汇方面，日元汇率小跌；其他主要货币兑美元不同幅度升值。02国内：消费集中释放，票房历史第二，31省份经济目标落地2.1.

摘要核心结论：公募有定价权的行业，Q4配置情况概览：历史数据来看，在30个一级行业中，公募基金有较强定价权的行业不是很多，主要是创业板的权重行业和部分可选消费。其余大部分行业，不管公募加仓还是减仓，股价反映都不是很明显。公募三季报出来以后，公募有定价权并且持仓很低的主要是医药、计算机、传媒。考虑一些边际变化，我们主要提示了医药和计算机的机会。进入四季度，医药和计算机板块的超额收益和仓位均出现明显的底部回升迹象，超额收益也有所表现。预计下一阶段在政策环境好转以及疫后复苏的提振之下，这一趋势可得到持续。“百亿俱乐部”阵容继续缩水：四季度，尽管全市场主动偏股类基金管理规模出现一定程度扩容，但“百亿俱乐部”管理规模仍持续下降。截至2022Q4，全市场主动偏股类产品基金经理共1,582人，管理总规模超过100亿的共125人，相比Q3减少8人；且这部分百亿基金经理管理规模至四季度末已降至2.6万亿，相比上一季度再度下降约0.1万亿，目前约占全市场主动偏股型基金总规模的53.08%。年末基金净申赎延续缩量，发行市场延续低迷：四季度，主动偏股型基金合计净赎回135亿，相比三季度760亿的净赎回规模出现明显回落，其中总申购规模为2,210.12亿，总赎回规模为2,345.40亿，相较上一季度均出现明显的缩量。发行方面，四季度基金发行市场仍延续低迷，但在元旦之后两周，主动权益类基金周度发行规模分别达到22.7亿和99.4亿，较整个Q4有明显回暖，基金发行出现一定“开门红”迹象，但就目前发行和排期情况看，预计2023年一季度较难复制之前两年的基金发行热。板块及行业配置：加配创业、减配主板，资金首选疫后复苏主线。板块配置方面，创业板（+9.27%→+9.69%）超配比例上调明显，主板（-13.17%→-13.46%）、科创板（+3.96%→+3.83%）超配比例则有所下降。行业配置方面，四季度资金主要加配受益疫后复苏较多的下游消费股，其中以必选消费类仓位提升最为显著；上游资源、中游制造以及TMT等板块的仓位则出现一定程度下行。一级行业增持情况：以流通市值为基准，2022Q4超配环比最高的是医药生物、计算机、机械设备、基础化工和建筑材料，超配环比最低的为有色金属、电力设备、电子、通信和房地产。二级行业配置：基金重仓持有的130个申万二级行业中，2022Q4持仓市值增加排名前五的行业为医疗服务、软件开发、化学制药、工业金属和装修建材；减少前五的行业为能源金属、光伏设备、电池、煤炭开采和白酒。机构资金持股进一步分散化：本季度，机构资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降——截至2022Q4，主动偏股型基金共重仓2,006只A股标的，占上市公司股票数的39.59%；重仓股持股市值20,774.96亿元，仅占全部A股流通市值的3.13%。重仓前10、前20的集中度情况来看，本季度主动偏股型基金持仓市值前10、前20的集中度分别为10.49%和15.26%，较上一个季度分别回落1.16pcts和1.56pcts。清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。吴黎艳

在23年开年的第一篇报告《连续3年Q1都有大跌，2023Q1能不能对大家好一些》（点击可进入公众号正文）中，我们给出了一个对春季躁动相对比较乐观的判断：“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。“开年第一周，这个判断初步得到了一些验证，A股市场迎来了一个不错的开门红，同时计算机、风光储、汽车链条都有比较好的反弹。以最新情况来看，经过一周的反弹，目前股债收益差所隐含的基本面预期仍然比较低（-1X~-2X标准差之间）。隐含的预期低，意味着后续只要不是变得更差，或者出现任何边际改善，那么春季躁动就不会太差。上图中，大家可以看出当股债收益差隐含的基本面预期比较高的时候（在橘色线均值之上），那么随后的春季行情都可能面临比较大的调整风险。因为股价隐含的预期高，那么任何风险都可能导致低于预期。那么当前位置上，如何看待向下的风险？按照上图表格中的测算，如果股债收益差再次回到类似10月下旬-2X标准差的极端情况，假设利率不变，指数有10%的下跌空间（上图表格中的第4行）。但是大多时候，股债收益差向-2X标准差的位置运行，大多是因为经济基本面产生了更悲观的预期，那么这样的情况下，利率下行和股票下跌会同时发生，如果利率下行10BP，那么股票指数的下跌空间，大约是6%（上图表格中的第2行）。不过，另外一方面，从逻辑上来说，市场（至少短期内）很难再回到10月底那样悲观的位置（刺破-2X）。当时所反映的经济硬着陆的风险，背后主要是对疫情、地产、美国滞胀的担忧。但是毕竟这三方面的因素，从11月开始，都陆陆续续出现了变化。因此，我们还是维持之前的判断，当前股债收益差位置上，股票隐含的赔率非常不错（横向比较各个年份元旦的情况，仅次于2019年元旦），向下的空间相对可控，可以对春季躁动更加乐观一些。从节奏上来说，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%（过去14年）。那么大家可能会问，23年春季躁动的主要驱动力是什么？我们觉得大概率还是预期推动，1-2月份春节前后，现实情况和当期基本面确实可能仍然不太确定，不过好在市场给的预期也比较低，从图1股债收益差的位置上，恰恰体现了这一点。也就是说，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范围之内。而3-4月旺季来临，复工复产，大家回归正常生活的预期，大概率会提前反映在股价里，这可能就是1-2月春季躁动的主要驱动。本周还有一个有利的消息，周五晚间公布的美国12月非农就业数据中，薪酬的环比和同比都出现了低于预期的情况，工资通胀螺旋的预期得到缓解。数据公布后，根据美国CME显示的结果，美联储在2023年加息次数的预期，从3次下降的2次。虽然目前很难得到美联储在23年改变高利率策略的结论，也很难说美国的通胀数据会以超出预期的速度回落。但是，即便最近美国的通胀数据再有反复，对A股尤其是成长股的影响也可能比较有限。所谓打铁还需自身硬，美联储更像纸老虎，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时（比如1月），美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候（比如5月），美联储和美债利率都不是核心矛盾。当前来看，国内的成长板块，恰恰处于一个拥挤度（成交额占比）比较低的状态，这个时候的特点是“以我为主”。在12月上旬的公众号中，我们提出了《在无人问津的时候做好准备》（点击可进入公众号），那个时候我们观察到，包括新能源、大安全在内的成长股方向，他们的成交额占比，又回到了4月下旬的位置。那个位置是市场对制造业极度悲观的点，隐含的预期是供需双弱的格局。而12月份疫情快速爆发和出口大幅回落同样让大家产生了同样悲观的预期。虽然说成交额占比低不是一个可以买入的充分理由，但是至少要纳入密切关注的范围了，需要积极跟踪基本面或者是政策上的边际变化，也就是在无人问津的时候做好准备。在过去两周的时间，随着成长板块中一些积极因素的变化，成长风格已经开始逐渐跑赢市场，在无人问津时候的准备，开始起到效果。目前，已经发生积极变化的包括光伏的排产预期、风电龙头的订单预期、信创业绩预告的超预期等，后续还可以等待的包括新能源车的鼓励政策（汽车链条）、新型举国体制的推进（半导体）、麦卡锡当选美国众议长后带来的地缘政治摩擦（军工）、制造业改造升级和设备更新类低息贷款的推进（工业互联网）、人口老龄化的应对政策（医疗基建）。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要核心结论：历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素：2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近（5）20年Q1全A指数-6.8%，股债收益差处于-0.5X标准差附近（6）21年Q1全A指数-3.3%，股债收益差处于+2X标准差附近（7）22年Q1全A指数-14%，股债收益差处于-0.5X标准差附近回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。01春季躁动规律：2月/春节-两会阶段性胜率最高复盘09-22年十四个年份开年行情，一季度全区间胜率并不高，主要指数上涨的概率多在50%附近。但历史经验来看不乏“挣钱效应”不错的阶段性行情：1）以月度划分，2月单月的胜率最高，指数涨幅全部超过50%。一部分原因可能在于，过去的财报披露规则要求创业板在1月31日之前披露年报预告，市场有一定的“避雷情绪”。1月末预告披露完毕之后，2月成长板块得以“轻装上阵”。22年1月财报披露规则修订，此后各板块规则基本一致，都要求在1月底之前有条件披露年报预告。对于业绩预期不佳的年份，2月规律可能仍然有效。2）以政策节点划分，从春节后到每年两会前这一阶段胜率最高，除上证50以外，其他主要指数上涨概率都超过70%。原因或在于，投资者出于规避春节假期间不确定性的考虑而降低的仓位，节后可能回流；同时两会前夕往往是改革、宽松政策等预期比较高涨的时期。我们按照挣钱效应把09-20年十二个年份的春季行情划分为三档：第一类：09年、15年、19年，实现了一季度指数普涨，且涨幅都相当可观。第二类：11年、12年、13年、18年、20年、21年，一季度整体表现一般或者波动较大，但在高胜率区间有不错的行情或结构性收益（21年行情集中在前半段，春节以前；高胜率区间表现不佳）。第三类：10年、14年、16年、17年、22年，一季度整体调整，高胜率区间可能有小级别的结构性行情，但整体体验不佳。02历年复盘：政策力度和基本面预期是春季行情胜负手总结而言，过去十四年春季行情的涨幅和结构存在以下规律：第一，年初的货币政策取向及流动性环境对于大行情的启动是至关重要的，强刺激年份春季行情至少不会太差。原因可能在于，一季度是传统的开工淡季，也是业绩真空期，且部分经济指标1月不披露。在缺乏基本面数据的情况下，政策预期和流动性对短期市场的影响可能比年内其他时间段更显著。过去14年一共经历了五轮宽松周期，分别是：2008下半年-2009年（次贷危机蔓延）、2011年底-2012年（全球经济低迷）、2014下半年-2016年初（增速降档下选择“软着陆”）、2018-2020上半年（贸易战及国内下行压力、新冠冲击）、2021年底以来。考虑到与财政政策的配合以及季度初缴税季的客观压力，年初往往是一个比较合适的投放流动性的窗口，这也是春季躁动形成的最重要的支撑力量。以SHIBOR来衡量年初金融市场流动性水平，过去十四个年份中，只有两个年份一季度SHIBOR利率上行。第二，政策力度是否足够，判断标准在于能否显著改善基本面预期。以22年春季行情为例，无论从政策定调（21年末经济工作会议定调稳增长），还是货币政策投放（不对称下调一次LPR）、银行间利率水平（DR007低位小幅下降）来看，都算比较积极，但22年初市场一路下滑。我们认为原因在于，在年初羸弱的基本面及海外黑天鹅冲击下，政策投放力度未能扭转悲观的预期，市场期待的降准也落空了。相反，15年初经济基本面也一般，但政策力度足够大（14年底时隔两年多首次下调存款基准利率，15年3月再次降息），因此出现了大级别的春季行情。第三，结构上，在没有大开大合的“平庸”年份中，相对业绩的拐点会成为风格的胜负手。典型年份是13年、17年。13年沪深300代表的传统板块业绩低位磨底，但创业板代表的成长板块已经出现一些景气相对独立的赛道，因此13年春季行情出现了很强的结构性；17年正好相反，大盘蓝筹率先走出业绩低谷，但创业板仍受业绩承诺暴雷等因素影响，一季度表现弱于沪深300。032023年展望：“挖坑”后春季行情不会太差，成长股性价比正在提升历史上，每年Q1的春季躁动都十分让人期待，统计数据来看，春节到两会期间，wind全A指数的上涨概率超过了90%。然而过去3年的Q1，连续爆发黑天鹅因素：2020年Q1，国内、海外疫情先后爆发，春节后A股几乎跌停，3月又随着美股熔断而大跌。2021年Q1，春节前是核心资产最后的高潮，春节期间海外大宗商品价格大幅上涨、美债利率大幅上行，同时300非金融股债收益差触及+2X标准差，核心资产随即见到大顶。2022年Q1，1月开始美联储在3月加息的概率快速提升到100%，大超预期，随后叠加俄乌战争和国内疫情，市场持续下跌。可能正是因为过去3年Q1的情况，还让大家心有余悸，因此2022年的年尾，从我们路演沟通下来的情况，大家几乎很少提及所谓跨年行情，并且对春季躁动也预期不高。这在某种程度上，也是一件好事情，给23年的春季躁动留出了空间。值得一提的是，过去几年一季度行情的表现情况究竟如何，与开年股债收益差所处的位置高度相关：（1）16年Q1全A指数-18%，股债收益差处于下行通道的-1X标准差（2）17年Q1全A指数+2.3%，股债收益差处于上行通道的均值附近（3）18年Q1全A指数-3.2%，股债收益差处于+2X标准差附近（4）19年Q1全A指数+31%，股债收益差处于-2X标准差附近（5）20年Q1全A指数-6.8%，股债收益差处于-0.5X标准差附近（6）21年Q1全A指数-3.3%，股债收益差处于+2X标准差附近（7）22年Q1全A指数-14%，股债收益差处于-0.5X标准差附近回到当前，23年年初，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待通过十四年复盘也可以看到，春季躁动的启动关键在于宽松政策和流动性投放，以及政策力度对基本面预期的改善程度。基于此，在12月的调整之后，我们对23年开春行情不再悲观，12月市场的几个压制因素有望在年初看到边际好转。疫情冲击“坑”：11月防疫政策转向后，感染高峰、对经济活动影响区间和深度各方面都面临不确定性。而从目前疫情演变来看，各地感染峰值的来临应该是明显快于此前预期的，短期的冲击也的确很大。但随着各地感染高峰过去，经济活动也开始逐步修复。百度搜索指数显示，“疫情”搜索热度在11月底见顶之后，过去一个月已经明显回落；12月26日百度发布的大数据显示，此前14天全国通勤出行强度环比回升120%。基本面数据“坑”：11月内生周期作用+疫情冲击之下，主要经济指标继续全面走低；12月从PMI数据来看，大概率也不会太好。但基本面挖坑之后，年初随着疫情影响（至少是阶段性）减弱，经济数据有望看到比较明显的环比改善。政策预期“坑”：12月市场偏弱的另一个原因在于，中央经济工作会议并没有给出太强烈的刺激信号。值得一提的是，此次会议是新届领导班子首次亮相经济工作会议，除了部署眼下工作，更重要的是展示新任期经济工作的大方向。因此在这次通稿中，对发展路径的表述被严格地同“老路”作区分，大篇幅强调“高质量发展”。但也要看到，对于短期稳增长工作仍然是有底线思维的。基于目前的基本面情况，我们认为年初的政策力度并不会差。年底翘尾的银行间利率，在央行例行的跨年流动性呵护之下，年初也有望回落。成长股拥挤度“坑”：热门赛道的拥挤度经过大约4个月的消化后均已回落至安全区间。景气趋势不变的情况下，已经具备反攻的动能和空间。因此整体来说，我们对23年春季行情并不悲观。结构上，在基本面仍是弱复苏预期、同时热门赛道拥挤度大幅回落的情况下，我们认为成长股的性价比正在大幅提升。具体板块可关注：1）前期调整较大的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。风险提示：春节前资金面紧张度超预期，冬季国内外新冠疫情不确定性，地产下行压力超预期，海外通胀形势反复等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

“以上是本次路演汇报的全部内容”。这是几乎每场路演的收尾。周五下午，22年的最后一场路演终于结束了，打开后台系统一看，今年居然完成了1600场线上线下、大大小小的各种路演。说实话，看到这个数字还是挺震惊的，比我想象的要多不少，不过研究和路演正是自己的本职工作，9年的策略研究，一晃而过，正所谓“年年亦如此，我仍盼年年”。说到路演，22年确实是让人太纠结的一年了，每个月路演的PPT可能都要换一批内容，行业板块转换速度实在太快，有一种“躺平躺不住、轮动追不上”的体感。其次每个阶段的核心矛盾也都不一样，美联储加息、俄乌战争、疫情反复、国内政策，全都是不可控、甚至是脱离了研究范畴的因素。回头来看，好在我们还是在趋势和择时的关键问题上，做出了一些相对准确的判断：比如21年年底的时候，我们提出了【信号弹-大部队】理论，降准降息和各类政策都是信号弹，只有信用扩张的大部队来了，市场才有机会。但遗憾的是大部队22年都没来，中长期贷款一直疲弱，对应A股就形成了熊市。比如4月底和10月底，根据股债收益差的模型接近或触及-2X标准差的状态，我们提示了资产价格对经济和基本面的悲观预期已经演绎的比较极致。比如在Q2的报告《国内交易复苏、海外交易衰退，可能都为时尚早》中，我们通过对比20年疫情后的情况，提出了国内经济不会很快复苏、同时美债利率和美联储加息还会超预期的判断，事后来看，这两个判断应该来说是非常准确的。比如在6月底7月初，我们看到几个赛道板块的拥挤度（成交额占比）快速上升并且达到前高，于是重点提示了赛道见顶的风险，所谓卖在人声鼎沸时。当然，有正确的判断，就也有失误的判断，仔细想想，过去一年的研究中也留下了很多遗憾。不过最遗憾的还是今年新财富的成绩没能更进一步。回想19年，是我第一次带队参选新财富，当时虽然只获得了第5名，但还是非常兴奋，毕竟是头一回以首席的身份站上新财富的领奖台。后来又经历了20年入围没上榜的落寞、21年拼得第2名的鼓舞。照理说，当下再面对新财富成绩的时候，应该更加淡定和成熟了。但是当看到榜单上具体分数的时候，还是不免充满失落。即便如此，还是要感恩一路支持和关注我们的各位领导、各位小伙伴，新赛季我们努力提供更好的研究内容，继续贯彻“用数据说话，做接地气的策略研究”的宗旨。同时也感恩光总、龙哥、彪哥、研究所的各位销售老师，还有团队的战友（李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳、余可骋、逸昕）。希望大家都有更好的23年。家人平安，其余皆为锦上添花。2022年12月31日天风策略首席，所长助理，刘晨明附1：天风策略团队2022年主要成绩1、2022年新财富策略分析师第3名2、2022年水晶球奖策略研究第1名3、2022年金牛奖策略研究第4名4、2022年新浪金麒麟策略分析师第3名5、2022年上证报最佳投资策略分析师第1名6、2022年Wind金牌分析师策略研究第3名附2：我们为2022年的A股市场附上十张图，愿22年所有的遗憾，都是23年惊喜的铺垫。01充斥黑天鹅的2022年，全球各类资产几乎团灭。02所谓股票是经济的晴雨表，降准降息是信号弹，信用扩张是大部队。但今年全年信用扩张困难，大部队持续缺席。03今年以来剩余流动性持续提升，但市场是大熊市。一直以来，我都强调，大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力。尤其是所谓剩余流动性，是指剩余到资本市场的流动性，而非股票市场，也就是说钱再多也可以不买股票。04时隔6个季度，衡量资产价格对经济基本面悲观乐观程度的股债收益差，终于从21年2月春节的+2X标准差（极度乐观），消化到了22年10月底的-2X标准差（极度悲观）。这是我们在Q4提出【曙光乍现】的基础。05从21年Q2开始，外资处于震荡流出的状态。在MSCI没有提升A股纳入比例的阶段，外资流入流出与美联储的资产负债表关联度较高。23年可能是美联储资产负债表的过渡之年，外资的重新大幅流入在24年概率较高。06在今年的部分时间和部分板块中，景气度投资哑火。自上而下来说，背后核心还是总需求深度衰退的阶段（右下角的第四象限），市场是避险情绪主导。但是展望23年，只要不是第四象限，其余三个象限（经济上行前期、经济上行后期、经济下行前期），景气度投资大概率回归。07今年除了5-8月一波围绕新能源和机械军工的持续机会以外，板块轮动很快，博弈异常剧烈。阶段性领涨的板块，时长大多在20-30个交易日，超额收益大多在15%-20%，然后就会切换到下一个板块中。正所谓【躺平躺不住、轮动追不上】。08我们一直不认同美债利率决定成长股走势的说法。如果这个结论成立，那么意味着市场上就不需要电力设备、军工、TMT研究员了，一个宏观利率研究员就完全可以对成长股做出判断。然而事实显然不是如此。所谓打铁还需自身硬，美联储更像纸老虎，当A股的成长股估值高、基本面变化不大时（比如1月），美联储加息超预期就影响很大，当A股的成长股估值较低，且基本面有变化的时候（比如5月），美联储和美债利率都不是核心矛盾。09产业周期是决定成长板块超额收益最核心的因素。21年7-8月，全球半导体周期见顶，伴随科创50和半导体指数见顶。经过1年半的消化，目前中国半导体销售周期已经达到上轮周期的底部，全球半导体销售周期也进入负增长区间。10从成交额占比描绘的板块拥挤度情况来看，以新能源车为代表的几个赛道板块，经历了从无人问津（4月）到人声鼎沸（7月）再到无人问津（12月）的大起大落。

摘要核心结论：今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转（实际利润增速很差）的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。（后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月）同时，四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。那么，如何理解当前景气投资的困局和极致的风格摇摆？后续又需要怎样应对？01景气投资的困局今年以来，在部分行业和部分时间里，景气投资似乎陷入了困局。下图中，我们列出了年初至今一级行业的涨幅排名，以及前三季度的净利润增速排名。年初至今股价涨幅排在前10的行业中，预期困境反转（实际利润增速很差）的行业相对比较多，而涨幅排在靠后的行业中，电新、军工、有色、医药属于利润增速相对比较快的板块。这些相对高增速的板块，除去5-8月有一波较为持续的超额收益以外，其他时间都比较痛苦。（后文中我们会再重点讨论一下为什么是5-8月）景气投资之所以遇到麻烦，更多可能要归因于今年经济深度衰退的环境：一方面，当总需求很差的情况下，高增长和高景气的板块本来就很少，今年前三季度有超过一半的行业净利润负增长，同时净利润增速超过30%的一级行业只有5个，如果考虑到Q4的情况可能会更加惨烈。前期的报告《增长的选择——30%、-50%、70%三个经验值》中，我们也有讨论过，复盘历史上每一年的情况可以发现，市场偏好的公司类型排序有一定的规律：【加速增长】≈【持续高增长】≈【减速增长-低降幅】>【困境反转】>【减速增长-高降幅】>【低速稳定】。因此，这也解释了今年在高增长比较稀缺的情况下，为何困境反转的板块整体表现更好。另一方面，这种经济环境下，即便有一些板块当期增速仍然很高，但由于市场担心经济硬着陆的风险而导致后续所有行业的基本面泥沙俱下，因此短期高增长的持续性并不值得信赖。在下图中，我们把经济运行的情况，大致分为四个象限。分别代表经济的上行初期、上行后期、下行初期、下行后期。前面我们提到的经济深度衰退的阶段，也就是经济的下行后期，主要是图中的第4象限（右下）。从各类板块的表现中，低估值显著跑赢高估值，价值显著跑赢成长。但是，除了第4象限（经济最悲观的时候）以外，在1-3象限中，景气投资都会有不错的效果。也就是说，在上图中，经济上行初期、上行后期、下行初期的时候，高估值、成长、中证1000、国证2000、中证500大多有不错的表现。因此，展望而言，如果23年不再复制第4象限（经济极度悲观）的情况，（这可能是大概率的），那么景气投资的有效性就可能显著提升。02极致的风格摇摆四季度以来的几个月，市场风格出现了剧烈的轮动和转换。先是10月计算机板块大涨17%，食品饮料大跌22%，相差接近40%。再是11月房地产板块大涨26%，军工板块下跌6%，又相差超过30%。这是什么概念呢？我们复盘了2009年以来的数据：1、一级行业单月涨跌幅裂口（涨幅最大和跌幅最大行业的涨跌幅差）只有3次超过40%，分别是14年12月、21年7月和15年5月。2、连续几个月出现单月涨跌幅裂口超过30%的，也只有4次，分别是13年9-10月、14年11-15年1月、15年5-6月、21年7-9月。并且，这4次都发生在板块大幅度上涨之后，同时伴随了风格的剧烈摇摆。可见，目前在Q4发生的风格剧烈摇摆，在历史上来说，都是比较罕见的。并且与前几次不同的是，这一次是发生在市场大跌和相对底部的位置。究其原因，可能在于以下几点：第一，大部分板块在未来一个季度左右可能都缺少基本面的支撑；第二，政策的变化牵动风格，但政策变化较大。第三，可能在于交易型资金主导的市场。那么，在这种极致的摇摆之后，风格会如何演绎？何时能走出风格的趋势？首先，历史上，任何风格趋势的形成，都有赖于持续的基本面推动。在没有基本面驱动的情况下，一类风格和板块很难持续依赖于政策和逻辑上涨。就像今年以来，当总需求和基本面非常羸弱的情况下，板块轮动速度极快，几乎每隔20-30个交易日，当一个板块取得15-20%的超额收益后，就会轮动到下一个板块。再以11月开始反弹的金融、消费、互联网等总量板块为例。这三类板块主要是总量逻辑，大多时候跟着整体经济的情况走。下图中，我们用中长期贷款的增速来刻画经济总需求的状态，于是，中长期贷款就指引了大金融、大消费和互联网的股价。但是9-10月，这几个板块出现了与短期情况（下图黑色曲线）大幅背离的走势，即在中长期贷款没有进一步恶化的情况下，股价反而出现了暴跌。那么这其中更多反映了对经济（地产、疫情）和美国通胀的中长期担忧。而巧合的是，到了11月，这些中长期担忧同时得到缓解和改善。于是这三类总量板块的股价很快反弹、收复了9-10月挖的坑。在填坑之后，意味着股价修复了长期悲观因素，那么也同时意味着，这三类板块要回到短期基本面的考量上，也就是黑色曲线中长期贷款的走势上。也就是说股价不太可能仅凭借预期持续大涨，还要回到业绩上面来，这也解释了为什么当金融、消费、互联网近期股价回到了8月底9月初的平台后，开始了震荡和反复。其次，复盘历史上每年的情况，风格趋势和板块趋势的形成，大多要在5月左右开始。如下图，按照市场演绎的逻辑，我们可以把每年12个月分为3个阶段：大多时候，随着4月底，一季报全面出炉，在结合5月开始大家逐步通过调研了解Q2的经营情况，当年各个板块的基本面也就大致清晰了，于是市场开始按照当期业绩演绎出一个主线或者一类风格趋势。我们把这一过程称为【4月决断】或者是【一季报分水岭效应】。而到了10月附近，随着三季报出炉，当年高景气的板块也基本交易完毕。于是大家开始展望下一年，哪些板块可能迎来产业爆发、哪些板块可能出现困境反转，市场会开始提前交易。但是，到了转年的Q1，还是业绩和基本面的空窗期，上一年Q4所交易的大部分预期仍然不能证真或者证伪，于是市场继续演绎其他的政策预期或者是春季躁动的主题投资。总结来说，5-9月市场贯彻当期基本面主线，1-4月和10-12月以轮动交易为主。展望23年Q1，可能依旧是如此，尤其是在基本面层面缺乏有力支撑的情况下（一方面中美库存周期的位置依然较高，内生动能和外部需求都相对一般，另一方面，全国疫情达峰可能对需求和生产端还有暂时的影响），市场风格仍然很难形成趋势，还是会以政策指引的轮动为主。既然是轮动，同时也要考虑股价对于预期反映的程度（交易拥挤度尽量要低），在人声鼎沸的时候小心风险，在无人问津的时候关注机会。综合来看，我们仍然维持近期的观点，从风格和板块轮动的角度，下一阶段成长的性价比正在大幅提升。而中期风格趋势的形成，可能还要等待【4月决断】或者是【一季报分水岭效应】。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要核心结论：一、15-16日，中央经济工作会议召开部署下一阶段工作。我们理解如下：1）稳增长&高质量发展：短期政策天平在向经济工作倾斜，明年大概率是稳增长加码的一年，但大方向上不会重复过去的模式（老基建+地产强刺激），对于增长质量将有着更高的要求。2）高质量发展的应有之意在于“内需”和“安全”，即扩大内需（内循环动能）+产业结构升级（技术要素赋能、供应链安全）。3）关于扩大内需，二十大以来将“扩大内需”置于供给侧之前，是一个关键变化。内需=消费+有效投资+产业链升级（高质量供给）。但消费和部分投资领域，由于当前内生周期（库存、地产）的位置，短期弹性可能有限。4）关于国家安全，对应的方向包括国防安全、半导体等核心技术攻关、信息安全、粮食与能源安全、其他前沿技术的全球竞争力。站在当前，国家安全主题下对应内需、自身景气周期向上的细分方向确定性更高、弹性更大。二、会议之后，市场风格将如何演绎：过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下的复苏预期，结构上看，总量经济相关性比较高的板块表现较好。股债收益差10月触及-2X标准差的极端位置，反弹后回到-1X标准差附近。历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股整体是直接牛市反转还是进入牛熊转换的过渡期，取决于经济复苏的路径。而经济复苏的路径一方面来自于稳增长的政策，一方面来自于自然经济周期的位置。历史上，当稳增长（地产、基建）可以力挽狂澜的时候，自然经济周期（中美库存的位置）似乎没有那么重要。但是，当前来看，如果稳增长的方式更多是扩大内需（消费+有效投资），那么就不得不考虑经济周期的状态，如果中美库存周期位置较高，自然周期没有出清，那么对消费和有效投资的刺激中，很大一部分类似“用手推绳子”。但是，如果中美库存周期出清，类似19年年底，那么这些政策就更类似于“用手拉绳子”。预计23年中国库存周期先出清，国内弱复苏；24年美国库存周期出清，中美共振，强复苏。因此对大盘以及强经济β的方向（白酒代表的大消费、券商代表的金融、互联网等），在2023年大概率是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美经济共振上行，那么可能迎来指数和金融、消费、港股的主升浪，类似2020年中美经济共振向上的情况。短期行业轮动上，我们建议将配置均衡到目前【无人问津】（成交额占比降到比较低的位置）同时有一些产业政策催化的成长方向上，具体包括：1）11月大幅跑输的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。2）赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。3）5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。4）基于应对长期人口老龄化趋势，近期政策及此次会议提到的（但可能还未被市场充分认知）养老产业，包括医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务等。01稳增长工作“质”重于“量”中央经济工作会议作为全年收官以及来年定调最重要的参考，每年末都是市场关注的焦点。今年会议的特殊性在于，一方面，经济数据不断走弱+防疫政策实质性放开+前期地产等领域增量政策铺垫，市场期待在此次会议中看到更为积极的稳增长举措。另一方面，二十大刚刚召开，并选举了新一届常委和政治局，地方一把手也在近期逐步落定。因此很大程度上，今年中央经济工作会议也是新届领导班子经济思想的浓缩体现，因此从意图上说，这次会议不仅是部署眼下的工作，也需要进行长期政策的预期引导。两点特殊性叠加后的结果，就是一方面，各项工作统筹中，短期稳增长的分量肯定在增加，“坚持发展是党执政兴国的第一要务”

各位投资者、各位领导：大家好！！时光荏苒，又是一年，也是我看策略的第9年了，今年对于A股市场的参与者来说，不是一个友好的年份，也给我们的研究带来了很大挑战，但好在年末已经出现了胜利的曙光。为了感谢大家对于天风策略团队的支持，我们年底再次奉上一份精美的投资台历，如果大家需要清晰版本的PDF可以随时联系我们。另外，实物台历大家也可以联系对口销售获取。感恩支持和关注，提前预祝大家新的一年投资顺利！附2023年年度策略报告链接：《穿越隧道》（点击标题进入链接）天风首席策略、所长助理

摘要清晰版本的PPT欢迎私信我们获取。核心结论：一、战略研判：曙光乍现→穿越隧道→赴机在速1、2022年Q4策略报告，我们提出【曙光乍现，但隧道很长】，不再悲观，随后市场触底回升。2、2023年，我们的关键词是【穿越隧道】，经济弱复苏下的牛熊转换期，大概率属于过渡和转折之年。3、2024年，我们的关键词是【赴机在速】，中美经济共振向上，可能要做好迎接牛市的准备。二、基本面假设：弱复苏下的起承转合1、300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。2、中期来看，-2X标准差的悲观预期修复过后，指数是直接反转的牛市还是相对纠结的震荡市，核心取决于后续的基本面，也就是由中长期贷款所刻画的总需求情况。3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但关键是23年的转折，这里需要回答三个问题：①转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具（地产、基建）没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期出清、美国库存周期尽量降低。②转折发生在什么时间？考虑到国内库存周期的位置，年中的概率较高。③转折的力度怎么样？由于海外需求可能持续拖累，同时地产周期大幅回升难度较大，因此力度可能一般。4、因此，2023年年中附近，基本面出现弱修复的概率较高，对于股票而言，可能更多是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。三、3大总量逻辑的板块：作为底仓品种，下跌时布局，主升浪可能在24年1、以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。（大金融、大消费、互联网指数的周期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高）2、9-10月，这三类板块大幅下跌，反映基本面的长期悲观预期，但是11月开始，长期悲观因素很快修正，那么这些板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。如果2024年能够看到中美经济共振上行，那么可能迎来指数和金融、消费、港股的主升浪，类似2020年中美经济共振向上的情况。四、核心推荐：景气度投资王者归来，寻找增速爆发的弹性品种1、2022年部分当期高增长的方向表现一般，引发市场对于景气度投资的质疑。事实上，在22年总需求疲弱的情况下，一方面高景气板块大幅减少，另一方面大家也会质疑当期高景气板块的业绩延续性。2、展望2023年，经济硬着陆和系统性风险的担忧逐步消除，经济弱复苏的环境下，类似于13和19年，指数整体震荡，但结构性机会凸出，这些结构板块的凸出表现，背后是来自于业绩的爆发，也就是景气度投资在这样的背景下会王者归来。3、因此，从挑选23年弹性品种的角度出发，核心还是关注业绩的爆发力。在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年具备很强业绩弹性的板块，大概率还要围绕两个关键词：【内需】&【不依赖于总量经济的弹性】。基于此，重点关注的方向包括：①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置）③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产业由个别试点到全面铺开的转折点。④困境反转：围绕人口老龄化问题（医疗器械耗材、医疗IT、医疗基建、医疗服务），港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。吴黎艳

各位投资者、各位领导大家好：在上周的报告《风格大逆转？》中，我们提出，目前的状况很难形成风格趋势，本质还是由经济政策和产业政策带来的板块轮动。历史上，任何风格趋势的形成，都有赖于持续的基本面推动，但遗憾的是，今年以来，基本面具备持续性的板块少之又少，甚至再往后看半年，大部分板块的基本面可能仍然很一般。因此，在缺少基本面支撑的情况下，板块轮动，大概率还是当前市场的关键词。那么既然是轮动，就要在【人声鼎沸】的板块中做好兑现的准备，在【无人问津】的板块中开始寻找潜在的机会。以年中的新能源板块为例，我们在6月下旬的报告《当前成长板块情绪怎样？后续如何看待？》、7月初的中期策略会上，都提示了部分赛道成交额占比过高的风险。在上图的三个粉色圆圈中，分别标出的是新能源车、汽车、光伏三个板块在7月初的时候，成交额占比所达到的位置。当成交额占比达到前高后，就意味着拥挤度已经大幅度提升，到了【人声鼎沸】的时候，也就是要开始做好兑现的准备。事后来看，整车、锂矿、电池材料、硅料、组件等细分板块的高点，大部分都在7月初的位置。回到当前，一些板块又来到了【人声鼎沸】的位置，比如11月以来大涨的地产板块，从上周开始，成交额占比快速提升，对于短期轮动的角度，这不是一个好的信号。当然，如果后续还有超预期的政策，那么中期维度还是会有机会。而一些板块则沉寂了很久，已经进入了【无人问津】的状态，比如一些成长赛道，经过连续5个月左右的消化，他们的成交额占比，都到了一个比较低的位置。这里需要说明的是，成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势。但在无人问津的位置上，至少可以开始重点关注了，一旦有一些边际变化，在比较低的预期的情况下，股价可能就会开始反映。另外，从今年细分行业轮动的情况来看，除了煤炭和5-7月的赛道（汽车、新能源、机械、军工），是今年两个比较具有持续性的机会以外。其它阶段性领涨的板块，时长大多在20-30个交易日，超额收益大多在15%-20%，然后就会切换到下一个板块中。并且大多数板块的轮动，背后都有政策的引导。过去一个多月，市场更多交易了地产和疫情政策调整下，总量经济相关性比较高的板块。后续来看，从轮动的角度出发，板块切换到目前【无人问津】（成交额占比降到比较低的位置）同时有一些产业政策催化的成长方向上，概率可能比较高，对应的细分方向可能包括：1、11月大幅跑输的大安全板块，包括信创、半导体等，对应科技自立自强。2、赛道方向中，汽车链条，对应稳增长的方向；海风、大储、军工，对应23年需求确定性比较高的。3、5G工业互联网，最新变化是中国商飞获得5G工业专网通信的频段，对应的是新型工业化、数字工业化的核心着力点。2022年12月7日天风策略首席，所长助理，刘晨明风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要1.深证100（399330.SZ）选取深交所市场市值大、流动性好的100家公司为样本，是深市优秀企业的代表。深证100表征中国创新型、成长型龙头企业，历史收益表现突出、流动性好、成长性高，为资产配置提供了良好的投资标的，如易方达深证100ETF（159901）。2.

摘要写在前面：1、行业视角看库存周期和总量视角看库存周期是完全不同的逻辑。2、行业层面观察库存周期更多是寻找行业本身或者其上下游细分板块的机会。3、总量层面观察库存周期更多是考虑其对全社会总需求的影响，而全社会总需求的情况（也就是经济总体情况）决定的是大金融、大消费、港股三大板块的β机会。4、以往的情况中，由于地产和基建具备非常好的弹性，在稳增长中，可以力缆狂澜拉动总需求回升，因此过去盈利的改善和市场的反转都早于库存周期。5、但是当前看，地产和基建在逆周期调节中似乎不再具有中军主力的作用，这个时候，可能就需要库存周期出清，才能带来一系列的需求释放：拉动投资（原材料、设备、扩产）需求、从而带动就业、提升可支配收入、恢复消费信心。核心结论：1、宏观层面的库存周期有何特点？首先，回顾2005年至今，宏观层面的库存周期有以下几个特点：①工业企业库存周期平均运行3年半左右；②库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度；③前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期的开启。其次，A股上市公司存货周期平均3年半左右，滞后于盈利周期1个季度左右。一般的传导规律可总结为：信用周期->（传导时长2个季度）市场指数->（传导时长1个季度左右）盈利周期->（传导时长1季度左右）库存周期->（下一轮）信用周期。因此，按传导规律来看，市场指数或行业的买点通常出现在“库存周期下行、信用开始扩张、盈利即将触底”的阶段。最后，当前总量层面的周期规律与以往周期规律表现出“同”与“不同”。相同点：库存周期运行的内在逻辑仍是一样的。不同点：本轮去库存预计需要更长时间。当前工业企业库存处于较高水平，一方面是总需求弱的综合体现，另一方面也意味着经济刺激难度较大，或要等到明年Q2前后内外需共振才有较好的向上弹性。因此，在分析具体行业时，可分为两类：一类是与总量依赖度高的行业（消费、金融地产、互联网经济等）；另一类是有产业周期或政策驱动的板块，在总量经济企稳之后弹性会更好，比如半导体、高端器械、机床设备、信创等。2、产业链上下游行业的库存周期规律有何不同？对于上下游的行业来说，库存周期多数为滞后项，但不同行业的库存周期与盈利周期的错位时长有较大差异，有些基本同步、有些滞后1个季度或2个季度。我们从三个角度出发——国内宏观工业企业数据、美国宏观制造业与零售业、A股的细分行业——对上中下游库存周期规律做一个对比分析（详细图表见正文）。库存周期与盈利周期表现出的规律可总结为：①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。3、如何“抢跑”库存周期——3个案例库存周期由于其滞后性，可作为逆向投资的参考，左侧预判行情位置。一是对于底部区域的判断：在库存下行周期的后半程，指数可能先见底，库存在低位至少不是坏事，多关注需求侧催化。二是对顶部区域的判断：库存加速上行，可能进入风险区域，库存高位不一定就是坏事，但若需求有见顶迹象，则应警惕。案例一：上游周期资源品——分化但普遍较高。当前工业企业库存数据显示，上游能源普遍库存位置比较高，其中煤炭开采、石油开采、黑色金属、有色冶炼、石油煤炭加工的库存增速位于历史81%、66%、99%、74%、85%分位。案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时。①半导体库存周期平均39个月，滞后于销售周期2个季度左右，本轮库存高点在22Q2-Q3。②本轮半导体国内销售增速高点在21年8月、全球销售增速高点在22年2月，按40个月周期时长推算，预计拐点或于23Q1-Q2出现。③市场指数会显著领先于半导体销售周期（并大幅领先于库存周期），通常可提前两个季度关注。④综合看，当前IC设计已进入关注窗口，但基本面拐点可能要等到23Q2前后，磨底时间拉长。其中，库存去化较快以及有国产替代和汽车芯片增量需求的细分领域或能更快走出来。案例三：机床和自动化设备——关注复苏弹性。一是库存层面：机床工具、机器人、工控设备、激光设备，本轮库存周期的高点均是在21Q3-21Q4，当前库存水平分别位于历史的46%、47%、53%、45%分位。二是需求层面：机床、工业机器人的产量周期平均时长40个月、37个月，自5月份以来已开始缓慢复苏，叠加了政策扶持、国产化率提升的逻辑，盈利弹性还是值得期待。三季度以来，市场对库存周期的讨论变多，不仅是国内各行业的库存周期，还包括美国消费品和制造业的库存周期。我们理解，库存周期在两种情形下关注度会上升：一是一轮景气周期进入顶部区域、通过库存周期判断供给是否转向过剩；二是一轮景气周期进入底部区域、通过库存周期判断供给是否转向不足。而由于近两年国内外宏观周期错位、国内产业结构调整等原因，使得各行业的景气度差异很大，上述两种情形同时存在。本文我们主要讨论几个内容：（1）宏观工业企业和A股上市公司的库存周期有何异同点。（2）分行业看，消费医药、科技制造、上源资源的库存周期表现规律有何不同。（3）盈利周期、库存周期、市场指数的传导规律以及当前重点行业的判断。01总量层面的库存周期有何特点？首先，宏观层面一般用“工业企业产成品存货”的同比增速代表库存周期。企业的库存变化是市场供需错位、供应链“长鞭效应”、企业投资意愿共同作用的结果。在一个典型的宏观周期中：（1）复苏的起点一般是来自政策逆周期驱动，积极的财政政策和宽松的货币政策带动信用周期和中长期贷款率先扩张，此时的库存周期表现为“被动去库存”状态，实体需求已改善但企业产能未及时扩张。（2）随着盈利回暖，产能利用率提升，企业投资意愿也开始加强，并从需求端往产业链中上游传导，进入“主动补库存”状态，供需两旺。（3）之后，可能由于政策退出、通胀回升、货币收紧、竞争加剧等因素，导致企业盈利高位走弱，但产能和库存的扩张仍有惯性，此时处于“被动补库存”状态，供给大于需求，企业开始累库。（4）最后，需求的不足导致企业的投资意愿也开始降温，市场进入供需同步下行的“主动去库存”状态，当经济恶化到一定程度，也酝酿着新一轮逆周期政策的开端。回顾2005年至今，宏观层面的库存周期有以下几个特点：①

今年以来A股市场属于什么风格？答：没有风格，轮动很快，博弈剧烈。年初至今，跌幅最小的两个宽基指数，分别是红利指数（-0.11%）、国证2000（-13.82%）。前者代表高股息的大盘价值，后者代表100亿市值以下的小盘成长。而更夸张的是，过程演绎的十分复杂，国证2000今年的最大回撤达到33%，低点发生在今年4月；而红利指数今年的最大回撤达到18%，低点发生在今年10月。如果再从细分行业来看，今年各个板块之间的轮动和博弈更加让人难以把握。如下图，是今年以来每个阶段领涨的板块：总体来看，煤炭和5-7月的赛道（汽车、新能源、机械、军工），是今年两个比较具有持续性的机会。而其它阶段性领涨的板块，时长大多在20-30个交易日，超额收益大多在15%-20%，然后就会切换到下一个板块中。快速轮动、博弈剧烈的背后主要还是总需求羸弱，大部分板块需求端一般，对应业绩也一般，叠加没有增量资金，交易思路主导了今年的市场。回到当前，11月以来，地产、银行、非银、建筑、建材等大盘价值风格取得了明显的超额收益，叠加年底的特殊时间段，市场开始讨论风格层面会不会有比较大的扭转。首先，从风格趋势的角度出发，具备可持续性的风格演绎，大致分类三种类型：（1）第一种类型：新兴产业业绩占优，对应成长风格占优。（2）第二种类型：经济深度衰退，风险偏好持续下降，避险情绪主导低估值蓝筹占优。（3）第三种类型：传统经济出现明显弹性，对应价值风格占优。展望来说，我们认为出现第二种类型和第三种类型的概率都比较小。先看第二种类型，经济继续更严重的衰退同时市场演绎避险情绪，从而导致低估值蓝筹占优的可能性不大。核心是两方面：其一，市场当前所反映的预期已经非常悲观了，这一点体现在目前股债收益差的位置上（从-2X标准差刚刚起来）；其二，目前针对地产、制造业、设备更新贷款等有政策的跟进，也拖住了中长期贷款的底部。再看第三种类型，传统经济出现向上的弹性，导致传统产业业绩占优的可能性也不大。拆分几个经济大项，对于明年而言，出口大概率走弱（美国的一些经济数据开始恶化），出口走弱同时也会掣肘部分制造业；在过去一年半拿地大幅减少的情况下，未来的地产投资可能也较难有所作为；基建方面，考虑到地方政府的压力，更可能的发力点或将在于中央财政；因此经济的弹性可能要依赖于库存周期见底带来的内生需求、以及动态优化落地后的消费潜力。但是这个过程都需要不短的时间。因此，未来的大部分时间里，趋势上仍然更看好新兴产业。其次，从风格阶段性漂移的角度，行业和风格轮动的顺序，一般可以按照下面的逻辑展开：第一阶段，当期产业爆发的高景气赛道是市场最喜欢的，也是大部分资金的首选。第二阶段，如果当期没有这些高景气赛道或者这些赛道太过拥挤了，那么大家会做两个选择：①成长内部扩散，主题、概念；②选择一些困境反转的板块。第三阶段，后续如果遇到系统性风险，那么市场会选择低估值、低波动的低速稳定板块避险。回顾过去一两年，市场在宏观贝塔较弱的情况下，经历了两次快速调整（21Q1、22Q1），而后由产业周期驱动的结构性的修复行情。复盘这段市场的行业轮动情况：（1）21年Q2，属于第一梯队（【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】）的主流赛道，包括新能源、半导体、军工等率先大涨。【第一阶段/第一梯队】（2）21年Q3-Q4，上述高景气赛道的成交额占比（衡量拥挤度和一致预期）陆续到了一个相对比较高的位置，于是这几个赛道开始进入高位震荡的状态。同一时间，行业轮动进入到第二阶段，一方面是成长板块的内部扩散，扩散到一些主题领域，包括元宇宙、VR、智能汽车、物联网等；另一方面是进入第二梯队的【困境反转】板块，包括猪肉、旅游出行、必选食品等。【第二阶段/第二梯队】（3）22年1-4月，海外通胀超预期、俄乌战争、国内疫情、地产问题等接连的黑天鹅因素冲击市场，导致大家对景气度的判断开始出现极大的不确定性，于是行业轮动进入第三阶段，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，包括银行、基建、地产等相对抗跌。【第三阶段/第三梯队】（4）22年5-6月，由于疫情修复、产业政策发力、海外替代能源需求超预期，让市场对一些高景气板块的基本面重拾信心，于是属于第一梯队类型的新能源车、光伏、储能、军工、风电等再度大幅上涨。【第一阶段/第一梯队】（5）22年7月开始，上述赛道的成交额占比再次大幅提升，于是板块内的龙头从7月初开始震荡或者回调。同一时间，一方面，成长板块内部再次开始扩散，风电、机器人、VR、新能源+、国产化替代开始表现。另一方面，一些困境反转的板块从6月开始也陆续有表现。【第二阶段/第二梯队】（6）22年8月中以来，海外能源危机升温、远端宽松预期下修、经济快速回落，国内点状疫情多发、内需不足、经济修复放缓，利空因素频发使得市场再度进入防御状态，避险情绪主导的【低速稳定】板块占优，比如银行、地产、铁路等。期间，能源危机受益的油运、煤炭、石油、储能等板块也表现出较持续的行情。【第三阶段/第三梯队】最后，总结下我们的结论：1、从风格趋势的角度，低估值趋势占优的可能性较小。2、从风格轮动的角度，目前可能处于【第三阶段】的后半场了，后续可能可以开始关注一些成长方向，也就是重新回到【第一阶段】的机会比如：（1）11月大幅跑输的大安全（信创、半导体等）。（2）7月以来由于拥挤度过高（成交额占比大幅提升）开始调整的赛道方向，目前拥挤度终于消化到了比较低的位置，可以开始逐步关注了，但是这里需要说明的是：①成交额占比高，大多是短期兑现的充分条件，比如今年7月初，我们就提示了这个风险。②成交额占比低，不一定是买入的理由，还要考虑景气度趋势。③围绕“内需”&“与总量经济关系不大”两个关键词，重点看好：海风、大储、军工风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要核心结论：11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此，我们有以下几点结论：1、大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力（见正文图表1-4），除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。2、13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强，6月机构通过票据融资加杠杆热情高涨，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。3、由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。4、股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。（这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率被动提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。）5、举例来说，当股债收益差达到-2X标准差时，如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。12年上半年和18年底，股债收益差差达到-2X，此后经济没有全面复苏，于是股票和债券都转为震荡。2020年3月底，股债收益差达到-2X，此后经济全面复苏，债券进入快熊，股票走牛市。6、因此，当10月300非金融股债收益差触及-2X标准差，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨和各类债券、资金利率大幅上行同时发生，这都是非常正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。这也是我们在四季度策略报告中不再看空，提出曙光乍现的逻辑。7、但是，股票超跌反弹以后是继续震荡，还是直接进入牛市，还需要考虑经济全面复苏的路径是否已经清晰。目前来看，考虑到疫情和地产的复杂性，以及中美库存周期仍然在主动去库的位置，经济进入复苏趋势还需要观察，隧道很长。8、趋势上，仍然最看好【内需且与总量经济关系不大】的方向。11月以来，DR007和10年期国债收益率一路上行，并分别上行突破2.0%和2.8%，资金面边际收敛的情况较为显著，市场对于债券暴跌可能挤兑股票流动性的风险讨论较多，对此我们分析如下。1、流动性与资金面大部分时候对市场解释力较弱大部分时候，流动性和资金面的指标，对A股市场都几乎没有任何解释力，除非是发生类似13年钱荒和15年股票去杠杆的极端情况。如果将万得全A的走势与DR007的月均利率做叠加可以发现，有时万得全A与资金面利率是同向变化，典型的比如16-17年，有时万得全A与资金面利率是反向变化，比如2015Q2、2013年6月。同样，如果将剩余流动性与万得全A的走势叠加，也很难看到一些明确的规律，因为当剩余流动性宽松的时候，可能也不会进入股票市场。而其中，对A股市场冲击较大的就是13年6月的钱荒和15年年中股票去杠杆这两个极端事件。13年钱荒和15年股票去杠杆都有比较特定的背景。一方面，13年上半年市场对货币政策延续宽松预期较高，机构加杠杆情绪较强。2013年前5个月，M2月均增速达到15.7%，明显超出年初确定的13%左右的预期目标；同时，银行的同业业务异军突起，迅速膨胀，融资和债务快速扩张，期限错配等结构性问题也同步呈现。在这种情况下，央行只能通过货币市场的高利率来“去杠杆”。另一方面，在14-15年期间，除了比较宽裕的流动性环境以外，宽松的金融创新环境，则让银行体系的资金避开监管限制，并借助杠杆工具，放大了入市规模，这也为后面15年的股票市场去杠杆埋下了伏笔。2、A股超跌反弹之后，市场的走势由什么决定？由于股票是经济的晴雨表，A股市场非常有效的在反映基本面预期的变化，所以股票与利率运行的方向恰恰是一致的：大部分时候，股票牛市同时利率上行、股票熊市同时利率下行。股债收益差作为衡量基本面情绪和股债性价比的指标也能说明这个问题：每次300非金融股债收益差接近或达到±2X标准差之后，股票和债券的性价比都会出现转换，或者至少变得均衡。这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。比如2021年年初300非金融触及+2倍标准差，对应权益市场性价比急剧下降，随后300非金融指数也阶段性见顶回落；比如2016年年初、2018年年底、2020年3月底、300非金融、万得全A非金融石化股债收益差达到-2倍标准差，随后两个指数也见底回升。我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：（1）2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。（3）2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。但当股债收益差达到-2X标准差时，指数是否反转，核心取决于经济能否马上复苏。如果后续经济全面复苏，那么就是股票反转进入牛市，债券进入熊市。如果后续经济没有全面复苏，那么股票和债券都转为震荡。（1）这种情况比较典型的就是2012年和2018年：2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X标准差，但是随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部震荡，经济没有出现明显改善，因此股票在底部又徘徊了大半年，利率也继续震荡。2018年年底，股票收益差再度触及-2倍标准差，股票有一波反弹，利率有一波上行，但随后二者都继续震荡，但直到2019年年底中长期贷款增速回升，市场才真正进入上行通道。（2）但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。这种情况比较典型的就是2020年：2020年3月底，股债收益差就到了-2X标准差，随后在中美库存周期共同主动补库的推动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续回升，因此股票在4月反转，进入牛市、同时债券崩盘。回到当前，当10月300非金融股债收益差触及-2X，同时疫情、地产都出现边际变化的情况下，股票大涨、各类债券和资金利率大幅上行同时发生，这都是非常正常的情况。A股继续把9-10月极度悲观预期导致的下跌修复掉的可能性很大。但后续能否打开更进一步的指数空间，取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。考虑到疫情和地产问题的复杂性、也考虑到中美库存周期仍处高位的状态，经济磨底的状态可能会维持比较久，隧道仍然很长。板块上，首先情绪修复的是9-10月过渡演绎长期悲观预期的港股、大消费、大金融，这也有利于稳住大盘指数，避免系统性风险，搭住市场和经济的台子。随后，在中国经济复苏路径清晰之前，市场主线大概率回到〖内需且与总量经济关系不大的方向〗，包括：大安全、海风大储、工业互联网、动保、电力、医疗服务等。风险提示：宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

在近期Q4的A股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再看空、不再像之前那么谨慎了。目前，曙光乍现的观点已经得到初步验证，那么后续反弹的幅度和结构怎么看？1、6月指数突破3400点，隐含了非常强的疫后复苏预期，当时上海逐步解封、地产销售改善、政策应出尽出、第九版防控方案更新，最终体现在中长期贷款增速时隔一年首次回升。2、7月初中期策略会，我们提出中长期贷款回升不可持续，经济复苏为时尚早，警惕市场和赛道调整的风险。3、7-8月，疫情反复、地产低迷、中长期贷款增速连续新低，此前经济全面复苏的预期破灭，但市场的调整相对理性，且更多反映了当期基本面的状况。4、9-10月，各类政策发力，央行分别对制造业中长期贷款、地产融资进行加码，同时叠加设备更新贷款发力，中长期贷款增速没有更差。5、然而，这一阶段，代表中国经济的三大β，大金融、大消费、港股进入主跌浪。事后来看，这些板块下跌背后，更多演绎的是中长期的悲观因素，比如海外通胀和利率长期维持高位、国内地产长期衰退、疫情压力难以解决。6、恰恰是这种长期矛盾的短期化，才使得市场演绎了极度悲观的预期，最终也导致300非金融指数的股债收益差时隔一年半，从+2x标准差消化到-2x标准差。7、也正是基于此，在4季度策略报告中，我们提出《曙光乍现，但隧道很长》，并调整观点，不在看空。8、过去一周，导致市场9-10大幅调整的几个长期因素，同时都出现了一些改善迹象：美国通胀、疫情、地产。因此，指数将9-10月的下跌修复掉，应该是比较合理的预期。9、能否打开更进一步的指数空间，取决于市场能不能预期到一个比较清晰的经济复苏路径。考虑到疫情和地产问题的复杂性、也考虑到中美库存周期仍处高位的状态，经济磨底的状态可能会维持比较久，隧道仍然很长。10、板块上，首先情绪修复的是9-10月过渡演绎长期悲观预期的港股、大消费、大金融，这也有利于稳住大盘指数，避免系统性风险，搭住市场和经济的台子。随后，在中国经济复苏路径清晰之前，市场主线大概率回到〖内需且与总量经济关系不大的方向〗，包括：大安全、海风大储、工业互联网、动保、电力、医疗服务。风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要在11月1日的天风证券“藏器待时”展望2023年度策略会总量分论坛上，我们非常荣幸地邀请到了鹏华基金的郑科先生，半夏投资的李蓓女士，万家基金的章恒先生以及长信基金的倪伟先生，就三个问题进行讨论：1、从周期视角如何看到目前市场所处的位置？2、未来市场最重要的关注变量是什么？3、在资产配置方面，明年最看好的是哪一类资产？嘉宾介绍郑科先生，上海财经大学硕士，18年证券基金从业经历，15年大资金FOF、MOM投资经验，现在担任鹏华基金首席资产配置官、资产配置与基金投资部总经理。李蓓女士，北京大学光华管理学院金融学硕士，半夏投资创始人，10余年基金管理经验，曾任交银施罗德基金投资经理，泓湖投资总监及基金经理。章恒先生，15年研究及投资经验，其中6年投资管理经验，现任万家颐和等基金的基金经理，曾任东方基金研究员，天弘基金研究员。倪伟先生，7年研究及投资经验，现任长信基金经理，曾任职于中国工商银行股份有限公司和中信证券股份有限公司。01从周期视角如何看待目前市场所处的位置？【主持人】：站在这个时间点上，市场肯定需要展望2023年。大家怎么看当前市场位置？因为市场上经常会有周期的视角，比如库存周期在什么位置？或者站在更宏大的周期角度，因为这几年发生了很多变化，市场想的可能会很长、很远，想听一下大家是怎么看的。【鹏华基金

伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。吴黎艳

摘要核心结论：1.

摘要核心结论：1.板块表现：业绩继续探底，22Q3全A非金融净利润累计同比3.1%；科创、创业业绩见底回升；大盘龙头业绩增速继续占优（1）全部A股：22Q3全A非金融净利润累计同比3.1%。（2）创业板：22Q3创业板净利润累计同比8.3%；创业板指为20.8%。（3）科创板：大全能源对科创板业绩影响过大，22Q3科创板净利润累计同比24.3%；剔除大全能源后净利润累计同比为10.0%，较22Q2上升6.4个百分点；科创50指数净利润累计同比44.6%；剔除大全能源后仅为7.7%，较22Q2上升0.5个百分点。（4）北证：22Q3净利润累计同比21.2%。（5）指数：22Q3净利润增速，上证50（5.4%）、沪深300（6.9%）>中证500（-16.2%）、中证1000（-1.9%），大盘龙头业绩占优。2.

摘要核心结论：我们的观点，三个关键词：曙光乍现、隧道很长、国产替代曙光乍现：300非金融股债收益差经过1年半的消化，终于来到了反应非常悲观预期的-2X标准差，同时9月开始中长期贷款没有进一步恶化了，因此我们不再看空了。隧道很长：考虑疫情反复、地产问题、中美库存周期仍然在高位，经济和市场的底部都可能比较长，对应中国经济的三大β，金融、消费、港股继续磨底。国产替代：核心推荐与总量经济关系不大的偏内需的品种，主要代表就是国产替代（信创、半导体、军工、医疗器械、工业机床）。近期重要报告（点击标题进入链接）：《【天风策略丨A股市场四季度策略】曙光乍现，但隧道很长》《【天风策略】别人恐慌时，我能贪婪吗？》《【天风策略】曙光乍现之后，行业该如何配置？》客户的观点：9、10月连续降仓，认为新低的客户比例大幅提升；虽然新能源调整，但仍然很看好；看好TMT、军工、出行链条的客户明显增加；虽然半导体、医药反弹，但仍然不太看好。1、10月仓位上限附近的投资者继续降低仓位，连续两个月仓位下降。仓位下限附近略有上升，占比由20.1%上升至25.0%；中等仓位占比由40.9%上升至43.7%，而仓位上限附近占比由39.1%下降至31.3%。2、市场对四季度中长期贷款增速的回升更加乐观，背后原因可能是9月社融再度超预期回升，企业部门中长期贷款增速明显上升。（1）9月社融增速10.6%（一致预期10.4%，前值10.5%），较上月上升0.1个百分点，主要在于政策性金融工具发力，银行加快信贷投放；（2）中长期贷款余额增速增长明显，由10.1%上升至10.4%。结构上看，企业中长期贷款多增6540亿，结构明显改善。3、市场悲观情绪蔓延，认为市场还会创新低的投资者比例超过五成，这与国庆节前市场分歧较大形成鲜明对比。认为市场还会创新低的投资者比例大幅上升，由29.6%增加至54.3%；而认为市场不会创新低的客户占比由39.8%大幅下降至20.7%，市场预期更加悲观。4、看好TMT的投资者比例大幅上升，占比30.7%位列第一，这或许与报告重点强调国家安全，近期主线【国产替代、自主可控】涨幅较好相关。可能受到白酒的拖累，看好消费医药的比例较上月大幅下降；稳增长和资源品仍是最少人看好的方向。TMT（30.7%）>新能源（22.7%）>疫情受损（17.7%）>消费医药（15.0%）>稳增长（8.7%）>资源品（5.3%）。5、军工代替储能成为最看好的方向。看好储能的投资者占比由30.3%下降至22.7%；看好风电的占比基本不变。军工（35.3%）>储能（22.7%）>风电（17.7%）>光伏（14.0%）>电车（10.3%）。6、7-9月逐步形成半导体国产替代很难走出α的一致预期，但半导体10月中以来的反弹，使得部分投资者又进入还要观察的犹豫状态。整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月），在7-9月逐步形成一致预期，但是由于月中以来半导体的反弹，部分认为很难走出α的投资者又进入还要观察的犹豫状态。但整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。7、大消费板块的市场观点较为一致，看好出行链条的投资者最多，占比41.7%；其次是啤酒和餐饮产业链，占比15.7%；地产链有所提升，由9.9%→11.0%；而白酒大幅下降，由24.7%→14.0%，可能与近期白酒股价大幅下跌有关。8、医药指数受医疗器械国产替代化逻辑的带动，在10月迎来上涨，看空医药的投资者大幅减少，转而认为医药仅是补涨。10月问卷调查结果较9月，认为医药板块没有机会的投资者占比大幅下降，由17.3%→6.3%，此前看空医药的这批投资者转而认为医药仅是补涨。自从7月该问题出现在问卷后，无论行情怎么波动，总有6成以上的投资者认为医药是战略底部，中长期看好医药的那批投资者始终比较坚定。01机构客户仓位如何？10月问卷调查结果较9月，仓位上限附近的投资者继续降低仓位，连续两个月仓位下降。仓位下限附近略有上升，占比由20.1%上升至25.0%；中等仓位占比由40.9%上升至43.7%，而仓位上限附近占比由39.1%下降至31.3%。02中长期贷款增速略有回落，您如何判断四季度中长期贷款的趋势？根据最新问卷结果，市场对四季度中长期贷款增速的回升更加乐观，背后原因可能是9月社融再度超预期回升，企业部门中长期贷款增速明显上升。认为四季度中长期贷款都无法回升的客户占比由19.0%小幅下降至17.3%；认为中长期贷款的回升还需要一个过渡期的客户占比也由60.6%下降至58.3%；认为中长期贷款增速将会持续回升的客户占比明显增加，由20.4%增加至24.3%。（1）9月社融增速10.6%（一致预期10.4%，前值10.5%），较上月上升0.1个百分点，主要在于政策性金融工具发力，银行加快信贷投放；（2）中长期贷款余额增速增长明显，由10.1%上升至10.4%。结构上看，企业中长期贷款多增6540亿，结构明显改善。03您认为市场是否还会再创新低？市场悲观情绪蔓延，认为市场还会创新低的投资者比例超过五成，这与国庆节前市场分歧较大形成鲜明对比。认为市场还会创新低的投资者比例大幅上升，由29.6%增加至54.3%；而认为市场不会创新低的客户占比由39.8%大幅下降至20.7%，市场预期更加悲观。04未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？根据最新问卷调查结果，看好TMT的投资者比例大幅上升，占比30.7%位列第一，这或许与报告重点强调国家安全，近期主线【国产替代、自主可控】涨幅较好相关。可能受到白酒的拖累，看好消费医药的比例较上月大幅下降；稳增长和资源品仍是最少人看好的方向。TMT（30.7%）>新能源（22.7%）>疫情受损（17.7%）>消费医药（15.0%）>稳增长（8.7%）>资源品（5.3%）。05当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？根据最新问卷结果，军工代替储能成为最看好的方向。看好储能的投资者占比由30.3%下降至22.7%；看好风电的占比基本不变。军工（35.3%）>储能（22.7%）>风电（17.7%）>光伏（14.0%）>电车（10.3%）。06半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？7-9月逐步形成半导体国产替代很难走出α的一致预期，但半导体10月中以来的反弹，使得部分投资者又进入还要观察的犹豫状态。整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月），在7-9月逐步形成一致预期，但是由于月中以来半导体的反弹，部分认为很难走出α的投资者又进入还要观察的犹豫状态。但整体来看，绝大部分的投资者（4成比例）仍认为半导体国产化替代的板块很难走出α。07大消费板块中，最看好哪些细分？根据最新问卷结果，大消费板块的市场观点较为一致，看好出行链条的投资者最多，占比41.7%；其次是啤酒和餐饮产业链，占比15.7%；地产链有所提升，由9.9%→11.0%；而白酒大幅下降，由24.7%→14.0%，可能与近期白酒股价大幅下跌有关。08医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？医药指数受医疗器械国产替代化逻辑的带动，在10月迎来上涨，看空医药的投资者大幅减少，转而认为医药仅是补涨。10月问卷调查结果较9月，认为医药板块没有机会的投资者占比大幅下降，由17.3%→6.3%，此前看空医药的这批投资者转而认为医药仅是补涨。自从7月该问题出现在问卷后，无论行情怎么波动，总有6成以上的投资者认为医药是战略底部，中长期看好医药的那批投资者始终比较坚定。风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，问卷统计偏差风险等。特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”天风策略团队成员介绍刘晨明

各位投资者、各位领导：近期我们在Q4行业比较策略《每年Q4的两个行业配置逻辑》中，汇报了“提前布局明年”的逻辑，重点推荐了国产替代、风电、储能等板块。同时在《曙光乍现，但隧道很长》、《别人恐慌时，我能贪婪吗？》中，调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了、也不再进一步看空了。那么，曙光乍现之后，行业该如何配置？1、300非金融股债收益差到达-2X标准差附近，并不是说强力推荐这个指数，而是说市场整体系统性风险不太大的情况下，大家才敢找结构性机会，否则会像9月和4月那样泥沙俱下。去年2月春节前后，300非金融股债收益差达到+2X标准差，也对应泡沫的高点，我们也同时提出了《开辟超额收益新战场》。经过1年半左右的消化和悲观预期的反映，目前300非金融的股债收益差终于到了-2X标准差。这里我们觉得系统性风险的概率不大了，或者说再大幅降仓位的必要性不强了，所以我们也就不再进一步看空了，大家也可以更多找一些结构性机会了。注：我们上篇报告中，也提到了一些股债收益差的逻辑细节：①从美股经验来看，标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下，金融危机和科网泡沫破灭。②股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。2、我们对外需相关的板块可能会比较谨慎，目前美国的一些数据都是刚刚开始恶化。中国出口份额提升是长期逻辑、是慢变量，全球需求是短期逻辑、是快变量。目前从美国的消费高频数据来看，开始逐步出现疲态，同时，美国的库存也处于历史高位，刚刚开始主动去库存，而美国的库销比也正在逐步提升。明年国内出口单月负增长的概率较高。3、内需角度，中长期贷款9月回升后，在各类政策推动下，看到了一丝继续回升的曙光，但是持续性可能还需要等库存周期整体下来，因此内需中跟总量经济关系比较大的金融、消费、港股仍然面临“隧道很长”的局面。中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5%。但是趋势来说，从2020年中长期贷款持续回升、经济全面复苏的情况来看，在地产和基建没有弹性的情况下，还是需要经济自身周期能够见底，比如19年年底中美库存周期共振在底部，但是当前大家的库存周期都在高位开始主动去库存。与总量经济相关度较高的主要是以券商为代表的大金融、以白酒为代表的大消费、还有以互联网为代表的港股，都是中国经济的主要贝塔。下图中，我们踢掉中长期贷款的趋势项，保留周期项后，与金融、消费和港股的关系。4、最后，我们重点推荐，内需中与总量经济关系不大的板块。Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。内需中与总量经济关系不大的板块，可能包括几个主要线索：（1）国产替代：军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备（2）新能源的内需：海风、大储（3）新型工业化：5G工业互联网（4）困境反转：猪肉和动保、火电、线下服务2022年10月23日天风策略首席，所长助理，刘晨明风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

各位投资者、各位领导：从去年年底的“大部队&信号弹”理论开始，我们在大部分时间对市场都维持了相对谨慎的判断，尤其是在7月初长沙中期策略会主论坛《牛熊转换三部曲》、分论坛《医药的战略底部、科创的最后蛰伏》上的两场主题汇报和报告中，我们提出了市场整体要进入牛熊转换三部曲的第二步修整阶段、同时也提示了赛道股拥挤度快速上升后的调整风险。随后，3季度A股市场的演绎，很大程度上印证了我们的判断。但是，在近期Q4的A股策略报告《曙光乍现，但隧道很长》中，我们调整了一些观点，不再像之前那么谨慎了。国庆节后，市场也的确出现了快速反弹，尤其是以中证500（比如南方中证500ETF，510500）、中证1000（比如南方中证1000ETF，512100）代表的中小指数反弹幅度较大。那么国庆节前后，市场是否已经非常恐慌了？现在到了我们该贪婪的时候吗？1、首先，如何度量市场恐慌的程度？今年以来，每个月的下旬，我们都会有一个机构投资者的问卷调查，其中第一个问题是关于大家的仓位处于什么样的位置，9月下旬的这次问卷，的确可以看到机构客户的仓位出现了比较明显的下降。仓位的下降，确实一定程度在反映市场的恐慌，但是问卷调查毕竟会受到样本的限制、主观因素的影响等等，并不是一个可以量化恐慌程度的指标，只能帮助我们辅助观察。因此，定量考察市场的恐慌程度，我们还是建议大家采用股债收益差的指标（10年国债收益率-股票指数股息率）。这个指标一旦大幅下行，背后是：一方面，国债利率大幅回落，体现债券市场对经济基本面的悲观。另一方面，股价快速下跌导致股息率的提升，反映市场对股票基本面的担忧。两类资产价格的变化，都指向对整体基本面的悲观，意味着整个资本市场越来越恐慌。反过来，如果这个指标大幅上行，那就折射了市场对基本面非常乐观的情绪。图片中红色的线（股债收益差）在由±2X标准差、±1X标准差、三年滚动均值构筑的通道中做钟摆运动。从统计学的角度出发，假设300非金融的股债收益差满足正态分布，那么：（注：这也是为什么成长和周期类的指数不适用这个模型，因为他们业绩和估值波动太大，大概率不符合正态分布）落在±1X标准差之内的概率=68.3%落在±2X标准差之内的概率=95.5%落在±3X标准差之内的概率=99.7%因此，回到市场逻辑上，股债收益差突破±2X的概率已经非常非常低了，基本可以认为：当股债收益差来到+2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度乐观和疯狂的状态。当股债收益差来到-2X标准差，那么就体现了资产价格对基本面极度悲观和恐慌的状态。我们以上图沪深300非金融这个指数为例，来说明基本面预期变化的过程：（1）2020年3月美国疫情爆发，美股熔断，全球经济预期开始非常悲观，国内利率大幅下行、A股也快速下跌，300非金融的股债收益差在3月底很快来到-2X标准差，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，随着2020年4月国内中长期贷款回升、经济复苏，指数开启牛市。（2）2021年2月公募基金爆炸式发行、经济基本面持续复苏，股价大涨、利率上行，300非金融的股债收益差在2月中旬春节前很快来到+2X标准差，体现了对基本面极度乐观和疯狂的状态，随后中长期贷款增速见顶回落，300非金融指数春节后见到大顶，当时我们提示了这个风险，并持续给出《开辟超额收益新战场》的观点。（3）2022年10月经过中长期贷款增速长达1年半左右的回落，市场对基本面完全失去信心，国内利率显著回落、A股持续下跌，300非金融的股债收益差在9月底10月初很快来到-2X标准差附近，体现了对基本面极度悲观和恐慌的状态，因此我们在Q4投资策略中提出了“曙光乍现”。2、其次，一个大家更关注的问题，会不会大幅突破-2X标准差，比现在的情况还要更加恐慌？过去几年的路演中，18年底、20年3月底、还有最近，每每股债收益差来到-2X标准差的时候，大家都会提出一个灵魂拷问：“这次是不是不一样？股债收益差会不会大幅突破-2X标准差？”这也不奇怪，大家如果不恐慌、不悲观，股债收益差也不会来到-2X标准差的位置。首先，我们要指出的是，由于A股指数的时间序列比较短，如果以A股股债收益差历史上没有大幅突破过-2X标准差来证明未来也不会突破，可能说服力并不强。所以，回答这个问题，我们可能还要看下美股的情况，他们的时间序列足够长。上面两张图片中，我们可以看到标普500的股债收益差在过去70年的时间里，的确出现过两次大幅突破-2X标准差，导致整个股债收益差运行的通道大幅度下台阶。根据第一部分中我们提到的统计学逻辑，这一情况的概率不超过5%，确实是比较罕见的。但是回过头来看，这两次情况，也都发生在美国国内的危机模式下：2000年后的科网泡沫破灭；2008年后的金融危机。这两种情况都引发了市场对基本面崩溃的预期，于是美债10年期利率大幅度下台阶，股票价格暴跌。回到国内，我们始终还是相信危机模式的概率非常低，如果不出现实质性的危机模式，那么股债收益差向下大幅突破-2X标准差的小概率事件可能也就不会发生。3、最后，到了-2X标准差，预期非常恐慌了之后，市场一定能反转吗？我们以更长时间序列的wind全A非金融石油石化指数来解释这个问题，下图是这个指数的股债收益差模型。在第一部分中，我们提到，股债收益差来到-2X标准差，意味着市场对于经济基本面的判断已经到了非常悲观和恐慌的程度。那么，后续如果基本面的情况就是像预期的这么差，没有任何起色或者非常不确定，那么股票和债券两类资产可能都是一个底部震荡的格局。这种情况比较典型的就是2012年：2012年上半年，股债收益差就已经到了-2X标准差，但是随后代表经济的中长期贷款增速一直在底部震荡，经济没有出现明显改善，因此股票在底部又徘徊了大半年。但是，后续如果基本面能够出现预期的变化，或者能够有一轮经济短周期的向上，那么股票就可能进入牛市反转。这种情况比较典型的就是2020年：2020年3月底，股债收益差就到了-2X标准差，随后在中美库存周期共同主动补库的推动下，经济迎来全面复苏，中长期贷款增速持续回升，因此股票在4月反转，进入牛市。所以，上面两张图结合起来考虑，股债收益差到了-2X标准差附近，反映了非常悲观的基本面预期和恐慌情绪以后，指数能否反转，取决于经济复苏的预期，也就是中长期贷款能不能起来。4、核心结论总结（1）曙光乍现：短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股和300非金融都处于-2X标准差附近，市场大幅下跌的风险相对可控。股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。中长期贷款出现一些改善的预期：9月中长期贷款增速较8月回升0.4个百分点，同时按照监管的窗口指导（年底前再放1-1.5万亿制造业中长期贷款、6000亿地产融资）测算，年底前，中长期贷款增速有望再回升0.5%。因此，在过去几个月，市场反馈了诸多悲观因素，并且认为各个板块的基本面会出现泥沙俱下的情况后，A股可能迎来修复的曙光。（2）但隧道很长：抛开疫情反复和国际地缘政治等难以预判的因素之外，中长期贷款增速有力度、有持续性的回升，也就是经济的全面复苏，可能仍然需要一个过程，这个过程中伴随的是中、美库存周期共振出清的过程。目前，由于经济自然周期运行的缘故，中美库存周期都在相对高位，也就是主动去库存的过程，对应国内的内生需求、海外需求（我们的出口）都可能面临压力。9月美国PMI数据、职位空缺人数都出现了超预期回落，但是美国就业市场的紧俏、消费数据的韧性以及地缘政治冲突等不确定因素，使得市场对美联储的判断模糊不清。美联储什么时候不再激进加息，暂时很难有明确结论。但有一点经验规律可以参考：在过去的三次能源危机中，由非正常经济周期推升的通胀和衰退，一旦货币紧缩见顶（流动性冲击缓解），指数也即见底（一般领先于基本面变化）。（3）国产替代的主线，穿越黑暗：Q4行业配置核心逻辑：“展望明年”。10月份三季报陆续披露，市场对当年的基本面已经基本把握，而4季报出炉时间太晚，因此，市场会开始提前交易明年的预期。“展望明年”的思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件。主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。所以短期大金融、大消费更多还是悲观预期修复。展望明年”的思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块（高景气+困境反转）。这里核心推荐国产替代的主线（军工、半导体、信创、医疗器械、机床设备）。2022年10月16日天风策略首席，所长助理，刘晨明风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要4月以来，A股市场跌宕起伏，从4月下旬的极度悲观，到6月份超出预期指数攻击3400点，再到9月各类指数几乎跌回4月底的起点。期间，行业板块和大小盘风格也剧烈轮动。本篇报告，我们希望借助复盘一些经典方法论在过去几个月的应用，来还原A股市场的全貌。这其中涉及的方法论包括：①利用股债收益差模型量化市场的悲观预期；②利用一季报分水岭效应挑选5月开始的重点行业；③利用拥挤度模型选择赛道的卖点；④利用景气度投资方法论对行业轮动的先后顺序进行判断；⑤利用中长期贷款对金融、消费、港股的β进行判定；⑥利用牛熊转换三部曲的模型判断A股整体所处状态。014月底，通过股债收益差的模型，我们可以观察到A股市场整体反映了极度悲观的预期，于是超跌反弹也就此展开股债收益差可用来定量测算市场对基本面反映了多少悲观预期，触及-2X标准差通常意味着债券利率的明显下行，叠加股票价格的下跌，这两个资产价格表现的背后，都是对于经济基本面极度悲观的预期。因此，当股债收益差接近-2X标准差的时候，市场受到大级别系统性风险冲击的概率降低，同时站在大类资产配置角度，进一步从权益资产切换到债券的空间也十分有限。如果基本面后续就是像预期的这么不好，那么指数就是震荡。如果后续基本面、也就是经济预期能够全面恢复，那么指数就是反转。4月底，我们在报告《股债收益差更新：哪些适用？哪些到了-2X标准差？》中详细描述了这一情况。当时，万得全A（除金融、石油石化）股债收益差录得1.40%，创近2年以来的最低值，距-2X标准差仅0.1

，摘要核心结论：1、9月问卷调查结果较8月，机构仓位有所下降，但也可能是节前避险情绪导致的。仓位上限附近、中等仓位的投资者均开始减仓。仓位上限附近占比由42.5%回落至39.1%；中等仓位占比由48.1%下降至40.9%。2、市场对四季度中长期贷款增速的回升转向乐观，背后原因可能是8月企业部门贷款结构好转。认为四季度中长期贷款能够持续回升的客户占比由12.4%大幅增加至20.4%；而认为还需要一个过渡期以及四季度无法回升的比例均不同程度下降，背后可能是8月社融结构的好转。（1）8月社融10.5%（一致预期10.4%，前值10.7%），增速回落但超出市场一致预期；（2）地产相关的居民中长期贷款虽然继续走弱，但企业部门贷款结构改善明显，企业中长期贷款同比多增2138亿元。3、市场是否还会创新低的分歧较大，选择不会再创新低的占比目前最多，达到四成。4、或由于最近三日的消费医药反弹，未来看好消费医药的占比超越新能源，占比30.3%位列第一；与消费相关性较大的疫情受损行业同样快速提升至20.8%；稳增长和资源品是最少人看好的方向。消费医药（30.3%）>新能源（23.6%）>疫情受损（20.8%）>TMT（13.4%）>稳增长（9.2%）>资源品（2.8%）。5、9月和8月的变化结果不大，储能和军工依旧是最被看好的两个方向。储能（30.3%）>军工（27.5%）>风电（17.6%）>光伏（15.5%）>电车（9.2%）。6、对于半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中走出α的观点，认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月）；而还要观察的占比下降，由34.4%（7月）→35.4%（8月）→24.3%（9月），市场从7、8月的分歧很大，逐渐在9月走出一致预期，46.5%的机构投资者认为很难走出α，但这也可能与8月下旬开始半导体指数不断下跌有关。7、看好与困境反转相关的啤酒和餐饮产业链的投资者最多，占比26.4%；而猪肉和动保大幅下降，由29.6%→11.6%，可能与9月猪产业指数大幅下跌有关。8、9月和8月的变化结果不大，认为医药只是补涨的占比略有上升，六成的投资者认为医药目前是战略底部。自从7月该问题出现在问卷后，无论医药行情怎么波动，结果占比基本保持不变，或说明中长期看好医药的那批投资者仍然比较坚定。01机构客户仓位如何？9月问卷调查结果较8月，机构仓位有所下降，但也可能是节前避险情绪导致的。仓位上限附近、中等仓位的投资者均开始减仓。仓位上限附近占比由42.5%回落至39.1%；中等仓位占比由48.1%下降至40.9%。02中长期贷款增速略有回落，您如何判断四季度中长期贷款的趋势？根据最新问卷结果，市场对四季度中长期贷款增速的回升转向乐观，背后原因可能是8月企业部门贷款结构好转。认为四季度中长期贷款能够持续回升的客户占比由12.4%大幅增加至20.4%；而认为还需要一个过渡期以及四季度无法回升的比例均不同程度下降，背后可能是8月社融结构明显好转。（1）8月社融10.5%（一致预期10.4%，前值10.7%），增速回落但超出市场一致预期；（2）地产相关的居民中长期贷款虽然继续走弱，但企业部门贷款结构改善明显，企业中长期贷款同比多增2138亿元。03您认为市场是否还会再创新低？市场是否还会创新低的分歧较大，选择不会再创新低的占比目前最多，达到四成。04未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？根据最新问卷调查结果，或由于最近三日的消费医药反弹，未来看好消费医药的占比超越新能源，占比30.3%位列第一；与消费相关性较大的疫情受损行业同样快速提升至20.8%；稳增长和资源品是最少人看好的方向。消费医药（30.3%）>新能源（23.6%）>疫情受损（20.8%）>TMT（13.4%）>稳增长（9.2%）>资源品（2.8%）。05当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？9月和8月的变化结果不大，储能和军工依旧是最被看好的两个方向。储能（30.3%）>军工（27.5%）>风电（17.6%）>光伏（15.5%）>电车（9.2%）。06半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？对于半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中走出α的观点，市场从7、8月的分歧很大，逐渐在9月走出一致预期，46.5%的机构投资者认为很难走出α，但这也可能与8月下旬开始半导体指数不断下跌有关。认为很难的占比由38.8%（7月）→39.0%（8月）→46.5%（9月）；而还要观察的占比下降，由34.4%（7月）→35.4%（8月）→24.3%（9月），逐步形成一致预期，但这也可能与8月下旬开始半导体指数不断下跌有关。07大消费板块中，最看好哪些细分？根据最新问卷结果，看好与困境反转相关的啤酒和餐饮产业链的投资者最多，占比26.4%；而猪肉和动保大幅下降，由29.6%→11.6%，可能与9月猪产业指数大幅下跌有关。08医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？9月和8月的变化结果不大，认为只是补涨的占比略有上升，六成的投资者认为医药目前是战略底部。自从7月该问题出现在问卷后，无论行情怎么波动，结果占比基本保持不变，或说明中长期看好医药的那批投资者仍然比较坚定。风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，问卷统计偏差风险等。特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”天风策略团队成员介绍刘晨明

摘要思路一：低估值蓝筹的日历效应，但需要满足一定条件四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升。稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。过往胜率最高的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒等。但四季度日历效应是建立在对来年经济预期平稳的基础上，在宏观预期悲观的2011年、2017-2018年，日历效应失效。关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行。而如果长期贷款增速上行，或者宏观预期明显改善，那么大金融板块往往会在年底启动行情。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。思路二：业绩真空期提前布局预计转年高增长的板块分增长类型来看，市场在年末更倾向于高景气或困境反转的行业，“预演”来年结构。以21-22年为例，去年末热门板块虽然在今年上半年调整幅度较大，但从全年来看（至9月）仍然普遍跑赢市场。去年四季度涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢上证指数。年末“炒错”（即次年表现不佳）的方向主要是由于次年遭遇政策监管或其他不可抗力，导致业绩预期扭转。站在当前，面临仍然不清晰的宏观环境，仍然建议选择产业周期相对独立于经济周期，同时顺政策主线的方向。配置建议：按照日历效应的历史规律，四季度大金融为代表的稳定板块能否展开估值切换行情，主要取决于对经济环境的预期，当下集中体现在中长期贷款指标中。而当前来看，国内库存周期和地产周期、海外经济周期尚未出清，中长期贷款增速仍在磨底，拐点还未清晰。因此可以更倾向于提前布局来年高增长（高景气+困境反转）方向。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，带来调整压力。经过过去一个阶段的调整，军工板块率先完成拥挤度消化，在9月率先展开反弹；风电设备交易拥挤度也已降至临界值下方；其他高景气板块如新能源车、光伏等交易拥挤度也已较前期明显下滑。中期来看，支撑成长板块超额收益的仍然是自身景气方向。短期传统经济板块的悲观预期修复、高景气赛道消化拥挤度之后，风格趋势可能仍然是新经济占优。建议关注明年可能维持高增速或者可能增速大幅提升的方向，包括【国产替代（信创、半导体、军工）、风电、储能、物联网（智能汽车、工业互联网、VR）、服务类（医疗服务、出行服务）】。01思路一：四季度日历效应是否有效，取决于中长期贷款增速能否趋势性回升回溯09年以来市场，稳定低估值及部分早周期板块在四季度呈现出较为明显的日历效应。按照天风分类，四季度上涨概率超过70%的行业包括白电、保险、工程机械、铁路、白酒、港口、光伏、航空机场、火电、建材、输变电设备、游戏、种植业、重卡、文娱用品、多元金融。从大类风格来看，领涨行业主要集中于大众消费品、周期中游、金融业。四季度的日历效应自于两大逻辑：（1）三季报之后，市场将进入一段较长的业绩真空期。因此三季报行情兑现之后，年底的估值切换行情更容易向增速与ROE相对稳定、或低估值板块倾斜。（2）年末密集召开经济工作定调会议，提振政策预期；而次年年初则一般是政策落地阶段，历史经验来看跨年流动性环境一般都比较宽裕，这些都有利于低估值、顺周期板块。基建链较为典型，作为对冲经济下行的重要手段，叠加四季度前中期本身就是施工旺季，因此基建链上的工程机械、铁路、建材等板块在四季度都有较高的胜率。需要注意的是，支撑四季度日历效应的两点逻辑，其实都建立在对经济大环境的平稳预期之上。如果宏观环境趋弱，稳定板块的业绩预期也难以形成。下表展示四季度胜率75%以上的行业，日历效应失效的年份。可以看到，四季度日历效应最弱的2011年和2017-2018年，都是经济增速下滑幅度较大的年份。2011年四个季度GDP增速分别为10.2%、10.0%、9.4%、8.8%直到2012Q3见底；2018年四个季度GDP增速分别为6.9%、6.9%、6.7%、6.5%，剔除疫情影响短周期约在2019年末见底。关键指标中长期贷款对四季度日历效应有着较为明确的指示作用。日历效应表现最弱的2011年及2017-2018年四季度，都对应着中长期贷款增速持续下行（图4蓝色部分，17年是从顶部较快回落）。而四季度日历效应明显的年份，一般对应着中长期贷款增速上行，或者预期开始改善。这种情况下大金融板块往往表现较好。较为典型的是12年、14年、15年、19年，均是政策发力、经济预期改善，中长期贷款处在底部抬升阶段，且回升趋势在第二年得到确认。大金融板块在前一年的四季度启动估值切换行情（图4红色部分）。今年以来中长期贷款增速持续下行，当前仍在磨底阶段。8月整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平。短期来看，中长期贷款能否企稳，10-11月的施工旺季是重要的观察窗口，也决定了年末低估值顺周期板块能否重现日历效应。中期来看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：①等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段。②等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性；后续观察鹰派加息能否加速海外经济出清。③等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。02思路二：业绩真空期提前演绎来年高增长板块过去几年A股市场赛道化和景气度投资更为显性化，在三季报窗口至年末，资金往往就提前开始布局第二年高景气预期或者困境反转的方向。这一特征在18年之后的市场尤其明显。下表统计2010年以来年末行业表现与来年行情的相关性：我们将年末行情区分四种：[10-12月]、[11-12月]、[12月]、[10-11月]。以125个【天风分类行业】为准，取各区间涨幅前20的细分行业。分别统计年末领涨行业次年一季度、半年度、全年相对于上证指数的胜率。结果显示：过去四年年末行情的有效性明显提升，资金年末布局时，对次年景气的考量权重提升。18-20年三年的年末行情，对于次年各阶段均有一定的指引意义；21-22年相对特殊。21年末热门赛道拥挤度炒到高位之后快速调整，并因22年初市场环境整体偏弱而持续跑输，但如果从全年维度来看（至今年9月），去年末预演的市场结构仍与今年行情有很高的重合度。去年四季度（10-12月，或10-11月区间）涨幅前20的细分行业中，有17个在今年跑赢大盘。以胜率相对较高的[10-11月]区间统计，可以看到，年末行情除了日历效应指向的低估值稳定板块以外，主要沿着高景气和景气反转两个方向布局。这与市场对高增长类型的偏好有关，对历史数据进行回溯可以看到，更充裕的剩余流动性所追求的方向依次是【加速增长】≈【持续高增长】

股债收益差：已位于-2X标准差下方，出现系统性风险的概率较低（1）中证500股债收益差可用来衡量指数的性价比。在由标准差和均值构成的通道内，股债收益差形成一个类似“钟摆运动”的格局：①

各位投资者、各位领导：过去一周，市场风云突变，迎来连续利空，以下4组简图，快速了解目前大势、风格、赛道的位置和关键逻辑点1、股债收益差衡量的悲观情绪：全A非金融石油石化处于-2X附近，沪深300非金融距离-2X标准差还有8%。2、股债收益差触及-2X标准差意味着对于基本面的极度悲观，如果基本面后续就是像预期的这么不好，那么指数就是震荡。如果后续基本面、也就是经济预期能够全面提升，那么指数就是反转，因此关键是衡量经济趋势的中长期贷款怎么走？（注：8月整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平。向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：①等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段。②等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性。③等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。）3、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。4、成交额占比可以用来形容一个成长赛道的拥挤度情况，7月初我们在长沙中期策略会提示了几个赛道成交额占比过高的风险，随后开始调整，目前有一些赛道的成交额占比已经最先回落到安全区域，比如军工，因此军工在9月初第一个反弹。过去一周，风电的拥挤度也降到了安全区域。2022年9月17日天风策略首席，所长助理，刘晨明感恩大家的关注、鼓励和支持！！！

各位投资者、各位领导：周五A股市场传统经济风格的板块全面爆发，同时收盘以后8月社融数据出炉。围绕社融数据和市场风格，我们有以下几点结论，供大家参考：1、关于8月社融数据：（1）企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。（2）居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。（3）8月整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。2、去年底开始，我们提出【信号弹&大部队】理论，比较准确的预测了“没有跨年行情”、“上半年不破不立”：从去年底降准开始，我们把「降准降息」比作信号弹，把「信用扩张」比作大部队，后者才是打赢稳增长攻坚战的关键。降准降息都是【信号弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。（如下图所示）因此，从去年Q4开始，虽然稳增长有很多【信号弹】，但是【大部队】迟迟不来的情况下，我们对整体市场指数和传统经济相关板块一直相对谨慎。3、过去两周，股债收益差再次触及-2X标准差附近，因此短期市场出现反弹：但是历史经验来看，股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。比如12年触及-2X标准差，中长期贷款迟迟起不来，指数就是震荡。比如20年触及-2X标准差，中长期贷款在疫情之后延续上行趋势，指数进入牛市。4、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：（1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。（2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。（3）等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。5、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。6月白酒、券商、港股大涨，就是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速回升。7月开始这些板块又纷纷下跌，也是因为7月开始中长期贷款余额增速又再次新低。6、短期风格的均衡，我们理解更多还是部分成长赛道太乐观、太拥挤了，需要消化。7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在消化当中，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。另外，建议关注国产化替代板块（军工信息化、半导体设备材料、信创）基本面和政策面共振的机会。2022年9月12日天风策略首席，所长助理，刘晨明风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

各位投资者、各位领导：今天主要跟大家讨论下30%这个数字。过去几年，在跟不同的成长股基金经理交流过程中，当谈到一个细分赛道或者子行业是否属于高景气、高增长范畴的时候，我总是感觉大家的心里都有一把衡量的尺子，就是增速30%。增速30%以上，那就是高景气的赛道。但是增速一旦降到30%以下或者本来就不到30%，大家就没什么兴趣了。当时我觉得把30%作为一个分水岭，可能只是大家的一种直观感受，或者是经验之谈。但是，最近这几年，随着我和如娟在景气度投资方面展开了更多深入的研究，确实不得不承认，30%这个数字非常神奇。大量的数据回测和实证检验都证明了30%不仅仅是大家心里的一把尺子，在很多逻辑和实战应用中，都起到了非常好的效果。前段时间，我们集中路演了深度PPT《景气度投资方法论和历史赛道复盘》（点击题目进入报告，120页清晰PPT欢迎私信我们，下方视频是路演回放）在上面的路演过程中，多次涉及到了30%这个关键数字，也引起了很多基金经理的共鸣，下面我们再给大家呈现一下这个数字的神奇之处：1、历史上，每年涨幅前10%的公司，这一组公司的利润增速中位数都大于30%下图中，我们把每个年度个股涨幅分十组，由左到右（柱状颜色由深到浅），涨幅分别由高到低；其中柱子的高低，表示该组公司当年扣非增速的中位数。2、从股价表现来看，30%利润增速，是【高增长】和【低速稳定】的分水岭下图中，每年我们按照财务指标（表格中第二列和第三列）把不同公司分成不同类型，其中30%用来区分增速快慢，回测发现，市场偏好的顺序依次是：【加速增长】≈【持续高增长】

从产业链层面看，数字经济以通信基础设施为依托，核心环节在于应用端的扩张。我国目前已基本完成5G基建的初步铺设，产业链内部，下游应用端的增长弹性正充分释放，车联网、工业互联网等应用端环节值得重视。3.

在7月初的中期策略报告《牛熊转换三部曲》中，我们提出：牛熊转换大致需要三个步骤，当前可能处于第一步的尾声，后续进入第二步的验证窗口，与20年武汉疫情前后的经济周期性因素相反，本次疫情前经济处于衰退周期，疫后的经济非周期性因素回弹以后，经济的强势复苏和中长期贷款的回升都可能需要一定时间——第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，市场形成超跌反弹；第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（等待中长期贷款趋势起来）；第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济复苏强度的【中长期贷款增速】的转折，这也是各个板块实现景气度轮动、推动整体估值中枢不断上台阶的基础。以上经济逻辑和市场逻辑的判断在7-8月的两个月时间里几乎完全验证。后续展望来看：1、短期悲观预期反应较多，从股债性价比的角度，非金融A股处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控。2、股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上，但中长期贷款半年内有韧性、没弹性。3、经济的强复苏，可能需要等待三个因素的出清和共振：（1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。（2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。（3）等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。4、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费。（白酒和券商的超额收益都取决于中长期贷款）5、7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。6、中期看，选择未来半年到一年可能属于第一阶段（业绩加速或者改善）的板块：比如风电、国内储能、半导体（国产替代、智能车、物联网）、医疗服务等。7、关于未来中长期风格演绎的核心结论：清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：宏观经济风险，政策风险，公司业绩不及预期风险。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

摘要7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在半山腰，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。核心结论：1.

摘要核心结论：1.

摘要核心结论：1.板块表现：全A非金融净利润累计同比5.6%；科创、创业业绩回落明显；大盘龙头业绩增速占优（1）全部A股：22Q2全A非金融净利润累计同比5.6%。（2）创业板：22Q2创业板净利润累计同比-1.0%；创业板指为2.1%。（3）科创板：大全能源对科创板业绩影响过大，22Q2科创板净利润累计同比18.9%；剔除大全能源后净利润累计同比为3.5%，较22Q1下降28.1个百分点；科创50指数净利润累计同比36.6%；剔除大全能源后仅为6.9%，较22Q1下降23.3个百分点。（4）北证：22Q1净利润累计同比17.3%（5）指数：22Q2净利润增速，上证50（9.6%）>沪深300（6.6%）>中证500（-13.7%）。2.

摘要核心结论：1、8月问卷调查结果较7月，机构仓位变化不大。仓位上限附近的投资者近期开始加仓。仓位上限附近占比由41.1%上升至42.5%。而仓位下限附近占比由10.5%下降至9.4%。2、市场对下半年中长期贷款增速的回升更加悲观。认为下半年中长期贷款都无法回升的客户占比由13.7%大幅增加至22.7%；而认为中长期贷款的持续回升，还需要一个过程的客户占比也由58.4%上升至64.9%；下降幅度最大的是认为中长期贷款增速将会持续回升的投资者，占比由27.8%大幅下降至12.4%。3、8月问卷调查结果较7月，结果变化不大，大约70%的客户认为超跌反弹后是底部震荡。4、新能源仍然是最看好的方向，但看好的投资者占比大幅下降；看好资源品、TMT的上升较多。这可能表示市场对未来方向分歧较大。5、储能代替军工成为最看好的方向，这或许与近期储能指数不断走高有关。看好储能的占比由16.2%上升至29.3%，成为最被看好的方向，其次是看好军工的占比达到27.4%。6、半导体国产化替代能否走出α的市场分歧仍然很大。7、看好猪肉和动保的客户最多，占了30%，其次是出行链条和白酒，分别占比25%和23%，地产链仍然没有明显提升，占比仅有10%。8、认为医药板块只有补涨机会的投资者（27%→18%）在最新一期调查中转而认为医药板块没有机会（12%→20%）；但仍有62%的客户认为医药是战略底部，占比甚至略有提升，或说明中长期看好医药的那批投资者仍然比较坚定。01机构客户仓位如何？8月问卷调查结果较7月，机构仓位变化不大。仓位上限附近的投资者近期开始加仓。仓位上限附近占比由41.1%上升至42.5%。而仓位下限附近占比由10.5%下降至9.4%。027月中长期贷款增速超预期回落，下半年中长期贷款走势如何？根据最新问卷结果，市场对下半年中长期贷款增速的回升更加悲观。认为下半年中长期贷款都无法回升的客户占比由13.7%大幅增加至22.7%；而认为中长期贷款的持续回升，还需要一个过程的客户占比也由58.4%上升至64.9%；下降幅度最大的是认为中长期贷款增速将会持续回升的投资者，占比由27.8%大幅下降至12.4%。03如何看待5月以来市场反弹的性质？8月问卷调查结果较7月，结果变化不大，大约70%的客户认为超跌反弹后是底部震荡。04未来如果开启新一轮股市周期，哪些方向可能走出主线？根据最新问卷调查结果，新能源仍然是最看好的方向，但看好的投资者占比大幅下降；看好资源品、TMT的上升较多。这可能表示市场对未来方向分歧较大。05当前位置，哪些高景气赛道性价比更高？根据最新问卷结果，储能代替军工成为最看好的方向，这或许与近期储能指数不断走高有关。看好储能的占比由16.2%上升至29.3%，成为最被看好的方向，其次是看好军工的占比达到27.4%。06半导体国产化替代的板块，能否在全球半导体周期下行的趋势中，走出α？半导体国产化替代能否走出α的市场分歧仍然很大。07大消费板块中，最看好哪些细分？根据最新问卷结果，看好猪肉和动保的客户最多，占了30%，其次是出行链条和白酒，分别占比25%和23%，地产链仍然没有明显提升，占比仅有10%。08医药持仓几乎历史最低，如何看待医药板块的机会？部分认为医药板块只有补涨机会的投资者（27%→18%）在最新一期调查中转而认为医药板块没有机会（12%→20%）；但仍有62%的客户认为医药是战略底部，占比甚至略有提升，或说明中长期看好医药的那批投资者仍然比较坚定。风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，问卷统计偏差风险等。特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”天风策略团队成员介绍刘晨明

上次同样的调查问卷是在7月22日，欢迎各位领导再填写一次问卷，以便与此前结果进行对比。问卷结果之后将在天风策略的公众号公布，具体数据您也可以联系我们或者销售查看。（长按识别二维码填写问卷，8个小问题10秒钟搞定）3月14日问卷结果：《新鲜出炉：至暗时刻，机构客户分歧仍大》4月20日问卷结果：《时隔一个月，问卷调查结果对比，观点有何变化？》5月20日问卷结果：《问卷调查结果相比4月，观点有何变化？》6月20日问卷结果：《市场大超预期后，客户观点较上月有何变化？》7月22日问卷结果：《8个关键问题的市场一致预期和我们的看法》特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”天风策略团队成员介绍刘晨明

摘要过去几年，我们围绕景气度投资进行了深入的讨论和研究，也在和大家的交流过程中，不断完善了体系和方法论。长期维度，我们赚的是企业ROE的钱，讨论的是护城河、壁垒、商业模式等等。中短期维度，景气度的轮动也非常重要，本篇报告，我们重点讨论的是1年左右维度的逻辑和方法论。下文中，大家看到的所有结论和逻辑，我们都确保是经过了详细的数据论证和实证检验，不掺杂任何主观猜想、臆断。更详细的逻辑和数据底稿欢迎大家讨论、交流。点击下方链接可进入路演回放：清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

各位投资者、各位领导：近期7月社融出炉，同时MLF超预期降息，我们主要汇报下对市场关心的一些问题的思考。从去年底降准开始，我们把「降准降息」比作信号弹，把「信用扩张」比作大部队，后者才是打赢稳增长攻坚战的关键。从年底年初降准降息到5月，中长期贷款同比增速一路下滑，大部队迟迟不来。6月中长期贷款增速终于第一次回升，一度让市场看到了大部队的希望，开始产生复苏和牛市的预期，于是两个最受益牛市和复苏的核心品种，券商和白酒在6月大涨。但是，7月一系列高频数据，让大家意识到，大部队可能再次放鸽子，于是7月券商、白酒、50都跌了回去。最终，7月中长期贷款增速再次回落，创了新低。那么，大部队到底什么时候能来？中长期贷款增速什么时候能够趋势回升一波？我们分内生动能和外部政策两个维度来考虑：1、内生动能：目前库存周期在高位，需要等库存周期见底，或者至少主动去库存的阶段结束，可能需要1-2个季度。2、外部政策：我们认为政策的主基调就是尽可能的趁着出口和制造业还行的时候，加速出清、加快转型，尽可能的高质量发展，预留政策空间。如果未来有一个阶段，美国经济不行了，全球需求坍塌，我们的出口和制造业不行了，那么就是到了不得不利用预留的政策空间，迫不得已全力刺激一个季度的时候了。所以，未来的终局可能是：年底年初，美国经济扛不住了，带崩了我们的出口和制造业，中美经济和库存共振见底，美联储暂停加息，我们迫不得已全力刺激一个阶段，那么中长期贷款可能就会有一个阶段趋势起来，对应就有大消费（白酒）和大金融（券商）全面爆发的β，而在此之前可能更多还是指数震荡过程中，成长和中小创主题的结构机会。具体对于风格来说，首先，我们一般把市场风格分为三种类型：1️⃣新兴经济（成长）占优，背后是有较多新兴经济产业爆发，导致业绩占优。典型比如13-15年2️⃣低估值（稳定类）占优，背后是系统性风险担忧下的避险情绪，属于防御思路，与基本面关系不大。典型比如18年、22年1-4月。3️⃣传统经济（价值）占优，背后是地产和基建的爆发，导致业绩占优。典型比如16-17年。回到当前情况，前文我们提到，6月中长期贷款余额增速第一个月拐头，市场反应积极（券商、白酒大涨）。但是，7月中长期贷款增速再次大幅回落，并且我们还是判断中长期贷款处于底部徘徊状态，趋势起来需要等待中美共振出清之后，因此短期基本排除了第3️⃣类风格的可能性。那么，第2️⃣类风格，即系统性风险的可能性大不大？我觉得可能还好，因为毕竟7月份上证50出现9连阴，且回到接近4月的位置。同时全A非金融的股债收益差距离-2X标准差大约只剩8%，至少反映了部分悲观预期，持续大跌的风险比较有限。因此，短期情绪波动后，第1️⃣类风格大概率还会延续，成长扩散的中小市值风格没有结束。具体来说，短期高景气赛道可能需要等待成交额占比进一步回落，龙头才有空间。中期维度看好：①明年属于下图第一阶段的方向，比如风电、国内储能、半导体；②属于下图第一阶段早期和左侧的方向，比如国产替代、机器人、VR、工业互联网等。最后，困境反转中继续看好，医药、猪肉、消费建材。2022年8月15日天风策略首席，所长助理，刘晨明风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。（点击标题可跳转至报告）第2篇：市场偏好什么样的增长曲线——五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。（点击标题可跳转至报告）第3篇：什么时候该重视估值与景气度的平衡——三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。（点击标题可跳转至报告）第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。（点击标题可跳转至报告）第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。（点击标题可跳转至报告）第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。摘要核心结论：1、一季报分水岭效应和【4月决断】（1）在景气度投资的系列报告中，我们提到：一年维度来看，不管市场是牛市、熊市、还是震荡市，不管风格是蓝筹还是成长，景气度因子虽然不是单一变量，但的确是决定超额收益最有效的因素。（2）但是，年度内分季度来看：①每年Q1股价的涨跌幅与一季报的关联度没有特别高，核心是春季躁动和年初对当年趋势的不确定。②每年Q4股价的涨跌幅与四季报的关联度也不是很紧密，原因是每年到了Q4，大家都会开始展望转一年的情况，哪些方向能够景气爆发、哪些方向能够困境反转。③每年Q2-Q3股价的表现与当期景气度关联度更高，因为一季报公布后，会为全年的景气度提供指引，也就是我们说的一季报分水岭效应或者称之为【4月决断】。（2）

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。（点击标题可跳转至报告）第2篇：市场偏好什么样的增长曲线——五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。（点击标题可跳转至报告）第3篇：什么时候该重视估值与景气度的平衡——三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。（点击标题可跳转至报告）第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。（点击标题可跳转至报告）第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。摘要核心结论：1、科技板块的趋势行情取决于产业周期（1）首先，过去50年，美股的科技板块，比如【软件与服务】、【科技硬件与设备】、【半导体与设备】等行业的股价走势，与TIPS的相关性不稳定，解释力度很弱，但与全球半导体销售周期的走势基本一致，即产业趋势决定股价方向。（2）其次，从美联储80年代之后的6轮加息周期来看，科技板块的股价表现为3轮领涨、1轮领跌、2轮居中，也没有呈现明显规律。（3）再比如，70年代的两次大滞胀环境中，利率出现两次持续上行，第一次科技板块跌幅较大，但是第二次迎来美国创新周期，多家科技新星也在那段时间成立（微软1975年、苹果1976年、甲骨文1977年、美光1978等），因此成长风格连续占优。2、利率并非科技行情的决定因素，但短期可能有阶段性冲击（1）美债实际利率TIPS与A的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。具体到行业层面：TIPS短期快速上行，主要压制前期涨幅大的板块和成长类风格，换言之，价值板块中前期涨幅小的防御性较强。（2）但是中期维度A股走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。事实上，资产价格的中期走势与利率走势多数时候是同向的（因为利率由经济周期决定），特别是对于与宏观周期相关性强、没有独立产业趋势的板块。3、对于稳定类资产，利率是长期估值中枢的核心定价因子有一类公司，基本面波动不大（A股的核心资产、美股的漂亮50等），这类资产的长期估值定价中枢与利率反向，比如80年代初期美债利率中枢12%、漂亮50估值中枢12倍，90年代初美债利率中枢7%、漂亮50估值中枢20倍。清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。（点击标题可跳转至报告）第2篇：市场偏好什么样的增长曲线——五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。（点击标题可跳转至报告）第3篇：什么时候该重视估值与景气度的平衡——三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。（点击标题可跳转至报告）第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。摘要核心结论：1、中短期涨幅不由估值决定，但行情高度依赖于估值空间的判断（1）单一估值指标（PE/PB）并不能决定中短期股价是否上涨以及涨幅大小；（2）股价上涨时间（横向维度）取决于景气指标，通常底部加速时双击、增速顶对应估值顶、景气拐点对应股价顶；（3）股价上涨空间（纵向维度）受市场贝塔、行业空间、市场流动性等影响。换言之，中短期涨幅不由估值决定（涨或不涨不由估值决定），但行情高度依赖于估值空间（能涨到多高）。2、估值空间判断的参考工具（1）三阶段增长模型：对于有稳定盈利预期的资产：可根据【三阶段增长模型】做一个大致的理论估值判断。（2）借鉴海外行业稳态估值水平（长期空间的判断）：消费、工业、公用事业15-20倍；科技、医药20-25倍；材料、能源10-20倍。（3）借鉴海外不同阶段行业估值中枢：美股过去50年各行业估值中枢随着各时代产业变迁而变化，高成长阶段的行业拥有更高估值。（4）借鉴美股历年牛市中，各行业龙头公司的估值峰值。3、能否用PEG来判断估值空间？（1）市场普遍所理解的“PEG=1是合理的估值，小于1会比较好”并不准确，也不完备。（2）PEG指标的使用前提是持续盈利、稳定增长（可预测性），即能用DCF估值的公司，才能算PEG。因此，PEG的用途应当在于横向比较不同类型核心资产的相对性价比。而大部分A股中的非头部核心资产，即增长持续性不确定或有周期性的资产，不应当使用PEG来衡量贵贱。这类公司当年的表现，更多取决于G，而非PEG。（3）此外，"PEG=1"并非一成不变的真理，PEG也并非越低越好。有两个因素会影响PEG的中枢水平：一是风险成本，如果两家公司的预期增长率相同，那么高风险公司的PEG应低于低风险公司的PEG；二是利率成本，PEG和PE类似，都是利率敏感型的估值指标，在贴现率下降阶段，估值中枢自然会抬升。（4）总结来说：美国90年代倡导的“PEG=1”是基于当时高利率环境的一个经验法则，但并非恒定不变的真理，合理的PEG水平随着利率的下行而抬升。而同等PEG水平，高增长的公司被低估了，低增长的公司被高估了，也可理解为高增长的公司理应拥有较高PEG，而低增长公司也应给予较低PEG。清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告

今年以来，市场大起大落，以景气度为核心的选股思路也遇到了挑战。我们从数据上做一些客观分析。首先，我们将【1-4月涨幅】分组为10组，再观察各组【22Q1财务指标】的中位数，可以发现：在今年1-4月市场下跌过程中，景气度高低是涨跌幅高低的核心决定因素，这一条规律在大数概率上并没有失效。然而，每年年中也会有部分行业出现涨幅与景气度的偏离，但偏离的板块在后续往往有修复行情。年初市场对【景气投资】的质疑，正是因为今年偏离的行业正是近两年最热门的赛道——新能源车、光伏、储能、稀有金属等。因此，我们更为详尽地梳理了近几年关于【景气投资】的一些研究成果和研究心得，同时也结合与市场的交流反馈，针对历史复盘、逻辑推演、案例分析等方面都进行了完善。系列报告包括以下7篇：第1篇：景气投资的全球视角——景气度高低决定相对收益高低（对全球股市具有普适性）。（点击标题可跳转至报告）第2篇：市场偏好什么样的增长曲线——五种增长类型的比较（增速、趋势、形态）。（点击标题可跳转至报告）第3篇：什么时候该重视估值与景气度的平衡——三种情形（宏观周期变化、个股景气变化、长周期投资）。第4篇：关于估值空间的判断——兼论PEG估值的误区与应用（哪些适用，哪些不适用）。第5篇：科技赛道行情的决定因素——产业周期决定趋势，宏观因素影响短期。第6篇：复盘与应用（1）——寻找景气向上但涨幅偏离的板块（偏离度应用）。第7篇：复盘与应用（2）——科技赛道行情的起承转合（6个案例）。摘要核心结论：1、低估值策略VS高景气策略过往年度数据分析表明：①低估值策略、高股息策略很大程度上赚的是市场风格的钱，大多数时候是避险属性；②部分年份低估值与景气度共振的板块，行情会较强，比如21年下半年-22年上半年的煤炭；③而对于景气策略来说，可以穿越牛熊周期，但难点在于盈利预期的准确性较难把握。2、三种情形下应重视估值与景气的平衡第1种情形：宏观周期变化（宏观盈利显著回落阶段，避险需求占上风）。在【信用·盈利】框架下，低估值风格占优发生在“盈利向下+信用扩张”阶段，此时市场一般也是下跌的，低估值资产相对抗跌，比如18年8月-18年12月；21年11月-22年4月。第2种情形：个股景气变化（增速边际降幅过大，景气度有见顶迹象的标的）。若增速降幅过大时（超过50%），即使仍有相对较高的增速水平，其市场表现可能也不会太好。此时，应综合考虑景气度与估值水平，避免高位介入高估值且景气度有见顶可能的标的。第3种情形：投资周期够长（因为景气度能穿越周期且持续高位的资产很少）。短周期（1年）的涨幅与估值关系不明显，有时正向、有时反向，有时不相关。但是长周期来看（3年或5年），买入时估值太高通常很难获得超额收益。清晰版PPT欢迎与我们联系风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告