本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵欢迎关注兴业证券宏观团队海外展示新窗口【泓观卓见】文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。宏观部分来自证券研究报告：《疫后海外开放的经验》对外发布时间：2022年11月22日报告发布机构：兴业证券股份有限公司

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）王轶君（wangyijun@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary2020年以来，尽管复苏弱于美国，但欧洲经济也经历了一段复苏。然而，自2021年下半年开始，欧洲能源短缺矛盾激化，欧洲经济面临的下行压力加大。2022年3-4月，欧洲各经济体先后逐步放松防控，试图通过“躺平”来支撑经济，但我们认为短期来看“躺平”难以抵挡经济主要拉动力的下行，而长期俄乌冲突正在破坏欧洲的长期竞争力。十年一遇的高通胀打破MMT循环，此前两大拉动力——财政扩张、地产投资难以为继。2020年以来，欧洲经济复苏主要依靠财政扩张和居民地产投资；而上述两大拉动力实际上来自于货币宽松和财政扩张，是MMT循环的结果；高通胀打破MMT循环，欧央行被动紧缩，低利率环境发生变化，居民购房和财政融资成本上升，意味着地产和政府开支对经济或难以再支撑。前期动力下降之后，靠“躺平”就能解决经济的问题吗？

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary近期，美欧通胀状况仍然严重，经济增长、劳动力供给等问题却逐渐显现，这让货币政策如何施行面临挑战。《疫后海外那些事儿》将系列讨论海外疫后经济状况和复苏策略，本篇报告我们将聚焦海外疫情后就业市场的情况。美欧的共同困境：缺人导致的核心通胀粘性。海外核心矛盾：更陡峭的紧缩←核心通胀粘性←劳动力供不应求。美欧处于防疫逐步放开后就业市场的第三阶段：就业强劲、但很缺人。聚焦美国：劳动力市场症结在于参与率缺口。美国就业人数已填补完缺口，但仍非常缺人——就业在总人口中占比较疫前还有1%缺口，即劳动力市场供给回到疫前水平还需补充至少1%（约350万）的人参与劳动市场。周期性原因：低端劳动力拿了补助不愿回来工作。参与率缺口主要集中在低端劳动力：财政发钱带来暂时不找工作“底气”。虽然回归速度较慢，但逻辑上来说，这部分人不可能永远不工作，大概率终将回归劳动力市场。阶段性原因：需警惕疫情对就业供给的中期冲击。除了周期性原因，可能还有一些疫情带来的阶段性影响，这可能使得工资回落的速度会更滞后于失业率的恶化速度。疫情的影响主要体现在：因Covid健康原因缺勤增加、工时减少、甚至直接退出劳动力市场；“Long

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary9月联储会议后海外市场剧烈，波动呈现是除了美元其他资产几乎全被抛售的格局：美元一度冲破114，10Y美债利率冲破3.8%，美股基本抹平6月反弹以来所有涨幅，黄金和大宗也全面回调。对此我们认为：市场核心仍然在担忧央行各国央行更陡峭的紧缩导致的衰退。尽管此前市场充分预期9月加息75bp，但关键在加息的终点：相较于会前市场预期的加息终点4%，点阵图显示多数官员本轮加息终点将升至4.5%至5%。节奏来看，市场预期11月加息75bp、12月加息50bp、23年2月加息25bp，而后开始放缓加息的步伐。会后联储主席Powell和官员Brainard继续放鹰，最新公布的9月Markit

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2022年9月21日，美联储公布加息75bp的利率决议公布后，股债市场波动，加息预期上行。对此我们认为：鹰中更鹰：年内仍有单次加息75bp可能，点阵图指引加息终点或接近5%。本次会议最核心的信息显然是点阵图——官员们给出的指引是年内再加息100bp至125bp，即11月/12月单月仍有加息75bp的可能性2023年要继续加息，本轮加息终点可能接近5%，虽然点阵图并不意味着实际的加息操作路径，这比当前市场的预期显然是要更加鹰派的。为何这么鹰？要鹰到何时？三条线索：但这种鹰派会延续到何时，并非无迹可寻：对于何时开始开启降息的条件，鲍威尔在记者会上给出了三条线索，这其实很好地刻画了美国当前的经济矛盾，将逐一解读：“增长继续低于趋势”：继续用增长换通胀。上半年美国GDP连续负增长，疫后复苏两大支撑——商品消费和地产都已快速降温，这与3季度以来中国出口中美国需求的贡献快速收缩也相吻合。联储继续用增长换通胀，衰退几成定局。“就业更好的供需平衡”：强就业是核心通胀粘性的主因。我们持续提示，GDP弱是必要条件但还不够，关键在就业仍强，这导致油价降温后核心通胀粘性仍强。疫情的特异性使得需求侧商品和服务消费分化、供给侧劳动力供给持续短缺，进而造成了工资和通胀的粘性。“通胀能够回落至2%的明确证据”：关键在劳动力市场。根据我们的预期，美国CPI同比在2022年前都将处于7%以上。历史上看，当通胀处于6%高位的时候，失业率至少要到5%以上才会开启降息。在通胀高企的背景下，联储需看到持续的明确的劳动力供需缓解信号。联储“摸着石头过河”，关键观察时间点可能在11月中期选举之后。由于供给端恢复的难预测性，联储显然也处于“摸着石头过河”的阶段。年内观察联储态度松动的时间点，可能至少要到11中旬之后：一方面，联储还能有2-3个月的非农和CPI数据去观测和验证；另一方面，11月8日中期选举之后，政治层面强调抗通胀拉选票的诉求可能也会降温，对应联储的压力也会削弱。情绪可能有反转，但波动尚未结束。9月会议“靴子落地”之后，市场的情绪可能有阶段性反转。但联储态度明确转折前，情绪反抽的风险持续存在：美股调整未结束、美债利率预期维持高位、而美元的强势也将持续。风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary当前全球进入疫后的第三年，疫情对于经济、消费、劳动力市场等都产生了更加深远的结构性影响。我们将在《疫后海外那些事儿》系列报告中讨论海外疫后复苏的经验，本篇报告我们将聚焦海外疫后消费的复苏。疫情以来，全球经济体普遍呈现商品消费快速复苏而服务消费恢复缓慢：冲击程度：疫情对于服务消费的冲击大于商品消费；恢复时间：商品消费往往1年内可以填坑完毕并恢复至比疫情前更高的水平，而服务消费的恢复相对来说更加缓慢；疫后第三年，日本、韩国、欧盟、英国等服务消费都还未能恢复至疫情前的水平，美国的服务消费也才刚刚填坑完毕。美国疫后消费经历了财政刺激后的快速复苏和见顶回落后的“肥尾”：2020.4-2021.4，3轮共计约5万亿的财政刺激下，居民消费显著提速；2021年4月以来，基数效应及刺激支票发放完毕的共同作用下，美国消费增速见顶回落；当前情况来看，消费回落的斜率并不陡峭：一方面，超额储蓄支撑需求韧性；另一方面，通胀也支撑了名义值读数。美国消费结构分化：商品消费vs服务消费：疫情冲击阶段，服务业受到冲击最严重，而商品消费领先服务业复苏；2021年下半年以来，消费的重心从商品转向服务——商品消费同比增速已经转负，而服务消费尤其是高接触的服务消费仍有缺口。服务消费：虽然已“躺平”两年多，但美国服务消费复苏仍然缓慢：高接触性服务业（例如休闲酒店、交通、娱乐等）受疫情冲击最大，且复苏缓慢，当前仍有5%以上的缺口还未补齐。金融、医疗、住房服务等受疫情影响较少，且恢复较快。美国服务贸易中的旅游、建筑等至今仍有约20%的缺口未能补齐。商品消费：宅经济相关商品拉动，但边际减弱：除财政刺激作用外，疫情居家本身也催生了房地产后周期等商品消费的需求。

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年8月CPI同比8.3%，高于预期的8.1%；核心CPI同比6.3%，高于预期的6.1%；CPI环比0.1%，低于预期的-0.1%和前值0%。对于本月再度超预期的CPI数据，我们的解读如下：能源价格贡献收窄背景下，8月CPI同比继续回落。8月CPI同比8.3%，较上期有所回落但仍高于预期。本月CPI的回落主要是由于能源价格的下降，8月WTI原油价格已回落至90美元/桶左右的中枢。然而，需要关注的是，与居民直接相关的能源服务价格仍然高居不下，其中电力价格环比上涨1.5%，燃气服务价格上涨3.5%，居民用燃料成本仍然较高。服务分项支撑核心CPI韧性仍强，关注劳动力供给对通胀粘性的影响。拆分看，住房、医疗和交运环比均上行，成为核心通胀持续拉动。我们此前多次强调，服务接替商品修复、劳动力市场供需错配将持续对通胀形成支撑。需关注“服务消费—就业—工资”这一链条的粘性：服务滞后商品复苏，导致就业滞后GDP回落，造成了现在就业不弱、通胀仍高的困境。紧缩预期升温，市场开始预期9月FOMC会议加息100bp。数据公布后，10年期美债收益率破3.45%。市场加息预期快速上行，2022年年底预期加息至4.04%——即全年加息391bp。考虑到截至7月FOMC会议联储已累计加息225bp，年内剩余三次FOMC会议还需加息超150bp——市场已完全price

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary我们此前在《起风了：全球资产阶段性转折或正到来》中讨论了近期市场从衰退交易切换为紧缩交易的逻辑，其中重要的原因即市场对于衰退指标的认知逐渐从GDP转向就业市场。由于当前就业数据呈现出了与GDP数据的背离，如何判断当前的劳动力市场对联储决策的指示意义，变得尤为重要。美国疫后劳动力市场复苏演变呈现为贝弗里奇曲线（失业vs职位空缺）的三段：第一段：2020.4-2020.12，失业率快速下行，但并未显著缺人；第二段：2021.1-2021.10，失业率继续改善，缺人情况陡峭恶化；第三段：2021.11-2022.7，失业率维持低位，缺人情况改善乏力。当前为何失业率低但是职位空缺没有明显改善？需求端来看，疫后以来，商品部门和服务部门先后修复，当前本轮劳动力市场需求的持续也和服务消费滞后复苏相吻合。供给端来看，虽然就业人数已经补充完全，但是就业人数/总人口以及劳动参与率还有1%左右的缺口，供给端并未能完全补充。拆分供给结构来看，就业市场供给面临三个问题：低收入群体回归缓慢+部分高年龄人群退出劳动力市场+“Long

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年8月季调后非农就业增加31.5万人，高于预期的增加29.8万人，失业率较前期和预期有所上升。加息预期稍有降温，10年期国债收益率有所回调。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：看点一：美国就业再超预期，劳动力市场供给持续恢复：8月新增非农就业人数再超预期；劳动力缺口补充完毕，但单月非农增加较前期有所下行。看点二：工资上涨增速放缓，但供需错配仍然严重，职位空缺增加：小时工资增速不及预期，呈现放缓趋势；然而，职位空缺人数有所上升，职位空缺和雇佣缺口拉大；单月的非农就业变化来看，服务业就业补充速度继续领先其他行业，零售业8月劳动力补充提速。看点三：8月失业率上升，主要由于劳动参与率上行的贡献：拆分失业率来看，8月失业率的上行主要是由于劳动参与率的上升；20岁以上和本科以下学历的人群是8月失业率下滑的人群构成。市场反应：上行的失业率以及放缓的工资增速缓和了市场对于大幅收紧的担忧，市场表现为小幅宽松预期下的资产波动：10年期美债收益率波动后下平台，美国三大股指高开；市场预期全年加息幅度轻微下行，9月加息75bp预期降至57%。当前抗通胀首要任务背景下，单月失业率上行或不会影响联储鹰派态度。根据鲍威尔上周在Jackson

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间8月26日，美联储主席鲍威尔出席Jackson

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary最近两个交易日海外呈现波动放大的特征：美股回调，10年期美债收益率站上3%，美元指数再次升至109以上，欧元兑美元则跌破平价至0.99。我们自年初以来持续提示，海外市场会持续处在“衰退”和“紧缩”交易的替换中。而当下，大类资产的钟摆从“衰退交易”重回“紧缩交易”的转折点，或正在到来。“衰退交易”的调整，8月初就已见端倪。6月中旬联储加息75bp落地后，美国股债市场都出现情绪修复——尤其在经济数据显著转弱后，市场开始定价联储不久将出手应对衰退。然而，事情近期发生了一些变化：8月初美债利率上行，8月中旬美元上涨，大宗下行，而后美股开始高位回落。心动vs幡动：8月改变的并非宏观逻辑的转折，而是市场的解读。不可忽视的是，美国就业的强劲，似乎并未刻画“衰退”图景；市场对联储加息预期是非常“纠结”的，整体走了一个“W形”；但资产价格（尤其是美股）似乎对一些支持紧缩的负面信号“视而不见”。1）

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年7月CPI同比8.5%，低于预期的8.7%；核心CPI同比5.9%，低于预期的6.1%；CPI环比0%，低于预期的0.2%和前值1.3%。对于本月不及预期的CPI数据，我们的解读如下：7月CPI同比回落，主要由于能源价格的贡献减弱。7月CPI同比8.5%，较上期有所回落且不及预期。拆分CPI分项来看，核心CPI同比与前期持平，本月CPI的回落主要是由于能源价格的下降。在供需两个层面的共同影响下，WTI原油价格从7月以来持续回落，除电力之外，与居民直接相关的能源价格7月也大幅下降：汽油下降7.7%，燃油下降11%，天然气也下降3.6%。除能源外，以住房为代表的服务分项对整体CPI

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年7月季调后非农就业增加52.8万人，高于预期的增加25万人，加息预期升温，10年期国债收益率快速上行。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：美国就业再超预期，美国劳动力供给缺口补齐，失业率继续下降：7月新增非农就业人数再次大幅超预期，劳动力市场缺口“填坑”完毕；失业率再次下降至3.5%，为2020年2月以来最低水平。工资增速小幅反弹，服务业供需错配仍然严重：小时工资增速超预期小幅反弹；劳动力市场行业格局分化，休闲和酒店业劳动力供需错配仍然严重；单月的非农就业变化来看，服务业就业恢复速度继续领先其他行业，教育健康、休闲酒店和商业服务等服务业领跑。青壮年劳动参与率持续回落，是7月劳动参与率小幅下滑的主因：疫情以来，低学历和高年龄劳动力回归意愿不强，劳动力补充缓慢；警惕青壮年劳动参与率下降：继6月以来，青壮年尤其是35-44岁劳动参与率持续下滑，劳动参与率缺口较疫情前持续扩大。市场反应：衰退证伪后的紧缩预期升温，“联储救市”的预期或将落空：非农数据公布后，市场对于衰退的担忧有所缓和，10年期美债收益率快速上行至2.8%以上的平台，美元指数亦小幅跳升。强劲非农证伪短期内衰退，市场紧缩预期快速升温。加息预期再次上行，市场预期2022年底加息至3.5%，9月加息75bp预期成为市场主导，降息时点后移至明年年中。联储后续操作仍有较大不确定性，市场高波动期或仍未结束。对于市场来说，7月中旬以来交易逻辑已进入衰退后的“联储救市”，而越过了经济转弱盈利下行，这个路径容错率是较低的。我们此前也多次提示，需警惕联储不能满足市场预期并继续紧缩的风险（详参7月28日报告《联储开始转向了吗？》）。7月再次超预期的劳动力市场为联储提供了快速加息且经济还未落入衰退的“筹码”。因此，高通胀读数压力下，白宫和美联储的重心大概率仍为抗通胀，在联储“走钢丝”的过程中，市场或仍将处于高波动期。风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策收紧超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国Q2

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2022年7月27日，美联储公布加息75bp的利率决议叠加会后鲍威尔新闻发布会，股债双涨，加息预期小幅下行。对此我们认为：7月会议释放了哪些信号？加息：加息75bp，2022年年底目标中性利率维持在3.25%到3.5%区间；9月会议可能（might）会再次大幅加息（unusually

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary下周美国二季度GDP初值即将出炉，继一季度之后，二季度美国经济增速是否会继续为负是市场较为关心的话题。我们在本文聚焦亚特兰大联储GDPNow模型，并试图自下而上探讨美国当前经济究竟如何，以供投资者参考。Q1：GDPNow是什么？联储随着宏观数据陆续发布进行高频调整的GDP预测模型。局限性：纯数学模型，无法捕捉模型数据之外变量的影响。Q2：GDPNow的观察框架如何构成？与BEA的GDP支出法相似，GDPNow模型框架由5部分13因子构成；输入数据范围包括近30个宏观月度高频数据。GDPNow模型通过贝叶斯向量自回归（BVAR）、桥梁方程（bridge

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年6月CPI同比9.1%，高于预期的8.8%；核心CPI同比5.9%，略高于预期的5.7%；CPI环比1.3%高于预期的1.1%和前值的1%。对于再次超预期的CPI数据，我们的解读如下：整体CPI：能源拉动下同比继续走高。6月CPI同比9.1%，大幅超预期并创下1981年以来的新高，其中能源分项的拉动贡献超过3%。6月WTI油价大幅上涨，在此基础上，本轮成品油涨幅较原油价格更高，使得CPI中的能源商品与上月相比涨幅超过10个百分点，其中汽油上涨幅度11.2%，电力、燃气等替代能源费用均较上期有所上行。核心CPI：同比确认下行趋势，商品贡献持续收窄。3月以来，核心通胀同比持续回落。拆分来看，6月数据符合我们此前多次强调的“从商品到服务的切换”：商品贡献收窄，而房租为代表的服务贡献上升。以二手车为例：6月二手车价格有所下降，且二手车价格同比年初以来持续下行也带动了CPI分项中新车及二手车分项同比的大幅下行。市场反应：股债双杀叠加加息预期上行，市场继续紧缩交易。数据公布后，市场对2022年全年加息预期从323bp升至338bp——其中7、9月加息幅度预期从原来的75bp和50bp预期基础上均走高；通胀预期驱动10年期美债利率快速上行12bp至3.07%；美股低开，纳斯达克跌幅超1.6%。展望：商品需求回落预期继续拉动核心通胀下行，整体通胀取决于油价。往后看，商品消费透支、财政余韵退烧，叠加联储紧缩和通胀冲击，PCE实际商品消费量同比自4月以来持续处于负值区间，预期将成为核心通胀下行的主要拉动力。7月1日至13日，在衰退预期和美元走强的双重影响下，WTI油价跌幅超过15%，同时成品油和原油的价差也开始收敛，如果后续油价不超预期大幅反弹，则整体CPI同比应该后续也将回落。高通胀压力下，联储最优解为“长痛不如短痛”，年内加息路径仍陡峭。正如我们在6月FOMC会议点评《联储加息75bp：分析、影响、展望》中阐述，虽然经济已显疲态，但对整体通胀的持续性和联储的鹰派不宜低估。对于联储而言，最优选择是利用经济仍有韧性的窗口期快速收紧，以更陡峭的加息路径为后续的货币政策打开空间。从当前到7月FOMC会议前，市场的交易逻辑可能会进一步从前期的“衰退交易”向“紧缩交易”切换。风险提示：通胀持续性超预期，

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary7月初以来，美元指数从105持续上涨，7月11日已突破108。与之对应，7月12日，欧元兑美元跌破平价，对此我们认为：美元指数近期快速拉升，主要受到疲软欧元的拖累。广义美元名义有效汇率的升值幅度显著小于美元指数。俄乌冲突对欧洲经济冲击明显，但高通胀使欧央行不得不开始紧缩。俄乌冲突导致欧洲能源供给短缺，德法等国贸易形势加剧恶化；德国自1991年以来首次贸易顺差转逆差，主要原因是能源进口（尤其是价格）的高增；高能源价格推升通胀，欧央行不得不加快紧缩步伐；受困于南欧国家金融脆弱性，欧央行“束手束脚”，进一步拖累欧元。欧央行转紧使得政府杠杆率处于高位的南欧经济体“雪上加霜”；6月欧央行的紧急会议已经体现出欧洲的紧缩因金融脆弱性而“束手束脚”，因此欧元不强反弱；冬季能源危机恐卷土重来，加剧衰退风险。欧洲能源内生脆弱性：能源结构的转型导致传统能源生产不断下滑，能源供应依赖外部，天然气供给较为紧缺；“北溪-1”开始维护，欧洲担忧对俄罗斯后续关闭管道；冬季取暖需求上升，已经处在能源短缺中的欧洲可能会再次遭遇能源断供危机，进而加剧衰退风险；考虑到欧洲和日本的“弱势”，美元仍有阶段性支撑。基本面来看，由于缺少财政“余韵”且能源外部依赖高，欧洲衰退风险大于美国；货币政策看，美国相对于欧洲和日本有更强的收紧动力和底气；近期地缘政治上的动荡，使得美元避险属性也有所体现；美元阶段性仍将有进一步走强的动力，后续拐点需要等待联储抗通胀阶段性“松口”；外部动荡下中国仍具“避风港”效应，人民币后续走势逻辑重心依然在内。后续人民币或更多由中国自身基本面定价，包括疫情后续的发展形势、中国经济复苏以及中美贸易摩擦谈判进程等；A股“洼地效应”的减弱可能对资金配置有所扰动；但对于外资大幅流出及人民币快速贬值的风险，暂时不需太过担忧。风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策调整超预期。正文Evidence&Analysis今年以来，美元持续走强，尤其是7月初以来，美元指数从105持续上涨，7月11日已突破108，7月前11日涨幅已超过3%。拆分来看，美元指数是美元兑六个主要货币的汇率指数，7月上涨受到欧元的影响较大，而其他货币贡献较小。扣除欧元影响后，美元兑其他货币的上行幅度并不大——广义美元名义有效汇率的升值幅度显著小于美元指数。

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年6月季调后非农就业增加37.2万人，高于预期的增加26.5万人，加息预期升温，10年期国债收益率上行破3%。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：美国当前劳动力市场仍然强劲，工资上涨继续放缓：6月新增非农就业人数再次超预期；劳动力市场缺口逐渐收窄，失业率维持较低水平。分行业来看，行业格局分化，服务业劳动力快速回补而零售行业或已过剩：劳动力市场行业格局分化，休闲和酒店业劳动力供需错配仍然严重，而零售贸易行业出现“over

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国6月PMI不及预期叠加二季度GDP预测下调至负值区间，再次引发了市场对于美国衰退的讨论。对于近期资产表现及联储态度，我们认为：当前市场对通胀担忧有所下行，供应链压力放缓。美国5月PCE物价指数同比6.3%，核心PCE同比4.7%，均不及预期，其中核心PCE同比2月见顶以来持续下行。PCE物价指数的不及预期一定程度上缓解了市场对于当前通胀持续性的担忧，10年期美债隐含的市场通胀预期上周亦有所下行。供应链情况来看，美国内外部供应链压力持续缓解：洛杉矶和长滩港在泊位及其外围等待的船只数量21只，外部港口等待船只拥堵情况持续缓解；内部供应链来看，6月ISM

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary随着联储进入追赶式紧缩通道，6月美国制造业PMI回落至53，加剧市场对美国经济衰替的担忧。我们在本文试图构建货币紧缩下美国经济脆弱性和潜在风险传导链条，以供投资者参考。本轮联储收紧下美国金融体系脆弱性：资产价格>企业>居民≈金融部门。脆弱性之一：资产价格。联储收紧会影响股、债及地产等资产价格。资产价格是美国金融体系中最容易受到联储收紧冲击的一环，且目前已经出现明显波动。脆弱性之二：企业部门。次贷危机后全球“有钱没需求”，疫后非金融企业更是快速加杠杆；企业近期融资速度放慢，但债务额度持续上升，债务杠杆率仍处于较高水平。压力主要集中在科技企业和中小企业。脆弱性之三：居民部门。本轮美国居民资产负债表仍然健康，虽然整体债务轻微扩张但增量主要为优质的住房抵押贷款，短期来看出现类似次贷危机时期的大量严重违约概率较低。脆弱性之四：金融部门。本轮金融机构资产负债表较为健康，需要关注资产价格大幅波动及企业、居民部门受冲击的连带效应。本轮联储收紧对加剧美国经济下行压力的三大传导路径：传导链条之一：股债回调—居民财富缩水—居民消费下滑；传导链条之二：利率上行—地产需求受影响—房价受影响—居民和银行资产负债表受冲击；传导链条之三：利率上行—融资成本抬升—企业偿债压力（尤其是中小企业）上升

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary事情正在发生变化：高通胀打破过去十年发达国家MMT政策循环。次贷危机后，全球“缺需求”，发达经济体采取货币财政配合宽松的“MMT”模式应对；在此背景下，全球实体通胀持续处在低位，但资产泡沫快速上升；新冠肺炎疫情叠加俄乌战争，造成的罕见的供给风暴，使得发达经济体“低增长、低通胀、MMT”循环遭遇挑战。当音乐骤停：联储牺牲增长对抗通胀，但风险在累积。随着财政效用“退烧”，美国本轮周期的内生动力已见顶；但受困于通胀，联储在次贷危机后首次无法快速宽松来对冲下行；在高通胀、紧货币、紧财政的三重冲击下，2023年美国经济“硬着陆”概率不低；联储为了抗通胀采取陡峭的加息曲线，但当民生相关的数据开始恶化，白宫和国会重新关注需求，则联储可能仍将阶段性“松口”；在此之前，联储“走钢丝”，美国市场“衰退交易”和“紧缩交易”的交替可能将会继续重演。风起于青萍之末：对MMT担忧在全球市场蔓延，中国或是避风港。美国“经济+政策”双紧的担忧，开始在日本、欧洲等债务高企、严重依赖量化宽松手段的经济体蔓延；在质疑MMT底层逻辑的同时，投资者或开始寻找“MMT低相关性资产”；考虑到中国在过去几年货币政策整体较为稳健，应有望成为资金的“避风港”；但境内资产能否持续吸引海外投资者，中国自身的增长前景仍是最重要的变量。风险提示：美欧滞胀风险超预期，新兴市场债务风险超预期，地缘政治风险超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary鲍威尔上周就美联储半年度货币政策分别向参议院、众议院做证词陈述，传递出联储坚定抗通胀的信号。然而，市场加息预期却有所降温，美债收益率有所下行。对于当前通胀与市场预期的解读，我们认为：鲍威尔宣称“无条件”降低通胀水平，通胀预期下行。上周鲍威尔国会听证会表示“美联储对抗通胀的承诺是无条件的，坚决承诺将通胀率恢复到2%，不会调整通胀目标”，多位官员也发表了支持7月份FOMC会议加息75bp的观点，传达了联储降低通胀的决心。随着油价的大幅回落，此前市场较为担心的6月密歇根大学居民通胀预期终值较初值有所下降，市场和居民通胀预期有所下行。PMI数据趋弱加深衰退担忧，加息预期有所降温。6月FOMC会议加息75bp后，市场衰退担忧明显加重，此前我们也多次提示当前市场处于对于联储表态和通胀信号敏感的高波动期。上周鲍威尔在表达对经济前景看法时表示：“实现软着陆将非常具有挑战性（very

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary上周（6月13日-6月17日）市场波动剧烈，FOMC前期加息预期大幅升温，FOMC加息75bp第二日市场大幅震荡，股市下行而国债收益率回落，衰退预期再度升温。对于当前通胀与市场预期的解读，我们认为：联储强硬收紧态度叠加油价下跌，通胀预期下行。上周FOMC会议确认加息75bp，为1994年以来单次最大加息幅度。鲍威尔承诺“除非明确看到通胀缓解的信号，否则不会停止加息的步伐”，美联储官员强硬的鹰派态度一定程度上传达了降低通胀的信心和决心。与此同时，OPEC+研究增产行动新闻后，WTI油价跌破110美元/桶，双重因素叠加通胀预期下行。通胀预期：美国国债Breakeven通胀率震荡下行；企业调查BIE显示未来一年企业通胀预期有所放缓。加息预期：当前期货隐含2022年全年加息预期从上周293bp继续升至333bp，与联储官员SEP加息预期一致；CME期货隐含加息概率显示，市场预期7月大概率加息75bp，9月、11月继续加息50bp，而后将开始放缓加息的步伐。衰退的担忧来自于对大幅度收紧下“软着陆”的怀疑。FOMC会议第二日，市场大幅调整，股市大幅下行（纳斯达克指数单日跌幅超过4%）并伴随10年期国债收益率从高点的3.49%回落至3.2%，市场再度进入衰退交易。市场对衰退的担忧主要来自于金融条件大幅收紧所导致的衰退风险上升，比如企业融资成本上升、地产降温及股市回调下居民负财富效应对消费需求的冲击等等。然而，2022年年内美国距离实质的衰退可能仍有一定距离，更需要关注的时间可能是2023年——这意味着在走向“硬着陆”的道路上，“衰退交易”和“紧缩交易”的交替很可能将会继续重演。（详参6月14日报告《对近期海外波动的六问六答》）

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2022年6月15日，美联储公布加息75bp的利率决议。股债双涨，加息预期小幅下行。对于本次会议传递的信息及未来联储决策展望，我们认为：Q1：美国6月FOMC传递了哪些信息？加息路径：6月加息75bp（17人支持vs1人反对）；7月将考虑加息75bp或50bp；所有人预期2022年底的利率将升至3.0%以上，其中8人预期升至3.25%-3.5%；绝大部分人预期2023年继续加息，2024年开始回落但仍高于3%；缩表路径：维持5月FOMC缩表路径，认为当前未造成流动性问题；政策重心：5月CPI数据及其他通胀预期数据是决定加大升息幅度的主因、在没有信服数据说明通胀回落前不会停止脚步、除了核心通胀外也会关注整体通胀因为其影响通胀预期。经济判断：联储声明表述“经济仍然强劲”、鲍威尔发言称不认为加息会将美国经济拖入衰退、对2022年GDP预期从2.8%修至1.7%。Q2：市场为何反应乐观？一方面，此前市场已充分price-in

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary我们在《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》中讨论了1970年代大滞胀时期后，公众长期通胀预期作为联储的信用货币本位

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary2022年6月13日，美国市场再次股债双杀。在此，我们就投资者关注的几个问题，谈谈我们的想法：Q1：美国为什么又出现“股债双杀”？5月会后我们持续提示通胀魅影未消、联储最鹰的时刻尚未过去，联储进入“走钢丝”阶段；几只“幺蛾子”导致“紧缩交易”再度升温：拜登和鲍威尔会谈强调抗通胀、欧盟新增对俄制裁、美国5月CPI超预期。Q2：市场现在的紧缩预期走到了什么阶段？市场2022年全年加息预期升至332bp，押注6、7月分别加息75bp，9、10月分别加息50bp，这接近联储最“鹰派”的官员Bullard给出的2022年加至3.5%的指引，联储后续空间越来越窄。这显示市场认为联储会将

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点SummaryFOMC将于美东时间6月15日（周三）召开，上周起美联储进入缄默期。然而，上周超预期的通胀数据出炉后，通胀预期上升，加息预期大幅升温，市场进入紧缩交易。对于当前通胀与市场预期的解读，我们认为：供应链方面，交运价格大幅回落，美国内外部物流压力明显缓和。美国洛杉矶和长滩港在泊位及其外围等待的船只数量从上周的30只明显回落至19只，港口进入泊位船舶等待时间延续下降趋势。物流方面，近期海运价格明显下滑，美国物流经理人指数持续回落，其中交运价格指数回落8.6%，而交运能力大幅上升。当前物流的好转是由供给和需求共同作用的结果，在交运仓储行业劳动力的超额回补以及需求逐渐回落的背景下，美国内外部物流情况逐渐恢复。然而，俄乌冲突下的供给不确定性进一步推升通胀预期。尽管供应链数据呈现物流的明显好转，但6月10日超预期的通胀数据影响下，市场及居民通胀预期进一步上行。当前来看，高企的通胀主要是由于供给因素导致的，俄乌冲突下的能源和食品价格超预期上涨推升了通胀。（详参《通胀再超预期，联储何去何从》）对于供给恢复的不确定性也使得市场和居民通胀预期进一步上行。股债双杀下的紧缩交易，加息预期进一步升温。市场对2022年全年加息预期从上周258bp上行至293bp——即在此前预期的基础上预期除6、7月外还将有一次会议加息至少50bp；通胀预期驱动美债利率快速上行，10年期美债利率当前已突破3.24%，且10Y-2Y收益率一度倒挂；美国三大股指均呈现下行趋势，纳斯达克当周跌幅超5%往后看，联储陷入“胀”与“滞”的两难，市场将处于持续波动的阶段。5月通胀水平再创年内新高，白宫的政治重心仍然在“抗通胀”，在通胀明确缓解之前，多重压力下联储或仍将保持超预期的鹰派态度。然而，联储的快速收紧已经给经济造成了下行压力，股市下行对居民消费的负反馈以及企业融资成本的上升，也为联储“软着陆”的目标造成了一定的压力。由于联储政策调整的空间已经不大，当前市场仍处于对于联储表态和通胀信号较为敏感的高波动期。（详参《重访1970：联储如何应对滞vs胀两难》）风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary5月联储会后，美国经济数据疲态初现，“衰退交易”一度抬头；但油价高升及5月美国CPI超预期，“紧缩交易”再度升温。我们此前提示，联储最优路径是“供给压力缓解→通胀缓和→政策转松→经济软着陆”，但联储当前的钢丝显然是越走越窄的。如果不得不同时遭遇“高通胀”和“弱经济”的情景，联储可能会如何选择？我们试图重访1970年代，以期得到启示：第一次“滞胀”（60年代末-70年代初）解法：货币宽松

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年5月CPI同比8.6%，高于预期的8.2%；核心CPI同比6%，略高于预期的5.9%；CPI环比1%高于预期的0.7%和前值的0.3%。CPI数据公布后，美国市场股债双杀，加息预期大幅上行。我们的解读如下：整体CPI：能源和食品驱动同比超预期反弹。5月CPI同比大超预期并超过3月前高，其中主要受能源、食品拉动。在俄乌冲突的影响下，美国汽油、天然气、电力均出现明显涨价，食品环比贡献也明显上行。核心CPI：同比下行，结构上确认商品向服务切换，核心约束仍是供给端。核心通胀同比出现回落，而环比略高于上期。拆分来看，5月数据整体符合我们在《美国高通胀会持续多久》中的判断：一方面，以房租、机票为代表的服务价格持续上行，成为通胀主要支撑；另一方面，商品需求处于下行通道，但商品价格——尤其是新车及二手车价格仍然受到芯片供应链的制约。市场反应：股债双杀，市场开始押注除6、7月外至少一次会议加息50bp。数据公布后，市场对2022年全年加息预期快速从260bp左右上行至292bp——即在此前预期的基础上预期除6、7月外还将有一次会议加息至少50bp；通胀预期驱动10年期美债利率快速上行14bp并一度突破3.18%；美股低开并持续走低，纳斯达克当日跌幅超3%。后续展望：油价上行预期将抬升全年通胀平台至5.9%，约束仍在供给端。我们在6月5日报告《对俄制裁持续发酵，油价高企对国内通胀影响几何？》讨论了欧洲对俄能源制裁对油价的影响。若WTI油价中枢105美元/桶，则今年年底通胀同比可能抬升至5.9%的水平。就核心通胀层面，服务需求的韧性将是核心通胀平台的支撑，商品需求在联储紧缩和价格升温的冲击下已经回落，约束仍然在供给端——核心关注美国低端劳动力返回市场的速度。联储“走钢丝”空间越来越逼仄，市场预期继续处于高波动阶段。我们在此前持续提示，美国通胀环比短期难下，供给的不确定性意味着通胀和紧缩的压力仍大。近期油价的上行、超预期的通胀数据及耶伦本周国会听证会上“抗通胀主要靠美联储”的表述，都意味着联储短期的重心仍将在抗通胀层面。但以另一方面，联储快速紧缩对股市-居民消费和企业融资和偿债的影响，也加剧经济下行的压力。联储“走钢丝”的空间越来越狭窄，在此背景下，美国股债市场预期仍将处于高波动期。风险提示：通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。风险提示：通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。欢迎关注兴业证券宏观团队海外展示新窗口【泓观卓见】相关报告20220606

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary上周加息预期再度升温，市场预计全年加息258bp，6、7月加息50bp成为市场共识后，9月加息50bp预期再度成为主导。关于加息预期再度升温的原因，我们的解读如下：联储：多位官员支持迅速加息至中性水平，修正此前9月暂停加息的说法。多位联储官员称联储需要迅速加息至中性利率水平，并支持6、7月份FOMC会议各加息50bp。对于后续9月加息的幅度和节奏，联储官员给出了不同的路线图：布雷纳德认为美联储在9月不会暂停加息；梅斯特认为美联储9月加息的幅度将取决于通胀数据；此前赞同9月停止加息的票委Bostic修正了说法，并表示不应被解释为“Fed

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年5月季调后非农就业增加39万人，高于预期的增加32万人，加息预期升温，股债双杀。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：非农的喜：美国当前劳动力市场仍然强劲，工资上涨放缓。5月新增非农就业人数超预期；劳动力市场缺口逐渐收窄，失业率维持较低水平，劳动参与率回升；小时工资增速出现放缓迹象。非农的忧：广义失业率上升，供需错配仍然严重。虽然U3失业率持续低位，但广义失业率U6连续第二个月上涨；低学历和高年龄劳动力回归意愿不强，劳动力补充缓慢；劳动力市场行业格局分化，休闲和酒店业等服务业劳动力供需错配仍然严重；宏观层面职位空缺仍然严重，而微观层面上或已开始出现裁员意向：Amazon、Walmart等企业均报告了由于疫情后劳动力回归过快

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary5月以来，美债收益率整体回落，美股回调，海外市场整体呈现“衰退交易”。本周公布5月FOMC会议纪要，对此我们认为：5月纪要联储整体态度前期延续，市场目前仍充分预期

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary市场：市场对企业盈利能力的担忧引发美股市场剧烈波动。多位联储官员发言支持

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary市场：加息50bp+缩表后，市场表现过山车。市场在5月FOMC会议后的几日波动剧烈，股债等资产价格经历了快速上涨又急速下跌的阶段。期货隐含6月加息75bp概率降温：上周联储议息会议如期加息50bp，鲍威尔虽然在发布会上明确表示“还未积极考虑加息75bp”安抚了市场的情绪，但美联储票委巴尔金“不排除支持加息75bp”的发言再次把加息75bp的讨论搬上桌面。整体来看，上周加息50bp靴子落地，加息预期小幅下行。当前市场预期6月FOMC会议加息50bp及以上的概率为100%，其中加息50bp的概率为85%。联储购债情况来看，正在为缩表做准备：联储缩表路线图中，6月计划缩表规模475亿美元（300亿国债+175亿MBS）。从当前的联储周度资产负债表规模变化来看，从3月底开始联储每周国债净购买基本控制在10亿美元以内，MBS购买也有整体缩减的趋势。通胀：内外部物流有所好转，劳动力及供应链供给制约压力仍大。美国港口拥堵和内部物流均有所好转。洛杉矶和长滩港在泊位及其外围等待的船只数量从上月的48只下降到了当前的35只，扭转此前小幅反弹趋势；4月物流经理人指数LMI显示仓储价格、交运价格和库存花销均较上月有所下行，体现了美国内部物流能力有所缓解。PMI显示积压订单缓解但交付时间增加，主要体现为供给的制约。4月PMI中供应商交付时间指数67.2%较上月明显上升而积压订单指数56%较上月下降4%。长时间序列来看，积压订单与供应商交付时间基本同向，反映了供应链恢复情况，而本月的背离除了有新订单轻微下行的因素，也体现了供给制约：报告订单积压的行业为计算机和电子产品、机械和运输设备，或体现了中国疫情和俄罗斯制裁对美国供应链的扰动。往后看，市场与联储的博弈过程中，资产表现波动可能加剧。当前来看，通胀仍然是市场重要的交易逻辑之一，从上周的市场表现过山车可见端倪。在当前通胀担忧加剧的背景下，联储超预期鹰派在控制通胀预期的同时，也为后续政策打开空间。考虑到联储进一步预期调控的空间已经非常狭窄，后续市场对于联储表态的敏感度上升或导致波动加剧。风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年4月季调后非农就业增加42.8万人，大幅高于预期的增加38万人，加息预期反应平淡，股债双杀。对于本月非农数据和市场反应，我们的解读如下：美国劳动力市场仍然紧张，劳动参与率轻微下滑：4月新增非农就业42.8万人，高于预期但为近7个月以来最小增幅。供给端：失业率与上月持平维持低位；劳动参与率轻微下滑，主要为低学历和低/高年龄劳动力回归意愿不强，拖累整体劳动参与率恢复；需求端：行业需求格局分化，休闲和酒店业劳动力供需错配最严重。工资上涨轻微放缓，但劳动力供需错配仍然严重，主动辞职人数再创新高。一季度劳动力成本公布后市场对“工资-通胀”螺旋担忧加剧。市场反应：“工资-通胀”螺旋担忧下的股债双杀。本月高于预期的非农数据公布后，期货隐含加息预期反应平淡；“工资-通胀”螺旋担忧升温的背景下，4月非农供给下滑加剧劳动力市场紧张，股债延续前日下跌趋势。当前高通胀压力叠加劳动力市场紧张，美联储鹰派步伐或不会放缓。当前美国通胀绝对水平或仍然将维持在高位一段时间，一季度劳动力数据也显示工资-通胀已出现边际传导的趋势，美联储抗通胀的决心大概率不会动摇。美国已进入快速加息并即将开始缩表的货币政策周期，在收缩需求的同时并等待供应恢复的阶段，美国股债市场或仍然面临较大波动。风险提示：通胀持续性超预期，美联储货币政策收紧超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary5月FOMC会后的第一个交易日，美国市场呈现股债双杀：10年期国债收益率从当日的低点2.93%一度拉升17bp至3.1%上方，创下2018年11月以来的新高；美国三大股指低开，且开盘后一路下滑，三大股指当日最大回撤超过3%，纳斯达克最大回撤超过5%。宏观逻辑上看，工资通胀螺旋的担忧可能是空头卷土重来的重要助力。

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2022年5月4日，联储公布5月FOMC会议决议，宣布加息50bp并于6月开启缩表。对于加息+缩表组合拳，市场反应却较为乐观，呈现出鹰派不及预期的解读。对此我们认为：加息：如期加息50bp、开放多次会议加息50bp可能性、但否认加息75bp：联邦基金利率上调50bp，当前目标区间为

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国1季度GDP意外转负，库存、净出口和政府开支是主要拖累。美国1季度实际年化环比增速从6.9%回落至-1.4%，不及预期1%；主要拖累是库存（环比拉动-0.7%）和净出口（环比拉动-3.9%）；哪里不及预期？净出口和库存。净出口：出口转弱叠加进口高增导致净出口环比再次转负；库存：批发商汽车库存去化、零售商其他库存回落；市场为何反映平淡：消费和投资仍有韧性。市场对GDP转负反应平淡：数据公布后，加息预期小幅跳升，美债收益率上行，美股高开后小幅下跌，后回归上涨。消费：耐用品和服务拉动整体消费小幅走强，后续预期主线由商品进一步向服务切换，超额储蓄消耗殆尽后消费下行压力将进一步加大；投资：设备和建筑投资拉动整体投资小幅走强，企业层面产出仍在修复，且部分企业反馈正用自动化来解决劳动力短缺问题；地产层面当前供给不足仍然是销售的主要限制，后期关注房价高企及利率上行对需求的负面冲击。展望：美国衰退与否，关键在于联储重回宽松时点。即使不考虑联储收紧，美国经济本身也将面临“财政悬崖”；由于本轮居民和企业资产负债表仍健康，年内衰退言之过早；联储正以“衰退式加息”给需求降温，其政策操作重心何时转回需求（即转向宽松）将决定经济能否软着陆；超预期下行的风险：联储收紧冲击股市进而对居民消费带来额外的负反馈、疫情扰动和俄乌冲突给中国和欧洲带来的需求下行压力。风险提示：美国需求超预期回落，美国通胀持续性超预期，美联储货币政策调整超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary欧洲对俄乌冲突的风险敞口显著大于美国。贸易层面，欧洲对从俄乌的进口依赖度高；金融层面，欧洲对俄罗斯的潜在金融风险敞口最大。俄乌冲突的直接影响：欧洲近期滞胀压力快速上行。通胀：欧洲劳动力市场已经处于紧平衡，能源上涨进一步推升通胀；需求：3-4月的软指标数据体现出欧洲需求正在快速降温；金融：考虑到部分欧洲国家政府杠杆率仍高，需要关注金融潜在风险。俄乌冲突的次生效应：民意关注点向通胀切换，关注法国大选。法国总统大选投票中，现任总统马克龙与极右翼候选人勒庞的支持率差距明显收窄；德国民调也体现居民对制裁俄罗斯而导致高通胀的担忧。通胀

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国2022年3月CPI同比8.5%，略高于预期的8.4%；核心CPI同比6.5%，略低于预期的6.6%；核心CPI环比0.3%低于预期和前值的0.5%。CPI数据公布后，美国市场股债双涨。我们的解读如下：能源拉动美国CPI同比创40年来新高，通胀从商品向服务扩散。从整体的CPI环比拉动看，能源价格上涨是主要的贡献——这显示了俄乌冲突对供应的冲击。此外，以房租为代表的服务价格持续上行，也对通胀继续形成支撑。当前，美国商品消费已修复完成，但部分服务消费仍有缺口，通胀向服务的转移也对应着消费主线的切换。核心通胀环比边际走弱，同比略低于预期。剔除能源和食品价格后，核心通胀环比出现回落，同比略低于预期。拆分来看，贡献收窄的主要是交运分项——其中新车及二手车环比拉动转负，二手车同比1月以来持续第二个月下滑。我们在此前分析中谈到，考虑到部分耐用品消费前置甚至透支、财政余韵趋弱，商品需求已经处在下行，2-3月的数据也印证了这一点。从同比读数来看，3月核心通胀大概率见顶。但从环比看，当前供应链问题仍然严重，芯片短缺仍拖累汽车生产，叠加中国疫情阶段性反复增加供应链不确定性，后续价格走势仍取决于需求降温与供应紧张的赛跑。数据公布后股债双涨，加息预期回调，市场似乎更关注核心通胀的走势。数据公布后，市场年内加息预期下降至220bp；通胀预期降温且美债利率走弱：10年期一度跌破2.7%，2年期一度下跌10bp；美股股指期货上涨而后美股高开。一方面，低于预期的核心通胀数据可能使得部分空头回吐，另一方面，部分市场参与者可能在交易核心通胀同比读数的见顶。二季度通胀压力仍高，抗通胀仍是联储主要目标，美债下跌可能还未结束。美国已开启加息并即将开始缩表，金融环境趋紧有助于为需求降温，而供给端的问题仍然存在：一方面，美国国内物流压力仍高，劳动力供给恢复慢，中国疫情阶段性反复增加供应链不确定性；另一方面，俄乌冲突对能源和农产品的供给扰动持续。即使通胀同比读数在基数效应的作用下3月见顶，但二季度通胀预期均维持高位。且考虑到实体经济和市场的中短期通胀预期都仍在高位，抗通胀的主要目标下，联储二季度大概率继续维持鹰派，而美债长端利率的调整可能尚未结束。风险提示：通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。风险提示：通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。欢迎关注兴业证券宏观团队海外展示新窗口【泓观卓见】相关报告20220406

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美国3月非农数据出炉，美国就业市场持续强劲。如何理解美国当前劳动力市场的“紧张”从而对工资和通胀的传导？作为滞胀系列报告的第三篇，我们从本轮美国工资上涨成因入手提出展望，并探讨“工资-通胀”螺旋失控的可能性。从最新非农看，疫后劳动力供不应求的情况仍然紧张，推动工资上行。美国就业市场3月继续恢复，失业率已降至接近疫情前的水平；从职位空缺来看供需矛盾仍然较大，企业招人需求旺盛而劳动力供给得不到满足，工资快速上行。和疫情前“失业率-工资”脱节不同，本轮工资上行背后是供需逻辑改变。疫情前美国供需已经紧平衡，但新增就业多为低工资行业，压低整体增速，但疫后美国劳动力市场供需逻辑都发生了变化。需求端：疫后总需求增加，行业需求格局分化。交运仓储等行业需求高于疫情前，供给已经超补且工资明显上涨。采矿业等行业需求不及疫情前，缺口不需补齐且工资上涨较慢。休闲酒店等行业需求仍高而供给缺口未能补齐，工资快速上行。供给端：因为失业补助供给整体恢复慢，部分人群退出劳动力市场。当前供给缺口之一：低年龄（20-24岁）、低学历、低技能的群体，这部分人的供给缺口有望随着超额储蓄逐步消耗而继续回补。当前供给缺口之二：55岁以上人群，55~64岁提前退休人群已经逐渐回归，但65岁以上适龄退休人群参与率缺口可能很难回补。未来工资展望：工资上涨尚未结束，但增速可能放缓。就业市场供给的回归是一个慢变量，工资上涨尚未结束。但随着低议价能力为主的劳动力逐步回归，整体工资的涨幅后续有望放缓。70年代“工资-通胀螺旋”是否会再现？本轮尚且停留在库存周期层面。虽然当前企业已开始向终端客户传导上涨的人力成本，但劳动力成本的增幅尚未显著超过劳动生产率。当前居民长期通胀预期较70年代仍有明显差距，只要联储的持续鹰派不让长期预期失锚，风险目前看来整体可控。风险提示：通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王轶君王涵投资要点Summary俄乌冲突使得全球滞胀压力进一步上升，作为系列报告的第二篇，我们对1970年代两次石油危机中美国、日本、德国、英国的经济、通胀、汇率及股市表现作比较式复盘，希望对当下提供一些启示。通胀：第一次危机日英更严重，第二次危机美英更严重。第一次石油危机中，由于日本和英国能耗高大量依赖石油进口，禁运导致两国通胀受油价飙升影响更大；此后日本加大研发节能型产品，在第二次石油危机中受到的冲击显著降低，英国则通过提升能源自给率降低了第二次石油危机中本国价格涨幅（但仍较严重），美国通胀在第二次危机上涨非常显著。增长：美德日英经济出现不同程度的衰退，但程度因自身转型进程分化。第一次石油危机中，由于日本、英国通胀较高，且自身存在产能过剩、金融体系泡沫等问题，美国、德国表现好于日本、英国；第二次石油危机中，日本、德国经济是全球主要产品（除原油）的供给国，竞争力处于历史巅峰，日本、德国表现好于英国好于美国。汇率：日元、德国马克整体升值，美元整体贬值，英镑则先升后贬。汇率表现与本国产品的国际竞争力更为相关，而与货币政策相对松紧程度的关系趋弱。股市：第一次危机中日英受冲击更为严重，第二次整体冲击小于第一次。第一次石油危机中，各国股指均下跌，英国、日本的跌幅较大。与其受到危机冲击大，通胀高，经济下行相对更大有关；第二次石油危机中，各国股市受冲击程度小于第一次，英日表现相对更好。主要受到日本转型成功，节能减排效果开始显现；英国产油行业从无到有，度过银行危机“跌深反弹”的影响。整体来看，两次石油危机期间，通胀控制更好的国家，经济和股市表现更强，汇率则和整体的国际竞争力更为相关。在滞胀环境中，加大自身能源供给的独立性，同时通过加大研发降低能耗，有助于经济体提升自身的竞争力。风险提示：全球通胀超预期上行，货币政策超预期收紧。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary伴随着联储进一步放鹰，10年期国债收益率上破2.5%，10年和2年期限利差继续收窄，市场对美国衰退的担忧有所上升。本轮美债倒挂距离衰退有多远？如何看待未来美债走势？我们的看法。倒挂

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary美东时间2022年3月23日，美国贸易代表办公室（USTR）发表声明1，宣布重新豁免对352项从中国进口商品的关税，该新规定将适用于在2021年10月12日至2022年12月31日之间进口自中国的商品。2018

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary3月联储会议维持鹰派，点阵图显示全年7次加息，缩表提上日程。3月FOMC会议加息25bp，点阵图指向全年加息7次。3月FOMC如期加息25bp，但联储点阵图显示大多数官员支持全年加息7次左右。开放5月开始缩表的可能性。会议声明提及缩表，称将在即将召开的会议上（“at

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵投资要点Summary俄乌冲突延续，大宗价格推升全球通胀压力，经济下行压力也加大。“滞胀”担忧交织，10年期美债利率上破2.1%。3月欧央行意外放鹰，联储将何去何从，我们试图在本篇报告中进行分析。美国：联储二季度仍有超预期鹰派风险，决策的外生变量是油与供应链。美国通胀：压力最大的时间尚未到来。就美国核心通胀读数而言，压力最大的时间尚未到来——3月同比预期是年内高点，一季度预期超过5%，全年预期维持在3%以上。联储决策：短期观望，在5月会议前密切关注油价和供应链情况。1）3月：避险情绪驱动资金回流美国，选择加息25bp而非50bp；2）年内：上半年尽量给需求降温，然后关注油价和供应链走势。考虑到美国通胀和需求的走势都呈现前高后低，联储最优的决策应该依然是在上半年尽量用好政策子弹去给需求端降温，然后观察货币政策难以影响的外生变量——战争下的油价和供应链的走势：前者关注伊朗和委内瑞拉供应，后者关注劳动力回归情况。3月会议后至5月初会议前，如果能源价格上涨超预期/美国劳动力恢复及供应链疏通情况不及预期，则不排除单次会议加息50bp甚至会议间加息的可能性。欧洲：将为俄受制裁支付最高“成本”，货币政策重心短期向通胀倾斜。3月欧央行会议鹰派超预期。3月欧央行会议宣布将以更快速度结束资产购买计划，上调年内通胀预期、下修增长预期。市场预期欧央行第一次加息时间提前至9月，并预期2022年全年将加息至少2次。无论通胀或经济角度，欧洲都是为俄乌冲突支付最大成本的第三者。贸易层面来看，欧洲是俄罗斯和乌克兰最大的出口去向，其能源和农产品高度依赖俄乌的供应，冲突导致的供给短缺将最直接冲击欧洲价格并损伤其经济前景。欧央行决策：通胀相较于需求是更快的变量，短期向通胀倾斜。相对于反映较为滞后的需求而言，能源和农产品价格的快速冲高已在通胀层面有所反映——尤其是PPI数据。欧央行决策重心短期向通胀倾斜。风险提示：通胀持续性超预期，全球央行货币政策超预期收紧。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）贾潇君（jiaxj@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary俄乌冲突持续，美欧日在内的多个经济体相继对俄罗斯发起金融制裁。本篇作为俄乌宏观视角系列报告第四篇，将聚焦俄罗斯本身金融体系的脆弱性及其对全球金融体系的潜在负面冲击，希望为投资者提供参考。俄罗斯金融体系内生脆弱性观察杠杆率：偏低

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary供应链观察：西海岸拥堵持续好转，但供应商交付时间小幅反弹。海上拥堵边际好转：美国西海岸拥堵船只持续回落。美国西海岸洛杉矶和长滩港在泊位及其外围等待的船只数量从1月底顶峰的约100只继续下降至54只。但同时，东海岸船只等待天数2月小幅上升，是否出现航线绕道情况，需持续关注。内部物流压力仍高：供应商交付时间反弹，交运劳动力短缺。物流经理人指数指向2月物流价格继续上行，2月制造业PMI积压订单和供应商交付时间分析也出现反弹，这与联储1月纪要反馈的卡车司机和港口工人仍短缺也一致，显示美国内部物流短期仍然面临巨大压力。联储：3月确认加息25bp，但开放后续单次会议加息50bp的可能性。美东时间3月2日-3日，鲍威尔出席国会听证会，就半年度货币政策报告作证词。他认为3月FOMC会议开始加息是合适的，倾向于加息25bp，但如果通胀上涨程度或持续时间超预期，不排除在一次或者多次会议上加息超过25bp的可能性。上周（2022年2月28日-3月4日）数位联储官员发表讲话，多数倾向于联储3月加息25bp，并提到俄乌冲突使得联储决策过程变得更加谨慎，会持续关注俄乌冲突的发展和影响。市场：油价推升通胀预期，但加息预期及美债走势由避险主导。受俄乌冲突影响，油价大幅上涨，通胀预期持续上涨。但同时，避险情绪升温，对增长预期的担忧加剧，市场加息预期有所缓和。当前市场预期2022年全年加息132bp，3月FOMC会议加息概率92%。在避险情绪影响下，10年期美债收益率继续回落。展望：联储决策近期让位于避险，中期关注油价和供应链。联储确认3月加息25bp，显示短期货币政策向避险倾斜。对于联储而言，战争下的油价和供应链是货币政策难以影响的外生变量，需求是其可以动态反馈调节的。3月会议后至5月初会议前，联储需观察的首先是战争下的油价走势，其次是供应链恢复情况——如果这二者超预期，则可能需要更加鹰派。而如果地缘冲突对需求的影响大于预期——即使目前来看美国需求受到的影响比欧洲更为间接——则可能使得其货币政策会更加两难。风险提示：地缘政治风险超预期，联储货币政策收紧超预期。正文Evidence&Analysis

本报告联系人卓泓（zhuohong@xyzq.com.cn）彭华莹（penghuaying@xyzq.com.cn）王涵内容摘要Summary俄罗斯制裁波及的范围悬而未决，乌克兰作为冲突的中心也使得其经济贸易受到较大影响。本篇作为俄乌宏观视角系列报告第三篇，将聚焦俄罗斯和乌克兰在全球贸易和经济中的作用，并对其贸易结构和网络进行梳理，希望为投资者提供参考。俄罗斯：俄罗斯是全球重要的能源和农产品供给国。出口结构：俄罗斯出口以资源品为主，其中化石燃料和金属矿物质是俄罗斯出口的重要组成部分。出口贸易伙伴：欧盟和中国是俄罗斯出口的主要贸易伙伴，其中欧盟占比30%，中国占比17%。从产业链结构来看，俄罗斯在化石燃料、化肥、农业、金属等领域的出口至关重要：🔹化石燃料产业链：俄罗斯是全球第二大化石燃料出口经济体，贡献了全球9%的化石燃料出口。中国煤炭和油对俄罗斯的进口依赖较强。🔹