报告摘要●本轮“复合政策底”框架已基本满足，港股走牛市，A股走修复市。“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。我们在11.6《“破晓”就在不远处》及11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出国内政策底确认、海外政策底出现积极信号。11.13《港股“天亮了”》建议重视港股战略性大底部，并在11.18《港股“牛市”三阶段》提示港股一阶段行情进入后半程，短期波动或加大。●政策预期差一：市场对于稳增长政策决心和力度尚存疑虑，我们认为后续稳增长将超市场预期，政策上仍是“以发展促安全”为导向。相较于21年底的“慎思笃行”，当下我们对23年稳增长政策更有信心：一是海外经济衰退与国内就业经济承压下，稳增长迫切性提升；二是近期政策脉络渐趋清晰，大会后稳增长以地产调控放松/防疫政策优化为抓手出现显著提速，同时货币、财政、产业政策积极配合，稳增长持续加码。●政策预期差二：市场对于资本市场地位认知尚有分歧，我们认为近期中国特色估值体系与基础制度建设的推进足见决策层对于资本市场改革的重视。其中国企（央企）地处中国特色估值体系构建与宽信用新抓手的交叉领域，有望迎来估值重塑契机。新一轮三年“提质”方案提出及深证100ETF期权上市获批显示资本市场基础制度建设正在加速推进，资本市场重要性与建设力度将超市场预期。●

金融板块：前期出最多的行业分别为银行（净流出规模64.7亿元，下同）、非银金融（58.4亿元）；而近期流入较多的行业分别为非银金融（净流入规模58.2亿元）、银行（44.5亿元）。3.

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

本周估值变化：备注：估值周报的数据均来自于广发TTM估值数据库，由个股数据汇总整理而成，个股数据是从wind数据库上下载的。（1）A股总体PE（TTM）从上周16.76倍下降到本周16.65倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.10倍下降到本周26.74倍，PB（LF）从上周2.24倍下降到本周2.21倍。（2）创业板PE（TTM）从上周54.45倍下降到本周52.58倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周3.75倍；科创板PE（TTM）从上周的43.73倍下降到本周42.08倍，PB（LF）从上周的4.44倍下降到本周4.28倍。（3）A股总体总市值较上周下降0.61%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.33%。（4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.11下降到本周2.01。（5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.88下降到本周4.70；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.06下降到本周2.94。（6）股权风险溢价从上周0.86%上升到本周0.91%，股市收益率从上周3.69%上升到本周3.74%。核心假设风险：TTM估值数据库是建立在过去12个月滚动净利润的基础上的，并非建立在预期净利润的基础上，未来业绩的大幅波动或造成当前估值水平与“合意”状态存在一定的差异。法律声明

a)港股策略与海外市场、b)新兴产业的其中之一有相关研究经验（可选，符合者尤佳）；5.

风电：（1）11月17日，天津港航工程发布国内最先进海上风电施工平台及海工新技术。（2）11月18日，国内首个平价海上风电项目全容量投运。（3）钢价、铁矿石价格持续上涨，陆上风机价格回落。●

金融板块：前期出最多的行业分别为银行（净流出规模64.7亿元，下同）、非银金融（58.4亿元）；而近期流入较多的行业分别为非银金融（净流入规模58.2亿元）、银行（44.5亿元）。3.

基础货币投放：上周央行公开市场操作及MLF净投放2180亿元。上周投放逆回购4010亿元，有330亿元逆回购到期，逆回购净投放3680亿元。

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

报告摘要●大势研判：港股走牛市，A股走修复市。“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。11.6《“破晓”就在不远处》我们明确22年“国内政策底”再次确认，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，11.13《港股“天亮了”》建议重视港股战略性大底部，H股弹性远比A股大。近期AH市场表现印证，结构符合首推方向。●AH是反弹还是反转？为何港股弹性更大？今年在“估值底”（22年10月赔率指标达到历史较便宜位置）、“盈利底”（大概率22年三季报）相继明晰之后，11月以来“复合政策底”的依次确认则正式吹响AH反转的号角。港股远比A股弹性大，从赔率来看H股估值已处于03年以来的历史大底部，而A股估值则略低于10年以来的均值；胜率来看：港股作为离岸市场，对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感。●港股快速2周上涨超10%，行情行至哪个阶段？本轮港股中期行情有望开启“牛市三阶段”，驱动力依次来自：主权风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现。中期来看，港股仍处于“牛市三阶段”的演进过程。短期来看，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，港股一阶段行情进入后半段，我们可对未来行情受阻的若干因素保持密切观察，包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌等。●

报告摘要●大势研判：港股走牛市，A股走修复市。“复合政策底”是本轮熊牛切换的重要框架。11.6《“破晓”就在不远处》我们明确22年“国内政策底”再次确认，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，11.13《港股“天亮了”》建议重视港股战略性大底部，H股弹性远比A股大。近期AH市场表现印证，结构符合首推方向。●AH是反弹还是反转？为何港股弹性更大？今年在“估值底”（22年10月赔率指标达到历史较便宜位置）、“盈利底”（大概率22年三季报）相继明晰之后，11月以来“复合政策底”的依次确认则正式吹响AH反转的号角。港股远比A股弹性大，从赔率来看H股估值已处于03年以来的历史大底部，而A股估值则略低于10年以来的均值；胜率来看：港股作为离岸市场，对“基本面修复+美债利率筑顶”都比A股更敏感。●港股快速2周上涨超10%，行情行至哪个阶段？本轮港股中期行情有望开启“牛市三阶段”，驱动力依次来自：主权风险溢价下降、价值重估、企业盈利兑现。中期来看，港股仍处于“牛市三阶段”的演进过程。短期来看，恒生指数一致预测市盈率修复至10.1x水平，港股一阶段行情进入后半段，我们可对未来行情受阻的若干因素保持密切观察，包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股急跌等。●

复盘过去历次反弹受阻的因素过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股下跌。当前这些因素短期也可能影响港股的节奏。我们下文对历次港股第一轮反弹受阻因素做出整理：1.

在第四届新浪财经金麒麟最佳分析师的评选中，广发策略团队荣膺新浪财经金麒麟最佳分析师策略研究第一名、戴康荣膺白金分析师双奖。感谢机构投资者对广发策略团队（戴康/郑恺/曹柳龙/韦冀星/倪赓/李学伟/杨泽蓁/徐嘉奇/侯蕾）长久以来的支持！我们将会继续努力为投资者们提供最优质的研究服务。

本周估值变化：备注：估值周报的数据均来自于广发TTM估值数据库，由个股数据汇总整理而成，个股数据是从wind数据库上下载的。（1）A股总体PE（TTM）从上周16.68倍上升到本周16.76倍，PB（LF）从上周1.57倍上升到本周1.58倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.02倍上升到本周27.10倍，PB（LF）从上周2.23倍上升到本周2.24倍。（2）创业板PE（TTM）从上周54.16倍上升到本周54.45倍，PB（LF）从上周3.87倍上升到本周3.89倍；科创板PE（TTM）从上周的43.12倍上升到本周43.73倍，PB（LF）从上周的4.40倍上升到本周4.44倍。（3）A股总体总市值较上周上升0.42%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.30%。（4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.01上升到本周2.11。（5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.87上升到本周4.88；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.05上升到本周3.06。（6）股权风险溢价从上周0.97%下降到本周0.86%，股市收益率从上周3.70%下降到本周3.69%。核心假设风险：TTM估值数据库是建立在过去12个月滚动净利润的基础上的，并非建立在预期净利润的基础上，未来业绩的大幅波动或造成当前估值水平与“合意”状态存在一定的差异。法律声明

复盘过去历次反弹受阻的因素过去历次导致行情受阻的因素包括：经济预期的反复、短期美债利率/汇率的波动、美股下跌。当前这些因素短期也可能影响港股的节奏。我们下文对历次港股第一轮反弹受阻因素做出整理：1.

2.2Gbps。(来源：IT之家)【★★★】11月15日，爱立信计划将Vonage打造为5G应用巨头。爱立信于一年前已宣布将以约62亿美元收购Vonage

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

现任新曦资产管理公司基金管理部门主管。在欧洲金融行业拥有20年从业经验。2011年加入巴黎OFI

引言：我们在2022.10.21《策略联合行业：新时代“国家安全”主线》中指出，国家安全“自上而下”战略升级，资源安全是保障国家经济安全、国防安全和战略性新兴产业发展需求的重要对象。●

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

先生广发（香港）资产管理部总经理，曾先后供职于贝莱德（BlackRock）&高盛等外资机构，并曾在中投公司工作十年，长期致力于海外投资和中外资本市场的互联互通。专家2：陈礼烨

2022年11月（截至11月11日），北上资金净流入94亿元。上周净流入行业前五名是有色金属、家用电器、银行、计算机、基础化工，净流出行业前五名是电力设备、公用事业、房地产、电子、通信。

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

报告摘要●“复合政策底”条件基本满足，AH股光明就在前方。我们11.6《“破晓”就在不远处》明确再次确认“国内政策底”，11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“海外政策底”也出现积极信号，“复合政策底”条件已基本满足，在11.13《港股“天亮了”—港股“战略机遇”系列之一》指出这是19年以来我们做出的第三个最重要判断。我们建议重视港股战略性大底部，H股弹性比A股大：港股走牛市，A股走修复市。●“国内政策底”再次确认触发，港股对“基本面修复”更敏感。（1）11.8民企融资“第二支箭”和11.10疫情防控政策优化，都将改善AH股市场的信用和盈利预期；（2）10月社融和出口数据显示了“稳增长”政策继续加码的必要，历史上就业压力大+出口下行+消费慢修复的阶段均伴随地产放松，疫情防控优化同样顺理成章。（3）08年以来的经验显示，港股对“稳增长”政策加码和基本面改善预期更敏感，更受益于“国内稳增长预期重新统一”。●“海外政策底”也出现积极信号，港股对“美债利率筑顶”更敏感。（1）10月美国CPI连续4个月回落，核心CPI也开始下行，12月加息50BP的概率上升至80.6%，美债利率上行压力缓解，我们预计今年底明年初将形成美债利率下行拐点（2）10月中国CPI和PPI同时回落，也将打开国内信贷和金融政策宽松空间；（3）历史上，港股对美债利率更敏感，将更受益于“美债利率上行压力缓解”。●

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

报告摘要●备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速●三季报盈利低预期，Q2-Q3形成本轮盈利“圆弧底”。A股剔金融三季报利润增速0.24%，制造和消费利润贡献扩张，小市值公司相对业绩增速回落。预计A股剔金融全年利润增速7%，三季报大概率见底。●

报告摘要●本周AH股和美股表现冰火两重天。AH股出现大幅反弹原因在于极端赔率指标下出现了胜率改善预期，疫情防控政策的优化预期使得AH股风险溢价回落，企业盈利预期改善。美联储本周议息会议后强调加息路径尚未走完，最终利率或将高于此前的预期，偏鹰派的表态是本周美债利率快速上行、美股大幅下探的核心原因。●AH股的胜率已经出现了边际改善。当下行情出现显著改善需看到2大要素：（1）国内稳增长政策预期的重新统一；（2）美债利率上行压力得到明显缓解。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控优化的信号持续出现，国内稳增长政策预期重新统一将使得市场的盈利预期将得到实质改善，我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在不远处。本轮应借鉴18年末的“复合政策底”框架，国内政策底已至，海外政策底尚未到达。我们认为如果疫情防控优化持续，国内盈利预期将相较18年末边际更强，但海外环境较18年末相对复杂。●若疫情防控约束边际改善，前期受到疫情压制的品种将迎来修复良机。（1）需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化；（2）需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率提升；（3）线下服务困境反转；（4）PPI-CPI剪刀差持续收敛+成本回落；（5）PPI-CPI剪刀差持续收敛+CPI涨价传导。●

报告摘要●本周AH股和美股表现冰火两重天。AH股出现大幅反弹原因在于极端赔率指标下出现了胜率改善预期，疫情防控政策的优化预期使得AH股风险溢价回落，企业盈利预期改善。美联储本周议息会议后强调加息路径尚未走完，最终利率或将高于此前的预期，偏鹰派的表态是本周美债利率快速上行、美股大幅下探的核心原因。●AH股的胜率已经出现了边际改善。当下行情出现显著改善需看到2大要素：（1）国内稳增长政策预期的重新统一；（2）美债利率上行压力得到明显缓解。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控优化的信号持续出现，国内稳增长政策预期重新统一将使得市场的盈利预期将得到实质改善，我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在不远处。本轮应借鉴18年末的“复合政策底”框架，国内政策底已至，海外政策底尚未到达。我们认为如果疫情防控优化持续，国内盈利预期将相较18年末边际更强，但海外环境较18年末相对复杂。●若疫情防控约束边际改善，前期受到疫情压制的品种将迎来修复良机。（1）需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化；（2）需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率提升；（3）线下服务困境反转；（4）PPI-CPI剪刀差持续收敛+成本回落；（5）PPI-CPI剪刀差持续收敛+CPI涨价传导。●

报告摘要●备注：本文的利润增速和业绩增速，均指季度累计归母净利润同比增速●三季报盈利低预期，Q2-Q3形成本轮盈利“圆弧底”。A股剔金融三季报利润增速0.24%，制造和消费利润贡献扩张，小市值公司相对业绩增速回落。预计A股剔金融全年利润增速7%，三季报大概率见底。●

详细解读敬请关注11月初发布的深度分析最新的三季报数据库也欢迎私信索取！报告摘要（备注：本文中涉及的收入/利润同比增速，均指季度累计收入/利润同比增速；本文的利润均为归母公司股东净利润。）●

报告摘要●ERP顶部区域，继续观察行情出现显著改善所需的两大信号。①美债利率上行压力得到缓解（对应美国宽松），②国内稳增长预期重新统一（对应盈利改善），有待进一步明朗。内外部环境驱动下国家安全主线表现较好（详见10.21《新时代“国家安全”主线》）。●外资分析：在美联储加息压力尚未解除以及全球政策环境不稳定下，9月至今北上资金净流出近600亿元。如何筛选对外资流出影响相对免疫的行业？三条线索可供参考：①外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工、煤炭、社会服务、医药生物等；②外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融、银行；③外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰、环保、建筑装饰、钢铁等。●内资分析：Q3公募基金配置线索可概括为三条：①新兴产业配置分化，23年业绩预期降速、扩产引致竞争格局恶化隐忧下的新能源车链遭全线减仓；景气预期向上或政策利好驱动的储能、风电、医疗器械、创新药、军工、智能汽车等均获加仓；②电力设备、医药、电子等权重行业普遍减仓，加仓行业主要为国防军工、交通运输、房地产。增配方向较为分散，持股风格更为均衡。③目前值得关注的两条主线：PPI-CPI（农业、零售、食品、非白酒）及“国家安全”（计算机、农业、军工、半导体设备和材料等）已有增配迹象。●三季报集中披露期，在各行业盈利预期密集调整与估值消化之后，可基于优化后的“盈利-久期收缩”框架重估各行业当下股价对于未来业绩的透支程度，综合三维度看性价比：①考察22年盈利增速预期与本轮下跌期间“久期收缩幅度”；②当下各行业真实估值水平相较历史低点是否更具性价比；③本轮下跌期间对于未来业绩透支的消化程度是否优于以往三轮。综合评分占优：①申万：煤炭（煤炭开采）、电力设备（电池）、石油石化（炼化）、农业、家电等。②新兴：新材料、新能源汽车（锂电池）、储能、特高压、光伏等。●A股下行风险有限，继续关注“国家安全”主线。赔率指标到达“较为便宜”的位置，ERP触顶向下反转的两个核心条件：①盈利改善②中/美宽松，当前尚未明朗，预计大概率在Q4先后触发。近期内外资流向显示出减仓权重行业、持股风格趋于均衡的共识，配置线索关注“国家安全”和“行业景气”，行业配置：1.

报告摘要●一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，A股的参与者结构也在持续地“进化”。在本文中，我们试图通过整体视角、投资者偏好视角、行业影响力视角共三大视角，全面梳理A股机构投资者结构自2012年至今的变化。另外，近期外资流出压力较大，我们进一步梳理三类外资持仓占比低的行业供投资者作为参考。●整体视角：A股机构投资者结构变化全景。截至2021年12月31日，产业资本在A股机构投资者中占比最高，为34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下机构投资者占比均不足1%（注：公募基金为22年9月30日数据，外资为22年10月21日数据）。持股变化趋势来看，2012年来各类机构投资者持仓A股规模均扩大，外资增幅最为显著；持仓占比来看，外资和公募基金影响力则是持续扩大。●投资者视角：机构投资者的持仓偏好。A股主要投资者中外资与公募基金持股风格相似，而保险偏好金融。外资对电力设备、食品饮料、医药生物、银行、电子、家用电器的偏好显著。公募基金的行业偏好与外资类似，同——都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子；不同——公募比外资更喜爱军工、有色，外资比公募更喜爱家电、银行。保险投资者则重仓金融板块，偏好银行和非银金融。●行业视角：板块的投资者影响力如何？从机构类别来看，大多数行业之中，公募基金的话语权往往最强，其次是外资，再次是保险公司，其余类别的投资者对于行业的话语权相对都较小。消费：虽然外资整体体量不如公募，但外资对消费板块的强偏好，使得外资对部分消费行业如家电、零售的影响力可以与公募媲美；成长：公募的话语权均显著高于外资，而保险对成长板块鲜有配置；金融：险资在金融板块中的影响力最大，无论对于银行还是非银金融来说，影响力排序均为保险>公募>外资；周期：公募基金影响力仍然最大，仅有建筑建材是外资>公募。●当前外资持仓占比低、外资流出压力小的行业有哪些？过去一段时间，北上资金流出压力显著提升。我们为投资者梳理了三类外资影响力低的行业，以便更好应对当下的市场：（1）外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工、煤炭、社会服务、医药生物；（2）外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融，银行；（3）外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰、环保、建筑装饰、钢铁、公用事业、传媒。●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，全球通胀超预期。报告正文1整体视角：A股机构投资者结构变化全景一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，仍然在蓬勃地快速发展当中，而A股的参与者结构也在持续地“进化”。在本文中，我们试图通过整体视角、投资者偏好视角、行业影响力视角共三大视角，全面梳理A股机构投资者结构自2012年至今的变化——首先，从整体视角跟踪A股投资者结构变化；其次，从投资者偏好视角分析各类投资者在行业板块间的配置比例；第三，从行业视角分析不同行业内各类投资者持仓占比。另外，近期外资流出压力较大，我们进一步梳理外资持仓占比低、外资流出压力小的行业供投资者作为参考。1.1

本周估值变化：备注：估值周报的数据均来自于广发TTM估值数据库，由个股数据汇总整理而成，个股数据是从wind数据库上下载的。（1）A股总体PE（TTM）从上周16.22倍下降到本周15.50倍，PB（LF）从上周1.58倍下降到本周1.50倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周25.88倍下降到本周24.63倍，PB（LF）从上周2.23倍下降到本周2.11倍。（2）创业板PE（TTM）从上周58.33倍下降到本周50.43倍，PB（LF）从上周3.93倍下降在本周3.64倍；科创板PE（TTM）从上周的41.99倍下降到本周40.78倍，PB（LF）从上周的4.31倍下降到本周4.21倍。（3）A股总体总市值较上周下降4.16%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降4.18%。（4）必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05下降到本周1.96。（5）创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.25下降到本周4.81；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.04下降到本周2.98。（6）股权风险溢价从上周1.14%上升到本周1.39%，股市收益率从上周3.86%上升到本周4.06%。核心假设风险：TTM估值数据库是建立在过去12个月滚动净利润的基础上的，并非建立在预期净利润的基础上，未来业绩的大幅波动或造成当前估值水平与“合意”状态存在一定的差异。法律声明

报告摘要●一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，A股的参与者结构也在持续地“进化”。在本文中，我们试图通过整体视角、投资者偏好视角、行业影响力视角共三大视角，全面梳理A股机构投资者结构自2012年至今的变化。另外，近期外资流出压力较大，我们进一步梳理三类外资持仓占比低的行业供投资者作为参考。●整体视角：A股机构投资者结构变化全景。截至2021年12月31日，产业资本在A股机构投资者中占比最高，为34.16%，随后依次是公募基金、保险公司、外资、证金及汇金、券商，占比分别为5.17%、3.13%、2.44%、2.10%、1.39%，余下机构投资者占比均不足1%（注：公募基金为22年9月30日数据，外资为22年10月21日数据）。持股变化趋势来看，2012年来各类机构投资者持仓A股规模均扩大，外资增幅最为显著；持仓占比来看，外资和公募基金影响力则是持续扩大。●投资者视角：机构投资者的持仓偏好。A股主要投资者中外资与公募基金持股风格相似，而保险偏好金融。外资对电力设备、食品饮料、医药生物、银行、电子、家用电器的偏好显著。公募基金的行业偏好与外资类似，同——都青睐电力设备、食品饮料、医药生物、电子；不同——公募比外资更喜爱军工、有色，外资比公募更喜爱家电、银行。保险投资者则重仓金融板块，偏好银行和非银金融。●行业视角：板块的投资者影响力如何？从机构类别来看，大多数行业之中，公募基金的话语权往往最强，其次是外资，再次是保险公司，其余类别的投资者对于行业的话语权相对都较小。消费：虽然外资整体体量不如公募，但外资对消费板块的强偏好，使得外资对部分消费行业如家电、零售的影响力可以与公募媲美；成长：公募的话语权均显著高于外资，而保险对成长板块鲜有配置；金融：险资在金融板块中的影响力最大，无论对于银行还是非银金融来说，影响力排序均为保险>公募>外资；周期：公募基金影响力仍然最大，仅有建筑建材是外资>公募。●当前外资持仓占比低、外资流出压力小的行业有哪些？过去一段时间，北上资金流出压力显著提升。我们为投资者梳理了三类外资影响力低的行业，以便更好应对当下的市场：（1）外资影响力低，公募影响力高的行业：国防军工、煤炭、社会服务、医药生物；（2）外资影响力低，保险影响力高的行业：非银金融，银行；（3）外资、公募、保险影响力均较低的行业：纺织服饰、环保、建筑装饰、钢铁、公用事业、传媒。●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，全球通胀超预期。报告正文1整体视角：A股机构投资者结构变化全景一个市场的投资者结构特征，会赋予这个市场相应的特性。A股是一个仅有三十余年历史的年轻的权益市场，仍然在蓬勃地快速发展当中，而A股的参与者结构也在持续地“进化”。在本文中，我们试图通过整体视角、投资者偏好视角、行业影响力视角共三大视角，全面梳理A股机构投资者结构自2012年至今的变化——首先，从整体视角跟踪A股投资者结构变化；其次，从投资者偏好视角分析各类投资者在行业板块间的配置比例；第三，从行业视角分析不同行业内各类投资者持仓占比。另外，近期外资流出压力较大，我们进一步梳理外资持仓占比低、外资流出压力小的行业供投资者作为参考。1.1

电子烟：10月26日，财政部、海关总署、国家税务总局联合发布关于对电子烟征收消费税的公告，将电子烟纳入消费税征收范围，适用出口退（免）税政策、将电子烟增列至边民互市进口商品不予免税清单并照章征税。●

风险提示：基金三季报仅披露十大重仓股，反映的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不稳定；基金配置仅反映过去信息，对未来的指引意义有限等。报告正文核心结论：赛道降温后，配置更多元1.1

戴康：如何理解美债对A股风格的影响——“慎思笃行”系列报告（九）2022.4.9【广发策略戴康团队】22年盈利预测调整释放了哪些线索？——“慎思笃行”系列报告（八）2022.3.27

报告摘要（说明：周报的数据均来自于Wind和Bloomberg。数据截止2022年10月25日。本报告中，上周指2022年10月17日-2022年10月21日的五个交易日；本周指2022年10月24日-2022年10月25日的两个交易日。）●

2022年10月（截至10月21日），北上资金净流出356亿元。上周净流入行业前五名是煤炭、计算机、通信、美容护理、国防军工，净流出行业前五名是食品饮料、电力设备、非银金融、银行、家用电器。

报告摘要●A股再次到达ERP的顶部区域。A股股权风险溢价再次到达顶部区域（75%历史分位数），与今年4月份相比，“否极泰来”核心赔率指标处于“较为便宜但并不极端”的位置，意味着市场大幅下行的风险有限，但近期胜率改善的信号尚不明朗（美债、稳增长），ERP在顶部徘徊。●历史上ERP触顶向下反转的主要驱动力是“中美宽松”或“盈利改善”。在今年4.5《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中我们给出了历史上A股ERP六次接近均值+1X标准差的情形，触顶后向下反转的驱动力，发现主要的共性因素是：中美宽松、盈利改善。2012年：9月美国QE3，10-12月国内经济数据连续改善，大会后稳增长及经济预期稳定；2019年：美联储转向鸽派，国内民企纾困、信用扩张预期。●当前A股ERP顶部区域，市场变局的观察要素是2大信号。①美债利率上行压力得到缓解（对应美国宽松），②国内稳增长预期重新统一（对应盈利牵牛）。四季度将是重要观察时点，等待进一步明朗信号。●配置的线索沿着“国家战略”和“行业景气”的确定性展开，国家安全自上而下战略升级，对应三条主线。第一，战略科技，主要指向国防安全，军强才能国安，国防安全（军工及信息化）；第二，资源保供，主要指向能源安全（煤化工/油气设备/新材料）；第三，卡脖子领域自主可控，从信息安全方面，信创启动将加速自主IT生态成熟（国产软件）；从制造安全方面，对应设备自主可控（医疗设备）。●景气确定性，参考我们构建的景气预期多空组合。我们搭建“景气预期”行业比较框架，基于“动态”的行业景气预期变化，对股价的“分子端+分母端”形成双重指示。“景气预期”框架能在行业做多策略中获得显著的领先优势；而在做空策略中也能够选出表现非常弱势的行业。截止22.10.14，景气预期在持续改善且对股价上行具备指引效果最强的行业有：纺织服饰（服装家纺）、电力设备（光伏设备、电网设备）、传媒（出版）、医药生物（医疗器械）、农林牧渔（饲料、养殖业）。●A股下行风险有限，关注国家安全主题。赔率指标到达“较为便宜但尚未极端”的位置，历史上A股ERP从顶部区域回落需要“中/美宽松”或“盈利牵牛”，对应当前胜率改善需看到2大要素：国内稳增长政策预期重新统一、美债利率上行压力得到缓解，预计大概率在四季度先后触发。配置线索关注“国家安全”和“行业景气预期”，行业配置：1.

报告摘要●A股再次到达ERP的顶部区域。A股股权风险溢价再次到达顶部区域（75%历史分位数），与今年4月份相比，“否极泰来”核心赔率指标处于“较为便宜但并不极端”的位置，意味着市场大幅下行的风险有限，但近期胜率改善的信号尚不明朗（美债、稳增长），ERP在顶部徘徊。●历史上ERP触顶向下反转的主要驱动力是“中美宽松”或“盈利改善”。在今年4.5《A股ERP顶部区域，能否V字反转？》中我们给出了历史上A股ERP六次接近均值+1X标准差的情形，触顶后向下反转的驱动力，发现主要的共性因素是：中美宽松、盈利改善。2012年：9月美国QE3，10-12月国内经济数据连续改善，大会后稳增长及经济预期稳定；2019年：美联储转向鸽派，国内民企纾困、信用扩张预期。●当前A股ERP顶部区域，市场变局的观察要素是2大信号。①美债利率上行压力得到缓解（对应美国宽松），②国内稳增长预期重新统一（对应盈利牵牛）。四季度将是重要观察时点，等待进一步明朗信号。●配置的线索沿着“国家战略”和“行业景气”的确定性展开，国家安全自上而下战略升级，对应三条主线。第一，战略科技，主要指向国防安全，军强才能国安，国防安全（军工及信息化）；第二，资源保供，主要指向能源安全（煤化工/油气设备/新材料）；第三，卡脖子领域自主可控，从信息安全方面，信创启动将加速自主IT生态成熟（国产软件）；从制造安全方面，对应设备自主可控（医疗设备）。●景气确定性，参考我们构建的景气预期多空组合。我们搭建“景气预期”行业比较框架，基于“动态”的行业景气预期变化，对股价的“分子端+分母端”形成双重指示。“景气预期”框架能在行业做多策略中获得显著的领先优势；而在做空策略中也能够选出表现非常弱势的行业。截止22.10.14，景气预期在持续改善且对股价上行具备指引效果最强的行业有：纺织服饰（服装家纺）、电力设备（光伏设备、电网设备）、传媒（出版）、医药生物（医疗器械）、农林牧渔（饲料、养殖业）。●A股下行风险有限，关注国家安全主题。赔率指标到达“较为便宜但尚未极端”的位置，历史上A股ERP从顶部区域回落需要“中/美宽松”或“盈利牵牛”，对应当前胜率改善需看到2大要素：国内稳增长政策预期重新统一、美债利率上行压力得到缓解，预计大概率在四季度先后触发。配置线索关注“国家安全”和“行业景气预期”，行业配置：1.

，信创服务器占比分别为20%、35%、27%。在20年以来公开披露的中国移动服务器集采中标结果中，鲲鹏在自主CPU中占比为56%，海光为44%。中国电信：鲲鹏在22年集采的自主CPU中占比为28%

，信创服务器占比分别为20%、35%、27%。在20年以来公开披露的中国移动服务器集采中标结果中，鲲鹏在自主CPU中占比为56%，海光为44%。中国电信：鲲鹏在22年集采的自主CPU中占比为28%

报告摘要●引言：美债利率长上行周期的3大驱动因素满足其二：“逆全球化”约束美国通胀高位（短期支撑），工业4.0呼之欲出提升全球经济潜在增长率（中长期驱动），但“逆全球化”也增强了美元信用（暂未支持）。●美债利率的3大长周期驱动因素：通胀压力/经济增长/美元信用。二战后美债利率经历了40年上行周期+40年下行周期，当前是否会开启新一轮上行周期？—（1）美债利率40年上行周期（45-84年）：二战后美国从通胀到“滞胀”，工业3.0提升经济潜在增长率，美元信用尚未完全构建，均支撑美债利率持续回升；（2）美债利率40年下行周期（84年至今）：80年代以来全球化缓和滞胀压力，第三次工业革命红利减弱，美元信用确立，都在驱动美债利率持续回落。●美债利率40年上行周期（45-84年）：通胀压力大/经济增长高/美元信用弱。（1）美国60年代通胀以及70年代的“滞胀”，美债利率持续维持高位；（2）美国主导的工业3.0和马歇尔计划，以及战后的“婴儿潮”带来的消费潜力释放，提升经济潜在增长率，并抬高美债利率中枢；（3）二战后美元信用逐步构建但立足未稳，4次美元危机也迫使美联储提高美债利率，为美元提供“风险补偿”。●美债利率40年下行周期（84年至今）：通胀压力小/经济增长弱/美元信用强。（1）80年代美国积极拥抱全球化，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，有效缓和了通胀压力，美债利率持续回落；（2）第三次工业革命红利减弱，美国制造业全球竞争力下滑，低利率催生的超前消费/地产投资也无法有效拉动美国经济，美债利率中枢下移；（3）80年代以后，“四大支柱”夯实美元信用，也打开美债利率下行通道。●当前：美债利率是否开启新一轮长上行周期？美债利率长上行周期开启的条件基本满足其二。（1）“逆全球化”约束美国通胀高位，将导致美债利率持续高位（短期支撑）；（2）工业4.0已拉开序幕，提升全球经济潜在增长率，也将提高美债利率中枢（中长期驱动）。（3）“逆全球化”反而增强美元信用（条件尚未满足）。●此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产。美债利率的长周期驱动3因素中，都可以看到“此消彼长”的中国优势：中国积极拥抱全球化通胀压力较轻，抢占工业4.0先机，而美国陷入“紧缩+衰退”共振。建议关注“此消彼长”的中国优势资产—（1）短期：中国优质资产的3线主线（疫后修复/再加杠杆/通胀受益）。（2）中期：上一轮美债利率40年上行周期中，美国工业3.0相关的板块持续获得超额收益，关注工业4.0主线下的中国优质资产，尤其是利润率驱动的中国FAANG（消费/智造/低碳）的投资机会（详见8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》）。●风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。报告正文引言：美债利率上行，是“昙花一现”？还是长期趋势？美债利率是否会开启新一轮长上行周期？二战以来美债利率经历了40年长上行周期（45-84年）和40年长下行周期（84年至今）。当前，“逆全球化”约束美国通胀高位，但也强化了美元信用，工业4.0呼之欲出提升全球/中国经济潜在增长率，美债利率长上行周期开启的条件基本满足其二。我们判断：即便今年美国经济面临衰退的预期，为了约束通胀压力，美债利率也将继续维持高位。美债利率的长周期上行的3大核心驱动力满足其二：通胀压力（短期）和经济增长（中长期）支撑美债利率高位，但美元信用仍较坚挺（暂未支持美债高利率）——通胀水平：过高的通胀压力将迫使美债利率持续高位（满足）。过高的通胀水平将迫使美联储不得不加息/缩表，持续提升美债利率。（1）二战后美国从60年代的通胀逐步走向70年代的“滞胀”，通胀高位导致美国基准利率水平持续高位；（2）80年代以来美国积极拥抱全球化，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，显著缓和了美国的通胀压力，美债利率也迎来长下行周期；（3）当前的“逆全球化”进程，约束美国通胀高位，持续高通胀也会推高美债利率。经济增长：工业4.0呼之欲出，全球/中国经济潜在增长率提升，也将支撑美债利率高位（可能满足）。美债利率是美元的资金价格，反映美元的供需结构。（1）二战后的工业3.0时代美国经济增长动能明显提升，美元需求强劲带来美债利率高位；（2）80年代以来美国的第三次工业革命红利减弱，美国/全球经济增长动能减弱，美元需求下行也带来美债利率水平持续回落；（3）当前工业4.0呼之欲出，有望提前全球经济潜在增长率，也将中长期提升美元需求以及美债利率水平。美元信用：“逆全球化”反而强化美元信用，“此消彼长”中国优势能够增强人民币地位，但不足以挑战美元信用（未满足，但有裂痕）。美元信用根植于战后全球秩序/美国军事霸权/美国科技低位/全球结算体系。在美元信用初步构建阶段或遭遇挑战时期，较高的美债利率是美元信用的重要“增信”手段。（1）在45-84年美元信用逐步构建但立足未稳（尤其是4次美元危机）阶段，美债利率持续抬升对美元信用形成重要的“风险补偿”；（2）80年代四大支柱支撑，强化美元信用，打开美债利率下行通道；（3）当前“逆全球化”趋势反而强化了美元信用，“此消彼长”的中国优势下，人民币信用会得到强化，但仍不足以挑战美元信用地位。此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产。“逆全球化”约束美国通胀高位；而中国仍在积极拥抱全球化，且并不具备“滞胀”基础。美债利率长周期上行的条件基本满足其二。工业4.0中国取得先机，“此消彼长”拥抱中国优势资产——（1）短期：关注中国优势资产的3线主线（疫后修复/再加杠杆/通胀受益）。（2）中期：上一轮美债利率长上行周期中（45-84年）中，工业3.0相关板块能够获得持续超额收益；当前工业4.0呼之欲出，中国在5G和低碳新能源等领域具备先发优势。重视工业4.0主线下的中国FAANG的投资机会：利润率驱动的消费/智造/低碳。（详见8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》）1美债利率的3大长周期驱动因素——通胀压力/经济增长/美元信用1.1

报告摘要●为什么要构建“景气预期”行业比较框架？我们在22.7.26《如何通过“景气预期”实现行业比较》提到：“盈利增速是有效的，但是是后验的！”因此我们基于“动态”的行业景气预期变化，构建广发策略“景气预期”行业比较框架。当“景气预期”在上行时，不仅代表分子端在改善，更代表分母端的盈利预期的变动，因此“景气预期”行业比较框架具备对股价的“分子端+分母端”双重指示作用。●如何通过“景气预期”框架横向比较行业？对不同行业进行全面的打分：从排序得分、趋势得分两个维度分别反映行业景气预期变化的显著程度及变化趋势，最后加总得到行业的“景气预期”综合得分。排序得分关注的是行业景气预期的“动态”边际变化，而非静态的绝对值，帮助我们实现横向比较。趋势得分则关注行业的产业周期趋势：“景气预期”的趋势可以理解为“市场上所有卖方分析师（wind数据库纳入的）对于该行业的产业周期趋势的理解”，而这也解释了为何景气预期可以充分解释股价走势：即“人们理解的产业趋势”决定了股价走势。●“景气预期”行业做多组合：抓住超额收益的β！我们根据行业最终得分，在一级和二级行业层面，筛选出得分最高的前三或前五优势行业。16.1.31至22.8.31，“景气预期”行业做多四大组合年化收益率均超过11.7%，最高能达到14.5%，不仅大幅跑赢同期wind全A的5.4%，甚至超过了同期万得偏股混合型基金指数11.5%的年化收益率。考虑到“景气预期”行业做多组合仅仅是在标准的行业指数上进行配置，仅仅利用了高景气行业的beta，便能够跑赢在组合中进一步筛选了alpha的偏股混合基金指数，足以证明“景气预期”行业做多组合的有效性。●“景气预期”行业做空组合：协助选取回避行业。“景气预期”行业做空组合对于投资者最大的价值在于——定位回避的行业。我们反向操作“景气预期”行业做多组合，获得行业做空组合，四大组合在策略净值、年化收益率、夏普比率与最大回撤方面均大幅落后于wind全A，同时跑赢wind全A的概率均大幅低于20%。更进一步研究发现，单独考虑盈利维度下的景气预期做空行业组合效果同样出众。●

报告摘要报告摘要●引言：美债利率长上行周期的3大驱动因素满足其二：“逆全球化”约束美国通胀高位（短期支撑），工业4.0呼之欲出提升全球经济潜在增长率（中长期驱动），但“逆全球化”也增强了美元信用（暂未支持）。●美债利率的3大长周期驱动因素：通胀压力/经济增长/美元信用。二战后美债利率经历了40年上行周期+40年下行周期，当前是否会开启新一轮上行周期？—（1）美债利率40年上行周期（45-84年）：二战后美国从通胀到“滞胀”，工业3.0提升经济潜在增长率，美元信用尚未完全构建，均支撑美债利率持续回升；（2）美债利率40年下行周期（84年至今）：80年代以来全球化缓和滞胀压力，第三次工业革命红利减弱，美元信用确立，都在驱动美债利率持续回落。●美债利率40年上行周期（45-84年）：通胀压力大/经济增长高/美元信用弱。（1）美国60年代通胀以及70年代的“滞胀”，美债利率持续维持高位；（2）美国主导的工业3.0和马歇尔计划，以及战后的“婴儿潮”带来的消费潜力释放，提升经济潜在增长率，并抬高美债利率中枢；（3）二战后美元信用逐步构建但立足未稳，4次美元危机也迫使美联储提高美债利率，为美元提供“风险补偿”。●美债利率40年下行周期（84年至今）：通胀压力小/经济增长弱/美元信用强。（1）80年代美国积极拥抱全球化，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，有效缓和了通胀压力，美债利率持续回落；（2）第三次工业革命红利减弱，美国制造业全球竞争力下滑，低利率催生的超前消费/地产投资也无法有效拉动美国经济，美债利率中枢下移；（3）80年代以后，“四大支柱”夯实美元信用，也打开美债利率下行通道。●当前：美债利率是否开启新一轮长上行周期？美债利率长上行周期开启的条件基本满足其二。（1）“逆全球化”约束美国通胀高位，将导致美债利率持续高位（短期支撑）；（2）工业4.0已拉开序幕，提升全球经济潜在增长率，也将提高美债利率中枢（中长期驱动）。（3）“逆全球化”反而增强美元信用（条件尚未满足）。●此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产。美债利率的长周期驱动3因素中，都可以看到“此消彼长”的中国优势：中国积极拥抱全球化通胀压力较轻，抢占工业4.0先机，而美国陷入“紧缩+衰退”共振。建议关注“此消彼长”的中国优势资产—（1）短期：中国优质资产的3线主线（疫后修复/再加杠杆/通胀受益）。（2）中期：上一轮美债利率40年上行周期中，美国工业3.0相关的板块持续获得超额收益，关注工业4.0主线下的中国优质资产，尤其是利润率驱动的中国FAANG（消费/智造/低碳）的投资机会（详见8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》）。●风险提示：疫情反复，经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。报告正文引言：美债利率上行，是“昙花一现”？还是长期趋势？美债利率是否会开启新一轮长上行周期？二战以来美债利率经历了40年长上行周期（45-84年）和40年长下行周期（84年至今）。当前，“逆全球化”约束美国通胀高位，但也强化了美元信用，工业4.0呼之欲出提升全球/中国经济潜在增长率，美债利率长上行周期开启的条件基本满足其二。我们判断：即便今年美国经济面临衰退的预期，为了约束通胀压力，美债利率也将继续维持高位。美债利率的长周期上行的3大核心驱动力满足其二：通胀压力（短期）和经济增长（中长期）支撑美债利率高位，但美元信用仍较坚挺（暂未支持美债高利率）——通胀水平：过高的通胀压力将迫使美债利率持续高位（满足）。过高的通胀水平将迫使美联储不得不加息/缩表，持续提升美债利率。（1）二战后美国从60年代的通胀逐步走向70年代的“滞胀”，通胀高位导致美国基准利率水平持续高位；（2）80年代以来美国积极拥抱全球化，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，显著缓和了美国的通胀压力，美债利率也迎来长下行周期；（3）当前的“逆全球化”进程，约束美国通胀高位，持续高通胀也会推高美债利率。经济增长：工业4.0呼之欲出，全球/中国经济潜在增长率提升，也将支撑美债利率高位（可能满足）。美债利率是美元的资金价格，反映美元的供需结构。（1）二战后的工业3.0时代美国经济增长动能明显提升，美元需求强劲带来美债利率高位；（2）80年代以来美国的第三次工业革命红利减弱，美国/全球经济增长动能减弱，美元需求下行也带来美债利率水平持续回落；（3）当前工业4.0呼之欲出，有望提前全球经济潜在增长率，也将中长期提升美元需求以及美债利率水平。美元信用：“逆全球化”反而强化美元信用，“此消彼长”中国优势能够增强人民币地位，但不足以挑战美元信用（未满足，但有裂痕）。美元信用根植于战后全球秩序/美国军事霸权/美国科技低位/全球结算体系。在美元信用初步构建阶段或遭遇挑战时期，较高的美债利率是美元信用的重要“增信”手段。（1）在45-84年美元信用逐步构建但立足未稳（尤其是4次美元危机）阶段，美债利率持续抬升对美元信用形成重要的“风险补偿”；（2）80年代四大支柱支撑，强化美元信用，打开美债利率下行通道；（3）当前“逆全球化”趋势反而强化了美元信用，“此消彼长”的中国优势下，人民币信用会得到强化，但仍不足以挑战美元信用地位。此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产。“逆全球化”约束美国通胀高位；而中国仍在积极拥抱全球化，且并不具备“滞胀”基础。美债利率长周期上行的条件基本满足其二。工业4.0中国取得先机，“此消彼长”拥抱中国优势资产——（1）短期：关注中国优势资产的3线主线（疫后修复/再加杠杆/通胀受益）。（2）中期：上一轮美债利率长上行周期中（45-84年）中，工业3.0相关板块能够获得持续超额收益；当前工业4.0呼之欲出，中国在5G和低碳新能源等领域具备先发优势。重视工业4.0主线下的中国FAANG的投资机会：利润率驱动的消费/智造/低碳。（详见8.2《从美股FAANG看中国“优势资产”》）1美债利率的3大长周期驱动因素——通胀压力/经济增长/美元信用1.1

2022年10月（截至10月14日），北上资金净流出63亿元。上周净流入行业前五名是医药生物、有色金属、传媒、计算机、机械设备，净流出行业前五名是食品饮料、汽车、银行、建筑材料、基础化工。