2022年4季度以来，受疫情影响，我国经济活动阶段性承压。从疫情发展和高频数据变化来看，本次疫情对经济活动的影响呈现冲击前移、过峰快速的特征，疫情对经济活动冲击最大的时刻在12月下旬已经出现，最近两周线下活动较快回暖。其中，生产活动趋于回升，线下消费活动目前恢复水平仍弱、但反弹速率快；建筑投资相对偏弱，非疫情因素拖累较大。部分区域的线下活动加速恢复，元旦期间热点消费活动明显回温，反映出经济改善的势头可能在部分地区和领域已经开始启动。参考海外经验和国内各方的预测，我国目前可能正处于疫情峰值前后。国土面积和人口体量较大的经济体（比如美国、印度、俄罗斯、巴西等）经验显示，Omicron第一波疫情的达峰时间大约在30-40天。我国10月下旬开始新增感染病例数量快速上升，防疫优化“十条”发布（12月7日）迄今也已一个多月。百度搜索指数“咳嗽”、“发烧”等均在12月中下旬见顶回落，近期部分省份对本地疫情达峰时间的预期日期大多集中在1月上旬。海外经验来看，经济活动的恢复与疫情达峰回落基本同步，随着我国疫情的达峰回落，经济活动也会相应从低位改善。上周，中金经济活动指数（CEAI）环比改善达7.8个百分点，为2020年以来最大单周改善幅度。CEAI是跟踪高频经济活动的标准化指数，其经济含义是当前经济活动相当于基准状态（2019年数据水平）的百分比。其生产分项包括发电耗煤、货运物流、钢铁生产等指标，消费分项包括酒店入住率、电影票房收入、地铁客运量、城市拥堵指数等指标，建筑投资分项包括钢材表观消费量、水泥出货率、沥青表观消费量、商品房和土地成交面积等指标。上周CEAI为81.7%，周环比上升7.8个百分点，较低点（12月25日的72.2%）改善9.5个百分点，修复的速度较快。分项来看，生产、消费、建筑投资分项指数分别为92.7%、68.3%、72.7%，周环比分别为7.7、14.2、-0.1个百分点。生产活动周环比改善较大，目前已好于10月中旬的水平。线下消费活动受影响更大，12月下旬一度低于4月低点，不过近2周从低点回升的速率较快，目前大致相当于11月下旬的水平。建筑投资受疫情影响较小，更多反映了房地产等非疫情因素拖累，近期趋于回落。供给恢复所需时间可能较短，但要注意2023年春节较早的季节性影响。从海外经验来看，前期同样执行严格防疫政策的澳大利亚在政策放松后，于2022年1月遭受了Omicron疫情的影响，当月工作小时数受到了短期扰动，产能利用率也受到了一个月影响，但是劳动参与率并未受到显著冲击。国内数据也显示，虽然12月中采制造业PMI和非制造业商务活动指数都创了2020年以来的次低值，但是不同于2022年4月，12月PMI经营活动预期改善，显示企业预期疫情影响相对短暂。但需要注意2023年春节较早，可能会使得后续生产活动出现季节性回落。近期百度迁徙指数已超2022年同期水平，或已显示出了春运提前的影响。线下消费和人员活动目前总体表现偏弱。2023年元旦假期旅游出行人次、旅游收入分别为2019年同期的42.8%和35.1%，这是2022年春节以来旅游出行表现最弱的一个假期。元旦假期电影票房收入约5.6亿元，同比下降45.6%；12月最后一周全国酒店入住率为39.1%，同比下降10个百分点。截至1月5日，当周全国25个大城市日均地铁客运量为4070万人次，大约相当于2020年对应时期的66%。奥维数据显示，1月第1周家电线下销售额同比-38.1%，较11月（-35.4%）、12月（-37.0%）降幅进一步扩大。总体来看，全国总量层面的线下消费活动数据仍处于相对低位。考虑到12月下旬至1月上旬正是疫情达峰前后，线下活动偏弱是疫情压制下不可避免的情况。虽然绝对水平偏低，但从动态变化来看，最近2周线下活动从低点的恢复斜率较快。人员流动对疫情的变化非常敏感，截至1月5日，25城地铁客运量较低点（12月23日）增长84%，日均回升143万人次，这一回升速率远高于2020年3月（日均回升49万人次）、2021年8月（日均回升37万人次）和2022年6月（日均回升81万人次）等几次疫情冲击之后的修复速率。1月第1周，城市拥堵指数、国内航班数量周环比分别增长16.5%和20.6%，线下家电销售额增速环比改善9.2个百分点。由于疫情达峰存在先后差异，部分恢复较快地区拥堵指数已超过2019年平均水平，线下活动改善明显。分地区高德拥堵指数相较于2019年同期变化幅度显示，湖北（+8.5%）、陕西（+3.8%）、四川（+3.5%）等地的高德拥堵指数已经超过了2019年平均水平，而贵州（-18.6%）、黑龙江（-17.6%）、宁夏（-16.3%）等地的高德拥堵指数较2019年平均水平仍有较大修复空间，但已经较低点有了一定程度的改善。疫情影响相对较早的北京市，环球度假区圣诞-元旦假期的日均客流量较国庆假期增长了25%。未来线下消费活动仍有进一步改善的空间。1月第1周，海口美兰国际机场日均运送旅客量为4.5万人次，恢复至2019年同期的67%，好于11月（33%）和12月（48%）的修复水平，侧面反映了热点地区的旅游回暖。携程发布的《2023年春节旅游市场预测报告》显示，截至1月5日，春节期间旅游产品的预订量同比去年上涨45%，人均旅游花费同比提升53%[1]。交通运输部[2]表示：“春运期间客流总量约为20.95亿人次，比去年同期增长99.5%，恢复到2019年同期的70.3%。”除了旅游出行，中金行业组的数据跟踪显示，服装、餐饮等线下场景相关的消费，12月底至1月以来也呈现改善态势。这些前期受疫情压制较大的领域，未来或将呈现更大的修复弹性。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数基本维持不变（上周值97.9

美国2022年12月非农数据显示，劳动力市场整体仍然强劲，但新增就业和工资增速有所放缓。另一方面，美国2022年12月制造业和服务业PMI双双跌至50的枯荣线以下，其中服务业PMI是2020年5月以来首次跌破50。服务业PMI公布后，美债收益率大跌，美元贬值、美股强劲反弹，表明投资者期待较弱的经济数据或能促使美联储尽快停止加息、甚至降息。但美联储官员们却仍然坚持加息的想法，周五卡什卡利和布拉德的发言表明，联储政策转向的门槛仍然较高[1]。往前看，我们认为美国货币转向宽松的时机未到，虽然近两个月美国通胀回落，但2022年12月末美国科技股持续下跌，说明大部分投资者仍在观望。►

中央经济工作会议明确把“住房消费”作为2023年扩大内需的重要手段，1月5日住建部部长也表示精准支持住房消费，同日央行发布新闻，将此前宣布的临时性房贷利率动态调整的政策常态化。政策的调整已经使得房地产部门的金融条件处在一个相当宽松的状态。2022年金融条件的宽松没有转化为房地产的实质性改善，与疫情的影响、房地产开发商的信用风险以及房地产长周期的下行都有一定的关系，但疫情的不确定性下降、保交楼得到资金支持，房地产大幅下调后基数已经不高，因此需求政策的效果可能逐步显现，2023年房地产周期企稳的概率在上升。1月5日晚，央行宣布了新的房贷利率政策，同时住建部也在央视采访中明确了对于房地产消费的精准支持。1月5日，央行发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，机制的内容是：新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。这个政策最早提出于2022年9月29日，当时这一政策作为一个临时性政策、有效期到2022年年底，央行这次的政策相当于将临时性政策常态化。住建部的表态则更加明确，倪虹部长在采访中表示将“大力支持”第一套住房的购买，“合理支持”第二套住房的购买，“原则上不支持”三套以上住房的购买。央行的政策与住建部的表态，体现住房地产可能是2023年经济工作中的一个重点。中央经济工作会议明确提出要扩大内需，并且把“住房消费”作为扩大内需的一个重要手段，住建部与央行的具体政策都是在落实这一政策表态。同时，住建部还指出，对于一套住房来说，“首付比、首套利率该降的都要降下来”，同时也明确了对“以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持”，因此向前看，房地产需求端政策仍有进一步宽松的空间。2022年住房信贷的宽松没有转化为房地产销售投资的实质性回升，主要是由于疫情、开发商的信用风险和房地产的长周期下行。从2021年的9月开始，住房贷款利率就开始了一路下行，到2021年的9月，首套房贷款利率已经下降到4.15%，过去13年来的最低水平。然而，房价和销售面积均没有出现明显的企稳，房贷利率和房地产销售、房价的走势出现了明显的背离（图表1-2）。我们认为着背后主要是由于3个原因，第一是疫情的影响，在疫情的影响下，居民的收入预期转弱（图表3），对于买房更加谨慎；第二是开发商信用风险的影响，购房者担心开发商不能交付期房，因此不敢购买，我们发现在2022年的大部分时间里，没有交付风险的现房销售明显要好于期房（图表4）；第三是房地产长周期下行的影响，由于城镇化的减速和金融周期的下行，中国新房成交面积的中枢可能已经见顶。图表1：2022年房贷利率降至历史最低点，但住宅销售增速未上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：2022年房贷利率降至历史最低点，但二手房价格环比仍在下跌资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：2022年居民收入预期大幅下降资料来源：Wind，中金公司研究部图表4：2022年现房销售要好于期房，因为现房不面临烂尾风险资料来源：Wind，中金公司研究部但是向前看，以上三个因素对房地产基本面的制约都在缓解，疫情造成的不确定性在减弱，保交楼得到了有力的资金保障，房地产销售和投资都已经大幅降低、基数已经不高。具体来看：第一，疫情造成的不确定性在减弱。在疫情防控进入新阶段后，中国已经宣布对新冠病毒实行“乙类乙管”，不再划定高风险区、不再进行常态化核酸检测，跨区域交流、国际交流恢复正常。虽然不确定性仍然存在，但是从国外经验来看，在几个月后，开放后的国家经济社会总体都会恢复正常，因此私人部门面对的不确定性是在减弱的。第二，保交楼得到了实质性的资金支持，开发商信用风险也得到了初步缓解。2022年11月，单月新增抵押补充贷款达到3675亿元、创下历史最高记录，历史上抵押补充贷款主要用于棚户区改造的相关项目，此次可能用于对部分保交楼项目的支持当中。2022年9-12月PSL累计新增6100亿元（图表5）。根据我们的估算，如果全国保交楼困难的项目占全国施工面积10%的话，那么完成这些困难项目的全部交付需要资金约1万亿元。也就是说，央行提供的资金已经可以占到保交楼资金需求中的一个不小的比例，考虑到还有商业银行和其他金融机构的支持，我们认为可以对保交楼有信心。此外，从2022年3季度开始，优质房企在“民营企业债券融资支持工具”的支持下开始逐步恢复债券融资，商业银行也积极向优质房企授信，开发商信用风险得到了一定的缓解。第三，在经历大幅调整之后，房地产的基数已经不高。中国本轮新开工面积的下行大约开始于2020年10月，距今已经有2年多的时间，2022年全年新开工面积同比下跌接近40%，2022年10月相对2020年10月的新开工面积下跌57%、接近60%。这样的跌幅、下跌的速度和下跌的时间在过去30年的全球历史中都比罕见（图表6）。总的来看，随着各种制约因素的影响逐步减弱，房地产需求政策的作用可能会逐步显现出来。虽然在长周期向下的过程中，房地产反弹的幅度和斜率可能不及此前，但是2023年房地产周期的企稳概率在上升。图表5：2022年9-11月，抵押补充贷款净增额大幅上升资料来源：Wind，中金公司研究部图表6：中国新开工面积的下跌幅度、速率、时间跨度可能都已经达到了一个相对极端的水平资料来源：Wind，中金公司研究部文章来源本文摘自：2023年1月6日已经发布的《地产支持政策持续加码》周彭

前周值57.4%），主要原因在于推出土地宗数较上周有大幅回落，由上周的426块下降到本周的290块。在一线成交缩减之下，300城成交均价同比大幅下降。2）土地市场平均溢价率仍在低位（1.9%vs.

在美联储大步加息背景下，美国房地产销售投资持续萎缩。房地产萎缩是否会导致经济衰退？我们复盘了二战后美国11次经济衰退（不包括2020年），发现除1948、1953和2001年以外，其余衰退前都发生了房地产萎缩，且衰退前四个季度的房地产投资与衰退期间的GDP降幅有较高相关性——房地产投资萎缩越多，GDP下降幅度越大，经济衰退越深。也就是说，在11次经济衰退中，房地产成功“预测”了8次。长期来看，房地产投资占美国GDP比例虽平均只有5%，但对经济的敏感度和影响力似乎比其他变量更高。从实体角度看，房地产作为经济增长的支柱产业，对投资、消费、就业产生广泛影响。从金融角度看，房地产是天然的抵押品，房价上涨促进信贷扩张，带来金融顺周期性，房价下跌容易引发金融去杠杆，严重情况下导致金融危机。2022年以来美国房地产投资已下降12.7%，如果参考历史经验，2023年美国经济衰退的概率较高。但这次地产调整更可能是周期性回调，而非2008年式的房贷信用危机，这意味着出现房地产“债务—通缩”循环的可能性或有限。房地产是经济衰退的领先指标►

注：环比为12月较11月变化，较历史均值为2022年12月与2017-2021年各年份12月的均值之差图表12：12月分行业非制造业PMI从业人员变化资料来源：中采咨询，中金公司研究部

2022年1-11月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.6%，较2022年1-10月下降0.6ppt。我们推算2022年11月单月利润同比增速为-8.9%，比10月下降0.3个百分点。由于疫情扰动，房地产和出口下行的影响，工业增加值增速放缓，带动11月利润增速下降。结构上看，制造业利润占比继续上升，带动工业企业利润结构改善。展望未来，我们认为，近期疫情扰动下，工业企业利润短期仍有压力。中央经济工作会议强调提振信心、扩大需求，有望对工业企业利润形成支撑。工业企业收入下跌。在量的方面，由于疫情扰动，房地产和出口下行，工业增加值增速放缓。2022年11月工业增加值同比增长2.2%，较10月下降2.8个百分点。在价的方面，PPI保持低位。2022年11月PPI通胀为-1.3%，与10月持平。自2021年10月以来，PPI持续回落一年，在11月开始企稳。由于工业增加值放缓，我们推算11月工业企业营业收入单月同比下降0.9%，比10月下降3.

特别观察主要经济体放开后6-12个月CPI同比大多抬升，但通胀走势和升幅与政策支持和收入、放开秩序和时间相关。政策力度越大、收入上升越多的经济体，通胀抬升越高（如美日韩）。放开越有序、需求瞬时冲击越小（日韩新），放开早、病毒毒性强、劳动损失越大（美英），通胀中枢越高。越南与中国香港出现一定医疗挤兑、中国台湾先放开后达峰，放开后通胀走低或持稳。对中国大陆而言，从政策和收入看，疫情三年财政支持力度虽不低，我们预计疫情影响消退后财政乘数上升支撑内需，但疫情影响较久，过去三年可支配收入增速低于疫情前，或影响消费反弹高度。从放开时间看，主动放开意味着先放开后达峰，需求短期或承压，下半年或加快释放，且奥密克戎变异株毒性减弱[1]，劳动损失或偏少，核心CPI和PPI同比或前低后高，但总体通胀中枢难及美欧。尽管11月疲软的通胀数据仍在反映疫情扩散对需求的压制（PPI同比在两年低位，CPI环比超季节性回落），但不少投资者已开始担忧防疫优化后，中国是否会出现海外部分经济体防疫放松后通胀升温的情况。本文梳理了8个经济体的防疫放松后的通胀表现，总体上，开放后半年到1年的维度看，核心CPI和总体CPI中枢大多较放开前抬升，但通胀走势与中枢抬升程度与政策支持、实际收入、放开秩序和开放早晚相关[2]。政策力度越大，可支配收入越高，消费越有支撑，通胀越高从广义货币看，疫后主要经济体都做了较大的货币扩张，M2同比普遍创新高，其中美国货币扩张最多，疫后M2同比高点较2019年高出22个百分点，CPI通胀也最高。而越南货币扩张较少，通胀也相应较低。从财政支持看，美国和日本疫情三年广义财政赤字力度较大，通胀中枢显著高于疫情前。但从需求看，“财政货币——可支配收入——最终消费”的传导仍有不确定性，放开后需求是否强劲还要看收入的情况。政策支持力度（财政和货币投放）能否弥补疫情对收入的负面冲击，关键是看居民实际可支配收入增速能否恢复到疫情前水平，美国、日本和韩国开放前的可支配收入增速已经超过疫情前水平，开放后一年消费亦较强劲，实际消费支出的增速超过或接近疫情前。英国尽管财政赤字和M2增速较高，但由于疫后经济受冲击较大，可支配收入仍较疫情前有较大的差异，开放后实际消费支出增速亦低于疫情前2个百分点，因而需求或非英国通胀高企的主导因素。放开越有序、时间越早，通胀中枢越高从放开秩序看，1）日本、韩国、新加坡放开前准备充足，提高免疫基数、分级诊疗、科学引导、明确预期，放开较为有序，放开后对消费的瞬时冲击较小，线下零售娱乐活动较疫情前降幅都在20%以内，通胀中枢较高；2）越南和中国香港前期防控较好，但放开初期医疗资源出现了一定程度的挤兑，死亡率一度上升较多，零售娱乐活动较疫情前一度下降74%和43%，尽管对感染的担忧使得劳动参与率损失也较大，但由于需求承压更多，放开初始CPI通胀（总体、食品、核心）均下行；3）中国台湾主动放开（先放开后达峰），放开后零售娱乐活动幅也一度降达-37%，CPI通胀亦偏温和，其中食品通胀上升、核心和服务通胀下降。从放开时间看，放开越早，病毒毒性强，劳动参与率下降越多，供给受影响越大。美英在原始毒株时管控就较松，Delta之前（2021年3-4月）就实质性开放，由于病毒毒性较强，美国因后遗症减少工作或不工作即达160万人，因担心感染而提前退休约145万人，同时还有疫情后需照顾小孩而退出劳动力市场的妇女。目前美英的劳动参与率较疫情前趋势仍有1.5和1.8个百分点的差距，在主要经济体中排序靠前，供给受损压力大，通胀中枢较高。特别是英国在需求偏弱的情况下，通胀高企更多是供给因素所致。中国启示：通胀中枢或抬升，但难及发达经济体中国政策力度不低。从政策支持看，中国的M2同比高点已达12.4%，创六年新高。中国疫后财政力度不弱，2022年各主要经济体财政退坡之下，中国继续进行了大额财政投放（与2020相仿），IMF估计的疫情三年平均广义财政收支占GDP之比达-8.2%，在主要经济体中居于前列。但疫情影响越久，财政力度也要越大。我国财政力度仍未完全对冲疫情对收入的影响，居民实际可支配收入增速较疫前仍有2ppt的差异。我们预计，疫情影响消退后，财政乘数将上升，居民前期积累的过剩储蓄释放，有利于消费恢复，但过去三年收入损失未完全弥补或一定程度影响消费反弹高度。从放开秩序看，主动放开意味着先放开后达峰（类似中国台湾），短期对线下消费仍将存在一定的压制。从高频数据显示，12月中旬以来，人流（市内通勤的地铁客运量和拥堵延时指数、跨区域流动的百度迁徙指数）和物流（整车货运量）均出现下滑。从海外经济体放开前后感染情况看，达峰回落或需经历1-2个季度的时间。从放开时间看，中国大陆有后发优势和前车之鉴，病毒毒性弱，劳动力损失或低于美欧港（中）越。明年需求复苏或将经历上下半场，核心CPI和PPI同比或前低后高。上半年，感染的扩散或在初期压制消费和投资，生产或领先消费复苏，尽管有猪菜低基数和猪周期上行支撑（能繁存栏和猪粮比或预示明年1季度末触顶），但近月数据显示猪菜价格亦受疫后需求影响，且核心和服务通胀压力或不大，整体通胀或仍温和；下半年，随着疫情影响消退，前期财政投放带来的过剩储蓄释放，消费和投资需求或将提速，供求缺口收窄，国内大宗价格或随投资恢复有实质支撑，国际大宗虽有海外需求阴霾制约，后期或亦能受到中国需求恢复的提振，核心CPI和PPI通胀中枢将上升。我们预计CPI同比四个季度或在2.3%、2.4%、2.2%和2.5%，全年或在2.4%左右，PPI同比四个季度或在1.0%、1.1%、1.9%和2.1%，全年或在1.5%左右。图表1：放开后6-12个月与开放前半年的通胀差图表2：放开后6-12个月与疫前3年的通胀差图表3：主要经济体疫后M2均创新高图表4：疫情三年平均财政收支差额/GDP图表5：放开前与疫前三年可支配收入增速之差图表6：放开后一年实际消费支出增速与疫情前之差图表7：放开前后零售娱乐活动图表8：美国和英国（放开早、毒性强）、越南和中国香港（放开时有挤兑）劳动参与率低于疫情前趋势较多图表9：越南和中国香港（医疗挤兑）放开后通胀回落、中国台湾（先放开后达峰）通胀平稳图表10：日本、韩国、新加坡开放较为有序，通胀上行图表11：美英劳动供给下降较多，美国居民收入上升多，放开后通胀上行较多图表12：主要经济体放开前后达峰回落约1-2个季度图表13：菜价亦受需求影响图表14：中国CPI与PPI同比预测上周高频数据跟踪实体金融跟踪近日，国内疫情扩散，多个地方表示疫情达峰的时间可能在1月出现。综合各地表态来看，当前我国疫情进一步扩散，比如海南省疫情处于快速“爬坡”阶段，预计可能很快迎来高峰期[3]。浙江[4]、山东[5]、江西[6]等省份，郑州[7]、广州[8]等城市均表示疫情的高峰可能出现在明年1月份，给出的时间点大多为1月上旬或者中旬。安徽省预计，在本月底或下月初迎来第一波高峰，主要在城市地区[9]；伴随春节前人口流动，疫情将从城市地区向农村地区传播，可能迎来第二波高峰。江西省预计，第一波疫情将于2023年1月上旬达到感染高峰，持续3个月左右时间，届时累计感染率接近80%[10]。伴随疫情的影响加大，经济活动快速回落，消费活动受影响更大。上周，中金经济活动指数CEAI为73.7%，周环比下降5.8个百分点，其中消费分项环比下降10.1个百分点，为年内新低，反映出疫情扩散对经济活动，尤其是线下消费活动的压制。生产和投资活动虽然受影响小一些，但也呈现下滑态势，对应的分项指数周环比分别下降4.3和4.9个百分点。人员和货物流动受疫情影响大，相比2季度，疫情扩散对生产端影响更小，而对需求端冲击较大。上周环比降幅排序来看，市内通勤降幅>跨区域人员流动降幅>货运物流。其中，与市内活动有关的25个大城市地铁客运量环比下滑35.3%，百城平均拥堵指数也剧烈下滑。跨区域人员流动降幅明显，其中百度迁徙指数、内地航班数量分别环比下降24.4%、19.6%。货运物流受影响相对小一些，全国高速公路货车日通行量、全国整车货运流量分别环比下降12.1%、8.6%。从绝对水平来看，当前货运流量、跨区域人员流动均好于2季度，而市内人员流动已低于2季度的低点，反映近期疫情扩散对需求端影响可能更大。建筑投资活动也有所回落，环比降幅略大于季节性，可能也受到了疫情的影响。国际油价大幅上涨，猪肉价格快速下跌。12月中旬以来，国际油价快速上行，上周布伦特和WTI原油期货价格周环比涨幅分别为6.2%和7.1%。国内商品价格则呈震荡格局，上周南华综合指数环比下跌0.9%。菜篮子价格周环比上涨0.1%，但结构分化很大，其中疫情影响之下猪肉价格环比下跌11.8%，而蔬菜价格季节性上涨7%。上周信用债净发行减少，流动性有所放松，国债收益率曲线整体上移。上周R007下降16bp至1.95%，低于央行7天逆回购利率2.00%。3个月SHIBOR上升6bp至2.40%。1年期国债收益率下降9bp至2.23%，10年期国债收益率下降6bp至2.83%。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数略微回落（上周值98.0

中共中央政治局12月6日召开会议，分析研究2023年经济工作[1]。对于经济形势的判断仍较严峻，明年的工作基调继续强调“稳增长”加力，并强调财政、货币、防疫、产业等各类政策形成合力，推动经济“整体好转”，在疫情对预期和信心的长期影响加重之下，会议创新性提出“大力提振市场信心”，我们预计在增强民企活力、吸引利用外资和激发创业活力方面将有所作为。“稳增长”加力对比历次政治局会议，本次“稳增长”加力。纵观十九大以来六次年末政治局会议，贯彻新发展理念和构建新发展格局是一以贯之的逻辑，结构改革是大方向，但根据经济形势会灵活调整结构性政策（调结构）和周期性政策（稳增长）的权重。2018年十九大开局之年、“调结构”为主，2019年贸易摩擦、更重“稳增长”，2020年疫情来袭、“稳增长”加力，2021年杠杆高企、重回“调结构”，2022年三重压力下，重回“稳增长”。2023年在疫情长期影响下信心不足，“稳增长”需加力。对于经济形势，本次会议的判断仍较严峻，国际环境“风高浪急”，国内改革发展稳定任务“艰巨繁重”。对于工作基调，会议延续了去年12月和今年7月政治局会议的“稳中求进”总基调，明年是二十大开局之年，会议强调要为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步，强调要“推动经济运行整体好转”，突出做好“三稳”（稳增长、稳就业、稳物价），强调“扩内需”（与二十大报告表述一致），“充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用”，在“质的有效提升”同时强调“量的合理增长”。提振市场信心会议较为创新性地提出“大力提振市场信心”。去年中央经济工作会议提出的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力中，疫情影响已历时三年，预期和信心转弱的程度进一步加深，中采制造业PMI经营活动预期处于历史低位，因此通稿中“大力提振市场信心”的提法可谓切中要害。具体来看，除了加大稳增长力度以外，通稿还从多个方面着重发力以“大力提振市场信心”。一是对内来看，“要切实落实‘两个毫不动摇’，增强我国社会主义现代化建设动力和活力”。我们认为这或着重于对应7月政治局会议提出的“要推动平台经济规范健康持续发展”以及“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，以及楼市托举16条中所强调的对国有、民营等各类房地产企业一视同仁。二是对外来说，“更大力度吸引和利用外资”。虽然疫情对短期生产造成了一定扰动，但是中国制造业中长期竞争力仍在，对于外资的吸引力仍大。三是“激发全社会干事创业活力，让干部敢为、地方敢闯、企业敢干、群众敢首创”。我们预计未来政策创新的空间仍较大。强调政策合力会议强调“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜牢民生底线”，“优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力”。积极的财政政策要加力增效，直达消费的政策工具或进一步丰富。政治局会议指出，明年积极的财政政策要加力增效，我们认为，由于今年可结转至明年的资金体量明显降低，明年财政支出强度需要更高的新增政府债务规模来支持。我们预计明年赤字率有望从今年的2.8%提升至3.0-3.5%，新增专项债有望超过4.0万亿元。从财政支出方向上，关乎经济发展与安全的传统基建与新基建有望持续发力，我们预计明年基建投资增速保持中高增速；同时财政支出结构或有优化，随着疫情缓解，政府在常态化核酸检测等方面支出或明显回落，用于民生和直达消费的支持工具或进一步丰富。货币政策强调精准有力，结构性工具或成政策重点，短端利率或趋于平稳。在本次政治局会议当中，货币政策的表述取消了2021年4月以来持续提到的“保持流动性合理充裕”，并再次提到“精准”。但是与2020年7月不同，这次的政治局会议在“精准”之后还增加了“有力”二字。我们认为，这样的提法可能意味着此后货币政策的发力重点为结构性货币政策工具，主要体现为各类再贷款，从而直接提振信贷投放。短端利率方面可能已经体现了“精准”的意图，利率从之前非常宽松的状态进入了一个相机决策的阶段，12月DR007中枢已经上升到1.8%附近，较此前的1.4%左右的低点上升了40bp，距离政策利率2.0%的水平大约还有20bp左右，虽然短期因为年末及财政投放的原因可能会有所波动，但是在疫情调控优化的早期，即经济基本面仍然偏弱、不确定性继续存在的情况下，短端利率中枢进一步上升的必要性并不高。优化疫情防控措施，更好统筹疫情防控和经济社会发展。政治局会议淡化了三个“坚持”和疫情防控相关的表述，更加侧重于防疫的优化调整，并将“优化疫情防控措施”与财政政策、货币政策并列，强调要“形成共促高质量发展的合力”，表明防疫优化也是推动经济高质量发展重要的政策力量。12月7日，《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》发布[2]，提出了科学精准划分风险区域、进一步优化核酸检测、优化调整隔离方式等10条举措。参照海外经验来看，防疫优化调整且疫情形势稳定之后，经济活动会相应恢复，尤其是居民消费通常会明显改善，前期受疫情或防疫压制较为明显的接触型、聚集型消费，比如餐饮、住宿、文旅、交通等，可能出现较大反弹。防疫优化是提高消费增长、释放消费潜力的重要举措，配合直达消费政策、逆周期举措，有助于发挥消费对扩大内需的基础性作用。未提及房住不炒和地产政策，说明炒房热目前已经不再是房地产领域的一个急迫问题，房地产政策或迎来一个阶段性的宽松期。需求端政策从“量”上看，4月以来中房网统计的各地出台的需求端房地产宽松政策已经达到598条，远高于2015-16年的政策数量，但从热点城市五限放松的“质”上看，需求端政策的放松仍有空间。从供给端政策看，楼市托举16条、以及一行两会出台的第二支箭（债券）和第三支箭（股权）来看，2018年以来的政策制约已基本消除，政策支持力度加大，有助于企业信用的改善和购房信心的回温。图表1：历次正式局会议“稳增长”与“调结构”权重不同资料来源：Wind，中金公司研究部图表2：货币政策表述变化资料来源：Wind，中金公司研究部图表3：政治局会议表述对比资料来源：中国政府网，中金公司研究部注释[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/07/content_5730396.htm[2]http://www.nhc.gov.cn/xcs/gzzcwj/202212/8278e7a7aee34e5bb378f0e0fc94e0f0.shtml文章来源本文摘自：2022年12月7日已经发布的中国宏观热点速评《政策合力，提振信心——2022年12月政治局会议点评》。黄文静

11月，疫情的阶段性反弹对需求端扰动加大，其中社零总额、房地产销售表现偏弱，建筑投资活动也受到一定影响。高技术制造业、基建投资在政策的持续提振下，或将保持较高增速。供应端受疫情的直接影响尚不明显，更多是需求回落带动的生产走弱。此外，物价、金融数据的增速也可能较10月有所回落。疫情反复对消费形成扰动，短期内消费增长或仍承压。11月以来，国内疫情反弹规模较大，对居民的线下活动形成一定扰动，11月服务业商务活动指数下降1.9个百分点至45.1%，其中住宿、餐饮、文体娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量明显回落。高频数据也显示，地铁客运量、拥堵指数等反映居民活动的指标降幅较10月进一步扩大。而防疫举措的积极优化调整，有助于减弱疫情对消费的影响。11月11日，防疫优化二十条举措发布，11月中旬全国的电影票房、迁徙规模均出现了阶段性回升。此外，“双十一”对线上消费的提振也可以部分对冲线下消费的回落。总体来看，11月社会消费品零售总额同比增速或在-0.5%左右。1-11月固定资产投资累计同比增速回落0.1个百分点至5.7%。制造业投资方面，偏弱的基本面或压制企业投资意愿，而设备更新再贷款和高新技术企业设备投资加计扣除等政策支持或有所对冲，结构上也偏向于高技术制造业投资，我们预计1-11月制造业投资同比增速回落至9.3%（前值为9.7%）。基建投资方面，政策督导力度加大，有助于带动11月单月基建投资升至10%以上，近期发改委[1]和国常会[2]均指出4季度在督导项目加快开工建设，力争4季度形成实物工作量。不过考虑到疫情对施工的扰动，基建投资反弹幅度或不会太高。房地产方面，尽管托举政策频出，但疫情影响销售，11月中金房地产景气指数与上月基本持平于98.3，30城商品房销售面积同比增速从10月的-18%下行至-25%；集中土拍结束，百城宅地成交建面同比从39%转负至-4%。我们预计11月商品房销售面积同比降幅或进一步扩大至25%，房地产开发投资同比增速或在-15%左右（前值为-16%）。外需走弱与基数抬升持续，出口增速或继续回落。11月海外PMI整体进一步下行，而基数方面继续抬升，2021年11月出口两年复合增速为21%，高于2021年10月的18.5%。从高频数据来看，2022年11月前20天韩国日均出口同比-12%（10月为-9%），从中国日均进口同比-7%（10月为7%）；2022年11月越南出口同比-7%（10月为5%）。综合来看，我们预计11月出口同比-4.9%（10月为-0.3%）、进口同比-3.9%（10月为-0.7%），贸易顺差652亿美元。伴随需求承压，工业增加值增速也相应走弱。疫情影响叠加地产调整和出口下行，工业生产承压，11月PMI生产分项环比回落1.8ppt至46.4%，高频开工率增速也多有回落，但EPMI环比改善或预示着高技术制造业仍是结构性亮点。基数也小幅抬升，2021年11月工业增加值两年复合增速为5.4%，较10月上升0.2个百分点。综合来看，我们预计11月工业增加值同比增长2.4%（10月为5%）。11月公告疫情影响的上市公司数量为7家，较10月的4家虽有上升，但显著低于2022年3月的37家，显示出疫情对供应链的影响尚不算明显。PPI同比负增长，CPI同比进一步放缓。11月能源价格有所回落，国内外需求掣肘能源价格表现，原油价格下滑，LME宣布不对俄罗斯金属施加禁令、黑海粮食出口协议续约，有色金属价格先涨后跌、谷物价格回落，但在国内防疫优化20条和地产托举16条等利好政策提振市场信心，支持黑色金属价格涨幅较大。PMI出厂价蕴含PPI环比或零增长，PPI同比增速或与上月持平于-1.3%。生猪供给在调控力度增强、高价提振养殖户出栏积极性的情况下由紧转松，而疫情反复使得外出就餐和高校集采需求下降，猪肉价格环比转负，同比从82%缩窄至41%。鲜菜在充足供应之下，价格同比降幅扩大。工业消费品价格随着PPI放缓而放缓，服务价格或在疫情影响下走低，CPI同比或从2.1%进一步回落至1.4%。社融与M2增速或继续下降。受疫情影响，经济活动进一步走弱，内生融资需求可能仍在低位，信贷与社融主要依靠政策发力支撑。10月末专项债密集发行，11月召开信贷座谈会，保交楼专项贷款再加码，以上措施有望支撑企业中长期贷款增长，但居民贷款及短期贷款可能仍然乏力。此外，有约2000亿元的地方政府专项债融资虽然在10月末发行，但由于未在10月末完成全部托管手续，可能被计入11月社融，对11月社融数据形成一定支撑。综合来看，我们预计11月新增信贷1.2万亿元，新增社融2.0万亿元，社融存量同比增速进一步下降至10.1%，M2同比增速下降至11.6%。上周高频数据跟踪国内新增感染病例数量和影响人群规模有所回落。上周，本土新增感染病例数量从峰值的近3.9万例，回落至约3.1万例。现有的确诊病例、在医学观察中的无症状感染者和密切接触者，合计约245万例，较峰值也小幅回落了5.7万例。风险区数量延续上行，达到近3万个（数据均截至12月3日）。11月29日，《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》印发，要求加快提升80岁以上人群接种率，继续提高60-79岁人群接种率[1]。11月30日，国务院副总理孙春兰召开座谈会，指出“我国疫情防控面临新形势新任务”，要求“防控工作稳中求进，防控政策持续优化，走小步不停步”[2]。北京、深圳、广州、上海等地均出台了防疫优化调整举措，比如北京进一步优化医疗卫生机构预检分诊措施[3]，深圳乘坐市内交通工具时不再查验核酸检测证明[4]，上海乘坐市内公共交通工具及室外公共场所，不再查验核酸检测阴性证明[5]。伴随近期各地方防疫举措的进一步优化调整，经济活动触底回升。上周中金经济活动指数CEAI[1]环比下降3.8个百分点至73.1%。不过11月30日以来，CEAI呈现出触底回升的迹象，尤其是消费活动反弹的幅度相对更大，可能反映了各地的防疫优化调整对经济活动的提振效果。全国百城拥堵指数、25城地铁客运量、电影票房收入等，均在12月以来出现反弹。寒潮天气扰动加大，建筑投资活动依然承压。上周建筑投资活动呈现继续下行的态势，钢材、水泥、沥青等建材表观消费进一步回落。11月26日-12月1日，我国入冬以来最强寒潮天气来袭，中央气象台在11月27日至29日持续发布最高等级的寒潮预警（寒潮橙色预警）[1]。极端天气的出现，有可能对建筑施工活动形成阶段性影响。菜篮子价格季节性上行，国内商品和国际原油价格上涨。上周，菜篮子产品批发价格200指数环比上涨1.3%，其中蔬菜价格环比上涨5.5%，猪肉价格环比下跌3.2%。国内工业品价格上涨，南华商品指数环比涨幅为1.4%，其中金属指数价格上涨2.4%。国际原油价格止跌反弹，WTI和布伦特原油价格分别上涨4.9%和2.3%。楼市景气度跟踪上周中金房地产景气指数略有回落（上周值98.4vs.

美国11月非农就业数据保持强劲，其中的关键是劳动参与率不增反降，显示劳动力供给远未恢复。我们认为不宜低估疫情后劳动力供给冲击的持续性和深远影响，人口老龄化、健康担忧、照顾家人等因素或持续压制劳动供给复苏，并导致经济潜在增速下降，工资通胀中枢上升。美联储主席鲍威尔在最新讲话中强调，供给收缩或使货币紧缩持续时间更长，如果劳动力供给难以恢复，美联储只能通过压制劳动力需求来恢复劳动力市场供需平衡。鉴于此，我们维持2023年美国步入“滞胀式”衰退的判断，在供给冲击持续影响下，市场对于美国经济衰退的幅度也不宜过度乐观。这或意味着金融市场调整未结束，最坏的时候可能还没有到来。►

2022年1-10月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.0%，较2022年1-9月下降0.7ppt。单月来看，我们推算2022年10月利润同比增速为-8.6%，比9月下降4.8个百分点。工业增加值和PPI增速回落，带动10月利润增速下行。结构上，中游制造业利润占比继续提升，结构继续改善。展望未来，我们认为，短期内出口增速下降、疫情扰动增加，工业企业利润仍面临压力。但是，防疫政策优化与楼市支持政策推出，工业企业利润将有望随经济企稳。工业企业收入下跌，带动利润回落。在量的方面，受基数抬升，以及疫情、地产、出口三因素拖累，2022年10月工业增加值同比增长5.0%，较9月下降1.3ppt。在价的方面，2022年10月PPI同比增速为-1.3%，相比9月下降2.2ppt。自2021年10月以来PPI持续回落，同时在10月首次转负。国内需求端乏力，海外加息导致经济衰退概率增加，带动PPI继续回落。由于量价齐跌，1-10月工业企业营业收入累计同比增速较1-9月下降0.6ppt。我们推算10月工业企业营业收入单月同比增速为2.7%，比9月下降4.1个百分点。营业利润率保持稳定。2022年1-10月工业企业整体利润率为6.24%，基本与1-9月持平。成本端亦基本持平。由于收入下降，工业企业利润回落。2022年1-10月全国规模以上工业企业利润累计同比下滑3.0%，较2022年1-9月下降0.7ppt。工业企业利润结构有所改善，制造业利润占比上升。2022年1-10月，采矿业利润在工业企业利润中占比为19.98%，与1-9月基本持平；制造业利润占比为74.16%，较1-9月略微上升0.07ppt；电力、热力、燃气及水生产和供应业的利润占比为5.86%，占比下降0.09ppt。制造业中装备制造业利润回升明显，显示了我国的制造业优势。根据统计局的数据，2022年1-10月份，装备制造业利润占规上工业的比重为32.2%，较1-2月份提高7.1个百分点[1]。向前看，由于PPI和CPI剪刀差继续收窄，利润重心将继续偏向中下游。2022年10月，PPI与CPI剪刀差为-3.4%，较9月继续下降1.5个百分点。细分行业看，10月工业利润延续了9月的分化态势，其中上游原材料制造业利润同比下降50%，降幅扩大0.1个百分点，下游消费品制造业利润同比下滑5%，增速回落了5个百分点。中游设备制造业利润增速保持高位，并从9月的19.8%反弹到10月的28.6%。电气机械行业受新能源产业带动，利润维持50%以上的高速增长；铁路船舶航空航天运输设备行业利润增长44.8%，呈现高位上行；此外，汽车、通用设备、通信电子等行业利润增速均在20%。设备制造业的利润高增长，与高技术制造业增加值、投资的高增长相互映照，反映出新经济动能的持续增强。工业企业库存仍比较高。2022年10月末产成品名义库存同比增加12.6%，较9月末下降0.8ppt。排除掉价格因素后，2022年10月末产成品实际库存同比增加13.9%，较9月末上升1.0ppt。由于工业企业收入下降，企业呈现出一定的被动积累库存特征。当前，工业企业产成品实际库存仍然处于历史相对比较高的位置，高于2010年以来工业企业产成品实际库存同比增速的均值（8.35%）。PMI数据中10月制造业产成品库存指数为48，仍然处于收缩区间。因此，向前看企业库存仍可能回落。资产负债率保持平稳。2022年10月末工业企业整体资产负债率56.8%，环比连续四个月持平。目前，工业企业的整体资产负债率仍然低于2010年以来的均值（57.25%），处于相对比较低的水平。图表1：工企营业收入、工业增加值与

美国头部科技公司近期频繁透露裁员信息，Twitter、Meta、亚马逊等均宣布计划裁员千人以上。从总量上看，我们认为科技公司裁员对非农就业的影响或有限。头部科技公司虽然市场规模大，但在就业市场中占比并不高，再加上其他行业招聘岗位仍然充足，短期或难以带来大规模失业。从结构上看，科技公司裁员反映了疫情后美国经济复苏的“不对称性”。疫情影响下，商品消费复苏快于服务消费，线上活动恢复快于线下活动，这使得科技互联网行业在疫情初期受益，也导致其过度招聘。随着生活走向常态化，线上需求转向线下，科技公司景气度下降，被迫减员增效是理性选择。我们认为科技公司裁员并不意味就业市场整体“冷却”，对于美联储来说，他们更看重的是整体就业形势而非某个行业的好与坏。这也意味着科技公司裁员对货币政策的影响或有限。►

11月25日央行宣布将于12月5日降低存款准备金率25bp，释放流动资金约5000亿元。本次降准的原因一方面出于对维护资金市场和债券市场稳定的考虑，另一方面也支持信贷发力。近期疫情影响有所加大，货币政策继续可能维持大体宽松的态势。总体而言，货币政策将视经济基本面发展而相机抉择，虽然央行在三季度货币政策执行报告中提到潜在通胀升温风险，但在疫情影响有所加大的情况下，进一步降准降息的空间仍在。在11月22日国常会提出“适时适度”运用降准等货币政策工具后，11月25日央行宣布于12月5日全面降准0.25个百分点，预计释放长期资金约5000亿元，降低金融机构年化资金成本约56亿元。这次降准的主要原因是维护资金市场与债券市场稳定，缓解银行的流动性压力，并支持稳增长发力，尤其是近期疫情影响有所加大的情况下：►第一，本次降准的一个重要目的在于维护市场稳定。上周防疫优化20条和地产支持16条政策带来的预期好转触发债市大幅调整，理财赎回成加速器并引发负反馈（参见中金宏观周报《预期转向触发利率波动，关键还看疫情影响》）。本周在央行投放和大行融出加大、以及市场自调节机制下，资金利率有所回落（11月16日以来7天DR、R、GC一度下行30-40bp），但债券和同业存单利率未见明显变化。降准带来的长期低成本资金有助于稳定市场预期。►第二，降准有助缓解银行流动性压力、支持信贷投放。从银行负债端来看，受理财产品破净增加、赎回压力加大影响，带来现券和基金抛售压力。而作为理财配置的重要底层资产，同业存单的发行利率一路上升（图表1），3月期股份制银行同业存单的发行利率从10月上旬的1.4%左右上升到11月最后一个缴准日（银行向央行缴纳准备金的日期）前的2.3%左右，上升90个bp，银行资金成本上升。从银行资产端看，信贷投放也增加流动性压力。11月21日央行与银保监会召信贷工作座谈会，强调全国性商业银行要“发挥‘头雁’作用，主动靠前发力”、政策性银行“扩大中长期贷款投放，推动加快形成更多实物工作量”。今年5月和8月信贷座谈会召开后贷款投放力度均加大，近期票据利率维持高位或预示本次亦不例外。此外，截止10月末政策性金融工具的投放达到7400亿元，10月5000亿元专项债集中发行，亦会带来银行资产端的扩张，形成的存款一样会使银行需要缴纳的准备金上升。综合负债与资产两端来看，在下一次缴准日（12月5日）之前，银行的流动性压力仍可能加大，为了防止缴准日对流动性和债券市场造成进一步冲击，央行适时降准是必要的。经济走势的最大不确定性还是疫情的演变，货币政策将视经济基本面发展而相机抉择。我们在11月初发布的年度展望中预计央行还会继续降准，并指出12月或1月或是降准的时间窗口，目前央行的降准与我们的判断大体一致。10月以来疫情影响有所加大，被疫情波及的地区占GDP的比例持续上升（图表2），我们所编制的中金经济活动指数也相应走低，进入11月后新增感染人数仍在持续上升，短期内经济增长的不确定性似乎有所加大。央行在三季度货币政策执行报告中提到潜在通胀升温风险，实际上，我们认为通胀走势也一定程度上取决于疫情的影响，在近期疫情影响有所加大的情况下，进一步降准降息的空间仍在。图表

特别观察近期债市大幅调整过去一周债券市场出现大幅调整，资金利率快速上行。11月8-16日，国债、中票、同业存单、企业债收益率全线上扬15-50bp，在理财和基金赎回、及债券抛售压力下，流动性趋于紧张，短端资金利率（DR、R、GC）大幅上升16-40bp、并升超利率走廊中枢的逆回购政策利率（7天Repo）2%。宽松收敛是大背景，预期好转是触发点，理财赎回成加速器►

10月疫情再起、地产仍弱、出口下行，带动消费和投资需求整体偏弱，亦拖累工业生产。但结构性亮点犹存，一是高技术制造业支撑工业增加值和制造业投资，二是信息技术服务、线上商品消费等增长较快，三是财政政策发力下基建仍发力支撑经济。展望未来，虽然出口仍下行且疫情演变仍有不确定性，但是疫情防控政策优化，地产政策进一步托底，我们预计经济整体仍将处于向正常轨道回归的过程中。三因素拖累产需疫情反弹对消费形成阶段性压制。10月全国社会消费品零售总额同比下降0.5%，增速较9月进一步下滑3个百分点。其中商品和餐饮消费增速分别下降2.5和6.4个百分点。在商品消费中（限额以上企业口径），必需品、非汽车可选品、汽车的零售额增速分别下降3、6.2、9.3个百分点。各分项对比来看，餐饮和可选品消费受疫情反弹的影响较大，10月国内有新增感染病例的地级市GDP占比平均达33.3%、并呈上升趋势，居民线下活动受到一定压制。而汽车消费伴随前期刺激政策的效果减弱，增速回落也较为明显。固定资产投资增速下行，三大分项均有回落。1-10月固定资产投资累计同比+5.8%（1-9月为5.9%），10月当月同比+5%（9月为6.6%）。►受疫情扰动和信心偏弱影响，房地产需求仍有反复，投资降幅扩大。1）需求放缓，销售增速与防疫严格指数呈负相关，10月销售面积同比降幅扩大到23%；2）融资偏弱，国内贷款改善难抵销售回款下滑拖累，资金来源同比降幅扩大约5个百分点至26%。3）拿地仍谨慎，土地成交价款和购置面积同比仍在-50%左右的低位徘徊。4）投资下滑，尽管新开工和施工同比改善，但竣工同比降幅扩大，加之PPI放缓，房地产开发投资同比降幅扩大至16.0%。►受到前期出口、产能利用率、利润等因素回落的影响，1-10月制造业投资累计同比增速由1-9月的10.1%回落至9.7%。►疫情影响叠加财政前置后劲减弱，基建投资同比亦小幅回落。10月基建投资同比增速从前月16.3%的高点回落至12.8%，前10月累计同比增速改善0.2个百分点至11.4%。其中公用事业投资仍保持在26.5%的高位（前值34.2%），交通运输投资则回落较快（从前值的13.2%回落至8.3%）。10月基建尤其是狭义基建增速回落，一定程度反映今年财政支出前置下的后劲减弱，此外，10月多地疫情散发，可能对项目新开工和施工造成扰动。受基数抬升，以及疫情、地产、出口三因素拖累，10月工业增加值同比+5%，较9月的6.3%回落幅度较大。1）基数有所抬升，2021年同期因限电限产有所缓解，使得2021年10月工业增加值基数较9月有所抬升（2021年9、10月工业增加值同比增速分别为3.1%、3.5%），尤其是采矿业基数抬升更多，使得2022年10月采矿业增加值同比+4%，较9月的7.2%回落幅度大于整体。2）疫情影响和地产偏弱持续，叠加出口下行，使得下游需求偏弱。2022年10月出口交货值同比+2.5%（9月为5%），消费品制造业增加值增速普遍有所下行，例如农副食品加工业（10月为-2%，9月为1.5%）、食品制造业（10月为0.3%，9月为2.7%）、酒、饮料和精制茶制造业（10月为1.5%，9月为5.5%）、纺织品（10月为-4.2%，9月为-1.6%），部分装备制造业的同比增速下行幅度也较大，例如汽车制造业（10月为18.7%，9月为23.7%）、金属制品（10月为-3.1%，9月为1.3%）。服务业生产和外来人员就业也受到疫情扰动。10月服务业生产指数同比增长0.1%，增速下降1.2个百分点，其中信息技术、金融业生产指数分别增长9.2%、6.4%，比上月加快0.7、1.5个百分点。主要的拖累或来自于受疫情扰动较大的行业，从服务业PMI来看，零售、运输、住宿、餐饮等接触性聚集性服务行业可能承压。10月就业形势总体稳定，城镇调查失业率持平上月的5.5%。外来户籍劳动力就业受疫情扰动更大，调查失业率进一步上行0.1个百分点至5.7%。三大结构亮点犹存►一是结构转型和政策支持下，高技术制造业支撑工业增加值和制造业投资。从工业看，10月高技术制造业增加值同比+10.6%（9月为9.3%），其中医药制造业同比增速自2022年4月以来首次转正，为+1.6%（9月为-7.5%）。从投资看，高技术制造业投资进一步由1-9月的23.4%上升至1-10月的23.6%，其中10月计算机、通信和其他电子设备制造业投资同比+27.2%（9月为26.9%）。高技术制造业增速较高背后是经济结构转型（包括总体国家安全观下产业链强链补链的需求）和政策支持，随着四季度高新技术企业设备器具购置加计100%扣除和设备更新改造专项再贷款落地，我们预计高技术制造业投资仍会保持较高增速，持续对冲整体制造业投资增速的下行。►二是信息技术服务、线上消费提速。从服务业生产看，信息技术、金融服务业生产指数提速。从消费看，增长亮点亦在于线上消费，受线下消费向线上转移、“双十一”预热的提振，实物商品网上零售额同比增长15.3%，较9月改善7个百分点，占当月社零总额比重达到30.1%。►三是（准）财政接力，政策行贷款加速投放以及10月集中增发的结转专项债或对财政资金起到对冲作用，基建虽放缓，但仍保持两位数的高增。展望未来，虽然出口仍下行且疫情演变仍有不确定性，但是防疫20条与楼市16条等政策推出，有利于改善预期，经济将向正常轨道逐渐回归。文章来源本报告摘自：2022年11月15日已经发布的中国宏观简评《增长亮点在新经济——10月经济数据点评》张文朗

10月新增社融大幅低于市场预期，存量同比增速回落到去年年底水平。10月新增社融9079亿元，比上年同期减少7097亿元，大幅低于市场预期的1.6万亿元；新增信贷6152亿元，同比少增2110亿元，低于市场预期的8000亿元。10月社融存量同比增速降低至10.3%，这一增速与去年年底12月的增速水平一致，是今年4月疫情冲击以来的最低增速。此外，M2、M1同比增速下降，M1同比增速的降幅要明显大于M2的降幅。金融数据如此疲软的原因我们大体可以归结为三点，疫情干扰、房地产融资疲弱和财政支出进度滞后，具体来看：第一，疫情干扰经济活动，内生融资需求疲弱，短期融资大幅减少。疫情在9月下旬开始加速发酵，在10月达到一个较高的水平。10月全月平均来看，14天内报告过确诊病例的城市占全国GDP的比例为59.6%，几乎接近今年4月时的61%。在疫情的扰动下正常的经济活动受到影响，交易活动疲软，用于补充流动性的短期贷款明显减少，10月居民和企业短期贷款净减少2355亿元，相比去年同期少增2493亿元。第二，房地产融资比成交状况反映的更为疲弱，居民可能主动减少使用贷款，这与疫情带来的预期恶化有直接联系。10月居民中长期贷款仅332亿元，这一水平与2020年2月的居民中长期贷款水平（371亿元）基本一致、仅略高于2022年4月的历史低位（-314亿元）。但是10月房地产成交的状况并没有那么差：2020年2月30城房地产成交面积同比下降67%，2022年4月同比下降52%，而2022年10月同比下降18%。在这背后，我们认为居民在预期不稳的背景下可能在主动收缩杠杆、减少对贷款的使用，一方面居民可能提前归还地产贷款，另一方面居民即使是买房也尽量少加杠杆，降低买房总支出、提高首付比。居民的预期不稳则与疫情影响的长期化有直接联系。第三，财政支出进度可能相对滞后。今年10月份人民币存款减少1844亿元，同比多减9493亿元。但是今年10月财政存款环比增加1.14万亿，相比去年同期多增300亿元。在财政发债相比去年同期减少的背景下，财政存款仍然同比多增，一方面反映出财政可能在加大盘活存量资源的力度，另一方面也反映出在获得相关收入后，支出进度则相对滞后。在以上三个因素的共同作用下，货币供应的增速也明显下降。M2的同比增速从9月的12.1%下降到10月的11.8%，M1的增速下降得更快。一般来说，10月M1的总量逆季节性环比下降，M1同比增速明显下滑，从9月的6.4%下降到10月的5.8%。但不可否认的是，政策仍然做了积极的努力，体现在企业中长期贷款的同比多增上。虽然各项贷款均非常疲弱，但10月企业中长期贷款净增4623亿元，同比多增2433亿元，无论是当月净增额还是同比多增的幅度，都是历史同期的最高值，反映了政策的发力支持。此前6000亿元政策性金融工具的剩余部分在10月全部完成投放、资金已经抵达项目；央行10月PSL净增1543亿元，是近6年来的最高值。一个被数据“低估”的是10月政府债的净融资，10月政府债净融资4973亿元，但是由于部分债券在10月月底开始发行，并未能完成托管登记，因此部分将被记入11月的社融，我们预计这一规模可能在2000亿元左右。向前看，政策大概率将继续形成托底，但疫情的影响是最大的不确定性。10月对金融和货币增速造成拖累的一共有三个主要因素（疫情、房地产融资、财政支出进度），其中财政支出进度不足的问题可以依靠政策调节，持续性可能较低；此外，随着专项债的落地，进一步带动配套融资，再加上央行PSL对房地产项目的支持，政策托底的力度仍然不弱，企业中长期贷款有望保持较高水平。此外，如果民营企业债券发行能够在新政策的支持下快速落地，也会对社融形成支撑。但是疫情的发展路径很难给出明确的预测，而房地产融资需求的疲软在一定程度上也跟疫情有密切的关系。截至11月5日，全国14日内有疫情的城市占全国GDP的58.9%、7日内有疫情的城市占全国GDP的34.1%,这两个数字相比10月底还有小幅上升。文章来源本报告摘自：2022年11月11日已经发布的中国宏观热点速评《疫情扰动较大，政策仍在发力》分析员

9月新增社融数据明显超出市场预期。9月新增社融3.53万亿元，比上年同期多6245亿元，明显超出市场预期的2.8万亿元；虽然基数走高，但9月社融存量同比增速从8月的10.5%上升到9月的10.6%。同时，9月新增信贷2.47万亿元，同比多增8108亿元，也明显超出市场预期的1.8万亿元。除总量以外，社融与信贷的结构也在改善。9月新增企业中长期贷款与委托贷款同比明显上升。9月企业新增中长期贷款1.35万亿元，同比多增6540亿元，是提振9月新增信贷的主要动力。9月新增委托贷款1507亿元，同比多增1529亿元，这已经是委托贷款连续两个月维持在千亿元的水平之上，这背后可能对应着规模大、资质好的企业将闲置资金借贷给其他信贷约束较强的企业，传统上，委托贷款的主要投向是基建与房地产。信贷扩张支撑M2增速继续维持高位。虽然9月政府债融资同比增速放缓，但9月M2同比增速保持在12.1%的高位，主要受到信贷投放加速的支持，9月人民币信贷余额同比增速从8月的10.9%上升到9月的11.2%。信贷快速扩张是前期政策逐步落地的结果，主要投向是基建，房地产的投放可能也在加速。事实上，6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度、6000亿元可做资本金的政策性金融工具、2000亿元的设备更新再贷款、2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。在以上资金当中，有3000亿元政策性金融工具已经在9月底前投放完毕，主要支持基础设施建设；9月23日，2000亿元保交楼专项借款中的第一笔向沈阳的项目支付。此外，9月抵押补充贷款（PSL）余额净增1082亿元，创下2018年以来的最高值。PSL这一工具主要是用于支持政策性银行的棚改贷款，PSL余额的增加可能代表着政策性银行对于房地产建设的资金支持正在加速投放。在高频数据上，我们也看到全国水泥的出货率近期逆季节性上升，意味着近期基金与地产的施工活跃度上升。向前看，4季度社融增长仍有后劲。在前面提到的2万亿元的资金支持中，有3000亿元的政策性金融工具（总共6000亿元）已经在9月底前完成投放。但是2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，不排除大部分额度仍将在10月进行实际投放；除了已经投放的3000亿元之外，政策性金融工具中还有3000亿元是9月刚刚宣布的，大部分额度可能也将于4季度发放；2000亿元的设备更新再贷款也是在9月宣布，亦有可能主要在4季度投放。此外，5000亿元专项债可能集中于10月发行，且央行PSL的余额仍有继续上升的可能。综上来看，

国庆假期样本省份消费品零售额增速中位数约在5%左右。根据我们的不完全统计，全国有12个省（市、自治区）公布了国庆假期样本企业的销售额数据，其中湖南样本企业消费品零售额同比增长13.2%，江西、广西两地增速超过8%，增速较快。上海、陕西两地则出现了负增长，陕西主要受疫情和天气影响，上海可能和统计样本有关（7月上海社零总额便已恢复正增长）。这些省份国庆假期消费增速的中位数为5.0%，呈现温和增长态势（图表1）。一些城市披露的数据表现较好，比如厦门、玉林、汉中等增速超10%（图表2）。结构上看，线上消费显著好于线下消费、商品消费好于餐饮消费。国庆假期旅游出行下滑较为明显。根据文旅部数据，国庆假期国内旅游出游4.22亿人次，同比下降18.2%，降幅较中秋节扩大1.5个百分点。旅游出游人次恢复至2019年同期的60.7%，这是2020年下半年以来数据表现最弱的一个假期，恢复程度弱于4-5月的清明和五一假期（图表3）。交通部数据显示，国庆假期全国日均旅客发送量3650.6万人次，为2019年同期的41.9%，同比下降36.4%，这一降幅较中秋假期有所收窄（图表4）。百度迁徙数据显示，国庆假期全国迁徙规模同比下降23.8%，降幅较中秋假期扩大13.3个百分点（图表5）。居民消费活动半径变小，本地消费、短途旅游等占主导。美团数据显示，10月1-5日，本地消费占比77.4%，本地业态的日均消费额比2019年同期增长52%；携程数据显示，国庆7天，本地、周边旅游订单占比达65%（图表6）。消费半径的缩短意味着更多人留在大城市，出行或返乡的人更少。根据艺恩数据，国庆假期全国观影3600余万人次，恢复到2019年同期的30.5%，好于4-6月的假期（图表7），其中一二线城市的票房收入同比降幅小于三四五线城市和全国总体，也侧面印证了居民消费半径的收窄（图表8）。居民出行减少，和近期疫情反弹、“就地过节”有关。10月初以来，全国新增感染病例数量上行，受影响的省份数量也有所增加。我们编制了疫情影响指数=Σ省GDP占比×ln(该省当日新增病例数量+1)，9月下旬以来该指数走高，截至10月7日达到307.9%，处于相对高位。消费表现偏弱，还有房地产下行等对就业和收入的影响。2021年下半年以来，受一些产业政策及房地产下行压力加大的影响，居民收入和消费支出有所走弱（图表9）。我们尝试做一个简单的拆解，假设社零总额中餐饮收入的增速下降体现疫情对消费场景限制的影响，非汽车商品的增速下降同时体现疫情对消费场景和收入的影响，可以看到2021年下半年以来，后者占前者的比重是上升的。比重上升的这一部分，反映的便是非疫情影响的收入下降对消费的拖累。如果按照必需消费和可选消费来归类，也可以观察到类似的特征（图表10）。根据比例升幅折算，新增因素拖累消费增速大约1个百分点。展望年内，伴随防疫举措的持续优化，疫情对消费的影响强度可能边际减弱。今年上半年疫情影响主要集中在东部省份，而随着东部各省常态化疫情防控的优化和落实，7月以来东部省份疫情反弹影响的占比明显变小（图表12）。稳增长、稳楼市等政策的密集出台落地，直达最终消费的政策发力，以及居民消费倾向的修复，有助于消费的温和改善。房地产作为国民经济支柱行业，去年下半年以来的下行压力对总量经济和居民收入产生影响。近期政策举措一方面通过政策性银行资本金工具等续接资金，推动基建投资实物工作量加快落地，对冲经济的下行压力（图表13）；另一方面房地产政策密集出台，9月底出台了符合条件城市阶段性下调或取消首套房贷利率下限[1]、支持居民换购住房个人所得税阶段性退税[2]、下调首套个人住房公积金贷款利率0.15ppt[3]等政策。与此同时，政策加大直达最终消费的支持力度，对低保、特困等群体提供一次性补贴救助[4]。政策发力稳住经济大盘，有助于稳定居民收入和预期，促进消费回暖。此外，居民消费倾向的逐步回升，也会释放一部分消费潜力（图表14）。文章来源本报告摘自：2022年10月8日已经发布的中国宏观简评《详解国庆假期消费》段玉柱

2022年9月29日，央行公布3季度货币政策委员会例会通稿[1]，会议延续了“三重压力”的判断，稳增长仍然是首要目标，并且新增多处措辞、发力稳信贷，在地产基建等多方面有重要陈述。稳信贷政策储备充裕，且仍有加力空间。如果信贷能够持续恢复，驱动经济回暖，央行可以借此兼顾“内外平衡”，外汇市场上人民币贬值压力也会得到缓解。3季度例会延续了“三重压力”的判断，稳增长仍然是首要目标。在本次例会当中，央行表示国内经济仍然面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，提出要着力“稳就业和稳物价”，这表明当前的政策取向没有明显的变化。在稳物价方面，央行仍然坚持在“国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下”稳物价，我们认为这表示中国总体的宏观政策仍然选择先从供给端着手稳物价，此外，由于近两个月CPI均低于市场预期，核心CPI处于16个月以来的低位，通胀暂时不是主要矛盾。例会新增措辞聚焦稳信贷，在地产基建等多方面有重要陈述。对于央行来说，稳增长一个非常重要的抓手就是稳信贷，这次例会当中也进行了全面的强调，新增的措辞包括以下几个方面：1）用好政策性开发性金融工具，重点支持基础设施建设。2）加大对房地产领域的金融支持，在供给端则督促政策性的专项借款抓紧投放，同时表明可以增加额度，在需求端强调要支持刚性和改善型住房需求，符合条件的城市政府可自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。从目前这一轮的政策放松来看，需求端“房住不炒”的底线是严防不在当地生活工作的购房者进行投资性购房，在坚持底线的情况下，各地政府有较为充分的空间对当地的需求端政策进行灵活调整。3）支持金融机构发放设备更新改造贷款。4）不仅推动降低企业综合融资成本，还要推动降低个人消费融资成本。稳信贷政策储备充裕，且仍有增加空间。6月以来，政策层面提出的新增资金支持额度已经超过2万亿元，包括8000亿元的政策性银行新增信贷额度，6000亿元可做资本金的政策性金融工具，2000亿元的设备更新再贷款，2000亿元的保交楼专项借款（部分可能与8000亿元的政策性银行信贷有重复），以及5000亿元的存量专项债限额发行。在以上的资金支持中，5000亿元专项债可能集中于10月发行；2000亿元的保交楼专项借款第一笔在9月23日向沈阳支付，预计剩余大部分仍将在4季度支付，10月有可能是支付高峰；政策性金融工具中有3000亿元是9月刚刚宣布的，大概率也将集中于4季度发放；2000亿元的设备更新再贷款也是9月宣布，可能主要在4季度投放。综上来看，

8月经济数据中，表现最为亮眼的是固定资产投资，其中基建和制造业投资的显著改善，对冲了房地产的下行压力，带动总体投资回暖。工业生产也表现不错，虽然受到了高温、限电等扰动，但总体影响不大。而消费和出口则表现偏弱，其中消费在疫情反复之下，改善弱于季节性；出口受外需拖累（及基数影响），增速回落较为明显。展望年内，政策发力下的内需改善可能支撑经济修复：稳增长政策落地和实物工作量形成，或带动基建投资保持较高增速；而房地产政策的积极调整，可能也意味着房地产偏弱状态有望改观。疫情扰动或难避免，但政策提振下的就业和收入修复，有助于支撑消费的平稳增长。高温和限电对工业影响小于去年同期，汽车制造业延续高景气，出口走弱对生产形成拖累。8月工业增加值同比增长4.2%，较7月改善0.4个百分点。高温及局部地区限电限产，对工业生产造成的影响显著小于去年同期，这从公用事业、高耗能的原材料制造业改善中也能得到印证：8月公用事业增加值同比增长13.6%，较7月改善4.1个百分点；黑色、有色金属冶炼及压延加工业同比增速分别改善3和1.3个百分点。火电有效补充了水电的缺口，电力供给的限制小于去年。制造业中的亮点仍是汽车，8月汽车制造业增加值同比增长30.5%，比7月进一步改善8个百分点。而受高基数和疫苗需求下降等影响，医药制造业增加值同比下滑13.1%。出口回落带动出口占比较高的通信设备、计算机和其他电子设备增速下降1.8个百分点至5.5%，而整体出口交货值增速下降4.3个百分点至5.5%，也印证了外需回落。基建和制造业投资对冲房地产下行压力，固定资产投资增速小幅改善。1-8月固定资产投资同比增长5.8%，较前值改善0.1个百分点；8月单月增速改善3个百分点，主要受到基建和制造业投资提振，房地产投资则继续下滑。分项来看：稳增长力度加大，基建投资反弹明显，准财政效果显现。8月基建投资增长15.4%，较7月改善3.9个百分点，其中公用事业投资增速高位小幅回落，交运、水利、市政等狭义基建增速继续改善。资金层面，2季度集中发行的专项债加快拨付，金融机构加大对基建支持（8月银行对公中长期贷款同比多增2100多亿元，新增委托贷款1755亿元，基建或是重要投向）；项目层面，采招网统计的政府新增拟在建项目储备加快，项审批督导明显见效。不过8月中上旬的高温天气影响户外施工，电力紧张对高耗能建材和硅料生产也有一定扰动。随着高温天气逐步“退烧”，基建实物工作量有望在9月加快落地，反弹幅度或高于名义投资增速。前期的高出口和8月的低基数支撑制造业投资改善。8月制造业投资同比增长10.6%，较7月改善3.1个百分点，前期出口高增长的新能源、汽车、化工等行业投资增速改善较多。8月电气机械及器材制造业、汽车制造业、化学原料及化学制品制造业投资增速分别为45.5%、36.2%、31.8%（7月分别为39.5%、15.5%、20.3%）。我们预计随着未来出口增速的逐渐下行，以及低基数的支撑消退，制造业投资同比增速或将回落。8月房地产投资进一步走弱。8月房地产开发投资增速下滑至-13.8%（前值-12.3%），新开工面积同比降幅达45.7%，为近20年来的降幅极值。房企拿地进一步收缩，土地购置面积降幅扩大至57%。各类稳预期、促需求、保交楼的政策积极出台，4月以来各地累计出台425条宽松调控措施，8月保交楼专项借款托底政策、建行保交楼试点扩围、各地纾困政策发力稳定购房预期。金融对房地产的支持力度也在加大，开发资金来源同比增速改善4个百分点至-22%，国内贷款、自筹、定金及预收款、个人按揭降幅均收窄。8月商品房销售面积增速改善6.3个百分点至-22.6%，现房占比上升，居民购房情绪在谨慎中边际修复。低基数抬升消费增速，疫情反弹、房地产承压等因素拖累消费修复。8月社零总额增速5.4%，比7月改善2.7个百分点，不过这一增速改善主要是基数支撑的（去年8月的德尔塔疫情影响）。如果以3年复合增速来剔除基数扰动，则8月社零总额复合增速为2.8%，较7月下降0.5个百分点。8月非汽车消费的环比改善幅度弱于季节性，也反映出消费的复苏依然承受一定压力。消费面临的压力来自于两个方面：一方面是疫情的再度反弹，居民活动受到的冲击虽然小于3-5月，但消费仍受到了一定程度的抑制；另一方面是房地产承压，对总体经济和居民收入形成拖累，也压制家具、建筑装潢等房地产相关消费。我们预计未来消费修复可能还会面临疫情的扰动，不过房地产纾困政策积极出台，有利于居民就业和收入的进一步改善；而汽车等消费刺激政策，还会促进相关消费保持高增长。就业形势总体稳定，城镇调查失业率有所下降。8月城镇调查失业率为5.3%，较7月下降0.1个百分点，符合过去几年的季节性走势。其中16-24岁人口的失业率年内首次回落，环比下降1.2个百分点至18.7%，降幅大于往年同期，年轻人的就业压力出现边际缓解。25-59岁人口的失业率持平上月，走势略高于季节性。不过伴随9月以来的疫情缓解和稳地产政策积极出台，居民就业和收入或将逐步改善。文章来源本报告摘自：2022年9月17日已经发布的中国宏观热点速评《准财政助力经济修复——8

尽管美国GDP连续两个季度环比负增长，但刚公布的7月非农数据显示劳动力市场依旧强劲。如何理解经济数据弱、就业数据强？我们认为有三个可能原因：1）就业数据具有滞后性，还未充分反映需求的下行。2）经济复苏在结构上不均衡，利率敏感部门因美联储加息而受到抑制，但服务需求还有韧性。3）劳动力短缺增加企业“预防性”雇佣意愿。疫情后美国劳动力供给收缩，企业倾向于多招人、少裁人，从而导致劳动力市场表现强劲。就业强劲或令美联储货币政策保持从紧态势，为抑制通胀，美联储或还需更“鹰”。劳动力既是生产者也是消费者，就业强劲加上工资增速高，利好需求，也使通胀难以快速回落。另外疫情后美国劳动力市场摩擦加剧，自然失业率（NAIRU）上升，这意味着美联储需要比以往更大力度的紧缩才能彻底遏制通胀。由此，我们认为市场不应低估美联储加息的力度及持续性，也不宜过早认为美联储会转向宽松。我们先看非农数据：7月新增非农就业52.8万人，大超预期的25万，整体非农就业人口已经恢复至疫情前（2020年2月）的水平，失业率也降至疫情前3.5%的历史低位（图表1）。分行业看，服务业就业增长势头仍非常强劲，休闲酒店业（+9.6万）、商业服务业（+8.9万）、以及教育医疗业（+12.2万）表现都很强，而这些行业距离疫情前的就业水平仍有缺口，未来还有改善空间（图表2）。尽管近期房地产销售投资下滑，且制造业PMI回落，但建筑业（+3.2万）和制造业（+3.0万）就业仍有增加。另外虽然居民商品消费支出也在二季度回落，但与之相关的批发业（+1.1万）、零售业（+2.2万）与交运仓储业就业（+2.1万）也还在增加。如何理解经济数据差、就业数据强？我们认为可能有三种解释：1）

美联储加息75个基点，符合市场预期，货币政策声明承认经济增长放缓，但鲍威尔暗示增长放缓是必要的。总的来看，美联储仍倾向于以牺牲经济增长换取物价稳定，这意味着加息还将继续推进，但对于未来加息路径，美联储的态度也变得越来越模糊。对于9月是否再次大幅加息，美联储不主动、不拒绝、不承诺，这也引发了市场对于加息放缓的猜想。尽管如此，我们认为这次会议传递出的信息不足以打消市场的顾虑，“数据弱、政策紧”仍或将是未来一段时间海外宏观与政策的主要特征。首先，抗通胀仍是美联储的首要任务，价格稳定是经济和就业增长的前提。美联储货币政策声明重申将坚定致力于（strongly

美国5月CPI同比增长8.6%，再创新高；核心CPI同比增长6%，亦高于预期。从分项看，几乎所有重要项目都在涨价，显示通胀内生动能强劲，如果6月CPI按照当前的环比增速继续上涨，那么通胀水平还将更高。我们认为，通胀创新高给美联储带来重大挑战，如果想要控制通胀，可能需要更激进的货币紧缩，而更紧的货币将加大经济下行压力，增加经济衰退概率。一种可能是美联储不得不以经济衰退（“硬着陆”）为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。这也意味着海外资本市场调整未结束，股债双杀仍是主旋律。首先，5月CPI通胀是一次“普涨”，食品、能源、核心商品、核心服务四大分项涨价全面上涨。食品方面，受全球粮食价格大涨影响，食品价格持续走高，在上月环比增长0.9%后，5月食品环比涨幅进一步上升至1.2%。环比增速最高的食品分项包括奶制品（2.9%）、鸡蛋（5%）、大米（2.6%）等。能源方面，受油价上涨影响，5月以来汽油零售价格大幅跃升，CPI中的汽油价格环比增长4.1%。燃油（16.9%）和天然气（8%）价格也大幅上涨。进入6月以来，汽油零售价格继续攀升，最新数据显示，6月第一周的汽油价格已达到4.98美元/加仑，比5月底的4.73美元/加仑还要更高。如果6月剩下时间内汽油价格继续上涨，那么我们预计6月的能源CPI通胀还将更高。核心商品方面，出行类商品价格仍有韧性，居家类商品价格有所降温。前期对通胀贡献较大的新车（1%）与二手车（1.8%）价格坚挺，服装衣着（0.7%）价格继续上涨。相比之下，家具和床具（-0.2%）、家用电器（-0.7%）、电脑（-1.4%）、智能手机（-5%）等价格出现回落，说明消费者对这些商品的需求已有所降温。核心服务方面，房租环比增速升至0.6%，其中，业主等价租金（0.6%）和主要居所租金（0.6%）均保持较高的环比涨幅。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%，且具有较强粘性，如果未来每月环比仍能保持在0.5%左右的增速，那么将对核心服务价格形成持续的支撑。除此之外，机票价格环比上涨12.6%，显示夏季出行需求旺盛。随着工资上涨，一些劳动密集型服务业价格“水涨船高”，比如家庭服务（2.1%）、医疗服务（0.4%）、娱乐服务（0.5%）等。考虑到房租和工资通胀有韧性，我们预计核心服务将成为未来支撑美国通胀上行的最重要因素。我们在此前的深度报告《美国通胀，拐点之后又如何？》中指出，不宜低估本轮美国通胀的持续性。往前看，假设6月美国CPI环比增速维持5月的水平，那么6月CPI同比增速将进一步上升至8.7%，比5月还要更高，而核心CPI也将保持在5.8%的高位。通胀创新高给美联储带来压力和挑战，如果美联储想要控制通胀，或需要更为激进的货币紧缩。自6月1日起，美联储已进入加息“缩表”同步推进状态。加息方面，此前我们预计美联储于6、7月各加息50个基点。随着5月通胀数据公布，我们预计美联储将给出更加激进的加息路径，尽管6月仍大概率加息50个基点，但不排除7月加息75个基点的可能，另外9月也可能加息50个基点，从而形成5、6、7、9月连续“背靠背”大幅加息的局面。“缩表”方面，美联储或进一步考虑主动卖出MBS。此举将加快美国货币数量收缩力度，从而有助于抑制需求，控制通胀。货币紧缩加码意味着美国经济面临更大下行压力。我们在报告《周期拐点，险滩行舟》中指出，下半年随着美国货币紧缩进入“深水区”，美国经济面临的最大挑战就是经济放缓、乃至衰退担忧。如今通胀再次创新高，美联储或被迫采取更大力度的货币紧缩，经济增长也将付出更高代价。一种可能是美联储以经济衰退（“硬着陆”）为代价换取物价稳定，从而再现当年的“沃尔克时刻”。1980年代初期，时任美联储主席沃尔克为抑制过高的通胀，不惜以牺牲短期经济增长为代价，美国经济于1980和1981年两度陷入衰退，以此换来了高通胀时代的终结。事后来看，沃尔克的成功之处在于抑制通胀的坚决态度，以及对于货币超发是高通胀根源的正确认识。如今鲍威尔要想抑制通胀，恐怕需要效仿当年的沃尔克，在货币紧缩方面表现得更加激进。通胀数据公布后美股大跌，10年期美债收益率突破3.1%，5年期与30年期美债收益率倒挂，显示出市场对经济前景的担忧。美债利率倒挂通常被视为经济衰退的先行指标，尽管市场对使用哪一个期限的利率计算倒挂存在分歧，但倒挂还是会加大市场对经济前景的担忧，抑制投资者风险偏好。我们认为，由此来看，海外资本市场的调整仍未结束，股债双跌仍是主旋律。另外，周五公布的5月密歇根大学消费者信心指数（初值）下降至50.2，创出1980年以来新低，显示消费者对通胀的厌恶情绪已经非常强烈。我们认为，消费者的负面情绪不仅影响其消费行为，还可能降低民主党在下半年中期选举中获胜的概率。文章来源本报告摘自：2022年6月11日已经发布的海外宏观周报《通胀创新高，美联储或已无路可退》刘政宁

2022年5月出口（美元计价，下同）同比+16.9%（4月为+3.9%），进口同比+4.1%（4月为0.0%），皆超万得市场平均预期（分别为7.3%、0.6%）。低基数推升出口，但数据超预期主要反映疫情缓解后的出口赶工，而纯外需因素或在逐步走弱。这印证了我们早前的观点，就是单纯疫情对出口的供给侧影响有限，影响出口的关键因素是海外经济走势。在高油价和发达经济体货币政策加速收紧的背景下，叠加8月后基数迅速抬升，我们预计出口增速或将下行。赶工是出口超预期的主因。去年同期的低基数推升出口同比增速，因东南亚等地的疫情影响，2021年5月出口基数较低，两年复合增速为11%，显著低于2021年4、6月的16.7%、15%。市场在预测出口中考虑了低基数，因此出口超预期主要归因于赶工。随着5月疫情缓解，吉林、江苏、广东等地复工复产加速，上海也开始有序复工复产，带来了积压出口订单的生产和出口赶工，促使5月出口超预期。从港口生产情况来看，5月沿海八大集装箱枢纽港口集装箱吞吐量同比增长4.1%，其中外贸增长7.4%；虽然上海港尚未恢复至正常水平，但是宁波舟山港同比增长18%，有效补充了上海港的运力缺口；深圳港同比增长17%。但外需基本面在逐步走弱，5月全球制造业PMI新出口订单由4月的48.3%进一步下滑至47.9%；5月韩国出口虽然同比+21.3%（4月为+12.9%），但是经过工作日调整后的日均出口同比+10%（4月为+15%）；5月越南出口同比+18.1%（4月为25.2%），也有所回落。从主要出口地区来看，东盟、欧盟同比分别为25.9%、20.3%（4月分别为7.6%、7.9%），绝对增速和改善幅度都好于美国（4、5月同比分别为9.4%、15.7%），或与广东等地复工复产较快有关。而劳动力密集型产品同比+21.5%（4月为6.3%），绝对增速和改善幅度好于高新技术产品（4、5月同比分别为-5%、4.3%），或也印证了这一点。复工复产推进，原材料进口数量普遍有所改善，支撑进口增速超预期。从进口数量来看，铁矿石、铜矿砂、铜材、原油等原材料进口同比均转正，分别为3%、12.8%、4.4%、11.9%（4月分别为-12.7%、-1.9%、-4%、6.6%），或显示随着复工复产持续推进，内需逐步恢复；而机电产品和高新技术产品进口降幅仍略有扩大，集成电路进口数量降幅由4月的-16.4%缩窄至-8.7%，显示高科技产业链仍待进一步恢复。展望未来，继续关注外需的变化。虽然复工复产将在6月进一步加速，但是由于2021年6月的基数抬升，6月出口增速或有所下降。而在高油价和发达经济体货币政策加速收紧的背景下，叠加8月后基数迅速抬升，我们预计出口增速或将下行，四季度或负增长，全年同比增速或为5.2%。图表1：出口当月金额资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表2：进口当月金额资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表3：出口当月同比增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：2021年为两年复合同比增速图表4：上海港集装箱吞吐量资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表5：宁波港集装箱吞吐量资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表6：全球制造业PMI新出口订单和供应商配送时间资料来源：Markit，中金公司研究部图表7：出（进）口金额/出（进）口货运量同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表8：主要出口产品数量和价格同比资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表9：对主要地区出口和进口的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表10：主要商品出口金额的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部住：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品图表11：主要商品进口金额的同比增速（单位：%）资料来源：万得资讯，中金公司研究部住：*代表大类商品，或包括本表中已列名的有关商品文章来源本报告摘自：2022年6月9日已发布的《5月进出口点评：赶工导致出口超预期》郑宇驰

2022年5月20日5年期LPR下调15bp至4.45%，1年期LPR维持不变在3.70%。这是2019年8月LPR改革以来，5年期LPR的单次最大降幅，也是首次非对称降息中偏向5年期（5年降1年未降），释放明确的稳房价、稳预期信号。往前看，稳地产需求端政策仍有宽松空间，供给端政策更为关键。1.为何大幅度下调5年期？非对称降息转向，稳地产信号明确。我们认为，1年期和5年期的非对称降息蕴涵着对房地产的态度。自2019年8月LPR改革以来的8次降息中，有6次是1年期降幅大于5年期，1次降幅相同，这是首次5年期降幅大于1年期，且是单次最大步长15bp，这是继2022年5月15日下调按揭利率下限20bp至4.4%后

备受瞩目的中共中央政治局于4月29日召开会议[1]，分析研究当前经济形势和经济工作。面对新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致的风险挑战增多，会议强调高效统筹疫情防控和经济社会发展，加大宏观政策调节力度。会议回应了市场关切，对房地产、资本市场、平台经济等领域均有积极的表态。新闻稿也一改晚间发布的惯例，午间即发布，传递稳增长信号，有助于稳定市场预期。股市、汇率在会议公告发布后均有积极反应。会议强调要努力实现预期目标，但我们也要注意，经济增速目标5.5%左右本身是一个有弹性的设置。会议要求“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”，整体延续了前期政策基调。会议强调要加大宏观政策调节力度，不过经济社会发展目标是一套目标体系，包含经济增长、物价稳定、收入提升、扩大就业等诸多方面，而非单一的GDP增速目标。面对“新冠肺炎疫情和乌克兰危机”，“风险挑战增多”，“复杂性、严峻性、不确定性上升”，政府将积极应对这些挑战。会议强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，并在“统筹疫情防控和经济社会发展”前面加上了“高效”。面对Omicron疫情传染性高的特点，强调“最大限度减少疫情对经济社会发展的影响”。从严从实抓好疫情防控工作仍是下一阶段的重要任务，政府在最短时间内有效控制疫情、推动经济活动恢复正常，在某种程度上是最有效的稳增长措施。货币政策宽松已经较为前置，结构性政策或将进一步发力，灵活的价格型政策也将发挥作用。总的来看，总量性的货币政策宽松已经相对前置。在数量工具方面，央行在去年12月宣布50bp的全面降准，释放流动性1.2万亿元，今年4月再次宣布降准25bp。此外，在价格工具方面，央行去年12月到今年1月累计下调1年期LPR

一种观点认为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀即将过去。我们认为，即使出现拐点，也不宜低估本轮通胀的持续性。一是因为供需缺口难以弥合，二是房租上涨远未结束，三是能源和食品价格风险犹存，四是货币紧缩的影响有待观察。我们预计今年底美国CPI同比增速在6%左右，核心CPI同比在5%左右。摘要美国通胀持续超预期，原因何在？供给与需求，谁才是引发通胀的“真凶”？本篇报告中，我们对126种美国细分消费品进行数量和价格分解，通过量价的变动来分辨通胀背后的原因。我们发现：►需求拉动型通胀主要集中在疫情期间需求扩张的商品项目，包括医疗保健类商品（如医疗设备）、居家类商品（如游戏与玩具、家用清洁产品、食品饮料、宠物及相关产品）、出行游玩类商品（如户外器械、自行车）。►供给推动型通胀主要集中在疫情影响下供给减少的服务项目，其中大部分是接触性服务，比如酒店住宿、航空运输、医疗服务、疗养院、汽车维修等。►供需共同驱动的通胀主要是汽车（包括新车和二手车）以及一些居家耐用品，比如家具家电、电脑等信息处理设备、家居装饰品等。一种观点认为，美国CPI同比增速将迎来拐点，高通胀即将过去。我们认为，即使出现拐点，也不宜低估本轮通胀的持续性。从需求看，疫情冲击使人们的消费习惯发生改变，商品消费替代服务消费可能成为中期趋势。退一步讲，即便消费需求从商品切换回服务，也将推动服务价格继续上涨。从供给看，劳动力供给不足难以很快缓解，历史表明只有15%的退休人员会重返劳动力市场，而疫情的长期影响也会降低劳动者就业意愿。俄乌事件冲击下，供应链复苏或被延后，近期制造业价格加速上涨，加剧PPI向CPI传导压力。除此之外，房租上涨远未结束。房租在美国CPI篮子中权重占比高达32%。房租的统计有滞后性，使用房价和当前市场租金现价能较好预测业主等价租金（owners’equivalent

一季度GDP增速同比4.8%，基本符合预期。有两大信息值得关注：一是疫情影响的结构性特征非常明显，二是财政政策发力信号明确。疫情对于第二季度的冲击较一季度大，结构性政策或将发挥更大作用，关注本月政治局会议对经济形势与政策的定调。第一个信息，疫情影响的结构性特征体现在以下几个方面：从生产端来看，有三点值得注意：（1）第二产业增加值整体同比增速5.8%，低于规上工业增加值同比增速（6.5%），显示中小工业企业经营压力大于大型工业企业。（2）第二产业内部来看，制造业增加值受到的负面影响大于采矿业，制造业同比+4.4%，采矿业同比+12.2%。制造业中原材料制造业增速普遍改善，有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品同比分别为6.2%、-1.6%、1.6%（1-2月分别为4.4%、-2.9%、1.3%）；高新技术产业影响也相对较小，同比+13.8%，通信设备、计算机和其他电子设备同比+12.5%，但汽车制造业再度转负，同比-1%（1-2月同比+7.2%）。（3）第三产业同比增速4.0%，高于服务业生产指数同比增速（2.5%），体现了疫情防控等非市场性服务业活动对服务业的贡献。从需求端来看，有以下两点值得注意：（1）疫情冲击之下，必选消费有韧性，而可选消费和线下服务消费大幅回落。3月社会消费品零售总额同比下降3.5%，与我们根据高频数据推算的降幅基本一致。其中，餐饮收入同比下滑16.4%，金银珠宝、纺服鞋帽、汽车、家具等可选类商品消费的同比降幅达5%以上。总体来看，线下密接型、聚集型消费，以及可选消费品受疫情影响较大。而必需品消费显韧性，粮油食品、饮料、中西药品消费，同比增速超过10%。高频数据显示，4月疫情对人员流动和线下消费压制依然明显，我们预计社零或将延续负增长；5月起，可能有望迎来疫情压制的缓解，实现消费的逐步修复。（2）房地产方面，3月30城商品房成交面积同比降幅从1-2月的-28.8%进一步扩大至-47.3%，受疫情影响更大的一二线销售面积放缓幅度更大，统计局口径的全国商品房销售面积同比降幅从-9.6%扩大至-17.7%。而疫情对就业的影响也呈现明显的结构性特征，大城市、青年群体、外来务工人员就业压力相对较大。3月城镇调查失业率为5.8%，为历史同期的次高值，略低于2020年同期，环比上升0.3个百分点。当月城镇新增就业人数122万人，略高于2020年同期，也是历史同期的次低值。结构上来看，31个大城市、16-24岁人口、外来户籍人口的失业率，分别环比上升0.6、0.7、0.7个百分点，上升幅度大于总体，反映出疫情反弹对相关群体的就业冲击更为明显。本轮疫情发生在农民工返岗之后，一季度农村外出务工劳动人数同比+2.2%（2021Q4同比+1.3%），招工旺季恰遇疫情冲击，使得大城市调查失业率高于整体城镇调查失业率。而2020年疫情发生在春节前后，农民工等劳动力并未真正返岗，2020年一季度农村外出务工劳动人数同比-30.6%，这可能意味着2020年2月6.2%的城镇调查失业率一定程度上低估了当时的失业状况。第二个信息，财政政策发力信号明确可以从基建投资增速再超预期看出来：3月广义基建投资再超预期，一定程度上反映了财政资金到位比较快。一季度广义基建增速10.5%（3月单月11.8%），3月公用事业、水利、公共设施管理业均较前2月提速，交通运输业投资则小幅放缓。从固定资产投资核算方法来看，当前多地采用财务支出与形象进度并行的方法，前者多适用于投资额5000万元以上的项目。虽然单月投资额超过1亿元就要提供相关的工程进度单、发票凭证等证明材料，但由于投资统计报表的时间节点通常在月初，而当月企业建安和购买设备的发票凭证多在次月中旬缴纳完增值税后才会确认，这其间的时间差使得部分投资额可能根据工程量预估。根据近期国新办会议精神，要求去年已发未用的专项债要在今年5月底前拨付使用，基建资金端较为充裕。3月中旬多地疫情使得基建在政府招投标、建材跨区域运输和施工端均受到一些影响。随着疫情后续好转，我们看好基建企业后续赶工，施工端将逐步“追赶”资金端。但从资金（财政支出前置特征明显）和基建空间（今年多部委也提出具体投资目标）来看，基建增速可能不一定维持当前的水平，全年来看，基建有望实现8.0%左右的中等增速。除了上述两大重要信息之外，房地产还有几个指标值得关注。开发资金来源同比降幅由-21.1%进一步恶化至-29.7%，主要是定金预收款和按揭降幅扩大。保交楼第一位、存量债务仍在化解、加之疫情影响，新拿地仍较谨慎，量缩价升，3月全国土地购置面积同比仍维持在-41%的低位，百城土地成交建面同比降幅从-22.3%进一步扩大至-52.2%，但全国土地成交价款同比降幅大幅从-26.7%缩窄至-0.9%，拿地仍偏向核心区域与地块。新开工和施工亦低迷，同比降幅进一步扩大到-22.2%和-21.5%，开发投资同比从3.7%转负至-2.4%。尽管有因城施策松五限与金融两维护，但本轮在房企去杠杆的大背景下，通过“松监管+松货币”带动销售回暖来打破当前楼市弱势局面的路径目前还不那么畅通。展望未来，疫情对于第二季度的冲击较一季度加大，结构性政策或将发挥更大作用。从全国层面来看，疫情影响似乎由面及点，有疫情的地级市GDP占比已由最高点的近40%下降至30%左右，但是上海疫情也通过产业链等方式外溢影响其他地区。近期政策一方面加快推动上海社会面动态清零，积极推动上海复工复产和物流恢复。另一方面结构性政策的作用或将加大，支持受疫情冲击较为严重的行业和人群，关注4月政治局会议定调。

3月美国CPI同比增长8.5%，创1981年以来最高水平。这次的通胀数据反映了两件事：一是俄乌事件带来的能源供给冲击。二是Omicron疫情消退后，消费需求从商品向服务切换。往前看，由于去年4-6月基数较高，核心CPI同比增速存在阶段性筑顶的可能。但我们认为不宜过度解读，因为这并不代表需求转弱，反倒是随着夏天到来，出行需求可能进一步释放。另外能源和食品价格不确定性较高，整体CPI同比增速未必回落。我们预计3月通胀数据不会影响美联储货币紧缩，维持美联储5月、6月各加息50个基点，下半年还将加息100个基点的判断。3月CPI通胀环比增长1.2%，高于上月0.8%的增幅，最大贡献来自于能源价格大幅上涨。受俄乌事件影响，3月能源价格环比上升11%，同比增速高达32%。其中，燃油价格环比上涨22%，汽油环比上涨18.3%。食品方面，虽然俄乌事件也导致全球粮食价格大涨，但暂未明显传导至消费端，一个可能是食品价格的变动有一定滞后性，这也意味着未来食品价格仍有上涨的空间。3月核心CPI通胀环比增长0.3%，较上月0.5%的增幅回落。其中，核心商品价格较上月下降0.4%（环比，下同），主要因为二手车价格下降较多（-3.8%）。我们估计这与近期汽油价格大涨有关。历史表明，汽油价格过高会抑制消费者对汽车的开支，这也是油价上涨抑制总需求的一个重要机制（请参考报告《油价大涨会引发衰退吗？》）。其他商品方面，新车（+0.2%）和服装（+0.6%）价格增速与上月大致持平，家电（+1.5%）和家具（+0.5%）价格增速有所提升，体育用品（-0.6%）和娱乐商品（-2.9%）价格则出现下降。核心服务价格增长0.6%，较上月的0.5%小幅抬升。其中，住房价格指数上涨0.5%，贡献了核心通胀涨幅的三分之二。住房在CPI篮子中占比高达32%，堪称通胀的“稳定器”。随着过去两年房价大涨，就业形势持续改善，我们预计房租价格将继续上涨。其他服务方面，旅馆酒店（+3.7%）、汽车租赁（+11.7%）、机票（+10.7%）价格涨幅较大，表明Omicron疫情消退后外出活动增多，带动相关需求反弹。图表1：美国CPI分项贡献资料来源：Haver

今年新增财政赤字略低于去年，但结转结余调用和特定机构利润上缴有望支撑财政支出强度，我们在《一文读懂财政扩张细节》中对今年财政对经济的支持力度和发力方向做出前瞻，其中基建投资成为稳增长的重要抓手。但另一方面，近年来无论是城市化进程的放缓，还是地方隐性债务监管的趋严，基建投资的逻辑有所变化，我们更新基建研究框架，以期更好地对当下和中期内的基建投资做出判断。摘要今年新增财政赤字略低于去年，但结转结余调用和特定机构利润上缴有望支撑财政支出强度，我们在《一文读懂财政扩张细节》中对今年财政支出强度和发力方向做出前瞻，其中基建投资成为稳增长的重要抓手。但另一方面，近年来无论是城市化进程的放缓，还是地方隐性债务监管的趋严，基建投资的逻辑已然发生变化，难现两位数增长，我们有必要更新基建研究框架，以期对当下和中期内的基建投资做出判断。基建研究框架，主要包括基建投资的内涵、投资体量、发展空间、投资影响因素（主要包括资金和项目）、投资周期以及高频跟踪指标等内容。广义基建涵盖四类行业，即公用事业、交通运输邮政业、水利环境和公共设施管理，以及电信广播电视和卫星传输服务业。随着固定资产投资核算方法的优化，固投数据逐步向GDP核算的投资数靠拢，我们估算

3月非农就业强劲，劳动力供不应求，工资—通胀螺旋仍在发酵。制造业原料价格加速上涨，成本推动型通胀压力凸显。我们预计美联储加息将提速，联储或于5月和6月分别加息50个基点，这可能是1994年以来首次“背靠背”加息50基点。下半年可能还需加息100个基点，年底联邦基金利率或升至2%以上。另外还要关注“缩表”指引，本周四公布的FOMC会议纪要或透露更多相关信息。非农就业依旧强劲（图表1、图表2）。3月新增非农就业人数为43万人，虽略不及市场预期，但仍然是比较高的数值。失业率降至3.6%，为新冠疫情以来最低水平，也接近疫情前3.5%的历史最低位。劳动参与率小幅上升0.1个百分点至62.4%，但贡献主要来自24-55岁年轻人，55岁以上人群参与率小幅下降。平均时薪环比增长0.4%，同比增长5.6%，均较2月反弹。反映蓝领工人收入的生产和非管理人员时薪环比增长0.4%，同比增长6.8%。结合本周公布的2月空缺职位和劳动力流动调查（JOLTS）数据，我们得到以下结论：►

疫情对工业影响相对较小。疫情对供应链冲击较大，但由于库存等因素的影响，似乎仍未完全体现到生产上。3月制造业PMI生产分项环比下降0.7ppt至49.5%。从高频数据来看，半钢胎、焦化企业开工率增速改善，地炼、PTA等开工率增速下降，沿海八省电厂耗煤量同比下降4.4%（2022年1、2月同比增速分别为-4.9%、10.2%），未现大幅下滑。我们预计3月工业增加值同比+5%（1-2月为7.5%）。1-3月固定资产投资累计同比增速或为7.2%（前值12.2%）。受PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素拉动的滞后影响，叠加去年同期的低基数，制造业投资或仍将保持较高同比增速，支撑整体固定资产投资。前3月广义基建增速或回落至5.0%左右，多地疫情影响施工和去年同期高基数是主因。3月多地发生局部疫情，或影响物料传输及工地施工，数据显示，3月整车货运流量指数同比下降1.7%，同期土木工程业PMI的经营活动指数环比回升6.1ppt，但低于去年同期的11.2ppt；而建材行业方面，石油沥青的开工率低于去年同期，且库存增长7.9%，或显示道路类施工景气度回落。房地产方面，疫情对销售和投资的拖累或较显著。3月30城商品房成交面积同比降幅从1-2月的-28.8%进一步扩大至-47.3%，受疫情影响更大的一二线销售面积放缓幅度更大。保交楼第一位、存量债务仍在化解、加之疫情影响，新拿地较谨慎，3月百城成交土地建筑面积同比降幅从-22.3%进一步扩大至-52.2%，二三线拿地面积降幅大幅走阔，但成交土地均价从-50%收窄至-45%，一二线拿地均价降幅收窄或转正，或表明拿地仍偏向核心区域地块。3月全国商品房销售面积同比或从1-2月的-9.6%扩大至-20%以上，开发投资同比或从3.7%转负至-9%左右。疫情反弹冲击消费，3月社会消费品零售总额或将同比负增长。3月以来全国多地疫情反弹，对线下密接型、聚集型消费影响较大。3月前3周，全国迁徙规模下降超50%、餐饮业流水下降44%，酒店入住率下降14个百分点，商品房、乘用车等销量增速也下滑30个百分点左右。较为严格的疫情防控举措对货运物流也形成一定阻碍，可能扰动线上消费。比如主要快递企业分拨中心吞吐量同比增速，从3月中旬以来下降约10个百分点。总体来看，这次疫情反弹对消费的冲击可能超过去年8月。结合社零数据的季节性特征，我们预计3月社零同比增速可能在-4%左右，较前值下滑10.7个百分点。疫情对出口也有扰动。虽然港口仍然保持运行，但是疫情和防控措施仍然对出口相关的供应链造成了一定负面冲击，俄乌冲突也对全球经济产生了下行预期。3月中国制造业PMI供应商配送时间由2月的48.2%下降至46.5%，新出口订单由2月的49%下降至47.2%。3月中旬沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比减少1.2%（3月上旬为上升9.4%）。部分因为季节错位，

疫情对工业影响相对较小。疫情对供应链冲击较大，但由于库存等因素的影响，似乎仍未完全体现到生产上。3月制造业PMI生产分项环比下降0.7ppt至49.5%。从高频数据来看，半钢胎、焦化企业开工率增速改善，地炼、PTA等开工率增速下降，沿海八省电厂耗煤量同比下降4.4%（2022年1、2月同比增速分别为-4.9%、10.2%），未现大幅下滑。我们预计3月工业增加值同比+5%（1-2月为7.5%）。1-3月固定资产投资累计同比增速或为7.2%（前值12.2%）。受PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素拉动的滞后影响，叠加去年同期的低基数，制造业投资或仍将保持较高同比增速，支撑整体固定资产投资。前3月广义基建增速或回落至5.0%左右，多地疫情影响施工和去年同期高基数是主因。3月多地发生局部疫情，或影响物料传输及工地施工，数据显示，3月整车货运流量指数同比下降1.7%，同期土木工程业PMI的经营活动指数环比回升6.1ppt，但低于去年同期的11.2ppt；而建材行业方面，石油沥青的开工率低于去年同期，且库存增长7.9%，或显示道路类施工景气度回落。房地产方面，疫情对销售和投资的拖累或较显著。3月30城商品房成交面积同比降幅从1-2月的-28.8%进一步扩大至-47.3%，受疫情影响更大的一二线销售面积放缓幅度更大。保交楼第一位、存量债务仍在化解、加之疫情影响，新拿地较谨慎，3月百城成交土地建筑面积同比降幅从-22.3%进一步扩大至-52.2%，二三线拿地面积降幅大幅走阔，但成交土地均价从-50%收窄至-45%，一二线拿地均价降幅收窄或转正，或表明拿地仍偏向核心区域地块。3月全国商品房销售面积同比或从1-2月的-9.6%扩大至-20%以上，开发投资同比或从3.7%转负至-9%左右。疫情反弹冲击消费，3月社会消费品零售总额或将同比负增长。3月以来全国多地疫情反弹，对线下密接型、聚集型消费影响较大。3月前3周，全国迁徙规模下降超50%、餐饮业流水下降44%，酒店入住率下降14个百分点，商品房、乘用车等销量增速也下滑30个百分点左右。较为严格的疫情防控举措对货运物流也形成一定阻碍，可能扰动线上消费。比如主要快递企业分拨中心吞吐量同比增速，从3月中旬以来下降约10个百分点。总体来看，这次疫情反弹对消费的冲击可能超过去年8月。结合社零数据的季节性特征，我们预计3月社零同比增速可能在-4%左右，较前值下滑10.7个百分点。疫情对出口也有扰动。虽然港口仍然保持运行，但是疫情和防控措施仍然对出口相关的供应链造成了一定负面冲击，俄乌冲突也对全球经济产生了下行预期。3月中国制造业PMI供应商配送时间由2月的48.2%下降至46.5%，新出口订单由2月的49%下降至47.2%。3月中旬沿海八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比减少1.2%（3月上旬为上升9.4%）。部分因为季节错位，

从统计规律看，1970年以来的5次油价翻倍后，美国经济都出现了衰退，无一例外。从经济规律看，油价大涨会抑制总需求，同时推高通胀与工资，引发美联储货币紧缩。货币紧缩加大经济下行压力，增加衰退概率。与历史相比，本轮油价上涨对美国总需求的直接影响或没有那么大，但由于通胀已经严重超标，美联储将被迫加快货币紧缩，总需求也将受到抑制。中期来看，这将增加美国经济“滞胀”风险。1970-2020年，原油价格共出现过5次翻倍阶段，分别发生在：1973-1974年，1979-1980年，1990年，1999-2000年，以及2007-2008年。尽管每次油价大涨的原因各有不同，但无一例外的是，油价翻倍后都美国经济都出现了衰退（图表1、图表2）。换句话说，从统计规律看，油价翻倍与经济衰退高度相关。从经济规律看，油价大涨导致衰退的机制有以下几个方面：►

3月以来，国内本土疫情反弹明显，受影响省份数量和相关城市经济体量，都创下了2020年3月以来的新高。政策要求从严从实开展防控工作，快速控制局部聚集性疫情。在各地较为严格的疫情防控要求下，市内和跨区域人员流动明显下降，线下聚集性、密接型消费受影响较大，旅游出行、餐饮、商品房销售等下滑明显。工业生产总体尚保持平稳，但建筑投资、货运物流有所回落，部分企业的生产也受扰动。考虑疫情影响，我们预计一季度GDP同比增速为可能为5.0%左右。近期全国本土聚集性疫情呈现点多、面广、频发的特点，涉及省份数量和GDP占比为2020年3月以来新高。3月1日至18日，全国累计新增本土阳性2.9万例、新增本土确诊病例1.6万余例。多省累计新增本土阳性数破千，吉林、上海、福建等新增本土阳性较多。截至3月18日，全国约20个省份出现新增确诊病例，涉及的地级市GDP占全国比重37.6%，均为近2年来的新高。3月12日，全国疫情防控工作电视电话会议要求，疫情较重地区要“从严从紧”开展防控工作[1]；3月17日，中央政治局常委会进一步提出，从严从实开展防控工作、快速控制局部聚集性疫情[2]。在各地较为严格的疫情防控要求下，市内和跨区域人员流动明显下降。市内通勤方面，全国百城拥堵指数、城市地铁客运量均出现较大下滑，9大城市周度地铁客运量较3月上旬的峰值已下滑30%，其中上海、西安、南京等城市同比降幅超过40%。跨区域流动方面，全国百度迁徙指数自疫情发生和防控加强以来快速下行，其中尤其以疫情发生地，例如上海、深圳等的下降幅度为甚，众多病例数较少省份的跨省流动也有所下降。这背后一方面是疫情防控措施的加强，另一方面也反映了居民自发的避险行为有所上升。疫情防控对线下聚集性、密接型消费影响较大，旅游出行、餐饮、商品房销售等下滑明显。3月以来，酒店入住率逆季节性回落，3月第2周入住率降至43.9%，较2月底的高点下降7.6个百分点。餐饮营业额、商品房销售也出现快速下行，“美味不同等”平台3月18日当周的支付流水，较2月最后一周下滑约44%；30大中城市3月18日当周的商品房成交面积，较2月最后一周下滑约36%，同比降幅扩大至55%。不过汽车消费表现相对较好，3月前2周销量较去年同期增长12%，主要受供给改善的支撑。工业生产总体来看尚保持平稳，但建筑投资、货运物流受到一定影响。截至3月第3周，主要工业开工率表现较为平稳，全国25省发电耗煤量周环比改善0.2%，较去年农历同期的降幅也收窄了2个百分点，生产开工势头良好。但疫情防控对于建筑施工和货运物流可能有所扰动，水泥出货率、建筑钢材成交量等在最近1-2周，都出现了修复放缓甚至回落的迹象。3月中旬以来，全国整车货运流量较去年农历同期下降6.6%，主要快递企业分拨中心吞吐量较去年农历同期下降17.4%，降幅较3月上旬分别扩大8.8和7.9个百分点。部分企业的生产也受到疫情负面影响，3月以来受疫情扰动的上市公司数量明显增多。虽然整体上疫情对工业的负面影响要小于服务业，但是本轮疫情以及对应的防控措施可能仍然造成了部分企业的减产停产，并且进一步影响整条产业链。从上市公司角度来看，从2022年3月1日至2022年3月18日，发布受疫情影响的上市公司数已经达到了26家，为2020年5月以来的次高点（2021年12月为28家），电子（5家）、机械（3家）行业相对较多。考虑疫情影响，我们在《1-2月经济数据点评：数据亮眼，但政策宽松态势不变》中估计，疫情大约会对一季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击，一季度GDP同比增速为可能为5.0%左右。上周高频数据跟踪农产品价格持续上涨，大宗商品价格回落。上周，农产品批发价格200指数周环比上涨1.2%，近1个月来持续逆季节性上行。大宗商品在国际原油价格的带动下波动较大，上周布伦特和WTI原油期货价格周环比分别收跌4.2%和5.7%，国内南华商品综合指数下跌0.7%。水泥价格在开工季季节性上行，周环比上涨0.5%。近期出口集装箱运价有所回落，中国出口集装箱运价指数(CCFI)周环比下跌1.9%。上周流动性收紧，长端国债收益率明显走低。上周R007从2.14%上升9bp至2.23%，高于央行7天逆回购利率2.10%。3个月SHIBOR从2.36%上升1bp至2.37%。1年期国债收益率从2.12%上升2bp至2.14%，10年期国债收益率下降6bp至2.79%。地产政策专题跟踪近期，稳地产政策持续加码。金融方面，3月16日，财政部表示今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件；同日，银保监会表示要积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目；土地方面，青岛、武汉、厦门、济南等多城提出2022年将分四批次进行土地出让，有利于政府根据市场走势来及时调整供地策略，保障土地供应，落实稳地价、稳房价、稳预期目标；地方层面，稳价格、降首付比、降利率、人才政策、购房补贴、财税优惠等利好政策频出。我们预计后续会有更多促进房地产良性循环的政策出台。上周国内重要政策3月15日，发改委印发《长江中游城市群发展“十四五”实施方案》，计划到2025年长江中游城市群经济总量占全国比重进一步提升。武汉、长株潭等都市圈同城化实现实质性突破，南昌都市圈培育取得积极进展，常住人口城镇化率达到67%；基础设施互联互通水平大幅提高，铁路总里程达到1.4万公里，基本实现城市群内主要城市间2小时通达；先进制造业集群基本形成，区域协同创新体系初步建成，全社会研发经费投入年均增长7%以上。[3]3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议。会议指出要保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳运行。新增贷款要保持适度增长，房企要及时提出有效的防范化解风险应对方案和转型的配套措施。会议强调有关部门要积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策。对市场关注的热点问题要及时回应，保持政策预期的稳定和一致性。[4]3月17日，国家发展改革委印发《2022年新型城镇化和城乡融合发展重点任务》，提出持续深化户籍制度改革。各类城市要畅通在本地稳定就业生活的农业转移人口举家进城落户渠道。城区常住人口300万以下城市落实全面取消落户限制政策。实行积分落户政策的城市确保社保缴纳年限和居住年限分数占主要比例。鼓励人口集中流入城市区分中心城区和新区郊区等区域，制定差异化落户政策。推动具备条件的都市圈和城市群内户籍准入年限同城化累计互认。[5]3月18日，财政部、证监会发布《关于进一步提升上市公司财务报告内部控制有效性的通知》。要求提升上市公司财务报告内部控制有效性，主要目标是评估和应对为迎合市场预期或特定监管要求、谋取以财务业绩为基础的私人报酬最大化、骗取外部资金、侵占资产、违规担保、内幕交易、操纵市场等动机，对财务报告信息作出虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的风险，特别是防范上市公司董事、监事、高级管理层和实际控制人等“关键少数”的舞弊风险。[6][1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2021-12/07/content_5659193.htm[2]http://www.news.cn/politics/leaders/2022-03/17/c_1128480319.htm[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-03/16/content_5679303.htm[4]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm[5]https://www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202203/t20220317_1319455.html?code=&state=123[6]http://kjs.mof.gov.cn/gongzuotongzhi/202203/t20220318_3796327.htm文章来源本报告摘自：2022年3月20日已经发布的《疫情又起，经济影响多大？》段玉柱

1-2月经济数据远超市场预期，显示稳增长政策推动下，叠加就地过年和疫情精准防控，经济企稳回升。然而，3月以来突发疫情的传播范围较广，截止3月14日，出现疫情的地级市GDP占比已经达到38.8%，而上一轮的高点（2021Q3）并未超过20%。防控政策也由“精准防控”转为“从严从紧”、“用最短时间实现社会面清零”。[1]我们预计超预期的1-2月经济数据并不会改变稳增长政策持续发力的态势。一季度因为疫情的原因，GDP同比增速可能为5.0%，低于我们原来预测的5.7%左右，但如果疫情得到有效控制，之后的三个季度增长有望回到正常轨道。工业增加值超预期，虽然基数比较高。2022年1-2月工业增加值同比+7.5%（2021年12月当月同比为4.3%，2021年1-2月两年复合增速为8.1%），在高基数上实现了较高增速。1-2月均值较2021年12月的环比增速为-21.6%，高于季节性相似的2019年1-2月（-25.4%）以及2021年1-2月（-23.9%），显示就地过年对于工业生产的促进作用较高。统计局给出的1、2月季调环比皆为0.34%，虽然与PMI走势更为相符，但是低于2019年1-2月和2021年1-2月，季调方法对数据的处理可能造成了环比增速和季调环比增速之间的差异。此外，规模以上工业增加值样本企业调整可能也使得数据产生了和直观感受不一样的现象。从结构上来看，相较于2021年12月当月同比增速，制造业边际贡献最大，2022年1-2月同比+7.3%（2021年12月为+3.8%），其中高技术产业同比+14.4%（2021年12月为+12.1%），电气机械及器材制造业、医药制造业、汽车制造业等增速改善较多；采矿业在保供稳价政策的推动下，1-2月同比+9.8%（2021年12月为+5.3%）；1-2月公用事业同比+6.8%（2021年12月为+7.2%），其中电力、热力的生产和供应业同比+6%，与4%的发电量增速比较一致。整体固定资产投资在低基数下超预期，主因基建和地产表现较好。1-2月固定资产投资同比+12.2%（2021年12月当月同比为2.1%，2021年1-2月两年复合增速为1%）。制造业投资符合预期。1-2月制造业投资同比+20.9%，考虑到2021年1-2月两年复合增速仅为-3%，制造业的同比高增符合预期，主要还是出口、PPI、利润、产能利用率等多重因素的推动。结构上来看，电气机械及器材制造业、通用设备制造业、金属制品业、汽车制造业等边际贡献较大。展望未来，超预期的减税降费政策，尤其是今年政府工作报告提出的1.5万亿元增值税留抵退税将直接增加企业现金流，信贷政策对于制造业也较为友好，后续制造业投资仍将是整体固定资产投资中的主要支撑力量。广义基建增速超预期，或显示财政支出前置发力。前2月广义基建投资8.6%，远高于市场预期。其中公用事业和传统基建均改善。今年前2月公用事业投资11.7%（较去年12月的8.1%同比增速继续上行），今年年初至今硅料、硅片价格上涨或已反映下游装机需求持续回暖。传统基建方面，今年前2月交通运输业投资反弹至10.5%，水利环保公共设施管理业投资增速反弹至6.5%，（其中水利投资为22.5%），或反映去年4季度下发的专项债正逐步体现在支出中。我们在财政前瞻报告中指出，今年交运投资存在有结构性亮点（如轨道交通、高速公路），而水利建设或成为政策发力重点领域。不过由于广义基建的前2月投资体量相对较小，仅占全年的6-7%左右，后续还需看基建资金和项目端的持续发力情况，我们预计全年广义基建增速可能在6-8%。房地产方面，低线销售回暖，拿地仍较谨慎，开发投资加快。1-2月商品房销售回暖，销售面积同比从-15.6%修复至-9.6%，销售额跌幅略有扩大，从-17.8%微扩至-19.3%，但2019年为基期的复合增速均由负转正，销售均价同比由4%转负至-9.7%，且全国成交数据好于30城的成交数据（1-2月降幅由-22.3%扩大至-28.7%），说明低线城市回暖较快，或与近月低线城市因城施策稳地产发力有关。但拿地热情依然不高，土地成交面积和成交价款降幅大幅走阔至-42.3%和-26.7%。开发资金来源同比由-19.3%小幅收窄至-17.7%，国内贷款和自筹资金改善，定金预收款和个人按揭继续走弱。施工面积同比由负转正，新开工面积同比降幅由-31.2%大幅收窄至-12.2%，开发投资同比从-13.9%大幅转正至3.7%，复合增速亦由负（-3%）转正至6.2%。春节前后的防疫放宽支撑1-2月消费温和改善，但需关注近期疫情反弹带来的消费扰动。1-2月，社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月加快5.0个百分点，比2021年两年平均增速加快2.8个百分点。春节期间，防疫政策强调“精准防控”，就地过年影响小于去年。分项来看，1-2月金银珠宝、烟酒饮料等典型的假期消费品，增速均在10%以上。但3月以来，全国多地出现疫情反弹，本土新增确诊病例数量和影响范围均为近两年新高。3月12日，全国疫情防控工作电视电话会议要求，疫情较重地区要“从严从紧”开展防控工作。近期高频数据显示，市内和跨区域人员流动均出现快速下滑，餐饮、购房等线下消费活动也有所回落，消费可能受到疫情反弹的压制。疫情对一季度GDP增速造成一定负面影响。1-2月疫情散发，叠加就地过年，对服务业造成的负面影响甚于工业，但是整体来看疫情防控更为精准，1-2月服务业生产指数同比+4.2%（2021年12月当月同比+3%，2021年1-2月两年复合增速为6.8%）。然而近期疫情有所加剧，3月3日起，本土新增阳性病例数连续破百，3月10日破千；3月14日，当日新增本土确诊病例已波及21省，共3507例，已是连续第三日破千。而且本轮疫情传播范围较广，截至3月14日，出现疫情的地级市GDP占比已经达到38.8%，而上一轮的高点（2021Q3）并未超过20%。从历史上疫情省份与无疫情省份的GDP增速对比来看，我们估计疫情大约会对单季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的负面冲击。政策方面，国务院联防联控机制对防控政策的定调也由“精准防控”转为“从严从紧”、“用最短时间实现社会面清零”。各地也相应出台了较为严格的管控措施，如深圳公交地铁全面停运、非必要不离深，上海非必要不离沪。从就业状况来看，1、2月城镇新增就业和调查失业率都比较平稳，但是16-24岁失业率为15.3%（2021年12月为14.3%），显示结构性就业压力仍大。因为疫情冲击，我们预计一季度GDP同比增速为5.0%，低于我们原先预测的5.7%。在此背景下，我们预计超预期的经济数据并不会改变稳增长政策的持续发力。两会工作报告显示，今年财政力度将明显加大，在此情况下，货币政策宽松的大方向不变，但是节奏与力度将视财政发力速度与经济复苏情况而灵活调整。注释：[1]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/12/content_5678740.htm文章来源本文摘自：2022年3月15日已经发布的中国宏观热点速评

2月新增社融明显低于预期，存量增速下滑。2月新增社融1.19万亿元，大幅低于万得一致预期2.2万亿元，同比少增5315亿元，主要受到贷款和表外票据的拖累。社融存量增速从1月的10.5%下降到2月的10.2%，这是从去年9月以来，社融存量增速的首次下滑。信贷是本次社融偏弱的最大拖累，当前信贷处于财政发力节奏有待加速，而房地产信贷仍然偏弱的“空窗期”。后续随着财政发力加快，房地产弱中趋稳，信贷增速有望企稳回暖。信贷疲弱是2月新增社融的最大拖累，2月新增信贷1.23万亿元，其中对实体经济贷款9084亿元，对实体经济贷款相比去年同期少增4329亿元，居民中长期贷款自2008年以来首次负增长；此外，2月未贴现的银行承兑汇票减少4228亿元，同比多减4867亿元。从信贷结构来看，2月各项融资需求均较弱：►

俄乌事件发生后油价大涨。本篇报告中，我们测算不同油价情形下的美国通胀走势，并探讨对美联储政策的影响。首先，我们将美国CPI物价指数分成能源、食品、核心CPI三个部分。过去四个月，核心CPI上涨幅度较大，月度季调环比增速均在0.5%以上，相当于年化增长6%。其中，汽车、家电、家具等耐用品价格上升较多，对CPI的贡献远超疫情前。也就是说，即便不考虑俄乌事件，美国核心通胀水平就已经很高了。核心通胀大幅上升的根本原因在于货币超发，财政刺激力度大，导致需求过度。如果美联储不收紧货币，我们预计核心通胀很难快速回落（请参考《如何预测美国通胀？》）。俄乌事件发生后，美联储选择在加息方面更加谨慎行事，这可能导致美国需求保持强劲，加大通胀的持续性。我们假设接下来每月核心CPI环比增速为0.4%，以此外推，到年底核心CPI同比增速将达到5.1%。在此基础上，我们再考虑不同情形的油价走势，并测算对CPI通胀的影响。美联储的研究表明，油价上涨对美国核心CPI的传导作用（pass-through）较为有限，油价上涨10%，提高核心CPI约0.05个百分点[1]。鉴于此，我们暂不考虑油价上涨对核心CPI的作用，只计算对能源价格的影响。具体来看，我们考虑以下三种情形：►

情形三：通胀压力持续存在，美联储“大干快上”式加息（概率50%）。这种情形的基本面与情形二类似，即美国通胀不会很快回落，区别在于美联储采取更为激进的加息措施。比如，美联储在7月前累计加息100

近几个月美国通胀数据接连超预期，回头看，中金宏观在2021年上半年提前预警了通胀风险，并在年度展望中对于美国通胀给出较高预测（详见2021年5月报告《三类通胀交织，什么资产胜出？》及2021年11月报告《通胀潮起，踏浪而行》）。本篇报告中，我们分析了美联储低估通胀的原因，并阐述我们预测通胀的逻辑，希望对投资者有帮助。美联储低估通胀的一个原因是过度依赖产出缺口模型预测通胀。过去四十年，发达国家央行倾向于使用产出缺口模型预测通胀。产出缺口模型的基本逻辑是（长期）供给和经济潜在增速保持稳定，随着需求增加，产出缺口收窄，通胀上升。因此，预测者只需要看需求的变化，就可以判断潜在的通胀压力。但新冠疫情影响的不仅是需求，也有供给，而且对供给的影响比需求更大。过去两年，全球经历了一代人只会见到一次的供应链冲击，许多国家供给明显收缩，使用产出缺口模型预测通胀的准确性将大大下降。另一方面，美联储严重低估了（外生）货币与通胀的关系。过去四十年无论是学术界还是央行，都认为货币供应量对于判断通胀的意义不大，疫情后全球货币供给大幅增加，但大部分美联储官员对此并不在意。以美联储主席鲍威尔为例，在2021年2月美国国会货币政策听证会上，肯尼迪议员曾问鲍威尔如何理解美国M2大幅扩张对经济的影响，鲍威尔回答到“当你和我在很久以前学习经济学时，M2与经济增长是有关系的。但现在我想说的是，M2的增长确实相当高，但对经济前景并没有重要的影响。几年前，M2已从领先指标的清单中被删除了，货币与经济增长之间的关系不再成立。我们在不同时期都有过货币大幅增长，但却没有通胀的情况，因此，有些东西我们必须重新学习。[1]”但事实上，在疫情阶段，使用货币增速预测通胀的可靠性更强。描述货币与通胀关系的经典理论是货币数量论。以弗里德曼为代表的货币学派认为，中期来看，货币扩张不会促进实际经济增长，只会带来更高的物价水平，即货币是中性的。弗里德曼最有名的一句话就是“通胀始终是一种货币现象”（Inflation

1月CPI同比进一步回落至0.9%（前值1.5%，略低于市场预期的1.1%），较上月下滑的0.6个百分点中，菜肉贡献了0.5个百分点，非食品消费品贡献了0.1个百分点。►

2022年1月新增社融明显高于预期，信贷扩张与政府债净融资齐发力。1月新增社融6.17万亿元，明显高于万得一致预期5.4万亿元，同比多增9817亿元，主要受信贷扩张以及政府债净发行的推动：1月政府债净融资6026亿元，同比多增3589亿元；1月新增信贷3.98万亿元，同比多增4000亿元。社融同比增速从12月的10.3%略微回升至1月的10.5%。我们认为这是一个“相对偏强”的金融数据。Q1：强在哪里——信贷相对较强、结构也相对健康，可能体现的是宽财政的效果：►1月新增信贷在高基数下实现同比大幅多增，中长期贷款占比相对健康。2022年1月新增信贷3.98万亿元，其中企业中长期贷款2.1万亿元，占比为53%，这一比例高于2018-2021年同期的平均水平（49%）。去年下半年以来，新增企业中长期贷款同比降幅持续较大，到去年12月仍然没有明显的收窄趋势：2021年12月新增企业中长期贷款3393亿元，同比减少2107亿元。但今年1月，企业中长期贷款在2021年1月基数较高的背景下实现同比多增，带动新增信贷出现总量和结构的双改善。同时，考虑到房地产市场景气度仍然较差，企业中长期贷款中房地产相关贷款的占比可能下降，而基建相关、绿色投资相关、制造业的相关的占比可能上升。►财政扩张可能是带动信贷多增的重要支撑力量。1月政府债净发行6026亿元，大幅高于去年同期的2437亿元，其中1月地方政府专项债净融资4843亿元。在政府债发行同比明显多增的背景下，财政存款的增幅为5849亿元，低于2021年的1.17万亿元（部分受到集中缴税影响）也并未明显高于2020年1月的4000亿元，说明财政资金总体拨付进度相对较快。财政资金的加速拨付有可能带动基建类贷款的融资需求，在一定程度上可以解释新增中长期贷款的高水平。►M1增速并未恶化。1月M1同比增速为-1.9%，增速较2021年12月的3.5%下降了5.4个百分点，更多受到春节错位的影响。一个简单的剔除春节效应的方法是直接把1月的M1与去年2月的M1进行比较，这样比较的结果是M1上升了3.4%，考虑到2月M1会季节性回升，那么2月M1增速大概率会高于3.5%，也就是高于去年12月水平，M1自去年3季度以来的恶化趋势可能已经得到初步遏制。Q2：为什么是“相对偏强”而不是“很强”呢？

历史上高通胀（尤其是供给型通胀）或者类滞胀时期，石油领跑，而股债可能双杀，成长板块往往垫底。中东地缘风险加剧、航空用油需求向好，叠加美联储加速紧缩风险提高，将强化高通胀下的交易逻辑。美股四大风险-供给型通胀坚挺、增长放缓、流动性紧缩、估值过高-正在一一发酵，尤以通胀风险为最大挑战。我们预计美债利率上半年或将继续上行至2.0-2.1%；下半年美债利率将同时面临下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财政进一步紧缩、欧日低利率，和上推因素：缩表。因此下半年利率运行方向很大程度上取决于缩表的节奏、方式和力度。一季度，我们预计石油坚挺、纳指美债承压。但在调整过后，市场关注点开始切换，下半年仍然看好美国成长板块。在《“大通胀”对当下的启示》中，我们指出美国松货币叠加宽财政是推升通胀中枢持续上行的根本力量。当下与1965年-1982年的“大通胀”时期，有三点相似。首先，从需求层面来讲，货币财政较长期双宽松，并且疫情以来货币配合财政的力度也远强于二战后任何时期。其次，从供给端来看，当下按照供给冲击持续的时间由短及长，全球正在经历极端天气、疫情导致的供应链瓶颈和劳动力短缺、以及全球去碳化冲击。第三，从政策框架调整的角度来看，70年代布雷顿森林体系瓦解使得货币进而通胀“脱锚”，去年8月实施的平均通胀目标制提高了美联储通胀容忍度，也加剧了通胀预期的不确定性。这些相似点均指向本轮通胀很有粘性，市场可能仍在低估其风险。从长周期的角度来看，通胀的确是一种货币现象，尤其当财政主导创造广义货币时，正如疫情以来财政贡献了M2的大多数。根据物价的财政决定理论，当政府即期发行大量债券或者市场预期政府财政收支状况恶化时，社会面临较大价格上行压力1。去年压制美债利率的“五指山”今年将被移除。我们在报告《通胀坚定向北，利率犹豫向南》中分析了若干阻碍利率上行的因素，其中美债的供需失衡，或者说美联储QE是关键因素。2021年，美联储通过QE从二级市场上购买了77%的国债净供给，4月以来更是高达85%，而2020年（3月到12月）该数字仅为55%。伯南克指出，美债的供需关系一定程度上决定了美债利率的期限溢价，因此QE主要通过压低期限溢价人为压低了长端利率2。我们在《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中指出，疫情以来，美联储通过QE扩表4万亿美元左右，占比GDP20%，按照历史规律，人为下压十年期利率160基点。根据我们的利率模型3测算，截至目前，QE4压低了十年期利率150基点。Taper计划于2022年2月结束，美联储QE购债占比国债净供给将由2021年的77%骤降至6%左右4，压制期限溢价和利率的关键因素将很大程度解除，利率也更有可能向基本面所隐含的水平收敛。考虑到长期处于三、四十年高位的通胀，叠加处于历史低位的期限溢价和通胀风险溢价，我们预计10年期利率2022年上半年仍有20基点左右的上行空间，即上行至2.0%-2.1%。下半年利率将面临较大不确定性，既有下压因素：headline通胀二季度后期可能降速、增长放缓、财政进一步紧缩、欧日低利率，又有上推因素：缩表。因此下半年利率运行方向很大程度上取决于缩表的节奏、方式和力度。在高通胀的背景下，市场已经开始逐渐计入对美联储更快收紧的预期。目前利率衍生品市场已较充分预期三月加息。美联储过去两个月以来一直在对市场进行压力测试，并试探市场承压底线。如果三月加息，市场或将面临较大冲击。冲击并非主要源自加息本身，而是其中透露出的两点信息让市场更为担忧：1.通胀可能上升的压力可能难以控制；2.事先来看，全年紧缩力度恐超预期。况且，90年代以来的加息周期中，首次加息后股市在1-3月内不同程度均有所反映，6个月后逐渐消化加息冲击。美股面临进一步调整的风险。在《全球大类资产：宏观逻辑、轮动体系和供给冲击》中我们指出，估值过高、全球增长放缓、流动性收紧、以及供给型通胀是美股的四座大山，这些风险均在发酵。长端实际利率代表了流动性和真实的货币政策松紧程度，因此过去几年很大程度影响了美股估值。根据上文分析，我们认为2022年实际利率将缓慢趋势上行，因此估值将承压。历史上，经济景气和流动性（影子利率来衡量）对美股收益率影响显著。最后，在供给型通胀风险下，相比于其它大类资产，股市债市往往明显承压。我们在《联储加速紧缩，如何影响资产价格》中指出，在美联储基准紧缩情形中，伴随金融条件逐渐收紧和经济边际放缓，叠加较大通胀压力，美股面临一定调整风险。在激进紧缩情形中，通胀（及其预期）失控以及美联储被迫“急刹车”将对股市带来较大冲击。但在调整过后，市场关注点开始切换，我们仍然看好成长的逻辑。我们作出这样的判断基于两个原因：第一，由于货币政策收紧预期的快速发酵，上半年尤其一季度美股的估值可能持续调整，下降到一个相对合理的水平；同时，由于美国当前杠杆水平不低，不排除在短期较为快速的调整过程当中，估值有出现超跌的情况。第二，虽然通胀可能维持较高位置，但美国CPI通胀的拐点或在2季度后期出现，历史上，在通胀的拐点前成长最为受损，主要原因是在拐点前期，市场的关注点主要在通胀上行、货币政策收紧上；而在通胀拐点过后，成长股往往有较大的反弹空间，一方面前期存在超跌的可能，另一方面市场关注的重点也逐渐从通胀上行和货币政策收紧这两方面转向其他，利于成长股的收益。在对A股的影响方面，在短期维度内，美股可能会通过情绪渠道传导到A股，但拉长时间维度，比如几个月，A股更多还是取决于我们的经济和政策。我们预计虽然一季度美股以调整为主，但A股不太会较长时间跟随调整，尤其是稳增长板块可能会跑出独立行情。[1]假设无政府违约，政府债务的实际值等于预期的实际财政盈余的现值。B/P

1月17日，央行进行7000亿元1年期MLF操作，到期5000亿元，净投放2000亿元，利率下调10bp至2.85%。同时进行1000亿元7天期逆回购操作，到期100亿元，净投放900亿元，利率亦下调10bp至2.1%。我们预计1月20日1年期LPR将跟随下行10bp，5年期LPR可能下行5bp（2019年9月以来1年期LPR下降45bp，而5年期仅降20bp）。调降基准利率符合我们近期系列报告[1]的判断。针对全面降息原因和展望的六大问题，我们的分析如下：1.为何进一步松货币？地产或是慢变量，“宽财政”发力或有时滞，更需“松货币”加码，降准降息周期已开启，而非告一段落。部分涉险房企由于高度金融化、类资金池操作，在去年融资收紧和楼市遇冷后信用风险暴露。在三保（“保交楼、保民生、保稳定”）之下，保交楼为第一位，而参照2017年后城投隐债化解、问题金融机构处置（包商等）和问题企业债务化解（海航、华夏幸福等），债务化解或难一蹴而就，需要以时间换空间。因而与以往“松货币”后通过地产“宽信用”的渠道不同，本轮房企端扩信用或受阻，地产难成快变量，今日公布的数据同样显示，按揭和房企贷、销售、投资等数据在11月略有好转后、12月再度转弱。同时，12月数据显示，就业偏弱、增长承压，需要稳增长政策进一步发力。“宽财政”逐步发力，12月广义基建投资复合增速从-1%转正至4%，但去年各地财政收入分化，且土地购置费增速现11年来最低，部分地方保运转和化隐债的压力仍大，挤占基建资金，或需中央对地方的转移支付进一步发力，财政政策效果有时滞，货币需加码。2.为何是总量宽松？我们在《货币发力的三大看点》中指出，结构性政策发力亦需总量政策加持，小微和绿色再贷款的支持更多是通过引导方式，剩余90%以上的小微、绿色、高新制造、战略性新兴产业贷款的优惠政策有限，仍需总量宽松以助力其贷款利率下行。3.为何是降息？降准不够，降息来凑。尽管今年疫情防控更为精准、政策防止“就地过年”一刀切，但近期西安、河南多地出现疫情，且天津、北京、广东多地现Omicron，“就地过年”选择的心理因素或大于政策因素，今年春节现金漏出的影响或继续小于往年，用降准方式补充春节流动性的需求的必要性不那么大。我们考察春节在1月末2月初年份M0的变化作为正常年份现金漏出的影响[2]，发现节日取现需求或使得春节前M0增加量大致在1.6万亿-1.8万亿之间，且2016年央行春节期间流动性座谈会上张晓慧表示由于现金投放引起的短期的、季节性的流动性需要大致在1.6万亿左右[3]，加上部分年份政府债的提前发行（平均发行规模在2500亿左右），2016-2020年春节前期各项货币工具净投放的流动性平均在2.15万亿（1.3-2.6万亿元）。但2021年受就地过年、现金漏出少影响，春节期间仅净投放了1228亿元的7天和14天逆回购就实现了跨节，DR和R利率保持平稳。2022年跨节看，现金漏出的情况或略强于去年，但大幅弱于往年，货币净投放或亦将弱于往年平均的2.15万亿左右。2021年12月以来，考虑到降准置换MLF净（投放7500亿元），今日MLF超量续作（2000亿元），以及OMO与国库定存（净回笼4300亿元），总体净投放已有约5200亿元，即便考虑政府债的提早发行和支出之间有时滞（根据20省市已披露的数据，今年1月新增地方专项和一般债计划发行规模在4200亿元左右[4]），今年春节前可能也不需要再降一次准即可跨节，预计未来几天14天和7天逆回购的净投放仍将加量。因而在该时点，总量松货币政策的选择上，降息优于降准。4.为何降基准利率？我们在《进一步降准降息可期——LPR下调点评》中指出，由于上次1年LPR调降5bp或将使银行年化收入减少550亿元，考虑到信用风险上升，银行要求的风险补偿在提高，这基本将6月以来松货币和改革（两次降准、结构降息、存款利率上限改革年化节约资金成本760亿元）积累的降息空间消耗殆尽，因而再次降息需降基准利率。5.为何选在此时？考虑到稳增长政策效果的滞后性，且联储加息缩表提前，尽管中国货币政策以我为主，但避免过于鲜明的政策差增大跨境资本管理的压力，松货币的节奏宜早不宜迟。6.下一步稳增长政策还有哪些？货币政策方面，我们预计考虑到三重压力下稳增长压力仍大，政府债发行前置，一季度晚些时候或二季度早些时候仍有进一步降准或降息的可能。我们预计2022年全年新增信贷21.4万亿元左右、新增存款将超过20万亿元，目前银行系统的平均存款准备金率为8.4%，意味着银行需要多缴纳约1.7万亿元的准备金，去年12月流动性投放难以满足新增准备金需求，央行可以选择通过进一步降准来满足银行的流动性要求。同时，在2014-15年宽松周期时，降准5次幅度在300bp，降息6次（贷款基准利率下调5次115bp，MLF降息1次25bp）；2018-19年的宽松周期，降准6次450bp，降息3次（MLF降息1次5bp，LPR改革后降息3次16bp）。尽管目前宏观杠杆已高，松货币幅度难比当年，但我们预计本轮降准降息操作或仍未结束。财政发力方面，基建已有提速迹象。减税降费在四季度研发加计扣除扩围（减税规模或在近千亿元）、中小企业税费免缴延期的基础上，12月29日国常会续延部分个人所得税优惠政策，包括将一次性奖金按月单独计税的政策延至2023年底、将年收入不超过12万元且需补税或年度汇算补税额不超过400元的免予补税政策延至2023年底、将上市公司股权激励单独计税政策延至2022年底，上述三政策一年或可减税1100亿元。同时，财政工作会议明确提出了未来一年惠及中小微企业和科技创新企业减税降费的政策方向。李克强总理召开减税降费座谈会，提出实施更大力度的组合式减税降费措施，加大对地方的转移支付，支持制造业升级和中小微企业及个体工商户。[1]

四季度GDP同比增速基本符合预期。供给端，12月保供稳价政策进一步见效，采矿业和高耗能制造业边际改善，拉动工业。需求端，财政政策发力，基建有所好转。疫情对线下活动扰动弱于2021年三季度，但消费仍然受到收入偏弱影响，制造业高增，部分对冲地产下行。展望一季度，虽然疫情反复可能扰动经济活动，但是我们预计疫情防控更为精准有效，“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。1月17日央行降息显示“松货币”进一步发力，符合我们早前所说的政策宽松宜早不宜迟的判断。后续货币政策还有进一步宽松的空间，也期待更多“宽财政”措施落地。四季度GDP同比增速基本符合预期。高基数下，四季度GDP同比+4.0%（三季度为4.9%），对应两年复合增速为5.2%（三季度为4.9%）。结构上，从两年复合增速的角度来看，四季度第二产业两年复合同比+4.6%（三季度为4.8%），第三产业两年复合同比+5.6%（三季度为4.8%），呈现一下一上，显示供给约束冲击工业而疫情对第三产业负面影响边际下降的特点。从支出法来看，四季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口对经济增长的贡献率分别为85.3%、-11.6%、26.4%，其中单季度净出口贡献率创2015年以来新高。保供稳价政策进一步见效，采矿业和高耗能制造业边际改善。12月工业增加值同比+4.3%（11月为3.8%），对应两年复合增速为5.8%（11月为5.4%），高于市场预期。保供稳价政策进一步见效，采矿业同比+7.3%（11月为6.2%），对应两年复合增速为6.1%（11月为4.1%），改善幅度高于整体工业；高耗能制造业同比降幅缩窄较多，非金属矿物制品和黑色金属冶炼及压延加工业两个行业就合计拉动工业增加值两年复合增速0.5个百分点。“缺芯”状况边际改善，汽车制造业同比+2.8%（11月为-4.7%），对应两年复合增速为6.2%（11月为2.9%），拉动工业增加值两年复合增速0.2个百分点。基建发力、制造业高增对冲地产下行。全年固定资产投资同比+4.9%（1-11月为5.2%），对应两年复合增速为3.9%（1-11月为3.9%），结构上呈现基建和制造业对冲房地产下行的特点。12月广义基建反弹，带动全年广义基建增速以0.2%的正增长收官。12月广义基建同比增速从前值的-7.3%反弹至3.8%，其中公用事业和交通运输投资反弹幅度最大，12月单月增速分别回复至8.1%和7.1%。公用事业投资加速，或与始自去年11月下旬的光伏硅料和组件价格回落，带动下游光伏装机增长有关；而交通运输业投资反弹，或更多因为始自去年11月的财政支出加快，资金支出已逐步体现为实物工作量。向前展望，在财政支出前置的政策引导下，我们预计1季度广义基建投资或继续回升至高个位数，发力或更多始自2月春节后。制造业投资在PPI、出口、利润拉动和产能利用率高位等因素的滞后拉动作用下继续保持高增速，单月同比+11.8%（11月为10%），对应两年复合增速为11%（11月为11.2%），其中装备制造业投资两年复合增速改善较多，例如电气机械及器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等。房地产恢复仍有反复，在11月有所好转后，12月又再度走弱。开发投资复合增速从3.0%转负至-3.0%，新建商品住宅销售量价齐降，销售面积和均价复合增速进一步降至-4.9%和5.8%。资金来源复合增速由4.6%转负至-0.9%，其中按揭由14.5%转负至-2.3%，与金融数据一致，按揭在前期挤压释放完成后，后续动力仍显不足，国内贷款增速亦回落。新开工、施工、竣工增速均有所回落。三轮土拍提速，土地购置面积复合增速降幅继续收窄至-10%，其中城投拿地占比上升。疫情对线下活动扰动弱于21Q3，需关注收入下滑对消费的内生性拖累。12月社会消费品零售总额同比增长1.7%，对应复合增速3.1%，较11月下滑1.3个百分点。虽然11-12月本土疫情反弹规模较大，但线下活动相关的餐饮收入和商品零售的复合增速，分别改善0.7和0.8个百分点，符合我们在报告《“学习效应”缓解疫情压制》中的判断，即“学习效应”有助于对冲疫情反弹对线下消费的短期扰动。12月线上商品零售复合增速回落4.9个百分点至4.4%，连续第2个月快速回落。今年“双十一”活动前移的同时，“双十二”促销力度减弱，可能拖累12月线上零售。需要关注的是，21Q4社会消费品零售总额复合增速逐月下滑，除了本土疫情反弹、网络促销活动等扰动，还可能受居民收入的拖累。21Q4居民可支配收入复合增速进一步回落0.4个百分点至6.2%，居民消费支出复合增速对应下滑0.5个百分点至5.8%。展望2022年全年，虽然存在奥密克戎新型毒株等疫情扰动，但伴随稳增长政策发力、经济增长和居民收入逐步企稳，居民消费不必太担忧。这也能从就业数据的持续偏弱中得到印证。虽然12月全国调查失业率为5.1%，环比季节性上升0.1ppt，但是单月城镇新增就业为62万人，继续低于历史均值（69万），而这种趋势已经持续了4个月。16-24岁青年人失业率为14.3%，环比持平，仍然高于2020年12月的12.3%，显示青年人就业压力仍大。“松货币”进一步发力，后续期待更多“宽财政”措施落地。展望一季度，虽然疫情反复可能扰动经济活动，但是我们预计疫情防控更为精准有效，“就地过年”影响或弱于2021年同期，叠加政策前置性发力，一季度GDP环比增速或好于2021年同期。货币政策方面，1月17日央行降息显示“松货币”进一步发力，我们预计虽然未来美联储货币政策或加速收紧，但是我国货币政策“以我为主”，仍有进一步宽松空间。财政政策方面，财政政策前置特点逐渐显现，专项债提前下发叠加促进已发行专项债尽快形成实物工作量，基建投资或将进一步支撑经济，我们预计后续

美国12月CPI同比增速触及7%，创出近40年来的新高。作为回应，多位美联储官员表示将赞成3月加息，对后续货币紧缩的看法也变得愈发鹰派。从货币政策角度看，美联储在与通胀的“比赛”中已大幅落后，留给美联储的时间不多了。往前看，联储如何才能“追赶”通胀呢？一个办法是提前“缩表”。“缩表”的作用机制在于通过信号效应（signaling

12月以来，央行密集出台了一系列货币宽松政策，松货币稳信贷的方向已经非常明确。那么现在松货币、稳信贷走到哪里了呢？从目前的数据来看，松货币效果初现、但仍然兼顾稳定“金融杠杆”，中长端资金利率下行，但短端资金利率波动性反而有所上升。从银行资产端数据来看，个人房贷的利率下降、放款速度上升，但票据利率跌破短端资金利率、凸显信贷需求可能相对疲弱，稳信贷还需继续努力。因此，进一步的总量宽松（降准降息）仍然可期，我们构建的DR007预期指数显示利率衍生品市场计入的降息概率正在上升。从银行负债端来看，货币宽松仍然朝着降低银行成本但同时严控金融杠杆的方向，资金利率曲线平坦化：短端资金利率波动性有所加大。2021年12月15日降准后，DR007连续下跌至1.90%，随后一路上升。2021年12月30日，DR007达到2.47%，较一周前低点上升57bp，仅略低于2021年6月以来2.54%的高点，R007达到4.02%、创下2021年6月以来新高。在资金利率冲高之后，央行也相应加大了公开市场操作力度。相比7天利率，隔夜利率相对宽松，12月15日后隔夜利率一路下降至1.22%（12月30日），但在12月31日跳升至2.37%。诚然，缴税、缴准以及年末考核需求是造成资金利率波动的一个重要原因，但即使度过年末之后，1月月初的7天资金利率在2.0%左右，相对2021年2月以来各月月初资金利率的水平较低，但仍然高于2021年7月月初、10月月初的水平。除银行间市场外，交易所国债质押利率也明显走高，12月31日GC001一度冲高至5.34%，创下2021年1月之后的新高。资金利率波动加大的一个重要背景是杠杆交易的上升。11-12月银行间质押式回购的月成交量均突破100万亿元，相比2021年同期增长10%以上，其中12月成交量112万亿元，在2021年高基数的背景下继续大幅增长，相比疫情前水平增长了53%。央行要维持短端资金利率不偏离政策利率太远，因此我们可以看到在资金利率连续低于央行政策利率20bp以上时，均会出现明显的利率回调，背后可能是央行通过公开市场操作或者窗口指导减少了短期的资金供给。当杠杆交易的需求较大时，叠加缴税以及年末的考核需求，这种短期资金供给的变化可能会引起资金市场利率的较大波动，非银机构的感觉可能会尤其强烈。中长期资金利率降至过去一年新低。与短端资金利率不同，在降准之后，中长期资金利率先逐步攀升然后下跌，6个月及1年期同业存单利率再降准后一个周均有所走高，AAA级1年期同业存单利率从12月15日的2.69%上升至12月21日的2.78%，AAA级6个月期同业存单利率从12月15日的2.60%上升至12月21日的2.73%，其他评级同业存单利率也有所上升，部分可能受到缴准以及缴税的影响。在短期上升之后，同业存单利率开始下跌，中长期同业存单利率在1月初均创下2021年2月以来的新低。从资产端来看，稳信贷已有行动、决心较大，但还需继续努力，衍生品市场报价隐含的降息概率在增大：个人房贷有所企稳，房贷利率下行，放款周期缩短。根据央行数据，2021年11月个人住房贷款余额38.1万亿元，当月增加4013亿元，增幅较10月高出532亿元。同时，房贷利率也开始下行，根据贝壳数据，12月主流首套房利率为5.64%，连续3个月回落，较9月累计下降10bp。同时，贷款的放款周期也有所缩短，根据贝壳研究院数据，11月房贷平均放款周期为68天、12月缩短为57天，而10月则为73天。然而，票据利率大幅下跌，信贷需求能否稳住待观察。2021年12月国股银票转贴利率大幅下跌，1年期国股银票转贴利率的1个月移动平均值已经低于DR007，这是历史上首次票据利率与DR007之间的持续倒挂。一方面，这说明12月信贷需求可能相对较差；另一方面，银行有动机将12月的信贷项目转移到2022年1月，以满足开年的信贷投放要求，因此12月的信贷投放只能更多依靠票据。在此背景下，单月的数据可能也不足以说明信贷投放企稳、需要将几个月的数据综合观察，同时信贷结构（中长期贷款占比）上能否持续改善亦须观察。央行结构性货币政策宽松继续，但效果有待检验。12月央行下调支农支小再贷款利率，并表示未来可以灵活增加支农支小再贷款的额度，结构性支持的决心仍在。此外，央行将普惠小微企业贷款延期还本付息支持工具（原工具）转换为普惠小微贷款支持工具（新工具）。原来的工具对每年银行延期还本付息的小微企业贷款总额进行1%的资金激励，而新的工具对每年净增的普惠小微企业贷款进行1%的资金激励。根据我们的估算，由于净增小微贷款的总额不一定大于到期的小微贷款额度，因此新工具提供的资金总量可能要弱于过去的工具，但进一步传递出增加贷款净投放的政策信号。另外，碳减排工具第一批资金落地，共发放资金855亿元，是否将进一步扩围仍然有待观察。总量宽松政策仍然可期，衍生品市场隐含的降息概率上升。如果未来一段时间信贷及经济数据未出现明显的企稳迹象，我们可能会看到进一步的总量宽松政策，包括降准、降息等。在海外市场，通常通过衍生品的报价来量化市场的预期。由于中国近年来利率衍生品市场的发展，尤其是基于FR007衍生品的交易量增多，我们已经初步储备条件构建量化市场对利率的预期。我们通过利率互换报价与当期利率的价差来构建利率预期指数，直观的理解是，当利率互换的报价比当期利率更高，说明未来加息的概率上升，反之则降息的概率上升。1月4日DR007预期指数为-8.4，是2020年6月以来的最低值，已经进入2019年下半年的区间范围，衍生品市场已经在逐步计入降息预期。由于衍生品市场对利率的预期基于FR007/DR007，因此其预期可能有两种情况：一，央行宣布调降公开市场操作利率；二，央行不公开宣布调降公开市场操作利率，但允许DR007持续较明显低于7天逆回购利率

美联储12月议息会议纪要显示，官员们已对货币政策正常化进行了充分讨论，且态度较为鹰派。不仅首次加息的时间点可能提前，更重要的是“缩表”也可能来的更快。基准情形中，我们认为美联储于2022年5月首次加息，全年共计2-3次25基点加息，不排除美联储在加息2~3次后即开始“缩表”。在激进情形中，若未来几个月长期通胀预期逐渐“脱锚”，物价-工资螺旋加速上升，美联储或于3月首次加息，2022年或有4次以上加息，缩表也将更早更快。我们认为，美联储收紧货币或对中国货币政策制约有限。我们在《货币政策何去何从？》报告中指出，Shibor等短端利率能较好地衡量货币政策的松紧态度，而其更多受国内的两周期（经济周期与金融周期）、四因素（增长、通胀、房价、信用风险）影响（图表1-2）。而Wu-Xia影子利率兼顾了联储政策利率和QE的影响，是美国货币政策较好的衡量指标。从历史上看，中美货币政策周期并不同步，无论是金融危机后还是疫情后，中国的货币政策正常化都远远领先于美国，在上一轮联储QE

RRP）机制，都已到位并运行良好。一些人认为，在货币政策正常化进程中，大量缩减资产负债表可能是适当的，特别是考虑到货币市场充裕的流动性和隔夜逆回购协议机制的高使用率。►