7.38%。从细分行业的数量分布上看，中证央企结构调整指数成分股主要分布于国防军工、计算机、电力设备、通信、公用事业、石油石化、建筑装饰等行业。截至

本文来自方正证券研究所于2022年11月25日发布的报告《从全球比较看A股估值体系》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月21日发布的报告《反转行情中的市场流动性特征》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

1）；2）从绝对收益上看，券商和大盘的走势较为同步，领先滞后关系并不明显；3）但券商的超额收益多早于大盘见顶，可作为反转行情中判断大盘是否见顶的重要参考（参见图表

1-3年期与3-5年期产业债利差中位数平均变动-1.48BP、0.26BP，1-3年期与3-5年期城投债利差中位数平均变动0.16BP、1.99BP。3

本文来自方正证券研究所于2022年11月15日发布的报告《反转第一波行情行业表现比较》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月13日发布的报告《反转行情的三大利好》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月9日发布的报告《日本经验——个人养老金对股市的影响》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月10日发布的报告《新能源车与储能，双轮驱动、前景广阔》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月10日发布的报告《股市流动性：减持规模下降，成交热度回暖》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月10日发布的报告《港股的弹性——历次大跌反转中全球主要指数表现比较》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月8日发布的报告《北上资金10月净流出，加新能源医药，减大消费金融》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月7日发布的报告《反转行情中的机构行为特征》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月2日发布的报告《美联储加息末期的短端利率变化信号》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年11月1日发布的报告《被短期因素放大的长期悲观情绪》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔

本文来自方正证券研究所于2022年10月28日发布的报告《全球股市估值呈现分化》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年10月28日发布的报告《2022年三季度基金持仓分析：仓位回落，加交运地产、减化工电子》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年10月23日发布的报告《底部反转行情可期》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

月份我国的出口增速（美元计）还有19%，到11月岀口增速跌到-2.2%，随后几个月仍在大幅下滑。PPI也出现类似情况，2008年8月，PPI同比增速达10.

本文来自方正证券研究所于2022年10月13日发布的报告《2022年四季度大类资产配置报告》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年10月17日发布的报告《社融数据超预期》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

消费电子：微型电子计算机跌幅扩大8月微型电子计算机产量同比跌幅持续扩大。数据显示，2022年8月份微型电子计算机产量同比大幅下跌18.6%，跌幅相比7月扩大12.6%。3

本文来自方正证券研究所于2022年10月12日发布的报告《股市流动性：两融余额下滑，基金仓位回落》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

本文来自方正证券研究所于2022年10月11日发布的报告《估值底部新机遇、产品出海大未来——广发A股、港股创新药指数产品投资价值分析》。欲了解具体内容，请阅读报告原文。分析师：燕翔，

文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗核心观点2021年9月13日，上证综指连续两日收盘站上3700点，虽然距离2月18日盘中高点尚有一步之遥，但收盘点位已经创下近六年来的收盘新高。回顾指数年内两次高点之间的估值变化，在此期间A股结构化行情愈发显著，大小盘指数涨跌幅差距达40个百分点，不同行业首尾涨跌幅差距更是达到94个百分点。基金重仓股相对估值受到估值和业绩两方面影响明显回落。盈利增速较稳定的逆周期行业在2月份估值创新高后面临调整压力，而经济复苏中盈利弹性大的顺周期行业迎来业绩大爆发。往后看，基金重仓股相对估值的调整已基本到位。在目前政策已经开始重视供给保障、需求侧全球经济高点已过的背景下，商品价格的上涨空间可能已进入尾声。建议关注新发展格局下，符合“内需、科技、绿色”发展方向的最具成长性的公司。A股整体：估值提升、分化收敛A股整体估值中位数近期持续走高，同时内部估值分化再度收敛。截至2021年9月13日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.2倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近。A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.17倍，处于2000年以来的79%历史分位数附近。主要指数：估值分化程度显著收敛8月中旬以来，国内主要指数的估值分化呈现显著收敛。随着中报的披露完成，前期热门的部分基金重仓股在业绩提升和股价调整共同作用下估值水平快速回落。前100名基金重仓股的市盈率中位数为49.2，处于2010年至今的77%的历史分位点处，相对市盈率为1.4倍，位于90%的历史分位点。海外市场估值显著下行7月份以来海外市场经济复苏明显，股市估值快速向疫情前正常水平接近。在整体法计算的全球主要股市中，恒生指数、沪深300指数估值继续下行。处在全球极低水平。法国CAC40、日经225等海外股票指数估值也在持续回落。行业间估值差异再次加剧从行业内部的市盈率中位数来看，多数行业当前估值偏低。26个一级行业市盈率中位数均低于历史中枢，化工行业估值上升较多，高估值板块估值有所下行。从行业相对A股市盈率（行业市盈率中位数除以A股市盈率中位数）来看，各行业相对估值两极分化严重。11个行业的相对市盈率在历史中枢之上，国防军工、通信相对估值较高，电子、医药等行业相对市盈率大幅回落。从市盈率75分位数和25分位数的比值来看，多数行业内部估值分化程度严重。19个行业的内部分化程度超过历史均值，房地产、农林牧渔内部分化程度大幅攀升，分别为4.7、4.6，位于历史分位数的96%、98%。分板块来看，上游原材料：行业估值开始分化。中游工业品：多数行业估值上行。下游消费品：食品饮料和医药生物估值继续下行，休闲服务、商业贸易等行业估值有所抬升，农业估值受盈利冲击影响被动提升。大金融板块：估值小幅回暖，处于历史极低水平。TMT板块：电子、通信估值大幅下降，传媒行业受“元宇宙”概念影响估值明显回升。指数年内两次高点的估值变化2021年9月13日，上证综指连续两日收盘站上3700点，虽然距离2021年2月18日盘中创造的3731点年内高点尚有一步之遥，但收盘时的3715点已经创下近六年来的收盘新高。回顾沪指年内两次高点（2月18日与9月13日）之间的A股估值变化，可以发现虽然年内沪指两次高点的点位相近，但背后的行情却产生了剧烈的变化。股价表现：结构性行情特征明显回顾沪指年内两次高点(2021年2月18日与2021年9月13日)之间的主要指数涨跌幅，可以看到明显的结构性行情特征。以沪深300为代表的大盘股指数与以中证1000为代表的小盘股指数的涨跌幅差距达到了40个百分点。这一差距如果仅从上证综指、创业板指等指数整体表现来看是很难感受到的。分行业看，A股近半年的结构性行情更为显著。股价表现靠前的能源行业在近半年多时间里涨幅高达65.6%，而股价表现落后的日常消费行业在同一时期反而下跌28.1%，不同行业首尾之间的涨跌幅差距达到了93.7%，这一巨大差距在整个A股历史上都是比较少见的。估值方面：重仓股相对估值大幅回落在风格如此极端的结构性行情下，基金重仓股表现多数不佳，尤其是此前备受关注的消费与医药板块热门股票估值面临大幅回调。从重仓股的相对市盈率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)来看，前100名重仓股的相对市盈率中位数已经从2月18日的2.07倍一路下滑至9月13日的1.40倍，主要下降时间段为2月中旬至3月下旬以及7月底至今。往后看，我们认为重仓股的相对市盈率调整已基本到位，估值分化的中枢水平适当抬高可能成为新的常态，基金重仓股的相对市盈率很难进一步下降至更低的平台。从股价的影响因素来看，基金重仓股相对估值的回落受到估值和业绩两方面因素的共同影响。一方面，日常消费与医药行业在2月份的市盈率分别高达47.9倍、71.1倍，对于盈利增速较为稳定的逆周期行业来说，这样的估值要想维持确实面临较大压力。另一方面，能源材料与科技行业的业绩实在过于出色，尽管这些行业市盈率在下降，但股价依然大幅上涨。这里简单讨论一下不同估值计算方法可能带来的影响。整体法下的指数估值计算简便，而且有指数提供商每日发布的最新数据，但是受少数公司业绩爆雷（例如一次性计提上百亿亏损）、巨无霸公司上市（例如电信服务行业受中国电信上市影响巨大）以及权重较高的大市值公司（例如A股中的金融两油公司）影响较大。在结构性行情特别是小盘股行情中，整体法下估值的参考价值要大打折扣。这也是我们在过去一年里，每个月持续发布主要指数的估值中位数、相对估值以及衡量估值分化水平的75分位数÷25分位数的重要原因。从当前时点数据来看，以市盈率为例，沪深300指数通过整体法计算的市盈率为13.5倍，仅相当于按中位数计算的26倍市盈率的一半，沪深300指数受到金融两油等高权重大体量公司影响极大。另外创业板的市盈率中位数反而低于整体法计算得到的市盈率，充分反应了创业板龙头公司的高成长高估值属性。从市净率来看，也可以观察到类似的结果。盈利方面：顺周期板块业绩大爆发从盈利情况来看，经济复苏中盈利弹性较大的顺周期行业迎来了业绩大爆发。通过比较年内沪指两次高点之间的行情特征，我们充分见证了市场在一定程度上的领先性和准确性。如果排除疫情因素影响，以2019年二季度的单季净利润作为基准，按照可比口径计算各行业近两年来的净利润年化复合增速。可以发现增速靠前的行业为有色、钢铁、电子、化工、机械设备等，这些行业的涨幅无一例外都在行业涨幅榜前十名。净利润增速靠后的行业有农业、计算机、房地产、家用电器、银行等行业，这些行业除计算机外都处在涨幅榜最后几名。往后看，从“中国+G7”同比增速来看，本轮全球复苏的高点大约在今年的5月份左右，参考以往历史经验，商品价格的高点可能出现在11月左右。这个具体的滞后时长每次可能都会不一样，但无论如何，在目前政策已经开始重视、供给持续收缩可能性降低、需求侧本轮全球复苏高点已过进入下行周期这样的背景下，我们认为商品价格的上涨已经进入尾声。从估值来看，我们认为A股的估值分化再度收敛可能难以持续，基金重仓股相对估值的回落大概率已基本告一段落。由于经济结构的变化，基金重仓股相对估值调整已基本到位，很难再下降至更低的平台。除非外部环境发生巨大变化，否则这样的估值分化可能就是一个常态。在新的发展格局及产业趋势下，“内需、科技、绿色”结构性方向明确，经营良好、前景广阔的优质公司可以获得一定的估值溢价，在这些领域中最具成长性的公司，将带给我们更多的投资机会。A股估值研究系列报告观点回顾在2021年8月15日发布的《高成长消化高估值》报告中，我们看到海外股市的估值水平由于盈利修复出现明显降低，同时也看到基金重仓股的持仓持续向高估值品种切换。往后看，部分板块出现类似海外股市的短期高估值并不是关键，更加值得关注的是公司未来业绩的成长性和确定性。成长性影响估值的上限空间，而确定性则关系到高估值可能持续的时间。在2021年7月15日发布的《一页问答：基金重仓股估值现状》报告中，我们看到基金重仓股的相对估值基本回落至合理区间。我们认为估值收敛可能已经阶段性告一段落，估值分化反映出背后的经济结构变化，未来估值分化的中枢位置会比以前抬高，不一定回到以前水平。在2021年5月20日发布的《盈利修复带动估值下行》报告中，我们看到2021年4月以来，A股市场呈现震荡上涨态势，而整体估值出现明显下行，尤其是基金重仓股估值出现了大幅回落。这主要是因为2021年一季报的业绩数据显示，上市公司的盈利能力得到了显著改善。在PE（TTM）的分母计算上，2021年Q1的盈利取代了2020年Q1因疫情冲击造成的极端值，因此在2021年4月底的估值切换过程中，可以明显看到盈利修复带动估值普遍下行。在2021年4月8日发布的《多维度估值观察：估值分化持续收敛》报告中，我们认为在国内经济已走出疫情衰退期、机构重仓的大盘蓝筹股相对市盈率仍处高位、新募集基金面临减速压力、投资者情绪开始转变的大背景下，市场风格可能会向更加均衡的状态回归。随着上市公司的年报和一季报即将在4月份陆续披露完毕，如果本轮经济复苏的持续性与向上的弹性得到验证，后续行情可能会有更多的投资机会产生。在2021年3月17日发布的《大小盘估值折溢价是否新常态》报告中，我们发现，自2018年开始的经济下行周期以来，大盘股凭借更稳定的盈利能力，在利润增速上优于小盘股（高alpha），市场给予大盘股“稳定性估值溢价”。而在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小盘股因为“高beta”属性带来的业绩增速弹性更大的话，此前大盘股的“高alpha”可能被归因于“低beta”属性。也就是说大盘股的“稳定性估值溢价”可能只是在经济下行期表现更好，到了经济复苏期，可能面临给“稳定性估值溢价”重新定价的风险。随着4月底各上市公司2020年报和2021年一季报的陆续披露，业绩增速的最终结果会逐渐得到确认，如果小盘股的高盈利弹性得到证实。2021年市场风格可能会回归更加均衡的状态，行情可能向着平衡和再扩散方向发展。在2021年2月25日发布的《一页问答：A股估值到底高不高》报告中，我们认为当前A股估值面临的主要是“极度分化”的问题。A股总体估值水平不高，高估值主要体现在基金重仓股的相对估值远超历史水平。由于市场总体估值不高，当前位置市场见顶的可能性较小，以往市场见顶往往都会出现“补涨”、“消灭低价股”等特征，从而使得市场整体估值都较高。在盈利复苏强劲、流动性没有出现大幅收紧的背景下，往后发生补涨或轮涨的可能性更大一些。自2020年8月初市场整体的估值分化演绎到极致以来，我们陆续发布了《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》、《估值分化收敛的进展》、《估值分化持续收敛》等系列报告。我们认为A股估值分化达到历史极值水平背后的原因主要是货币宽松带来的“生拔估值”行情，以及低估值板块基本面受疫情影响相对更大。我们认为随着两个变化的出现，一是货币流动性的边际拐点初步显现，二是通胀预期逐步变强（名义价格回升更利好价值股），市场可能出现极端估值差收敛的行情特征。A股整体：估值提升，分化收敛A股整体估值持续提升从A股整体估值水平来看，5月份以来A股整体估值中位数持续提高。截至2021年9月13日，全部A股市盈率（TTM）中位数为35.2倍（剔除负值，下同），当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近，整体估值水平较低，低于历史中枢位置。根据我们统计的数据，全部A股市盈率（TTM）中位数从2020年8月的46.6倍以来已大幅回落。A股估值分化再度收敛从A股估值分化情况来看，分化程度自2021年5月以来内部估值分化程度持续上升，但自8月份以来再度收敛。目前全部A股市盈率75分位数和25分位数的比值为3.17倍。当前估值分化程度处于自2000年以来的79%历史分位数附近，估值分化程度仍处于相对历史高位。A股非金融估值小幅提升从剔除金融后的A股整体估值水平来看，截至2021年9月13日，全部A股非金融市盈率（TTM）中位数为35.8倍，当前估值水平处于自2000年以来的31%历史分位数附近，略高于全部A股的估值。从剔除金融后的A股估值分化情况来看，目前全部A股非金融市盈率75分位数和25分位数的比值为3.14倍，估值分化程度略低于全部A股。当前估值分化程度处于自2000年以来的80%历史分位数附近。主要指数：估值分化程度显著收敛8月中旬以来，国内主要指数的估值分化呈现显著收敛。沪深300指数、中证1000指数估值小幅上升，创业板指估值中位数小幅回落，中证500指数估值基本持平。随着中报的披露完成，部分景气度较高的基金重仓股业绩有了明显提升，估值得到一定消化。同时部分前期热门板块股价表现不佳，基金重仓股的估值水平快速回落，相对市盈率也有明显回落。前100名基金重仓股的市盈率中位数和市净率中位数分别为49.2和9.2，处于2010年至今的77%和91%历史分位点处。前100名基金重仓股的相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.4和3.15,分别位于90%和92%的历史分位点。主要指数估值与分化程度对比创业板指估值中位数小幅回落，沪深300指数、中证1000指数估值小幅提升，中证500指数估值基本持平。8月份以来的主要市场宽基指数中，创业板指市盈率中位数从8月12日49.7倍降至9月13日48.7倍，历史分位数从41%下降至39%，估值水平处于历史上的中等偏低位置。其余指数估值水平多数小幅上升。截至9月13日，全部A股、全部非金融A股、沪深300、中证500和中证1000指数市盈率中位数（TTM）分别为35.2倍、35.8倍、26.0倍、24.3倍和35.7倍，位于历史分位数的31%、31%、61%、13%和39%位置。8月中旬以来，A股主要宽基指数内部估值分化程度迎来大幅显著收敛。截至9月13日，全部A股、全部非金融A股、创业板指数、沪深300指数、中证500指数和中证1000指数的75分位数和25分位数的比值分别为3.17、3.14、2.37、3.41、3.34和3.24，位于历史分位数的79%、80%、62%、82%、88%和77%。估值分化程度较上月普遍大幅收敛。沪深300：估值分化显著收敛截至9月13日，沪深300指数的市盈率中位数为26.0倍，位于历史分位数的61%，估值中位数水平较上月有所提升。沪深300指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.41，受前期高估值热门板块股价下跌和低估值品种股价修复影响，这一比值较上月的4.0有显著回落，目前处于历史分位数的82%，估值分化水平仍然较高。中证500：估值持平，分化小幅收敛截至9月13日，中证500指数的市盈率中位数为24.3倍，处于历史分位数13%位置，与上月基本持平。中证500指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.34，处于历史分位数的88%位置，内部分化程度较上月有小幅收敛。中证1000：小盘股分化大幅降低小盘股上月股价表现较好，内部估值分化程度大幅降低。截至9月13日，中证1000指数市盈率中位数为35.7，位于历史分位数39%位置。中证1000指数市盈率75分位数和25分位数的比值为3.24，较上月的3.8比值大幅降低，目前位于历史分位数的77%位置。创业板：估值小幅回落，分化明显收敛截至2021年9月13日，创业板市盈率（TTM）中位数为48.7倍，当前估值水平处于自2010年以来的39%历史分位数附近。估值中位数在上月有小幅回落。从创业板估值分化情况来看，创业板板块内市盈率75分位数和25分位数的比值达到了2.37，处于自2010年以来的62%历史分位数位置。估值分化程度较上月有明显回落。从创业板相对全部A股估值水平来看，创业板相对市盈率（创业板市盈率中位数除以A股市盈率中位数）为1.38，处于历史分位数70%位置，相对估值较上月有所回落。基金重仓股：估值大幅回落随着中报的披露完成，部分景气度较高的基金重仓股业绩有了明显提升，估值得到一定消化。同时最近一个月部分前期热门板块股价表现不佳，基金重仓股TOP100的估值水平大幅回落，相对市盈率也有明显回落不过仍处于历史较高水平。具体来看，截至2021年9月13日，基金重仓股TOP100当前市盈率中位数和市净率中位数分别为49.2和9.2，处于2010年至今的77%和91%历史分位点处；相对市盈率和相对市净率(基金重仓股估值中位数÷全部A股估值中位数)分别为1.4和3.15,分别位于90%和92%的历史分位点。基金重仓股TOP100的市盈率75分位和25分位比值3.5，位于84%的历史分位点，市净率75分位和25分位比值3.0，位于61%历史分位点。基金重仓股TOP400估值大幅回落，内部分化程度明显收敛。截至2021年9月13日，基金重仓股TOP400市盈率中位数和市净率中位数分别为42.8和6.6，处于2010年至今的70%和91%历史分位点处；相对市盈率中位数和相对市净率中位数分别为1.21和2.25，分别位于92%和96%的历史分位点。基金重仓股TOP400市盈率75分位数和25分位数的比值为3.4，处在2010年至今的89%历史分位数。市净率75分位和25分位数的比值为3.0，处在2010年至今的86%历史分位数，内部估值分化程度明显收敛。具体来看，2021年二季度主动管理型权益类公募基金披露的前30名重仓股中，有9家公司的绝对市盈率处于历史中枢水平以下，这一数字较此前月份有所增加。有7家公司的相对市盈率处于历史中枢水平以下，绝大部分公司的估值，特别是相对市盈率仍处于历史高位。海外市场估值多数下行自7月份以来，海外市场经济复苏明显。随着公司盈利逐步走出疫情冲击，海外股市估值正在向疫情前的正常水平接近。在整体法计算下的全球主要股票市场估值比较中，恒生指数市盈率最低，沪深300指数估值水平与之相近，恒生指数与沪深300指数估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。市净率指标中道琼斯工业指数估值最高，标普500市净率也处于极高水平，恒生指数处于极低水平，沪深300指数次之。从历史分位数表现来看，沪深300指数的市盈率与市净率基本处于历史中等水平。市盈率：沪深300与恒生指数持续下行沪深300指数与恒生指数市盈率较低，估值水平较上月继续下行，估值水平处于全球洼地，相较而言具有明显的投资价值。2021年9月13日,在全球主要股票市场中，德国DAX市盈率为17.9倍，法国CAC40市盈率为23.0倍，日经225市盈率为17.5倍，标普500市盈率为27.5倍，道琼斯工业为26.7倍，恒生指数为11.1倍，沪深300指数市盈率（整体法）为13.5倍。市净率：恒生指数处于价值洼地在全球主要股票市场中，法国CAC40指数、日经225指数市净率持续下行，道琼斯工业指数市净率高位小幅回落，沪深300、恒生指数市净率较上月基本持平。恒生指数市净率最低，沪深300指数处于中游水平。截止9月13日，道琼斯工业指数市净率为6.9，标普500市净率为4.6倍，日经225为1.8倍，德国DAX为1.8倍，法国CAC40为1.9倍，恒生指数为1.2倍，沪深300为1.7倍。分位数：沪深300PE、PB处于历史中等在整体法计算下的全球股票市场PB、PE中，沪深300指数处于历史中等水平。在市盈率历史分位数中，沪深300、恒生指数、德国DAX指数估值处于中等水平，日经225指数估值较低。沪深300、标普500、道琼斯工业、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.1%、91.7%、95.5%、73.3%、51.1%、39.5%和9.0%。在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、标普500

、道琼斯工业指数、法国CAC40、德国DAX、恒生指数、日经225分别位于历史分位数的47.6%、94.8%、100%、100%、83.8%、19.0%和91.8%。一级行业：估值分化再次加剧

SAC执业证书编码：S0980516080002许茹纯

近期人民币汇率的持续升值成为了股市向上的催化剂。展望未来，从中国经济在全球中的相对竞争优势，以及疫情后世界各国的货币超发来看，我们判断未来一个阶段内，人民币汇率可能将处在一个缓慢有波动的升值区间中。汇率升值一方面会倒逼中加速国企业产业升级，另一方面升值预期有利于国际资本的流入。市场不少观点所担心的汇率升值不利于出口，实际上影响没那么大，多数情况下汇率是果出口是因，出口好汇率才会升值，类似利率跟投资的关系，一般都是投资好利率才会上行。我们认为，当前环境下人民币升值对A股市场是明确的利好，短期看我们继续维持中期策略的判断，市场在二三季度有主升浪的行情机会，指数有望突破2月18日调整前的高点，建议积极把握做多的机会。当前人民币汇率出现明显的升值趋势2020年下半年以来，人民币汇率走出了一波明显的升值走势，人民币兑美元汇率从高点7.15左右升值到2021年5月目前到6.4左右，升值幅度达10.5%，人民币兑一揽子货币汇率也同样走出了明显的升值走势，中国外汇交易中心的CFETS人民币汇率指数从2020年下半年的低点91.4上升到目前的约97.2，升值幅度达6.3%。决定汇率变化的因素是什么？教科书上，汇率决定理论有很多种学说，包括购买力平价学说、利率平价学说、国际收支学说、资本市场学说等等。这些学说对应了我们市场中平时讨论的很多种观点，比如美国货币持续放水所以美元会贬值，中美利差扩大所以资本会流入中国人民币会升值，一国经济增长更强本国货币更有可能升值等等。概括起来，决定汇率的核心因素是两国的相对通货膨胀率变化，在其他条件不变的情况下，一国相对的通货膨胀率更高，则意味着一国本国货币购买力的下降，汇率会出现贬值。而决定通货膨胀率的因素，一是一国的货币发行量，二是一国的实际经济增长，货币增长的速度超过生产增长的速度通胀会上升汇率会贬值，生产增长速度超过货币发行增速通胀会下降汇率会升值。相比较而言，货币发行是一个相对短期的变量，而实际经济增长以及其背后对应的生产率变化，是一个相对长期的变量。因此，判断汇率走势，短期更多地看两国货币发行，中长期主要看相对生产效率的变化。2020年下半年以来，我们看到人民币明显升值而美元指数持续贬值，直接原因就是疫情后西方国家采取了极度宽松的货币大放水，美国的M2同比增速超过20%创历史新高，而与此对应中国的M2同比增速只有10%左右。展望未来，考虑到中国经济转型已经去的巨大成效，中国企业生产效率大幅提升，叠加相对克制的货币量增速，我们认为未来一个阶段内，人民币汇率可能处在一个缓慢有波动的升值区间中。汇率升值倒逼中国企业产业升级如果判断未来一个阶段方向上人民币可能处在一个升值区间，我们认为，这对股票市场而言是一个利好。一方面，汇率升值可以进一步倒逼中国企业产业升级，另一方面，本国货币的升值预期有利于国际资本的流入。谈及汇率升值的影响，市场观点的普遍第一反映是升值不利于出口，因为人民币升值等于提高了中国商品的国际价格，所以不少观点都是把汇率升值看成是类似货币收缩一样的一种紧缩政策。我们认为不需要高估汇率升值对经济的负面作用。因为一方面，汇率本身也是经济运行的一个结果（倒不一定是原因），多数情况下都是一国出口好，所以汇率才会不断升值，反之，如果一国出口持续下降汇率是贬值的，这种关系是我们在多数国家的现实数据中看到的结果，换言之，出口是因汇率是果。这就跟好比利率跟投资的关系，我们很多时候会说降低利率可以提高投资（等于是负向关系），可是现实中看到的多数情况利率和投资都是正向关系，也就是看到了利率越高的时候投资越多。为什么会这样？还是个因果关系互置的问题，这里投资是因利率是果，因为投资好了对资金需求高了，所以利率上升了。回看2001年以后中国加入WTO后的出口和利率走势，这一点看得非常清楚，2005年汇改以后，一直到2014年，人民币汇率是在持续升值的，而与此同时，中国出口表现非常好，中国出口金额占全球出口的比重是不断攀升的。因此，如果大家认同未来一个阶段人民币汇率会有升值，是不可能得出一个中国出口受很大负面冲击的结论的，因为如果中国出口不行，人民币汇率是不太可能持续升值的。另一方面，人民币汇率的升值可以倒逼中国企业进行产业升级。过去十年中国经济的发展，已经充分说明了依靠转型升级才是未来发展的长久之道，单纯依靠生产成本优势依靠汇率贬值是没有长久竞争力的。在美国财富杂志（Fortune）每年评选的“全球最大五百家公司”中，截至到2020年，中国的世界500强企业数量已经超过了美国。未来中国企业进一步转型升级势必面临以下几个问题，一是在双循环新发展格局下，解决对出口过度依赖的问题；二是从低附加值、劳动密集型产业转向科技创新技术升级；三是优秀企业全球布局，从中国龙头企业成为世界龙头企业。人民币升值的经济环境实际上有利于中国企业完成上述升级转型。人民币升值预期有利于外资持续流入长期看，人民币升值可以倒逼中国企业产业升级，实际上人民币升值可能更多的也还是产业升级的结果。从短期看，汇率升值的直接利好，就是有利于外资的持续流入。稳定的汇率变化预期有利于稳定外资的收益率预期，而如果更进一步，升值的汇率预期在一定程度上还会导致外资加速流入。无论是从中国经济的发展优势来看，还是目前全球资产管理公司对中国权益资产的配置比例来看（目前配置中国权益资产比例明显偏低），外资流入在未来相当长一段时间内一定是一个大势所趋，在这个过程中，人民币汇率升值对引导海外资金配置A股资产非常有利。在行业配置上，最新的数据显示，外资偏好于配置大消费、电气设备和金融行业，4月份食品饮料行业仍旧占据陆股通持仓榜首。大消费、金融行业一直是外资重点投资的领域，电气设备因为碳达峰、碳中和等新能源政策的不断落地，板块同样成为外资关注的重点。陆股通持股市值最高的前五大行业是食品饮料（15.8%）、医药生物（12.3%）、电气设备（8.2%）、银行（8.0%）、家用电器（7.7%），其中食品饮料行业持仓占比为15.8%，超第二名医药生物3.5个百分点。外资的行业配置相对集中且集中趋势略有加强，前五大重仓行业合计占比52.0%，前值为51.8%。而纺织服装行业持股比例仅为0.2%，商业贸易和综合行业仅为0.3%和0.5%，在所有行业中配置比例相对靠后。文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。燕翔

、日经225分别位于历史分位数的55.7%、97.6%、98.3%、95.4%、94.1%、58.4%和94.7%；在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、

金晗本文转载自国信证券2021年5月11日的研究报告《国信策略

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白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。俗话说，“天不变，道亦不变”，今年最大的特征恰恰是“天”变了，这个变化体现在两方面，一是利率上行市场整体会杀估值，二是经济复苏企业盈利快速大幅上行。这个变化过程中，公司“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险，因为你没有变化，别人都在变好。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底逆转。过去两年股市上涨几乎完全依靠估值抬升，今年再要“生拔估值”几乎没有可能，2021年的任务是寻找盈利向上弹性大的品种，在整体估值回落背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。年后的下跌属于典型的复苏行情中的短暂调整，这个在2009~2010、2016~2017两次复苏行情中都出现过，很正常。我们认为，在经济复苏盈利向上环境中，市场行情没有走完，调整过后指数年内有望再创新高。结构上看，2021年以来市场风格已经发生转变，低估值、顺周期、中小市值风格预计在今年会更加占优。一、估值在高位，不超预期就是低于预期我们在之前很多报告中讨论过，当前A股市场整体估值并不高，如果以全部A股的市盈率中位数来看（用中位数度量可以剔除权重股影响），当前全部A股的市盈率中位数大概在35倍左右，这个数字要低于2000年以来全A市盈率中位数的均值水平。（详细分析可以参见：《多维度估值观察：估值分化持续收敛》、《大小盘估值折溢价是否会是新常态》、《A股估值到底高不高》等）A股的估值高是局部的结构性的，主要集中在机构持仓较为集中的大盘白马龙头公司。我们可以看到，当前公募基金重仓前100大个股的市盈率中位数在今年2月份最高达到了80倍左右，经过本轮调整，目前依然在60倍左右（参见图1），这个市盈率水平已经快接近2015年行情高点时候的位置。或者用沪深300非金融样本股算，也是同样的结果，市盈率中位数达到了一个很高的历史分位数水平（参见图2）。如果考虑到2015年以来全部A股的市盈率中位数是不断下降的，那么基金重仓的这批大白马公司目前的“相对估值”已经远比2015年牛市最高点时还要高，这就使得白马股的估值高问题显得尤为突出。估值高意味着在此前的交易中，股价已经反映了很多对未来的乐观预期。高估值状态反映了投资者高昂亢奋的预期和情绪，这导致的一个结果就是，如果公布的财报数据不能够进一步超预期，那投资者就可能理解为低于预期。所以近期我们经常看到，高估值白马公司但凡一季报不达预期（有时甚至达到预期但没有明显大超预期），股价就会出现当日大幅调整。而与之相反的是，低估值品种因为估值低，投资者预期低，所以财报数据即使一般，股价也没有太大反映，如果出现超预期好转，股价就会明显上涨。在当前整体经济复苏向上的环境中，低估值公司一季报超预期概率还是很大的，所以今年以来我们看到市场整体风格是偏向于小盘风格的。高估值下的这种情绪反映，做个类比的话，非常类似目前我们市场投资者对于流动性的看法，不管是美联储还是国内央行，只要不明确表态还要进一步货币政策放松，市场普遍都会解读为流动性要收紧，这个跟高估值下财报数据不超预期即为利空非常相似。二、市场环境在变，“基本面没有变化”也是风险俗话说，“天不变，道亦不变”，今年的情况恰恰是“天”变了。这种变化集中体现在两方面：一是流动性变化利率上升，二是经济快速复苏企业盈利增速大幅回升。这两方面的变化对白马股会导致“两重影响”，第一，利率上行，市场整体估值有下降的压力；第二，相比于市场整体，高估值白马公司盈利增速回升是否有优势。在过去两年经济下行周期中，我们一般讲企业的“盈利确定性”视作一种优势，因为在经济不好的时候，这种“盈利确定性”保证了企业盈利在市场整体中排序更靠前。但今年的情况是，大家都在变化，如果你没有变化，别有都在变好，那么这种“盈利确定性”的没有变化，就会从优势变成劣势。因此，在经济快速回升盈利大幅向上的环境中，“基本面没有变化”已经不再是优点，相反，很可能成为一种风险。4月份以来，很多顺周期公司披露的一季报动辄几倍甚至几十倍的增长速度，无疑会不断刺激很多盈利稳定白马公司的高估值。而且越往后，随着越来越多公司的一季报披露，我们预计市场会系统上调顺周期品种今年和明年的盈利预期，顺周期公司超预期业绩高增长对于盈利稳定白马高估值的冲击，还有可能进一步加大。（关于2021年盈利预测以及盈利预测上调的问题，可以参见此前的专题报告：《高点之后会如何——2021年A股盈利走势预测》、《复苏中的盈利预测上调》）回顾历史，在“基本面没有变化”中，估值甚至股价出现大幅调整，这样的案例比比皆是。我们现在经常拿来类比的美股“漂亮50”行情，就是在“公司基本面没有变化”中，行情出现了彻底的逆转。可口可乐公司，标准的“漂亮50”龙头公司。在1974年到1975年间，公司的盈利增速出现了一次短期的波动，但之后很快回升。实际上，如果以1974年到1975年为界，可以发现公司在之前和之后的盈利情况基本上是相似的，没有太大的变化，但是估值确有着天壤之别，可口可乐公司的高估值回落后，就再也回不去了。默克公司，医药龙头公司。在整个70年代，公司的盈利表现是非常稳定而且不错的。在1970年到1973年的“漂亮50”行情期间，公司的估值大幅攀升，市盈率（ttm）从30倍不到一直上升到了近50倍。而随着1974年到1975年间美国经济的衰退，默克公司的业绩增速也出现了一定的波动，但是，公司的估值水平却出现了趋势性的下降，而且虽然之后的基本面依然稳健（跟之前基本上没有区别），但是估值却系统性地下了台阶。IBM公司在“漂亮50”期间没有像可口可乐或者默克公司那样出现估值的大幅攀升，其市盈率基本维持在40倍左右的较高水平。但同样的情况依然是，在1974年左右，公司的估值出现了大幅下杀，从40倍市盈率杀到了15倍左右，而且之后就再也回不到高估值水平了，虽然从业绩增速来看事后的表现也挺好。（关于美股“漂亮50”行情的详细分析，可以参见我们之前的多篇专题报告：《美股启示录：“漂亮50”片尾曲与后“漂亮50”时代风格大逆转》、《市场思考随笔之五十六：当前A股抱团与美股漂亮50异同》）三、2021，积极寻找基本面向上弹性品种2019和2020过去两年，在全球货币大放水中，流动性极度宽松，全球各类资产价格普遍上涨，而股票市场的上涨基本完全依赖估值提升（参见下图以及报告《生拔估值行情的历史经验》）。2021年要进一步依靠估值提升来获得股价上涨，可能性几乎没有，今年市场的特征主要是寻找盈利向上弹性够大的品种，在市场整体估值回落的背景下，依靠足够的盈利增速获得股价回报。我们预计2021全年全A非金融企业利润增速预计达到25%左右，将较2020年显著提升。2021年实际的全A非金融盈利增速可能比这个25%的预测数更高，因为今年宏观经济上普遍共识名义GDP增速大概在10%以上，上一次出现两位数名义GDP增速是在2016年和2017年，这两年全A非金融的盈利增速分别达到了31%和34%，考虑到目前上市公司产业结构更加优化，盈利恢复的弹性可能比2016至2017年更大。过去两次盈利上行的经验显示（两次分别是2009年至2010年、2016年至2017年），在历次名义增速向上的过程中，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，不论是在2009年至2010年“四万亿”刺激下的经济全面回升，还是2016年至2017年供给侧改革带动下的名义增速修复，中上游顺周期行业的利润增速均有非常亮眼的表现。2009年至2010年经济复苏过程中，几乎所有行业的利润增速均有不同程度的提升，盈利弹性最大的行业主要集中在以下几个方向：一是直接受益于“四万亿”投资刺激和经济复苏的顺周期行业，有色金属、钢铁、建筑、机械设备的利润增速均出现了大幅提升；二是相关产业政策利好的消费领域，其中影响较大的就是“家电下乡”、“汽车下乡”，政策刺激下家电和汽车销量暴增，汽车行业在2009年和2010年的利润增速分别高达158%和88%；三是行业本身景气度较高的电子传媒等科技行业，智能手机的普及带来了移动互联网浪潮、造就了全球半导体产业链的景气高峰，新一轮的科技创新周期下电子行业利润增速在2010年上升至了118%。2016年至2017年经济复苏过程中，与供给侧改革相关的中上游企业利润增速弹性要显著大于其他行业。实际上，供给侧改革非但使很多原来产能过剩的行业走出困境，不少行业的利润成倍增长、甚至都创了新高；有色金属行业利润在2016年和2017年分别上升了571%和118%，钢铁上市公司整体利润在2016年和2017年分别上升了131%和401%，建材行业2016和2017年的利润增速分别为73%和70%，采掘业在2017年的利润增速更是暴增至了899%。文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。燕翔

、日经225分别位于历史分位数的66.9%、100%、100%、97%、93.8%、68.3%和93.7%；在市净率历史分位数中，沪深300和恒生指数均较低。沪深300、

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经济复苏中的流动性收紧几乎一定会发生，由此会带来股票市场的调整，这个避无可避。本文研究了过去三次经济复苏上行周期中（即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年），股市调整的前因后果，以及调整后市场的结构性表现情况。大体上有如下几个结论：第一，复苏中因流动性因素导致的下跌都算是“调整”，复苏没有完成时出现“牛熊转换”可能性小，过去三次复苏牛市的“牛熊转换”（2008年、2011年、2018年），都是出现在复苏结束盈利下行周期中。第二，经济复苏中的股市和利率一般是同向上升的，并不是想象中的利率上行对股市利空。这主要因为利率上行是一个结果，表明经济和企业盈利好。2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，这三次经济复苏中的股市牛市，利率都是上行的。第三，从行业板块特征，多数情况下调整后的行情特征没有延续调整前的特征，且调整中跌幅大的行业调整后并没有更好的表现，反而更多的情况是调整中抗跌板块后续表现更好。综合来看，在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。一、2007年“5·30”上调印花税第一次复苏中较为明显的“大调整”是2007年大牛市中的5月底。在此之前，股票市场从2005年下半年开始持续上涨，而在2007年5月前，流动性已经开始收紧。2007年1月15日央行上调存款准备金率，2月16央行再度上调存款准备金率，3月18日央行加息上调存贷款基准利率，4月5日央行继续上调存款准备金率，4月29日再度上调存款准备金率，5月19日央行年内第二次加息。2007年从年初到5月底，上证综指指数涨幅高达57%，虽然期间五次提准两次加息并遭遇了“黑色星期二”，却依然没有对股市单边上行趋势有丝毫撼动。2007年5月30日盘前消息，财政部决定从2007年5月30日起，调整证券股票交易印花税税率，由之前实行的1‰调整为3‰。印花税上调引发市场暴跌，上证指数当天暴跌282点，跌幅6.5%，这一天的股市行情被称为“5·30事件”。6月4日，三大证券报早间齐发评论，认为调整印花税并非打压股市，牛市的基本面并不会随着阶段性市场调整而改变，同时，沪深交易所发表声明称，沪市已公告股价异常波动的264只个股6月4日不停牌，深市亦不会出现大面积停牌。在蓝筹股恐慌性抛盘的影响下，沪深股市再度暴跌，6月4日当天上证指数下跌8%以上，跌幅甚至超过了5月30日。至此，由调整印花税引发的Ａ股风暴使得上证指数在短短的5个交易日里跌幅达到15%。6月4日过后，股市开始了小幅反弹，随后在6月下旬开始股市再度下跌，直至7月初才企稳回升，随后便开始了下半年的第二轮牛市行情。整个“5·30”期间，以收盘价计算，从5月29日暴跌前高点，到7月5日收盘价低点，上证综指累计下跌16.6%。对于“大调整”，市场最关注的问题除了调整的时间和空间以外，必定是后面行情起来时什么板块会起来。当然，我们知道，决定后面什么板块会起来的核心驱动力，主要肯定还是后面经济形势的变化。不过这里有两个方面的问题也值得探讨，一是调整之后结构板块的涨跌幅是否会延续调整之前市场的风格和走势（还是逆转），二是调整结束后的板块涨跌幅与板块在调整期间的跌幅是否有关，换言之是否会出现“超跌反弹”的情况。这里我们着重讨论下这两个问题。首先第一先看行情的板块和风格特征在“530”前后是否有变化。2007年“530”前三个月，市场涨幅最领先的三个行业板块分别是纺织服装、综合、房地产，具体而言，从2007年2月28日到5月29日，这三个板块累计涨幅分别为135%、130%、123%，期间上证综指和Wind全A指数涨幅分别为56%和80%。而统计“530”调整后的三个月时间里各板块的涨跌幅，即2007年7月5日至10月16日的板块涨跌幅，涨幅最大的三个板块分别是采掘、有色金属、非银金融，涨幅分别为119%、110%、101%。总体上来看2007年“5·30”调整后，市场结构特征没有延续“5·30”前的行情，而是出现了一定程度的逆转，有色金属和采掘这两个行业在“5·30”前后表现都不错，但如果剔除这两个行业，其他26个行业板块在“5·30”前后的收益率表现呈现出一定的负相关属性，即“5·30”前表现好的板块在“5·30”后表现较差（参见下图）。其次是考察“5·30”下跌期间板块的涨跌幅与调整之后涨幅的关系。在“5·30”调整期间（2007年5月30日至7月5日），跌幅较大的行业板块是电子、农林牧渔、轻工制造，期间跌幅分别为-36%、-34%、-30%，这几个行业在调整后的上涨中并没有领先的表现。总体而言，“5·30”后板块的涨幅与“5·30”期间的调整幅度呈正相关关系，即大跌中相对抗跌的行业板块，后续表现更好（参见下图）。二、2009年8月“四万亿”行情后第一次大调整2009年在“四万亿”投资计划、“天量信贷”、“十大产业振兴规划”等财政政策和货币政策刺激下，中国股市再度爆发。上证综指从开年至7月末一直持续上涨，仅2月下半月受海外市场影响有所回调，指数在7个月中涨幅高达83%，是名副其实的单边牛市行情。在市场不断上涨的过程中，过度宽松的货币政策导致的一些问题也开始暴露出来，主要就是房价出现了明显上涨，以及通货膨胀有快速回升的苗头。2009年7月份开始，政策开始微调收紧。7月初，媒体报道杭州各商业银行已经明确通报关于二套房贷的收紧口径，随后北京、上海、广州等城市也开始跟进。7月24日，《中国证券报》报道，“央行已向多家商业银行发行定向央票，估计发行规模近千亿元，央行要求商业银行于9月中旬缴款。业内人士认为，央票发行对象多为上半年信贷投放较多的商业银行，其“罚单”性质十分明显，市场将进一步增强政策微调的预期。”8月5日，央行发布的《2009年第二季度货币政策执行报告》中提出，“注重运用市场化手段进行动态微调，把握好适度宽松货币政策的重点、力度和节奏，及时发现和解决苗头性问题，妥善处理支持经济发展与防范化解金融风险的关系”。这是此次货币宽松中央行首次提出“微调”。与货币政策“微调”同时影响市场的是IPO的增加，2009年7月29日，金融危机全面爆发以后全球最大IPO中国建筑在沪市登陆，上海市场创有史以来最大单日成交量，并出现09年最大的跌幅，上证综指盘中连破3400，3300，3200点整数关，报收3266.43点，单日跌幅5.0%。整个8月份，在货币政策收紧和新股发行加快的影响下，市场开始了一波回调周期，按收盘价计算，从2009年8月4日到8月31日，上证综指累计下跌23%。在2009年8月市场调整前的三个月里，即2009年5月4日至8月4日，行业板块中涨幅领先的是钢铁、采掘、有色金属，期间累计涨幅分别为68%、66%、63%。而在8月调整结束之后的将近三个月时间大涨中，即2009年8月31日11月23日，涨幅最大的三个行业分别是汽车、家用电器、电子，期间累计涨幅分别为53%、50%、41%。总体来看，2009年8月调整结束后板块的表现，与调整前三个月的板块收益率呈弱负相关性，即行情特征没有延续而是出现了一定程度的切换。9月初开始市场行情好转，从2009年8月31日至11月23日，将近三个月时间里，上证综指累计上涨25%。2009年8月的调整期间，即2009年8月4日至8月31日，跌幅最大的三个行业分别是钢铁、采掘、非银金融，期间累计跌幅分别达到35%、31%、30%。行情调整结束后，这几个超跌板块并没有特别突出的表现。总体看，2009年8月调整与2007年“5·30”类似，调整中的板块跌幅与调整后的板块涨幅呈弱正相关性，即相对抗跌板块在后续表现更好些。三、2010年4月房地产全面调控股市大跌在2009年政策大刺激下，经济V型复苏，股票市场快速上涨，房价快速上涨，通货膨胀快速回升。在这样的背景下，刚刚进入2010年，市场便陷入央行退出刺激经济政策的担忧中，而这种忧虑几乎笼罩了全年的行情。2010年从年初开始各项政策便开始收紧，1月10日，国务院办公厅出台《关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》（简称“国十一条”），明确二套房贷首付不得低于40%。1月12日，中国人民银行宣布，从1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是2008年6月以来央行首次上调存款准备金率。与此同时，2010年1月8日，国务院原则同意推出股指期货交易。2010年一季度，这段时间房地产调控政策密集出台叠加提准利空不断，但市场的悲观情绪一直在酝酿却始终没有爆发，指数仍处于震荡反弹的通道，直至4月14日“新国四条”的出台才成为了压倒骆驼的最后一根稻草。2010年4月14日，国务院常务会议研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施。其中提出了四项措施，被称之为“新国四条”。其中最严厉的规定是：对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍。4月17日，国务院下发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。《通知》明确，商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款。连续政策收紧中，股票市场开始出现大幅调整，从2010年4月15日至2010年7月5日，以收盘价计算，这段时间里上证综指累计下跌25%。7月份以后，行情开始好转，从2010年7月5日至11月8日，四个月的时间里，上证综指累计上涨34%。从板块结构表现来看，在2010年4月调整前2个多月时间里，即2010年2月2日至4月15日，这段时间里领涨行业是电子、综合、电气设备，期间累计涨幅分别是23%、21%、17%。而在调整结束后的4个月里，即2010年7月5日至11月8日，领涨板块是有色金属、国防军工、农林牧渔，行业板块期间累计涨幅分别是102%、75%、74%。总体来看，2010年4月调整后的板块涨跌幅与调整前的涨幅有正相关性，即这次调整后市场行情延续着调整前的特征走势（参见下图）。2010年4月开始的市场调整期间，即2010年4月15日至7月5日，跌幅最大的三个行业是采掘、化工、有色金属，期间累计跌幅分别达到-34%、-32%、-32%。与此前两次不同，2010年这次调整中的板块跌幅与调整后的板块涨幅呈弱负关性，即调整中跌幅较大板块在后期上涨中涨幅相对较大。四、2017年4月“严监管防风险”市场调整2016年供给侧结构性改革后实施后，宏观经济开始复苏，名义经济增速回升，股票市场在2016年1月两次熔断后便开始稳步回升，一直到2017年，市场整体表现都不错。而到2017年3、4月份时，强监管成为了市场的主要旋律，防范金融风险被提到了战略高度，再融资新规、减持新规等相继发布。2017年3月底起，银监会开始清查银行委外并连续出台多个文件，3月29日，银监会发布《关于开展银行业“违法、违规、违章”行为专项治理工作的通知》及《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》，对银行机构“违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章”行为及银行业同业理财等金融业务中存在的多层嵌套高杠杆套利等问题进行专项治理。与此同时，5月19日的证监会召开的新闻发布会上首提“全面禁止通道业务”。这段时间是监管政策的频发期，银监会连发至少7个文件来规范银行业的发展，内容涵盖提升银行业服务实体经济质效、银行业市场乱象整治、银行业风险防控、弥补监管短板、开展“三违法”“三套利”“四不当”专项治理等方面。同时，保险、债券等也接连受到监管部门的政策规范。4月26日，财政部发布了《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》，全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作，并全面改正地方政府不规范的融资担保行为，切实加强融资平台公司融资管理。5月7日，保监会印发《关于弥补监管短板构建严密有效保险监管体系的通知》。与此同时，2017年4月9日新闻报道，时任保监会主席和党委书记的项俊波涉嫌严重违纪目前正接受组织审查。而随后针对2016年开始的一系列“险资举牌”问题，也开始不断引起监管重视。4月20日，保监会发布《中国保监会关于进一步加强保险监管维护保险业稳定健康发展的通知》，明确当前和今后一个时期加强保险监管、治理市场乱象、补齐监管短板、防范行业风险的任务和要求。受此影响，股票市场在2017年4月开始出现调整，从2017年4月11日至5月10日，上证综指累计下跌7.2%，Wind全A指数累计下跌8.8%。2017年4月的这次股市调整，是被市场普遍认可属于流动性冲击的调整。2017年5月中旬开始，市场再度进入上涨通道。2017年4月市场调整前三个月，即2017年1月16日至4月11日，涨幅领先的行业是建筑材料、建筑装饰、家用电器，期间累计涨幅分别为25%、19%、15%。调整结束后，从2017年5月10日至11月13日将近六个月时间里，上证综指累计上涨13%，这期间行业表现领先的是食品饮料、家用电器、电子，累计涨幅分别是46%、33%、29%。从2017年的情况看，调整后板块的涨跌幅与调整前的表现相关性极低，换言之，行情特征既没有出现延续也没有逆转。从调整幅度看，2017年调整期间，即2017年4月11日至5月10日，跌幅最大的三个行业分别是国防军工、综合、建筑材料，期间累计跌幅分别为-24%、-14%、-14%。2017年调整后的行业板块收益率与调整中的跌幅呈现出很强的正相关关系，即调整中更抗跌的板块，后续表现更好。五、复苏中大调整的几点经验总结从前述这几次“大调整”来总结归纳，大致有这样几条经验规律总结：第一，复苏中出现流动性收紧从而导致市场调整，这个避无可避一定会发生，但这种下跌都是“调整”，复苏没有完成时出现“牛熊转换”可能性小。过去三次复苏（经济上行），即2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，复苏过程中的下跌都算是“调整”性质，真正的“牛熊转换”（2008年、2011年、2018年），都是出现在复苏结束盈利下行周期中。第二，经济复苏中的交易，股市表现和利率都是同向的，即利率和股指同时上升，并不是想象中的利率上行对股市利空。这主要因为在经济复苏中，分子波动比分母大，盈利弹性更重要，而利率上行是一个结果，表明经济好。2006~2007年、2009~2010年、2016~2017年，这三次经济复苏中的股市牛市，利率都是上行的。第三，从行业板块特征，多数情况下调整后的行情特征没有延续调整前的特征，且调整中跌幅大的行业调整后并没有更好的表现，反而更多的情况是调整中抗跌板块后续表现更好。

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在经历了五年的大盘龙头风格之后，目前沪深300成分股市盈率中位数历史上首次超过了中证500，与中证1000基本一致。市场似乎是从一个极端又走向了另一个极端，有点矫枉过正的感觉。上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司的贵很多。市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”，两者本质上相同，都是忽视短期业绩增速。“稳定性估值溢价”是怎么来的呢？大体上有三个阶段：第一阶段，2016年到2017年供给侧改革政策利好，第二阶段，2018年到2019年上半年经济下行周期大公司盈利相对更稳定，第三阶段，2020年2月疫情爆发后全球经济深度衰退，大公司的盈利稳定属性被放大。期间2019年下半年到2020年2月疫情前，经济若复苏，小公司表现是占优的。市场之所以给“稳定性估值溢价”，是因为认为这是由竞争优势带来的盈利“高alpha”优势，但在2021年经济快速复苏向上的环境中，如果小公司有更高的盈利弹性（高beta），那么市场就会发现大公司的盈利“高alpha”优势中，有不少可能仅仅是盈利的“低beta”属性，这部分在过去几年的经济下行周期中被放大成了“高alpha”。这就可能是今年的一个风险。实际上，从过去长期的股市表现来看，但凡教科书公式中不曾有的高估值变量，比如漂亮50的稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年A股讨论的给研发支出估值溢价等等，最后似乎都是出现了明显的均值回归特征。这一次分化的归宿也很可能是新一轮的相对估值均值回归。大小盘风格实无定论，来回切换是普遍特征，用“机构化+产业集中”推导未来长期大盘股占优，这个逻辑不符合客观经验事实。不过需要特别指出的是，目前市场整体估值并不高，全部A股的市盈率中位数甚至还没达到2000年以来的均值水平，这意味着在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大，我们判断目前市场趋势依然是向上的，可以乐观一点。指数上涨且同时估值分化收敛的行情特征，以前也出现过好几次。一、矫枉或过正，从一个极端到另一个极端众所周知，当前A股市场的最大特点就是“分化”。2020年虽然各大指数都录得了不少收益率，但市场整体的赚钱效应并不是太突出，全部A股全年上涨个数占比是54%，有46%的股票全年是下跌的（牛市中将近一半股票是下跌的），而且全部个股的收益率中位数仅3%，与Wind全A指数全年26%的收益率相差甚远。A股市场这种分化的背后，反映的是自2016年以来市场风格的整体转向，即整体上大市值公司表现明显好于小市值公司，大市值龙头公司从估值折价转为了估值溢价。大致在金融危机以后的2009年一直到2015年，A股市场在较长的时间里总体上是小市值公司表现占优，从2013年到2015年小市值公司表现占优的风格开始加速演绎，最终到2015年“小票行情”风格达到巅峰甚至出现了群魔乱舞的特征。2016年以后，在供给侧改革、注册制改革等经济环境和资本市场制度变革等推动下，市场开始纠偏，以往很多小市值公司公司不合理的估值溢价开始消失，大市值公司的价值不断被市场发现。在这个过程中，市场风格似乎又从一个极端走向了另一个极端。一方面，从几个主要宽基指数的估值水平看（参见图1），2015年最高点时，沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是47.2倍、76.9倍、139.0倍，小盘股估值显著较高。而到了2021年2月底，最新的数据显示沪深300、中证500、中证1000指数成分股的市盈率中位数分别是29.8倍、27.8倍、34.0倍。沪深300指数成分股市盈率中位数目前已经超过了中证500指数，与中证1000指数接近，形成了某种意义上的“倒挂”（有点类似债券中的期限利差倒挂的感觉）。不少投资者会问，这种估值的分布，300比500高，以后会不会是“新常态”？我个人认为可能性不是太大，从国际经验来看，宽基指数随着平均市值规模的减少、平均市盈率中枢递增，还是一种更常见的现象。另一方面，市场从此前的小市值公司“成长性估值溢价”已经完全转变成了大市值公司的“稳定性估值溢价”。大市值公司和小市值公司的估值差异，已经不仅仅是短期业绩增速可以解释的了。从下图的PEG数据中可以看到，在目前有卖方研究覆盖的2000多家上市公司中，市值在0到50亿公司的PEG中位数仅0.7，50到100亿公司的PEG中位数是0.8，100到200亿公司的PEG中位数是1.0，200到500亿公司的PEG中位数是1.3，500亿以上公司的PEG中位数是1.6。A股上市公司的PEG随着市值规模上升而显著上升，大市值公司的“盈利增速”要比小市值公司更贵。二、“盈利稳定性溢价”值得深思但问题是，“稳定性估值溢价”跟“成长性估值溢价”并没有太大的区别，本质上都是脱离短期基本面而给与的长期估值溢价，这种估值溢价是在特定经济环境中产生的，其合理性和持续性是可以商榷的。我们可以回顾下，过去几年里，A股的“稳定性估值溢价”是怎么来的。2016年以前，大市值公司的“稳定性估值溢价”是不存在的，小市值公司有很大的估值溢价。2016年下半年开始到2017年底，在供给侧改革影响下，大公司更加受益于各项政策，当时甚至出现了统计数据中“统计局公布的工业企业利润同比增速”与“用统计局公布的利润额计算出来的同比增速”两者存在巨大缺口的现象。这是大公司获得市场“稳定性估值溢价”的第一阶段，这个阶段大公司盈利主要受益于供给侧改革。2018年到2019年上半年，这个时期全球经济进入下行周期，经济下行周期中，大公司的盈利稳定性相比小公司更好，这是“稳定性估值溢价”的第二阶段，这个阶段的总体特征更像是大公司盈利拥有较低的beta属性。2019年下半年美联储开始“预防性降息”，全球经济出现了弱复苏的势头，从2019年下半年到2020年2月疫情爆发前，此时市场风格均衡或者更偏向于小公司。2020年2月新冠疫情爆发后，全球进入深度经济衰退中，这是“稳定性估值溢价”的第三阶段，也是最疯狂的阶段，这个阶段实际上是一个加强版的经济下行周期第二阶段。回顾“稳定性估值溢价”的来龙去脉，你会发现，大公司的盈利优势是由两部分构成的：供给侧改革+经济下行周期，后者影响占比可能还更大，即大公司在经济下行周期中盈利表现相对更好。这里面存在着一个风险，这个风险就是市场有可能把大公司盈利的“低beta”属性理解成了“高alpha”优势（即竞争优势）。这个风险在2021年尤其需要注意防范，因为2021年是一个经济快速向上的复苏时期，小公司盈利很有可能拥有“高beta”属性，从而表现出更强的盈利复苏弹性，这个事情如果成立，那么大公司盈利的“高alpha”优势实际上就变成了“低beta”特征，而这个特征是中性的，不需要给太多估值溢价。在美股70年代的漂亮50行情中，“稳定性估值溢价”最后是消失了的，漂亮50公司在1972年高点时平均市盈率是41.9倍、市场整体平均是19.3倍，到1995年漂亮50公司的平均市盈率是18.6倍、市场整体平均是16.1倍，也就是说，漂亮50公司的相对估值出现了很强的均值回归现象。从研究的角度来看，我个人有一个感受，就是但凡教科书上没有的变量（教科书上有的只有利润增速和贴现率），给与估值溢价后，基本最后都出现了均值回归特征，比如稳定性估值溢价、新经济估值溢价、还有前两年我们A股市场上讨论的给研发支出估值溢价等等。三、“大小盘风格”实无定论分化问题的背后，实际上很多都是对于大小盘风格问题的探讨，目前市场两种对立的观点都很鲜明，一种观点认为，物极必反，大盘股估值溢价过高之后会出现“均值回归”，换言之后面估值相对更低的中小盘股机会更大；另一种观点认为，由于大公司的盈利稳定性和投资者的机构化，大盘股的估值溢价会持续提升，换言之不认同“均值回归”，认为大盘股未来强者恒强甚至愈强。大小盘风格切换，可能是目前策略研究中最没有共识结论的一个问题了，有点类似金银比价问题，很重要，但是没有很好的分析逻辑和框架。我们也大量查阅了目前市场上能够看到的，关于大小盘风格切换的各类文献，包括学术的、非学术的，国内外、海外的，基本结论就是没有结论，即很难找到一个达成共识的判断大小盘风格的逻辑或者框架。主要难点就在于，不同于行业板块的景气度判断，我们很难去判断特定时期内，到底是大公司还是小公司景气度更加占优。在“没有定论”之外，我们总结了关于大小盘风格切换的几个经验事实，可以供投资者参考：第一，从国内外的历史经验数据来看，“大小盘风格”总体上是来回切换的，并不是大公司或者小公司永远会占优。从逻辑上讲，龙头公司有估值溢价并不等于龙头公司股价要涨，这是一个存量和流量的关系，“溢价率”下降就是跑输的。第二，“大小盘风格”表现应该跟流动性没有太大的关系，美国历史上时间最长幅度最大的一轮“小票”行情发生在漂亮50行情之后的1974年到1983年，利率是单边上行的。我们国家2013年和2017年利率都是显著上行的，但是2013年是典型的“小票行情”，而2017年是典型的“大票行情”。但是，关于大小盘风格，用“投资者结构优化、产业集中度提升”，这两个逻辑推导出未来一定是大盘股占优的行情风格，这个逻辑是错误的。一个典型的反例就是，即使在全世界机构化最成熟的美国市场，从2020年4月至今，也走出了一波明显的“小票行情”，罗素2000指数大幅跑赢标普500指数。而如果放眼2010年以来过去十年多罗素2000和标普500走势的对比，又会发现两者走势总体上是均衡的。因此，即使在非常成熟的美股市场，大小盘风格也是一直来回切换的。四、归宿：寻找新均衡点、重新均值回归那么，分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，当然，应该是在新的均衡点上。这主要是以基金重仓股为代表的部分高估值品种，可能出现估值收敛的行情特征。以基金重仓的前100大股票为例，目前的市盈率中位数已经要接近2015年的高点水平，然而市场整体的估值水平从2015年以来是持续下降的，这就导致了这部分基金重仓股的“相对估值”水平目前要远高于2015年高点时的位置。如果说之前基金重仓股的“相对估值”在0.7左右是一个较低的不太合理，那么目前2以上的“相对估值”也可能是一个较高的不太合理。参考美股漂亮50后面的走势，未来这部分高估值股票的“相对估值”也可能出现均值回归，当然，“相对估值”均值回归的目标位置不一定再是原先0.7的均衡位置，可能是一个相对更高的新均衡位置。另一方面，我们需要特别注意的是，从目前A股市场的整体估值水平来看，实际上并不高，全部A股市盈率的中位数还没有达到2000年以来的均值水平。在目前整体经济周期依然处于向上复苏的阶段中，这意味着市场还会有很多机会产生，我们判断行情发展依然是向上的趋势。文中所有涉及个股标的，仅为公开数据统计汇总，不构成任何盈利预测和投资评级。风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。燕翔

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追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。第二版前言《追寻价值之路》出版以来，得到了很多市场朋友的认可和指正，在此我深表谢忱。总体来看，市场投资者对我们通过盈利、利率、估值进行复盘的框架是比较认同的。在撰写本书时，我们主要依据的是一手的原始资料，我们根据《中国证券报》《上海证券报》《证券市场周刊》等财经报刊当时的报道，用以回顾行情过程中的重大事件；根据各类宏观经济、产业经济和上市公司财务数据，用以描绘和阐述经济形势和行情运行特征。也正因为此，我们在《追寻价值之路》初版时，由于数据资料可得性的原因，从2000年写起，没有包含之前的A股历史，这不免是一个遗憾。经过这两年的数据资料搜集整理工作，在本书再版之时，我们构建起了从1990年开始至今完整的A股历史复盘。客观地说，搜集整理2000年以前市场的数据和资料，工作量和难度都要明显上一个台阶。2000年以前的财经报刊主流数据库中一般都没有，我们常用的申万、中信、Wind行业指数也都是从2000年开始才有的数据，要展示2000年前A股市场每一年哪些行业涨幅领先、哪些行业涨幅落后，都需要通过个股高频数据来自己构建指数。我们认为这些工作都是非常有价值的。复盘市场或者说学习历史的最终目的，都是为了能够展望和指导未来。但是历史经验实在是太稀缺了，甚至说它是宝贝一点也不过分。A股的历史从头到尾也不过30年时间（1990～2020年），这其中还有一大段时间是处在发展初期的不成熟不规范阶段，与当前的市场特征有很大差别，从而无法直接提供经验教训。即使放眼全市场最发达、最成熟的美国资本市场，同样会发现历史经验非常稀缺。我们在去年出版了《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》，系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年，也是因为数据可得性的问题，美国多数宏观数据是从1948年才开始有的，目前可得的所有数据中，系统性的美股个股财务数据，年度的最早从1950年开始有，季度的最早从大概1962年开始有。虽然相比A股，美国的历史经验多了很多，但我们在日常研究过程中依然觉得不太够用，真希望能有更多可供研究的素材。正因为历史经验稀缺，所以才更要珍惜。如何珍惜？我认为就是要尽可能提炼出历史经验中的“共性”和“可重复的东西”，这些大概是可以指导未来的。因此，在复盘过程中，我们虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气，但我不主张用“事件性原因”去解释行情，因为所有的“事件性原因”都是一次性的，不会再重复。比如说，如果投资者用“国有股减持”事件去解释2001年市场的下跌，那等于是浪费了这段历史经验，因为“国有股减持”事件在未来不可能再发生。那么什么是“共性”和“可重复的东西”呢？就是研究分析的框架，在本书第一版前言中，我把它总结为“四位一体”的策略分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。在本书再版时，我们依然沿用了第一版时的整体架构，即每一章由大事回顾、经济形势、行情特征、策略专题四个部分构成。考虑到2000年以前的市场离今天已经较为遥远，在当时有时效性的专题内容，在今天看来可能已经过时，对投资没有太大的指导意义，我们在这部分策略专题内容中集中阐述了我们对策略分析框架的理解，包括行情的核心驱动力、板块轮动的研究思路、大小票风格切换、如何看待估值的投资作用等，这些内容也是对过去几年我们所从事的市场研究工作的一些总结。资本市场的边界浩瀚无垠，万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的，我们的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦，很多观点也是一家之言、一时之言，理解有偏差、不准确是在所难免的，因此特别希望读者能够给我们更多的批评指正。研究和投资的路上，我们共同前进！燕翔2021年1月于北京市兴盛街六号作

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燕翔

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文：燕翔、许茹纯、朱成成我们在此前的报告中提出了极端估值分化行情背景下、市场将出现估值收敛的观点，当前看逻辑在被验证，具体情况如下：1）随着市场整体的估值中枢略有下行，市场整体的估值分化程度也有所下降，市盈率75分位数与25分位数的比值所处的历史分位点由8月初的97%的极端水平降至了目前85%的相对高位；2）板块间估值分化程度相对收敛，但未来仍有较大的收敛空间。科技医药板块相对估值有所下降，计算机和通信板块相对市盈率历史分位数分别下降至88%、83%，8月初这两个板块相对市盈率均处在历史90%以上的分位水平，医药生物相对市盈率也由历史97%分位数大幅降至当前的76%。而部分顺周期行业8月后相对市盈率及其所处的历史分位水平有所上升，但当前仍有较多的低估值顺周期行业相对估值尚处于2000年以来的最低水平；3）与8月初相比，当前申万一级行业内部估值分化程度整体有所缓和，但部分行业内部估值分化程度仍然较大，其中房地产、农林牧渔等行业内部估值分化仍然显著。因此综合来看，8月份以来市场估值收敛取得了一定的进展，但不论是市场整体、板块间以及板块内部，估值分化程度都还非常明显，我们预计后续估值分化收敛这一趋势或将持续。市场估值分化有收敛，但分化程度仍处于历史高位在8月初《估值分化面面观》、《估值分化或收敛》等多篇报告中，我们指出了A股估值分化已经达到历史极值水平，短期内市场或将出现极端估值差收敛的行情特征。从市场风格表现来看，8月份以来，市场的确出现了估值收敛的趋势，申万一级行业中，汽车、电气设备等周期类行业涨幅靠前，而前期涨幅较好、估值达到历史高位的科技、医药以及休闲服务等行业表现较为弱势。根据我们统计的数据，截至2020年10月14日，全部A股市盈率（ttm）中位数从8月初的46.6倍（剔除负值，下同）小幅下降至43.1倍，但仍处于历史50%左右的水平。伴随着市场估值整体水平的小幅下降，以市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量的市场估值分化程度也从8月初的3.6倍下降至目前的3.3倍，历史分位数由此前97%的极端水平降至目前85%的相对高位。创业板市盈率中位数由8月初的64倍小幅降至63倍，处于历史67%的分位数水平，相对市盈率（即创业板市盈率中位数÷市场整体市盈率中位数）1.5倍，所处历史分位数明显上升至93%的分位点。不过创业板内部的估值分化程度出现了明显下降。截至2020年10月14日，创业板内部市盈率75分位数与25分位数的比值为2.5倍，历史分位数由8月初的90%下降至了当前的77%。科技医药相对估值有所下降，板块间估值分化相对收敛与8月初的估值情况相比，申万一级行业的估值结构也有所变化。伴随着行业指数的调整，计算机、电子、通信、医药生物等板块市盈率中位数与市场整体的市盈率中位数比值都有不同程度的下降。从历史分位数来看，计算机相对市盈率历史分位数由8月初的94%下降至当前的88%，通信板块相对收益率由历史92%的分位数降至83%，医药生物相对市盈率由历史97%分位数大幅降至当前的76%。部分顺周期行业8月后相对市盈率及其所处的历史分位水平有所上升，板块间估值分化的程度相对收敛。化工行业相对市盈率从8月初的0.9倍上升至1.0倍，所处历史分位数由12%大幅上升至56%；电气设备行业相对市盈率8月初处于历史32%的分位数水平，目前已经上升至66%的历史分位数；期间涨幅最高的汽车行业历史分位数已经上升至95%的极高水平。不过，当前仍有较多的低估值顺周期行业相对估值尚处于2000年以来的最低水平，未来还有较大的提升空间。板块内部估值分化程度缓和，地产估值分化仍显著与8月初相比，当前申万一级行业内部估值分化程度整体有所缓和，从数量上来看，行业内部估值分化程度超过80%历史分位数的个数从8月初的15个降至11个，而行业内部估值分化程度低于历史50%分位数水平的行业数量明显增加，由8月初的4个上升至9个。尽管行业内部分化程度整体有所缓和，但部分行业内部估值分化程度仍然较大。从绝对情况看，房地产、采掘及农林牧渔行业内部差异化定价较为突出，市盈率75分位数与市盈率25分位数的比值仍然分别达到4.81、4.59、4.57和4.27倍，而银行业这一比值仅为1.78倍。从历史相对情况来看，医药生物、交通运输、农林牧渔、房地产、计算机以及银行这六个行业当前的估值分化程度仍然超过了历史90%的分位水平。燕翔

Tillinghast），被认为是彼得林奇在富达基金的接班人。《大钱细思》这本书在大概后三分之一的位置描述了这样一个案例：

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文：燕翔、许茹纯、朱成成2020年行情的一个鲜明特征就在于板块间估值差异在不断扩大，这也引发了市场对于估值分化的讨论与关注。本文从市场整体、板块间以及板块内部等多个角度对估值分化情况进行了探讨，可以发现：1）全部A股市盈率中位数在46.6倍，历史上看处于50%左右的分位数水平，但市场整体市盈率75分位数与25分位数的比值当前已处于历史分位数97%的高位，估值分化演绎到极致；2）从板块间的相对估值看，科技医药板块与市场整体的估值差距已接近或超过了2015年的高点，当前计算机板块相对市场整体市盈率为1.8倍，处于历史94%的分位点，医药及通信行业相对估值也分别上升至了历史97%和92%分位的水平；3）从板块内的估值分化来看，过半数行业当前内部估值分化程度历史分位数超过了80%，其中，房地产、医药生物及农林牧渔等行业内部估值分化程度与历史最高水平仅一步之遥。市场整体的估值分化演绎到极致如果单从总体来看，当前A股市场的估值水平并不高，根据我们统计的数据来看，截至2020年8月3日，全部A股市盈率（ttm）中位数在46.6倍（剔除负值，下同），处于历史50%左右的水平，虽然不是历史底部位置，但也绝对不算高。市场所感受到的高估值更多属于结构上的分化差异。不过直观感受可能不是太准，因此我们用市盈率75分位数与25分位数的比值来衡量估值分化的程度，比值越高代表估值分化程度越大。从最新的统计数据来看，当前全部A股市盈率75分位数与25分位数的比值已经上升到了3.6倍，处于历史分位数97%的位置，十分接近于2015年的历史最高水平。创业板情况也是如此，虽然创业板当前绝对估值和相对估值水平并不低，但离2015年行情的高点水平仍有一定的差距。目前创业板市盈率中位数是64倍，处于历史68%的分位数水平，相对市盈率（即创业板市盈率中位数÷市场整体市盈率中位数）1.4倍，处于历史73%的分位数水平。如果从板块内部的估值情况来看，创业板内部的估值分化程度也已经十分接近历史最高水平。截至2020年8月3日，创业板内部市盈率75分位数与25分位数的比值达到了2.6倍，处于历史分位数90%的位置。结构上看，板块间估值分化情况也非常明显下图的散点图中对比了各个行业板块目前相对于市场整体的估值水平，以及目前的相对估值水平与板块历史相对估值相比处在什么位置。图中的纵坐标是各个行业板块当前的相对市盈率水平，即行业市盈率中位数÷市场整体市盈率中位数，横坐标是板块相对市盈率的历史分位数，100%代表当前行业相对市盈率处于历史最高水平，50%是历史中位数，0%代表处于历史最低水平。不论是从相对估值水平的绝对值还是历史分位数角度来看，当前各行业的估值结构分化差异极大。相对估值的绝对水平方面，计算机、通信、电子、医药生物以及军工等板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数比值目前都在1.3倍以上，而银行、钢铁等低估值顺周期板块相对估值不及0.5倍。从历史分位数来看，部分顺周期行业相对估值水平几乎处于2000年以来的最低水平，而相对估值较高的科技医药板块都接近于历史高点。根据我们的统计，今年以来计算机板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数比值最高超过了2，击穿了2015年高点时的上限，创历史最高水平，虽然近期有所下降，但当前仍有1.8倍，处于历史分位数94%的极高水平。医药生物板块的相对估值也已经超过了2015年行情的水平，历史分位数在97%，十分接近历史最高位置。通信板块当前相对市盈率水平在1.6倍，处于历史92%分位数水平。板块内，过半数行业内部估值高度分化通过对比当前各行业板块市盈率75分位数与25分位数的比值，以及其所处的历史分位数水平，我们可以讨论各行业板块内部的估值分化情况。下面散点图的纵坐标代表各行业板块市盈率75分位数水平与该行业市盈率25分位数水平的比值，数值越大代表行业内部估值分化程度越高；图中横轴是当前估值分化程度在历史中所处的位置，100%表示当前行业分化程度达到行业历史最高水平，0%是历史最低水平。当前多数行业板块内部的估值分化程度也已经达到了历史高位。除食品饮料、有色金属、国防军工及公用事业外，其他24个申万一级行业内部的估值分化水平当前已经位于历史分位数50%以上位置，过半数行业内部估值分化程度历史分位数已经超过了80%，其中，房地产、医药生物、农林牧渔、化工、休闲服务、纺织服装、交通运输、银行以及计算机共计9个行业估值分化水平超过了90%，接近于历史高点。燕翔

文：燕翔、许茹纯、朱成成2018年以来，外资逐渐成为A股市场的一股重要力量，“话语权”与日俱增。从持仓占比来看，外资占比近些年明显提升，当前已逼近国内主动配置的偏股型基金持仓比例，与国内机构几成分庭抗礼之势。A股市场的基本面和估值优势是吸引外资流入的根本原因，而A股国际化进程的持续推进和制度的完善则是催化外资加速流入布局A股的直接原因。中国的股票市场已经成为全球资本市场重要的组成部分，我们认为，当前限制国际指数完全纳入A股的原因未来有望得到突破，从其他国家市值占比和指数权重的匹配经验来看，未来国际指数继续上调A股权重的概率极大。而随着限制的放开以及权重的提升，预计将给A股带来不少的增量资金。外资持续布局A股市场，“话语权”与日俱增2018年以来外资开始加速布局A股，流入A股的资金显著增多。2014年互联互通机制开放伊始，2015年陆股通日均流入金额仅0.8亿元，随后逐年提升，2016年和2017年分别为2.6和8.5亿元。2018年之后，北上资金布局A股的进程明显加快，日均流入量明显放大，2018年陆股通日均流入突破10亿元，达到12.8亿元，2019年进一步上升至15亿元。截至2020年7月15日，通过陆股通净流入A股市场的北上资金已经超过了1.15万亿元。外资不断流入布局A股，持仓占比在持续上升，与国内机构的差距明显缩小。从一季报的数据来看，目前国内基金持仓占A股的比重为4.1%，其中主动配置的偏股型基金（包括普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金）持仓占比为2.6%，近些年仅有小幅的上升。反观外资持仓情况，北上资金通过陆股通持股市值占A股总市值的比重近些年来呈现持续上升的趋势，截至7月14日，外资持仓占比已经上升至了2.5%，逼近国内偏股型基金一季报的持仓比例。随着外资持仓占比的提升，其在A股市场上的“话语权”也是与日俱增，所以我们能看到2018年后外资流动情况与A股市场表现的相关性出现了显著上升。从过去一年陆股通流动情况与上证综指涨跌幅相关系数的走势来看，2015年和2016年期间两者相关性较低，甚至呈现负相关性，2017年开始两者之间的相关性显著上升，随着外资在A股市场话语权的不断提升，2018年后，两者间的相关性进一步上升至0.4以上，外资成为影响A股市场走势的一大重要力量。A股国际化进程的推进直接加速了外资的流入不可否认的是，长期来看外资布局A股的意愿取决于预期收益，而基本面和估值是决定外资投资收益最重要的因素，这一点我们在之前《外资流入的驱动因素、持仓特征与定价权分析》的报告中也讨论过。从基本面看，A股的净资产收益率与全球主要资本市场的股指相比，一直处于比较高的水平，而且相对波动幅度不大。尽管2018年以来伴随着全球经济增速的放缓，A股净资产收益率严重下滑，但与其他发达国家市场相比，A股ROE的绝对水平仍然不低。持续、稳定的高盈利能力是外资看好A股，愿意长期布局的根本原因。另一方面从估值的角度来看，目前A股的估值在全球主要股指中几乎处于最低位，在我们跟踪的全球主要指数当中，上证综指的估值仅比恒生指数和俄罗斯RTS略高。在整体经济增速不低，上市公司净资产收益率较高相对稳定的经济环境中，市场给出这样的估值显然是不匹配的。从外资资产配置的角度来说，A股目前无论是相对收益还是绝对收益都十分具有配置价值。这一点已经有所体现，可以看到2019年以来，A股在全球资本市场上的综合表现是显著居前的。事实上，A股市场的基本面和估值优势是长期存在的，但直至2018年后外资才呈现明显的加速流入趋势。我们认为，A股国际化进程的持续推进和制度的完善是催化外资加速流入布局A股的直接原因。2018年6月1日，首批226只A股股票被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为2.5%，这意味着A股被正式纳入摩根士丹利资本国际公司（MSCI）新兴市场指数。A股成功“入摩”后，A股国际化进程开始加速，2018年9月，富时罗素公布将中国A股从“未分级”上调为“次级新兴市场”，这意味着A股将被正式纳入富时全球股票指数体系。2019年以来，中国资本市场对外开放改革持续推进，外资投资中国市场的环境得到不断完善。资本市场对外开放的各项举措密集落地，6月沪伦通启动，中日ETF互通正式开通；7月推出一系列深化金融服务业对外开放的举措，提出11条金融业对外开放措施；9月取消QFII和RQFII投资额度限制；10月，证监会明确取消券商、基金、期货公司外资股比限制取消日期；11月全面推开H股“全流通”改革。在中国扩大资本市场对外开放的同时，A股国际化的进程也在进一步加快。MSCI三次扩容，将A股纳入因子由5%提升至了20%；富时罗素也正式将A股纳入富时全球指数系列，一阶段分四步将A股纳入因子提升至了25%。未来外资流入还有多大的空间？随着6月份将A股纳入因子提升至25%，富时罗素对A股一阶段的纳入工作顺利收官，但当前MSCI与富时罗素均未作出进一步提升A股纳入因子的计划。根据MSCI相关负责人表示，在将A股纳入因子提升至100%以前，还需要解决一些关键的问题，而其中最为关键的四个问题在于：1）由于缺乏可交易的上市期货和其他衍生产品，因此无法进行对冲、套期保值，这阻碍了在纳入规模大幅提升后投资者进行风险管理的能力；2）结算周期较短，可能会导致资金周转问题，也会带来一定的操作风险和跟踪难度；3）沪深港通交易假期不同，错配或许会造成投资摩擦；4）建立综合交易账户可以更好的执行交易操作命令，提高效率、降低操作风险。我们认为，随着中国资本市场改革的持续推进以及对外开放程度的不断放开，上述限制MSCI对中国权益市场赋予权重过低的原因也有望得到突破，而且事实上，上述原因在部分新兴市场中同样存在。以韩国为例，韩国股票市场对外开放始于上世纪90年代，1992年推出QFII制度，外资持股份额不超过10%，个人投资者持股上限不超过3%，并于同年首次纳入MSCI，纳入比例20%。1993年6月韩国政府提出全面改革方案，随后逐步放宽外资投资上限的限制，1996年和1998年纳入MSCI的比例分别提高到50%和100%，1999年外资持股上限提高至29%，2000年实现全面开放。在全面纳入MSCI前后，韩国并未建立综合交易账户机制，而是直至2017年才正式推出了这一机制。此外，中国的股票市场已经成为全球资本市场重要的组成部分，从其他国家市值占比与指数权重的匹配经验来看，未来国际主流指数上调权重的概率极大。根据世界银行最新统计数据，2018年，包括港股在内的中国市值已经占到了全球股票市场市值比重的14.8%，远远高于中国在国际主流指数的纳入权重；从日本、法国等其他国家的经验来看，其在国际主流指数中的权重基本等于该国家的全球市值占比，美股纳入权重甚至要高于美股市值在全球范围内的占比。从这个角度来看，未来国际主流指数继续上调A股纳入权重的概率极大。未来如果上述限制逐渐放开，A股在国际主流指数中纳入因子将不断提升，这也将给A股带来大量的增量资金。截至二季度末，外资通过陆股通持有A股市值大概在1.7万亿，加上QFII及RQFII投资额度，外资持有的中国资产占全球指数总市值比重仅为1%，占新兴市场指数市值比重为6.1%，考虑到QFII及RQFII并未完全投资于A股，外资持有的A股资产占比实际将更低，这一比例与A股在国际主流指数中的权重占比大致相同。未来如果A股纳入因子被不断上调至完全纳入，A股在国际主流指数体系中的权重占比将会出现明显提升，这预计也将给A股带来不少的增量资金。燕翔

当前股市的“科技+消费”双轮驱动，反映了两个重要的远期预期，可以概括为：第一，科技独立自主+券商直接融资。第二，全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长。本文主要讨论第二个预期。“全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长”，这个预期非常强大，堪称“永动机逻辑”，从理论上说，盈利增速不需要很高，只要永续增速，比如10%到15%，大于分母端的贴现率，就意味着估值不收敛趋向于无穷大。“永动机逻辑”会如何演绎或者破解？一种可能是稳定增长的基本面被证伪，这个出现的可能性较小，可口可乐在70年代美股漂亮50时期就出现过连续十多年12%左右的稳定增长。另一种最有可能打破这个局面的情况，就是通货膨胀（特别是资源品价格）出现大幅上升，这种情况一旦出现，市场就会发生一个很微妙的变化，一是利率会显著上行影响估值，二是更重要的市场会突然发现现在相对滞涨相对低估值的品种，突然有了很高的盈利增长。美股的漂亮50行情当年就是在通货膨胀中破灭的，石油危机前，美国经济名义经济增速较低，可口可乐维持12%的稳定增速，市场觉得很好应该长期持有，估值从30倍PE提高到了50倍。石油危机后，美国的通货膨胀高企，可口可乐还是12%左右的稳定增速，市场就不能接受了，因为这个时候利率高且同时有更多高增长的投资品种出现了。所以，改变当前市场风格的最大风险，可能就是PPI的持续上行。这个有没有可能呢？当前中国经济内生的总量需求波动已经大幅减少，如果说要靠房地产投资、基建投资、制造业投资这些传统的内需引发PPI持续上行，可能性是比较小的。但当前疫情下，不排除可能出现的“黑天鹅事件”，就是部分资源品生产国因为疫情原因导致的供给出现问题，从而导致资源品价格出现明显上升。资源品价格和PPI持续上行，算是一个小概率事件，但如果真的发生，影响可能很大。单纯估值分化导致的板块切换没有持续性，这个有。当前股票市场定价的两个“远期预期”2019年年初以来，A股市场表现持续攀升，主要指数均已经收获了不小的涨幅。从行情的驱动力来看，2019年初以来的市场涨幅主要依靠的是权益资产价格估值的提升，而非EPS的快速扩张。以Wind全A指数计算，2019年初至2020年7月10日，Wind全A指数累计上涨约64%，其中指数市盈率（ttm）上涨约71%，指数涨幅完全由估值抬升构成。（关于估值驱动的详细分析，可以参见我们的专题报告：《市场思考随笔之四十六：生拔估值行情的历史经验》）生拔估值的背后实际上是市场环境的变化。从板块的结构表现来看，可以很清楚地看到，消费（包括医药）和科技领涨，而顺经济周期的板块品种，表现明显落后。从2019年初至2020年7月10日，日常消费、信息技术、医疗保健三个板块的累计涨幅分别高达132%、116%、108%。本文认为，当前股市的这种定价行为（“科技+消费”双轮驱动），实际上是反映了两个重要的远期预期，可以概括为：第一，科技独立自主+券商直接融资。第二，全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长。这两个远期预期的力量都非常强大。低利率永动机假设下，资产估值无法收敛本文着重讨论前述两个远期预期逻辑中的第二个，即“全球永续低利率+消费龙头永续稳定增长”。