一、市场：熊市赚钱不易回看过去3年的权益市场，20年普天同庆，21年风格极致，到了22年恐怕只剩赚钱不宜了。宏观上，地产+疫情成为了2022年的宏观主角，同时伴有俄乌冲突、美联储加息等海外群演。在全年下行的大背景下，4月底筑底反弹走出了一波小盘、成长为主的反弹行情，11月以来则是受地产政策边际改善影响，价值风格终于在年底迎来了一波属于自己的行情。二、公募业绩：赛道再度封神，妖基层出不穷相较于21年还有个位数的平均收益，22年的主动股基只能说是惨不忍睹，亏20个点的基金随处可见，亏10个点的都算是做的很不错的了。排名方面，押宝新能源让农银赵经理和前海崔经理接连斩获了20年和21年的股基冠军，而2022年公募押宝的传说依然灵验，万家黄海从年初开始押宝煤炭+地产，从1月开始笑傲江湖。除了赛道基金，单票占比无一超过1%的金元顺安元启在2022年也是赚足了眼球，申购限额一路从年初的10万降到8月的50元，直至封盘。此外，年中发行的招商核心竞争力也通过低点发行、年末港股大反攻两大利好斩获了同期市场第一的亮眼业绩。三、百亿头部：诸神渐入黄昏，也有人表现亮眼回看过去几年的年度多头总结，基本都逃不过“老牌百亿表现平平，新晋百亿眼前一亮”的陈词滥调。主观大佬们随着岁月的沉淀和经验的丰富，大都不约而同的走向了持仓分散、缺乏进攻性等中庸风格，锐度不及当年。除了头部的集体平庸，也有如高毅邓总、宁泉杨总等受到市场广泛认可的大佬业绩依然抗打。四、量化vs主观：主观分化大，量化易上量随着近几年银行、券商、信托等代销渠道对指增产品的大肆推销，以幻方、明汯、灵均为代表的量化多头管理人正在成为私募多头市场不可忽视的一股力量。凭借着对标指数便于理解和跟踪的优点，量化多头管理人们正在不断蚕食主观同行们市场蛋糕，22年更是大有赶超之势。过去一家主观多头想靠业绩起量至少需要1年以上的持续表现（杠杆打榜除外），而如今靠着银行客户都懂的超额，量化多头最快不到1年就能从0到百亿。而且由于对标指数做超额，模型每天经受考验，没有时间玫瑰的借口，量化多头之间的方差往往有限，而主观多头太主观，客户踩雷的概率直线上升。五、港股：跨过香江的痛，终于看见了光自从2021年春节前“跨过香江，夺取定价权”的豪言壮志之后，A股的投资者们就没在港股体验过一丝甜头。22年初的论调也务实的改为了“港股均值回归”。直到10月底，港股才迎来了深跌后的大反弹，现在谈重回高点还为时过早，但恒生科技已经从底部扎扎实实地反弹了50%了。凭借这波暴力反弹，之前重仓港股、中概股而不断创下最大回撤的景林、希瓦、礼仁也借机回血，公募的跨境ETF们更是陷入了一场久违的狂欢。六、股票ETF破万亿，主动管理考验加剧随着A股市场有效性的持续提高和行业、主题指数的不断丰富，近几年整个股票型ETF市场迎来了蓬勃的发展。虽然2022年权益市场整体募资低迷，但股票型ETF领域还是斩获了新发107只新基，份额增加近3000亿份，9月中旬规模一度破万亿的亮眼成绩单。ETF做为重要的工具型产品，在公募赛道化、渠道fof化的大背景下，受到了越来越多投资者的青睐。在ETF投资透明化、交易便捷、低费率等优势下，主动股基的选股、择时能力未来将面对更多挑战，留给他们的市场空间也将受到进一步的压缩。七、熊市“公奔私”，先苦后甜2022年虽然市场低迷，但“公奔私”的热情却似丝毫减。前有董承非、周应波等名声在外的上海滩大佬离开老东家，后有张航、崔萤、林森老友3人齐聚勤辰。除了“公奔私”之外，2022年也不乏像合远、泉果这样，创立新公司开启新征程的资管老人们。虽然募资在2022年难度倍增，但换个角度看，较低的大盘点位，本身也是对基金经理业绩的一种长期保护。毕竟比起渠道宣传的选股、择时alpha，童叟无欺的估值历史低分位水平才是再出发的重要底气来源。八、市场探底时，“自购”注信心回看2022年，全市场权益产品净值跌多涨少，投资者认购热情持续低迷。随着市场点位一波三折的走势，22年共掀起了3波“自购潮”。分别是1月大盘持续走低、3月沪指逼近3000大关、10月中旬市场再次失守3000点之时。公私募合计超百亿的“自购”资金，既体现了专业资管机构对A股的长期向好充满信心，也代表了资管机构希望通过“自购”稳定投资者情绪，引导资金理性配置的投顾初心。此外，借机营销，提升认可度的成分肯定也夹杂其中。2022，起落或有时，回本忌焦躁，静待花开。2023，牛市有缘分，震荡有耐心，熊市有经验。

一、商品行情回顾：供需双弱、预期主导、超预期扰动一年前，站在2022年的开端大家感慨的是：2021年突出的供给端矛盾，碳中和相关政策的叠加，前所未见的产业格局大变革，海外影响权重的加大……导致价格的极致程度和波动率之大创造历史，传统的主观期货投研框架遭遇挑战。于是届时展望2022，大家可能多少都有着这样的期待：政策的摆动和市场波动小一些，产业基本面出发的策略有效性能有所恢复。然而结果可能是令人失望的：2022年商品市场非常动荡，且更加不可预期。这一年，我们经历了年初干旱天气对农作物的冲击，经历了春季稳增长政策预期下的商品躁动，经历了突如其来俄乌冲突下的商品起伏，经历了地产停贷和春季预期落空的夏季商品暴跌，经历了疫情再起和预期破灭的十月惨淡，经历了政治局会议后疫情放开时的美好期望通胀预期。图：2022年宏观因素和外部冲击主导商品市场我们来回顾下商品市场全年的故事：2022年的开端，工业品延续了2021年12月以来V型反弹的走势。以螺纹、铁矿等黑色系品种为代表，虽然现实终端需求仍差，但在稳增长政策强预期支撑下走出一波相当顺畅的上涨，从2021年11月底的底部至2022年春节后阶段性高点，反弹幅度和持续时间可能都超出了很多人的预期。农产品表现亦强，南美大豆产区干旱导致减产确定，在春节前后走出一波较为流畅的上涨。而后俄乌战争超预期爆发，造成能源、谷物、金属等多种商品供给端冲击；随着俄乌局势的摇摆，以原油为首的商品出现暴涨暴跌。3-5月，商品进入宽幅震荡模式。向上的驱动在于国内稳增长预期，俄乌战争导致的供应干扰持续；向下驱动在于国内疫情反复导致的需求始终低迷，美国加息预期则在不断上升。海外高通胀、国内弱需求的背景下，成本端持续强势，下游利润被挤压在极低水平甚至亏损，但迟迟无法修复。6月10日是一个突然的拐点，美国通胀数据远超市场预期，美国加息预期飙升，伴随着美联储持续鹰派表态，商品开始交易全球衰退预期，再叠加7月国内地产风险发酵，大宗商品整体快速大幅下跌。极端情绪释放后，商品又进入了漫长的横盘宽幅震荡期，直到防疫政策变化后，品种间出现了一些分化。21年末强预期主导的黑色系反弹行情在22年末再次上演，而原油、油脂等则更多交易了消费受到疫情拖累的弱现实，相对偏弱。所以这一年，很多商品呈现供需双弱格局，产业基本面并没有出现大矛盾，因此大部分时候产业逻辑很难压过宏观逻辑主导盘面，此外海外地缘政治动荡和天气等超预期因素影响，相当程度上影响了阶段性的盘面。所以总结一下：“供需双弱、预期主导、超预期扰动”，即是2022年商品市场行情特征。二、商品策略表现平庸、众多战神屡屡失手只要稍微留意下，就知道2022商品市场大部分走势几乎是被预期与超预期主导，几乎跟产业供求现状没有太大关系：地产整年非常悲凉，产业需求端不断走弱，但在各种宏观产业政策的预期下，各种小作文频出，商品走势开始越来越走向预期主导。商品市场不光需求侧很难把控，供给端也频频受冲击，尤其是俄乌冲突带动成本端剧烈上行和动荡。这样的超预期让商品市场的平衡表判断变得不可捉摸，无论是方向交易还是套利，头寸的风险越来越不可控，盈利变得不确定。幸存的主观期货管理人，总体交出了一份史上最差答卷：私募排排网主观CTA策略指数出现了十年来第一次年度负收益。图2：排排网主观CTA策略指数年度收益必须承认，2022年，主观期货策略收益表现不及预期。从结果来看，我们监控的头部主观期货大神们、有2022全年完整业绩的主观期货和宏观策略产品，全年收益平均仅1.1%（且未扣除业绩报酬），最大回撤平均9.9%；如果算上观察池，那么数据更加糟心。对比往年至少两位数的收益来看可谓惨淡，远低于大家的期待。不少管理人也就此终结了历史上“每年都赚钱”的连胜战绩。图3：部分监控主观期货产品2022业绩表如果主观商品策略业绩低于预期，那么过去优秀的宏观对冲选手们，是不是在如此大波动的年份，会表现很好呢？结果是很悲惨的：我们跟踪的所谓宏观对冲大咖们，2022年业绩全军覆没，没有一个赚钱，平均亏损超过10%，平均最大回撤超过15%。其中，很多名为“宏观对冲”、实为的“股票加”或者多资产拼盘的明星们更是亏得一塌糊涂，平均亏损和回撤均超过25%，很多大神纷纷跌落神坛。我猜测：其中主要原因是股票牵扯精力太大，但是beta和alpha双输；商品精力投入不够，相对优势不明显。不过话要说回来：真正的宏观对冲交易者，比如莲花山索罗斯和沪上蓓神，2022年收益虽不及自己预期，但是总体回撤和风险是可控。三、管理人出圈与破圈行为：结果与启示确实，在这种宏观层面预期与超预期因素主导的年份里，过去主要基于产业基本面矛盾做投资的主观期货管理人，叠加套利市场有效性的迅速提升，交易上普遍不太适应。我们也观测到，为了应对市场的变化，管理人们大体上分为两种方式应对：1、防守等待。降低了交易杠杆，出手也谨慎了很多，几乎“佛”了一整年。2、开始思变和转型。开始重视宏观和政策预期，开始降低套利头寸的比例，加强方向型交易的比例；相应的，承受市场和净值波动。3、走向多资产、希望增加其它收益来源，甚至站在组合全局下去思考多资产的投资。交易品种越来越多，不但在商品圈里扩大品种，而且还增加了股票、债券等，不但增加了国内投资，还增加了跨境投资。很遗憾，到目前而言，这几种方式目前效果可能都不尽如人意，或者说有些还需要时间。第一种做法，一年下来产品业绩波动不大，收益有限；对于已经产生回撤、砍仓后变得保守的部分管理人，更是在较长时间里难以修复净值。第二种做法，大部分人离开了自己过往投研方法论和交易的舒适区，投研迭代效果尚不稳定，胜率仍不够高，也容易产生突破历史水平的大回撤。第三种做法，我们目前观测到，管理人在商品赛道下扩品种，需要有人在相关品种上投研的深入，但具有一定的可行性。但是一下子扩张了多资产后，大部分的结果是比较骨感的。暂时还没看到相对优势，大部分人不但吃到了负beta，而且还贡献了负alpha。如果再叠加一个资管赛道下的负债控制和公司治理问题，那么教训是更为深刻的。我们也更深刻地感受到，在主观期货策略上，除了产业投研基本功之外，投资经理的交易竞技状态也同样重要。经历过较大挫折的管理人，特别是在持续不友好的市场环境里，交易状态的恢复速度还是普遍慢于期待。未来具体应该怎么做？也没有绝对的答案。如果非得要给个启示的话：我认为离开舒适区求变或者破圈，首先研究要先行，投资还不着急；自营可以先行，资管要谨慎。随意破圈是需要付出代价的。四、敬畏市场、保持耐心伴随着业绩的低迷和大神的陨落，很多投资者开始疑虑，专业人员开始担心市场有效性提升的问题。这个现象可能会引发两点思考：1、大咖们是不是不灵了？2、期货交易是很残酷的，是不是不要去参与期货交易？对于第一点，我们认为暂时不能轻率下结论。我们认为：有些人确实目前交易体系出现了点问题，我们要加强跟踪；另外大部分管理人，我认为能力还在，体系还在，只是2022年不适应。投资上确实是需要做好“能力圈”的事情，不能轻易出圈，何况是期货交易。我们需要等待产业基本面驱动的行情主导时，优秀管理人大概率能把握大级别的机会，况且长期而言，商品走势仍然大部分是产业基本面主导，而根据“产业显性矛盾做相对确定性交易”的思路，过往被证明是最靠谱的、最能持续给投资人带来稳健收益方法论之一。对于第二点，期货交易=送钱，我想对于绝大部分客户和参与者而言，这是显而易见的。期货是个负和博弈的市场，绝大部分参与者都是亏钱甚至亏光出局。我们见过太多的案例了，在此也分享一组第十六届期货交易大赛的数据，从2022年3月25日到9月30日，大约半年时间：“轻量组的总资金是50亿，亏损了16亿，外加交了7.8亿的手续费，亏损比利是47.6%；量化组总资金66亿，亏损了6.5亿，外加交了2.3亿手续费，亏损比例16%；重量组总资金59亿，亏损了8.7亿，外加交了5.3亿的手续费，亏损比例23%；基金组总资金143.7亿，亏损了12亿，外加交了5.3亿的手续费，亏损比例是12%。”结论是非常清晰的：1、大部分人都是来期货市场送钱的，时间越长，亏得越多。2、过往对自己能力自信的个人投资者和专业投资者，大部分也被证明结果都不行。我们过去说过：“期货交易不仅需要理解价格走势的表面，更要理解价格运动的背后产业真相，而且还需要对仓位和进出场时间有个较好的把握才行，这着实是个具有很高门槛的工作。对于大部分参与者而言，主观的商品期货交易就是这么一个“苦活”的，真正确定性出手且能盈利的机会并不是那么多。”五、那么，未来会变好吗？过去两年对于传统主观期货管理人而言，确实比较艰难。很多投资者也常问：他们业绩什么时候能起来？说实话很难预测，市场有没有机会、能否抓住机会，事先是不可知的。对于每一个管理人而言，可能都需要能力圈范围内行情矛盾的确定性+个人交易状态+资金状态（产品净值位置）等多方面的“天时地利人和”。不过站在现在时点，个人觉得已经有理由更乐观一些。随着防疫管控的彻底放开和地产政策的转向，过去两年内国内最主要的这两个制约因素都发生了方向确定且不可逆的变化；海外，联储紧缩放缓、在今年停止加息，也基本已成定局。海内外宏观环境可以说比前两年更加稳定、明朗了。我们和管理人们保持着紧密的沟通交流，能看到很多管理人过去两年在艰苦中成长，没有停止思考和尝试。对于大部分管理人，我们仍然相信其长期能力，期待他们的投研迭代升级见到成效，期待当产业驱动出现时，他们能够把握住机会。在艰难环境里的轻仓等待和主动调整都是有意义的，也许2023年就是大家期盼的回归产业基本面逻辑之年；当然，也有可能再出现黑天鹅事件，但管理人们应对冲击和情绪波动，相信也应该比以前更有经验了吧？对于这类产品的投资上，无论新的一年市场机会如何，基于对策略方法论和优秀管理人们的信心，还是要说：主观期货策略最为确定的仍是---非相关的资产配置价值。与其它资产、其它策略非相关，策略内部不同管理人之间也非相关，这一点即使在2022年不寻常的市场环境里也依然成立（如下图，2022年子基金两两相关性平均7%，与中证800相关性平均14%）。图4：2022年周度收益率相关性希望2023年大佬与投资者们“明天更美好”，我们静候佳音！相关阅读：《商品大涨，为什么主观期货产品却不赚钱？》《如何正确理解主观商品期货产品？》《如何正确认知主观期货和量价CTA的异同？》《年年内卷、年年超预期》《无期货，不杭州》

一、买方FOF化不知道大家有没有感觉：尽管代销业务有点低迷，但是

一、2022年市场回顾喜忧参半，利率窄幅震荡，信用利差在资产荒下持续压缩，年末理财赎回带来冲击。在疲弱的经济基本面下，央行进行了3次降息、2次降准，全年流动性维持宽松，多空交织下10年期国债利率大部分时间都在2.7-2.85%之间窄幅震荡。由于融资需求不足，资金淤积在金融体系内，使得债市面临严重的资产荒，信用利差持续压缩，在8月之前走出了一轮信用小牛市，以3年期AAA及AA+中票为例，11月初两者信用利差已经触及2015年以来的历史5%以下分位数，近2年备受机构追捧的“香饽饽”二级资本债收益率甚至一度低于同期限国开债收益率。随着防疫政策优化和地产支持力度提升，经济复苏预期强化，10年期国债收益率快速拉升触及2.9%以上的全年高点，利率上行带来了理财赎回的负反馈冲击，信用利差也迅速扩大。图：流动性宽裕，10年期国债大部分时间低位震荡数据来源：WIND图：资产荒下信用债利差快速压缩，年底理财赎回冲击下利差迅速拉升数据来源：WINDDebuff叠满，转债神话不再。经济基本面走弱、疫情扰动、地产疲软、地缘政治冲突不断，内忧外患之下，权益市场普跌，无疑给转债带来了很大的拖累，年初高企的估值也成为了波动放大器，使得转债在未预期的赎回（2月东财、8月金博）以及11月-12月理财赎回潮下，亦有不小的回撤。但相对于股票，转债在阶段性大跌行情下，依然具备较强的防御能力。图：转债阶段性防御性优于股票数据来源：WIND，柱状图表示对应区间回报二、公募债券回顾：业绩全军覆没，各类规模分化无论对于何种类型的债券产品，2022年都称得上是魔幻而艰难的一年。图：债券产品2022年业绩统计数据来源：WIND，采用类别下基金产品进行手动统计观察2022年的债券基金数据，有这么几个发现：1、纯债产品差异化逐渐趋弱，净值化转型下资管产品负债端敏感性提高，大规模明星产品难逃理财赎回冲击2、权益、转债造成拖累，固收+阶段性成为固收-3、转债基金追求相对收益，仓位高、股性强，年内遭遇大幅回撤，全年跑输指数三、纯债基金：业绩差异不大，明星产品船大难掉头虽然2022债券四季度之前走出了小牛市，但纯债基金并不好做。一方面利率波动实在太低，通过波段的增强难度不小，另一方面，随着近几年信用违约的增加，各家公募风险偏好大幅收紧，持仓的标的集中在城投、二永、部分产业债等，资产荒下这部分信用债收益率持续下行，利差快速压缩，高性价比资产越来越难找，纯债基金越来越难以做出差异化。图：中长期纯债历年业绩差异化逐渐降低数据来源：WIND理财净值化和纯债基金同质化使得产品对于负债端的扰动更加敏感。在11-12月刚过去的理财赎回冲击潮中，部分规模更大、市场认可度较高的明星基金由于持仓机构更多，在恐慌下的赎回潮中经历了更大幅度的规模缩水，因此业绩上也遭受了更大的冲击。图：2022年中规模大的纯债基金受到理财赎回冲击更加明显数据来源：WIND，统计区间为2022年11月10日-2022年12月15日四、固收加：固收+成为固收-权益、转债全年表现不佳、年底债市大幅调整，复杂多变的市场给固收加的运作带来了挑战。万得偏债混指数、万得二级债基指数全年跌幅分别达到-3.8%、-5.1%，为近10年以来表现最弱的一年，且显著跑输万得中长期纯债基金指数（2.2%），固收加阶段性成为“固收减”。图：固收加&纯债基金分年度业绩表现数据来源：WIND五、转债基金：跑输指数的一年今年是转债基金显著跑输指数的一年。公募转债多以相对收益为考核目标，仓位上经常接近上限，很少会做大幅度的摆动，且转债基金大部分都有不低的权益仓位，2022年Q1-Q3公募转债基金的权益仓位平均在15-20个点，而权益本身在熊市的波动会相较转债更大，给转债债基带来了一定的拖累。更进一步，转债债基本身出于博取弹性的考量，会通过自下而上的择券买入一些股性更强的标的，而中证转债中银行转债等偏债型的转债占比更高，在今年的熊市行情下，偏债型的转债波动更小、抗跌性更强、全年表现更好，这也是转债产品难以战胜指数的原因之一。图：转债债基及转债指数走势数据来源：WIND

关于华泰证券配股，好几个和我争论了一整天，情绪颇重。我不站位，股票爱怎么看怎么看，我只是尝试解释行业不断配股的动因。理解之后再发情绪，情绪是不是才有价值。1.证券行业配股争先恐后，发生了什么事？从2018年起，前十券商的杠杆率提升，从3.8提到2022年中的4.9。推高的原因，除了费类业务越来越附带资金需求开始资本化之外，主要是场外衍生品业务发展，推动券商重资本业务由方向性走向非方向性。由此，券商业绩开始不随市场大波动，业绩趋稳、逐高，ROE提升，这是股东们想看到的漂亮曲线。场外衍生品这类客需型业务的规模推高，会比较吃表——场外衍生品业务，简单来说，是客户签了衍生品合约，交一份保证金，券商拿着这份保证金按照客户要求去交易，其中个股期权、DMA互换等业务，券商还会负债去交易，即给客户加杠杆的方式去交易。这个方式下，场外衍生品业务带来负债积聚，包括了要还回去的客户保证金、根据合约加杠杆后的股票投资、以及对冲交易的衍生金融工具。如果是在跨境场景下的合约，还因为境内外资金不互通，对岸的客户保证金不能拿过来用，得全额负债去交易。2022年中前十券商客需业务负债由2018年的10%占比提升到了17%，达3.6倍，2022年H前十券商共计客需负债超万亿。——这类负债是积聚了被动性负债；相较于融资性负债到期能确定、可平滑期限分布，客需性资金与市场行情、客户行为相关，很难主动进行期限平滑。这就开始考验了券商的流动性管理能力，要一个期限相互运作的考量。而券商是背负着一套”流动性要好”、“资金要稳定”、“风险资本准备要足”要求的监管风险指标。这就形成，这项业务拿着客户保证金其实不太占资，但也会吃表，也就是吃这些风险指标额度。而这一套指标额度围绕着净资本，吃净资本的额度，解决这个问题就是扩大净资本，必须通过权益融资。以中信证券为例，2019年下半年“净稳定资金率”基本挨着监管预警线在跑，当时中信场外存续规模为1445亿元，20年1月定增，资本补足135亿元，但是依然没有缓解。2020年末“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”达到78.5%，基本是挨着监管预警线，就差1.5%，当时净资本为859亿元，若按名义本金规模的20%换算这个指标，相当于只能再接64亿的名义本金合约。21年2月公告280亿配股计划，22年1月完成配股，当年指标稍微好看了一些，不用摸着红线展业了。中金公司的问题相同，2019开始就是摸着红线在走了。中金公司的财务杠杆在行业内是偏高的，所以“资本杠杆率”这个指标频繁触及红线，今年上半年中金公司即便主动收缩了一些北向业务，这个指标仍慢慢走向红线，2022年9月抛出了配股计划。华泰证券也开始走向红线，“资本杠杆率”“净稳定资金率”持续走低。由于华泰的场外规模处于市场前二前三的水平，把市场增速放在他们身上去预测，表很快就触及红线，“净资本最多维持几个月”，也就带来了这次的配股。券商经营，对监管风险是深深烙在心里的，并牢牢刻在行为模式里，避免一切吃监管函。即便只有一个指标快触及，无法短期自砍调节业务，能用外力自主解决问题，便会毫不犹豫。2.为什么2022年权益融资越来越普遍？这要看什么类型的业务更吃额度，简单来说，股票投资吃表更厉害，指数投资吃表相对轻，业务结构在转向吃表重的业务。一是，因为2022年贴水收敛，雪球业务（指数投资为主）敞口增加，不敢多发了，新增规模大幅下降。为了维序业务，个股期权（挂钩个股）相对占据重要作用了，也就是更多走向占资业务，且挂钩个股吃表比重更大。因此，普遍在一级交易商中有这类指标触发预警的隐患问题。二是，跨境业务2022年利率境内外倒挂，叠加港股下跌，香港那边的交易台出现自营仓位下跌，流动性备付增加，同时外面的利率提升，很难募集到便宜的钱，若还要继续展业，需要对国际子补充资本。跨境规模前三的券商2022年都增加了境外投入，中信65亿港元、华泰102亿港元、中金64亿港元。有跨境资格的券商是十家头部券商。三是，期货风险子也可以做场外业务，和母公司是竞争及互补关系，在商品上的业务有一定优势，期货本身是资本金相对偏小的主体，若持续开展这项业务也必须补足资本。所以整体从业务发展上，各家不断在存量上累进规模，不进则退，并且更多的走向了占资、更吃表的业务，且有更多要补足资本的业务单元参与进了这个业务。3.补充净资本为什么一定是配股？券商补充净资本的手段很不足，权益融资有四种，公开增发、定增、可转债、配股。公开增发面对大众增发新股，低迷行情时价格不具备优势，存在发行失败的风险。可转债，满足负债不超过净资产的40%，华泰证券不满足这一点，且含权债券要一定时间内依据条件转换为公司股份，对于净资本短期内无法维序的券商，不会首选。定增，发行价格不低于前20个交易日股票均价的80%，不超过股票总股本的20%。华泰证券是由于PB在1以下，不符合国有监管。配股，向原股东按照持股比例、以低于市场价的某一特定价格配股，不超过总股本的30%，A+H上市公司必须是A+H配股，即境内外同步同价配股。前期券商定增上有没人买的情况，配股上主要是原股东上的首肯支持。因此，在少数可选的方案中，综合考虑可行性、资金到位时间、找资金的成功率上，券商纷纷走向了配股的模式。4.场外衍生品业务到底怎么吃表严重？现有的监管风险控制指标体系是一套多维度的指标，目前这套指标基本把杠杆约束在6左右，同时对流动性、稳定资金、风险准备资本等各方面有一定要求。这套指标对场外衍生品业务有存在双计的情况，比如DMA互换上，在互换的科目中算一遍，股指期货上还会计算一遍。或者说是场外端算一次，对冲端算一次，业务资本消耗会比较高，流动性覆盖率和净稳定资金率上经常承压。可以预见的是，这套指标下，场外业务发展会跟着不停的触及预警线而放慢脚步，短期内集中度会慢慢降下来，并且行业内仍会有券商，大概率是一级交易商，接着发布配股计划。只有这套指标优化改善，才会停下配股的脚步，不然无解。更深层次地看，随着场外业务发展，券商为机构提供交易工具，加入资本市场“机构化”的助推力中，回归本源将自营业务小作坊资金变成对客投资服务，参与到资本市场资源配置中——但券商并没有很多“资源”让券商去配置，包括融资手段不足，资金偏贵，包括空间不足，业务空间上有上限。还是我上篇说的那句话，“这是给券业接下来高质量发展的一个考验”。也确实要在解决了这个问题的条件下，券商在估值上的审美才会提升吧。

一、人间烟火气回到了阔别一个多月的北京，这个又堵又闹又嘈杂的城市。机场高速开始堵车，东三环国贸桥堵了一个小时，商场里人来人往，这人间烟火气又回来了。离开烟火气久了后，你还蛮怀念的。早上到单位，晚上走进商场吃饭，门口都不扫码，我这阳康后都有点不习惯。很多朋友告诉我，大家所在的城市一个个逐渐在恢复，似乎几周前的静默隔了一个时代。当然同处一个时代的，全国还有很多地方正在过峰，很多老百姓还在经历疫情的痛苦，尤其是居家的老人，甚至很多城市多重医药仍然都缺乏，农村更是匮乏躲被窝“熬过去”的状态。即使在同个城市，大街上的车水马龙与医院里的人满为患，看起来相得益彰，毫无违和感。这就是当前的中国。二、新年开门红上周是2022年最后一周，总体上各类资产策略表现都还可以，股票、债券、CTA、主观期货基本都是涨的。中性策略由于基差和alpha原因，涨跌互现，在此不赘述。大家上周还在与2022年作告别，这周就开始了2023年的“开门红”。有点失望和低落的2022过去了，大家对新的2023充满期望。资管条线尤其是投资人员，又开始了新的一年赛马，每天都是新的一天。不过今天市场还算争气，大盘也低落了一个小时后，拔地而起，收了个首日大阳线，这也算是“开门红”了吧。股市开门倒是红了，业务的开门红也开始了。各家机构都在做开门红的推动工作，我们虽然没有那么鸡血，也会做个样。我周四大早上也要做直播，目前都不知道要讲些啥。总体而言：2023，不必悲观！三、“2022年各赛道回顾”---即将发出接下来的一两周，我会相当忙，但跟往年一样，会尽力抽空写一系列文章，回顾下过去一年各大类资产及相应管理人的表现。我想大家肯定看了会慨叹不已，尤其是私募股票多头。今天中午一个股票多头管理人朋友一起吃饭，说起对2023年业务展望，他较为悲观，基本上认为私募多头仍然是慢热，募资市场仍然比较艰难。在大的背景下，接下来两年是私募多头还需要不断竞争和淘汰的两年。私募多头开始去库存，加速淘汰，这一点我也很认可。但是对于市场和募资，我倒是相对乐观点。在净值化的时代背景下，市场稍微好转，钱自然就会来，资金的嗅觉越来越灵敏。谈及到财富管理业务转型时，大家一起比较了过去几年各机构的打法和业务模式变革，当然也说起了我们业务所谓“天时、地利、人和”之类。我觉得大家可能谬赞了一些地方，也可能高估了牛市环境要求。我现在越来越觉得核心一点是：如果大家认为是一个对的事情，就看各家战略能否摆正，并能否执行到位。其他的业务细节问题和人员问题，都相对没那么重要。明天小范围的FOF业务闭门会，我也来听听各位FOF圈朋友的高见。今天就先这样吧。发个有意思的图，祝大家开门红，月月红！

一、2022，筚路蓝缕，直面艰难2022年是个特别“2”的年份，这不光是对我二叔是，我想，对于大部分财富管理从业人员，应该也是。这一年，确实太难了。这一年，所有资产几乎都“没戏”，我管理的所有风险类型账户，几乎鲜有赚钱的，过去十年都没发生过，我想你们大概也是。这一年，自己在各类APP里买过的基金，很少几个是红的，无论是股票公私募，还是CTA、主观期货。大家不但把固收加做成了固收减，就连过去很稳的银行理财，老百姓也“累觉不爱”了。这一年，我们见过最多的可能是形式各样的基金经理致歉信，相伴而来的是突破历史最大回撤甚至止损线，PM们过往路演时的“踌躇满志”变成了此时的无比落寞。这一年，非标到处都是违约，雪球不停的敲入、除了存单和保险，你们卖的每类产品没有一个让你省心吧。这一年，应该很少有人能完成年初的KPI吧，大家还记得年初时候的雄心壮志么？你这一年越努力，可能客户是亏得越惨，虽然这绝不是你的心愿。这一年，大家不是在被客户骂的电话上，就是在去挨客户骂、售后道歉的路上吧。连二叔我都有被恐吓的可能，恐怕你们的膝盖早已是碎了一地。这一年，我们确实没法左右市场，市道既然如此艰难，也不要苛求努力过的自己，但求问心无愧。即使如此惨淡，大家仍然还在坚持：筚路蓝缕启山林,栉风沐雨砥砺行。二、2022，充满不确定性、处处超预期这一年，世界充满着不确定性。不但没有了8%的刚兑非标，也没有了4%刚兑的银行理财，财富管理开始向“确定性”与“稳稳的幸福”告别。但是，净值化的道路上，不但充满坎坷，可能还一地鸡毛，极其骨感。你肯定想不到年初“5.5%”的稳增长目标，然而全年的结果是如此惨淡；你更想不到年初价值涨了个开头，然后却跌的不见底，而对面的“新、半、军”已是哀鸿遍野。你肯定也想不到，冬奥刚结束，那边居然就开始打仗了；打仗后，你更想不到跌得最惨的是A股和港股，中国资产会被抛弃到无人问津的程度。你万万没想到，期货市场发展到今天，中国镍王青山所谓的“套保”头寸会被逼空到无法平仓，最后发展到伦交所取消交易的程度。A股的3000点可能习惯了成为饭后谈资，但是你应该没想到恒指会破15000，一夜回归到97年；同时，你念念不忘抄底的恒生科技，没想到会深不见底，最大回撤70%+；疫情政策稍微一改变，你应该没想到中国债券市场就会巨震，前一日大家抢着加杠杆套息，后一日信用债就哀鸿遍野没人接，基金和理财深爱的二级永续资本债更是两周可以上150bp；地产债有过之无不及，你可能喜欢住万科龙湖的房子，你可能不会买他们的股票，但是你应该很难想象万科，龙湖，金地的债券可以跌到40块，甚至20块，你更难以想象，中国民企房地产的债券几乎全军覆没。2022，我们见证了太多的活久见。不是所有超预期的都是坏消息，也有超预期的惊喜。还记得那句话么？“绝望中寻找希望，人生终究辉煌”。当你在为教材教培教辅整个叹息时，东方甄选的直播间，一群曾经的英语老师们直播了很久没人看，6月突然间就被董宇辉带火了，卖书卖农产品火遍了中国大江南北。新东方起死回生，股价从2块多，涨了20倍。三、2022，“踩雷”和“打脸”是主旋律2022，流行的一个词是“踩雷”。曾经的股神们，无论是草根大V，还是公募明星，还是私募大咖，几乎各个都哀鸿遍野。名气越大、规模越大，伤害越高。很多净值已经跌破0.5，除了满天飞的道歉信，基金经理已然不敢面对投资者。对客户可能已是伤害，对PM何尝不是伤害。时间的玫瑰，终于成了时间的霉鬼。类似“底部卖掉A股，反弹又不在，最后又还去重仓加速下跌特斯拉”的故事让投资者无法正视自己的净值。2022，是彻底降服各路股神、大神基金经理的一年。不但各种公私募股票基金哀鸿遍野，量化赛道高额的超额逐渐退去，CTA基金坐了个过山车还创了个历史最大回撤。如果说“千亿见光死”是量化的魔咒，那么500亿几乎是主动基金基金经理的噩梦，除了个别外，几乎统统都倒下，甚至刚过百亿就已然倒下。2022年，是信用风险的大年，也是打脸IP的元年。底层资产的信用风险，当今已经严重影响到财富机构的资产负债表，也影响到机构的声誉。很多业务早就有点饮鸩止渴的味道，经过了惨不忍睹的2022，各家机构终于开始把风险识别和资产遴选提高到前所未有的高度。不光如此，简单追星，追IP的业务模式也开始频繁打脸。过去各类媒体和资管机构大肆造星，而财富管理机构追星的商业模式，正在迎来巨大的挑战。很多同行和机构领导跟我说，这把受伤惨重，伤害有点大。正是由于如此，大家除了完善传统的考核与营销体系外，更加需要注意投研建设，更需要对各类风险和不确定性多一点敬畏。经过2022，大家终于认识到，无论是组合管理，还是买基金：这个世界上，没有神。如果有，那就是与你的认知相匹配的风险体系。买基金，做投资不是不能出任何风险，而是如何降低踩雷的概率，以及降低单一踩雷对组合及客户面的伤害。经营业务如同做投资组合一样：收益是天给的，而风险是需要管控的。四、2022，信任无价；2023，向阳而生市场有起有落，净值化时代，财富管理唯一不变的就是应对变化。离开了过去固收的舒适圈，我们每天都恨不得是救火队长。中国财富管理市场大部分客户离市场、离理财还较远，其实很多客户在自己的领域甚至在社会比我们要聪明、精明很多，但仍然把钱交给了投顾，选择了全权的信任。尽管经历各种磨难，但还是有很多人选择与你一起同行，还是很多客户选择相信，选择坚守与你在一起，这更是一份沉甸甸的信任。这份信任是无价的，财富管理从业的亲们，我们不要辜负这份信任：“革命尚未成功、同志仍需努力”。当然，这份努力其实不是单向的，更是双向的。我们更明白，冰冷的数字之外，有时候多一点陪伴，多一点告知，就能起到事半功倍的效果。俗话说：你不能挣到认知以外的钱。这份认知，不仅是财富管理从业人员的认知，更是客户的认知。客户任何一笔在你那成功的投资，往往是双方的理解到位和行为配合的结果。告别2022这个大部分人都阳过的年份，也告别这个经常没信心且折腾的日子。比起有点失望的投资，我们其实还算幸运。没完成业绩，但公司和老板们还在宽容，同事还在相互鼓劲，客户还在坚持。我们感恩在疫情肆虐的背后，有无数医务人员、志愿者在默默付出，永远匆忙的快递小哥支撑着我们无数封控的日子。岁月安好的背后，这个社会各行各业，有无数人在默默负重前行。我们相信：万物都有周期，没有任何一种病毒不会过去，没有任何一轮熊市不会过去。心有暖阳，何惧沧桑！五、未来已来：二叔说市，与您同行遇见是缘，相伴不易。正式由于市场的巨大不确定性，大家极为不适应，我们选择努力陪伴。在繁忙的工作之余，我仍然保持着有时间就分享一些财富管理领域的见闻，力求说真话，不忽悠。“二叔说市”今年发出了113篇文章，其中我个人亲自写了将近百篇，这些文字更多是下班及周末的时间码出来的，今年我还自虐了一把---强迫自己每周一写一份“财富周度观察”。2022年，我的日常工作强度仍然很大，我基本还是部门内部加班最多的人，企业微信告诉我今年深夜工作的天数仍然接近了300天。当然我的出差少了很多，取而代之的是更多的线上会议，也留出很多时间让自己钻研资产和策略。这一年，投资上可能不达客户预期，但我已经尽力，投资上我的组合仍然是亏损和回撤最小的PM之一，相对市场，我们超额仍然还是很明显。展望未来，我们仍然需要拓展宽度的同时加强深度，很多工作仍然需要事必躬亲，身体力行。与谁同行，比要去的远方更重要。过去的一年，感谢公司各位领导给予的宽松环境与施展空间，感谢公司前线投顾同事们的信任与认可，感谢各位客户的托付与陪伴，也感谢“二叔说市”各位读者的热爱与同行。各位财富管理er，辞旧迎新之际，2023，让我们一起同行：向阳而生，逐光而行。不负你的热爱，奔赴你的山海！

一、客户买卖股票，申赎基金都喜欢追涨杀跌随着股票市场的反弹，我们观察到券商客户的心情有显著转好，开户显著增多；而银行端的客群，估计还需要滞后一段时间。我最近在连续全国出差漂流，跟部分管理人沟通的同时，做了很多同事分享及高净值客户的交流路演活动，我发现高净值客户的敏感性相对长尾客户要高一些，他们参与活动很热情，对市场的机会很是关注。这周初，一位离职的前同事、靠谱哥们在新的单位发行第一只新基金，公司上架募集一分钟就打了好几个亿。除了之前给客户赚到了钱有粉丝效应外，重要的原因在于：最近市场存在赚钱效应。确实，市场反弹了不少。但是，在前段市场非常低迷，买啥都老是亏钱的期间，客户的打款非常凋零，甚至还有些赎回。之前有多悲惨，现在就有多喜感。比如规模较大的主观多头管理人我相信在其投资者沟通群里，大概率前段时间估计都是“不能再跌了”，“这还是私募基金么”，“怎么绝对收益了”的埋怨之类，而最近几乎每周公告净值后，是不是都是YYDS声音一片啊？不信，你们看看景林，还是淡水泉，还是希瓦之类。我推测，最近新增了很多管理人周五就发本周净值预估吧。我问了下同行的情况，客户行为特征最近咋样，好像也是如此。也就是说，所有的渠道，绝大部分投资者都会呈现：追涨杀跌的行为，无论是股票交易，还是基金投资。当然，追涨杀跌这一行为不代表就一定不行，比如“高位杀跌，低位追涨”就挺好的，只是这不是大概率常见的现象，也不是每个人能做到。如果能在目前相对估值低位追涨，那还是挺牛的，如果一个渠道只是在大盘4000点才能卖，那么大概率不是一个好渠道。二、不仅是客户，从业人员都在追涨杀跌其实不光是客户追涨杀跌，我相信金融机构从业人员也大部分是这样的，很多基金公司的销售买基金也没真正赚到过钱。财富端而言，信心首先来自于前线投顾，然后才能传导到客户那。投顾没信心，杀跌那就很正常，当然反之，追涨就更正常。比如看看目前的财富端，券商机构前段时间在卖纯债基金，最近可能就已经在为明年权益市场在排期；而有些银行机构，则是最近在放弃权益、放弃固收加，甚至由于近期债券市场调整给理财带来的压力后，代销货架上选择上纯债基金，甚至只卖短债基金。大家还记得五六月份全市场疯狂兜售的CTA吗？我不知道今年二季度才上架CTA的渠道，现在还能卖出去CTA么？当初，想用“危机alpha”贩卖股票下跌的焦虑，最近只剩下如今卖不出去和投后的焦虑了。不光如此，我们发现，无论是传统的产品销售人员，还是产品准入人员，甚至包括FOF基金经理和产品投研人员，都存在大面积的产品“追涨杀跌”，追逐业绩动量行为。大家解释过去头头是道，而上架和投完之后一片茫然。诚然，财富管理赛道一直以来的行业特征是统计学和传播学，其从业人员的主要工作包括三大块：1、对过去的产品业绩进行筛选，找出排名在前面的或者夏普值好的上架，美其名曰：产品研究或产品准入。2、访谈管理人和基金经理，从他们那对过去业绩获取解释和话术，然后进行二次包装，比如“划线派”、“超长期价值投资”、“逆向风格”，“PB-ROE”之类。3、在管理人的营销激励和公关配合下，到处投放内容和广告，进行宣传和推广，尽量获客，并达成交易。大家工作基本上都在客户投前服务，投中基本上不管了，投后工作基本上等于拿渠道和基金经理来当挡箭牌，祭旗。我最近在内部说过：一切没有预测能力，甚至起反效果的投研都是假投研，真营销。因为不用考核“客户投后效果”，也没有“业绩”验证，所以谁做都差不多，所以传统财富业务和经纪业务总部人员待遇很差。当期，各机构产品投研人员能力建设、管理和激励普遍存在严重问题，这话题以后再来详细阐述吧。哎，看看身边从业人员的基金账户情况，有时候想想，真的也挺无奈。自己都赚不到钱，怎么能帮客户赚到钱？难道，财富行业的最大价值真的就是情感陪伴？先一起high，然后一起骂娘？三、不仅是从业人员，管理人也在追涨杀跌有时我就在想：大部分从业人员，毕竟没有真正做过投研，没有经历过严格的训练，也没有经历过市场的周期，所以追涨杀跌下吧，可以理解。那么，学历高又勤奋努力、貌似无所不知、穿越了无数周期、久经沙场的基金经理，他们应该不会这样追涨杀跌吧？应该很“价值”吧？能对抗人性吧？很遗憾，我想通过我对几年的数据跟踪告诉大家：绝大部分主观基金经理存在严重的追涨杀跌行为！市场好了，热度在了，仓位追得杠杠的，市场低点基本上对应着总体管理人仓位低点。当然一部分可能来自于净值和回撤的压力，但我相信，大部分来自于自己的心理和行为的主动作为。如果主观是这样可以理解，那么量化的基金经理应该很有纪律性，不会这样做吧？他们不是有很多模型么？预测能力应该很牛b吧？更遗憾的告诉大家：通过量化管理人的自营杠杆情况，AB款规模告诉大家，量化管理人也是对alpha追涨杀跌。去年9月份之前，自营一直在加杠杆，在9月达到了顶峰，后来一开始回撤，自营便一步步踩踏，回撤越大、仓位越低。这两个故事似乎告诉大家：有时候啊，各位投资者也请放过自己，放过你的销售吧。对抗追涨杀跌的人性，此事太难，别强求。连基金经理们都这样了，还能咋样呢？四、可解析，提高预测能力是关键最近跟很多机构领导有深度交流，有银行机构领导问我，明年产品货架怎么弄？产品投研人员能力建设好像很难搞，过去看各家机构都在弄，可是怎么弄，好像结果都不咋地啊？这是个很重要但是又很难答对的问题。确实，我除了说一些很难立竿见影见效的体系建设之外，也说些大概的市场思考，但是确实很难把明年的市场预测得对，更难把产品货架预测得对。有机构销售都跟我直言不讳说：我们自己内部都不懂，连PM都很难知道产品未来业绩，你们搞这些产品研究和底层策略剖析有啥用？是的，“痛”说明这事很重要，很有挑战性。但是，“难”不代表就不要做功课，就简单看看团队就行了，随机躺平；大家包括PM对alpha和业绩结果没有预测能力，不代表不可解析；销售不懂，不代表她是合格的，那就换懂策略的pm来讲；提高预测能力是我目前本职客户资产配置工作的重要组成部分，虽然这并不代表时时刻刻能做到。换句话说，即使没有预测能力，管控风险是我们更为必要的工作内容，防止超预期的“雷”出现，以及降低万一踩雷导致资产配置组合的风险。我其实反对一切形式的躺平，比如有很多渠道和人说，“投资其实本质是投人”，我同意一半，确实人很重要。但是，很多人说这话的潜台词是：简答把钱交给过去业绩好的PM就完了，我们搞那些市场底层资产和策略研究没啥用，跟踪也没啥用。大家有没发现，很多这样的渠道、产品人员、FOF

一个是机会非常公平，只要策略好，业绩好，就会可能在名单里，会被看见，关键是能拿到钱，这点对于规模较小或者策略赛道小的管理人尤其如此。事实上，即使不在名单里，可能配置量还不小，甚至更大，list

从商品整体的绝对价格来看，今年毫无疑问又是商品大年。截至5月13日收盘，南华工业品指数和南华农产品指数大概都涨了21%左右，而且这还是在去年绝对价格高位的基础上涨的。

17年底，首批公募FOF在各方关注下“含着金汤匙”出生，之后却经历了较长时间的业绩和规模的双重挑战。在多轮政策更新和市场风格切换后，公募FOF终于不断发展壮大，且在去年因表现出众成功“出圈”。截至22年3月底，全市场共65家基金公司参与，存续FOF数量共计275只，发行规模已达2245.83亿元。而同时，银行理财子也发行了大量的理财FOF投资于公募基金。尽管如此，公募FOF离成为居民配置的重要资产的目标仍然有段距离，规模与私募FOF相比仍有较大差距，我们尝试探讨原因和发展方向。风吹了过来，我们怎么飞？

而只有做好产品配置，才能提高毛利和客户粘性。把客户的产品业务做大后，就想办法把大财富资管业务做大。产品业务天然地与PB业务混为一体，能够实现联动。而且握住资产和客户端两端后，中间段的交易自然是你的。

今年流行一个词“内卷”。做股票的，不管业绩行不行，都说投资内卷，可是一个个行业都被你们抡了一遍；做量化的，面对每周超额拷问，说量化内卷，可是他们规模扩得连自己都不相信；做债的，说信用研究内卷、交易内卷，销售内卷，投资说“职业生涯还有几个bp”，可是你们每年拿奖金后都裂开了嘴；做销售的，说客户竞争压力大、不好卖，可是你们每周发的销售喜报，不断突破历史，惊呆了我们的下巴；在我眼里看来，以上都是显摆。明明时代的风都刮得让猪都飞了起来，赚beta都可以躺赢，为啥还傲娇？我就问你们一句：说内卷，你们想过主观期货管理人的感受么？期货哪年不内卷？市场只要一天开市就是内卷，交易量越大，品种越多，“内卷”越严重。在资金的增值保值上，这是个绝对负和博弈市场，多空双方最后收益之和是负的，毕竟要交佣金和手续费。能生存下来，就已经胜出了。努力了不一定有用，不努力一定没用。每个主观期货的大佬，见一次都跟我说一次：二叔，难做，不好赚钱啊，接不动了。在我眼里看来，他们也是傲娇。这么多年了，哪年，你们说过好做？可是，哪一年，你们亏过大钱。年年不好做，年年超预期！比如这“波澜壮阔，波谲云诡，胆战心惊，无可奈何”的2021年!Part

事先说明本篇：无图无诗无八卦，有问有答有干货！继认知FOF上篇发出后，很多新老朋友发来私信说“终于有篇靠谱文章说清楚FOF的一些事了”，也有人提出了一些新的疑惑和问题，其中不乏管理人。那么今天接上篇，继续采取一问一答方式详细回答下。（一）

引言：随着资管及财富管理行业的加速转型，FOF作为一种产品形态或者服务模式得到快速发展。新生事物一方面意味着机会，另一方面也意味着鱼龙混杂，良莠不齐。就如谁都可以炒股、买到个涨停就如自己是投资大师一样，谁都可以来做FOF，谁都可以评价FOF。对于FOF，市面上各种声音都有，投资者和外行更是无法辨别。那么如何正确理解FOF？应该怎么辨别不同的FOF？机构又如何做好FOF，更好的服务于客户？本文通过把之前客户和同行咨询较多的关于FOF的疑问，陆续做出几篇科普与简答，以飨读者，也以正视听。

01.量价CTA与主观期货的近期业绩劈叉本号科普CTA已经很多篇文章了，比如《如何正确理解主观商品期货产品》、《寻找危机阿尔法：解密CTA策略》等等，但是我发现还是需要来这么一篇文章来进一步阐述。大家日常说的CTA基本为量价CTA，为区分做主观商品的差异，我们把主观CTA划分到主观期货。至于你们看到的某些基本面量化CTA，我目前相对还是谨慎观点的。市面上很多的文章都在解释各种CTA，什么危机alpha之类，在我看来，都是隔靴搔痒，并没有深入到本质。今天就最近的业绩特征差异，我来做一次科普。今年以来，大部分量价CTA表现一般，尤其是在5月份后连续出现回撤，给投资者积极参与的热情浇了盘冷水。而主观期货沉浸了第一季度后，在二季度三季度连续出现大幅反弹，最近投资者又在追逐主观大神YYDS。那么这两种类型的CTA是不是就如消费股和科技股一样，你方唱罢我登场？跟随行情，业绩总有周期性呢？答案显然是错误的。02.信息不对称与错误的宣传导致认知偏见很多人都把这两者混为一谈。更甚至，大部分人认为主观期货嘛，既然主观，就是暴涨暴跌的类型，而量价CTA是相对稳健且长期不亏的策略，有机器做嘛。这种错误的认知是跟我们过去资管产品的宣传是很相关的。国内做得成熟的量价策略产品，大部分做的是多品种趋势跟踪，且带有风险止损机制，所以在周期性很强的商品市场里，通过量化的方法与机器自动执行交易，只要保证金使用得当，是能在趋势市场里抓住机会的。类似于趋势跟踪、统计套利的交易机制，容易做成资管产品。而国外同类型策略存在已久，比如偏中短期甚至高频的deshaw、two-sigma、Towers，偏中长期的winton元盛、Aspect、AHL等等，在中国市场实盘一跑，对标海外资管大咖，大家容易接受。那么是不是量价CTA就是低风险呢？显然不是。我见过大量的量价CTA爆仓，只不过在产品过往业绩中被抹去而已。头寸做反了，保证金高了，啥CTA都一样亏。而主观期货，出现了劣币驱逐良币的问题。好的主观策略，大部分都在做自营。而做的不好的，尤其是不稳定的，则经常出现在各类排行榜。不光如此，经常还有各种期货实盘比赛这种特别别扭的动作出来，往往这种比赛都是去给交易所贡献佣金和市场贡献波动去的。牛b人都喜欢低调，而高调的八卦和故事则流传甚广。我们无论从国内外，主观期货给大家的印象是《股票大作手回忆录》里的利佛摩尔，是青泽的《十年一梦》，是葛卫东等大佬的暴富暴亏史。做期货做艰难的挑战，不是收益率，是持续的胜率。你想想看，如果一个人或者一家机构每个季度或者每年都能赚钱，都能高收益低回撤的赚钱，那么他不就是ATM机么？为什么要去参加比赛呢？期货市场里无成本或者是升贴水导致的负成本的杠杆，直接做自营就行了。与大家感觉恰恰相反的是，优秀的主观产品，确实是稳稳的赚钱，而不是暴涨暴跌。用某个大师的话来说：我就喜欢“稳健、暴富”！当然，优秀的同时也存在缺陷，就是主观期货保持高胜率后做不大规模，或者不想做大。03.优秀的量价CTA更像是BETA+ALPHA毫无疑问，两者CTA主要共同点是主要交易中国市场活跃的商品期货品种，少部分会交易股指和国债期货，也有少部分主观会做境内外套利。由于是双向交易，既可以多，又可以空，所以看起来跟简单的商品涨跌是没啥大关系的。当然，要是纠细一点，遇到趋势暴涨的行情也一样的会有正相关。量价CTA像是另类beta+alpha，尤其是主流的趋势跟踪策略下的CTA。所以他们的业绩呈现出一定周期性，但做得好的人卡玛比率（收益回撤比）很高，创新高时间相对较短。如果我们把量价策略按照赛道再重新粗略拆分的话，比如同周期的趋势跟踪（占比70-80%吧），同频段的截面多空，很少的反转等等（今天不再详细论述策略细分）；那么你会发现，同策略下，不同管理人的业绩走势相关性很明显。而这个当然看似跟简单的商品涨跌行情不相关。在商品市场由于疫情出现趋势下跌，然后货币宽松供给受限导致又趋势上涨的2020年，你会发现大部分管理人量价CTA策略都很赚钱；而在供给侧改革后来回震荡的2017年，你会发现绝大部分人都很惨。今年也一样，大家都表现一般。如果稍微细致去观察下每个趋势跟踪类策略CTA管理人,你会发现大家日度收益率相关性极高，基本上同涨同跌。这就是beta的特征。而这里面有人做的更精细，回撤时候小，上涨时候涨的多，就会有些alpha的特征。所以我定义量价CTA很多时候取决于“趋势”等行情特征，这是最大的beta。正是由于beta存在，所以你很难找到每年收益都超过15%的量价CTA管理人。说到这，很多人估计会跟我较真，你看我投的谁谁谁，每年业绩都很好啊，夏普值极高，这不也是纯alpha么？我必须在此说明的是，高频策略，类做市商统计套利策略不在此讨论范围内，那些要么容量极小，要么失效很快，要么时间曲线还是不够长。在投资研究上，量价CTA的投研很像股票里面的量化研究。在数据清洗、模式识别、价格预测、交易执行等等很多的技术环节，也是相通的。业绩特征其实很像指数增强，跟趋势的beta很相关，但是每个人增强的alpha大小又不一样。04.优秀的主观期货更像是PURE

3、雪球是个很好的工具，但是雪球的投资者一定要带观点并一定要承受。众多渠道卖雪球的基层sales太无脑了，忽视极端风险，甚至当高收益非标卖。

点击蓝字关注二叔今年春节以来，行情走势非常动荡，于是大家对CTA(管理期货策略)这种冠有“危机阿尔法”美名的策略越来越关注和好奇。权益市场大幅调整，但是CTA好像又表现还行。除此之外，很多管理机构和客户经理也会拿着以上这张相关性的图告诉您，CTA和股票等其他策略相关性很低，理所当然认为它可以起到危机保护作用。我们今天来聊聊，什么是CTA,是不是真的具有危机alpha的作用？1解密CTA策略熟悉CTA策略的小伙伴请跳过此段~~1.

点击蓝字关注二叔1杭州是期货圈的核心区在中国投资领域，越来越呈现“区域抱团”现象，众多的管理人将办公地址扎堆在某个区域。比如说，债券核心圈在北京，股票抱团在浦东与金融街，量化管理人扎堆在上海和中关村，

最近刚弄了个主观商品期货FOF产品，一开售就秒光，客户抢到系统瘫痪。如果没有限额的话，我估计会超出平台任何一支产品的首期销量。我今天把这文章发出，不是像众多公私募基金花重金做广告一样，写软文助力产品销售，而是做一次理解与分享，深夜答疑。一如既往，直男，干货！靠谱的管理人业绩又稳又靓丽一说主观期货，大部分人想的都是暴涨暴跌的故事，收益高同时大概率对应回撤大甚至爆仓。稍微精细点的，估计想说多买几个或者做成FOF，少配置点，追求点高收益。可是事实上呢，我所见到的期货市场真正牛b的管理人，业绩曲线可以长成这样的。也可以长成这样的收益其实都很不错，回撤控制的极为优秀。很多人看到曲线就问，这是高频量化吧，高频套利吧，或者量价CTA吧。这是主观期货！