Pivot”，并在去年年末对2022年的年度展望中做出了美元和美债收益率前高后低的判断，但最终并没能兑现。转向交易的再次引燃最近的市场反弹是由“新美联储通讯社”——Nick

智堡假期会员打折。（点击阅读原文直达智堡站内成为会员）假期阅读了美联储理事Waller和Cook的演讲稿，很遗憾，依然没有看到对于政策紧缩松口的措辞。Waller的观点很重要，因为他是美联储内部坚持认定美国经济将实现“软着陆”的理事，此前更是断言“衰退论”已经被证伪。目前笔者覆盖每一次Waller的公开表态和演讲——观察他的态度转变实际上也就大致可以捕捉到美国经济的微妙变化。简言之，如果Waller哪天口风变了，那说明他心中的软着陆可能实现不了。Cook的观点亦很重要，因为她是刚刚被拜登提名的新理事，也是史上第一位进入联储理事会的非裔美国女性。最近她在PIIE的表态是她作为联储理事的首次公开亮相。最近有许多小伙伴问起美联储是否会在临近中期选举时受到来自MZ党的“政治压力”，我们看看Lisa

智堡假期会员打折（点击阅读原文直达智堡站内，带文章内的所有链接）假期过半，不少友人又卷起来了——问题还是老问题，美债收益率、美元指数是否已经见顶？能不能反手做多股债？想来，自2021年二季度的险些创新低迄今，美元指数以及美债收益率的升势仅经历过两轮质疑：2021年4、5月份，连跌两月，此后美国经济重启并企稳，触达联储的“实质性的进一步进展”的基准后，市场终于在下半年的11月进入到紧缩定价模式，此时联储并未转向收紧，而只是启动了Taper，表还是在扩的，但市场的信心已经开始松动，同年年底，通胀并未如鲍威尔和耶伦的预期那样下行。进入新年后，市场开始“敦促”联储进行加息，开启买什么都跌模式。2022年7月中旬至8月中旬，也出现过一波回落，10年期美债一度触达2.5%一线——也就是最近才被刚刚浇灭的衰退交易。此后，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的强势表态、持续高企反复的通胀水平叠加9月终端利率的上调，扼杀了离谱的宽松预期，市场再度转向悲观，10年期美债一度摸高4%，纳指距离新低仅一步之遥。（本段有其他背景内容信息请点击阅读原文）近一周来，有关美指、美债收益率见顶的观点又卷土重来，简言之，三个事件再度点燃了多头心中的希望之火：从日本的外汇干预联想到广泛的全球汇率协同；从特拉斯的谜之操作联想到非美的债务压力与央行的再度宽松；从瑞信的破产传闻联想到雷曼时刻（系统性风险）；继续翻旧账虽然仅仅过去了一年半的时间，但是不知道大家还是否记得2021年年初时的情况。当时10年期美债收益率也有一波非常凌厉的上行，此后风险资产出现了两个月左右的下跌，很多投资者也是叫苦不迭。此时恰好临近3月的FOMC议息会议，甚至有人在当时营造联储实施OT和YCC的舆论。实际上就是美债长端上太快了，大家希望长端不要上这么快。当然，搬出来的名头还是“金融稳定风险”和“海外不确定性”，这两个属于老三样了，还有就是一个“政治因素”（中期选举），2016年的时候也有很多人搬出来过。我觉得鲍叔在去年的表态以及前副主席费希尔的表态是非常有代表性的，供大家参考：And

参与今天的FOMC议息会议点评，请加入我们的元会员，点击阅读原文。Q&A部分译者为刘昊轩。Mikko的笔记终端利率上调至超过4.5%的水平，体现联储持续紧缩的决心。个人认为，在这一点上已经毋须向智堡用户再多做强调了……虽然点阵图只是当期的预期而不代表未来的政策，但短期依旧打消了市场对联储快速转向宽松的念头。通胀仍然是第一要务，鲍威尔发布会问答时直接表态目前依然维持自己在杰克逊霍尔时的立场。在中期选举以前，联储交出了一份极为“政治正确”的经济预测，仅小幅上调了失业预测，仍然心怀“软着陆”预期。……如此低的就业市场和经济增长牺牲率就能换到达标的通胀水平吗？从多数委员的表态来看，他们认为自己的预测有很大的不确定性，或有可能低估了失业率的上行风险。发布会提问的记者非常关注联储何时停止加息以及转向宽松的条件，但鲍威尔祭出了“听君一席话，如听一席话”式的官话回答，回避并拒绝给出明确的前瞻指引。一位记者极为讽刺地问了“既然你说meeting

（寒暄）在去年的杰克逊霍尔会议上，我曾讨论过广泛的话题，比如不断变化的经济结构，以及在高度不确定性下实施货币政策的挑战。今天，我的讲话将会更简短，更聚焦，传达的讯息也更直接。当前，联邦公开市场委员会（FOMC）的重中之重是将通胀降低至2%的目标。物价稳定是美联储的职责所在，也是我们经济的基石。没有价格稳定，经济不再普惠于大众。特别是，如果没有价格稳定，持久而强劲的劳动力市场状况也无法惠及所有人。高通胀的负担将最沉重地砸在那些最无力承受的人肩上。恢复价格稳定需要一段时间，需要强力地运用我们的工具，使需求和供给更好地平衡。降低通胀可能需要经济保持一段持续低于趋势增长率的时期。此外，劳动力市场状况很可能也会有所走软。虽然利率上升、经济增长放缓和就业市场疲软会降低通胀，但也会给家庭和企业带来一些痛苦。这些都是降低通胀的不幸代价。然而，恢复价格稳定失败将意味着更大的痛苦。美国经济增长率从2021年的历史高水平开始显著放缓，而去年的增速反映了在疫情衰退后经济重开的影响。虽然最新的经济数据好坏参半，但在我看来，我们的经济继续显示出强劲的潜在动能。劳动力市场尤其强劲，但它显然是失衡的，对工人的需求大大超过了可用工人的供给。通胀率远高于2%，并且高通胀继续在经济中蔓延扩散。尽管7月通胀数据较低令人欣慰，但单月的改善远低于使FOMC确信通胀正在下降所需的水平。我们特意将政策立场调整到一个足以限制通胀的水平，以使其恢复到2%。在我们7月份的最近一次会议上，FOMC将联邦基金利率的目标区间上调至2.25%-

也谈通胀政策：作茧自缚的联储，迫在眉睫的利率缺口拓展阅读

引言一些主流观点认为美元一直是默认的占主导地位的国际货币。由于别无选择，美元得以主导国际融资市场、贸易计价（trade

Fiore等人来源：BIS发表日期：2022年5月23日译者：熊涌编辑：钟政昊1

Area收益率曲线控制之下的货币宽松基于上述三个原因，日本央行一直积极推动强有力的货币宽松政策。作为具体措施，日本央行在收益率曲线控制的框架下，除了短期利率外，还明确了长期利率的操作目标。在

了解详情。感恩回馈：对于曾经付费过但没有续费的老会员，我们直接赠送了1个月时长的原有权益。对于曾经有过付费记录的老会员，优惠根据消费次数直接减100-300元，具体详情可上智堡官网查看！

背景补充公众号往期文章：2022年5月美联储FOMC议息会议笔记：尘埃落定大鲍治胀”：鲍威尔演讲终谈及“50bps”加智堡官网往期文章：（可登录智堡官网查看）22年5月CPI：“见顶”被证伪

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石油成本如何影响汽油价格根据能源信息署（EIA）的数据，在2022年3月，汽油零售价的59%由原油价格构成（图1）。这一事实对理解油价冲击向汽油零售价的传导很重要。图1：我们为一加仑燃料支付的费用3

Battistini等人来源：ECB发表日期：2022年4月25日译者：熊涌编辑：钟政昊1

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是国民总收入份额从工人工资向资本所有者转移。第三，尽管促进生产力增长是一个重要的长期目标

要点通胀卷土重来，并达到了几十年来未见的高度。通胀是否会持续高企将取决于劳动力市场的发展，以及薪资-价格螺旋（wage-price

account发表日期：2022年4月28日作者：Vanessa

Wang来源：英国央行发表日期：2022年4月12日译者：倪雁秋编辑：钟政昊投资者可以预测未来的外汇（FX）汇率吗？鉴于汇率波动和经济状况之间的相关性较弱，即“汇率脱节之谜”（exchange

back）”的权力。对开展实体经济活动的高税率国家的利润征税，有望一劳永逸地结束税收竞争。图1：企业税向下竞争（国家和地区）2

Stearns）的行动———在遭遇挤兑后获美联储贷款，最终被摩根大通收购———就像是1907年10月纽清所援救国家商业银行的翻版。2008年9月雷曼兄弟（Lehman

Resignation”）并不仅仅是疫情爆发后工人转变就业态度。当前大量工人离职这一证据表明，对更年轻且受教育程度更低的工人的需求强劲反弹。制造业的历史离职数据表明，当前的离职潮（waves

有关本次联储政策决定的在线会议交流，请点击阅读原文获取参会链接与权限。Mikko的摘要50个基点的加息以及3个月加速至950亿/月规模的缩表尘埃落定。市场一度被鲍威尔对通胀的严厉修辞吓一跳（“attentive”、“much

紧缩周期中的收益率曲线倒挂如下表所示，FOMC三月份的行动标志着自1981-82年衰退以来的第七轮紧缩周期，而1982年的衰退开启了大稳健（Great

England）为蓝本，发行纸币，储存公共资金，为商业交易提供银行服务，并充当政府的财政代理人，承担包括收取税款和支付国债的各类业务。并不是所有人都支持汉密尔顿的计划。托马斯·杰斐逊（Thomas

England），并认为其成立（1694年）是英国能发展成一个庞大帝国的重要因素。汉密尔顿对央行的执念并非没有根据。来自加州理工学院的历史学家约翰·布鲁尔（John

大宗商品价格与中介活动：潜在的负反馈循环？大宗商品市场的主要参与者包括生产商、大宗商品贸易商（commodity

properties）购房贷款是黑人家庭申请的，这是自2007年以来的最高水平，远远高于2013年4.8%的低点。尽管如此，少数族裔家庭和白人家庭之间的房屋所有权率（homeownership

inflation发表日期：2022年4月5日作者：国际清算银行总经理Agustín

Fundamentals相比于上一次房地产热潮，本次美国实际的价格-租金比和以基本面为基础的该比例水平在疫情期间迅速增长，并于2021年显露出繁荣的迹象。繁荣统计量（exuberance

bp，并且在长期预期较高的国家和较低国家之间的分化也相对比较均匀。当实际通胀和短期预期上升时，长期预期的稳定性符合疫情前锚定预期所取得的普遍成果。图3.

Countries?发表日期：2022年3月28日作者：Òscar

pandemic发表日期：2022年3月10日作者：Deniz

1），而第二年年底支付1美元将损失其原先预期价值的5.7%左右（-5.7%

contributions)能源价格上涨的这种间接影响可能是潜在通胀持续上行压力的来源。这并非政策制定者可以轻易洞悉的一次性价格冲击，特别是当管道压力持续累积时，正如当下这样。推荐阅读

Wand?发表日期：2022年3月19日作者：Stephen

免责声明：以下内容仅代表作者观点，不代表智堡的立场和观点。译者：Mikko编辑：Mikko以下为演讲全文：美联储的货币政策以促进充分就业和物价稳定的双重使命为指导。从这一指导出发，目前的我们面对的情况是劳动力市场非常强劲而通货膨胀率则太高了。我和我的同事们强烈地意识到高通胀所已经带来的巨大困难，尤其是对那些最为无力承担衣食住行等必需品更高成本的人来说。联储显然需要迅速采取行动，将货币政策的立场恢复到更为中性的水平，如果恢复物价稳定已成燃眉之急，我们亟需转向更为严格的（restrictive）政策立场。我们致力于恢复物价稳定，同时保持强劲的劳动力市场。在上周结束的会议上，我们为实现这些目标迈出了关键几步：自疫情以来联储首次提高了政策利率，并表示我们预计持续加息将是实现我们目标的适当举措。我们还表示，我们预计将在即将召开的会议上开始缩减资产负债表的规模。在会后的新闻发布会上，我提及我们最早可能会在五月份的下次会议上推进缩表，尽管这仍留待FOMC投票决定。这些政策行动，配合上我们自去年秋天以来所做的调整，代表了旨在恢复价格稳定的政策立场的实质性奠基。在我今天的评论中，我将首先讨论亟需采取这些行动的经济状况，然后讨论货币政策的未来路径。1

2022年3月17日，美联储宣布加息25bp，由此开启了新一轮加息周期，本次加息幅度符合市场预期，不过点阵图显示全年将加息七次，这也意味着可能接下来的每次会议都会加息，美联储收紧过程或将成为2022年全球市场面临的主线，我们有幸请到了智堡创始人Mikko老师，Mikko老师是全球央行货币政策研究领域的先行者，拥有10年海外货币及财政政策分析经验。3月17日凌晨美联储3月议息会议结束，我对于政策声明和发布会进行了仔细研读，本次会议的结果共有四个要点。第一，我们回顾一下3月议息会议政策声明文件的要点。第二，我们关注鲍威尔在发布会上的表态。我认为鲍威尔在本次发布会的表现是近两年来比较好的一次，他在通胀问题上表现出较为坚定的态度，也没有给市场留下太多政策不确定性。前两次发布会的市场沟通做的不太好，当时记者普遍对于美联储未来的政策表现出担忧和不确定性。但本次发布会上市场情绪算是比较稳定。第三，我们回顾一下市场对政策和会议的解读。政策文件的发布时间为02:00（北京时间），发布会开始时间是02:30，那么这三十分钟内大类资产尤其是股市和债市投资者是怎样解读政策文件？以及市场如何理解发布会开始后鲍威尔的表态？可以看到，昨天日内美股和美债市场都表现出较大的“V”型起伏走势，说明政策会议所传递的信息一开始并不完全符合市场预期，市场对政策会议的解读存在一个过程。最后，我们谈一下美联储未来政策路径可能会发生的变化，以及我对于大类资产及后续政策的观点。1

补库存：谁来为天然气买单？在下个冬天到来之前，欧盟天然气储量增加约700TWh是一项代价高昂的工作。按目前的价格，至少花费700亿欧元。而按前几年的价格算仅为120亿欧元。图5：Cost

点阵图有7位委员认为，到年底时，政策利率应该位于2%以上有5位委员认为政策利率将在明年达到3%以上对2023年/2024年的利率预测中值水平已经超越了联储的长期利率水平预测图2：FOMC

beta）这一概念，作为股票回报率对广义美元指数波动的敏感性指标，并表明具有较高美元贝塔系数的新兴市场股票指数往往具有较高的平均回报率，这意味着美元beta系数是已被定价的横截面风险因子。2

rate）明显高于疫情前，这与企业报告未来就业需求持续强劲相符（图5右侧面板）。随着我们的经济重新开放延续，这些事态发展将增加工资的上行压力。尽管谈判工资增长（negotiated

medium-term作者：Philip

Policies我们认为，去通胀“四两拨千斤”的规模和速度，是沃尔克主席的恒久遗产。然而回望历史，Goodfriend

capacity）和新管道进行了投资，但如果来自西部的天然气过多，管道瓶颈可能会阻碍欧盟最东部地区或乌克兰得到足够的天然气。图2：Direct

Stock,Watson(2020)Correlations

借贷与信用供应：供应资金以用于投资，并允许个人和公司在收入和营收不稳定的情况下使支出更加平滑。·

美联储转向鹰派，即将开启货币政策正常化进程。在此过程中，美联储如何控制利率上升？缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制？为了强化与市场和公众的沟通，纽约联储将于1月10日起，连续发布四篇系列文章，回答上述问题，作为对未来政策行动的“预热”。2021年7月，联邦公开市场委员会（FOMC）宣布了一项实施货币政策的新工具：国内常备回购便利工具。在本系列的最后一篇文章中，我们将解释这个新工具是什么，以及它将如何在美联储的下限体系中支持货币政策的有效实施。1

美联储转向鹰派，即将开启货币政策正常化进程。在此过程中，美联储如何控制利率上升？缩表带来的准备金变化是否会使美联储失去对利率的控制？为了强化与市场和公众的沟通，纽约联储将于1月10日起，连续发布四篇系列文章，回答上述问题，作为对未来政策行动的“预热”。在2021年6月的议息会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率的目标区间维持在0