2月初以来，十年期国债收益率回落了近15BP，T2306合约价格从99.3攀升至101.3附近，涨幅略超2%。这显示了债券交易员对经济前景相对谨慎的看法。图1

这是一篇如何提高自己认知的思考。我们可以把我们的整个认知体系分为三个部分，第一个部分是人类普遍的知识，第二个是我们独有的知识，第三个是我们的思维方式。1、有关人类普遍的知识可以分为事实与逻辑两个领域。由于时间与空间的限制，任何一个对象或者变化，我们只能够看到事实的一部分，而不能够看到事实的全部。我们学习的世界历史与中国历史，都是受到历史学家观察视角的影响，受历史学家思维体系的影响。这才有了兼听则明。逻辑的领域包括两个范畴，一个是对象在人类中的意识，多被表述为概念，可以是符号，也可以是某个词语；另一个是两个或者多个概念之间的关系，比如f=ma，f和力，m与质量，a与加速度都是抽象的概念，m对应的某一个汽车是对象。我们学习的以物理和化学为基础自然科学体系，是围绕这两个范畴展开的。自然界是否真的存在电子、质子、中子、电场、磁场、电子轨道这些事物是不能确定的，这只是人类解释与理解自然界变化的一种范式。一个独立的存在是形式逻辑，以《几何原理》为代表，先给出公理和假设，就能一步步推出定理；界定一个概念具有何种特征；一对或者一些概念之间具有何种稳定的关系，都是依赖于假设与公理的。形式逻辑是纯粹抽象的，它从人类感知自然界对象之后，把观察对象抽象为概念与符号，然后思考得出的这些概念/符号之间的关系。牛顿把自然界的天体抽象为各种概念/符号，利用形式逻辑的方法（几何与微积分）的方式发现了天体运行的规律。让我们看这个过程的两个关键步骤，第一步是把观察到的对象抽象为概念/符号，第二步是利用形式逻辑（几何，数学）的方式来发现概念/符号之间的关系。令人惊叹的是，人类观察自然界抽象出来的概念/符号之间的关系是简单而美丽的，诸如E=mc2，F=ma，与麦克斯韦方程组等等。抽象过程的不同，就带来了概念/符号的不同，进而带来了物理、化学理论的不同。波普尔在《科学发现的逻辑》中对科学的边界进行了思考，认为可以证伪是科学的边界。量子物理与经典物理的差异，也在于抽象的概念/符号的质的规定性的差异。我们学习的经济学理论都是建立在假设之上的，供给曲线、需求曲线、生产函数的得出都是基于一定约束下人的行为的反应的规定。这与牛顿得出经典物理的规律性认知同属于一套思维体系。故而，我们从出生到现在，学习的大部分内容都是人类已经形成的思考的结果。中国的教育特别强调概念/符号--关系的记忆与理解，而西方的教育更加重视从观察对象--概念/符号的过程。总体而言，我们学习既有的知识是高效的，应用已有的知识也有高效的，创造知识——从对象到概念/符号的过程是相对缺乏的。2、我们独有的知识按照上述的思路，我们在研究生毕业论文之前所学习的绝大部分知识都是人类普遍的知识。我们真正开始拥有独有的知识系统性开始于硕士研究生的毕业论文，即用数据来实证研究两个或者多个概念/符号之间的定量关系在特定时空内是否存在。进一步的提高是在博士毕业论文，这是我们第一次系统性开始学习创造知识，即把现实世界中的观察对象作为一个概念/符号引入到已有的理论模型中，或者自己重新构造一个模型。如果我们的模型不公开，那么我们创造的知识就是独有的。如果我们的模型公开了，且从现实对象--概念/符号的抽象过程的到了学术界普遍的认可，那么我们的知识就成了人类普遍的知识。3、我们的思维方式我们的思维方式大致分为两类，一类是上述的经过系统培训的现代科学思维方式，一类是直觉主义的。第一类，现代科学思维方式，如上述，重要的是（1）从现实对象抽象为概念/符号，概念用语言/文字来表达；（2）用数学的方式发现并呈现概念/符号之间的关系。可以看出，在两个人讨论之前，首先要做到的事情是对概念/符号所对应的现实对象进行尽量清晰的说明。概念/符号之间的关系，可以创造性的提出，然后自然科学用实验或者观察来验证，社会科学是用统计/计量的方法来验证。第二类，直觉主义的思维方式，出生即具有的本领，每个观察到或者感触到的对象在我们的意识体系都对应着一个概念，这个概念/符号也许不能够用语言/符号来表示出来，也许能够表达出来；回忆我们小时候，爸爸妈妈指着一个苹果说，这是苹果，我们也跟着说苹果，我们就把看到的那个能吃的东西记忆为苹果。至于两个概念之间的关系如何，我们很多是直觉主义的，也可以理解为经验主义的。比如，有一次央行降准了，沪深300指数上涨3%，我们的第一直觉是降准能够引发沪深300指数上涨。两个不同文明下，两个人对同一观察对象的抽象概念是不同的，英语国家称为的apple

当前的全球大棋局对中国经济增长是不利的。美国学者

2020年3月19日是全球流动性危机最严重的时刻，我们把3月19日作为大宗商品价格的起点，看看过去3年里主要大宗商品价格的表现。1、历史回顾2022年6月10日前后美联储主席开始着重强调通胀管理，多数大宗商品价格开启了一波美国经济衰退预期主导的阶段性下跌。我们把6月10日的收盘价作为一个观察点。2020年3月19日至2022年6月10日（1）期间，南华商品指数的涨幅为101%，超过指数涨幅的品种有NYMEX原油、焦煤、豆油、棕榈油和玉米，低于指数涨幅的品种有黄金、铝、铜、螺纹钢、玻璃、大豆、豆粕，与指数涨幅基本持平的品种有锌和玉米。（2）期间，涨幅最大的商品是原油，370%；涨幅最小的品种是黄金，27%。原油的储存成本非常高，在需求崩溃时，生产调整困难，库存的压力将给原油价格带来更多额外压力。这给需求复苏和流动性压力缓解之后上涨提供了非常低的基数。2022年的俄乌冲突为原油价格上涨提供了额外的供给冲击动力。黄金的储存成本非常低，在需求崩溃时，黄金价格调整幅度有限，当流动性压力缓解之后，需求开始恢复，黄金价格涨幅也有限（黄金更多是实际利率定价）。（3）期间，螺纹钢和玻璃的涨幅相对较低，主要是受中国房地产新开工断崖式回落的边际影响。（4）豆油与棕榈油涨幅显著较大，尤其是棕榈油价格。棕榈油主要用于商务性的餐饮消费，对疫情反应敏感，2020年3月的疫情冲击大幅压低了棕榈油价格，带来了低基数。豆油和棕榈油可以做生物柴油，当原油价格超过80美元时，尤其是100美元之上时，会对豆油和棕榈油产生额外的正向需求冲击。2020年至2021年棕榈油生产受马来西亚和印度尼西亚疫情影响，产量存在缺口，额外的供给冲击支撑了棕榈油的价格，进而传递至豆油价格。（5）豆粕是人类蛋白质的主要来源之一，消费非常稳定，疫情冲击时，它并不出现很低的基数，需求好转时，它的需求改善空间也有限。2022年6月10日至2023年3月16日（1）期间，南华商品指数下跌幅度为10%，高于此跌幅的有原油、铝、锌、玻璃、豆油、棕榈油和玉米，这些品种要么是与俄乌冲突、美国经济衰退有关，要么与中国房地产的后周期有关；低于或者持平此跌幅的有铜、焦煤、螺纹钢、大豆，铜的交易所库存一直位于低位，与供给端的增速相对较低有关，焦煤和螺纹钢受中国基建影响更为显著，与玻璃的差异在基建这个变量，大豆价格更多依赖于豆粕与大豆产量。（2）期间，黄金和豆粕价格出现上涨，其中，黄金价格上涨3%，豆粕价格上涨18%。黄金价格对经济衰退并不敏感，上涨更多反映了大国关系的不稳定，全球央行增持黄金，非美国家的富豪对资产安全的诉求上升。豆粕价格对经济衰退也并不敏感，对利率也不敏感，更多反映大豆供应与蛋白质需求的强弱关系。黄金与豆粕是经济衰退时期可以考虑的大宗商品的配置品种。（3）原油价格出现了大幅的下跌，显著高于铜、螺纹钢、玻璃的跌幅，这可能体现出两点，一是俄乌冲突之后全球原油贸易再平衡格局已经形成，结构性摩擦结束；二是欧美经济衰退压力更多体现在原油上，而对中国需求影响更大的铜、螺纹钢等品种作用力有限。（4）玻璃在2020年3月至2022年6月，涨幅偏低，但是在2022年6月至2023年3月的调整幅度并不低，显示了中国地产后周期的压力依旧偏大。相对而言，基建和地产联合作用的螺纹钢调整幅度仅为7%。当然，2022年11月至今中国基建和房地产联合作用的品种都出现了一定幅度的涨幅，这得益于中国经济复苏的预期。小结：第一、原油、豆油和棕榈油的储存都是高成本的，一旦遇到经济危机或者金融危机，需求的悲观预期将极大压制其价格表现，当需求预期开始出现拐点，这三个品种可以是做多的重点考察品种。第二、做多与做空的收益是不对称的，一个品种在一到两年周期里，可以翻倍上涨，但是下跌50%却非常不容易，如果想赚很多很多钱，那么首选的战略思路还是在经济危机的末期选择做多大宗商品。第三、黄金和豆粕对经济衰退是不敏感的。经济衰退+大豆供应下降预期的时间周期里，可以把豆粕作为大宗商品的多头配置品种之一。在通胀预期回落的较慢时，黄金价格更多反映美国10年期国债收益率的变动，做多黄金与做多美国10年期国债策略逻辑相通，对于中国国内的投资者，可以把黄金作为美国10年期国债的替代品。2、大宗商品整体位置与驱动力（1）从wind商品指数的走势来看，1995年以来，wind商品指数一共出现了4个阶段性低点。图：wind商品指数第一个是2001年底，中国加入WTO之后，中国城市化和工业化启动，中国制造、美国消费、资源国提供矿石能源的全球经济大循环形成，并且不断加速，带来了商品指数2001年至2007年的超级牛市。第二个是2008年底，美国居民信用周期走至阶段性的末期，美联储加息引爆了脆弱的以房贷抵押贷款为基础的美国金融体系。接着，美国宽货币，中国宽信用，中美联手，2009年至2011年初，商品指数开启了新一轮超级牛市。第三个是2015年底，2011年的高价刺激了铁矿石、铜矿石的供应，页岩油技术革命使得美国原油产出快速增加；大宗商品的供应增加超过了需求增加，产业的结构性矛盾使得商品指数持续回落，直至2016年中国启动大规模的棚改货币化，叠加煤炭、钢铁的去产能和产量管理政策。尽管2018年中国信用收缩，美联储加息，但是中国房地产新开工的韧性与供应端的限制，依旧支撑了商品指数维持在历史的中间水平宽幅整理。第四个是2020年3月，全球疫情引发了需求崩溃的预期，商品指数大幅下挫，之后美国财政部宽财政，美联储无限量宽货币，带来了2001年以来的第三轮商品指数的超级牛市。图：2004年以来南华商品指数与wind商品指数的构造不同，当前南华商品指数依旧处于相当高的位置。南华商品指数显示2008年底和2015年底是两个大周期的底部，2020年3月是一个全球流动性危机引发的阶段性低点。回顾历史我们可以看到，（1）商品指数的超级牛市来自于供应能力相对较弱叠加美国宽货币宽信用、中国宽信用同时进行，2001年至2007，以及2020年3月至2022年6月皆如此；（2）美国货币稳健，中国的宽信用，叠加供应能力居中，商品指数能出现中等级别的牛市；（3）美国紧货币，中国稳信用或者紧信用，叠加大宗商品供应能力释放，商品指数将出现中长期周期的调整。（2）2022年6月以来驱动商品指数变动的因素我们拉近看南华商品指数，2022年6月9日是2020年3月19日以来南华商品指数上涨的最高点，2577.23点。第一，2022年6月初，美联储主席引导把通胀管理放在首位的前瞻指引，投资者认为美联储将通过紧货币来实现紧信用，商品指数开始反映美国经济衰退的预期，商品指数持续暴跌，直至7月15日。第二，2022年7月15日之后，投资者逐渐发现美国经济相当的有韧性，美国通胀水平回落可能需要相当长时间，主要大宗商品的库存水平累积的并不快。大家逐渐认识到这一轮下跌是预期引导的，而非真实需求快速回落和库存被动大幅累积主导的现实交易。7月中旬至10月初，商品指数反弹后整理。第三、2022年10月初至10月底，中国的房地产市场风险越来越严重，叠加疫情政策对经济活动的限制，商品指数出现了小幅的调整。第四、2022年11月1日之后，人民币汇率开始升值，中国股市与香港股市开始大幅反弹，两者相互加强，中国经济复苏的预期开始支撑铁矿石、螺纹钢、铜等大宗商品价格走高，但是美国经济主导的原油价格反应平淡，这反映了中美经济周期的错位。这一过程一直延续到2023年3月上旬。第五、2023年3月8日以来，美国硅谷银行和瑞士信贷的风险事件爆发，投资者担忧2008年雷曼兄弟引发的全球金融危机重现，多数品种的多头开始撤离，南华商品指数跌破60日均线，呈现出技术上破位的迹象图：2021年5月以来南华商品指数（3）历史上美国紧货币后期的商品指数表现1971年以来，每一次美联储加息的后期，CRB商品指数都存在一个回落的过程。这一次加息过程的不同点在于（1）美国工业部门GDP占全球的比重已经显著下行；（2）这一轮通胀更多受劳动力市场结构的影响。但是这种差异是否能够扭转历史规律，我们还需要观察。图：CRB指数与美联储基准利率目标图：中国信用周期与南华商品指数2021年2月以来，中国信用周期的表征指标与南华商品指数在方向上背离。结构上，2022年中国房屋新开工面积跌幅近50%，南华商品指数并未对此有较为明显的反应。即便2023年中国居民信用周期有所修复，但是修复的空间也相当有限。我们能够得到的一个基本判断是，当前阶段的商品指数绝对水平较高主要是受供给端限制的影响，特别是铁矿石、焦煤、铜、大豆的支撑。而货币信用层面对商品指数的影响是分化的，美国货币信用是偏空的，中国货币信用是中性的，至多是略微偏多的。供应端这种分化影响也体现在2022年7月之后，南华商品指数与NYMEX原油价格指数的方向背离上。图：2004年以来南华商品指数与NYMEX原油价格3、小结（1）当前支撑南华商品指数较高水平的两大核心因素，一是供应端，铜、铁矿石、大豆等商品价格产量水平较低，库存压力较小，二是中国宽信用的预期，其中供应端是核心原因。（2）从1971年以来历次美联储加息周期与CRB指数的关系来看，美国经济主导的商品价格指数尚未达到阶段性的最低点。换句话说，CRB指数还有一轮下跌，时间窗口对应着美联储降息的末期。（3）当前做多南华商品指数不是一个风险收益较高的选择，战略性做多商品指数还需要等待较长一段时间，第一步是等待价格水平足够低。当前做空商品指数仅得到美联储紧货币紧信用的支持，而中国是稳货币稳信用，并且供应端并不配合商品价格持续调整。总体上，当前做商品指数投资比较鸡肋的时期。（4）考虑到商品指数的绝对水平依旧处于历史偏高水平，做空的话，需要中国经济复苏大幅不及预期，或者美国金融出现系统性风险相配合，但如果仅仅是流动性或者需求驱动，又不如在策略上选择做多美国10年期国债。（5）从全球资产配置角度来看，应该重点考虑商品指数在阶段性低点时的中长线配置机会，比如2008年底，2015年底，2020年3月；当前显然不是好的时机。（6）做商品指数的总体逻辑是雪中送炭，当全产业链亏损时，就战略做多商品；而无需锦上添花，当全产业链都利润高企时，就不用战略做多了。2023年3月17日

最近，T2306的表现比一部分投资者的预期要强一些，经济活动在修复，2月制造业PMI指数强于预期，T2306合约却维持了短线的强势。PMI指数是个基于调查问卷的环比数据，它对于理解经济运行的价值在于数据的趋势，而不是数据本身的水平。从图1中我们可以清晰看到T2306呈现出了平台下移的特征，基本上对应了中国经济缓慢复苏的趋势，这在6至18个月的周期逻辑上，并无什么特别难以理解的地方。图1

在过去多年里，我主要是从宏观的视角去理解权益投资，包括从经济增长、货币流动性、行业周期、人性周期等，总是倾向于把投资者对股票价格的判断当作分析的起点或者终点。今日躺着回顾读书时学习的各门课程，以及2015年曾从微观视角、企业制度等视角去理解公司的价值，忽然觉得换到公司视角去理解权益投资，仿佛的确与宏观视角有很大的差异。从一级市场投资来看待思考二级市场股票投资。设想这样一种情景，几个小伙伴准备创业，有人负责技术，有人负责营销，有人负责人力财务综合，有人负责纯粹的财务投资，每个人出资100万，一共400万，每个人占25%的股权。如果我们就是那个负责财务投资的人，这100万到底投还是不投，会考虑哪些因素？（1）行业空间；（2）竞争格局；（3）商业模式；（4）自身技术的领先性；（5）产品的竞争能力；（6）公司管理层的战略思维与管理能力，等等，应该都是考虑的因素。再设想，如果让我们离开现在的工作，那么有没有勇气加入一个新的创业团队呢？我们肯定不会简单看了几个数据、几篇报告，就下这样大的决定。在天使轮、B轮、C轮，一个初创公司想要稀释股权，获取资金的时候，我们投不投？我们应该会反复思考，拿到5%的股权，最多愿意出多少钱。为什么自己加入创业团队，一级市场股权投资，我们会如此谨慎，而到了二级市场投资，就会变得相对不那么谨小慎微了呢？可能是我们投资的资金比较小，比如只有几千块，几万块。钱少，其实不应该成为不谨慎的理由，毕竟10年前就是花5万块买比亚迪，现在也变成50万了。再回到100万拿到25%的股权，我们今天投100万，过了三个月，会把股权全部减持吗。我们会因为宏观经济的波动，或者央行货币政策的阶段性调整就全部减持吗。我们会选择创业一两年，遇到一些困难，就变现股权而不干了吗。答案，大概率是否定的。如果真的是一个伟大的事业，承载自己的梦想，若自己所投的创业团队如乔布斯、任正非的团队一样优秀，我想我们的投资可能会拿一辈子，除非公司所在的行业发生了翻天覆地的变化，或者是自己真的短期缺钱花了，才会减持一些自己所持有的股权。到这里，就自然而然地想到读企业管理研究生时所学的一系列课程了。当时觉得课程没啥用，现在觉得战略管理、财务管理、人力资源管理、营销管理、产品管理、质量管理等课程，每一个都特别重要。尽管理论、学术与现实还有很大的鸿沟。但是管理本身是重要的。一个企业的全部股权值多少钱？这个问题一定是基于未来的。十年前问比亚迪值多少钱，与现在问比亚迪值多少钱，答案大概率会有所差异。依靠上述的思维过程，我们就大致梳理了股票投资的思路：（1）持有周期5年以上，最好是10年以上，太短了，公司还没来得及发生积极变化；（2）分析公司的行业空间、竞争对手、商业模式；（3）分析公司自身的竞争力与可能的成长空间；（4）如果买下这家公司，自己一共愿意出多少钱；（5）拿自己给企业的估值除以全部的股本，得到每一股愿意出的钱；（6）等宏观、货币流动性、人性、行业等因素的摆动，让公司股价低于每一股自己愿意出的钱，就下手；（7）持有股票；（8）跟踪公司与所在行业的变化；（9）当公司失去成长性之后，减持一部分股票，拿钱去找下一家公司；（10）如果人性周期摆动过大，股价反映了未来数十年的成长，那么也需要考虑减持的问题。这种投资范式，最难的在于两点：（1）对公司的未来做系统的评估；（2）耐心等待合适的价格。这不就是巴菲特的投资模式吗？以合适的价格买入好公司，并长期持有。2021年2月买贵州茅台，至今不赚钱，是价格问题。2021年1月买特斯拉，至今不赚钱，也是价格问题。宏观货币信用人性周期对股票投资的意义就在于，它们的波动，总是会在10年内之内给出一个好的价格。这种投资范式是有严格前提的。（1）负债特别稳定，并且期限很长，5年只是起步，跨越的宏观货币信用人性周期数量越多越好。（2）具有非常好的耐心。（3）考核周期长，至少也是3年起步。当前国内的理财子公司、券商资管、券商自营、多数私募都不太适合这种投资范式。负债不稳定，考核周期短。这些机构应该以择时为主。即便是好公司，短期定价也是需要预判别人的预判与别人未来的操作。有一流产品体验的公司，是一个好公司。这是结果导向的分析。有一流管理团队的公司，是一个好公司。这是原因导向的分析。选定公司之后，就等着价格合适。一个规则，等便宜的时候买入好公司的股票。那权益投资就只剩下一件事了，等待危机，等待流动性枯竭，等待人性悲观至极。预判别人的预判不容易，因此，在当前中国的金融机构做股票投资自然是非常煎熬的事情。一个细分行业不错，那就是公募基金，选上好公司，择时交给负债端了；自己就赚个能选好公司的钱，这是应得的。另一规则，在金融危机或者经济危机时，买入大牛股票基金经理的基金。懒的话，

今天权益市场的调整有点突然，大家都在试图在事后找引发调整的原因，包括国际庄、南海、渤海等等。正如俄乌冲突时，2018年中美贸易摩擦时，投资者的担忧一样，大国关系的不确定性总是时不时引发全球投资者的担忧。大国关系一直是中国权益市场投资的另一条主线。更为显性的主线是信用周期与经济增长的预期。图1：上证50指数与信用指标2023年1月社融增速-M2增速显示中国信用扩张力度依旧偏弱，上证50指数和沪深300指数的反弹更多是基于未来几个月经济将扩张和信用将扩张的预期。预期引发的上涨行情，存在一定脆弱性，即投资者对可能的/潜在的利空更为敏感。图2：2月16日行业跌幅前15名但是我们发现，今天权益市场调整最多的并不是与信用紧密相关的银行、非银金融、房地产、家电等行业，而是更偏成长的电子、军工、电力设备新能源和计算机等行业。即便考虑到行业波动率的调整，电子、新能源、计算机的调整幅度也是明显偏高的。不确定性+浮盈较多可以成为解释今天权益市场表现的直接原因。问题在于不确定性到底来自于哪里？对未来不确定性的理解，仁者见仁，智者见智。是俄乌冲突的不确定性吗？图3：德国DAX指数表现应该不是，德国DAX指数维持上涨趋势，且早已经超越2022年2月24日的14600的价格水平。是因为美国10年期国债收益率近期持续上行至3.8%吗？图4：美国10年期国债收益率走势图5：费城半导体指数从美国股市费城半导体指数的走势来看，全球权益投资者并未对美国10年期国债收益率边际变化予以边际定价。图6：中国十年期国债期货2306合约价格走势今天，T2306合约价格持续上行，十年期国债收益率下行，这对成长股是有利的。如果是因为无风险利率的影响，那么今日权益市场板块的表现应该反过来，金融地产领跌，而电子、新能源抗跌。事实并非如此。不是俄乌冲突，不是美国10年期国债收益率，也不是中国10年期国债收益率。应该也不是人民币汇率引发的，

在投资备忘录《人性弱点》中反思我的问题之后，本计划未来一个月的时间就写一篇备忘录，用更多的时间来深入思考与思考投资相关的知识，可是计划总是赶不上变化，为了最近几天的变化，又加写了两篇投资备忘录，一篇《学会等待》，与国内资产的投资策略有关，基于经济复苏的节奏和博弈占优投资者的选择作出了减持信用相关风险资产的决定；一篇《学习黄金》，与1月美国新增非农就业数据超预期有关，基于美联储可能继续把通胀管理放在首位的判断，作出了黄金价格可能继续承压的判断，对称的判断是美国10年国债收益率较大概率继续上行，进而抑制纳斯达克指数和标普500指数的表现。一两个月的周期写一篇备忘录的计划看来是偏颇的决定。投资不是这样做的，或许，更为可取的选择是在资产价格可能出现阶段性拐点的时候，头寸要做及时的调整，并且形成投资备忘录，以备未来回顾与分析使用。正是基于这种考虑，才有了这篇投资备忘录《应对变化》。在上周五美国1月非农就业数据公布之后，美国10年期国债收益率从3.4%攀升至3.65%的水平，幅度达25BP，并且，目前尚不看到这一波收益率上行结束的迹象。最近一周，中国30大中城市商品房销售面积并未攀升至每日45万平方米之上。中国10年国债期货T2303合约价格从99.63攀升至100.48，若价格再继续上涨，就打破了平台式下行的预期节奏。当前压制T2303合约价格还剩下即将公布的1月信贷与社融数据。作为一个重要的先行指标，总量与结构都将是投资者中重点考察的，其中居民中长期信贷依然是特别重要的指标。如果1月信贷与社融平于预期，或者仅仅是略强于预期，那么T2303合约价格大幅下跌的可能性就下降了。信贷与社融的均衡预期（T2303合约价格维持在100.48附近）估计是1月社融存量增速为10%，大一点的区间是10%到11%。若社融存量增速能够略超过10%，而居民中长期贷款低于3000亿，那么T2303合约价格向下调整的动能不足。中国商品房销售额年度值在15万亿至18万亿区间，汽车零售额在4万亿左右，这两个市场是投资者重点关注的领域。商品房销售额不能出现10%以上的增长，居民中长期贷款就难以匹配出现显著的增长，房地产产业链的企业盈利改善的空间就比较有限，商业银行就缺乏3.8%至5.6%的优质房贷资产，央行也难以维持较高的政策利率和DR007利率水平。微观数据显示中国的终端需求恢复的一般。最近两周，上期所铜库存和国内电解铝库存出现了快速的攀升，即便从季节性图来看，2023年以来的攀升节奏也是2016年以来特别显著的一年。图1

黄金可以当作货币，可以当作支付工具，可以作为财富储藏手段。黄金是非生息的。黄金具有一定的工业用途，黄金可以当作具有奢侈品的首饰。这些都与黄金的化学性质有关，与黄金的天然稀缺性有关。黄金的定价主要考虑黄金与国家信用货币的交换关系。今天主要考虑美元计价的黄金价格的表现。人民币计价的黄金价格用美元兑人民币汇率调整即可。汇率定价又是一个非常复杂的体系，择机再梳理。从常识来看，黄金是非生息的，美国国债是生息的，如果持有国债的名义回报率扣掉通货膨胀率得到的实际回报率不断攀升，那么我们就会倾向于选择减持黄金，增持国债。把黄金当作一种货币的替代品，如果一定时期内，美元的供应大幅增加，黄金的供应保持基本稳定，美元相对于黄金将变得更为宽松，黄金相对于美元就变得更为稀缺。在信用货币体系下，美元供应的增加多来自于商业银行的信贷创造，即贷款创造存款，存款增加==美元供应增加。商业银行的信贷创造大幅增加等同的表述是经济主体的宽信用。这意味着美国经济主体宽信用的周期里，美元计价的黄金价格倾向于上涨。让我们再从马克思的资本循环来看，黄金持有者除了可以选择减持黄金增持国债等金融资产，也可以选择把黄金转为美元存款，实现——美元存款——实物资本（资本开支/或简单再生产）——销售产品获得更多美元存款的增值过程。每一个循环都会带来美元存款的增加，这就是生产过程带来的货币资本（美元存款）的增值。这个回报率越高，资本所有者持有黄金的意愿就越低，减持黄金，增加资本开支的意愿就越高。在大规模技术创新的时期，货币资本在实体经济中的回报率较高，经济增速较高，持有黄金的意愿较低，美元计价的黄金价格不容易上涨。由上述分析，我们可以得到1、实际利率视角美元计价的黄金价格与美国国债的实际收益率呈现理论上的负相关关系。美国国债的实际收益率=美国国债的名义收益率减去美国的通货膨胀率。这里需要强调的是，如果美国10年期国债实际收益率是通过市场交易出来的，那么这个实际利率，其实包含了投资者对实际利率的预期；对应地，美国10年期国债名义收益率、美国10年期的通胀率也应该采取交易出来的数据。也就是说，我们用已经实现的CPI、PCE等数据和10年期国债收益率来计算实际利率可能是不合适的。当然，如果我们说已经实现的CPI、PCE等数据依然包含了未来的信息，在理论逻辑上也是可以接受的。让我们琢磨一下期货价格与现货价格的关系，显然，期货价格包含了对未来信息的预期，而现货交易时，买卖双方也会对为未来的信息进行估计，比如我们买房、买车，会对自己未来的收入进行一个估计。尽管如此，实际利率——用交易的数据来推导，或者用交易出来的价格来核算——更为“未来”一些。当前，市场交易出来的可以使用的实际利率是美国通货膨胀保值国债价格隐含的美国国债实际收益率。一般来说，我们采用美国10年期国债实际收益率来表征美国长端的实际利率。百度百科：通货膨胀保值债券（Treasury

春节之后，国债期货T2306合约、上证50指数、沪深300指数、创业板指数、螺纹钢2305合约、铜2303合约等主要资产价格的表现显示，并不强劲的经济数据开始制约投资者的乐观情绪。投资是实时评估，动态调整，短线头寸的调整要考虑博弈占优投资者的选择，我压缩了5%仓位信用相关的风险资产，等待经济数据的进一步演化。图1

投资是认知的变现。何谓认知，是一个需要思考的问题。认识市场相对容易一些。认识自己很难。此刻，我想，认知更多指向是对自己的认知。回顾2010年以来的投研历程，发现了太多自己的人性弱点，这些弱点都曾经让自己犯了很大的错误，并且走了很长一段时间的弯路。2011年做农产品分析师，研究发现了美国农业部大豆库存与CBOT大豆价格之间的关系，就认为大豆价格研究很简单，看库存就行了。当时，洋洋得意。现在看来，是不知道自己不知道，是一种傲慢。傲慢是人性的弱点。这个弱点阻碍自己进行继续深入研究数月时间。2012年开始学习宏观分析，看了几篇报告和几本专著，就认为对凯恩斯的思想有了很深刻的理解。那时，很容易接受他人的思考与观点。这种判断也是一种傲慢。最近两年看了明斯基对凯恩斯的理解，看了货币信用的一些书，发现那时的自己对凯恩斯的理解至多是九牛一毛。2014年，同时研究豆类油脂、螺纹钢和铜，认为自己能同时做好几个大的品种。这依然是一种傲慢。以为能够轻松地把豆类油脂的研究范式复制到工业品上面。这种傲慢持续跟随自己很长时间，直至2017年研究与投资遇到了巨大的困难，才逐渐认识到自己的能力非常一般。傲慢产生的原因之一是没有用一个清晰的标准来衡量自己，一切都是自以为。研究的标准可以是自己有多少客户，带来了多少保证金。投资的标准可以是年度的绝对收益，5年周期的年化收益率。研究是一个开放系统，投资是一个时变系统，现在想来，投研的一生应该是谨小慎微的一生，永远都要虚心学习，时刻做好自己犯错的准备。傲慢这个缺点，在过去12年里，显著地阻碍了自己的进步。在过去的思考中，还把涉猎多种领域当成一种自豪，把过去写了上百篇的思考当成一种可以炫耀的成绩。以为思考就是东看看，西看看，写点评论就是思考了。并非如此。思考或许应该是这样的——思考是有主线的，思考是有深度的，思考围绕一个点能够展开一个体系，数十年如一日的坚持，永无止境。成为一条主线上和一个领域内的具有多维角度的学贯中西的人。贪多，这很可能是人性中的弱点——贪婪。贪婪，这个弱点，在2014年时已经有苗头，在2017年至2022年发挥了主导作用，以为多资产策略是靠自己就能够搞明白多种资产的基本面分析体系以及投资框架，利率、汇率、股票、黄金、大宗商品，想试图都把握。但是，事实是，至今为止，都没有任何一个资产类别，能够做到持续稳定的盈利，也没有任何资产类别能够研究到行业翘楚到水平。这可能既有贪婪，也有傲慢。正确思维或许应该是，在一个资产能够做到稳定盈利数年之后，再尝试拓展一些相关的领域，而不是上来就大而全。在2012年的投资中，第一次做股票，涉及的资金是自己年收入的5倍左右。在完全不懂股票的情况下，敢于拿这么多资金，这是无知，还是傲慢，或许兼而有之。在亏损之后，就眼睁睁看着账户的亏损不断放大，直到最后受不了，选择了不得不亏损，最后，用自己的奖金弥补了亏损，还给了委托人。心理压力巨大的时候，去郊区骑车都毫无缓解压力的可能。在亏损之后，失去了行动的能力。这可能是人性的怯弱。可悲的是，在压力巨大之后，事情过去了，就没有引起任何的反思。2016年10月对铜的判断出现了重大的错误，当时写了一篇痛定思痛的文章，现在想来，那时候的反思根本算不是反思，只不过是犯错误之后的一种心理安慰与心理解脱。真正的反思应该带来后续行为的系统性的真真实实的改变，而后来的事实是，并没有。只不过在分析的框架上加入了信用这一个变量。在看了霍华德马克斯的备忘录之后，此刻认为，有一定深度的反思是应该认识到预测是可能犯错的，不管如何完善研究体系，都不能做到百分之百准确的预测。投资与研究并不仅仅是分析历史数据与当前信息，然后给未来一个判断。尽管今天对这个问题有了不一样的思考，但是再过几年之后，大概率会认为今天的思考同样存在重大的缺陷。这背后体现的人性弱点可能是人很难真正的否定自己的历史，很难真正地革自己的命，推倒自己过去的思维范式并重构。这或许是人性中的一种自我意识的自我保护机制。这也可能是自己独有的人性弱点。2018年以来写的微信公众号，到底是虚荣心在作怪，还是自己真的热爱读书、研究与投资，现在有点分不清了。2019年7月，当看到新能源车的数据时，有了一种模糊的感觉，行业的成长空间巨大，可能出现十年十倍的行情。但是，可笑，也可悲的是，文章写完就完了，根本没有下重的仓位。这显然不是一个合格的投资人员应该有的思维习惯。可能只是想显摆自己，刷存在感。虚荣，并没有找到人生的目标与主线，可能是自己性格中最大的弱点之一。这个人性弱点可能从童年时期就有了。现在有点分不清，自己到底是自我意识泛滥，还是自己意识不足。就像今晚这篇投资备忘录，到底是应该写一个私密的笔记，还是给大家分享，也许分享的背后还是虚荣心在作怪。这篇备忘录对大家的意义何在，对自己的意义何在，在起初写的那一刻，没有想，而这一刻也没有一个清晰的想法。有了思考，记录下来，分享与大家，已经成了一种没有审慎思考的习惯。想的太多，干的太少，写的太多，头寸管理的太少，想要的太多，付出的太少，这些词语用来表述过去的自己应该是合适的。未来呢，自己能改变吗，仿佛也并没有十足的信心。江山易改，本性难移。不清楚哪些是自己的本性，哪些是通过反思与行为控制可以潜移默化改变的性格特质。在之前的思考中，总是说2012年，2017年，2022年是很痛苦的三年。此刻想来，那是一种虚无的痛苦。因为，曾经阻碍自己发展的人性弱点，在后来同样如影随形。痛苦+反思=进步。而自己呢，痛苦+反思=没有标准的自我感知与内心解脱，并未带来真实的商业价值——赚的钱很少。这背后的原因可能是毕业十二年来，金融是一个好的行业，中国经济又蓬勃发展，收入并不算太低，这带来错觉，以为自己是一个还不错的人才，有点能力。当然，至今天，不能说自己一点能力没有，但是如果不是在一个组织内，就没有那么多收入。占了大家奋斗的便宜，领导的便宜，同事的便宜，而又偏偏认为是自己努力奋斗的结果。如果不能提高自己的能力匹配这份收入，那么早晚这么多的收入是难以长期持续的，除非上帝垂爱我一生。自己本是平庸的人，四十岁了，并未有大的建树，认识不到自己的平庸，也不能接受自己的平庸，这个认知的缺陷，也让自己的情绪总是波动巨大，给工作和生活带来了很多负面的冲击。这与傲慢还有一些差异，说是无知，倒也贴切。或许，灯下黑，看不到自己，也是可以表述这种状态的。此刻，有点能理解，空，这个词的涵义了，空了，人才能起步往前走。也有点理解笛卡尔的那个普遍怀疑的涵义了。本来是想未来专心做投资的，但是反思之后，傲慢、贪婪、怯弱、难以否定自己、看不到自己，这些人性弱点桎梏了自己多年，任何一个弱点，都可能给投资带来大麻烦。何去何从，这个问题，或许得从此刻的行为改变开始。比如，两三个月一篇投资备忘录，相对深入的，具体的，对投资有显著帮助的，而不是一周数篇的浅层次感想；落脚到账户收益率提高与稳定上，而不是不敢下头寸的泛泛而谈上；控制自己的情绪与语言，少说废话。做好投资，需要专注，需要克服人性弱点，提高自己的认知能力，而这些正是过去多年我显著缺乏的。如果这篇思考能够对大家的投资业绩有一定帮助，或者记录下来这些思考，算是我对未来的一次告别，那么，我该用什么语言来表达此刻的心情呢。若未来自己依然没有行动上的改变，那么这篇文章就是一种自我解释、自我解脱与虚荣心的历史惯性，就是为不否定自己找一份心理安慰。2023年1月31日

在2021年2月18日减持上证50ETF之后，自2021年3月9日开始逐渐回补头寸，主要的两次加仓是（1）2021年三季度，上证50指数在3100点附近时，和（2）2022年3月中旬至5月中旬，上证50指数在2700点附近；次要的一次加仓是2022年10月中下旬。事后看，2021年2月的减仓幅度不够，第一次加仓的点位有点偏高，最后一次加仓，仓位偏低。人性的弱点，我未能完全克服，高位不愿意减，低位不愿意加。理性的力量压制了情绪的力量，但是压制的程度依然不够。过去两年的操作符合了之前设立的两个规则：（1）价格越低，仓位越重的原则；（2）当波动率显著放大，日跌幅超过3%，且有跳空缺口下跌时，开始着手提高仓位的原则。2018年12月底开始投资实践，2019年1月至2022年11月，上证50指数正好走了一个完整的牛熊周期。事后看，我的进攻能力很一般，防守能力也是很一般，未来提升的空间非常巨大。1、国内经济、投资情绪转向乐观（1）中国的宏观经济政策已经系统性转向，政策调整包括平台公司的监管政策、房地产企业的融资政策、民营企业的战略定位、疫情防控政策的优化等。（2）春节期间，旅游、电影、餐饮等行业的同比数据出现了显著的增长，部分数据已经高于2019年同期，显示经济数据已经开始边际修复。（3）投资情绪开始转向乐观，春节前一周，北上资金485亿，港股的腾讯控股最近一波上涨幅度达到100%。（4）大周期方面，中国居民信用周期尚未启动，房价处于下行周期的后端，见图1。房价先行指标已经开始向上修复。这意味着房地产相关政策将在未来一年都处于宽松的周期中。图1：中国房价的周期（5）上证50指数依旧处于相对偏低的位置，离上方的泡沫线还有非常大的距离，但是3000点附近的技术平台压力位很大，见图2。如果2023年美国发生严重的经济与金融危机，俄乌冲突失控引发区域战争，那么上证50指数依旧存在回调至最下方趋势线的可能性。当前看，这种可能性非常小。图2：上证50指数的两个上升通道图2中的上方的上升通道是强势上升通道，下方的趋势线是生命线。2、美国经济的潜在风险需要有心理准备（1）2016年3月以来，标普500指数持续暴跌的时间段里，上证50指数总是会面临一定的调整压力，见图3。图3：标普500指数与上证50指数（2）美联储加息对美国通胀和美国经济增长的抑制作用尚处于中期阶段，工业部门产能利用率的调整幅度尚不够，目前得不出标普500指数已经调整结束的判断。图4：美国全部工业部门产能利用率与标普500指数（3）从失业率的周期来看，当失业率达到5%以上水平时，美联储实质性开始调整货币政策方向，标普500指数更有可能结束调整，然后开启一轮新的牛市。当前的失业率水平意味着标普500指数的调整更可能是处在中期阶段。图5：美国失业率与标普500指数（4）2018年中美贸易摩擦之后，全球经济增长因为全球化受阻而陷入困境，标普500指数表现与美国十年期国债实际收益率的走势高度相关，图6中右轴收益率是逆序。这意味着标普500指数的波动更多受利率的影响，即由估值来驱动，而非盈利。图6：标普500指数与美国十年期国债实际收益率（5）LME铜价处于1990年以来的峰值区域，当前价格9388美元/吨，意味着铜价并未对美国经济衰退定价。即便中国经济强劲复苏，铜价已经从7000美元/吨上涨至9388美元/吨，幅度达34.11%。交易幅度难于交易方向。图7：LME铜价走势（6）结合来看，2002年以来，上证50指数的大周期底部多同时对应标普500指数与铜价的底部区域。这一次铜价的位置偏高，标普500指数的绝对水平也偏高，给做多上证50指数增添了一些隐忧。图8：铜价、上证50指数与标普500指数的长周期对比（7）结构变迁可能使历史规律失效。2021年中国铜消费占全球比例略有下降，但依然高达55.42%。这是否使得铜价只是表征中国经济，而非中美经济，值得继续观察与思考。图9：中国和美国占全球铜消费的比例3、中国经济vs美国经济，谁主导全球经济如果我们认为中国经济复苏能够拖起全球经济，即2023年中国拉动世界GDP增长率高于2022年，并且中国信贷周期主导全球信贷周期，那么上证50指数就不会因为美联储的收缩政策而承担额外的风险。如果我们认为美国经济依旧主导全球经济，美联储依旧主导全球信贷周期，那么上证50指数在未来12个月存在一定程度的尾部风险。策略判断是，在美国经济调整的风险未被广泛讨论之前，市场大概率继续交易中国经济复苏的方向与节奏。回忆2022年6月中旬全球金融市场的美国经济衰退交易，LME铜价直接从9500下跌至7000美元/吨，但是期间上证50指数独立上涨。这值得注意，中国股市的独立性。市场当前还纠结一个点，支撑中国经济复苏的抓手到底是什么？基建想象空间有限，不相信房地产能够强劲复苏，出口大概率疲弱。消费呢，又认为居民部门资产负债表受损会限制消费复苏的力度。第一个事实是，过去100年美国实际GDP增速不断下台阶，美国股市走了100年的牛市格局。经济增长速度与股市的关系是清晰的。图10：1927年以来美国GDP增速与标普500指数走势第二个事实是，1982年以来标普500指数与美国国债余额都是不断攀升的，其逻辑参见之前的思考《记录思考：企业利润》。图11：美国国债余额与标普500指数走势第三个事实是，德国DAX指数与德国实际GDP增速与美国相同，1951年以来实际GDP增速趋势性下移，DAX指数波动中不断创新高。图12：德国GDP增速与德国DAX指数4、财政政策对上证50指数存在重要影响2016年至2022年，社融显著扩张的2016年至2017年周期，2019年至2020年周期，上证50指数两年周期合并看，表现较好，而社融扩张乏力的2018年、2021年和2022年，上证50指数表现一般。货币政策主导基础货币。财政政策主导信用货币。图13：社融增速与上证50指数年度表现5、概率上，上证50指数2023年上涨概率高2004年以来，上证50指数连续下跌3年的概率较低。图14：上证50指数连续下跌3年的概率较低经济复苏的周期，十年期国债收益率上行概率高，上证50指数可能优于创业板。但是，宁德时代引发的创业板指数结构变化，可能让这一个规律失效。汽车是周期性行业。图15：价值/成长与中国十年期国债收益率如果铜价上涨是基于需求预期的，要么铜价高估了，要么上证50指数低估了；若两者定价合理，可能是铜的供应端受限，或者纯电动车引发了需求结构变化。图16：价值/成长与铜价6、结论：上证50ETF继续拿着，当前，此刻还看不到需要大幅减仓的重要事件。2023年1月27日

有朋友留言，让我以白酒行业为例，谈谈高频数据体系应该如何构建。我对白酒行业没有研究过，今天以一个外行的视角来很表面地谈谈白酒行业、白酒ETF和贵州茅台研究与投资的理解。第一个问题，构建白酒相关的基本面高频数据假定这是领导给我的一个任务，或者是一辈子准备从事的职业。我会从三条路同时开始进行。一是，把行业内比较知名的白酒行业的卖方研究与投资经理的公开报告搜集起来，识别并跟踪报告里所涉及的白酒的高频数据的来源，照葫芦画瓢建立一个数据库，把每一个数据或者一组数据与白酒指数或者单一个白酒公司的股价做实证研究，具有较高且稳定关系的，选为重点关注的数据。二是，从生活的观察中去总结凝练，观察每个人都是什么时候喝茅台、什么情况下买五粮液、国窖、汾酒这些品牌，是家庭聚餐、同学聚会、商业宴请，还是逢年过节送礼，有了基本的猜想式结论后，就开始与上一步的数据库进行比对，不能稳定跟踪数据的，但又特别重要，就建立起草根调研的体系。三是，从消费的中观与宏观理论入手，把亚当斯密以来所有重要且主流的消费理论梳理一遍，整理成几篇理论专题，建立起影响白酒消费，白酒行业销量、成本与盈利，单个白酒公司销量、成本与盈利的理论框架与体系。把理论变量与第一步的数据、第二部的草根调研融合到一起。经过以上步骤，可能需要3到5年的时间，能够成为一个对投资经理有一定帮助的研究员。第二个问题，构建白酒ETF投资相关的高频数据成为一个白酒子行业的赛道性投资经理，还要处理两个问题。小资金的投资经理需要处理个股选择问题。大资金的投资经理需要考虑宏观与中观的择时。个股选择，重要的是公司盈利的成长性，市场占有率是核心指标之一。大资金投资经理主要处理的问题是择时，即资金仓位的确定，主要与货币信用流动性、风险偏好周期等有关，等同于众人对白酒股价的信心，等同于估值水平变动的理解，等同于人性的把握。毕竟，货币信用流动性在股市中具有很强的内生性成分。基于此，在涉及白酒ETF和白酒个股的投资框架中，高频数据方面，需要建立至少在历史上与白酒ETF表现高度相关的货币信用流动性的高频数据，需要构建包含技术分析、估值水平在内的反映人性周期的高频数据。第三个问题，贵州茅台的股价试图从宏观与流动性层面来理解。首先，回顾2020年3月至2022年10月底，贵州茅台股价的波动主要是估值的变动，而不是贵州茅台公司每股盈利的变动。其次，2020年3月中下旬和2022年10月底茅台出现了两个低点，前者是系统性因素导致的，后者也是系统性因素导致，因为贵州茅台股价阶段性底部的当天，大部分上市公司的股价也都是阶段性的底部区域。前者是全球疫情和美国金融市场流动性危机引发了投资者对全球经济进入大萧条的担忧，这在当时是主流观点之一。后者是中国经济持续边际恶化以及疫情防控政策保持稳定带来的中短期投资恐慌性心理，消费场景还要缺失相当长一段时间。前者被美联储不限量QE打破。后者被中国经济政策全面转向打破。再次，2021年2月，贵州茅台70倍估值是其阶段性估值高点，当时正是价值投资理念风靡全国时。纵观美国100年历史，消费龙头公司70倍估值都是非常高的。就贵州茅台而言，其估值波动逻辑可能是（1）贵州茅台本身很贵，一瓶两三千，其销量就反映了中高收入者对经济的预期，以及经济活动的强度；（2）贵州茅台市值很大，其股价波动反映了广义货币信用流动性和投资者系统性风险偏好的变化；（3）贵州茅台每股所需资金很多，机构投资者是其主要的交易者，其价格变动更多反映了机构者的资产负债表的变化，以及机构投资者对中高端消费边际变化的理解；机构投资者具有较高的逻辑一致性，贵州茅台股市上涨或者下跌的趋势性都比较好，涨就来一大波，跌也来一大波，并且其对上证50ETF的波动具有重要影响；动量交易、IH的投资与贵州茅台股价相互影响；（4）北上资金的参与使得美国经济与美联储货币政策对贵州茅台的股价具有了重要的直接影响，2022年11月以来贵州茅台与港股的腾讯控股都在11月1日出现了大阳线（事后看是标志性的见底大阳线）；美联储加息的边际放缓降低了国际投资者全球利率中枢的预期对中国优质上市公司估值水平的压制。如果说上述的理解是可取的话，那么围绕这些投资逻辑，都得构建相关的高频数据。如果我们不去处理贵州茅台股价的波动，那么白酒行业的基本面数据与逻辑是够用的，即选股不择时，不用研究估值相关的指标，只需设立一个投资的可以接受的估值区间即可。有投资者把宏观变化引致的估值问题，转化为上市公司成长性与估值水平是否匹配的问题。这是宏观问题微观化，是可以采取的路径之一，但是风险依旧比较大，尤其短期的波动风险，比如过去两年特斯拉股价跌幅近75%，这说明判断公司的成长性并不容易，还是众人对成长性的判断——众人的心。2023年1月25日

本文的主题是沪深300指数在2023年演化逻辑的猜想。2022年北上资金对国内股市悲观，对港股更为悲观，不同的投资者对此有不同的理解。我认为这与东西方文明的差异导致的思维范式不同有关。人类文明有四种模式，（1）个人主义+利己主义；（2）集体主义+利己主义；（3）个人主义+利他主义；（4）集体主义+利他主义。西方资本主义文明的核心思想是个人主义+利他主义。中华民族主导的东亚文明圈的核心思想是集体主义+利他主义。西方文明和东方文明的阶段性倒退是从利他主义变为利己主义。不过是，集体主义+利己主义带来的群体性灾难更大一些。个人主义+利己主义带来的灾难多是个体性的。我们能够看到集体主义在人类历史上的实践结果摆动更大。集体主义+利己主义往往带来最差的结果。每个人都以集体的名义来满足私利，最后导致所有人都尽其所能地占有劳动成果，而没有任何一个人愿意主动地以劳动提供成果。个人主义+利他主义，即发挥个人所有的能力，在满足个人发展的同时，也对他人带来了极大的福利，比如乔布斯的创新与努力。集体主义+利他主义，是做到无我，是把他人的疾苦放在至高无上的位置，用自己的努力来满足所有人的公共利益，是一个人的最高境界。西方靠制度约束和引导人性走向个人主义+利他主义；东方靠道德约束与引导人性走向集体主义+利他主义。这与东西方的地理有莫大的关系。西方对违反制度的惩罚是巨大的。东方对违反道德的惩罚是巨大的。比如，当代中国有一个词语叫社会性死亡。私德问题在中国是一个原则性的大是大非问题。西方人不太能接受中国的集体主义。东方人不太能接受西方的个人主义。西方人主要攻击东方的集体主义沉沦到与利己主义相结合的阶段。东方人主要攻击西方的利他主义沉沦到与利己主义相结合的阶段。西方人很难理解过去三年抗疫中国为了保护100多万老年人的生命而采取的广泛的限制个人自由的政策。东方人很难理解西方人在疫情严重时依旧可以基于自己的价值观来选择戴口罩或者不戴口罩，不管这种行为的公共影响。底层思维范式的差异让西方投资者很难理解中国的政策逻辑，这引发了2022年港股的崩溃时调整，以及国内股市的大幅调整。2022年11月之后，中国的政策按照中国历史与中华文明的逻辑来变化，包括房地产政策的放松、平台公司的监管友好、民营企业的地位提升等等。这引发了阶段性的中国股市投资者风险偏好的提升。至2023年1月中旬，沪深300指数的持续上涨是由（1）国内政策系统性转向，（2）进而投资者预期改善引发的预期引导型的势头猛烈的上涨。这往往是股市一波系统性上涨的第一个阶段。2023年上半年沪深300指数的演化有三种可能的轨迹：（1）实体经济的数据表现好，尤其是房地产销售和消费数据好，沪深300指数将继续呈现10%到20%的上涨；（2）实体经济数据表现平淡，不好不差，沪深300指数震荡整理，政策观望一段时间；（3）实体经济数据不好，沪深300指数出现5%到10%幅度的下跌调整，政策继续发力，为沪深300指数提供更多支撑，直至实体经济数据向好。实体经济数据好与不好，是个人主观地判断，故而，沪深300指数的表现总体上在短期是一个不同投资者博弈的结果。至于，2023年至2025年三年周期，2022年11月启动沪深300指数的上涨，涨幅能够达到多少，这个取决于投资者对中国未来的信心。每个人的选择从左侧端点集体主义+利己主义向右侧端点集体主义+利他主义迈向过程中，越向右，中国的经济表现越好，中国的综合国力越强。在细致的经济逻辑上，一是沪深300指数的上涨能够增加投资者的金融财富，通过财富效应正向支撑消费与商品房购买；二是股价的系统性提高，能够激励上市公司增发股票，扩大资本开支与技术创新，从而提升生产可能性边界；三是，消费的增加与产能的投资能够提高刺激经济主体进行信用扩张，从而提高社融与货币存量，带来广义流动性宽松，进一步支撑沪深300指数的上涨。这是一个正向的循环，直至沪深300指数的表现远远偏离实体经济的表现。个人主义与集体主义是中性的，关键是利己还是利他。人的本性中有利己的部分，也有利他的部分。一些投资者没有关注到这个点，所以每次在中国股市表现欠佳时，总是对东方文明、对中国的制度、对中国的国运、对中国的经济产生绝望的情绪，否则这些投资者难以选择在沪深300指数3500点，低于2020年疫情冲击时的点位时，选择卖出，或者做空。阶段性的回撤给人带来的心理压力是巨大的，会让人怀疑自己的投资体系，甚至是底层的思维范式，因此，投资在关键处拼的是定力，拼的是自己的情绪控制能力。中华民族的底色是集体主义，倡导我们每一个人都抛下小我，成就集体的大我。过去四十年是我们每个人内心西方思维与东方思维激荡的四十年。时常，这种矛盾，让我们无所适从。利他主义是人类文明的基石。无我之痛是相当之痛。但，欲戴其冠，必承其重。2023年1月23日

最难改变的是自己。自我意识，我们可以把自己所想的，所悟的，所感受到的，所观察到的，所思维的，能够用语言表达的，或者不能用语言所表达的，都称为自我意识。一部分自我意识属于自然科学哲学的范畴，具有确定性，不以个人的意志为转移，是自我意识中，人类社会中所通用的知识。在自然科学知识之外的自我意识，往往具有一定的个体性。比如每个人对货币、信用、经济运行、资产价格、社会、国家、绘画、音乐、美、正义、民主、自由、善良、恶，都有自己的差异性理解。所谓最难改变的正是这些自然科学哲学之外的自我意识。很多自我意识是一种选择，一种观念。很多不想/难以改变的自我意识被成为执念。投资中坚持持续亏损的头寸就是一种执念。执念或许带来自己预想之内的结果，也可能带来预想之外的结果。自我意识中有一部分涉及：（1）我认为的规则；（2）我认为的利益；（3）我坚持的选择。回顾过去四十年的人生，发现包括自己在内的很多人，至少在世俗意义上的成功方面，规则/利益/选择具有较为重要的影响。一些人因为坚持自己的规则/利益/选择，拥有了越来越大的影响力，可以量化的方面，比如拥有了更多的物质财富，更高的名义收入水平，在一个组织内拥有了更高的职位与权力。一些人因为坚持自己的个别规则/利益/选择，名义收入不断下降，影响力也不断下降，职位与权力不断衰弱。这背后的原因值得思考。对于世俗意义上的成功，我的理解是——需要自己自我意识与他人自我意识的一种平衡。看《乔布斯传》，看任正非的讲话记录，我有一种体会，他们的行为，他们的思考，具有一种很强的感染力，这种感染力让拥有伟大梦想与具有卓越能力的人选择加入他们打造的组织，持续努力，为消费者提供更为优质的产品与服务。有些人为什么在世俗意义上没有成功，或者略有成功后就步入到了挫折境地，一个原因是自己的自我意识与他人的自我意识逐渐地产生了持续性的严重冲突，这些“他人”在获取科学技术、改造自然界、处理人与人关系方面都是非常优秀的/卓越的。当自己的自我意识不再能吸引优秀/卓越的人来合作时，在社会化大生产的资本主义经济体系中，自己就不再能动用足够多的优质资源，因此世俗上的成功就难以实现了。可能，世俗意义上的成功，需要懂自己的自我意识，能够改变自己，懂众人的自我意识（众人的心），能够影响众人。让我们仔细回顾我们在金融市场的研究与投资生涯，是不是也有这种感觉，我们要懂自己（自己的心），也要懂市场（众人的心），两者缺一不可。唯有此，我们才有可能持续稳定实现投资的盈利。灯下黑。每个自我意识之中都有一个黑色地带。如果我们的内心是开放的，心态是包容的，就会有朋友（与我们自我意识相近的人）来劝说我们，这样我们在世俗道路上就少因为灯下黑而遭受挫折。如果内心是封闭的，自我意识强大到油盐不进，那么朋友不敢劝说，最后就会有敌人（与自己自我意识相反的人）攻击自己的灯下黑地带，很有可能让自己陷入巨大的挫折中，比如那些进监狱的高级干部和公司高管。这个灯下黑地带，就是自我意识中——自己认为的规则/认为的利益/坚持的选择——抵触了国家与社会选择的规则（法律/规定/文化/道德等）。敌人利用自己自我意识的灯下黑地带攻击到了自己。故而，我们需要自我意识，一定强度的自我意识，否则我们就失去了自己，但是我们也要兼顾他人的自我意识，否则我们会失去很多优秀的能够合作的朋友，也会招致很多甚至是致命的敌人的攻击。2023年1月15日

第一次写资产配置策略的分析是2015年，6月中旬中国股市大幅波动时期，当时感到仅仅依靠单一资产的策略与投资，在有些时间段里只能等待，就尝试看看能不能用多资产多策略的方式来改变这种等待。2015年下半年，做空的风险比做多的风险要大的多得多；股市没有什么策略可以做，大资金。2016年至2018年，开始系统地学习利率债的研究，2019年上半年开始系统地思考多资产多策略，后来大家习惯于把它称为资产配置策略。得益于对桥水达里奥系列文章的研究，对奥地利经济学派有关货币信用的研究，对美联储数任主席保罗沃尔克、格林斯潘、耶伦、伯南克的相关专著的研究，对德鲁克、乔布斯、任正非等人思考与讲话的研究，四年的时间，基本上梳理了一个以技术创新和货币信用为逻辑起点的资产价格分析体系。策略决策体系仍在完善的过程中，初步来看，霍华德马克斯的一些思考非常有帮助。在阅读前人专著与思考的时候，逐渐体会到

在一个封闭经济体的模型中，我们把所有的企业当成一个整体，那么这个整体的名义利润是从哪里来的呢？注意：下文中的收入与支出都是企业部门、政府部门和劳动者部门的总净收入或总净支出，不包括部门内部各经济主体的相互支出。关系式1：企业总体的名义利润等于

每个投资者对技术分析或多或少都有一些理解。入行时主要学习的是《日本蜡烛图技术》和《股市趋势技术分析》两本专著，两者的融合是过去十多年里我思考的主要问题。技术分析不是刻舟求剑。比如，今天的几根K线组合形成了刺透、启明星、孕线、黄昏之星、乌云盖顶、三只乌鸦、白色三兵等形态，价格就要出现趋势反转，或者出现阶段性的调整。我认为技术分析的主要内容是K线、均线的背后体现了什么样的投资心理与投资决策，以及每一根或者一组K线对应的基本面又是什么样子的。把价格图形、投资者心理与基本面因素结合起来，是技术分析的灵魂。让我们看一个案例。2022年3月3日至3月15日的上证50指数的大跌（1）上证50指数在2月中旬至3月3日，一直沿着10日均线和20日均线回落，处于下行趋势中。（2）3月上海出现了疫情，投资者普遍担忧消费会进一步回落。上证50指数中茅台权重高。（3）上证50指数在3100点附近整理了7个月，猜想很多投资者在这里加了上证50指数中的权重股，否则3100点横不住。（4）与上证50指数相关的社融增速与信贷并未向上显著修复。站在3月中旬的时间，我们可以猜想一部分投资者的心理，一是指数已经从4100点回调到了3100点，回调幅度达到25%，权重个股调整幅度部分已经超过50%；二是政策一直强调稳经济，政策宽松的预期持续存在；三是疫情已经冲击两年多，还能出什么幺蛾子呢；四是尽管短期看不到明显的利多，但是国内显著的利空也有限；五是美联储加息对中国经济的影响有限。这样的心理是偏多的心理。对称的，镜像就是偏做空的心理，一是上证50指数调整幅度低于国内成长股、美股、港股；二是国内宽松政策一直没有起到效果，地产公司融资问题并未解决；三是疫情依然存在不确定性；四是尽管没有明显的利空，但是显著的利多也看不到；五是美联储加息周期刚刚开始。以上两种心理在3月初都是可以理解的，一念做多，一念做空，这才有了多空的博弈，有了短线的价格波动。3月3日之后，显著的变化是上海的疫情演化越发超投资者的预期。以上的投资者心理与边际变化都会反映在价格图形中，一是3月3日之前的疲弱震荡缓慢调整，二是3月4日和3月7日的连续两天的小幅跳空低开，边际上空头博弈开始占优。3月7日至3月15日的下跌是典型的踩踏式下跌。3月9日的长下影线显示了上证50指数在2800至2900区间具有大量的买盘，这个区间也是上海疫情得到基本控制之后，5月至7月一波反弹的中枢位置。长下影线对投资者的心理合理价格具有一定的启示意义。3月15日的下跌和3月16日的上涨，前者是踩踏的继续，后者是政策预期的扭转。3月15日上证50指数下跌幅度高达5.23%，一般情况下，这是由机构投资者的多头被风控平仓导致的。机构投资者的考核多是以年度为单位的。这种强平往往意味着年度授权的终止。乐观的投资者受了重伤，多头的力量大幅减弱。此时，这种操作要么是行情的中长期底部，要么是行情才走了一半，至于行情是否走到了底部，一是看货币政策，重要的是信用政策，二是看经济增长的趋势，2022年比较特殊，中国还要看疫情防控政策。7月之后的疫情防控政策不放松使得3月15日形成的阶段性底部区域在9月下旬被砸破。3月9日的长下影线和3月11日的阳线是多头的反抗，也可以理解为空头的阶段性撤退，之所以没有止住下跌，主要是疫情政策、货币政策、经济基本面都未有出现显著变化。一般而言，仅仅是K线图形组成的技术图形本身，是难以扭转一段时间形成的趋势，除非价格水平已经到了非常极端的水平。

每年年底经济政策出台，投资者之间都会产生分歧，其中一个分歧是政策应该怎么出。政策应该怎么出，涉及到大家的财富，房市、股市、债市、名义收入等等。房股债理财是存量，名义收入是流量。什么是财富的确是一个重要问题。1、先看第一个问题，什么是货币（金钱，资金，钞票）在当代信用货币制度安排之下，货币是一种信用。在德索托的《货币、银行信贷与经济周期》中，我们知道了当代的货币（银行存款）最早是由银行开给存管黄金的客户的票据演化而来的，是一种银行信用。因为部分存款准备金制度，商业银行不仅能够开给存入黄金的客户银行票据，也可以开给没有黄金的客户银行票据，前者是存管合约，是客户对于商业银行的黄金的一种索取权，后者也是银行票据，但是却是客户的一种负债，是客户欠银行的黄金。同样的银行票据，反映的债权债务关系不同，也即反映的人与人的社会关系不同。从这个意义上来说，货币本身不是一种财富，它是一种索取权，是一种权力安排，基于人与人的契约关系，保证契约的是暴力机器。当这种索取权转化为物质产品或者服务时，人们才把索取权变为了真实的财富。我们把财富定义为能够直接或者间接满足人们欲望与需要的物质产品或者服务。按照这种定义，黄金首饰本身就满足炫耀性的需要，黄金本身也是一种财富。换个角度，在一个封闭经济体中，没有国际贸易，经济体中没有任何物质产品与服务提供，给一个人的商业银行活期账户凭空增加5000万存款，他什么也换不来。仅仅是5000万的活期存款本身，它就是一个数字而已。2、再看第二个问题，什么是流动性有两个视角来理解流动性，第一个视角是把各种资产转化为货币（商业银行活期存款）的方便程度，第二个视角是一个经济主体凭借自己的信用或者资产抵押获得货币的容易程度。一般而言，流动性从高到低的顺序是，定期存款、货币基金、政府债券、股票、商品房。在当前的支付制度安排下，除了商业银行的活期存款（包括现金）之外，其他具有流动性的资产都不能用来支付，也不能用来缴税。关于缴税与货币的关系可以参考专著《货币从哪里来》。人们要想获得物质产品或者服务，需要首先把各种资产转为商业银行活期存款，然后才能用来支付。另外一种获取流动性（商业银行活期存款）的方式是向商业银行借钱，商业银行扩表，可以是信用的方式，比如普通消费者的消费信用贷，也可以是抵押的方式，比如房地产信贷。商业银行缺资金，一般是指缺中央银行的货币（准备金，高能货币，基础货币》，多通过向中央银行拆借或者同业拆借来完成。商业银行的流动性概念与普通经济主体的流动性概念在性质上存在差异。我们经常讨论的流动性危机，一是指股票债券房地产等资产转化为活期存款的难度急剧攀升，为了获取活期存款，资产价格不得不持续调低，价格越低，投资者越不敢买，引发了恶性循环；二是资产价格下跌，同一份资产抵押获取的活期存款减少，或者商业银行出于对资不抵债担忧，不敢给借贷者发放贷款（给予活期存款，想想咱们借消费贷的过程，银行贷款增加30万，咱们的活期存款立马增加30万）。缓解流动性危机的最有效方式是中央银行直接提供流动性支持，即中央银行直接购买资产或者直接向缺乏流动性的机构提供信贷支持。3、资产、流动性与财富股票、债券、房地产、理财产品（理财产品的底层多是股票、债券、非标准化的债权、黄金、衍生品合约等）等常常提及的财富，只有流动起来才是财富。金融资产是一种或有财富，在转化为货币（活期存款）之后，我们才拥有了对真实物质产品或服务的索取权。在转化为物质产品或者服务之后，我们才真正地拥有了财富。如果股票不能卖出去，那么我们拥有的股票能够拿到一些分红收入，如果占一个公司的股票份额足够大，我们可以委派董事长或者董事。股票是一种权利的凭证，所以它也被称为股权。如果债券卖不出去，那么我们拥有债券，能够按期获得利息，到期获得本金。如果发行方违约了，我们就蒙受很大的损失。债券也是一种权利的凭证，规定发行方按照契约来完成活期存款向债券持有人的转移。如果商品房卖不出去，那么我们拥有商品房，一是自己住，带来欲望与需要的满足；二是租出去，获得租金。若不住，也不租，我们还要交物业费、暖气费等，它就是一个负现金流的房子罢了。4、真正的财富与制造业货币当然具有极为重要的作用。股票、债券、商品房也是极为重要的人类制度安排。但是我们财富的来源是劳动与制造业。技术、关键技术、核心技术、卡脖子技术也由脑力劳动所得。这一次疫情的扩散，大家体会到，拥有万亿股票债券商品房理财产品，并不能让自己退烧，更不能防止自己被奥密克戎病毒感染。让自己退烧的是对乙酰氨基酚或者布洛芬。这两个东西来自于制造业的产能投资与产量提供。2023年1月11日

证券公司有四个主要业务，投行业务、经纪业务、自营业务和资产管理业务。一些综合业务由以上业务协同产生。众多周知的研究所卖方服务可以理解为经纪业务的一部分。投行业务是证券公司帮助企业客户提供融资支持服务，包括股权融资和债权融资。经纪业务是为投资者提供交易平台，收取佣金，主要是手续费收入；证券公司可以为投资者提供融资支持，以股票为抵押物，收取利息，这是传统经纪业务的增值服务，是重资本的业务。自营业务是公司的员工用公司的资金（股东的钱）来赚钱，主要债券自营和股票自营两个方向。资产管理业务是公司的员工用客户的资金来帮客户来赚钱。券商资产管理业务的竞争者包括商业银行的理财子公司、保险公司的资产管理业务、信托公司的资产管理业务、公募基金和私募基金等。资产管理业务主要是收取管理费，部分资产管理业务可能涉及超额业绩提成。1、资本回报率并不算高对于股东而言，证券公司的生意是一个较为一般的生意，资本回报率并不算高。最近一个完整的财年，国内上市券商市值靠前的30名券商的ROE的中位数为9.50%，净利润排名第一的中信证券，其ROE为11.82%。2、行业的竞争格局基本稳定上市券商中综合实力靠前30名的营业收入结构，中信证券占比14%，国泰君安占比8%，海通证券、华泰证券和银河证券占比均为7%，申万宏源、中金公司、中信建投均为6%。这30家券商的利润结构与收入结构类似。3、四个主要业务的关键投行业务主要依赖于大单子，在中国当前现实下，关键人物往往具有关键的影响力。大单子为了避嫌，往往选择综合实力靠前的大券商。大单子-关键人物-大券商已经形成了有机综合体。中小券商想在投行业务上提升行业排名，是比较困难的。经纪业务靠的是渠道以及研究所的明星效应，前者是锦，后者是花。2008年美国次贷危机时，美银收购了美林，也是看上了美林相对于雷曼，拥有渠道的优势。渠道的建立并非一朝一夕之功，而研究所的明星分析师可以砸钱快速引入。自从有了融资融券业务之后，资本带来了边际上的竞争力，净资本靠前的几家券商经纪业务进一步占优。中小券商想在经纪业务上快速提升排名，也有一定的难度。自营业务对于券商来说，是一个主要的收入与利润来源。有前辈说，未来几十年，中小券商在本质上都是一个投资公司。我的理解是，前辈的话隐含的意思是中小券商的收入与利润主要来自于自营业务，比如，自营业务带来的净利润占比超过40%。自营业务，亏钱了，团队是要走人的。故而，长期来看，券商自营最终会由一批对个人财富要求不太高，投资能力相对来说达到优秀水平的员工来持续经营下去。毕竟，想要上亿财富，投资能力达到卓越的人，一般会选择创建自己的私募公司，拿业绩提成，好的年份，

北京平均预期寿命是82岁，过了41岁，人生就可以认为是进入到了下半程。未来40多年怎么个活法，是一个值得思考的问题。我把事情分为以下几类：1、自己能够决定与控制的事情。2、自己能够显著影响的事情。3、自己能够起到一定影响的事情。4、自己的影响微乎其微的事情。上帝是公平的，给每个人的生命是有限的。在有限的时间里，不管是功利视角的成功，还是内心视角的幸福，亦或是上帝视角的获得智慧，都需要我们用有限的时间去完成相关的事情。有人把名气看的很重，有人把权力看的很重，有人把金钱看的很重，有人把目标看的很重，有人把自由看的很重。把什么东西放在人生的第一位，这个东西就是人生观的基石。经过数年的反思，渐渐的发现，我把自己的兴趣爱好看的很重，这个兴趣爱好就是——想搞清楚自然界与人类社会到底是如何运行的——经济是如何运行的；资产价格波动是如何产生的；国家为什么会存在；一个王朝为什么会消亡；一个大国为什么会解体；什么是一个民族；人类是如何思维的，等等。为了此，折腾了四十年，本科学工科，研究生学管理学，博士学的经济学，毕业之后研究大宗商品，金融期货，资产配置，最近又对历史、人物传记、政治哲学、自然科学哲学、国家与制度演化产生了浓厚的兴趣。诚然，在任何一个领域，都没有什么建树，但是仅仅是极为浅显地了解了一点点前人的思考，这本身就能带来愉悦与幸福感。正如开头所列的四类事情，了解自然界与人类社会运行的历史与规律，是自己能够决定并控制的事情。了解与理解的程度取决于天赋和勤奋程度。知识无涯，故而，每天都多了解一些，多感受一些，多思考一些，就多带来一点自我满足。诚然，了解自然界与人类社会的历史与规律，并不是为了决定自然界与人类社会的演进与变化。了解与理解这些东西，也会产生一些副产品，比如理解了经济运行与资产价格波动，就可以在金融市场进行投资，多少能赚点钱花。利用这些理解，还能谋个职业，有个基本的薪酬，养活自己，好的年份，还能拿到一些年终奖金。至于第二类，自己能够显著影响的事情，主要是与自己的家庭、自己工作的团队相关的事情，尤其是有了一定职位之后，对同事的研究方法、研究视角与研究能力存在显著影响。就像读书时师父对我有显著影响一样，我对相关同事总是有一些显著的影响。比如，凡是我带过的研究员，对于文献综述与质疑精神都特别的重视。第三类，自己能够起到一定影响的事情，主要是与自己所在的大型组织相关

每一个投资者都有自己理解经济运行的框架，每一个投资都有自己投资决策的框架。从2005年摸索至今，已近18个年头，从微观经济学的供求分析，到宏观经济学的总供给总需求分析，到国际贸易理论的分工与交易分析，到大宗商品的农产品看供给工业品看需求，到经济行为与经济绩效的分析，到供应收入信用的分析框架，再到流动性为核心的分析框架，期间尝试过多种视角来理解经济运行与资产价格波动。转眼到了2023年，我想抽点时间简化一下过去多年思考的经济分析框架，简化之后的分析框架称之为经济分析的主体框架。1、宏观经济分析的两条主线其一是——经济增长其二是——通货膨胀。经济增长的分析，有两个视角，第一个视角是供给端的视角，第二个视角是需求端的视角。通货膨胀的分析，有三种力量，第一种力量与经济增长有关，第二种力量与货币信用有关，第三种力量与劳动力工资的制度安排有关。2、经济增长的分析其一，供给端来看，宏观视角是（1）技术；（2）劳动力；（3）资本。微观视角是（1）管理绩效；（2）技术创新；（3）生产设备；（4）员工激励。其二，需求端来看，宏观视角是（1）消费；（2）投资；（3）出口。微观视角是（1）单个家庭的购买；（2）单个企业的购买；（3）单个政府部门的购买。3、通货膨胀的分析其一，供给端的力量会影响通货膨胀，微观机制是每个企业对价格攀升的产能产量响应能力——单位时间内产能产量提高的量。在一般年份里，供给端的力量不是影响通货膨胀的主要力量。其二，需求端的力量会显著影响通货膨胀，微观机制是居民部门、企业部门和政府部门的信用扩张会带来支付能力的显著提高。其三，交易双方的价格预期与价格合约安排有可能带来——价格合约与价格预期的螺旋加强循环——从而引发持续性的高通胀。4、有关货币与信用在当代信用货币制度安排下，中央银行是核心，商业银行是主导力量。不是所有的信用都是货币，但是所有的货币都是信用。货币具有内生性。理解复式记账法是理解货币信用的核心。其一，理解货币信用是理解通货膨胀的前提。其二，理解货币信用是理解资产价格的前提。其三，理解货币信用是理解现代市场经济的前提。其四，理解货币信用是理解政府与国家的重要一环。货币与信用非中性，至少对经济增长的路径是非中性的，因为（1）长期的需求不足，会导致人力资源限制，损害长期的经济增长潜力；（2）货币信用并非都产生于实体产出领域，也可能产生于金融领域，从而引致大量的人力资源超配在金融领域，带来实体经济产出的长期损失。5、资产价格的分析要点其一，所有的资产价格都是买卖双方博弈出来的，短期必然体现双方对未来的预期，因此必然受投资者心理的影响。人性如此，总是从一个极端走向另一个极端。衍生品的价格更为明显，一方认赔，另一方才能把浮盈变为真实盈利。其二，资产价格与经济增长、通货膨胀相互影响。现实经济世界不是从经济增长、通货膨胀至资产价格的单向通路。大宗商品价格本身就是通货膨胀的一部分。其三，机构投资者的年度考核、季度考核等现实约束对其行为选择具有极为重要的影响，机构投资者里的决策人员的激励机制安排对其行为具有显著重要的影响，这些都会对资产价格短期波动产生重要甚至是决定性的影响。6、大宗商品价格的分析其一，库存是大宗商品价格波动的加速器，习惯性地称为库存调整。其二，大宗商品期货合约，一般而言，3个月、6个月或者9个月后的期货合约是主力合约，因此，供应端（企业总体）对价格上涨/下跌的响应能力至关重要；部分品种从价格上涨传递到产能提升、产量增加可能需要数年时间；部分品种从价格下跌传递到产量下滑，产能调整也可能需要数年时间。其三，大宗商品期货的多头投资者能够通过空头的行为选择影响现货的供需格局，特别是一些交割品要求比较严格的品种。其四，大宗商品价格的分析主线逻辑与通货膨胀的主线逻辑相通。7、国债收益率的分析其一，国债收益率可以分为（1）经济增长影响的部分；（2）通货膨胀影响的部分；（3）人性在中短期带来的扰动部分。其二，成熟经济体，一般而言，经济增长波动的幅度相对有限，通货膨胀波动的幅度相对较高，因此，国债收益率分析的重点是通货膨胀的分析。通货膨胀与货币信用有着极为紧密的关系。在中国，通货膨胀的分析主要是社会融资总量的分析。在美国，通货膨胀的分析主要是政府信用、居民信用和工资-通胀循环三个方面方面的分析。其三、人性对国债收益率的影响可以通过国债期货的升贴水波动来观察。8、股票指数价格的分析其一，一般而言，股票价格指数是几个或者几十个龙头公司的股价构成并决定的。股票指数价格分析与经济增长分析有一定关系，又有较大区别。其二，名义利率的波动，人性的乐观悲观交替，新技术引致的新公司的快速扩张是影响股票指数价格波动的三种主要力量。在中国，人性的乐观悲观交替占据了显著重要的地位，尤其是在股票投资的资金可以内生的情况下。其三，不存在所谓的合理的股票指数价格水平或者区间。高了，可以更高。低了，可以更低。绝大多数的机构投资者的考核期都是很短暂的，能超过1年的都极少，因此，过度思考长期问题无益于自己的职业生涯。其四、就一年之内的股票指数价格分析而言，技术分析往往会带来很多重要的信息；技术分析中，K线图组合分析具有较为重要的价值——日本蜡烛图技术分析。9、有关分析与投资的底层逻辑其一，我们的分析多会参考从历史中总结的经验规律，但是历史很难精确重演，尽管它总是踏着相似的脚步。机构投资者考核期多为一年，需要的是精确，而相似的脚步往往跨度三五年。因此，基于历史的刻舟求剑不可取，有保留的参考历史是值得考虑的。其二，人性并非是单一特征的，这让基于假设的——演绎的逻辑推理方式在经济分析和资产价格分析中不怎么适用。其三，只要是人，都会犯错，我们不可能每次判断都正确，我们也不能保证每次决策都正确，因此，重要的是为错误时做好预案。其四，我们的分析是正确的，可能是因为运气好；我们的分析是错误的，只能是我们分析的能力不足。因此，犯错对于提高我们的能力是至关重要的；更为重要的是，我们要善于从别人的错误中学习。2023年1月5日

2022年是地缘政治动荡的一年，俄乌冲突、奥密克戎、美国通胀与美联储加息、中国房地产市场调整成为影响全球金融市场最为核心的因素。为了理解俄乌冲突，2月至6月阅读了一些书籍，包括《基督教欧洲的巨变：1517-1648》《欧洲历史地理》《轴心时代》《蒙古帝国与其漫长的

经济增长里的储蓄概念，读书时，我好像是搞懂了，今天公司搬家，我在空旷的办公室思考经济增长的问题，忽然发现，理解经济增长的储蓄投资框架与现实世界中的我们的存款（储蓄）仿佛有一定内涵上的差异。特记下来这会的思考，以备未来查询。1、货币是一种支配权，从生产端来看，货币的支配权是相当重要的。一个企业贷款（发行股票，发行债券），然后获得资金，企业利用资金来组织生产资料、劳动力，在一定技术和管理要素下，进行生产，并且向社会提供商品与服务。就贷款而言，是贷款创造存款。贷款基于抵押或者未来现金流，或基于信用。可以说，是有了企业的信用才有了存款，企业完成支付之后，劳动力拿到工资，工资存到银行，居民部门才有了资金储蓄。不是居民部门有了存款储蓄，企业才能借款以实现生产。2、经济增长的高储蓄概念，我想更多地，可以理解为劳动力在闲暇与工作之间的工作时间/闲暇时间的高比值，比如每天工作18个小时，休息娱乐6个小时。不管形式如何变化，经济增长就是商品与服务的生产过程，需要（1）生产设备与技术；（2）原材料与各种投入品；（4）劳动力，包括管理者。生产设备与技术的进步也要靠劳动力。可以说，劳动力的时间与劳动，以及大自然的物质是各种产品与服务的唯二投入要素。凡事推至极致好理解，每个人一分钟都不工作，就不会有任何商品。3、商品与服务（产品），可以分为生产资料和消费品，前者继续在企业部门流转，后者供政府部门和居民部门使用。公路、铁路、航空等基建设施兼具生产资料和消费品的属性。重投资，就是更多的人和更多的物质用来完成生产资料的生产，所谓重消费，就是更多的人和更多的物质用来完成生产消费品。4、经济增长的唯一推动来源是劳动力的劳动，不存在消费、投资、出口的推动，这种需求视角的经济增长分析不过是一种产品的分配（产品生产的分配）的结果，而不是事情产生的本源。5、一个人的开支是另外一个人收入。一个人生产了一个面包，换取另外一人酿的啤酒。这是两个人的产品的交换。经济增长的基石在于（1）生产的顺利进行，与（2）交换的顺利进行。如果一个人不去交换其他人的产出，那么对称地，这个人的产出也没有人需要了，经济增长就停滞了。市场越大、分工越细，交换的越充分，经济增长的动力越强。6、自我预期与自我实现，当每个人都乐观时，每个人都多支付一些，购买其他人的产品，为了完成这种支付，就需要自己多劳动，以提供更多产出。这是一个循环。这是宽信用与货币政策起作用的机制，其前提是物质的供应不能人为的设限，以及有足够的劳动力提供劳动。7、每个人都多消费一些，为了实现自己消费的增加，就要自己多劳动一些，以完成交换。当消费已经达到了所有生产产能充足的使用率，企业部门就会适应性进行提高产能，进行资本开支（产能投资）。8、能消费的前提是能够生产，这就是技术问题。9、消费的歧义并不大，但是储蓄的含义可能容易模糊。我的理解，我们日常说的存款（储蓄）与经济增长中的那个储蓄（当作资本的供给）可能并不是一回事，我更倾向于认为经济增长中的那个储蓄是指一个经济体用大自然中物质与劳动力结合生产的生产资料的多少，而我从商业银行借消费贷30万，存到银行里，我的存款（储蓄）多了30万，但是这种行为并不直接对经济增长带来影响。10、理解货币、资本、资金、存款、贷款、生产资料、消费品、劳动时间、劳动、劳动力、生产、交换等概念是重要的。资本比存款更适合用来谈经济增长问题。2022年12月21日

每年投资者都会对下一年进行展望，相比于展望，我更倾向于回顾与反思。让我们先从一个热点问题说起。图：AAA级企业债、AA+级3年期企业债与十年期国债利差1、在这一轮信用债调整之前，十年期国债收益率已经处于历史较低位置，与2016年10月前后的水平相当。2、信用债与十年期国债利差也处于2015年以来的较低水平。这意味着买入信用债的票息收益是非常低的，而信用债价格上涨带来的收益空间也非常有限。3、较高等级和高等级信用债收益率继续下行，十年期国债收益率继续下行，需要中国经济边际上持续恶化，比如（1）疫情冲击持续不断，持续性压低消费；（2）房地产市场继续恶化，商业银行缺乏居民房贷这样的优质资产。图：中国银行间市场质押式回购利率的加权移动平均在这一波信用债市场调整之前，并非一点信号都没有，最主要的一个信号是央行主导的银行间市场质押式回购利率中枢从9月中旬开始逐渐抬升。这就意味着中国央行对2023年的中国经济增长和通胀水平的预期，与博弈占优的债券市场投资者对2023年的中国经济增长和通胀水平的预期出现了显著的差异。回顾2005年以来的历史，除了2008年中国央行在美国次贷危机时反应略慢一些之外，其他几次大的调整都还是比较及时的。图：中国银行间市场短端利率与中国十年期国债收益率从上图中我们可以看出，央行主导的短端利率与市场主导的长端利率具有较高的中期一致性。2015年至2016年的债券调整周期，中国央行的调整更快一些。至于信用债市场调整的节奏如此猛烈，这就不是方向的问题，而是节奏的问题。节奏的问题，做期货入行的投资者更容易理解一些，杠杆高当然要比谁跑的快，多杀多，空杀空在期货市场司空见惯。信用债是理财产品的主要资产，因此理财产品净值化之后出现多杀多是非常正常的符合人性的普通现象，不出现多杀多才是不符合人性的。再让我们回忆2015年中国股市的调整，之所以千股跌停，甚至是连续跌停，也是当时出现配资与杠杆。当跌出分歧之后——想砍的头寸都砍掉了，自然波动率就会收敛。至此，我们就可以思考下一个问题了，2023年中国的经济到底怎么样？在回答这个问题之前，让我们回顾一下过去几年市场上的比较有代表性的看法。2015年下半年，大宗商品市场，工业品价格跌跌不休，当时与很多投资者进行过交流，比较有代表性的看法是中国的总需求很难拉起来了。能够想到以下几点的投资者并不多：（1）2016年中国央行通过PSL，叠加国开行给地方政府配套资金，启动了数万亿的棚改货币化；（2）2016年年中，煤炭启动了276工作日的生产计划，部分煤炭产能退出市场。2016年上半年，螺纹钢价格持续上涨之后，中国十年期国债收益率也未出现较大幅度的调整，部分投资者认为螺纹钢价格上涨只是一个脉冲，在2016年10月之前，铜价的反应也是平平。2016年10月启动的三四线城市棚改货币化，商品房销售和房屋新开工两个指标的累计同比增速急剧攀升。这是一个极为重要的边际变化。2016年上半年，诸多投资者还在讨论负利率的问题，这是当时大资金敢于继续买入长端国债的主要原因之一。2016年10月至2017年年底，中国商品房市场的强劲表现，中国对煤炭、钢铁和有色的产能与产量的调整，美国基建投资预期的不断发酵，支撑了大宗商品的表现、中国上证50指数和沪深300指数的表现，压制了中国利率债市场的表现。上述的三个因素，在2015年下半年的时候，能够有所预期的投资者可能并不多。一是强劲的居民信用扩张，二是严格的供给限制。2017年年底，阅读了大量的策略报告，整体上，投资者对2018年的中国股票市场持相对乐观的态度，对经济增长的表现也持乐观的态度。其核心逻辑是趋势外推。2018年发生的两大事件在2017年底，投资者讨论的并不多，一个是中美贸易摩擦引发的悲观情绪，一个是资管新规对社融增速的负向冲击。2018年10月，部分投资者甚至拿铁幕演讲说事，那是上证50指数的最后一波大跌。我是从2018年开始系统学习投资的，期货市场多年的观察经验告诉我，价格低是最大的利多，价格高是最大的利空，故而选择了不断加仓券商ETF的场外基金，一个考虑到合规的限制，二是考虑到券商股的弹性是指数的两倍至三倍。一个对称的案例，铭记于心的是2010年的棉花牛市，当投资者用棉花需要十八摸、刘易斯拐点引发劳动力成本趋势提升这样的长周期判断来解释短期价格波动时，可推测短期投资者大概率是过度反应了，毕竟短期价格的核心驱动是流动性与库存调整。2018年的故事告诉我们，很多投资者在2017年底对资管新规的传导逻辑和影响机制没有想清楚，也没有对意外冲击性质的中美贸易摩擦有所准备。接着，到了2019年，第一阶段贸易协议的签订以及中国宽信用的努力，民营企业家座谈会的召开，美联储货币政策方向的调整（先反映在comex黄金市场），都对2019年中国股票市场的表现产生了支撑；2019年7月之后，隐含了的结构性主线开始显现，一是半导体的国产替代的故事，二是新能源车替代燃油车的故事。2019年底，很多投资者依然采取趋势外推思维范式来预测2020年的中国经济的表现以及大类资产表现。没有看到一份策略报告提及了2020年可能出现的疫情冲击；疫情是一个难以事前预判的重大的非经济型的冲击变量。一是没有想到对中国经济的冲击，二是更没有想到对美国经济的冲击，更难以想到的是美国金融市场竟然出现了流动性枯竭，并且流动性枯竭的源头在美国非银金融机构，美联储前两轮的流动性支持都没有找对地方，直至2020年3月中旬对美国非银金融机构提供流动性支持之后，黄金价格，美国股市和美国债市才结束了流动性枯竭引发了三杀格局。2020年很多投资者没有想到美联储的海量的量化宽松。最有冲击的不是美联储，而是美国财政部。2020年美国财政部的预算赤字是14.90%，2021年是12.40%，均超过了2009年的扩张规模。图：美国财政预算占GDP的比重2020年至2021年美国财政部做了一个超级大型的实验——开着直升机撒钱。如果日本政府如此做法，那么日本在1990年至2010年就不会出现资产负债表式的衰退。如果技术创新停滞，撒钱会把资产负债表衰退转变为滞涨。相对于年轻人而言，滞涨好于资产负债表衰退。正如桥水达里奥的研究表明——对外贬值+对内通胀才是最佳/最可取的去杠杆的方式。2020年底展望2021年的时候，我还在推测美国十年期国债收益率可能不会超过2%，这是基于日本的经验。但是我没有想到2021年美国财政部继续开着直升机撒钱。终于在2021年年中，美国以CPI当月同比和PCE当月同比为表征的通胀水平开始快速抬升，但是美联储认为这是一个短期现象，没有理会，选择继续购买美国国债，从而压低了美国十年期国债收益率。2021年的下半年，美国国内顶级的投资者，一些80岁以上的顶级投资者开始批评美联储，认为美联储的力量过去强大，使得美国国债市场已经名存实亡，在走日本央行的道路。对于这点，但是国内投资者关注的并不多。看了很多报告，提到此点并且进行系统分析的报告不多。2021年底，市场上比较有代表性的观点是：（1）2022年美联储会加息1至2次，部分投资者预期加息2至3次；（2）美国经济延续复苏的态势；（3）中国是大会之年，一切求稳，中国经济稳定或者温和复苏的概率较大；（4）2022年中国经济GDP增速大致在5.0%至5.5%区间；（5）中国权益市场会有中性偏乐观的表现；（6）利率债难有较好的表现；（7）得益于高成长、国产替代、美联储的加息次数有限，中国的半导体和新能源车表现依然值得期待；（8）低估值的港股具有中长期的配置机会。这是2021年底的典型的预期，但我看到有一个国内机构比较悲观，对中国权益市场非常谨慎。原因之一是已经三年牛市，价格在高位。2022年，一是俄乌冲突对原油的冲击，二是奥密克戎对中国经济的反复冲击，三是中国房屋新开工面积竟然同比回落高达40%左右，四是美国通胀大幅超预期，五是美联储加息的幅度惊人。就连全球最顶级的科技公司——阿斯麦、英伟达、特斯拉、台积电等，股价高点至2022年低点跌幅都在40%至60%区间。就更不用提公司质量相对较低的科技公司了。大国关系的不稳定，中国房地产的疲弱，疫情的反复冲击，已经让投资者越发的相信中国经济的未来步履维艰，甚至开始形成一种思潮——2019年是中国经济与资产市场表现最好的一年——正如我昨天的思考《理性与人性》所言，这是典型的柏拉图主义。没有这种思潮主导投资者的思维，港股不会跌那么多，信用债利差也不会压那么低。这又到了2022年底，按照惯例，投资者都要对2023年的全球经济与主要大类资产做展望，这种展望依赖于（1）对全球经济的预判，包括经济增长和通货膨胀、主要央行的货币政策；（2）资产价格的当前水平，以及经济基本面与资产价格的逻辑关系；（3）部分投资者基于技术分析的波浪理论或者趋势线、均线等等做内生性的预判。从2015年以来的回顾来看，当前的预期很难全部成为未来的现实，很多当前的预期会大幅偏离未来的现实；及时应对，对于投资而言，至少与事前的预期一样重要，甚至更为重要一些，特别是遇到意外冲击时。一个小结：我们可以在价格便宜的资产里寻找机会，比如2015年底的大宗商品市场，2017年底的利率债市场，2018年底的股票市场，2020年3月的大宗商品和欧美股票市场，2021年一季度的中国利率债市场，2022年底中国股票市场。寻找便宜且有可能变贵的资产。贵的资产，想变得更贵，需要的能量多；而便宜的资产，想变得更贵，需要的能量相对少一些。便宜还有一个好处，就是即使搞错了，也不会亏太多。一个补充：当然，当11000点的恒生科技指数跌到5500点，算便宜吗，当然是便宜了，但是它一度跌到2720点，又打了5折......怎么办？查理芒格说，一个投资者，如果没有承受过50%的回撤，就不是一个成熟的投资者。办法就是自我心理安慰。对于股票这样的高波动资产，占家庭资产的比例还是要控制在一定的范围内，比如30%之内。毕竟，是人都会犯错。2022年12月7日

我们经常会听到一种说法，股票是资金池子，理财产品（底层资产多是债券/债权资产）是资金池子，房地产是资金池子。这种说法来自于一种分析视角，即个人/家庭行为选择的结果视角。当我们把自己的储蓄/存款购买股票时，我们的资金仿佛就投入到了股票市场中，被股市吸收了，好像股市是一个资金池子。当我们需要资金时，再把股票卖掉，就把资金从股市中取出来。这是一个非常具有画面感的想象。对理财产品、房地产而言，画面感是类似的。1、股市交易与资金池子？让我们从一个小游戏开始。小金有1股股票，小明和小红各有初始资金100万。一个上市公司，一共100股，其中99股在三年之内不能交易。起初，这1股流通股属于小金。8月1日，小明以100元的价格从小金手中买入这1股，股票价格是100元，上市公司市值是100*100=1万元。小金不在股市中进行交易。8月10日，小红从小明手中以1000元的价格买入这1股，股票价格是1000元，上市公司市值是100*1000=10万元......以此类推，来回交易。至某一天，小红从小明手中以100万的价格买入这1股，上市公司市值是100*100万=1亿元。最后的结果是，小金用1股换了100元。小明+小红的总资金变为200万元减掉付给小金的100元。把小金、小明、小红作为一个整体来看，我们就看到了1股股票和200万资金，即交易无数遍之后，股份数不变，资金总量不变。让我们简化股市，假定每个上市公司都不分红，股份不变，且投资者手中的总资金规模变，那么不管如何交易、股市价格如何波动，最后的结果是确定的：总的股份数不变，总的资金规模不变，交易仅仅存在分配效应。这么看来，股市并不是一个资金池子，当一个投资者把资金投入股市中，买入股票，另外一个持有股票的投资者就获得了这些资金。在商业银行的资产负债表上，不过是负债端的存款在两个不同的投资者之间的一次记账调整。一个简洁的抽象表述是：没有信贷的情况下，股票交易不影响资金总量，等同的表述是，股票交易不影响货币存量/M2。如果非要搞出资金池子的概念，那么我们或许可以这样来理解，即当投资者把自己存款中的一部分都划到证券公司账户中（法律上，证券账户中的资金所有权依然归投资者；期货交易并非如此，期货保证金在所有权上是属于期货公司的，若有误，请指正），并且特定时间内不再用到其他用途，但是这种做法并不是说投资者买入股票，资金就被股市吸走了，不过是一个投资者把资金变为股份，交易对手把股份变为资金，暂时放在证券公司资金账户中不动。2、债券产品与资金池子？多数货币基金、理财产品的底层资产多数是债券，或者债权性质的非标资产。企业发行一笔新债券，比如***MTN002，或者###CP004，投资者认购这笔债券时，是投资者的资金变为债券，而企业部门获取了这笔资金，即商业银行的负债端，一笔居民部门存款变为企业部门的存款。举个例子，***MNT002的规模是10亿，小明一人全部认购，那商业银行的负债端是，***的存款增加了10亿，小明的存款减少了10亿。商业银行的资产负债表规模并没有改变，总的存款总量/货币存量/M2并未发生改变。关于债券的交易，债券价格变动与资金总量的关系，与股票交易的机制是类似。以债券为底层资产的理财产品在不同投资者之间的交易与债券交易、股票交易的机制类似。3、房地产与资金池子？假定大家购买房子，不贷款。二手房交易是两个家庭之间的房子与资金的交换，价格变动与资金总量的关系，与股票、债券交易机制类似。房地产开发商卖掉房子，居民部门存款转变为企业部门存款。4、资产价格下跌时，资金并不是消失了，而是大家都不愿意把资金变为资产还是小明与小红交易股票的例子，股票价格从100元上涨至100万元，是小明与小红交易出来的。受某种心理影响，某一天，持有1股的小明试图以300元的价格卖给小红，小红对这家上市公司没有兴趣了，那么股价就会下跌至300元之下。因为我们的故事里只有小明和小红两个投资者，当小红对股市没有任何兴趣时，小明手里的那1股股票就连1分钱也换不来，最终结局是小明持有了1股。所谓流动性危机，并不是说投资者手中没有钱了，而是投资者作为一个整体，其资金总量（在不偿还债务的前提下）在短期是不变的，但是由于对未来持悲观预期，都想把手中的股票、债券、房地产变为现金，但是根本找不到交易对手，即便把资产价格压到很低，依然是卖盘很大，而买盘很小。所以，我们监控资产泡沫，其中一个指标是资产的回报率，比如房地产的租金回报率、股市的分红率，一个指标是资产总市值与M2的比值。可以这样说，资产价格短期的波动与货币存量没有太多的关系，更多与投资者对未来的判断/预期有关。在之前的思考中，我提到过预期与信用是紧密相关的，并且信用变动与货币存量变动直接相关，即信用变动与资产价格有较为密切的关系。5、资金池子不是一个严谨的说法从上述的分析中，我们可以看出来，资金池子并不是一个严谨的说法。资产的交易和资产价格的形成，若与信用无关，那么资产交易、资产价格波动并不会影响资金总量，只是资金在不同投资者之间的再分配。6、资产是创造货币的抵押品当我们拿的房子作为抵押品向商业银行贷款时，我们就创造了货币。假设抵押率是40%。20年前，大兴的一套100平米两居室是30万，可以借款30万*40%=12万。当前，大兴一套100平米两居室是500万，可以借款500万*40%=200万。我在之前多篇思考中举过很多例子来阐述货币创造的过程，即我们的贷款增加了我们的存款，并且此时，并没有任何其他人的存款减少了。这就是资金凭空产生的过程。历史数据来看，在正常的经济运行过程中，一年内新增的银行信贷量总是高于偿还量的，所以货币存量每年都是增加的。居民部门、实体企业、政府部门、非银金融机构的存款持续增加对称地的看，购房首付比例30%，100平米，1万/平米，购房贷款增加70万，存款增加70万；10万/平米，购房贷款增加700万，存款增加700万。这意味着同样面积的商品房购买，房价越高，创造的存款越多，就是全社会新增的资金越多。当投资者用贷款来购买股票、债券、理财产品时，其作用机制与购买房地产是一致的。7、债务/信用/信贷与存款/资金/货币存量的对称性债务、信用、信贷是一个含义的不同的表述方法。存款/资金/金钱/货币存量是一个含义的不同表述方法。当一个人/企业法人的商业银行信贷增加时，他的存款是同量增加的；当他用这笔存款用以支付之后，转换为其他人的存款增加。每一笔商业银行信贷增加都对应着一笔存款增加。商业银行资产负债表的左侧是信贷资产增加，右侧是存款增加。同理，当一个人偿还他的商业银行贷款时，他的贷款与存款是同时减少的，等量减少。商业银行的资产负债表两端同时减少，同量。封闭经济模型中，人们新增商业银行信贷，一定会增加债务，并且增加存款；而有些债务并不是向商业银行借贷的，因此有些行为增加债务，但是存款不变，这就决定了一个社会的债务总量必然高于存款总量。开放经济模型中，外汇占款，增加存款但不增加债务。社融融资总量与M28、看资产价格与货币存量股市跌并不是因为没有钱/货币存量，而是对于两个点没有了信心：（1）长线投资者对于上市公司的业绩/未来的盈利能力没有信心了；（2）短线投资者对于有人以更高的价格接走自己的股票没有信心了。居民部门净存款（存款总额减去贷款总额）与沪深300指数之前说过，若不用贷款买股票，股票交易并不影响资金总量/货币存量，我们发现2021年12月以来，居民部门净存款从31万亿快速攀升至39万亿，增加了8万亿，但是沪深300指数依然是下跌的。居民部门不是没钱买股票，而是有很多钱，就是不买股票。这是对未来的信心问题。结论：没有信贷支撑的交易不影响资金总量/货币存量。存在信贷支撑的交易时，抵押资产的价格水平影响资金总量/货币存量创造。大多数情况下，股市下跌并不是因为资金总量/货币存量减少了。当我们把投资范式转变为买入股权并持有终生时，即当一辈子老板，迷惑性问题会大幅减少。短线交易赚的钱，都是交易对手亏的，因此研究的重点是交易对手的心理，而不是资产本身，这至关重要。众人的心仅与人性有关，因此，短线投资是一个有关人性的哲学问题。2022年8月25日

下午朋友圈在转任正非的一段话，看了债券圈的全文，看得出节选的部分更多为了博眼球。骑行回家的路上，我就一直琢磨，这是要过冬了吗。从2009年入行以来，我没有见过如此差的经济数据，从来都没有想过房地产新开工面积当月同比能够接近-50%的水平。美国次贷危机期间，房地产相关数据掉得都没有这么快。在之前的思考中，我提到过经济增长的三大基石性因素：（1）统一大市场；（2）技术创新；（3）基于要素禀赋和比较优势的国际分工。有关统一大市场：现在G2合作意愿下降了，俄欧也在打仗。乌克兰的装备是欧洲给的，实质是欧洲出钱出装备，乌克兰出人。这就决定了全球统一大市场阶段性的受到阻碍。比如，德国减少俄罗斯的天然气进口，美国不允许台积电给华为代工麒麟芯片。有关技术创新：理论物理学变化很慢了，读书时看生活大爆炸，谢尔顿就搞他的26维模型，十几年过去了，没听说理论物理学领域有啥标志性的进步。没有理论上的创新，技术上出现革命性变化是不太可能的。现在炒得火热的新能源，比如锂电池、氢能，其物理原理并不高深，现在需要解决低成本高安全性生产制造问题。把燃油车换成纯电动车，中国一年汽车销售量还是2000多万辆。发电还得靠煤炭。从直接烧汽油，变成间接烧煤炭。半导体从7nm工艺到3nm，或者2nm，边际上能够提升空间不大了，我的mate30pro

下图是2002年以来中国十年期国债收益率与欧元兑美元汇率的走势，两者具有较高的相关性。下图是2012年以来克强指数累计值与欧元兑美元汇率的走势。下图是1960年以来美国GDP占全球的比例与美元指数的走势。从以上三张图中可以看出，中国经济对欧元区经济具有显著重要的影响；欧元兑美元汇率的波动很大程度上能够用中国经济的波动的来解释。又，中国经济波动主要是由投资波动带来的。中国投资波动对欧元区经济具有显著重要的影响。中国信用波动对投资波动具有领先性。中国信用周期对欧元兑美元汇率具有显著重要影响。让我们说得再宏大一些，中美经济周期的差异性对欧元兑美元汇率具有重要影响。下图是世界银行按照汇率法计算的中国和美国GDP增长对全球经济增长的贡献率，两者合计在50%多一些。最近十年中国贡献率比美国还要高一些。欧元区是中国企业投资所需关键设备、关键零部件的主要经济体之一。在之前调研过程中，很多企业号称自己的产品质量相当的高，问原因何在，都说他们是一流的德国设备。当前，缺乏设备进口的统计数据，但是一些微观案例提供了一些不太严谨但可以使用的证据。比如，特斯拉上海工厂的一体化压铸机是意大利IDRA公司的，它的母公司是香港的力劲公司。智能化生产流水线的工业机器人主要来自于瑞士的ABB、德国的kuka、日本的发那科和安川电机。光刻机巨头ASML在荷兰，其镜头组片来自于德国卡尔蔡司公司。很多同学所在公司的生产设备是德国公司提供的，他们参加培训都是去德国学习。理论逻辑上，奢侈品是高需求弹性的，当中国经济繁荣期，高收入群体更加偏爱法国、意大利和英国的奢侈品牌，包括高端跑车法拉利、顶级汽车宾利、劳斯莱斯等等。中国经济强劲扩张时，对欧元区的经济拉动力量显著。2021年2月以来，沪深300指数持续调整，中国房地产市场深度调整，24岁之下青年人失业率高达19.90%，叠加华为的高端芯片和射频芯片被限制供应，我们发现，很诸多学者把解决经济增长问题的对策建议第一条列为鼓励技术创新。逻辑上，隐含的意思仿佛是技术突破了，经济增长的动力和当前的经济困境就能系统性地解决了。曾经，我亦认为技术创新是一切问题的根源，直到最近特朗普被FBI抄家了，作为前总统，获得如此待遇，是历史稀有。美国科学技术水平总体上雄踞全球第一，其GDP增长率也就是在3%附近波动。技术问题解决的是做蛋糕的问题，但是分蛋糕的问题依然是一个极为重要的问题。格林斯潘在其专著《动荡的世界》中简要提及了人类每年的劳动生产率大约进步3%，这是一个长期（100年以上）可以持续的增长率，就是说中国当前的5.5%的经济增长目标依旧是高于长期可持续水平的。日本学者汤之上隆是一个很有洞见的人，他指出技术分为两种：（1）会不会生产；（2）会不会低成本地生产。其中，对于企业竞争和经济增长而言，第二点也是极为重要的，亦是容易被忽略的一点。他在自己的著作中举了一些例子，来论述这个问题。任何一个经济体都不可能在所有细分技术领域都做到全球第一。光刻机的光源是美国公司的，但是镜头却是德国卡尔蔡司公司的，起家是飞利浦公司的一些技术创新。可以这样说，不管是中国，还是美国、德国、日本、俄罗斯、法国、英国，都不能用独立技术创新的方式来解决所有的技术问题，只能用社会科学领域的办法来解决所有的技术问题。刘慈欣在《三体》里阐述了这种哲学认知。因此，中国技术问题的终极出路在国际关系的调整与再平衡。认为技术要完全自主，所有技术细节都自主，是一种不可取的态度，这不符合自然科学与技术工程的发展规律。我们每个人的毕业论文，都是在前人文献综述的基础上，在前人研究的基础上再前进一小步的。即便人类的天才牛顿、爱因斯坦也不是平地建高楼，而是在前辈试验与理论的基础上推动了一步。有物理学者给爱因斯坦的评价并不高，认为在他之前已经有麦克斯韦方程组了。也有经济学者对亚当斯密的评价不高，认为他不过是把前人的研究综合梳理了一下，并没有原创性的深刻洞察。这种非平地建高楼都非创新的观点，占据着很多人的思维，比如一些分析人员对华为鸿蒙系统的评价非常低，认为不过是安卓套壳，但是我对于鸿蒙系统的评价是相当高，原因在于它不但能够兼容安卓系统，还能够提供比安卓更多的实用功能，比如一次开发多端适用——超级终端。看《乔布斯传》，我们能够发现苹果的macOS系统也是在前人积累的基础上进行再创新的。模仿创新和在前人基础上创新，是一种极为重要的创新模式，是一种低成本高适用性的创新模式。相当具有商业价值。从1978年到现在，中国经济快速发展44年，增速起飞是从2002年加入WTO开始的，其背后的理论机制是统一大市场+闲置资源得到更有效率的配置+规模经济。更为全面的理论探讨可以参见

小时候，没有电视、没有电脑、没有手机，所以玩不了电子游戏。村里小伙伴玩的主要游戏是扑克、军旗、象棋、麻将、玻璃球、火柴盒、泥巴。这些游戏经常玩得废寝忘食，不着家，被老爸老妈揍一顿，在所难免。第一次接触电子游戏是上高中时，游戏厅里的超大号游戏机，我水平很低，一般勉强过第一关的boss，李典，然后就game

在如何降低宏观杠杆率的文章中，作为单一经济体，通过推理可以得到

三年了，就去过一趟上海，今天翻阅老照片，怀念能到处溜达的日子，看到去新西兰的照片，整理了一下。2018年春节假期落地奥克兰，吃了一家泰国餐馆这个塔是标志型建筑，应该此生喝过最口味最好的苏打水到基督城，开车，到了一家华人开的餐馆，就是自己家里办的餐馆，找了很久很久才找到的从基督城开车到特卡波湖（Lake

2002年，是大二的下学期和大三的上学期。2022年，已经离开校园12年整。想从很多方面对比下二十年的变化。衣2002年，和宿舍的兄弟昌合、昱飞、华甫、老大一起去农业路的批发市场买衣服，15块的T恤砍价到12，35的裤子砍价到25，运动鞋就是回力和双星，20块一双，价格比较透明。T恤买了两件，一个夏天就这两件，晚上洗好，第二天就可以干了，接着穿。2022年，很久没想过要穿什么衣服了，夏天就是家里领导给买的安踏、耐克、lulu之类的运动服，冬天就是羽绒服+大衣，冻不着就行了。吃2002年，学校门口东边有个麦香村，卖包子的，包子1块钱2个或者3个，特别好吃；中午是学校的牛肉水饺20个2块钱，或者山西刀削面一碗2块钱，如果改善生活，就去外面吃碗米线，牛肉的，2块5一碗，特别好吃；晚饭，2块钱在学校吃份米饭套餐，或者宿舍楼下的那个小店，2块钱3个鸡蛋两个番茄来份番茄炒蛋，加份米饭，吃的非常饱。奢侈的时候，中午会加一瓶奥克或者金星啤酒，1块钱一瓶。2022年，早上食堂早餐，中午食堂午饭，只能说是吃饱了不饿。晚饭回家吃，想吃点啥，就做点啥。周末聚餐，基本都是和腾腾、啤酒几个研究生同学，人均100多到200多，再贵的也不去吃了，不是什么商务宴请。住2002年，宿舍727，六个人一间，上下铺，六个桌子，每人一个，桌子上面是一个架子，可以放一些杂物，这已经是当时学校最好的住宿条件了。2022年，住家里，离公司10公里，距离尚可。行2002年，120块钱买了一辆二手的弯把公路车，从宿舍骑车到学校大约要5分钟。2022年，上下班还是自行车，每天来回20公里，大行P18折叠车，后拨升级为日本禧玛诺Tiagra；轮胎，升级为德国世文轮胎。A4L是2015年买的，现在基本上一年开不到2000公里，而自行车是5000公里左右。喝酒2002年，白酒牌子忘记了，10块钱一瓶，喝半斤，接着上通宵自习。啤酒，就是奥克、金星，12瓶起步吧，如果聚餐的话。2022年，白酒，跟着师父就是喝茅台，平时同学聚餐，汾酒20年或10年，别的白酒喝的很少了。啤酒的话，若聚餐，就是大乌苏、燕京U8、雪花勇闯天涯，一般是3瓶到4瓶。抽烟2002年，芒果、双叶、黄金叶，2块钱，或者2块5一包。2022年，已经戒烟了。陪师父喝酒时，抽师父两支555。体重2002年，108到115斤。2022年，140到147斤。运动2002年，周六周日约同学骑行去花园口的那个水库，来回36公里，现在那个水库还在。平时和宿舍兄弟打篮球、游泳、练引体向上。2022年，一周跑步2至3次，一次6公里至12公里；周末骑行1至2次，一次60到90公里。洗澡2002年，跟隔壁广东中山仔阿志学习，冬天零下10度，冲凉水澡，半夜2点才能睡着。2022年，那必须得是温度合适。学习2002年，离期末考试还有八周时，就开始自习了，所有的非上课时间都在自习，有机化学考了99，食工系和化工系的第一，成绩的巅峰。2022年，有空就看书，闲暇时间多数在看报告，笛卡尔的《第一哲学沉思集》对我帮助很大，从3月到6月，看了20多本书。音乐2002年，家教攒了很久，买了一个sony的walkman，带线控的。2022年，主要是手机+华为的free

在卖方的时候，每周都要见客户，有几万块资金刚学习做期货投资的投资者，也有日进百万的民间超级大佬。那时候，对期货了解得非常有限。但是，客户对我非常客气，特别友好。每次，下午是给客户讲课。到了晚上，吃饭喝酒，是客户给我讲课。那是学习知识最快的一段时间，是了解现实社会最多的时候。2016年到了买方之后，就不再见客户了，花了六年时间了解自己，尤其是最近几年。我得搞清楚，我是谁，我要到哪里去。这两点，非常非常难。客户经常问我，什么是世俗意义上成功的要素。我也时常问自己，若非让我自己总结，人生中什么东西是重要的。经过数年的思考，我总结了四个词语，就是题目中的

我一直有一个大致的印象，国际分工理论对现实世界的解释性强一些，金融市场相关理论对现实世界的解释性要弱一些。最近几个月，骑行，边骑行，边思考，有很多有趣的念头闪现，今日记录下来一些。上周末，和腾腾博士骑行大觉寺的小路，忽然让我想到一个视角，两个范畴，一个范畴是人的行为选择，另一个范畴是人的行为选择的结果。今早跑步时，又一个念头闪现，经济行为可能还有一个视角来区分，一是人与人之间的关系为主，另一个是人与自然的关系为主。第一对变量：人的行为选择（A）和人的行为选择的结果（B）。我们预测资产价格，可能更多是对人的行为选择的预测（A），然后再基于人的行为选择，来预测综合结果——预测A的影响。国富论中的做针的分工，可能多是判断

关于价格与通货膨胀，已经记不清读了多少论文与文章了。一个粗略的印象是，这个领域，大家有一些共识，但更多是分歧。2018年之后，我在《三石观察》微信公众号里写了很多有关通货膨胀的文章，其中一篇是通货膨胀的时空路径，一篇是明斯基通货膨胀的解释框架。观察最近一轮的全球通胀，劳动力收入上涨较慢的国家，通胀水平相对较低；劳动力收入上涨较快的国家，通胀水平均相对较高。至此，我们可以认为明斯基把劳动力工资当成通货膨胀的壁垒，是一个需要重视的论断。若把过去十七年在通货膨胀相关的思考展开，想了想，大致能写100万字，或者更多，大致的提纲如下。1、有关货币：在德索托的货币、银行信贷与经济周期的基础上，得把货币相关的文献梳理一遍，来龙去脉搞搞，10万字是起步。2、有关信用：先把瞿强教授在金融四十人论坛文章，讲货币与信用关系的提到的文献梳理一遍，然后以马歇尔1920年代专著《货币、信用与专业》为基础，把信用相关的专著与论文梳理，10万字是起步。3、有关资产负债表：辜朝明在对日本经济观察的基础上，提出了资产负债表衰退，弗里德曼在《美国货币史》里相对详细地阐述了历史上多次美国银行业危机，以经济主体行为、资产负债表、商业银行和中央银行为关键词，把相关的专著与论文梳理一遍，10万字是起步。4、信用的变动终究是经济主体的行为选择结果，明斯基和熊彼特都提到了经济主体是基于预期做决定的。预期是经济主体对未来的预期，这与人类认知模式有关。人类认知范式是哲学研究的领域，相关领域梳理10万字的文献综述是必然的。5、信用变动可能会直接影响股票和债券资产价格，或者直接影响大宗商品期货价格，或者通过影响实体经济部门再影响资产价格。实体经济部门的供应、需求变动与资产价格变动存在什么样的关系，这里涉及到通货膨胀的传递机制问题，梳理这个机制，保守估计也是10万字起步。6、明斯基提出劳动力工资是通胀膨胀传递机制较为重要的一环，而劳动力工资的决定是一个相对独立的领域，涉及到了分蛋糕的过程，而分蛋糕也是属于政治哲学领域的，把这个领域凑合说点，也得10万字。比如2020年至2021年美国财政部开着直升机撒钱大概率是考虑了美国国内政治与国际政治的因素。7、总供给能力对通胀有着显著的影响，供应响应的能力对通货膨胀有着显著影响。与供应等同表述是潜在经济增速等，微观上对应着企业成长，涉及到创新、技术进步、劳动生产率。总量逻辑层面，稍微做做研究，也是10万字起步。8、技术进步对全要素生产率具有重要影响。科学理论进步是技术进步的前提。关于什么是科学，什么是技术，两者又如何能够进步。两者与制度变量又有何关系。这个领域，10万字也仅仅是一个粗略的描述。9、资源优化配置效率——同样的自然资源和同样的人口能带来多少产出，这里涉及到制度、管理、组织效率问题，也可以说是人力资本的问题，这里既有宏观问题，也有微观问题，稍微写一点，也得10万字起步。10、宏观经济政策诸多工具，涉及到诸多经济思想，货币、财政、产业等等，其产生作用的逻辑是什么，过去200多年，每种政策的历史演进如何，有效性如何。不用描述历史事件细节，仅仅是纯理论逻辑展开，10万字只是毛毛雨。除此之外，原油的供应决定、气候天气与粮食供应、重要物资供应冲击与通胀预期的关系、CPI指标的统计合理性等等，都是10万字以上级别的研究领域。因此，试图搞清楚通货膨胀方方面面之后再做投资决策，显然是不可能的。在几年之前，逐渐认识到自己的无知边界要远远高于已知的边界。基于这种哲学认知，才把投资框架概括为十二个字：基准预测+动态调整+冲击应对。俗气的说法是瞎拍+撞运气。尽管无法从哲学上证明，但是我的信仰知识是：天天思考通货膨胀，能够在重复博弈的行为中提高胜率。这里插一段：所谓信仰知识——这种知识无法用波普尔哲学的可检验、可证伪的方式来对待，即这种知识超越了科学知识的边界。这种知识不可被证实，也不可被证伪。对于这种知识，我们能做的是，选择相信，或者选择不相信。还有一种知识是不可言传的知识，即它内化于一个人的内心，但是无法用语言来表述。举一个例子，比如一个女生选择男朋友，她可以写出100条标准，但是即便满足了这100条标准的男生，她也未必选择当为男朋友。这种选择其实是基于不可言传知识的。不可言传知识也可以被称为天赋。至此，我用几百字来简要总结当前对通货膨胀的理解（以后理解会变，所以，理解仅仅是当前的）1、我无法提供一种确定性的逻辑用以预测未来的通货膨胀，即未来数月、数年的CPI当月同比的变动轨迹。我无法做到精确预测，连粗略预测都很难做到。其中一个原因是经济政策涉及政治哲学问题，经济政策对通胀路径有重要影响。抽象的表述是历史哲学问题与政治哲学问题是两个不同的范畴，两者之间有相互影响，但很可能不是因果关系。2、终究，信用货币制度约束下，货币的创造来自于信用变动，信用变动与经济主体对未来的预期有关。对未来经济的预期必然涉及到社会心理与个体心理，这里存在个体心理与群体心理的博弈。猜众人的心相当困难。4、政府部门、企业部门和居民部门三个部门；政府部门存在的哲学基础是企业部门和居民部门存在个体理性与群体非理性问题。因此，政府部门与企业部门、居民部门存在一个动态的合适边界。通货膨胀，与三个部门的互动关系密切相连。企业部门信用决策决定当前与未来供应。政府部门和居民部门信用决策决定当前与未来需求。5、供应可能性（0和1，会还是不会）与供应效率（两个时刻之间，能带来多少供应）是两个既有联系，又有区别的概念，这两者很可能都与经济主体的信仰知识有关，或者说与价值观选择有关。很多时候，人们并不能事前知道一个产品能否获得认可，更多靠信仰去推动。供应效率与通货膨胀波动幅度有关系。6、价格终究是稀缺性的反映。供应是受人类现实能力约束的，信用引致的需求是基于人类欲望与对自己未来估计的，名义需求总量无上限，只是一个计数问题。当现实超越欲望，就不存在通胀问题。当欲望超越现实，就容易出现通胀问题。2022年7月28日

2017年，我写过一篇日记，有关宏观杠杆率，当时基本没有弄明白。最近5年持续思考这个问题，有了一些理解，记录下来。这篇思考的宏观杠杆率定义为非金融部门的杠杆率，是居民部门+实体企业部门+政府部门的所有名义负债与名义GDP的比值，是一个存量/流量的指标。1、杠杆率怎么来的？先让我们看单一部门的杠杆率如何来的。首先，我们是一个家庭部门的决策者，（1）当我们贷款买房时，借贷300万买了一个600万的二手房，这300万会记入居民部门债务总量，但是没有产生任何GDP，引致居民部门杠杆率的攀升，进而引致非金融部门的杠杆率的攀升；（2）当贷款300万买的是新房时，当年新房施工的部分会按照一定的规则记入GDP，杠杆率是攀升还是下降取决于边际上新增负债/新增GDP与之前总量负债/上年度GDP的关系；（3）当我们贷款30万买入价格100万奔驰GLC

国内股市表现差强人意，国内商品房销售面积增速依旧处于负增长区间，消费数据亦比较差。归根是因为居民部门没有钱，或者是有钱，也不敢多花。最近几个月居民部门存款与贷款的比值又开始攀升了，显示居民部门也不太敢愿意贷款买东西了，特别是不太愿意贷款买房子。居民部门收入增速边际下降，收入预期边际恶化，这是当前中国经济最大的问题。上周，伍戈博士微信公众号简短说了一下居民部门的问题。文章不长，但是直击当前中国经济的最痛点，说出了居民部门收入问题是当前经济下行压力大的根源之一。居民部门的绝大部分工资收入来自于劳动所得，而企业是组织居民部门/劳动力/天选打工人的最核心部门。因此，可以这样讲，居民部门收入持续增加的根源是企业部门的活力——特别是创新/创造的活力。企业部门有活力，等同的表述是企业家有激情，有梦想，敢于承担风险，敢于融资，不管是通过股权融资，还是经过债权融资，敢于在全球市场上竞争与打拼。反向，对称，等同的表述是，同质逻辑下，推至极端情景：如果企业都没有了，这不就回到了我小时候了吗？那时候，我们一个县城找不到几家企业，出去打工根本没有地方去。企业家与打工人是共生的，蛋糕分得不平衡，不满意，大家可以再谈。但是，打工人，把企业家搞掉了，把企业搞掉了，自己也就没有工作了，没有收入了。官僚体系也是一样的，每一分每一毫的公务员实际工资都是企业创造的。如果企业没有了，公务员自然也要苦日子的。企业家、打工人和公务员是一条绳上的蚂蚱。如果看不透这个常识，是必然是会犯大错误的。再推至更极端情况，如果企业都没有了，打工人全都失业了，

疫情对我最大的两个影响，一是烟戒了，二是开始锻炼了。之所以能把烟戒掉，是因为2020年1月底至3月底，天天中午在家玩40分钟Switch

上午刷数据，看了全球汽车、计算机、平板电脑、手机的产销数据，也看了中国商品房销售面积的数据，忽然有点心生难过。难过的原因有三个，一是我们奋斗半生为的不过是几斗米而已；二是物质欲望占据心灵已经太久太久，我们又该如何寻求下半生；三是我们中的很多人为几斗米，一辈子都不能选择挺起自己的脊梁，不能，不敢，不愿，对生活说半个不字。我们买股票，买基金，做期货，最主要的目的是为了赚钱，也还是为了让生活过得更好，还是为了那几斗米而已。为了验证自己的认知体系而做投资的人是少数群体。读书时学过三个专业，第一个是食品科学与工程，学了四年，也不觉得自己做的东西比大厨更好吃，所以换专业了；第二个是企业管理，学了两年，认识到是当了企业家才需要学习企业管理，而不是因为学了企业管理就能当企业家，所以换专业了；第三个是产业经济学，研究方向是对外经济贸易与产业国际化，主要是想搞明白一个企业如何利用全球资源和全球市场来实现国际化经营，政府应该设计什么样的政策体系来提升产业的国际竞争力，涉及到国际分工理论、国际贸易理论、跨国公司理论等等，学了三年，感到自己能制定经济政策的机会非常渺茫，就又换专业了。毕业之后，第一份职业是农产品分析师，主要研究豆油和棕榈油两个品种，之后拓展到大豆和豆粕，2012年开始兼着研究铜，2014年开始兼着研究股指期货；2016年2月到买方工作，2017年开始学习利率债，2018年开始学习资产配置。读书十年期间，总想着毕业后干一份大的事业；事实是，6月底就要离校了，离开校园的那一刻，我和永冀博士站在品五的停车场上，看着高尔夫6的蓝色款，觉得还是先整钱买辆车开开比较好，要是能换成高尔夫GTI就更拉风了。工作前几年，选择努力写报告，讲课，希望帮助客户投资期货赚到钱，这也算是自己的一份成绩。过了几年之后，发现我并没有能力帮助客户赚钱，认识到我能改变的只有自己，根本没有能力改变其他人。就选择到买方工作了，亲自下手干。2017年是不会赚钱，痛苦反思之后，2019年之后知道有些时候是可以搏一把的，大概率能赢，但是我还是刻意控制着持仓的规模，占自己总头寸的规模不超过5%。当前的心态是，更愿意从信用债、利率债和股票指数ETF的投资中获利，特别是当从利率债投资中赚钱时，就特别特别开心。有这种心境的最根本原因可能与入行时吴老师的一句话有关，他说做期货的都是想发大财的，很多人并没有什么钱，很多都是维持生计的钱，我们投资期货赚钱，本质上是从这些人口袋里掏钱。吴老师年轻时每次赚了钱，都要到寺庙里烧香，以减少心中的愧疚感，在35岁时候，他转战股票基金市场了，两次牛市实现了财务自由，再过两年，吴老师就退休了，可是他在我的心中种下了种子，现在开花结果。我对期货市场的感情很深，但是基本不参与了。现在，90%的精力都放在利率债和股票市场。从利率债市场里赚钱，

在2015年前后，我还在卖方，当时的想法是，等准备好了，再转型做投资。7年过去了，回过头来思考，很庆幸在2016年2月选择了到买方工作。2017年开始商品期货账户的投资，尽管当年的挫败感过于强烈，但这份经历是人生中不可多得的经历，没有什么要后悔的。从6岁读书以来，第一次体会到有些事情不是努力就能解决的。经过2017年10月至2019年4月的痛苦反思之后，开始转型做资产配置，以股票指数ETF和利率债为主，又三年过去了，2019年4月至2021年的近3年时间里获得了36%的收益率。2022年至今账户收益率在-2%左右，亦大幅跑赢了同期沪深300指数的表现。2017年做商品期货——当年挫败的原因当年是看不清的。5年过去了，现在来看，原因是相当清晰的——总是试图去抓住不可能抓住的事物，比如尝试找到一个规则或者框架来预测每日、每周和每月的波动。前天读了方绍伟对马克思资本论第一章第一节的评论与思考，终于体会到了自己犯错误的根源，就是尝试用历史哲学的问题去解决政治哲学问题；如果是长期，这种做法也应该问题不大，但若是短期，那么这就带来哲学层面的错误。在2019年的时候，已经对2017年的问题有所思考，但当时还没有上升到思维范式的层面。过去6年半的人生经历、工作经历、研究经历、投资经历告诉我，研究是一个事物，投资是一个事物，这两个事物尽管有所联系，但它们是有显著差异的。倘若我持续继续抱着等研究都一切到位了，等知识体系都准备就绪了，再转型投资，恐怕此生就一直从事研究工作下去了，转型去做投资大概率是下一辈的事情了。刚转型投资时，下投资决策总是怕犯错。认为经过研究之后，下了头寸，这个头寸就应该赚钱，或者说不赚钱的概率是很低的。认为研究能够显著提高胜率，认为研究能够规避亏损。这事，得看几次研究，几次下决策。如果是研究100次，下决策100次，那么深入的研究是能够提高决策的胜率的。但是，仅就某一次决策而言，在选定的资产、价格水平、时间周期的情景下，结果只能是0或者1。导致犯错的原因太多了，抽象的几个：（1）把次要矛盾当成主要矛盾来抓了；（2）没能预计到主要矛盾变化的幅度；（3）下决策之后，主要矛盾与次要矛盾发生了转化；（4）对自己的判断没有太多自信，仓位下的不合适；（5）遇到了短期矛盾的冲击把头寸震丢了.....没有一套规则体系能够让我们每次都能事前确定一个资产价格的未来轨迹，所以，只要我们做决策，就有可能犯错。不管我们为打造这个规则体系花费了多少精力，投入了多少人力，都不能改变这样一个结论。至此，我们可以换个思维的角度，即不是去不犯错误，而是去少犯错误，或者是减少犯错误时承担的代价。少犯错误：多研究前辈在投资中是如何犯错的，如果一个行为总是让人犯错误，那么我们就不去实践这个行为。减少犯错误时承担的代价：一个比较笨的方法，把一个决策的最大损失提前定义好，到了就认赔离场。回头看，尽管六年来，有辛酸，有疲惫，有迷茫，但是，投资是需要反思的，是需要剖析自己的，是需要否定掉自己一部分的，是需要系统认知自己的，然后在认识金融市场的基础上，选择并持续打磨一个适合自己的投资范式；这种持续的反思与自我批判，让我对自己有了更多的认知，这种更多了解自己的感觉也是一种幸福的感觉。过去六年的经历让我体会到一个道理，如果我们想做一个事，就要有所行动，

格林斯潘在《动荡的世界》专著里提到100年周期大型经济体每年的劳动生产率提升3%，就是人类作为一个整体，每年的物质与服务产品总增加3%多一些，考虑到人口的自然增长。弗里德曼在《美国货币史：1867-1960》专著里研究了100年周期的美国货币存量的变动趋势与变动轨迹。之后，1960年1月美国M2存量为3015亿美元，2022年4月为219323亿美元，62年时间翻了近73倍，年均增长7%左右。美联储政策目标之一是锚定通胀，这意味着美国货币存量M2的增长率难以制度性的系统性的长期偏离“劳动生产率+合意通胀率”的趋势。当然，我们把通胀率与货币增长率如此机械的匹配是逻辑上偏颇的。好在这只是一个大致估计，所以，凑合用。在平均意义上，我们占用的物质服务产品每年增加3%多一些（流量），我们的存款大致每年增加7%左右（存量）。股票、债券等金融合约都是一种对企业所有权的索取权，本质上是一种法律安排，需要转化为货币才能用来支付、购买商品和服务。金融合约、房地产等是储存财富的手段。不太严谨的，可以理解为储存金钱的一种变相形式，是存量范畴的，而我们考虑的问题是赚块钱，是流量形式的。在金本位制度下，这个问题是我们如何每年都能拿到很多的黄金，比如平均每人每年拿10克，而我们的目标是拿10千克。抛开信用货币的形式幻像，让我们回到金本位时的货币观念。货币是一般等价物，拿10千克黄金，就等同于拿走等价值量的产品与服务。到此，我们赚快钱的方式也就自然清晰了。1、成为规则制定者：自己成为一个组织分蛋糕的人，一个万人的组织，大家劳动生产的物质服务产品在交换后转化为货币，若自己是制定分配政策的人，就可以分得多于平均意义上的蛋糕。通俗地说，就是当领导。（人类历史上很大一批赚快钱的富豪，本质是规则制定者的附庸；学术上叫寻租者）2、成为顶级投机者：在一百年周期，人性不会有什么大的变化，房地产、金融合约的价格在人性极端恐惧时，会很便宜；在人性极端乐观时，会很贵。极高时抛，极低时吸，是赚快钱的方式。考虑到人性极端恐惧与极端乐观都是数年、数十年出现一次，所以想赚这种快钱，最重要的能力是忍耐和等待的能力。通俗地说，就是当一个狙击手。3、成为企业家：人类经济增长源泉来自于知识的增长，知识的增长来自于抽象思维能力，抽象思维能力来自于对自我意识的批判与建构，批判与建构的能力来自持续的观察、阅读和实践。现代企业以股权的方式组织一批志同道合者，创造一个企业，一个产品线，用以满足世间众人的需要，可以交换得到大量的金钱。成为规则制定者，成为企业家，成为顶级投机者，需要一个共同的能力，就是特别了解自己，特别了解同类，特别了解人类，特别了解自然界，或者说，了解自己，了解人与人关系，了解人与自然关系。当然，如果不想如此费劲，那么一夜暴富的方式就剩下加杠杆赌一把，然后听天由命了。当然这种行为仅仅适合于一两次，或者，至多几次。哲学上，每个人都可能犯错，因此，加杠杆多重博弈的结局是确定的，就是一无所有。夜深人静时，我们若能静静地思考我们贫穷的根源，想必最为深刻的原因我们并不了解自己。了解自己的标准并不难，比如，粗略地，就自己缺点能写10万字的分析报告，就自己优点也能写10万字的分析报告，否则，谈不上深度了解自己。我们之所以赚不到快钱，甚至是赚不到大钱，其原因很可能是我们不知道我们是谁，也不知道我们从哪里来，也不知道我们到哪里去。2022年6月27日