教室：九里零教0204点击展开8:30-8:50题目：银行业与房地产业的上、下行系统性风险研究—基于多频率EEMD-QR-EGARCH模型作者：李子月，王沁，栗浩南8:50-9:10题目：The

的解决办法，来对估计结果进行尽可能完备的调整。此外，这里的简化方法在细节上仍有不少改进空间，这也给未来的进一步研究指出了一个可能的有趣方向。全文完！祝您阅读愉快！References:Chinco,

能帮助您更好地认识和理解相关的研究进展，以及其对我们学术研究与业界实践的启发。同时，限于园长个人的水平，也难免有所疏漏，如有发现，还望您及时反馈给我，非常感谢！祝您阅读愉快！

的对冲基金，且不会受到管理规模的约束。更为重要的是，他们提出的是一个针对多重检验问题中的遗漏因子和缺失数据的普世的方法论，而不仅仅针对基金业绩分析这一特定问题。就像

上个月中旬，园长应邀为海通证券的朋友做了一场简单的汇报、交流，主题为“准另类数据与因子投资”，也就是本文的题目。相关主题是我非常感兴趣的问题，在此做一点简要的讨论。您如果对此感兴趣，可查阅海通金工的报告（【海通金工】准另类数据与因子投资（刘洋溢博士））。此外，点击文末【阅读原文】，在

所涉及的全部公司特征。但两位作者的最大贡献在于，他们提供计算的源代码！重要的事说三遍：提供源代码！提供源代码！提供源代码！具体而言，其源码主要用

指出低风险异象源于投资者要求对协偏度风险的补偿，且期权隐含（事前）偏度可以很好地表征（事后的）剩余协偏度。当控制了偏度后，低风险异象不再显著。[引用数]

模型的确有显著的增量信息。进一步，对于一个允许卖空的无摩擦市场中，基于简单的推导可得下式应当成立：但实证分析表明，该假设在

提到的一些问题有切身体会）。这两种方法都需要明确指定因子结构，才能进行有效估计。但越来越多的研究指出，我们其实并不知道真实的定价因子是什么，因而更加倾向将真实因子视作潜在因子（latent

写在前面的话：关于实证资产定价/因子研究领域的互怼，您应该知道基于理性风险承担的假说和行为金融两大流派互怼了很多年。这方面，我们几个有些分歧。至少到目前为止，我更倾向前者，而对行为金融持保留意见。当然，这并不是说我不认同，相反，这方面的快速发展，尤其是大佬们的加入，贡献了非常丰硕的成果。但我个人仍然对其假说构造和实证检验方法存疑，因为太过灵活，看起来是那么万能。未来，随着相关研究的进一步发展，和自己学习的深入，改换门庭转而认同行为金融也是有可能的。毕竟，我们在意的是真相（科研角度），以及是否真的持久有效（实践角度）。以上仅为园长的个人态度，不代表搞事情因子小组。接下来就让我们静静欣赏顶刊级别的互怼吧！作者：石川（川总写量化）、刀疤连（Chihiro

简介上一篇文章（【055】时序动量真的更好吗？）我们从一个新的角度来探讨了动量的表现，今天我们来重新认识一下另一位老朋友——低风险异象。我们曾经仔细梳理过学界对于低风险异象的八类解释（参见

展示了相关结果。可见，时序动量在债券上的多头配置要高得多，而由于债券的平均收益率最低，这使得时序动量的收益被大幅拉低，（时序动量同修正的截面动量相比）在没有净头寸差异时，这一差异就变得非常大。表

validation）等方法常常被用来进行模型选择。但金融数据的序列的自相关性和异方差特征使得训练集中的信息会泄漏到测试集，从而导致交叉验证方法失效。最后，给定一个资产的收益分布，其预期最高

因子，融资流动性，经纪商的杠杆率等）的变化的预测能力。他们发现对油价波动在大宗商品金融化前后的确表现出不同的预测力。在金融化之前，油价波动对所有指标都没有预测能力，但在此之后，却对其中

在中国市场的表现，结果也非常有意思。点击文末【阅读原文】，或在公众号后台回复关键字

秒速览】企业通过不同方式形成关联，这些关联企业的收益间有显著的领先-滞后关系，从而形成可利用的动量效应，例如科技动量和地理动量。在这背后，又是什么样的原因呢？分析师共同覆盖是关键！目录01.

比率，从而可以生成更有效的均值-方差前沿。这一方法严格来说可能也有一点问题，但无论怎样，瑕不掩瑜，逻辑非常自然、清晰，实证复制应该也不会太难，无论对学界，还是对业界，都能有不小的启发。By

略作修改。另外，本文更多是对比两项研究，并讨论在该领域的研究方法和未来可以进一步推动的工作，对于具体的研究成果，其实略去了很多。川总一年前的文章未知风险，错误定价，还是数据迁就？更详细介绍了

越大，表明当天日内涨幅越大，越迅速，而日内跌幅则较小、较慢。由于短期走势的随机性，收益率存在均值反转特征，因此，短期的大幅上涨/大幅下跌后，往往跟着较大的回落/反弹，使得

个，后者选出的因子稍多，但差距很小。此外，不同时期显著的因子数目一直在变化，且一个因子在不同时期的显著性也有变化，这表明不同时期的主导定价因素的确是有差异的，验证了我们的预期。图

：中国版定价模型？低风险因子：【018】低风险异象靠谱吗？解释与批判动量因子：【010】横截面动量那些事基本面动量：【038】不止于价格动量：基本面动量也很酷参考文献：Atilgan,

：中国版定价模型？低风险因子：【018】低风险异象靠谱吗？解释与批判动量因子：【010】横截面动量那些事基本面动量：【038】不止于价格动量：基本面动量也很酷参考文献：Huang,

：中国版定价模型？低风险因子：【018】低风险异象靠谱吗？解释与批判动量因子：【010】横截面动量那些事基本面动量：【038】不止于价格动量：基本面动量也很酷参考文献：Atilgan,

：中国版定价模型？低风险因子：【018】低风险异象靠谱吗？解释与批判动量因子：【010】横截面动量那些事基本面动量：【038】不止于价格动量：基本面动量也很酷参考文献：Arnott,

一样，成为中国市场的重要定价模型，甚至是最重要的基准定价模型。在中国市场日益重要的今天，若能达成这个成就，发表于顶刊是很自然的事情了。其次，他们的实证研究相当的扎实。除了基本的不同异象的

2018年四季度逐步建仓买入国债期货和黄金，建立底仓，以对冲股票持仓的潜在系统性风险。考虑到人民币汇率的不确定性和不同市场走势的不完全一致，为了进一步分散风险，幽灵同时在美国和中国市场进行交易，涉及

背景作为决定股票长期表现的核心因素，基本面自然也是因子研究的重要主题。但已有研究却显示，各种基本面因子却常常跑不过最经典而基础的技术因子——价格动量，这让基本面量化的拥趸倍感迷惑。例如，近年因提出

models》介绍了这三个概念的区别和联系。除了搞清楚三个概念之外，当人们谈论因子投资时还可能有三个视角：学术界、管理人、投资者。不同视角下的关注点可能是完全不同的，比如学术界对挖出异象或者因子之间

模型的因子版本，是一种贝叶斯方法。特别地，他们指出，这种方法仍然允许投资者将自己基于基本面等信息的观点纳入其中，以增强组合表现。这给了投资者极大的灵活性，非常难得。Bender

数据来源：CQR3.组合优化动物园3.1零输入零输入是所有目标函数中最朴素的一类，不需要任何参数估计，因此不会受到估计误差的影响。常见的零输入目标函数有两个：等权重和最大分散权重。等权重（equal

式因子）是给定风险因子溢价的情况下，分别计算每个资产对因子的暴露，核心是时间序列回归。而后者（Barra式因子）是给定风险因子暴露的情况下，计算不同因子的溢价，核心是一个截面回归问题。对于

的投资者情绪指数为代表，考察了异质波动率异象的时变特征。结果显示，在投资者情绪高涨时，异质波动率异象高度显著，但在投资者情绪低迷时，异质波动率异象不再显著。总体来看，Stambaugh,

结语由于资产管理行业的特定目标和投资约束，因子投资在从学术走向实践的过程中，并不能直接套用。相反，这是一个范式转变的过程，从关注绝对收益到关注相对收益，从关注总风险收益，到关注主动风险和收益，从

个市场的数据进行了广泛的实证研究，他们指出，股票回购可带来显著的短期和长期超额收益，且承担的风险并不能解释这些长期超额收益。更进一步，超额收益幅度取决于市场效率、流动性和股票被低估的程度。05

构建了一个假说，他们认为，一个有着模糊厌恶倾向的投资者在分析新信息时，会依据最坏情形来做分析和决策。因此，他们对坏消息会有更强的反应，且在波动剧烈的市场中，反应也会更强烈。Liang

和增发股票（SEO）原本异常显著的负收益，程度都大大减轻了。理论上，企业发行股票募集的资金，将用于扩大投资，即股票发行规模同投资高度正相关，这也是作者们用投资效应成功解释股票发行之谜的重要原因。Li

相关的系列研究，需要较长时间才能完成。当然，我们是不会断更的。趁原创研究的间隙，同您再分享一本非常非常棒的书（我最爱的两本书之一）：The

检验。其次，除了关注因子自身的表现，我们还关注某些因子是否具有普适性，可以用以解释各类资产和其他因子的表现。这就需要对因子定价模型进行检验。由于目的不同，检验方法自然也有所区别。典型代表是

本身并不是原创的，很多人都想到过，真正难得是，找到合适的工具和恰当的方法实施。但这篇文章也有一些潜在的不足。虽然这些不足并非作者本身的问题。最为重要的是，这篇文章的样本只覆盖

提取不同估值因子的主成分，再用主成分来预测股票未来收益，构建多空因子组合。09结语本文仔细探讨了因子的分类，不同的因子组合构造方法，以及不同因子组合构造方法之间的关联，并讨论了检验因子显著性的

代表股票收益对市场组合收益的敏感度，其结果依赖于基准组合、无风险利率、样本周期和频率的选择。与此前的研究保持一致，我们的市场组合和无风险利率数据来自

股市场数据集进行实证研究。关于该数据集的说明，请参见【024】规模因子：消失还是周期？一文。略有不同的是，本文中，我们剔除了上市不足一年的新股，以获得更稳健的结果。我们在每月末，依据可得的最新

不完全一致，但总体上支持他们的论断：市值最小的一部分股票会显著影响规模因子的表现。此外，我们发现，规模因子对市场组合有显著正暴露，而对价值和盈利因子有显著负暴露，这与美国的经验不完全一致。01

个月份，可以看到，大部分时期，原始动量的表现仍然是更差的。除此之外，作者们还进行了诸多稳健性分析，指出参数选择，加权方式，和一些常见的变量，例如流动性、规模，经济周期等，都不影响该分析的结果。04

和因子投资分成两部分，分别拓展成书，但因各种事情最终搁置。所幸的是，我们已初步完成了一本更细致深入的

【题记】本文为我们同石川博士合作的第一篇研究文章，基于我们共同的兴趣和长期目标，所有合作文章会以“搞事情因子小组”的名义在我们的微信公众号一同发布。本文首先发布在石川博士的川总写量化。作为其忠实读者，排版我们一直非常喜欢，所以我们直接沿用原文排版，不再按因子动物园一贯的风格重排。点击

股复现论文时，刻舟求剑并非最明智的选择）。最后，考虑到上市公司不仅仅会披露年报，在改进方法中，我们更主要考虑的是账面价值和市值都取最新可得数据的版本，这一算法比前述

al.（2014）对低波动多头组合收益率进行了分解，发现在久期因子上确实具有显著为正的暴露。之所以暴露在利率风险上，可以这么理解，低波动股票组合由于其波动较小，可以作为债券的替代品。Blitz

在构建指数时，通常会剔除掉市值最低的一部分股票。此外，与通常的指数编制类似，会额外基于流动性约束等，对权重进行一定调整，但不影响总体原则和表现。此外，在早期版本（参见

也会定期调仓，且哪些成分股会调入/调出，市场参与者都可以依据规则和数据进行计算和估计，并据此提前采取行动。因此，套利交易者可以提前买入会调入指数成分股的股票，并卖空将被调出的股票，通过抢跑