赵格格：经济还在深蹲，但预期底已探明20221016-高瑞东：高质量发展是中国式现代化的首要任务——二十大报告学习体会20221016-光大研究：十二行业集体学习二十大报告之安全发展思想光大宏观

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刘文豪：政策加码稳信用，实体需求渐回暖20220909-高瑞东

多项指数同步走弱，等待稳增长政策效应显现事件：2022年11月30日，国家统计局公布2022年11月PMI数据，制造业PMI

3必须在大幅扩产的同时，实现降本增效，然而实际情况却相当严峻。2016年时，马斯克曾乐观表示，到2017年底，特斯拉可以每月生产2万辆。然而在2017年第四季度，加州工厂只生产了2425辆Model

查惠俐：风险偏好可以被度量吗？20221118-高瑞东

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全球市场：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化大宗商品价格分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别上涨3.15%、3.36%、6.35%和2.17%。农产品方面，

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刘文豪：政策加码稳信用，实体需求渐回暖20220909-高瑞东

刘文豪：政策加码稳信用，实体需求渐回暖20220909-高瑞东

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刘文豪：政策加码稳信用，实体需求渐回暖20220909-高瑞东

请关注我们哟作者：高瑞东、赵格格、顾皓阳核心观点引子：美国2022年中期选举将于11月8日开启，全部众议员和1/3的参议员将改选。本次中期选举将向美国社会投下“Long

央行观察：美联储多个票委态度边际转鸽华尔街日报撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。10月21日，华尔街日报记者

家实体，将根据《外国直接产品规则》，进一步加强出口管制，以限制其从外国供应商处获取任何美国技术的能力。3.2

box龙头标的，核心产品WCBS陆续搭载于各大自主品牌。风险提示：新产能爬坡不及预计，技术迭代速度超出预期耐世特（1316.HK）：

刘文豪：政策护航融资，LPR年内有望续降20220813-高瑞东

三是，将出口管理条例（EAR）的范围，扩大到部分在外国生产的先进计算机产品，以及在外国生产并可用于搭建超级计算机的产品。进一步加强对中国芯片生产和研发的限制：针对已被列入实体名单的

全球市场：大宗商品价格分化，全球股市普遍上涨大宗商品价格分化，原油价格明显上涨。工业品方面，LME铝上涨6.7%，LME锌、LME铜分别下降0.3%、0.4%。农产品方面，

请关注我们哟核心观点事件：2022年9月30日，国家统计局公布2022年9月PMI数据，制造业PMI

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

。美国政府开始担心石油这一重要战略资源供应不足的问题。在政府和石油界的共同利益驱动下，美国援引门户开放政策，以支持本国公司获取海外石油资源。自20

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

pressures.”因此，委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至3%至3.25%，并预计目标区间的持续上调将是适当的。“the

核心观点事件：当地时间8月24日，美国总统拜登宣布减免学生贷款的新措施，该措施为中低收入借款人提供了美国历史上最大规模的学生贷款减免。点评：中选逼近，民主党打出第四张牌——削减学生贷款。7月至8月，拜登政府通过“削减通胀法案”，落实了对于工薪家庭和新能源企业的承诺。叠加佩洛西窜台等对华鹰派表态，民主党在参议院胜率反超共和党，拜登支持率也止住了连续四个月的下跌，企稳回升。在中期选举来临还剩76天的关键窗口期，白宫抛出削减学生贷款这一重磅议题，为中期选举积累政治筹码。此举预计耗资5000亿美元。一是，一次性助学贷款减免，预计耗资3800亿美元。拜登政府计划向低收入个人提供1万至2万美元的一次性贷款减免，预计耗资3600亿美元，可以免除大约2000万人的全部贷款余额。白宫还计划将原定于今年8月就到期的学生贷款暂停计划，延期至今年12月底，预计耗资200亿美元。二是，进一步减免贷款总额，削减每月还款额，预计耗资1200亿美元。拜登政府提议将借款人每月偿还贷款的金额，从可支配收入的10%减少到5%，且可以减免10年后的贷款余额。三是，建立监管机制，降低教育成本。选举利益：“跨党派”选民支持。截至2022年7月，约有4800万美国人背负学生贷款，债务总额约1.75万亿美元，平均每人债务余额为36458美元。根据民调报告，拜登此举获得了“横跨了教育、年龄、种族和政党倾向的选民支持”，约有60%选民支持削减学生贷款，只有31%反对，反对意见主要集中于50岁以上的共和党选民，18岁至49岁的共和党选民也普遍表达了支持。经济利益：新一轮“隐形派现”，支撑美国消费。美国疫情后的大规模派现和失业补贴，是支撑疫后消费和经济快速恢复的基础，美国家庭对于派现的边际消费比例约在40%至60%区间内，而且集中于前两周支出。本轮学生贷款减免如果能最终顺利落地，则相当于拜登新一轮“隐形”派现——而且是对于具有一定消费能力的毕业群体、白领阶级进行定向派现，会对美国消费带来一定支撑。叠加近期通胀有所回落，美国消费者信心指数已经在6月触底反弹，表明短期消费情绪已经有所好转。但是长期来看，消费回落的趋势无法逆转。一是，考虑到本轮“补贴”是以削减贷款、而非直接派现的方式下发，消费边际刺激力度可能会小于此前几轮派现。二是，美国居民储蓄持续回落，储蓄率目前已经回到疫情之前水平。叠加美联储持续加息，遏制总需求以降低通胀，预计此轮削减贷款计划，只能延缓消费回落的速度，难以逆转消费回落的趋势。该计划预计于10月前生效，共和党酝酿反击，但顾忌选盘、尚未行动。教育部表示，将在10月之前推出一款APP，以供上传资料、核实削减贷款资格。拜登借鉴2003年《英雄法案》作为此次削减贷款的法律支持，该法律能否适用当前情况，依然存疑。共和党人和保守派表示正在考虑阻止学贷计划生效，甚至是发起法律诉讼。然而，碍于有大量共和党选民也支持削减学生贷款，至今共和党人尚未正式发起反击。无论该计划最后能否落地生效，削减学生贷款，牵涉到4800万美国人利益、得到60%选民支持，作为民主党中选之前的“临门一脚”，有望切实提升民主党支持率，为选举增添新变数。风险提示：美国通胀超预期回升、疫情反复超预期。一、中选逼近，民主党打出第四张牌中选逼近，民主党打出第四张牌：削减学生贷款，总规模约为5000亿美元。7月至8月民主党人连续打出芯片法案、削减通胀法案、对华鹰派三张牌，提高民主党在参议院的胜算，也使得拜登总统的支持率止跌回升。8月24日，拜登宣布，将为中低收入借款人提供美国历史上最大规模的学生贷款减免。美国尽责联邦预算委员估算，该项目成本的中位数约为5000亿美元。7月至8月，拜登政府通过削减通胀法案，包括对医保600亿美元和清洁能源的3700亿美元支出，积极落实对选民的承诺（详情可参考我们在8月14日外发的报告《芯片法案、削减通胀法案，透视民主党手牌》）。在中期选举来临还剩76天的关键窗口期，白宫正式抛出教育这一重磅议题，积极为中期选举积累政治筹码。根据白宫声明，该计划主要包括以下三个方面内容：一是，一次性助学贷款减免。向获得佩尔奖学金[1]、且个人收入低于12.5万美元的个人提供2万美元的一次性助学贷款减免，向没有获得佩尔奖学金的个人提供1万美元的贷款减免。将原定于今年8月就到期的学生贷款暂停计划，延期至今年12月底。据白宫声明，该项计划将为多达4300万借款人提供救济，包括取消大约2000万借款人的全部贷款余额。二是，进一步减免贷款总额，削减每月还款额。拜登政府还提议制定一项新的收入驱动还款(IDR)计划，该计划将借款人每月必须支付的金额从可支配收入的10%减少到5%。而且如果借款人可以在10年内每月按时还款，届时还可以免除掉10年后的贷款。三是，建立问责和监管机制，降低教育成本，避免学生背负巨额债务。该计划预计耗资5000亿美元。目前，白宫尚未公布该项计划的总规模。根据美国尽责联邦预算委员会估算，计划预计总耗资5000亿美元，包括一次性助学贷款减免耗资3600亿美元，IDR计划耗资1200亿美元，将学生贷款还款的期限再延期至今年12月底耗资200亿美元。据宾大沃顿商学院，从法案分配效益来看，40%-80%收入分位人群将最为受益。原因在于，最富有和收入最低的阶级，要么不需要依赖于学生贷款、要么根本没有能力负担高等教育。法案何时生效？拜登借鉴了2003年《英雄法案》，作为减免学生贷款的法理依据。《英雄法案》是美国国会在“9·11”恐怖袭击事件后通过的，允许在战争或国家紧急状态时为学生免除助学贷款。但是，拜登此举能否适用于《英雄法案》，目前尚有争议，有共和党人表态要诉诸于司法系统、以阻止拜登推进该计划，但尚未发动上诉行动。教育部表示，10月之前会推出APP，以具体落实个人申请贷款减免。[1]

万桶。从历史增产节奏来看，伊朗原油产量增加并非一蹴而就。参照历史经验，若美国对伊朗解除制裁，在半年内，伊朗原油产量有望陆续增加130万桶/日。2015

全球市场：大宗商品价格普遍下跌，全球股市分化大宗商品价格普遍下跌。工业品方面，DCE焦炭、DCE铁矿石、DCE焦煤、SHFE螺纹钢分别下跌9.1%、9.2%、9.8%和11.2%。农产品方面，

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

人：美国国防部——“全球最大雇主”我们首先对美国目前的军事地位、军事技术全貌做简要介绍。人，军人，是承载一个国家军事霸权的最核心载体。美国国防部（DoD，Department

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

请关注我们哟核心观点事件：美国2022年7月CPI同比增8.5%，前值9.1%，市场预期8.8%；季调后CPI环比0%，前值1.3%，市场预期0.2%。核心CPI同比增5.9%,

日，美国财政部长珍妮特耶伦表示，如果全球主要石油进口国支持对俄罗斯石油价格设定国际上限，以应对俄乌冲突，美国和欧盟可能会放弃对俄罗斯的航运保险和金融服务禁令。此前美国初步计划的油价上限介于40-60

流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行货币市场利率下行，债券市场利率下行。2022年8月以来，R001较上月末下行33bp至1.1%；R007较上月末下行27bp至1.44%

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

inflation.”鲍威尔主席还表示，6月发布的SEP（经济预测概要）对联邦基金利率水平来说，仍然有较好的指引作用。“I

全球市场：大宗商品价格分化，全球股市普遍上涨本周工业品价格上涨，农产品、原油价格下跌。工业品方面，LME铝、SHFE螺纹钢、LME铜、DCE铁矿石

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

请关注我们哟核心观点事件：美国2022年6月CPI同比增9.1%，前值8.6%，市场预期8.8%；季调后CPI环比增1.3%，前值1%，市场预期1.1%。核心CPI同比增5.9%,

核心观点事件：海关总署发布2022年6月进出口数据。【1】出口（以美元计）单月同比增17.9%，预期增11.9%，前值增16.9%；【2】进口（以美元计）单月同比增1.0%，预期增3.0%，前值增4.1%。核心观点：5月出口大超预期站上2位数增速后，6月出口增速继续上扬，超市场预期。一方面出口受益于国内生产、运输快速恢复，前期积压货箱陆续发运的支撑；另一方面，6月外贸货运量增速回落，价格上涨或是6月出口金额超预期的重要支撑，主要出口品类如箱包、集成电路等品类出口价格均呈现上行态势。向前看，疫情对于国内生产运输的压制基本得到释放，但近期欧美经济回落迹象逐步显现，主要经济体6月制造业PMI普遍快速下行，美国消费者信心指数回落到历史低位。随美联储连续加速加息、俄乌危机持续发酵，预计全球总需求扩张速度回落，将是压制下半年出口的主要因素。6月出口增速超市场预期，主要受国内生产恢复和价格上涨两方面的支撑。6月出口单月同比增17.9%，超wind一致预期的11.9%。支撑因素一方面来自全国外贸生产和运输活动恢复正常，叠加前期部分积压货箱陆续发运；另一方面，价格上涨或是重要支撑。受极端天气影响，6月沿海枢纽港口外贸吞吐量降低3.9%，低于4月（-2.73%）及5月（0.30%）。外贸吞吐量回落但出口金额上升，或受价格上涨的影响。随上游通胀沿产业链向后端传导，去年下半年以来出口价格持续上行。今年4月出口价格有所回落、5月再次回升。6月随我国出口恢复，以箱包、集成电路等品类的出口价格均出现回升。出行品类需求旺盛，工业品出口自高位回落，消费品和电子设备出口增速分化。（一）出行相关品类：船舶出口增速大幅上升，箱包、鞋靴、汽车出口增速维持相对高位，均指向海外持续开放，居民相关品类需求旺盛。（二）工业品链条：钢材、稀土、铝材6月出口增速普遍回落30个百分点以上，主要受6月海外主要经济体制造业PMI普遍大幅回落的拖累。（三）电子设备及机电产品、消费品出口出现分化，音视频设备和自动数据处理单月增速回升，但手机出口增速大幅回落，这也体现出随海外居民消费倾向回落，终端电子产品消费出现疲态。进口增速不及预期，贸易顺差升至历史高位。进口单月同比增1.0%，低于wind一致预期的3.0%。向前看，国内内需依然相对疲弱，居民消费倾向较低，预计进口短期将维持疲弱。出口恢复而进口较弱，6月贸易顺差979亿美元达历史高位，同比增速96%。二季度贸易顺差达到2278亿元，同比增长70%，增速比一季度49%上行了21个百分点，这也意味着净出口在二季度，依然会对经济带来支撑。海外经济放缓信号逐步显现，下半年出口整体承压。虽然5月、6月出口表现超市场预期，但向前看，下半年出口依然整体承压。一方面，欧美经济回落迹象显现、总需求扩张速度放缓。6月以来，海外主要经济体PMI普遍大幅回落，生产降温，IMF连续两次下调美国2022年经济增速预期至2.3%。另一方面，美国消费者信心指数走弱，回落至次贷危机时期的水平，美国居民消费意愿回落，也会影响下半年消费电子、出行品类的出口。风险提示：全球疫情反复，国际局势进一步升级。一、6月出口再次超市场预期事件：2022年7月13日，海关总署发布2022年6月进出口数据。【1】出口（以美元计）单月同比增17.9%，预期增11.9%，前值增16.9%；【2】进口（以美元计）单月同比增1.0%，预期增3.0%，前值增4.1%【3】贸易顺差979.4亿美元，预期764.7亿美元，前值787.6亿美元。核心观点：5月出口大超预期站上2位数增速后，6月出口增速继续上扬，超市场预期。究其原因，一方面出口受益于国内生产、运输快速恢复，前期积压货箱陆续发运的支撑；另一方面，中港协数据显示6月外贸货运量增速回落，价格上涨或是6月出口金额超预期的重要支撑，主要出口品类如箱包、集成电路等品类出口价格均呈现上行态势。向前看，疫情对于国内生产运输的压制基本得到释放，但近期欧美经济回落迹象逐步显现、主要经济体6月制造业PMI均快速下行，生产降温，美国消费者信心指数回落到历史低位。随美联储连续加速加息、俄乌危机发酵，预计全球总需求扩张速度回落，将是下半年出口承压的主要因素。二、出行品类出口增速维持高位6月出口增速超市场预期。5月，随着前期港口积压货箱集中发运，各项保障开工、保障物流运输的政策逐步发力见效，叠加低基数的影响，出口超预期反弹至2位数增速。6月，出口增速在5月高位上进一步上扬，超出市场预期。6月出口单月同比增17.9%，超过wind一致预期的11.9%。从环比来看，出口环比增速7.5%，超过历史同期（2018、2019、2021年）的2.6%。6月出口能够再次超市场预期，我们认为主要有以下几方面因素的支撑：第一，全国疫情持续回落，生产和运输活动持续恢复。6月制造业PMI回升至扩张区间，生产、配送时间等指标都有不错的改善，国内生产和运输活动逐步恢复正轨，对出口带来支撑。6月初仍有小部分货箱积压在港口，随着这部分货箱陆续发运，也会对出口数据带来支撑。第二，我们猜想，价格上涨或是6月出口金额超预期的重要支撑。6月中港协数据显示，沿海重点枢纽港口，外贸货物吞吐量月均（月上旬、月中旬、月下旬平均）降低3.9%，低于4月和5月的-2.73%及0.30%。中港协表示，6月上旬部分港口受端午假期因素及部分地区大雾天气影响，6月下旬大雾、强降雨、台风等恶劣天气对港口生产带来一定影响。外贸吞吐量回落但出口金额上升，我们认为或是受到部分商品价格上涨因素的影响。随着上游价格通胀在逐步沿产业链向后端传导，出口价格指数自去年以来持续回升，今年4月受疫情影响有小幅回落，5月再次回升。我国出口结构中纺织、机电产品为两类核心产品，以箱包、集成电路两项产品的平均出口均价（出口金额除以出口数量）来看，6月出口均价均小幅回升。从分项来看，相比于5月，6月各项重点商品出口增速有升有降，出行品类依然维持强势，工业品自高位回落：（一）工业品链条：钢材、稀土、铝材出口增速自高位回落，成品油出口跌幅扩大。去年四季度以来，钢材、铝材等工业品保持较高出口增速，指向海外疫后经济重启、复产复工持续推进。5月铝材、稀土、钢材出口增速大幅回升，但6月出口增速普遍回落30个百分点以上，主要是受到6月海外主要经济体，制造业PMI普遍大幅回落的拖累。其他产品方面，塑料制品、成品油、肥料单月出口增速分别为18%、-8%、-24%，有升有降。成品油出口方面，受到商务部下发出口配额大幅降低的影响，6月出口增速降幅为19个百分点。7月6日，商务部下发第三轮成品油出口配额500万吨，加上第一批1300万吨和第二批450万吨（临时配额），合计2250万吨，与去年相比同比下跌39%。（二）出行相关品类：船舶出口增速大幅上升，箱包、鞋靴、汽车出口增速维持相对高位，均指向海外持续开放，居民对相关品类需求旺盛。船舶方面，出口增速大幅上升38个百分点至16%，箱包、鞋靴单月出口增速维持在40%以上，汽车出口增速21%。虽然6月以来，海外疫情有所抬升，但海外开放国门趋势不改，随夏季到来居民旅游、外出度假均进入旺季，相关品类需求旺盛。（三）电子设备及机电产品方面：出口增速出现分化，6月音视频设备和自动数据处理随国内供应链恢复，出口增速进一步回升，但手机出口增速则大幅回落。音视频设备和自动数据处理单月出口增速上升超过10个百分点，集成电路、机械设备出口增速则维持稳定，但手机出口增速大幅回落了11个百分点至3%。这也体现出，随着美联储连续加息，海外经济和居民消费倾向回落，相关电子产品消费出现疲态。（四）消费品：出口增速出现分化。宅经济品类方面出口增速出现分化，玩具、灯具出口增速上升了2个百分点，但家具、家用电器出口增速则分别回落1个和5个百分点。服装、纺织出口增速则分别回落4个和8个百分点，但纺服行业整体出口增速依然维持在相对高位。消费品主要是低技术劳动密集型产品，4月国内疫情出现多点散发，部分订单转移至东南亚地区；5月、6月随着国内生产恢复，也对纺织服装、灯具玩具等品类出口有支撑。但长期来看，随着欧美消费者信心指数回落，消费品出口增速预计将长期承压。三、进口同比增速不及预期，环比小幅改善进口增速低于市场预期。进口（以美元计）单月同比增1.0%，低于wind一致预期的3.0%。环比来看，6月进口环比增速1.7%，小幅超过历史同期-3%的均值（2018、2019、2021年）。预计进口短期将保持疲弱态势。3月进口增速超预期转负，4月至6月进口恢复程度依然小于出口。向前看，国内内需依然相对疲弱，居民消费倾向较低，预计进口短期将维持疲弱。6月进口PMI从4月的42.9%回升至49.20%，依然处于景气度较低的区间。四、海外经济逐步放缓，出口下半年承压6月贸易顺差达到历史高位。出口恢复，进口疲弱，6月贸易顺差进一步上行至979.40亿美元，同比增速达到96%。二季度，贸易顺差达到2278亿元，相对去年同期增长70%，增速比一季度的49%上行了21个百分点，增速远高于去年四季度单季度的21%。这意味着净出口在二季度，将会对经济带来较大的支撑。虽然5月、6月出口表现超市场预期，但向前看，下半年出口依然整体承压，增速大概率依然会重回下行轨道。一方面，欧美经济回落、总需求扩张速度放缓。美联储推进加息、缩表，国际局势持续动荡，进一步拖累全球经济恢复和总需求扩张的速度，6月海外主要国家PMI普遍回落，生产持续降温。6月下旬，IMF将2022年美国经济增长预期由4月份预计的3.7%下调至2.9%，7月12日再次下调至2.3%。另一方面，美国居民的超额储蓄持续被消耗，消费者信心指数已经回落至次贷危机时期的水平。海外消费者消费意愿回落，也会影响下半年消费电子、出行品类的出口。对此，近期顶层会议多次部署，继续稳外资、稳外贸。6月8日国务院常务会议部署，要充分发挥各级稳外贸稳外资、物流保通保畅等机制作用，及时协调解决外贸外资企业复工达产、项目建设等方面困难，加快提升港口装卸转运和通关效率。随着政策持续发力见效，会对出口增速带来一定支撑。五、风险提示全球疫情反复，国际局势进一步升级。End相关阅读20220711-政策进实体跟，宽信用进行时20220710-通胀剪刀差持续收窄，助力下游企业盈利修复20220704-房地产投资有哪些新变化？20220701-LPR下行空间多少：投资回报率的视角光大宏观

宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。杨

刘星辰：供给先于需求恢复，通胀压力边际缓和20220325-新一轮猪周期的起点何时出现？光大宏观

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年实现“无碳污染的电力部门”。为此拜登大力支持新能源行业，打压传统能源行业，这给页岩油企和投资者均带来巨大的不确定性。不仅在政府监管、行政约束层面，增加行业壁垒，同时页岩油企在经历2020

”全球通胀变化超预期；疫情变化超预期导致经济快速下行。六、风险提示全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。End相关阅读20220706-高瑞东

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初选日程已过半，民主党在两院选情堪忧截至6月26日，已经有26个州开启初选，中期选举的初选日程几近过半。从270