两会前地方提前进入“全力拼经济”的状态，呈现出“齐动员、频调研、紧部署”的特征，从“一把手”亲自挂帅的气势上可谓空前。不仅如此，当前地方政府对于“提振消费”和“优化营商环境”的侧重，在近年来稳经济的信号上也较为罕见。鉴于此，我们认为这一轮地方“经济锦标赛”所带来的增长脉冲将显著提升2023年上半年的增长预期，但也降低了中央“强刺激”的可能性。从中长期来看，两会后国务院的换届、房地产市场的企稳、以及全国金融工作的定调，将成为观察这轮中国经济复苏可持续性的三个关键因素。除了换届后新气象，从专业背景和工作履历来看，这一轮地方“全力拼经济”的成色也是十足的。如图1和图2所示，从全国31个省级行政区的地方班子来看，省级党委的一把手中技术专家出的居多，而省级政府一把手中经济贸易出身的居多，尤其是那些经济大省。我们认为这种地方的人事搭配加强了从中央到地方的政策合力。这是因为技术专家的严谨有利于地方党委更准确地传达中央的政策意图，而对经济贸易的懂行有利于地方政府提升在经济工作上的执行力。近景：哪些省市，有何亮点？

开年以来港股和A股领跑全球，这一30年来的最佳开局也使得外资对于中国资产空前青睐，问题是这种涨势还能持续多久？继续看多者认为中国防疫放开后在经济和上政策的利好仍待释放；谨慎的投资者则质疑后续经济复苏和政策刺激的可持续性。由此可见，当前市场的分歧，主要在于中国资产是否充分定价了疫情放开后的复苏红利？本文试图去量化当前中国主要资产对于疫情复苏的定价程度，通过计算我们发现，当前人民币汇率对于疫后复苏的定价最为充分，超过了90%；而A股、港股以及债券收益率的这一定价均在60%-70%之间，这也意味着“看多中国”还有下半场。从市盈率回归和盈利修复来看，我们发现沪深300指数和恒生指数迄今的反弹分别定价了疫情放开后复苏的62%和67%。市盈率方面，通过考察此前从严格清零转向完全放开经济体（比如新加坡和澳大利亚），我们发现其股市存在一个共同的特征，即在放开后的一年内市盈率向疫情前的均值回归；盈利方面，我们参考了彭博对于A股和港股市场EPS的最新预测。基于上述两点可以计算出沪深300指数和恒生指数在2023年的高点分别为4599和26490，这也意味着尽管两者从2022年10月的底部已经分别反弹了19%和54%，但从各自当前水平存在10%和13%的进一步上涨空间。如果说市场的盈利预测具有一定的主观性，我们不妨通过横向比较来考察当前A股和港股是否对疫情放开后的复苏进行了充分定价？图4列举了全球先于中国放开的5个经济体（美国、新加坡、越南、澳大利亚）在防疫政策转向前后的股市表现，可以看出虽然这些经济体的股市在放开后的上涨空间有差异，但在放开之前，这些经济体的股市均经历了大幅的上涨；相比之下，仅有A股和港股从疫情爆发到放开期间都是下跌的，这也意味着A股和港股在放开后的弹性会更大。尤其是与在放开前均严格执行清零政策的新加坡、越南、澳大利亚相比，A股和港股的反弹空间显然没有充分释放。从信贷扩张和经济回升来看，我们认为10年期中国国债利率自10月底以来30bp的上行已经定价了以后复苏的64%。从信用扩张来看，中国的贷款和国债之间具有明显的“比价效应”，即银行贷款的定价在边际上对10年期国债利率的走势有显著影响，考虑到2023年私营部门的信贷需求偏弱（尤其是房地产），我们预计贷款持续供不应求局面不大可能出现，这也就制约了10年期国债利率的上行幅度。从经济回升来看，尽管2023年中国经济有望显著回升，但在边际上仍难以实现2021年较2020年的改善力度，因此与2021年相比，在短端利率中枢下移和经济回升力度偏弱的背景下，我们预计2023年10年期国债利率顶部在3.1%附近，低于2021年的高点，这也意味着10年期国债利率进一步上行的空间不足20bp。社融和经济回升的经验规律也表明未来债券利率上行的空间有限。中国经济从2022年四季度就开启了从经济底到社融顶的复苏阶段，且这一阶段很可能贯穿2023年上半年。如图6所示，历史上这一阶段并不一定伴随着债券利率的上行，这是因为在该阶段，经济筑底回升的后劲需要宽信用的强度来确认，如果这一强度不及预期，债券利率是缺乏上行动力的。相比之下，在随后社融顶到经济顶的复苏阶段，历史上的债券利率均出现了上行，这是因为随着经济持续复苏，市场开始担心货币和信用的双紧，然而就2023年下半年而言，我们预计这种“双紧”的局面不会出现。相较股债，人民币可能是抢跑最明显的资产，结合美元定价基准和国际收支的边际变化，我们估计离岸人民币自11月初低点8.7%的反弹幅度，对疫情放开后复苏的定价已经超过90%。防疫放开对于汇率的影响可以简化成三个途径：一是中国经济的复苏会使得美元指数走弱，支持人民币升值；二是复苏逻辑下外资流入中国资产，利多人民币；三是国内需求复苏，商品和服务进口反弹，叠加出口走弱，贸易形势恶化对于人民币汇率来说则是利空。全年来看，后两个因素相互抵消的作用会使得人民币汇率向美元基准靠拢，具体可参考2018年底至2019年初的情形（图7）。2023年在中国和欧洲复苏的背景下，美元指数的低点在98至101之间，对应的人民币汇率基准区间为6.70至6.79。我们借鉴2017年至2018年初的经验来判断2023年美元指数的可能区间，彼时与2023年宏观背景的相似之处在于中国和欧洲经济复苏，美联储处于紧缩周期中，不同之处在于今年中欧复苏的力度可能不如2017年，不过美联储的紧缩强度也会更弱。参考美元指数在2017年内最大跌幅以及2017年至2018年整个下行周期的最大跌幅，2023年美元指数的低点应该在98至101之间，对应的人民币汇率基准价格水平在6.70至6.79（图8）。截至2023年1月27日，人民币汇率自2022年11月初的底部（7.34）已升值8.7%，距离上述区间的中值（6.74）仍有0.2%的升值空间，距离极限情形（6.70）尚有0.8%的升值空间。这意味着当前人民币汇率对于疫情放开后的定价程度在91%至98%之间。风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险相关阅读：假期外资“兔”飞猛进，有啥机会和风险？（东吴宏观陶川，邵翔）外资做多中国，到什么程度了？（东吴宏观陶川，邵翔）又见股汇“开门红”，这次有何不同？（东吴宏观陶川，邵翔）中美经济逆转：2023年隐含的增速与汇率（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

2023年春节海外市场似乎受到国内节日氛围的感染，情绪亢奋、“兔”飞猛进。股市的做多情绪“异常坚定”、总能找到“股或最赢”的逻辑——经济数据不好，货币政策转向预期利多股市；经济数据好，“软着陆”预期支持股市。总结春节假期海外市场，我们认为存在三条主线，但是三大主线背后蕴含的矛盾可能是2023年宏观交易重要的风险点（图1）：我们认为这三条主线的并存具有内在的不稳定性：做多中国的疫后复苏逻辑，经济下行压力下的美联储加速转向逻辑，和欧美经济“软着陆”的预期。如果坚信中国经济的强劲复苏以及欧美经济软着陆，那么由此导致的大宗商品价格上涨以及美元的贬值将成为美国通胀下行的拦路虎，而这会成为美联储政策转向和市场一致预期调整的重要变数。主线一：做多中国可能是当前海外市场最炙手可热的交易。从大类资产的表现来看，全球主要股指2023年以来涨幅前三中与中国相关的占据两席，商品中铜的表现无可撼动，汇率中澳元的涨幅也令其他主要货币相形见绌，我们在之前的报告中已经说明铜和澳元都是与中国经济息息相关的资产；从我们构造的指数来看，外资做多中国的情绪在突破中性区间后继续上涨；从跨境资本流动来看，外资增持中国权益资产的情绪在春节前后出现明显的高涨（图2至4）。主线二：欧美经济“软着陆”预期似乎也在逐步升温。相较而言，欧洲方面预期的边际改善可能更加快速且明显，这一点从欧美股市背后的盈利预测可见一斑。基本面上，至少在“软数据”方面欧洲经济出现了明显好转。2023年1月，欧元区综合PMI录得50.2，自2022年6月以来重返扩张区间（图7），欧元区与德国经济景气指数也明显反弹（2022年2月以来重新录得正值）（图8），可能更具信号意义的是假期德国政府也将2023年GDP增速由负值上修至0.2%。这背后除了强劲的就业市场、积极的财政政策外，能源价格（尤其是天然气）持续下降是重要的支持因素。尽管经济放缓，但就业是美国市场的底气所在。无论从ISM制造业和服务业PMI、还是工业数据看，美国经济当前动能放缓毋庸置疑；但是强劲的就业和稳健的个人收支（和信用）情况是美国经济数据整体表现的“压舱石”，也是支持12月以来美股稳定表现的重要基础。除此之外，美国金融条件指数已连续三个月放松，这是市场“软着陆”预期的“温床”。从历史上看，金融条件的持续转松往往会为经济企稳创造必要的条件。主线三：市场对于美联储货币政策加速转向似乎更有信心。尽管市场对于欧美主要经济体软着陆的预期升温，但是当下美国经济数据的表现并不如人意，2022年12月的PMI、零售销售等数据继续降温，叠加有着新美联储通讯社之称的Nick

3%的成绩单在中美竞争的“大考”中究竟成色如何？2022年3%的经济增速对于中国来说，算是“有得有失”，在偏通缩和汇率贬值的环境下，中国GDP占美国的比重出现了明显的下滑；不过，在“实际增速”这一科目中，中国最终还是技高一筹。近年来经济增长似乎成为中美暗自较劲的重要领域，2022年初，中国5.5%的经济目标背后就有IMF、世界银行等国际机构唱多美国增长的影子。而后中国经济经历了防疫和地产的双重压力。反观美国，尽管货币政策加速收紧，但稳健的就业和消费让美国经济在一众发达经济体中"独领风骚"，2022年确实可能是近年来美国增长“逆袭”的最好时间窗口。2022年12月，美国总统拜登特地发推声称“今年美国经济增速可能超过中国，这一幕在1976年以来就再未发生过。”不过周二公布的经济数据，3%的增速可能要让拜登总统幻想落空：即使2022年第四季美国经济年化季环比能够达到4.1%，全年增速也仅有2.2%。对于美国2022年第四季度经济增长（年化季环比），市场的预期中值是2.9%，而更乐观的亚特兰大联储预测是4.1%，即使按后者来计算，2022年美国经济全年增速也仅为2.2%（按照市场预期中值则是2.1%），不及中国3%的增速。不过由于价格和人民币汇率贬值的拖累，2022年中国GDP占美国比例仍是下滑的。尽管经济增速占优，但是从平均值来看，2022年人民币相对美元贬值4.3%，除此之外，第四季度GDP平减指数骤降至0.6%，拖累全年水平至2.4%，而美国虽然第四季度通胀开始明显减速，但全年平减指数预计仍达6.9%左右的水平。按此计算，2022年中国GDP换成美元，约占美国的70.3%，较2021年底的76.1%下降约5.7个百分点。那么，如果2023年中国经济实现5%的增速，能否完全逆转2022年对美国GDP占比的下滑趋势吗？根据美联储12月议息会议的最新预测，2023年美国实际GDP增速仅为0.5%，如果我们假设1）2023年美国的GDP平减指数回落至4%（2022年前三季度为7.4%）；2）2023年中国的GDP平减指数为2%（2022年为2.4%）；3）2023年人民币对美元汇率与2022年持平。上述假设下不难计算出：2023年中国GDP占美国GDP的比重有望从2022年的70%左右回升至72%。当然，如果要回升至2021年76.1%的高点，则除非中国经济高于5.5%的增速，人民币对美元升值5%。作为情景分析，图4给出了2023年不同的中国经济增速和人民币升值幅度下，中国GDP占美国比重的变化。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。相关阅读：3%GDP增速及其分项对2023年的基数效应（东吴宏观陶川团队）5条金融线索：回顾2022，展望2023（东吴宏观陶川，邵翔）优等生

IMF在年初曾预测“2022年中国经济增速或40年来首次低于全球平均增速”，但从今天统计局公布的数据来看，2022年中国GDP增速3%很可能将让IMF的这一预测落空。这是因为当前IMF和世界银行预测2022年全球GDP增速均在3%附近，但2022年以来两家机构一直在持续下调对于中国GDP的预测，比如世界银行最近的一次预测2022年中国GDP增速仅为2.7%。由此可见，2022年中国GDP实现3%的增速，足以使其经济增长达到甚至略高于全球水平，也在一定程度上缩小了对2022年美国GDP占比的下滑。但对于2023年而言，由于3%这一增速普遍高于市场预期，因此其对于2023年中国GDP增长的基数效应相对弱化了。如何量化这一基数效应？我们在此提供一个简单的测算方法，即1）假定不含基数效应下，2022年中国GDP增速为2020-2021年的复合年均增速；2）假定2023年GDP增速的目标值为5%；3）根据假设1）和2），计算出不含基数效应下，2023年中国GDP的实际增速；4）用该增速减去5%的目标增速，即为2022年GDP增速3%对2023年GDP增速的基数效应。基于上述步骤，不难算出这一基数效应约为2.3个百分点，这也意味着对于实现2023年GDP增速5%的目标，只需要基数效应外2.7个百分点的增长，难度并不大。因此我们预计2023年中国GDP增速将在5%以上甚至接近5.5%。利用该方法可以考察2023年各季度GDP增长所存在的基数效应。如图1所示，虽然2022年一季度GDP增速4.8%，但对2023年一季度的基数效应依然为正（0.1个百分点），但从全年来看是最弱的；二季度的基数效应无疑是最高的（5.3个百分点），这也意味着正常情况下2023年二季度GDP增速应该在10%以上，否则就是低于预期。从三四季度的基数效应来看，2023年下半年的GDP增速有望在6%以上。我们进一步考察了2023年GDP各分项增长所存在的基数效应。如图2所示，由于房地产和消费在2022年增速大幅下滑，因此在2023年正的基数效应最为明显，从这点来看，2023年房地产投资的负增长有望显著收窄，甚至接近于零；而社零消费的增速有望大概率将超过10%；相比之下，2022年由于出口和基建投资的高增，在2023年的基数效应上是负贡献。那么为什么第四季度的增长要好于市场预期？我们认为主要是低估了疫情蔓延本身带来的意外增长，例如居家带来的供电供热需求增加，感染加速导致的药物和食品抢购等，以及汽车消费的“冲量”，具体来看：工业：疫情加速蔓延带来的意外增长。12月工业生产偏弱意料之中，季调环比0.06%，创下有历史数据以来的同期最低，不过放缓幅度要好于市场预期，在疫情加速蔓延达峰的情况下，同比增长仍有1.3%（上月为2.2%）。从分项上看，汽车制造继2022年4月之后再次成为最大的拖累（图3）。供应端，上海等汽车制造重要城市遭受疫情冲击，员工大量缺勤，物流速度明显放缓；需求端，尽管12月国内汽车消费整体表现不俗，但对于明年车辆购置税收优惠持续性的担忧以及全球需求的放缓还是导致汽车制造业降温，外需的走弱也表现在机械设备端生产的降速，例如电机、通用专用设备制造等。令人意外的是供电供热等公用事业，这可能与12月疫情快速蔓延，居民大量居家、相关用电用热量大增有关。制造业投资：双轮驱动下的稳健。尽管有疫情的影响，12月制造业投资反而却加速了，当月同比增速由上月的6.2%回升至7.4%，而且从公布的行业分项来看，同比加速的行业数量也比11月更多。回顾2022年，由于内需的走弱，制造业投资的主要需求拉动主要来自于两个方面，一是政策支持下的重大项目建设拉动，比较典型的是电力设备和新能源车及配套行业，例如在主要的28个行业中2022年制造业投资表现较好的（可以从全年增速和同比加速的月份数量来评估）汽车制造、电气机械和通用设备；二是出口的拉动，其中比较突出的是化工和机械设备等行业，不过近期在出口增速放缓、前景不明的情况下，投资增速也有所放缓（图4和5）。展望2023年，民间投资被中央经济工作会议和近期召开的地方两会反复提及，从地方两会政府工作报告的内容来看，多数省份把交通和能源摆在投资领域的前两位，汽车、交通设备，电气机械和有色金属等仍将是制造业投资重要的方向。基建：增速稍有回落，交通仓储投资接力。2022年一季度基建投资额占全年比重仍比较低（占14.8%），而二、三、四季度的份额分别为29.3%、26.8%和29.1%，这与过去五年基建投资节奏基本吻合（图6），基建靠前发力其实并不明显。12月广义基建投资当月同比增速达10.4%（上月为13.9%），较前几个月的增速表现有所回落。回顾2022年，在三大组成部分中，水利和公共设施为第三季度基建投资的重要驱动力，而第四季度由交通仓储投资接力（图7）。12月交通仓储增速赶超能源基建投资，当月同比增速达22.7%，其中道路投资替代铁路投资成为主要发力点（图8和9）。展望2023年，尽管2022年基数较高，稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及与基建相关的制造业投资将依旧是主要的政策发力点之一，这意味着二者在增速上大概率将保持在5%（实际增速）以上。地产：房价可能是提振内需的关键。12月地产投资跌幅微幅扩大，同比增速跌至-20%（上月为-19.9%），从相关面积指标来看，跌幅虽然有所收窄，但依旧很大（图10），尤其值得注意的是作为领先指标的拿地和新开工，两者继续萎靡意味着2023年地产投资的复苏会十分缓慢。受2022年12月疫情加速阳达峰影响，地产销售在下半月大幅萎缩、拖累全月销售同比跌幅仍在30%以上。我们认为当前可能更重要的是密切关注房价的企稳。扩大内需是2023年稳经济的基础，消费首当其冲，而从历史上看房价能否企稳对于消费者信心反弹有重要的支撑作用。2022年12月70城新建商品住宅价格环比跌幅没有继续扩大，但是同比和环比下跌城市的数量有所上升，值得注意的是一线城市中深圳也开始加入房价同比下滑的队列。我们预计后续仍会在需求端仍会对房价压力较大的地区给予更大的政策支持，稳定房价、稳定地产销售，进而稳定消费大盘（图11至13）。社零：买车吃药，12月社零明显好于市场预期。感染率上升对于居民消费的抑制比市场预期弱的多，12月社零同比增速仅录得-1.8%（彭博一致预期-9.5%）。一方面，补贴、优惠等政策临近到期，12月集中购车对于社零拉动的显著回升，录得正贡献1.3pp（前值-1pp），同比增速录得4.6%，另一方面疫情蔓延期间，对食品和相关药物的抢购拉动消费2.45pp；而居民大规模居家下，服装成为最大的负拉动项（图14）；增速方面，化妆品、金银珠宝和家电音像产品领跌，高基数下同比跌幅分别为-19.3%、-18.4%、-13.1%（图15）。餐饮消费同比降幅扩大至14.1%（11月降8.4%）。展望2023年，社零消费增速的合理区间是多少？我们此前的报告考察了全球此前防疫放开的10大经济体消费的复苏情况，发现东亚经济体中的新加坡和中国台湾这两个案例，可以作为中国放开后消费复苏理想情形和非理想情形的参考，根据这两个经济体放开后消费补缺口的节奏和力度，我们估算2023年中国社零消费的增速在8.8%-13.2%之间。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。相关阅读：5条金融线索：回顾2022，展望2023（东吴宏观陶川，邵翔）优等生

2022年第四季度以来外资180度转弯、又开始看多中国资产了，而外资流入也成为近期市场关注的“香饽饽”。如何跟踪和评估外资做多中国市场的情况？我们通过外资交易中国的经典四大资产，构建“做多中国”指数，我们发现当前外资做多中国的交易逐步进入中性区间，仍有继续上涨的空间。外资做多中国的资产，主要有四个主要品种。从大类资产角度，一般主要有港股、人民币汇率，澳元和铜，2023年以来都取得了可观的涨幅（图1）：港股：交易便利，汇率风险小；2010年后内资企业占港股市值超过50%、2014年11月沪港通开通之后，港股和内地经济、市场的联系越来越紧密，成为外资表达对中国预期的看法的重要工具（图2）。人民币：主权货币天然是一国经济实力和经济周期的反映。不过值得注意的是在不同阶段，外资使用的工具不同：2015年之前由于人民币只是有管理的浮动且对跨境资本流动有严格限制，外资主要使用NDF等来表达观点（NDF，无本金交割远期，可以使用美元来进行现金结算）；2015年之后随着定价市场化和跨境资本流动的逐步放开，我们现在常见的即期汇率能够更好地体现外资对于中国的多空观点。铜：中国是全球铜加工和消费最大的经济体，而“铜博士”是经济复苏的重要“温度计”。根据普氏的统计，2021年中国在冶炼、精炼和消费环节分别占全球的36%以上、35%和54%，自2002年以来，铜价的表现主要与中国的经济和城市化相关。澳元：中国是澳大利亚最大的出口国（2021年对中国出口的份额超过37%，其中超过60%是金属砂矿），因此澳元的波动与中国工业需求密切相联。因此在2014年前外资缺乏投资中国资产有效渠道时，澳元常常被用来押注中国经济。我们根据这四个资产的价格，构建“做多中国”指数。我们主要选取恒生指数、美元兑人民币汇率、澳元兑美元汇率和伦铜四种资产的价格，分别标准化取均值，得到“做多中国”指数，我们发现三个有趣的结论：当前外资做多中国的交易接近于回到历史平均水平，未出现过热。如图3所示，到2023年1月13日该指数仍处于微幅负值的水平，从分项来看，除了铜，人民币汇率交易刚回到0附近，港股和澳元则继续处于明显的负值水平。“做多中国”指数与中国经济周期密切相关。如图4和5所示，该指数月度均值的走势，和OECD领先指数以及制造业PMI指示的经济波动基本一直，不过似乎存在“低点出现得更早，高点出现得更晚”的特点。“做多中国”交易的特点：来得早，走得晚？第二个特点似乎意味着外资做多中国喜欢抢跑，且离场比较晚。从历史经验看，抢跑的现象确实存在，比较典型的是2022年11月和2018年11月，外资资金都出现了反转大幅流入。“走得晚”的现象可能值得商榷，资产的影响因素从来都不是单一的，由于中国与其他主要经济体周期的错位，中国经济见顶不意味着全球经济会迅速放缓，2017年下半年至2018年初港股的持续上涨背后还有全球经济稳健、美元持续下跌的逻辑在，而2021年的做多周期中铜表现强劲同样有全球需求疫后复苏的影子，叠加供给冲击的客观存在。后续市场可能更加关注的是“做多中国”的行情会如何发展？从整体看我们在上面已经说了，外资“做多中国”的交易仍有较大空间；分资产来看，人民币汇率进入中性区间，铜价上涨并未过热但是持续性有赖于中国宽信用的进程，澳元虽然受益于中国经济复苏预期和中澳关系的改善，但是其国内地产市场的不稳定是最大的不确定性因素。目前看港股港股的逻辑最顺，受益于中国经济企稳和美元见顶。人民币：触及6.70之后进入中性区间。从历史上看，“做多中国交易”回归正常（回归0轴）后，人民币一般不是做多交易的主力，除非美元出现大幅贬值，比如2020年下半年至2021年上半年。因此，人民币继续上涨的一倍标准差事件可能是美联储提前停止加息（比如在3月议息会议就暗示），两倍标准差事件是美联储提前开始降息（比如下半年就开启降息）。铜：价格上涨快但交易并不拥挤，关注宽信用的进程。无论从过去5年还是疫情之后的时间区间来看，铜价站上9000之后，价格水平有点偏高（尤其相较其他三个资产），不过从交易和基本面角度，铜继续上涨仍有空间：从交易上看，并未出现过热，CFTC非商业（投机）净持仓刚刚转正；从基本面上，铜价上涨的持续性有赖后续中国宽信用进程的推进，2023年初以来，财政在赤字和支出方面“加力”的预期，以及央行对于信贷适度超前投放的诉求使得宽信用预期升温，需求密切关注今年1至2月信贷和社融数据的情况。澳元：地产可能是最大的不确定性。澳元自去年11月以来的上涨受益于中国经济复苏预期以及中澳关系的改善，但是在货币政策持续紧缩下澳大利亚地产受到明显冲击，2022年第三季度住宅价格已经开始自高点明显回落，其中8月房屋价值下跌了1.6%，是1983年以来全澳范围内的最大单月跌幅（这也是2023年许多发达国家面临的问题）。港股：受益于中国复苏和美元见顶。港股的逻辑可能是四者中最顺的，一方面直接受益于中国经济的复苏和各项政策的转向，比如对平台经济的监管，另一方面，从全球范围来看，港股也是美元见顶交易的受益者，我们之前统计过，在美元见顶后的一年内，新兴市场经济体权益资产的上涨弹性较大（图14）。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。相关阅读：5条金融线索：回顾2022，展望2023（东吴宏观陶川，邵翔）优等生

美国12月CPI和核心CPI连续第三个月下降，分别录得6.5%、5.7%，与市场预期持平。数据发布后，美元指数下挫近60点，现货黄金日内涨幅超1%，美股三大股指期货回升。我们认为美联储将在1月31日-2月1日的议息会议上将加息幅度降至25bp，若后续通胀维持回落态势，3月有望再加息25bp后停止加息，使得本次加息周期的利率峰值停留在5.0%。为了避免过早停止加息导致通胀反弹，2023年政策利率仍将在高位维持几个季度，降息或要等到2024年。12月季调后CPI环比增速终于转为负值（-0.1%），主要得益于汽油分项的下降，超过了住房租金分项的增加。具体来看：能源分项，环比降幅扩大至-4.5%（前值降1.6%），其中汽油分项环比降9.4%（前值降2.0%）。食品分项，环比升0.3%（前值升0.5），同比升10.4%。核心商品通胀持续降温，同比增速降至2.1%（前值为3.7%），多数商品的供应条件持续改善，新车和二手车价格（占比CPI约8%）上涨动能持续减弱。核心服务方面，环比升0.5%（前值升0.4%），同比增速升至7.0%（前值升6.8%）。尽管薪资增速动能减弱，但住房租金上涨仍在加速。后者粘性较大，我们预计在2023年三季度同比增速才能回落至5%以内。12月美国CPI住房租金分项同比增幅升至7.5%，环比增速升至0.8%（图6）。不过，服务业薪资上涨动能终于在四季度缓慢下行，12月平均时薪同比增速在修匀后降至4.6%，年化环比增速降至4.1%（均为3个月移动平均）。尽管各行业薪资增速的放缓速度存在分化，但总体呈下行趋势，如图9所示，此前增速居首位的休闲和酒店业在11-12月薪资同比增速已降至6.5%以内（8-9月为8%）。从通胀回落路径来看，我们预计核心CPI有望在2023年中回落至4.0%以内，并于2023年末回落至3%以内。鉴于能源分项料将成为拖累，CPI和核心CPI的差值将持续缩减，预计后者将在2023年四季度超过前者。经济基本面方面，尽管不少指标呈走弱态势，但美国经济总体仍强劲。新增非农就业人数持续超市场预期，而亚特兰大联储预测的美国四季度GDP年化环比增速仍高达4.1%（图10）。此外，中国防疫大幅优化带来被抑制的需求的释放，可能推动以原油为代表的大宗商品价格上行，美国通胀面临的上行风险仍大于下行风险。停止加息的时点方面，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储有望在3月加息25bp后停止加息（图11）。不过，为了避免上世纪70年代加息不到位的教训，美联储官员对于停止加息后使得利率在高位维持一定时间、直到看到通胀明显的下行再降息存在共识（表2）。鸽派官员戴利表示，“将利率峰值维持11个月是合理的起点，如有需要，可以超过11个月”。如此看来，即使美联储在3月便停止加息，降息最早也要到2024年一季度，这与市场当前的预期存在分歧。如图12所示，市场预计美联储将在2023年四季度便开始降息，在1月6日发布的非农数据显示薪资增速超预期下降和和今天发布通胀数据后，市场一再巩固了这一预期。因此，美联储超预期鹰派引发市场波动的风险仍存。加息降速对资产有何启示？我们在此前的报告《美联储首次转向：利好还是利空？》中复盘，降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次（1994年至1995年）。1995年降速加息后3至6个月，美元和美债收益率均出现明显下跌，股市（除日本）和黄金表现较好，而大宗商品受到经济下行的拖累（图13）。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧。我们认为股市的反弹空间有限，而美元指数更强，有望在二季度再迎来一波反弹，而商品的表现取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动相关阅读：2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

2022年对信贷扩张来说注定是历史上极其不平凡的一年。疫情起伏和地产承压下，2022年信贷的扩张充满了坎坷，尽管货币和财政政策齐发力，但是政策传导效果并不好。随着12月数据的公布，2022年新增信贷定格在21.3万亿元，同比多增1.36万亿元，新增社融32万亿元，同比仅多增6689亿元。意料之中的是企业信贷再创新高，而居民部门则“袖手旁观”；略显意料之外的是，社融中同比跌幅最大的竟然是企业债融资。辞旧迎新，我们认为可以从以下5条线索复盘2022，展望2023（图1和2）：线索一：“上蹿下跳”，一波三折。回顾2022年，信贷扩张整体节奏最大的特点就是“上蹿下跳”：“开门红”之后，4月疫情反弹、上海封控导致信贷跌入冰点，5月和8月“稳增长大礼包+信贷形势分析座谈会”的强力组合，都一度使得其后一两个月内新增信贷规模创下历史同期最高，但事不过三，第三个月往往会出现透支后再次陷入冰点的情境（图3）。究其原因，在2022年大部分时间内，防疫和地产是堵塞宽信用渠道的主要因素，即使能够阶段性通过窗口指导透支但难以持续。这一点在2023年会出现改善，2022年中央经济工作会议明确提出“加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合”，防疫迅速优化和地产政策持续发力正是题中之义。线索二：居民爱存钱，不爱借钱。你可以说2022年居民资产负债表受损，也可以说居民对未来的信心下挫，无恒产就无恒心，结果就是2022年居民部门中长期贷款全年低位徘徊，年内两度转负，而这一现象即使在2008年金融危机时期也不曾出现（图4）。不爱借钱背后，体现了居民部门不愿加杠杆，不愿借钱买房，而导致的一个直接结果是存款尤其是定期存款的大幅上涨。2023年随着经济复苏的前景逐步明朗，我们有理由相信这一部分存款会有所下降，居民借钱的意愿会逐步上升，从存款转化的路径来看，房子相关支出将是主要方向，其他消费则次之（图5和6）。线索三：M2和社融增速剪刀差，流动性堰塞湖。居民爱存钱、不爱借钱的另一个结果就是导致M2（包含各类主要存款）的增速少见地超过社融增速，资金淤积在银行负债端，无法有效传导到实体经济，导致银行间市场利率(DR001，DR007)在2022年下半年长时间处于较低水平（图7）。这一点同样在2023年会出现变化，2022年12月的数据已经有所体现（M2同比增速由12.4%回落至11.8%），我们预计M2的增速会逐步回落至社融增速下方，而这也意味着2022年对股债友好的超额流动性宽松的环境将在2023年出现一定的逆转。线索四：企业开始扮演“逆周期”的角色。虽然居民端不加杠杆，但2022年信贷和社融整体仍是扩张的，这背后很重要的因素是企业逆势借钱——在经济压力大的时候反而借的更多，12月再创同期历史新高（新增1.2万亿元），这一点有点反直觉，也和历史经验相悖，企业贷款竟然开始发挥逆周期、托底经济的作用，我们认为主要有两方面的原因：一方面是2022年央行推出众多低息的结构性政策工具支持企业融资；另一方面则是政府重大项目投资加速落地，制造业投资和基建投资的界限模糊化了（图8和9）。2023年我们预计企业贷款的逆周期性会继续发挥作用，不过正向拉动会明显走弱。一方面，经济反弹下，逆周期投融资的力度可能会下降，另一方面值得注意的是2022年企业杠杆率大幅反弹，已经接近2020年第二季度165%的历史高位。线索五：理财、城投两座大山下，企业债融资如履薄冰。第四季度疫情加速优化冲击市场预期，也使得市场出现动荡，其中利率大幅波动下导致的“理财赎回——加速抛售”的恶性循环，使得信用债利率飙升，除此之外经过2022年的透支，地方政府财政的压力在城投平台上率先释放，根据wind的数据，2022年12月城投债净融资跌至-1042亿元。两座大山的压力下，11月和12月的企业债融资累计同比萎缩8286亿元，全年萎缩1.24万亿元（图10至12）。我们认为这一压力在2023年仍会延续。利率方面，2023年第一季度末至第二季度很可能因为经济的加速复苏导致利率出现阶段性的超调，这对于理财市场仍存在一定的威胁，而我国也没有形成类似海外发达经济体那种救助市场流动性冲击的成熟模式；地方城投方面，2023年依旧是财政大年，地方财政的压力依旧不小，城投平台的风险会继续施压企业债融资。展望2023年，开门红依旧有诉求，宏观杠杆率明显上涨，新增社融35至36万亿。金融数据公布当天央行便召开了信贷工作座谈会，强调“要适度靠前发力”，足见政策对于稳增长和信贷“开门红”的诉求，如果参考2022年的经验，2023年1月至2月新增信贷预计至少和2022年持平（5.2万亿元）。从发力方向上看，内需是主导，企业融资、制造业投资依旧被摆在首位，其次是对房企供给端的支持，而对于地产需求的支持则被放在第三位，目前来看依旧是“因城施策”为主，我们认为这对于有效撬动内需、使得信用可持续性扩张是不够的，我们预计后续依旧会有支持居民端加杠杆的政策出台，例如更大范围和力度的降低房贷利率等。2023年宽信用的关键仍是居民和企业加杠杆，我们预计在2023年宏观杠杆率会上升到280%以上，中性条件下我们预计新增社融规模在34万亿左右（图13）。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。相关阅读：优等生

一年之计在于春，年初的行情往往颇受市场关注，好消息是今年股汇开门行情比往常更红，后续会如何演绎？在没有美元指数“助攻”的情况下（美元企稳、一度重回105上方），人民币汇率（本文中指代美元兑离岸人民币汇率）上涨1.5%，无独有偶，开年以来股市也“热火朝天”，A股和港股也创下近年来开年最佳表现（图1）。我们认为本轮股汇开门红的核心驱动在股市（图2和3），而汇率的强势也会进一步对股市进行加持。历史上2017年和2019年也曾出现过股汇“开门红”，并在之后的第一季度守住了这一果实，我们认为今年的情况可能类似2019年，除了聚焦国内经济复苏、扩大内需的逻辑外，还应关注外资重回中国市场选择的方向。人民币方面，除了季节性外，今年股市α的特征很明显。从历史行情看，人民币汇率在1、2月往往是倾向于升值的（即使美元升值），但是2023年以来季节性不是主要原因。观察2016年以来的行情，虽然有季节性的加成，但是1月当美元指数升值超过0.64%时，人民币汇率往往倾向于贬值，而本周大部分时间内，美元指数的年内升值已经超过1%（不过美元指数在周五晚间非农数据公布后出现大跌），但是人民币汇率不为所动（图4）。我们在之前的报告里，将人民币汇率分解成“美元基准”和“溢价”两个部分，而从资产配置和资产之间的相互关系来看，人民币汇率=β（美元）+α（进出口，国内权益资产，国内债券资产，……），同时人民币汇率作为重要的市场情绪因子，也会进一步影响A股和港股的大盘走势（图5）。从这个框架来看，我们可以把2022年11月以来本轮人民币汇率升值分为两个阶段：第一阶段是2022年11月至12月，人民币汇率的美元β和α因子共振推动的升值：一方面，美国通胀连续超预期回落下，市场对美联储放缓加息甚至转向降息的预期升温，施压美元；另一方面，国内在疫情和地产政策上都开始加大发力，这既使得中国经济的复苏预期升温，压制美元指数，也使得人民币资产的风险属性改善、更受海外投资者青睐。第二阶段是2023年开年以来，人民币汇率的美元β和股市驱动的α因子出现分化，但α因子开始占主导。一方面，在美联储官员鹰派论调下市场重估其2023年降息的概率，美元指数企稳反弹，美元β一度转向不利于人民币；但另一方面，疫情达峰超预期加速来临以及地产政策的持续发力，继续改善人民币资产尤其是权益资产的吸引力，外资持续流入支持人民币汇率继续升值，而人民币的稳定也为股市的情绪改善创造了环境。因此，往后看本轮股汇“开门红”能否延续的关键在股市。一方面，如前所述，股市α是本轮人民币汇率升值的重要动力；另一方面，我们复盘了2016年以来股汇“开门红”的行情（7年中出现了5次），从股汇资产的表现来看，人民币汇率的惯性最大，率先倒戈的往往是股市，尤其是A股。在不包含2023年的前4次中，仅有2017年和2019年在此后的三个月中保住了开门红的果实，即股（包括A股和H股）、汇均保持上涨，概率为50%：，我们归纳为两种典型的模式：“成功守擂”：2017和2019年。背后的原因往往在于国内外基本面或政策面的改善，叠加情绪修复的加持。2017年：复苏共振的确认。经过近两年对美联储重回紧缩的消化，全球经济在2016年下半年逐步进入复苏（图6），2017年则进一步加速，这是最大的基本面。尽管中国央行分别在2017年2月和3月上调公开市场利率10个基点，但是全球共振复苏下，美元指数阶段性见顶、全球流动性改善，主要国家股市走高，市场风险情绪明显转好。2019年：情绪、政策双转向。经济表现虽然不起眼，但是情绪和政策的转变十分明显。情绪方面，经过了2018年的大幅调整后，市场极其悲观，2018年11月的民营企业座谈会一直被市场津津乐道为政策和情绪的重要转折点。政策方面，国内外出现共振改善，国内方面，2019年1月4日中国央行宣布大幅下调存款准备金1个百分点，2月15日公布的金融数据大超预期进一步强化了“宽信用”的预期，而海外方面，美联储领衔海外央行表达了暂停紧缩甚至转向宽松的意愿。美元指数呈宽幅波动，美国加息周期来到顶点，海外流动性放宽，美债收益率持续下行，A股和H股均迎来大涨。“未能如愿”：2018和2021年。共同点是出现拥挤交易和情绪亢奋，恰逢政策或者事件的冲击，值得注意的是2018和2021年初美债收益率的大幅上涨是刺破“泡沫”的重要导火索（图7）。2018年：复苏交易的终结。2017年经济和市场的乐观情绪延续到2018年，年初IMF上调全球经济增速预期进一步“火上浇油”，市场做空美元和波动率，做多非美和风险资产的交易情绪高涨。但是大宗商品持续上涨，美联储继续紧缩的预期自年初后不断升温，10年美债收益率大涨、金融条件收紧，2月2日美股遭遇黑色星期五标志着市场调整拉开序幕。国内方面金融去杠杆继续推进，实体经济压力增大，1月底A股中小创公司业绩连续暴雷，内外部因素压制股市表现。2018年初市场一度延续2017年的经济复苏和供给侧改革主题，A股的石油石化、房地产、建筑材料等板块，H股的能源业、地产建筑业等板块涨幅居前，但好景不长，内外部流动性和实体经济的双重压力迫使市场交易转向偏向防御主题，如A股的医药生物、社会服务等板块，H股的医疗保健业、必需性消费、公共事业等板块在之后又相对较好的表现（图8）。2021年：股市“抱团”的反转。经过2020年股市绝地反击，在政策“不急转弯”和天量基金发行下，年初股市“抱团”明显，“以大为美”的特征演绎至极致，茅指数走向泡沫化。但是基本面上，经济已经开始从高位回落；政策上虽然国内不急，但海外冲击明显，年初美联储会议纪要带来的紧缩恐慌叠加商品和通胀的加速，美债收益率和美元迅速走高，全球股市经历回调，中国股市也不能幸免，尤其是核心资产出现大幅回调。板块上，年初在抱团驱动下表现亮眼的电力设备（新能源）和食品饮料（白酒）等板块缺席了之后的上涨，受益于能源商品涨价、通胀上升以及疫情影响阶段性，钢铁，社服，石化，公用事业等板块后来居上（图9）。从行业层面看，即使成功守擂，超额收益的行业板块也会出现比较大的变化。这可能与年初的市场交易可能继承去年的惯性有关，随着时间的推移，尤其是两会前后经济政策脉络凸显，市场主线可能会发生较大的变化。2017年A股中，国防军工、美容护理、石油石化等行业在年初短暂走强，然而后续家用电器、建筑装饰、建筑材料、食品饮料、钢铁等行业的涨幅居前，地产后周期和供给侧改革（钢铁行业等）是市场最主要的两条主线。H股中表现较好的则是地产建筑业、资讯科技业和可选消费等板块（图10）。2019年第一季度交出的成绩单和年初也大有不同。年初靠前的军工和非银等让位于农业、科技和消费三大驱动板块：农业主要是猪价进入上涨周期中养殖业发力；科技和消费则受益于全球极度宽松的流动性——前者还有贸易摩擦背景下科技创新独立自主和进口替代的加持，后者则充分受益于外资持续流入消费龙头白马股。H股中，表现靠前的主要是医疗保健业、必需性消费、非必须性消费、工业、地产建筑业等，凸显出市场情绪火热下的大消费主题表现较好（图11）。展望后市，我们认为2023年可能更类似削弱版的2019年。人民币汇率仍有震荡升值的空间，股汇双涨的局面有望继续：正向看，2023年无疑在经济基本面和政策面上都会继续改善，当然不可否认的是经济改善的速度和幅度将不如2017年（第一季度的经济数据仍存在较大的不确定性），海外政策的宽松转向也比不上2019年（海外货币政策仍在紧缩中，短期内不可能转向宽松）。反向看，市场尚未出现全面的过度乐观的情绪（毕竟还有海外衰退的风险在），而且第一季度由于美国通胀的持续回落，我们也很难看到类似2018年和2021年美债收益率飙升的情形。除此之外，2023年外资流入的大幅反弹值得期待。由于国内经济和政策环境的不确定性，2022年外资流入明显下滑，从沪深港通的口径看，北向资金净买入的规模创下2016年以来的低位，预计2023年外资流入会出现明显反弹。值得注意的是2019年也是全球经济动荡下外资大幅流入的年份，而当年消费白马股受到外资青睐，食品饮料成为全年表现第二好的行业板块。综上所述，我们认为汇率方面，股市α将继续使得人民币汇率继续展现出“易升难贬”的特征。结合本周美国非农数据公布后市场的反映，人民币汇率极有可能在1至2月阶段性升破6.80。股市方面，当前情形下行业受益逻辑可能主要来源于两方面：防疫优化、地产放松下的经济复苏和海外资金的偏好。不过从今年初第一周来看，市场乐观情绪“多点散发”，A股方面，地产相关、电力设备、科技信创等都有较好的表现，经济和政策的主线尚未完全凸显。外资持仓相对偏低、持仓改善加速的行业可能值得关注。如图14所示，比较突出的是食品饮料、家用电器、医药生物等板块，北上资金近期增持这些行业的步伐明显较快，而考虑到其持仓仍处于历史较低水平，后续空间值得关注。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。相关阅读：中美经济逆转：2023年隐含的增速与汇率（东吴宏观陶川）亚洲防疫放开后，消费股反弹为何有差异？（东吴宏观陶川、段萌）美元：2023年会更像1974还是1981？（东吴宏观陶川）人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架（东吴宏观团队）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

防疫放开后国内消费的扩张有多强？这不仅是2023年中国经济复苏所必须直面的问题，也是疫情三年来先于中国内地放开的各经济体在实践中有待总结的问题。我们认为总结这些已放开经济体消费复苏的经验，对于研判2023年中国消费的前景无疑具有借鉴意义。事实上，从那些先于中国内地放开经济体的案例来看，其消费扩张在路径、节奏、幅度上均存在着一定差异，从而在不同的经济体之间出现了明显的分化。我们选择了10个最具代表性的经济体案例，将其分为三大类型：1.“立竿见影”型（美国、新加坡、澳大利亚）；2.

防疫政策放开有利于公司业绩的修复，对于消费股本应是一大利好，但是从亚洲的情况来看却不尽如此。本文选取了新加坡、日本、韩国、中国台湾、中国香港作为主要研究对象，发现全球流动性收紧的冲击大于盈利预期的改善，对于以我国台湾为代表的部分亚洲消费股形成拖累。这对于2023年A股消费板块有何启示？我们认为仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整，消费细分行业方面，防疫放开利好酒店等度假相关行业，而互联网零售或受到冲击。上述经济体在2022年一、二季度放开，出行在随后的半年普遍修复至超过80%的水平（图1-图2）。而距离11月我国内地防疫政策大幅优化已经过去了一个半月，以北京、成都为代表的已经走出感染高峰期的城市，出行数据刚刚开始修复（图3）。从消费修复的时长来看，上述亚洲经济体在防疫政策放开后的第二个季度，消费便修复至放开前水平（图4）。而在放开后的第一个季度，在疫情反弹下，居民的出行消费往往受到抑制，我国台湾、我国香港和韩国相对于放开当季，经历了-6%至-3%的跌幅。鉴于内地在防疫大幅放松时的感染率远低于上述几个区域，对于消费的抑制可能更长，持续1-2个季度。此外，从消费倾向来看，疫情造成的内地居民消费倾向下滑要比日韩严重（图5-图6）。由此看来，我们维持此前的观点（见报告《2023年消费刺激备了多少弹药？》），2023年上半年内地消费仍承压，尽管二季度在低基数下压力相对减弱，但全年来看，若是要是想要达到5%增速目标，仍需要政策刺激。防疫政策放开后，消费股的表现如何？鉴于细分数据的可得性，我们主要选取了新加坡、日本、我国香港和我国台湾的消费股进行研究。从可选消费的细分行业来看，在防疫政策放开后，日本出行链消费行业涨势向好，但其他经济体的消费股却并未经历显著反弹。一方面受到全球加息潮下流动性加速收紧、海外资金流出增加的外部因素影响，另一方面通胀上行也使得部分经济体内部货币政策收紧，导致股市估值回调（图7-图8）。而日本央行在年内维持相对宽松的货币政策，对于股市更为友好。新加坡4月放开防疫，放开后的第一个月，除了消费品经销商行业，消费板块其他行业不涨反跌（表1）。事实上，消费股在放开后的六个月普遍下跌，这与新加坡零售数据仅在政策放开后小幅下跌的基本面背离。新加坡防疫放开的时间段恰逢美联储、欧洲央行等海外央行加息步伐提速，全球流动性加速收紧，导致新加坡股市回调。12月在美联储加息步伐放缓下，此前领跌的酒店类度假行业强劲反弹。我国台湾和新加坡同样在4月放开防疫，股市受到海外资金流出的大幅冲击，消费板块跟随大盘下跌（表2）。不过，可选消费的细分行业中，酒店类度假行业仍具备韧性，在放开后2个月录得正收益，并持续跑赢其他细分行业。同样在4月放开防疫政策的日本，消费股却经历了反弹，且出行链行业涨势向好（表3）。可选消费中，在放开后1-2个月，汽车相关行业领涨（汽车制造、机动车零配件和轮胎等）。日本经济基本面更为强劲，在上述经济体中，日本零售受到政策放开的冲击最小，并且修复速度最快。日本央行相对宽松的政策也助力经济复苏。我国香港在防疫放开后，互联网零售收到较大冲击（表4）。我们选取了2021年7月防疫政策放开作为研究起始时点（我国香港防疫政策曾在今年2至3月大幅收紧，对数据的扰动较大）。港股消费板块并未在政策放开后反弹，与彼时美联储撤出宽松政策，释放结束taper信号有关。总结来看，参考亚洲经济体防疫政策放开的先例，我们认为2023年上半年内地消费仍旧承压，或在三季度强劲反弹。A股消费板块方面，酒店等度假相关行业有望迎来阶段性行情，而互联网零售或受到冲击。此外，尽管美联储明年有望停止加息，海外流动性收紧态势将缓和，但是不能忽视通胀再次上行导致美联储政策调整超市场预期，仍需警惕海外流动性超预期收紧导致的股市调整。

2020年新冠疫情以来，中国相对美国在GDP占比上快速提升，但这一势头很可能在2022年暂时停止。如图1所示，2019年底中国GDP占美国的比例为66.8%，但到2021年底，这一比例已升至76.1%，年均提升4.6个百分点，远高于2015-2019年这10年间的平均水平（1.4个百分点）。然而，2022年前三季度中国GDP换算成美元占比美国GDP的比例为68.3%，可以预见全年将出现一定幅度的下滑（图1）。中国之外，2022年主要经济体相对美国在GDP占比上下滑均十分显著。比如欧元区、日本、英国，其在2021年占美国GDP的比重分别为62.5%、21.2%、13.4%；然而，从2022年前三季度来看，上述比例分别降至54.5%、16.6%、12.1%。由于2022年四季度美国经济的复苏有所加强(亚特兰大联储的GDPNow最新追踪的四季度GDP环比折年率为3.7%)，因此全年上述三大经济体对美国GDP的占比将进一步下滑（图2）。是什么导致了这些经济体对美国GDP占比在2022年全面下滑？无外乎两种因素：一是名义经济增速的相对变化；二是美元对这些经济体货币的汇率升值。当然，各经济体在主导因素上存在差异：比如欧元区和英国，由于俄乌战争带来的高通胀，两者2022年前三季度的名义GDP增速（分别为8.3%和10.4%）与美国相当（9.9%），可见其相对美国GDP占比的下滑主要是汇率贬值的因素（2022年至今欧元和英镑贬值6.6%和10.9%）。相比之下，2022年中国和日本对美国GDP占比的下滑则既有名义GDP增速的偏低（前三季度中国和日本的名义GDP增速分别低于美国3.7和8.7个百分点），也有汇率贬值（2022年至今人民币和日元对美元分别贬值8.8%和13.4%）那么，如果2023年中国经济实现5%的增速，能否完全逆转2022年对美国GDP占比的下滑趋势吗？根据美联储12月议息会议的最新预测，2023年美国实际GDP增速仅为0.5%，如果我们假设：1）2023年美国的GDP平减指数回落至4%（2022年前三季度为7.4%）；2）2023年中国的GDP平减指数为2.5%（2022年前三季度为3.1%）；3）2023年人民币对美元汇率与2022年持平。上述假设下不难计算出：2023年中国GDP占美国GDP的比重有望从2022年的70%左右回升至72.5%。当然，如果要回升至2021年76.1%的高点，则除非中国经济实现明显高于5%的增速，或者是人民币对美元升值5%。作为情景分析，图3给出了2023年不同的中国经济增速和人民币升值幅度下，中国GDP占美国比重的变化。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提前进入显著衰退，严重拖累我国出口。毒株出现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。相关阅读：2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？（东吴宏观陶川）2023年消费刺激备了多少弹药？（东吴宏观陶川）2023美国通胀的“上不去”与“下不来”

明年稳经济的决心有多大？尽管今年中央经济工作会议没有提及“以经济建设为中心”，但是会议对于稳经济的诉求可能是近10年最强的一次：从整体上看，关键词频方面，“发展”和“稳”出现的次数在2021年的基础上继续增加（图1与2）；篇章结构上，继续靠前陈述对当前和明年形势尤其是压力方面的看法（图3）。从主要内容看，宏观政策上，对于财政、货币政策“加力提效+精准有力”的措辞组合较以往明显更加积极；重点任务部署上，罕见地把扩大内需放到首位，消费的优先级放在投资之前，并进一步将住房改善和恢复消费放在的第一位；在政府工作和凝聚共识中，再次强调“保持经济平稳运行至关重要”，要求“努力实现明年经济发展主要预期目标”。有哪些抓手？可以概括为“3+1”：消费（房+车），制造业投资和基建投资，另外稳定外需和外资作为重要的辅助手段。有哪些政策工具？货币和财政双发力，传统工具包括适当提高赤字率（3%以上），维持较高水平的专项债规模等，贴息是本次会议的亮点，将作为财政和货币政策协调的重要载体，这说明明年政策性金融工具、各种定向的专项再贷款等存在较大的空间。除此之外，产业政策和科技政策相配合将为制造业投资和基建投资指明重要的方向。具体来看：财政政策“加力提效”、货币政策“精准有力”意味着什么？今年会议是近10年以来宏观政策表述最积极的一次，此前从未出现过“双发力”的提法。2015年经济工作会议“加大力度+灵活适度”下，2016年财政赤字率攀升至3%，同时货币政策加大了支持力度，新增PSL

12月美联储加息终于“换挡”了，但是握着方向盘的手却依然坚定，并未出现市场预期的进一步转向的迹象。尽管10月和11月通胀均出现超预期的放缓，但美联储依旧上调了通胀展望，并顺势提高了对于未来3年政策利率的预期（2023年由4.6%提高至5.1%）。与之对应下调了经济增速的展望（2023年由1.2%下调至0.5%），美联储对于经济软着陆依旧抱有一定的幻想。而经过前几次的洗礼，12月市场的波动相对淡定，美股三大指数跌幅都在1%之内，美债收益率和美元指数均是小幅冲高后回落。首次转向后美国货币政策怎么走？我们认为有以下三个看点：一是加息换挡下，后续利率路径将如何演绎？点阵图方面，美联储官员对2023年利率终值的预测中位数上修至5.1%（9月为4.6%），对2024年的预测上修至4.1%（降息100bp），2025年为3.1%（再降息100bp）。对于停止加息的时点，我们主要预期两种情景：情景1：在2023年2月、3月各加息25bp后停止加息。就业和通胀数据的波动性仍很高，根据图4所示的数据发布时点，美联储在3月议息会议上将掌握三份就业数据和通胀数据（2022/12、2023/1、2023/2），而在2月初的会议上仅掌握2022年12月的数据。如果上述信息显示就业增长持续放缓（月均新增非农就业不足30万人）和通胀的趋势性回落，我们认为美联储将在3月直接停止加息，而不是在2月提前释放停止加息的信号。情景2：2月加息50bp，3月至二季度持续25bp/次，二季度末停止加息。如果1月公布的2022年12月数据显示，新增非农就业超30万人以及通胀再次回升，美联储或将在2月会议上再次加息50bp。如果3月议息会议前公布的1月和2月新增非农就业人数均值超20万以及通胀回落停滞，美联储或将在3月至二季度的会议上维持25bp的加息节奏。二是判断降息时点的核心变量为通胀的绝对水平和斜率。美联储上修对2022年核心PCE的预测中值至4.8%（9月为4.5%），上修对2023年的预测至3.5%（9月为3.1%）。我们的预测模型基于CPI，基准情形下，预计2023年末美国核心CPI回落至3.0%，CPI回落至2.8%（图5）。降息的时点最早在2023年四季度，前提是通胀回落速度持续超预期，例如二季度美国陷入温和衰退，核心CPI在二季度便回落至4%以内的区间。不过，尽管通胀的绝对水平在下降，但不能忽视其斜率的陡峭化。中国防疫优化下经济的重启可能推升油价，导致美国CPI下行斜率放缓，如果明年下半年油价逐步回升到100美元/桶，美国第四季度CPI依旧会保持在3%上方（图6）。这将大幅增加美国通胀的粘性，使得美联储降息的转向更艰难，或要等到2024年。鉴于通胀上行风险大于下行风险，美联储2023年利率终值的预测有被进一步上修的风险。三是美联储大幅调降对于2023年GDP增速的预测，但衰退的讨论并不多，这可能成为明年美国货币政策出现意外的重要因素。鲍威尔在会后的新闻发布会承认美国经济较去年大幅放缓。鉴于加息幅度大于9月预测，美联储对2023年GDP增速的预测被大幅下修至0.5%（9月为1.2%）。不过，对2023年失业率的预测仅小幅上修至4.6（9月为4.4），由此看来，美联储虽然下调经济增速预测，但对于衰退似乎并不担心。鲍威尔在会后的新闻发布会上表示，4.7%的失业率仍是强劲的劳动力市场。从资产层面看，从75bp到50bp的换挡，美联储紧缩的降速意味着什么？一方面，紧缩在边际上的趋缓能让市场放松此前绷紧的神经，甚至期待后续货币政策的进一步转弯；不过另一方面，降速并不等于货币政策紧缩周期的结束，而且背后意味着经济很可能将出现明显的降温。对于这种两面性市场会如何定价？降速加息在1990年之后的美联储历史上只出现过一次：1994年至1995年。除此之外，美联储一般会保持25bp的单次加息幅度。1994年11月在加息75bp之后，1995年2月美联储选择降速加息50bp，此后便暂停加息，并在1995年7月开始降息。1995年降速加息后3至6个月，大类资产方面，美元和美债收益率均出现明显的下跌，与之相对应，股市（除日本）和黄金表现较好。值得注意的是大宗商品在这个阶段对于基本面（经济放缓）更加敏感，工业金属和原油的表现并不好（图7）。1995年与当前基本面最大的不同是通胀压力可控下，美联储转向很快，美国经济实现了软着陆。以美国制造业PMI作为标准，1995年2月美联储加息降速时PMI仍有55的水平，但是今年11月这一指标的读数已经跌至49，经济基本面相形见绌（图8）。而且在1995年2月的国会听证会上时任美联储主席格林斯潘已经暗示会宽松来应对经济下行压力，并在6个月之内开启降息。展望2023年上半年，1994年的行情难以再现。2023年上半年与1995年相比，经济更差、但货币政策更紧，这种环境对于权益并不友好，股市的反弹空间较为受限，与之对应美元指数较1994年会更强，我们认为随着美国衰退的来临美元指数在明年第二季度可能会迎来一波反弹。上半年（至少在第一季度）商品会比较纠结，这取决于中国疫情优化带来的需求多大程度上能抵消海外经济的放缓。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。相关阅读：美国通胀再超预期，拜登和美联储的心结何时能解？（东吴宏观陶川）美国通胀再超预期：两种事实，一个真相（东吴宏观陶川）9月非农为何不惧大幅加息？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

11月美国通胀年内首次出现连续两个月不及预期，2023年美联储转向是不是稳了？以CPI为例，10月和11月同比均逊于预期（7.7%VS7.9%，7.1%VS7.3%)，从主要分项上看，除租金和服务业（不含能源服务）继续保持坚挺外，其他分项出现全面的放缓。这足以给予美联储12月将加息幅度下调至50bp理由；如果1月公布的12月通胀数据进一步超预期放缓，则下一次会议美联储很可能会再次放缓加息至25bp。然后呢？我们可能更加关注的是下半年美联储是否能够顺利转向降息。在判断明年下半年美国通胀和政策走势时，中国防疫的迅速优化将成为新增的不确定性因素。回顾2022年，如果没有中国的“动态清零”（输出通缩），美联储勒住通胀缰绳的压力会更大——加息节奏可能更快，而风险资产面临的下跌压力也会更大。展望2023年，问题可能走向另一端，随着中国防疫政策大幅优化，中国需求的复苏很可能会成为美联储政策转向绕不过去的“阻碍”。我们认为中国防疫的优化会从需求和供给两个方面影响美国和全球的通胀，其中2023年需求端带来的通胀影响会更大，下半年以原油为代表的商品价格可能出现明显涨幅。这意味着美国通胀在明年下半年的粘性可能比市场预期的更强，使得美联储推迟转向降息的时点。从资产角度，债券在明年下半年的波动上升，而以原油为代表的商品胜率和弹性都会更高。疫情形势变化下中国对全球通胀的两个影响途径。一个是传统的需求端，防控严格程度的上升导致中国需求尤其是进口需求的下降，拖累全球重要商品的价格，比如原油和工业金属；另一个渠道则是通过供给端，中国作为全球最重要的制造业大国，疫情管控带来的供应问题可能带来价格上涨压力，这更多的是涉及工业制成品和中间品的出口。不过值得注意的是，随着疫情和防疫措施的变化，这两个途径对于通胀的影响往往是相反的。疫情管控收紧的时候，需求端的通缩效果更明显。以2022年上半年（尤其是第二季度）为例，中国进口的迅速回落明显拖累了大宗商品的价格。其中以原油和铜铝等工业金属为典型。而从供应链角度，以上海为代表防疫趋严确实造成了全球供应链的阶段性紧张，不过对于国内和国外的价格传导并不明显，因此中国在2022年实际输出的是通缩：一方面，国内需求偏弱，客观上缺乏价格上涨的基础；另一方面，供应链的价格传导并不如需求对商品来得那么直接，企业可以通过库存、订单转移的方式缓解这一冲击，正好同期海外其他经济供应链的恢复弥补了中国的缺口，例如2022年3月越南宣布放开疫情管控，4月及之后经济活性出现明显的反弹，数据上表现为中国的出口份额在今年第二季度明显偏低。不过有趣的是，中国供给端冲击的意外结果是通胀高出预期的概率上升了。如图4所示，2020年以来一旦中国疫情出现反复、防控严格程度上升，导致供应受阻、供应放缓，美国CPI往往会出现超预期上涨。背后的原因可能是，市场对于中国防疫收紧影响的解读是偏紧缩，往往会导致预期值偏低。这可能意味着需要警惕2023年第一季度由于中国疫情的反复，美国通胀出现高于市场预期的风险。从2022年的经验看，我们如何看待2023年中国疫情大幅优化下美国通胀和美联储政策的节奏以及背后的资产含义？我们在之前的报告对明年美国通胀做出了基本预测：向下的方向基本确定，关键是斜率如何。中国疫情优化的影响就集中在下半年的通胀变化的斜率上。以能源为代表的大宗商品价格将受支撑，这可能是明年下半年美国乃至全球通胀最大的风险之一。进口是内需的“温度计”，随着明年中国经济企稳（尤其是下半年），中国进口的改善将成为全球商品企稳的重要基础。从品种上，预计原油等能源商品的上涨空间更大，铜等工业金属的上涨会相对温和（地产投资依旧偏弱，基建投资增速放缓），而前者恰恰是美欧等海外经济体通胀的重要影响因素。原油来自中国的两大助力：出行需求回升的外溢和进口结构的调整。随着中国防疫优化，预计明年全球航班的飞行量能逐步恢复到疫情前的水平，阶段性需求甚至可能超过2019年的水平。但是供给的不足并未有效解决，无论是航空燃料还是原油的库存都位于历史低位。同时2023年中国可能会加大对于非俄罗斯原油的购买。2022年由于特殊的国际环境，虽然中国整体原油进口下降，但是对于俄罗斯原油的进口逆势上涨。随着中国需求的复苏以及近期中国和阿拉伯国家关系的发展改善，明年非俄罗斯原油进口上涨的空间更大，这对于布伦特和WTI油价的拉动会更加明显。我们预计如果明年下半年原油价格逐步回升到100美元/桶，美国第四季度CPI依旧会保持在3%上方。由于适应疫情优化以及应对海外衰退需要时间，我们预计2023年下半年中国经济和需求才会出现比较明显的改善，届时市场会更多的关注原油的供需矛盾，叠加美元走弱，油价将出现较为明显的涨幅，根据我们的测算，如果下半年油价重回100美元/桶，将使得第四季度美国CPI无法跌回3%下方，而此前我们预测的基准情形下2023年末CPI应该回落至2.8%左右。中国供应的改善对于缓解美国通胀的作用可能有限。11月以来国内多个省市组团出海抢订单已经凸显出明年中国将在出口和供给上继续发力，但我们认为这对于明年美国CPI的改善可能较有限：一方面，在中国优化防疫之前，全球其他地区的供给恢复得已经较为充分，从全球供应链的压力指数来看，全球供给链较疫情前水平仅是一步之遥，中国供给增加的边际改善效果可能有限（图3）；另一方面，中国出口美国的中间品价格传导并不灵敏，叠加明年下半年很可能出现美元相对人民币的贬值（美国的输入型通胀），供应上的通缩效果将较为有限。综合以上分析，这意味着明年下半年美国通胀的粘性会比市场预期的更大。CPI很可能迟迟难以有效下破3%，而美联储政策的转向会更加艰难：CPI持续回落的趋势被打断，美联储转向降息的时点可能会更晚——2023年底甚至推迟到2024年。资产方面，以原油为代表的商品会是有较高胜率和弹性的品种。2023年商品既可以交易供需基本面的改善，也能交易通胀超预期的顽固。同时我们在之前的报告中提到，商品也是交易美元见顶主题的重要标的。债券方面，下半年重新校正美联储利率路径意味着波动会明显上升。明年上半年海外衰退担忧的加持、中国经济在适应疫情阶段的不佳表现以及通胀在商品高基数下回落会成为做多债券的重要时间窗口，但是下半年随着市场根据通胀的粘性重估2023年底和2024年的利率路径，以及非美经济体（中国、欧洲）经济的复苏逐步明确，债券的波动会明显上升。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长。相关阅读：2023年消费刺激备了多少弹药？（东吴宏观陶川）中央经济工作会议的见微知著——12月zzj会议点评（东吴宏观陶川）中央经济工作会议前瞻：稳经济的重头戏（东吴宏观陶川）2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？（东吴宏观陶川）2023全球增速下滑=多大的出口逆风？（东吴宏观陶川）2023年全球经济真的会陷入衰退吗？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

我们预计中央经济工作会议将2023年经济增长的目标定为5%左右，而我们此前对GDP主要分项的测算结果显示（《2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？》）与目标存在2.7万亿的缺口，其中消费的缺口占比超三分之一，由此可见，如果不加大对消费的刺激力度，仅靠基建房地产的拉动，实现增速目标有难度。12月政治局会议提到了发挥消费的基础性作用，这意味一定要补消费的“短板”，虽然疫情政策大幅优化将带来利好，但尚不足以弥补消费的缺口，我们预计可能通过普惠性的消费刺激来弥补剩下的缺口，中央主导的数字消费券可期。那么，消费券刺激的力度有多大?我们将在本文进行探讨。

逢党代会后的中央经济工作会议必有大看点，比如2017年的中央经济工作会议形成了顶层经济思想的四梁八柱。而相比于19D之后的2017年，当前的中国经济显然面临着较大的下行压力，这也是为何今年大会后党中央持续出台了一系列利好经济的政策举措（图1）。鉴于2023年是国务院新老更替后的履新元年，我们认为在本月召开的中央经济工作会议上，大力发展经济将成为2023年经济工作的首要任务，稳经济的重头戏即将拉开。在展望本次会议时，首先要关注的是通稿的篇章结构，我们预计本次会议将继续把当前及明年总体形势的判断提至第一部分。经济工作会议的通稿惯常分为四大部分：以2021年为例，第一部分是回顾总结，第二部分是下一年经济工作的重点任务，第三部分是对于一些经济问题的正确认识，比如去年会议对共同富裕、资本“红绿灯”、保供、重大风险防范及双碳这五个领域进行了重新梳理，第四部分是政府工作的部署和凝聚共识。在去年的会议上，往年放在第二部分对当前及下一年总体形势判断被提到了第一部分，这种靠前陈述对当前和明年形势尤其是压力方面的看法，我们预计今年将再次呈现，以表明中央对当前经济困难的重视，从而继续在“以经济建设为中心”下稳中求进。此外，与往年相比，2021年会议通稿中“纠正认识”的部分是额外增加和拓展的，而其中提及的五个问题在今年都有或多或少的改善。因此本月的会议，这一部分的内容值得关注，如果继续保留而且出现防疫相关的内容，那么政策优化的不确定性会大幅下降。我们预计2023年中国经济增速的目标可能设定在5%左右。今年中国经济受到疫情冲击和地产下行的双重影响，我们预计今年中国经济的增速在3%左右，与去年经济工作会议设定的5.5%左右的增速目标有一定距离。这是否意味着2023年的经济增速目标将大幅下调？我们并不这么认为：一是从历史来看，除了2020年初突发的新冠疫情导致政府取消了经济增速目标，其余历年经济下行周期中政府对经济增速目标的下调都没有超过0.5个百分点（图3）；二是明年经济增长存在今年基数低的有利条件，而随着房地产和防疫政策持续的优化调整，根据我们的计算，如果额外的政策加码达到2.7万亿左右，是可以实现5%左右的经济增速的。我们预计2023年中国赤字率目标在3%至3.2%，财政发力需要特别国债等工具的支持。宏观政策往往在经济工作部署中居于首位，考虑到2023年较大的稳增长压力，货币政策保持宽松的方向不变，“合理充裕”依旧是重要的关键词。不过，我们在之前的报告中也提及，2023年稳经济的抓手依旧是政府主导的支出，尤其是基建以及由重大项目引导的制造业投资。出于财政可持续性的考虑，2023年政府赤字率可能在3%至3.2%左右，根据我们的测算，如果专项债的发行量能够维持在4万亿，2023年基建增速约为4.6%至5.2%，则整体经济距离5%的缺口将扩大至3.1至3.4万亿元。若要发挥更大的稳经济作用，则需要使用额外的财政工具，例如发行特别国债，更加积极地动用政策性金融工具、PSL等准财政工具。考虑到近期疫情防控政策的转向，防疫相关的表述将备受关注。除了可能出现在我们上面所说的“纠正认识”的部分（这部分也有可能在2023年不会出现）外，防疫相关的内容最有可能出现在明年工作思路和部署（第二部分）和凝聚共识（第四部分）两个部分：前者在于为防疫和经济工作的关系进行定调，参考去年会议内容以及今年政治局常委会的相关论调（图4），我们认为统筹疫情防控和经济发展，防疫更加强调科学精准会是重要内容；后者在于统一各级领导干部的思想，做好常态化防疫工作，既避免“层层加码”、“一刀切”，也要避免“躺平”。产业政策方面，我们预计将更注重质的“有效”提升。2021年中央经济工作会议提出“质的稳步提升和量的合理增长”，而今年大会报告的表述为“质的有效提升和量的合理增长”，措辞从“稳步”变为“有效”，我们预计今年的中央经济工作会议将延续这一基调。这也体现在了大会后出台的产业政策上，包括对于完善制度建设、促进创新和行业健康发展的重视，例如加强知识产权保护制度建设、助力专精特新企业的创新发展（表1）。10月，科技部印发《“十四五”技术要素市场专项规划》，提出到2025年，我国技术要素市场制度体系基本完备，互联互通的技术要素交易网络基本建成，技术要素市场服务体系协同高效，技术要素市场化配置成效大幅提升。安全作为今年大会的关键词，如何做到统筹发展和安全？今年的中央经济工作会议将交上第一份官方答卷。而对于投资者来说，最关心的莫过于稳增长和安全的政策基调对投资有何启示？结合大会及“十四五”规划，我们对科技、生物、能源、粮食和产业链这五大领域的政策进行了梳理，如表2所示，稳经济和安全下的投资主线聚焦信创、半导体、医药。我们认为核心关注点有三个：一是提升我国核心竞争力的战略领域。“十四五”规划提出了将“人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域”作为有前瞻性、战略性的国家重大科技项目。集中优势资源攻关“新发突发传染病和生物安全风险防控、医药和医疗设备、关键元器件零部件和基础材料、油气勘探开发等领域”的关键核心技术。二是涉及基本民生保障和粮食能源保供的领域。总书记2020年6月2日在座谈会上指出，生命安全和生物安全领域的重大科技成果是国之重器，一定要掌握在自己手中。生物安全被纳入国家安全体系，医疗设备、医疗研发等领域前景向好。此外，保障民生的粮食和能源安全领域也值得关注，涉及储能、种植业等产业。三是产业链韧性的相关领域。总书记2020年4月10日在中央财经委第七次会议上指出，要着力打造自主、安全的产业链、供应链，力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源，形成必要的产业备份系统。“十四五”规划指出，巩固提升高铁、电力装备、新能源、船舶等领域全产业链竞争力，从符合未来产业变革方向的整机产品入手打造战略性全局性产业链。数字经济、信创、电力设备、新能源等行业有望迎来政策红利。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长相关阅读：2023年GDP增速5%需要多大的政策发力？（东吴宏观陶川）2023全球增速下滑=多大的出口逆风？（东吴宏观陶川）2023年全球经济真的会陷入衰退吗？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

2023年美国的核心仍在通胀，通胀的绝对水平和斜率决定了美联储加息暂停的时点。聚焦此核心矛盾，我们对通胀进行了测算，基准假设下，2023年末美国核心CPI有望回落至3%，CPI回落至2.8%。不过，虽然美国通胀拐点已现，通胀的绝对水平在下降，但也不能忽视其斜率的陡峭化或趋缓：一方面，若供给端受到意外冲击，下行斜率放缓，导致通胀“下不来”，二季度核心CPI仍未回落至5%以内的区间，美联储或将在二三季度持续25bp小幅加息的节奏；另一方面，若二季度美国陷入温和衰退，通胀“上不去”，二季度核心CPI便回落至4%以内的区间，美联储有望在一季度末暂停加息，但使得利率在高位维持一段时间，并最早于四季度开始转向。我们认为通胀上行风险出现的概率大于下行风险，市场对于2023年政策利率终值4.5%的预测有被进一步上修的空间（图1）。1.

2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年（图1）。由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭（图2），前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏何时见底复苏。美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性（如果主要非美经济体复苏越快，美元回落也越快）（如表1）。值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡（1年内约跌1.2%）。2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革（削减政府支出+减税），美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机（拉美债务危机）的阴影下继续走高。2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现（在最后一次加息前，这个和1974年类似）。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持（不轻易转向降息）+商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度（彼时美联储也可能暂停加息）。第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——欧洲和中国经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在2022年底和2023年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？我们在这说的美元见顶指的是美元指数第二次冲高后趋势性回落，这往往会导致市场投资逻辑和风格整体性改变。美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券（含新兴市场主权债）和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属（例如铜）更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口大幅负增长可能提前到来。疫情反复，严格防控短期难以解除、持续时间拉长，严重拖累中国经济、导致美元冲高。相关阅读：2023全球增速下滑=多大的出口逆风？（东吴宏观陶川）2023年全球经济真的会陷入衰退吗？（东吴宏观陶川）美国通胀再超预期：两种事实，一个真相（东吴宏观陶川）9月非农为何不惧大幅加息？（东吴宏观陶川）假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？（东吴宏观团队）年内加息超4%被充分定价了吗？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

2023年如果设定5%左右的GDP增速目标将如何实现？虽然2022年迄今疫情冲击和地产下行这两大风险并未缓释，但考虑到2022年经济增长的低基数，以及历年在GDP增速目标从未下调超过0.5个百分点，因此年末的中央经济工作会议仍有可能将2023年的GDP增速目标设定在5%左右。当然，仅靠低基数尚不足以实现这一目标的，本文通过对GDP主要分项的测算，发现2023年在财政赤字率上调和专项债扩容的前提下，还需要额外约2.7万亿的政策加码，才能填补5%增速下各行业累计的GDP缺口（图1）。根据我们计算，这2.7万的GDP缺口主要来源于净出口、房地产投资、以及居民消费对GDP增速的拖累。但基建投资等政府端支出仍将对5%的GDP增速产生正的贡献，以下是我们对上述每一项的测算过程。房地产投资：2023年增速-5.8%，负缺口约为8600亿。2023年房地产投资的预测分为建安支出和土地购置费两块。建安支出的预测参考了历史上其与施工面积在增速上的线性关系（图2），根据这一经验规律，考虑到当期的施工面积通过迭代可以换算成前期累积新开工面积（当前约为55个月），我们假设2023年新开工面积同比增速-15%，则计算得到2023年建安支出同比增速为-6.2%。我们也考虑了乐观（新开工面积增速-5%）和悲观（新开工面积增速-30%）两种情形，对应的2023年建安支出增速分别为-5%和-7%（图3）。土地购置费的预测我们参考了今年前三批集中供地的情况，因为历史上土地成交价款往往领先土地购置三个季度，考虑到2021-2022年各类房企的拿地的变化（图4），我们假设2022Q4-2023Q1央企和地方国资拿地同比增10%，民企拿地同比降30%（混合所有房企2/3等同央企和地方国资，1/3等同民企），则计算得到2023年土地购置费同比增速为-17.2%。考虑乐观（央企和地方国资拿地20%，民企拿地-10%）和悲观（央企和地方国资拿地零增长，民企拿地-50%）两种情形，对应的2023年土地购置费增速分别为-14.7%和-21.8%。除此之外，2023年保障性租赁住房可能额外拉动地产增速3个百分点。参考东吴地产团队的测算，2022年和2023年新增的保障性租赁房投资约为5465亿元和9450亿元，保障性租赁住房可能拉动地产投资约3个百分点（图5）。基于上述结果可以得到中性情形下2023年房地产投资增速为-5.5%（乐观和悲观情形下分别为-4.3%和-7.7%），但鉴于土地购置费不纳入GDP统计，因此中性情形下如果对标5%的实际增速，房地产投资存在的GDP缺口为8598亿。居民消费：2023年增速4.7%，负缺口约为9560亿元。鉴于疫情仍是影响2023年消费复苏的核心变量，我们预测假设的出发点为防疫政策严苛程度在不同情景下的演变。基本假设为两会后（即一季度末)，二三线城市防疫政策明显放松，而一线城市考虑到稳定、三线以外城市考虑到医疗资源有限，仍维持动态清零政策，但相对于2022年防疫政策边际放松（表1）。根据后续防疫政策的严格程度，我们对于居民消费的预测分为中性、乐观、悲观三种情景假设。测算重点参考了22Q2我国香港和22Q3杭州在防疫政策放松后的社零增速（分别为2.8%、13%），基本设定为二三线城市增速领跑，一线和三线以外城市根据假设乘以0.75-0.85间的系数。中性情形下，假设防疫政策在23H2边际小幅收紧，预计2023年增速4.7%，对标5%的实际增速，社零缺口为9,559亿元。乐观情形下（政策仅在23Q4边际收紧）和悲观情形下（假设23Q1政策放开后疫情大规模反弹，政策于6月大幅收紧，直至23Q4才放松），预计2023年增速分别为6.6%、1.9%。对外贸易：2023年增速-1.4%，负缺口为10448亿元。根据我们此前报告（《2023全球增速下滑=多大的出口逆风？》）测算，中性、乐观、悲观情形下，我国2023年出口增速分别为-1.4%、3.2%、-4.9%。若我们假设2023年进口增速为2%，上述三种情景对应的缺口/盈余（负数/正数）分别为-10448、5283、-15300亿元（表2）。政府消费和基建投资：2023年增速为6.6%和6%，正缺口约为1990亿元。对于2023年政府端支出的预测，如图7所示，我们采取从收入和融资端入手来估算支出（图7中是由右向左），其中政府消费的主要来源是一般公共预算，而基建既有财政端的资金来源（一般公共预算、土地出让金以及专项债），也有非政府资金的参与。出口和土地收入拖累=赤字率上升、专项债保持高水平。展望2023年，此前支持经济的出口将转为拖累，这意味着财政稳增长的压力更大，预计赤字率将破3%，则一般公共预算支出增速约为8%（约28万亿元）（图8），而为了对冲土地收入的继续萎缩（中性情形下2023年土地出让金同比增速为-17%），专项债发行规模需要维持在较高水平——考虑到2022年专项债规模约为41500亿元，中性形下2023年专项债依旧应该维持在大致相当的水平。2023年基建增速>

摘要11月22日，经合组织OECD发布最新的经济预测，预计2023年世界经济将从2022年的3.1%放缓至2.2%。在全球GDP增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，明年我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975年、1982年、1991年和2001年），全球贸易下降幅度是GDP的4.8倍（弗洛伊德，2009年）。本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，探索2023年我国出口增速的区间。我们初步测算下，2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。我们的基本思路为在中国加入世界贸易组织后、历次全球经济陷入衰退或是经济增速大幅下行（downturn）的时间段中，选出与当前宏观背景有相似之处、具有参考意义的三年，分别作为中性、乐观和悲观情景的参考。我们对于2023年的基准假设为美欧将陷入两个季度左右的温和衰退。考虑到当前出口的下行压力主要来自于需求的退坡，我们选择了2001、2012、2009分别作为中性、乐观和悲观情景。当然，2009年的“贸易大崩溃”显然过于悲观，我们将对2009年出口下行的幅度乘以小于1的系数，以此来分析极端情况下，我国出口的下行幅度。中性情景：2001年，互联网泡沫破裂下，美欧等发达经济体经济经历了温和的减速或衰退。我们将2001年定义为中性情景，因为在新兴市场经济体强劲增长的支撑下，该年度世界人均GDP并未收缩。彼时美欧经济疲软，而2023年美欧陷入衰退的概率较大，经济走弱的背景与2001年类似。2001年美国对全球进口的最大拖累项为机电、矿产品和贱金属（同比增速分别为-13.9%、-9.8%、-11.7%）。我国方面，在缺失2000年同比增速的情况下，我们将各分项增速同2002-2000两年复合同比增速作对比，机电在2001年增速仅1.6%（2002-2000两年复合增速高达18.8%），主要受到电子、通讯等互联网泡沫破裂冲击剧烈的行业影响。此外，杂项制品、鞋帽、纺织、贱金属等我国对美出口大头项目相对于2002-2000两年复合同比增速的平均降幅超过10%。乐观情景：2012年，欧洲深陷债务危机，但美国和主要新兴市场经济体具备韧性。2012年相对于2023年的借鉴意义主要有三点：一是全球需求均边际走弱；二是出口商品价格均存在逆风因素；三是美国经济态势相对于欧洲均更为强劲。考虑到彼时美国经济未陷入衰退，全球人均GDP未收缩，仅欧洲经济负增长，我们将2012年作为乐观情景。从行业维度来看，2012年我国对欧出口的最大拖累项为机电、纺织和贱金属。2012年，我国对欧盟出口的机电、纺织、贱金属占比我国出口总额共计约11%，共计拖累我国2012年出口近1pp，上述三项产品的同比增速分别为-6.8%、-14.5%、-13.9%。悲观情景：2009年，全球贸易的下降是突然的、严重的、同步的，全球贸易增速跌超-10%。2009年我国出口同比降16.0%，为1961年以来最低。从行业的维度来看，占比前三的机电、贱金属、纺织分别录得-12.1%、-46.5%、-10.2%的同比增速，共计拖累我国出口9.7pp。我们初步测算2023年我国出口增速区间为-4.9%至3.2%，中性情景下为-1.4%。行业方面，历次全球经济走弱的情境下，占比我国出口最大的机电、贱金属、纺织的增速均经历大幅下滑，美欧等发达国家制造业疲弱时尤其显著。考虑2022年的高基数，2023年我国对美欧出口上述三类产品的同比增速较2022年可能收窄10%以上。正文在2023年全球经济增速放缓、美欧或陷入衰退的大趋势下，我国出口的下行压力有多大？以史为鉴，在战后四次大衰退中（1975年、1982年、1991年和2001年），全球贸易下降幅度是GDP的4.8倍（弗洛伊德，2009年）。本文试图通过历史复盘，以情景假设的方式，初步测算2023年我国出口增速的区间。1.

展望2023年，衰退是绕不过去的话题。这可能是当前市场对于明年经济最确定的关键词之一。不过提到经济衰退，有部分概念容易被混淆，例如市场常常把“美国经济衰退”、“海外经济衰退”以及

9月美国CPI和核心CPI再次双双超市场预期，持续高涨的住房租金推动核心CPI创近40年来新高。数据发布后美元指数短线上扬80点，美股期货全线下跌，10年期美债收益率一度突破4%。我们的模型显示，核心CPI在年末回归6%以内的区间存在挑战。鉴于10月通胀和就业数据发布在美联储11月议息会议后，本次通胀数据将为11月加息幅度定调，我们认为美联储将在11月加息75bp、12月加息50bp，年末政策利率上限将升至4.5%。为了压制通胀，2023年政策利率仍将在高位维持一段时间，这将使得现金相对于风险资产的吸引力进一步提高。住房租金、食品和医疗在9月继续推升美国通胀。具体来看：能源分项三季度环比增速持续为负，9月环比降幅收窄至-2.1%，随着取暖季的到来，能源项目的贡献在年底或将趋平。食品分项，9月环比增速持平于8月，同比增速略收窄至11.2%，四季度有望持续下行。核心商品方面，虽然多数商品的供应条件有所改善，但汽车市场仍然紧俏，新车价格仍具支撑，不过被二手车价格的显著下降所抵消，9月核心商品环比增速为零（图3-图4）。核心服务仍是通胀的主要推手，环比增速升至0.8%，同比增速升至6.7%。2022年四季度至2023年，尽管美国经济的放缓将进一步体现，助力通胀回落，但此过程是缓慢的，因为住房租金和服务业薪资高涨大大增加了美国通胀的粘性。我们预计11月CPI将结束7至10月的下行，重新回升，一方面能源价格或将在四季度取暖季到来之际再次上行，另一方面住房租金推动下核心CPI的回落缓慢。我们更新后的预测模型显示，核心CPI将在2022年末回落至近6.3%，并于2023年三季度回落至4%以内（图5）。住房租金对美国通胀的支撑将持续至2023年中。9月美国CPI住房租金分项同比增幅升至6.6%，环比增速0.7%（图6-图7），持平于8月。尽管住房市场已经降温，但房价对住房租金的传导存在滞后，CPI住房租金分项的下降速度仍将非常缓慢。我们预计住房租金分项同比增速要等到2023年二季度才能回落至5%以下。服务业薪资上涨动能缓解缓慢，9月平均时薪同比增速仍高达5%。各行业薪资增速的放缓存在分化，从年化环比增速来看，尽管私人行业总体的平均时薪在修匀后已降至4.4%（3个月移动平均），但增速的下降主要由采矿业和制造业等行业贡献，服务业薪资增速仍维持高位（图8）。如图9所示，增速居首位的休闲和酒店业在8-9月薪资同比增速仍在8%左右，持平于7-8月。总体来看，各经济指标显示三季度美国经济增长仍强劲，亚特兰大联储对三季度美国实际GDP环比增速的预测已被调升至2.9%（图10）。因此，政策利率上行风险仍大于下行风险，并且利率将在一定时间内维持高位。美联储9月议息会议鹰派表态后，市场对于加息路径的预测进行了调整，2023年末利率终值被上修至高于2022年末水平，但仍低于美联储的指引（图11）。11月的就业和通胀数据将在12月议息会议前发布，若二者连续两个月减速，12月加息幅度有望降至50bp。但根据表2中我们对美联储官员表态的观察，美联储加息打压通胀的决心没有松动迹象，因此尚不能排除9月点阵图对2023年加息至4.6%的预测被进一步上修的可能性。美联储打压通胀的决心意味着其不会在加息后立即降息，而是倾向于在一定时间内将利率维持高位，在通胀下行趋势稳定后才考虑降息。利率维持高位的情况下，现金相对于风险资产的吸引力也在提高。高涨的通胀驱动下，美联储正在以几十年以来最快的速度提高政策利率，7月以来10Y-2Y美债收益率曲线持续倒挂，并将在未来的一段时间内维持。现金收益率升至近15年的高位，相对于波动性更高的长久期资产，现金的吸引力增加，资金从美股、长端美债等风险资产流入现金的趋势将在一定时间内持续（图12-图13）。由此看来，我们认为美股美债的回调将持续至2023年。风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动相关阅读：美国通胀再超预期：两种事实，一个真相（东吴宏观陶川）9月非农为何不惧大幅加息？（东吴宏观陶川）假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？（东吴宏观团队）年内加息超4%被充分定价了吗？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

2022年9月美国非农数据全面超预期：新增非农就业26.3万人（彭博一致预期25万人），1至9月月均新增非农就业人数高达42万人，失业率下降0.2%至3.5%（预期3.7%），劳动力参与率仅略降至62.3%。就业市场仍紧俏，薪资同比增速仍居5%的高位下，美联储加息的鹰派态度将更为坚定。数据发布后，联邦基金利率期货预测11月美联储加息75bp的可能性由85.5%升至92%，美股转跌，美元指数直线拉升。在3-9月短短几个月的时间，美联储已经共计加息300bp，可是劳动力市场的降温却迟迟没有到来，主要原因在于就业数据的滞后性。从历史数据上看，美国新增就业对于美联储加息的反应是“钝化”的，加息可以抑制住新增非农就业数的上行趋势，但该趋势的逆转往往与加息周期的峰值同步（图3）。下面我们从行业维度来分析9月就业数据，其中增长最为显著的行业仍为休闲和酒店业以及教育和保健服务业（图5）。休闲和酒店业就业9月增加了8.3万个工作岗位，持平于1-8月的均值，其中仅食品服务和饮酒场所就业便增加6万人。不过鉴于休闲和酒店业就业人数与疫情前水平仍有差距，我们预计年内该行业的就业增长仍将维持强劲的态势。9月医疗保健就业人数增加6万人，已恢复至2020年2月的水平。尽管存在青年劳动力返校的季节性逆风因素，但9月非农新增就业数仅略低于8月，美国劳动力市场仍旧强劲。4月以来，新增非农就业持续超预期，尽管职位空缺有所下降，但仍处高位，这意味着就业增长放缓的过程将是渐进的。美国劳动力市场仍具备韧性，亚特兰大联储模型显示，2022年1-8月美国月均新增非农就业人数远高于目标失业率为4%下所需的新增非农就业人数（图6）。种种迹象显示着美国经济也仍旧强劲，亚特兰大联储对三季度美国实际GDP环比增速的预测已上修至2.7%（图7）。那么，美国紧俏的就业市场何时缓解甚至走弱？可以从四个维度进行观测：维度一：薪资上涨动能，若持续放缓将对通胀释放积极信号。2022年9月，美国私人行业平均时薪同比增速放缓至5.0%（8月为5.2%），而修匀后的年化环比增速（3个月移动平均）降至4.4%（8月为4.8%）。但服务业薪资增速仍维持高位，如图8所示，增速居首位的休闲和酒店业在8-9月薪资同比增速仍在8%左右，持平于7-8月。维度二：劳动力供需两侧的缓解状况，重要指标包括职位空缺和离职率。2022年4月以来，美国职位空缺数和离职率持续回落，8月休闲住宿业、教育和保健服务、专业和商业服务的职位空缺率较7月下降0.5至1个百分点（图9-图10）。尽管美国劳动力市场供需情况有所改善，服务业就业需求的缓解有望使得薪资增速从高位回落，但职位空缺和离职率仍远高于疫情前水平。维度三：劳动力参与率改善的停滞。我们认为劳动力参与率的提升已基本见顶，8月劳动力参与率的提升得益于暑期青年人口参与情况的好转，属于季节性因素，鉴于黄金年龄段人口的就业率已恢复至疫情前水平，后续劳动参与率回升空间有限（图11）。维度四：先行指标初请失业金持续上升，预示着就业市场疲弱。初请失业金人数作为高频数据，在劳动力市场走弱的情况下，该指标的持续上升通常领先于就业人数的稳步下降。尽管初请失业金人数持续大幅下降的趋势已经在2021年结束，但当前（2022年9月）仍然处于低位（图12）。总体来看，上述四个维度中只有一个得到了满足，美国紧俏就业市场的缓解程度不及预期，9月非农数据将进一步坚定美联储的鹰派态度。如表1所示，美联储官员对抗通胀的态度坚决，不认为经济衰退是必然结果，鉴于紧俏的劳动力市场是高通胀背后的一大推手，官员们普遍可以容忍失业率上升至4%或更高。而通胀压力的放缓需要疲弱的经济数据并且疲弱迹象持续一段时间。紧俏劳动力市场的缓解不及预期意味着薪资增速的下降仍是缓慢的，如此来看服务业通胀缓解不及预期的可能性仍较大，11月加息75bp的概率进一步加大。我们在此前的报告中也指出，鉴于通胀出现意外上行的风险仍较大，政策利率的上行风险高于下行风险，因而9月美联储点阵图显示的2023年加息至4.6%的情形，仍可能被进一步上修。风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动相关阅读：美国通胀再超预期：两种事实，一个真相（东吴宏观陶川）假期市场又“嗨”了，这波反弹能持续多久？（东吴宏观团队）年内加息超4%被充分定价了吗？（东吴宏观陶川）8月非农对9月加息是好消息还是坏消息？（东吴宏观）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

“央行慌，市场就不慌”，这可能是10月初全球风险资产出现明显反弹的主要逻辑：一方面，9月股债汇市场的全面动荡使得部分央行似乎坐不住了，例如日本等多个亚洲经济体的央行少见的进行汇率干预、英国央行重新启动（临时性）QE；另一方面，部分经济数据的疲软似乎也使得市场押注货币转向更有底气，例如美国方面9月ISM制造业指数和8月职位空缺数据似乎预示着经济出现了超预期放缓的风险，央行面临的压力可能会越来越大。我们认为当前央行可能并没有“那么慌”，押注海外政策转向还为时尚早，市场反弹背后可能更多的是近期极端仓位的调整：在主要宏观驱动未出现明显转向迹象的背景下，市场底部仍不明确；而在此前市场仓位较为极端的情况下，风险资产可能迎来1至2个月的反弹。我们可以从以下三个方面进行分析：首先，政策方面主要央行的动作各自为政、缺乏协调性，央行并没有市场想象的那么“慌”。日本央行干预汇率主要原因是为了维护国内的YCC（收益率曲线控制）框架和宽松的货币环境，英国央行重启QE主要是为新首相的大规模财政刺激“买单”，而非传统意义上的政策转向——财政赤字增加使得长端英债利率短期大幅飙升，导致体量庞大的养老金利率互换敞口面临“追加保证金”（margin

随着海外需求退坡的逐步显现，全球出口的转向是否已经发生？本文对越南、韩国、新加坡、中国台湾这几个亚洲主要出口经济体进行了分析，对海外出口的信号指向进行了交叉验证。2022年6至8月，上述经济体的数据均显示着出口承压，这在占比居首位的机电产品上尤为显著，我们认为2022年四季度，全球出口面临着由高增速向中低增速的转向，而2023年在欧美经济体可能陷入短暂衰退的风险下，全球出口面临的压力将进一步显现。亚洲经济体的出口对于全球出口状况富有代表性（图2）。从份额的维度，仅中国内地及中国台湾、越南、韩国、新加坡这几个亚洲经济体便占据了2021全球出口份额的近四分之一（世界贸易组织口径）。而除了拥有相对高频出口数据的韩国是公认的全球经济的风向标外，新加坡的出口对亚洲乃至全球制造业周期的波动也极为敏感，是全球经济活动的又一个较好的领先指标。机电在上述几个亚洲经济体的出口占比中均居首位，部分先行数据已经影射出全球电子产品需求的放缓（图3）。2022年7至8月，中国内地、中国台湾和韩国的制造业PMI跌破荣枯线，从分项新出口订单来看，我国内地和台湾地区也低于荣枯线，后者更是经历了连续5个月的下滑，8月录得36.1%（图4-图5）。鉴于在这三者的出口结构中，集成电路和手机等无线设备占比为大头，这预示着全球范围电子产品需求的放缓。而全球超常态加息对于需求的压制将是全方位的，消费品、资本品和中间品都难幸免。图6-图7中对中国内地出口的市占率和需求强度的分析显示，2022年1-5月海外对于中间品的需求强度还有一定的韧性，不过，鉴于机电的细分行业多为资本品和中间品，机电需求强度的下行意味着中间品的需求强度也面临下行风险。2023年欧美经济体陷入衰退的风险加大，全球经济增速料将进一步放缓，亚洲出口将持续承压。我们结合亚洲各经济体的出口结构和近期数据进行了分析：韩国出口已呈下滑态势，2023年情况将更为严峻。如图9所示，在2022年1-8月韩国出口同比增速（下同）加速下滑，9月前20日跌至-8.7%。从出口目的地的维度，对华出口在韩国出口中占比最大，我国的经济复苏及需求的回暖对于韩国出口有举足轻重的影响。从产品维度，机电占据了韩国出口的半壁江山，其中对全球经济势头高敏感的电子产品占比过半，

我们在7月议息会议的时候就预计今年美联储加息很可能将超过4%，在经过8月底杰克逊霍尔会议的铺垫之后，今天凌晨的会议算是“图穷匕见”，2022年加息至4.5%，2023年则进一步至4.75%（以政策利率区间上沿水平为基准）。这意味着年内还将加息125bp，而结合美联储对于通胀的预期，2023年美国实际政策利率将明显转正，而经济衰退将不再是政策转向的充分条件。受此影响美元指数站上111，美股在大幅波动中继续下跌。我们认为本次会议有三个要点：一是2022年和2023年的加息"更高、更久"。与6月会议相比，美联储终于更加重视通胀的严峻性，和我们之前预期一致，9月会议全面上调了2022年和2023年的政策利率水平：2022年再加息125bp至4.5%，2023年整体则再加息25bp至4.75%。除了点阵图超预期的上调幅度外，可能更加值得注意的是，至少从年末的水平看，2023年并不会出现明显的降息操作，这与市场预期存在较大的不同：联邦基金利率期货定价9月加息75bp后，11月和12月各加息50bp，最后在2023年3月加息25bp后停止加息，并在后续开始降息。这也意味着实际政策利率将在2023年明显转正。根据美联储的预测，PCE和核心PCE将在2023年回落至2.8%和3.1%，根据我们的预测，核心CPI也将在2023年回落至4%附近。考虑到2023年末4.75%的政策利率，实际利率水平将明显转正，这对于经济和市场都会形成不小的冲击。二是基本坐实了“加息直至衰退”的政策态度。除了点阵图透露的加息信号外，鲍威尔在新闻发布会上表示“利率水平将会更具限制性（对经济）或者更久地处于限制性水平”，而这种情况下“经济软着陆的可能性很可能消失”。经济衰退将不再是本轮美联储转向的充分条件。三是通胀依旧是美联储货币政策的重中之重，并未预设加息放缓或者转向的条件。值得注意的是9月会议后，鲍威尔在新闻发布会发言稿中提到了19次通胀（inflation）。我们在之前的报告中多次说明，美联储需要通过收紧国内的金融条件指数来控制通胀，为了避免重蹈7月会议后的覆辙，本次会议鲍威尔虽然依旧说明在某个时点放缓加息是适宜的，但是并未点明未来加息放缓或者政策转向的条件。从资产角度看，利率路径的预期差和不确定性可能是市场最重要的潜在风险之一。市场依旧对于2023年经济衰退下的大幅降息抱有较大幻想，而考虑到美国通胀的顽固性以及疫情以来美联储货币政策转变的滞后性（例如，2021年对于通胀暂时论的坚持），我们预计未来市场这一预期的调整将逐步成为市场波动的重要来源。美债：收益率可能尚未见顶。如图5，参考历史经验，2022年剩下的时间到明年年初，10年期美债收益率走势将基本与市场对2023年政策利率的预期水平一致，即使不考虑期限溢价的因素，10年期美债收益当前的水平相较这一“利率锚”依旧偏低。美元：继续保持相对强势。在此前的报告中我们已经多次阐述我们对于美元的观点和逻辑，支持美元继续保持相对强势的理由至少有三个：市场对于美联储政策利率路径的再调整；在未来半年内中国和欧洲经济共同进入经济复苏的可能性不大；海外经济衰退的风险继续上升。美股：进入买股不如持有“现金”的阶段。市场（实际）利率上涨除了会进一步施压美股市盈率外，从资产配置的角度，在当前高波动的背景下，持有股票获得的股息相较类现金资产的吸引力越来越低（图6-图7），这也意味着股市的拐点尚未来临。风险提示：新冠病毒变异导致疫苗失效，确诊病例大爆发导致美国经济重回封锁；俄乌局势失控造成大宗商品价格剧烈波动相关阅读：进还是退，鲍威尔杰克逊霍尔讲话有何玄机？（东吴宏观陶川）再加75bp，美联储年内会加到4%吗?（东吴宏观陶川）美联储6月会议：加息直至衰退？（东吴宏观陶川）美国通胀再超预期：两种事实，一个真相（东吴宏观陶川）8月非农对9月加息是好消息还是坏消息？（东吴宏观）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

8月经济数据整体看来不差，但依旧没有止住人民币汇率破7的步伐。从今天公布的数据来看，8月工业生产和零售表现都不差，基建投资更是“一骑绝尘”，不过继续恶化的地产依旧是最大拖累，考虑到出口出现的放缓迹象，市场担心的是基建和消费可能无法持续对冲地产和出口的下行压力。我们在8月的报告中明确提出9月如果地产不能出现明显改善，中国经济周期性底部就难以出现，人民币破7是大概率事件。逻辑上与上述市场担忧算是不谋而合，从历史上看居民部门加杠杆，经济的企稳才算有比较坚实的内部基础（尤其是在出口放缓的背景下），否则如今年上半年，居民部门的“不情不愿”导致信贷扩张的“上蹿下跳”（图1和2）。居民部门加杠杆的主要途径就是买房，但是无论从8月的官方数据和9月以来的高频数据来看，地产销售的明显改善尚未出现（图3和4）。叠加9月下旬美联储议息会议可能出现的“偏鹰”论调，我们认为人民币汇率的贬值的行情远未结束。从具体数据上看：工业生产：环比放缓，同比改善。注意工业数据的基数“水份”。8月工业增加值环比增长0.32%，较7月有所放缓（0.38%），但是同比增速加速至4.2%，背后的两个重要因素是基数效应和高温天气。分行业来看，汽车制造业增加值同比增速在四川高温限电、疫情反复、供应链受干扰的情况下刷新年内新高，达30.5%。基数是重要因素——去年8月由于马来西亚疫情反复导致芯片供应受阻，汽车制造同比大幅萎缩至-12.6%。而连日酷暑，在保供政策下电力热力供应行业增加值同比增速继续加速至8月的15.3%。拖累项上，非金属制造继续恶化，这与地产投资和施工面积的萎靡相互呼应（图5）。不过值得注意的是，从8月开始需要注意之后工业生产数据中的基数

核心观点概括9月15日，离岸人民币汇率自2020年8月以来首次跌破7！我们在8月的报告里已经系统性地说明9月很可能就是见证人民币汇率破7的时刻。那么如何看待当前的“破7”？我们在4月和5月的报告中提出“亚洲货币战”的视角，以此观之，人民币破7并不可怕，这有助于释放国内经济和市场的压力，不过也意味着全球市场的动荡会加剧。展望未来，我们依旧认为除非宏观上看到中国经济企稳或者美联储政策超预期转向，中观上看到地产销售改善，否则美元依旧会偏强，人民币依旧会偏弱。人民币汇率：系列报告1人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架（东吴宏观团队）2022-08-29若是地产稳不住，人民币最早9月就有可能破72下调外汇准备金能避免人民币破7吗？(东吴宏观陶川）2022-09-05破7窗口可能在9月下旬3亚洲“货币战”？（东吴宏观陶川）2022-04-27人民币快速贬值拉开“货币战”下半场的序幕4亚洲货币战下人民币汇率破6.6（东吴宏观陶川、邵翔）2022-04-28日韩躺平了，人民币呢？52022年“中国宽松、美国收紧”的演绎与市场影响

外需回落、电力短缺和基数效应下，2022年8月我国出口最终打破了持续半年多的超市场预期局面，以美元计价的同比增速跌落至7.1%。根据我们对我国出口份额和量价拆分的研究，机电等主要出口产品面临需求强度的减弱和市占率流失的双重冲击，叠加上述三个影响因素的持续性，我们认为年内出口回归两位数增长的难度较大，稳增长压力不小。哪些区域和产品导致出口同比增速（下同）骤减？从区域维度，如图3所示，8月我国对全球主要经济体的出口增速普遍回落，对美出口增速甚至转负（-3.8%）。一方面全球需求的放缓得到了凸显，另一方面，也是我国出口份额下降所致（图4）。从产品维度，8月集成电路、自动数据处理设备和家电为出口的三大拖累，量价拆分显示，实际需求（即出口数量）对于出口增速的贡献进一步下降（图5-图6）。进口增速连续三个月不及市场预期，一方面大宗价格持续回落，对进口的支撑逐渐减弱，另一方面，限电下工业生产的停滞对进口的影响比出口更直接。从拉动率来看，最大拖累来自铁砂矿、集成电路和自动数据处理设备，分别拖累3.6%、1.9%和0.5%（图7）。接下来，我们从三个维度分析2022年内出口面临的下行压力：

今天在人民币跌破6.94之际，央行再次下调了外汇存款准备金率。意图很明显，释放美元流动性，增加美元相对人民币的供给，从而稳定人民币贬值的市场预期。这是疫情爆发以来央行第四次调整外汇存款准备金，也是今年第二次上调该指标（图1）。那么这个措施能在多大程度上避免人民币破7？我们的答案是很难。我们在之前的汇率分析框架中已经明确指出，政策因素在影响人民币方面的作用已经越来越弱，当前中国经济尤其是地产如果稳不住，人民币在9月破7的风险很大，尤其是在9月下旬。下调外汇存款准备金，既不能按住美元升值的势头，也不能稳住国内经济。我们在之前的框架说明，美元指数是影响人民币方向的重要因素，而中国经济如果能企稳，则既有助于遏制美元升值的势头，同时也可通过降低人民币及其背后资产的风险属性吸引外资流入。然而，在境内释放规模有限（约190亿美元）的美元流动性，既不能改变全球的美元供需格局，直接对境内宽信用的裨益也较为有限。因此无法从根本上改变人民币相对美元的弱势。下调外汇存款准备金的目的，除了放缓贬值速度、稳定市场的情绪外，可能也是为了9月等额续作MLF创造条件。当前汇率波动牵一发动全身，稳定市场情绪的意味更浓。8月底以来疫情明显反复，上周深圳、成都等经济重镇封控趋严，叠加今天四川突发6.8级地震，市场情绪的波动明显，9月前三个交易日沪深股通均录得流出（合计122亿元），而且有扩大的势头（图2）。在内外压力下近期汇率市场对经济和市场明显更加敏感，通过调整外汇存款准备金有助于通过阶段性放缓贬值速度、稳定汇率市场波动，从而稳定国内其他市场的情绪。本次下调外汇存款准备金的生效日期是9月15日，恰逢央行MLF的操作日。我们认为这可能暗示着央行至少会等额续作6000亿到期量：一方面，我们不认为央行会在9月继续下调MLF利率，等额续作有助于避免传递错误的紧缩信号，为宽信用创造条件；另一方面，等额续作MLF可能会超预期供给人民币流动性（市场已经出现9月缩量续作MLF的预期），而本次率先宣布释放美元流动性，有助于缓解由此带来的人民币额外的贬值压力（汇率一定程度上取决于两种货币的相对供给）。我们认为需要警惕9月下旬人民币破7的时间窗口。一方面，从高频数据来看9月的地产销售表现存在表现不佳的风险，出于稳增长的压力，央行虽不会轻易降息，但15号MLF很可能会等额续作；另一方面，9月22日（北京时间）美联储议息会议将上调点阵图，导致市场预期随之调整，这会进一步支持美元走强。这意味着对于国内股市来说，可能出现短期的反弹，但警报并未完全解除。一方面，近期由于市场的关注，人民币汇率的波动有牵一发动全身的影响，对于股市的风险溢价有直接的负面影响，而汇率压力最大的时刻可能尚未到来；另一方面，人民币贬值背后经济稳不住的风险，同样也会是企业盈利恶化的直接导火索。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。相关阅读：人民币再破“7”的胜负手仍在地产——兼论人民币汇率的分析框架（东吴宏观团队）亚洲货币战下人民币汇率破6.6（东吴宏观陶川、邵翔）亚洲“货币战”？（东吴宏观陶川）站上6.5，汇率、通胀和股市的“不可能三角”（东吴宏观陶川、邵翔）为什么GDP跌破5，人民币却升破6.4？（东吴宏观陶川，邵翔）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

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似乎又到了讨论“保地产”还是“保汇率”的时候了？上周央行非对称降息（1年期LPR下调5bp，5年期则下调15bp）背后稳地产的意图十分明显，周五杰克逊霍尔会议，美联储主席鲍威尔展现出少见的强硬，美元指数刷新年内新高，而短短两周人民币（在岸）由6.74大幅贬值至6.91。回顾历史，每当地产和经济下行压力大、中美政策分化的时候，市场总会热衷于“保房价、保地产”还是“保汇率”的讨论，这一次央行顶着美联储紧缩进行逆势降息，是不是意味着这一次政策选择了地产、放弃了汇率？在美元指数已经创下近20年新高的背景下，人民币汇率会不会破7，并且再创新高？在本篇报告中，我们引入一个简单的框架来分析人民币汇率，并且对各种似是而非的因素进行归类和排序（例如中美利差）。根据这一框架：“保地产”还是“保汇率”是一个伪命题，本轮周期中保地产才能保汇率；年内美元指数依旧会保持强势，这是人民币面临的最大逆风之一；地产是汇率“胜负手”的关键在于，企稳反弹的地产一方面有助于遏制美元上行的势头，另一方面能够降低人民币汇率的风险属性，充分发挥资产分散化优势吸引资本流入；相反，若地产销售和居民端贷款不能明显改善，人民币最早在9月就有可能破7。1.

在万众瞩目的2022年杰克逊霍尔会议上，美联储主席鲍威尔进行了短短十分钟的“鹰派”发言，发言内容和我们的预期基本一致：重申美联储加息的决心，表示“历史告诫我们不要过早放松政策，7月较低的通胀数据值得欢迎，但还不足以让美联储相信通胀正在下降，9月加息规模取决于整体数据。”讲话结束后，美国2-10年期国债收益率倒挂幅度升至38bp，联邦基金利率显示9月加息75bp的概率从此前的47%跳升至57%。7月议息会议以来，美联储官员普遍表示对加息75bp呈开放态度（表2）。鸽派官员戴利也多次重申“在9月加息50bp或75bp都是合理的”，但强调“加息幅度将取决于数据”。官员们表示尽管需求有放缓迹象，但为压制通胀，还需要进一步降低需求。而在7月疲软的PCE数据发布后，布拉德、哈克、博斯蒂克三位官员的表态并没有转向，这呼应了鲍威尔的观点，即得到“通胀已转为下降趋势”的结论为时尚早，9月议息会议前发布的通胀和就业数据尤为关键。利率终值方面，多位官员表示2022年利率终值为3.75-4%，即使是表态相对鸽派的亚特兰大联储行长博斯蒂克，给出的区间（3.5%-3.75%）也高于6月议息会议3.4%的指引。而鲍威尔的发言表示：6月议息会议的预测显示，到2023年底，联邦基金利率中值略低于4%。与会者将在9月的会议上更新他们的预测。由此看来，2022和2023年利率终值将在9月被进一步上调。在我们看来，尽管PCE数据疲软，但尚不能低估9月加息75bp的可能性，原因主要有两个：一是我们的模型显示8月核心CPI有进一步回升的风险。我们的模型预测8月核心CPI将升至6.3%（7月为5.9%），与克利夫兰联储的预测一致（图1）。近几个月来，通胀动能的放缓尚未形成趋势，核心CPI的回落速度持续下滑，7月更是和6月持平，8月在核心商品和住房租金的推动下，核心CPI此前的回落或被反转。而年内核心CPI回落至5%具备挑战，美联储需要进一步大幅加息以抑制需求。二是美国经济依旧强劲，GDP和就业数据被进一步上修。GDP方面，二季度实际GDP环比增速被上修0.3%，而三季度或将反弹至1.6%（亚特兰大联储预测），我们预计四季度或进一步升至2%左右（图2）。企业设备投资仍稳健增长，缓解市场对于衰退的担忧。从美联储官员表态可以看出，尽管他们承认衰退风险上升，但不认为2022年美国经济将陷入衰退，这给美联储大幅加息打了“强心针”。就业方面，美国劳工统计局年度基准修订的初估值显示，截至3月的12个月中，美国经济比之前估计的多创造46万个岗位。7月3.5%的失业率位于几十年来的低位，而从芝加哥联储行长埃文斯的表态推断，美联储可以接受失业率上升至4.25%，为美联储大幅加息留出空间。本次会议预示着美联储政策预期的引导方式将发生转变。从7月议息会议之后的经济和市场表现来看，美联储的预期管理无疑是失败的，面对1980s以来罕见的通胀，过去20年的预期引导模式是不适用的，7月议息会议一句可能在未来放缓加息的措辞便让75bp的加息徒劳无功——金融条件的紧缩程度反而回到了6月的水平，（图3-图4）。放弃前瞻性预期引导可能成为发达经济体央行的共同选择。7月议息会议欧洲央行已经明确表示放弃前瞻指引，本次会议鲍威尔在讲话中提到“历史经验强烈警醒（我们）不要前瞻式宽松”，“9月会议的决议将取决于整体的数据和经济前景”，也表明在经济和通胀高度不确定性的情况下，“少说多看”可能是更好的政策选择。这意味着高波动的市场将成为常态。2008金融危机后市场波动率能长时间处于较低水平，央行的前瞻指引和预期引导功不可没。发达经济体央行的这一转变意味着，无论股市还是债市，波动率中枢都将系统性的上升。对于债市而言，当前隐含波动率水平已处于较高水平，基本与20世纪80、90年代相当，10年期美债收益率震荡明显加大，3%以上将成为常态（图5）。对于股市而言，由于市场此前对于政策预期的偏鸽解读，当前波动率明显处于较低水平，在美联储预期引导方式转变的背景下，股市波动上升、股市继续调整是大概率事件（图6）。风险提示：病毒再次变异，全球疫情再次大爆发，政策被迫提前转向相关报告：美国通胀开始熄火了吗?（东吴宏观陶川，段萌）强劲的非农，美联储年内加息至4%的底气？（东吴宏观团队）再加75bp，美联储年内会加到4%吗?（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明

继523国常会出台稳增长33条之后，周三（8月24日）国常会推出稳增长19条。这是年内疫情再次反复、地产风险扩散导致经济复苏不稳的情况下，政府进行的第二次全面的稳增长努力。与上一次相比，本次的一揽子政策更加有的放矢和聚焦：财政和基建依旧是主要抓手，对于地产的支持态度更加明确，而稳就业方面更加突出民营企业和平台经济的作用，此外在当前局部电力紧张的背景下，电力保供成为能源保供的重要内容，而跨境商务的逐步放开可能成为防疫政策优化的契机。本次政策推出的时点和523会议“异曲同工”，我们预计8、9月的信贷可能会类似5、6月，出现比较明显的反弹，信贷结构也会出现优化，例如票据融资和政府融资占比的下降。在经济方面，由于824会议更加注重政策落地（即时派出督导组），我们有望在第三季度末就看到基建的继续发力和地产销售的好转。在一揽子政策中，我们认为有四点尤其值得注意：财政在克制中的发力、对地产和平台经济的支持，对政策即时落地的重视和跨境商务旅行逐步放开的可能。尽管财政依旧是今年稳增长的主要抓手，但是地方财力的约束已经成为重要的限制。在财政方面更加强调使用存量空间和政策性金融工具，本次会议新增8000多亿元（3000多亿元政策性金融工具和5000多亿元专项债限额空间）的资金空间，我们预计最多能拉动基建投资1.9万亿元。根据政策性开发性金融工具资金用作资本金比例要求，即不超过全部资本金的50%，我们预计3000亿元以上的金融工具资金将能撬动至少6000亿元基建投资。同时，由于今年专项债资金投向更加偏向于基建领域，总体基建占比较去年上升近4个百分点至65%。若专项债作为项目资本金的比例为25%，那么预计5000亿元的专项债结存限额将能撬动1.3万亿元基金投资。两项合计，预计年内最多还能拉动基础设施建设投资1.9万亿元。地产方面，除了降息外，更大范围的降低首付、放松限购限贷等政策将加快落地。824国常会除了明确表示要继续“降低融资成本”外，可能更重要的是强调“允许地方‘一城一策’运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求”，而首付比例和限购限贷是地方调节地产最有效的信贷相关工具。不过在范围上我们认为政策的铺开主要集中在二线及以下城市，一线城市作为“房住不炒”的标杆和全国房价的风向标，相关政策的放松会比较谨慎。平台经济被赋予保主体、稳就业的重要政策含义。从7月政治局会议指出针对平台经济要“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，到8月22日人民银行召开货币信贷形势分析会首次提出“要依法合规加大对平台经济重点领域的金融支持”，再到本次会议要求“支持民营经济、平台经济发展”，在就业压力的倒逼下，平台经济已经逐步完成了从“资本无序扩张”的监管对象到“稳就业、保实体”重要载体的转变。在推出诸多政策的同时，明确表示将即时派出督导组，政策落地的效率预计会进一步提高。与523会议不同的是，本次会议明确表示将即时派出督导和服务工作组，压实地方责任，加快政策落地。这意味着我们有望在第三季度末就看到基建的继续发力和地产的好转。除此之外，值得注意的是在支持外贸政策方面，为商务人员出入境提供便利可能成为此后防疫政策改变和优化的契机。从部分地方（主要是江浙地区）已经颁布的相关规定来看，当前政策的重心主要是针对外籍商务人员的入境事宜，但考虑到国外疫情的蔓延形势远较国内严重，如何在保证商务效率下防控疫情成为题中之义，这至少可能意味着针对疫情的隔离政策会进一步优化。本次稳增长2.0会有什么影响？回顾5月以来的经历，最直接的影响将是基建的发力会更加明显，而信贷的量较7月将出现明显的反弹，而且由于政府债券融资规模的减少和地产支持政策的加码，信贷的结构可能会优于此前，例如票据短融占比下降、住户、企业中长期融资有所上升。对于地产而言，二线城市受政策影响、一线城市受情绪推动，商品房销售都有望回暖，金九银十可能成为地产企稳的关键时间窗口。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。相关报告：非对称降息，救地产还有哪些后手棋？（东吴宏观陶川）降息稳地产，能解经济困局吗？（东吴宏观陶川）多地静默，疫情防控又要大幅收紧了吗？（东吴宏观陶川）7月政治局会议透露了哪些信号？（东吴宏观陶川）下半年财政刺激还有多大空间？（东吴宏观陶川）上半年2.5%，下半年增速为多少才合适？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

今天央行进行了非对称降息（1年期LPR仅下调5bp，5年期LPR下调15bp），叠加上周五多部委支持保交楼的专项借款政策，我们认为当前救地产正处于“一揽子政策”的出台阶段。应该说，这轮房地产下行最坏的时刻已经过去，但我们认为上层对救地产的态度是“稳而不强”。因此往后来看，我们预计5年期LPR仍有下调空间，而除了债权性的专项借款外，股权性的房地产纾困基金也有望落地；在需求端，二线城市地产调控有望进一步松绑，但不会扩大到一线城市。1年期和5年期LPR非对称下调，背后无疑透露的是稳地产的政策意图。5年期LPR下调15bp而1年期仅下调5bp，这无疑对于挂钩前者的房贷利率更加有利。经此一役，LPR曲线的期限利差（5年-1年）下降至65bp，回到2019年底的水平。期限利差变平意味着银行“让利”压力进一步上升，对于地产和银行而言，“宽信用”尤其是居民加杠杆愈发重要。2022年4月，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制——参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。LPR曲线变平，可能意味着银行存贷息差的变窄，银行等金融机构继续让利，这意味着，下半年其压力缓解和盈利的表现将越来越依赖于宽信用的进程。今年上半年在企业和政府的努力下实体经济宏观杠杆率上涨9.3%，整体杠杆率创历史新高，下半年加杠杆的行为可能主要依赖于当前犹豫不决的居民部门对于处于逆风中谨慎的居民部门来说，重回加杠杆35bp的缓慢降息并不够。今年5年期LPR已累计降息35bp，幅度并不小，但是对于陷入冰点的地产来说，政策出台和落地的速度偏慢。除此之外，即使5年期LPR下调的15bp能够完全传导至个人住房贷款，该贷款利率依旧高于金融机构的平均贷款利率水平。除了LPR的继续下调，政策性专项借款保项目外，我们预计救地产的后手棋至少还包括地产纾困基金和进一步结构性放松地产政策。我们认为5年期LPR利率仍需持续下调才能带动房地产销售回暖。5年期LPR在这一轮地产下行周期中累计下调35bp，带动个人住房按揭利率下调80bp，但这相对以往地产下行周期中动辄150-200bp的下调幅度显然偏低（图6），这也是当前房地产销售增速仍在探底的一个重要原因。因此，我们预计这一轮5年期LPR仍有20bp以上的下调空间。保交房专项借款外，房地产纾困基金仍有待落地。上周五三部委（住建部、央行、财政部）联合出台的专项借款属于债权性资金支持保交楼，但我们认为其在规模上尚不足以解决房地产供给端的问题，从郑州的情况来看，在地方层面的纾困基金之外，在全国层面实现“保交楼、稳民生”，仍需要中央层面股权性纾困基金的统筹推进。为什么一线城市楼市松绑的门槛仍然很高？我们认为还是房价问题，如图所示，相对于二线和三四线城市，当前一线城市的库存过剩状况并不算显著（图7），而鉴于一线城市的较强的刚性需求和改善性需求，需求端的刺激仍有可能导致房价的上涨，这与政府一直坚持的“房住不炒”的大前提显然是相悖的。二线城市可能是接下来地产松绑的重要发力点。8月13日南京放松“限贷”的新闻很可能并非空虚来风。与一线城市不同，在“断贷”等风险事件之后，二线城市地产销售明显走弱（图8和9）。在一线城市政策受限的情况下，因城施策稳住二线城市地产将成为稳地产和市场信心的重要抓手（图10）。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。相关报告：降息稳地产，能解经济困局吗？（东吴宏观陶川）多地静默，疫情防控又要大幅收紧了吗？（东吴宏观陶川）7月政治局会议透露了哪些信号？（东吴宏观陶川）下半年财政刺激还有多大空间？（东吴宏观陶川）上半年2.5%，下半年增速为多少才合适？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

距离11月8日美国中期选举初选结束仅80天，剩余初选场次也仅6场，而民主党更是铆足马力，在核心摇摆州的基层筹款远高于共和党。不过，鉴于《芯片和科学法案》以及《削减通胀法案》已落地，后续能挽救拜登支持率的手段不多了，总统支持率的低迷下，由执政党掌舵的众议院或出现罕见的“换手”。除了对于中期选举结果的判断，本文还复盘了1962年以来，历次中期选举前后股债的表现，发现美股在中期选举后的12个月相对于非中期选举的同期往往有超额收益。在美国中期选举结果的预测方面，我们的基准情景为民主党将维持参议院控制权，但失去众议院控制权（图2）。即最终结果为一个“分裂”的政府，拜登只能依靠行政命令（Executive

（文：李思琪）经济大省如何“勇挑大梁”？这可能是在淡化全国经济增长目标的情况，下半年最大的看点之一：在疫情和地产的双重压力下，“有条件的省份”怎样力争完成经济社会发展预期目标。那么哪些省份有条件、有潜力成为经济顶梁柱？信贷和融资往往是经济的领先指标，在上半年信贷脉冲重回上行周期的情况下，预计将能对未来经济发展提供良好支撑。从区域社融角度来看，结合人民币贷款占比以及各地信贷脉冲情况，总量佳、结构好的省市分别为北京、浙江、四川、江苏，预计能对全国经济增长形成一定支撑。今年上半年社融增量情况较好，总体处于周期上升区间，政府债务对社融的拉动作用较为突出。信贷脉冲正处上行周期，自2021年三季度触底回升。随着信贷政策发力，此后这一指标开始回升，并于今年6月份开始出现同比多增，即便考虑到7月社融数据的转弱情况，信贷脉冲指标也较去年同期上升0.48个百分点（图2）。上半年新增政府债务对社融的拉动作用较强，上半年共计拉动社融规模存量增速1.2个百分点，但社融结构欠佳，过半数省省市新增人民币贷款为同比少增。上半年新增人民币贷款在社融中的占比出现明显下滑，各省平均人民币贷款占比较去年同期下降36.8个百分点至59.3%，有17个省市出现了同比少增情况。支撑信贷脉冲指数回升的主要原因在于政府债务，上半年政府债务对新增社融的贡献率进一步上升至67.3%，出现政府债务同比少增的省市仅有三个，分别为西藏、辽宁和天津。总体而言，上半年社融结构较弱（图3、4）。受疫情拖累，二季度区域间新增社融规模占比分化情况有所缩窄，但若考虑到区域间的GDP情况，各地区间融资情况的差距实际有所拉大，信贷脉冲极值差额继续上升。疫情干扰导致江苏、浙江、上海等地的新增社融占比明显下滑，影响集中度指标回落。在疫情影响下，江苏、上海、北京和浙江的社融占比出现了较大下滑，平均下滑0.9个百分点，带动HHI进一步下滑0.3个百分点，区域间的信贷需求似乎更加均衡（图5）。然而，考虑到各地经济增长潜力的不同，以信贷脉冲指标作比较，各地差距在2021年末触及阶段性底部后有所加大。二季度信贷脉冲差额进一步上升，HHI上升近12.1个百分点。上海、江苏信贷脉冲指数出现下滑，与社融占比不同，浙江、北京的信贷脉冲进一步上升。（图6）结合人民币贷款占比以及各地信贷脉冲情况来看，总量佳、结构好的省市分别为北京、浙江、四川、江苏，预计能对全国经济增长形成一定支撑。具体来看，浙江、北京等地社融规模多于其经济体量占比。根据各地区GDP与社融占比情况，8个省市的占比偏差超过1个百分点，其中浙江、北京、江苏、广东、四川社融占比较多，而辽宁、河南、内蒙古则明显偏少（图7）。若以信贷脉冲指标作比较，各地社融占比问题则更加明显，共计8个省市的信贷脉冲高于全国水平，其中浙江、北京最为明显（图8）。结合上半年各地社融结构情况来看，排除主要依赖政府债务多增实现信贷脉冲多增的地区，北京、浙江、四川、江苏的社融增量情况较好，潜力较大。上半年政府债务对社融的支撑作用加强，然而受疫情因素影响，上海、广东等地的人民币贷款转弱。结合各地信贷脉冲、人民币贷款多增以及社融结构情况来看，总量佳、结构好的省市分别为北京、浙江、四川、江苏，有望对全国经济增长形成一定支撑（图9）。除此之外，我们也关注政策会如何应对地区间的融资分化。除了整体，地区协调也往往是政策的重心，例如欧元区内部各经济体的协调是欧央行政策论调的重要影响因素，我们往往会使用边缘欧洲国家和德国国债的利差来衡量不平衡的程度。那么我国地区之间社融的分化会如何影响央行政策？以史为鉴，区域信贷集中度通常领先再贷款再贴现一个季度，预计下半年再贷款再贴现还有加大操作规模的可能。区域社融分化后，央行通常会加大结构性货币政策的操作力度，支援薄弱地区和领域发展（图10）。具体发力方式层面，央行曾在2021年二季度货币政策专栏中提到一是指导政策性银行补足区域短板，提高相关地区新增贷款占比；二是发挥全国性商业银行信贷支持“排头兵”作用；三是调动地方法人金融机构积极性，对相关地区新增再贷款额度。风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，防疫严峻程度超预期相关报告：DR001和1%的纠葛，还能持续多久？（东吴宏观团队）7月政治局会议透露了哪些信号？（东吴宏观陶川）下半年财政刺激还有多大空间？（东吴宏观陶川）上半年2.5%，下半年增速为多少才合适？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明

央行意外降息10bp，这是中美政策分化以来，中国首次在美国的加息周期中进行降息操作。结合今天公布的7月数据，地产成为经济走弱的重要症结：撇开地产投资不说，地产不稳直接拖累了工业生产，削弱了居民对于收入和消费的信心。稳地产无疑是下半年政策的主要方向之一。MLF降息可能只是第一步，往后看8月20日LPR利率（尤其是5年期）下调的幅度可能会高于10bp。回顾2022年以来，在地产和消费基本缺位的情况下，单靠基建和出口的支撑，经济增速无疑是乏力的，而且还有进入恶性循环的风险。从历史上看，尤其是2017年之前稳经济重要的手段是稳地产和稳信心，一个典型的表现是房贷利率水平相对更低、且在经济下行时降息幅度更大。而自从2016年底中央经济工作会议提出房住不炒后，房贷利率长期高于社会平均融资成本，我们预计下半年房贷利率水平会向后者收敛，甚至可能会更低（图1）。除此之外，要稳定就业、稳定企业和居民部门的信心，防疫政策避免反复、强调更加高效和灵活也是不可缺少的一环（图2）。从具体数据来看：工业生产：终究还是地产拖累。7月工业增加值环比增长0.38%，并不算弱，同比增速相较6月微幅回落，和出口一样保持韧性（6、7月的同比增速分别为17.9%和18%），汽车制造业继续领跑，这与疫情以来产需两端大力的政策扶持相关；而连日酷暑，在保供政策下电力热力供应行业增加值同比增速由6月的3.2%大幅加速至7月的10.4%。值得关注的是拖累项，非金属制造和黑色冶炼垫底，直接或间接受到地产走弱的拖累：建筑建材是非金属制造的主要组成部分，也是地产的上游；黑色冶炼萎缩则与钢厂限产密切相关，下游地产需求不足使得利润受挤压是重要导火索。制造业投资：继续享受出口和政策的红利。制造业投资是第二季度经济能够维持正增长的重要支撑因素，不过7月增速有所放缓，同比由6月的9.9%下滑至7.6%。分结构来看，电气机械制造作为最主要驱动力，仍在加速，主要受益于出口和国内新能源、新基建的政策支持。不过作为制造业投资主要组成部分的计算机电子设备制造业投资出现了放缓，背后一定程度上折射了对出口前景的担忧，考虑到2021年下半年制造业投资的高基数，我们预计此后制造业投资增速会逐步放缓，尤其是在第四季度，彼时美国衰退风险也会上升。地产：销售二次触底，地产投资雪上加霜。按照之前市场的预期，5月下调房贷利率，第三季度迎来销售的反弹，第四季度地产投资企稳。但是从7月看，商品房销售出现二次触底——累计同比-23.1%，当月同比下跌10个百分点至-28.9%。由于销售是当前房企资金的重要来源，直接影响到后续的拿地和开工，销售再次走弱也意味着地产投资拖累经济的时间会更长、幅度会更大，背后的两个重要原因：一方面是疫情（管控）反复、经济下行压力挥之不去，居民对未来就业和收入都持有较大的不确定性，而相对刚性的贷款买房成本明显偏高；另一方面，近期烂尾断供、中小银行风险等事件对市场，尤其是地产市场情绪和信心造成明显的冲击。因此要稳地产、先稳销售，而要稳住销售最直接的方法就是降低购房成本，稳定居民的收入和信心。当前4.62%的住房贷款平均利率依旧偏高（无论是相对历史，还是相对其他类型的贷款），今天将MLF利率下调10bp，很可能意味着后续LPR的降息幅度会更大。居民消费信心低迷，社零增速不及市场预期。7月社零同比升2.7%（彭博一致预期升4.9%），各地财政刺激对于汽车消费的提振相对6月边际递减，同比增速下滑至9.7%（6月13.9%），拉动社零增速2.6个百分点（6月3.6%）（图8）。

7月中旬以来疫情又出现了反复，实施静态管控的地区和城市明显增多。这不禁让人产生疑问，从封控到常态化核酸检测再到封控，疫情防控会不会像上半年一样收紧？我们从试图从两个角度进行评估：从今年疫情和防疫策略的发展来看，我们认为当下处于防控逐步放松下的疫情反复阶段，当前的防疫举措是对此前常态化核酸体系的优化和补缺：常态化核酸有效防止了疫情在一二线大城市的扩散，而当前的临时性静默针对中小城市来说可能是平衡防疫“政治账”，经济稳增长和财政压力的最佳手段之一（图1）。从经济影响的标准来看，短期内静默带来经济冲击的幅度和时间远远不及第二季度，主要冲击的领域可能是跨地区的旅游行业。不过中长期看，“有恒产，才有恒心”，持续的防疫封控风险对于企业投资和居民消费都会有明显的负面影响。具体而言，从疫情发展和防疫政策自身的变化来看，在病毒不断变异、防控逐步放松的情况下，疫情出现反复在所难免：一方面，传染性更强、复阳率高的奥密克戎变异株BA.4、BA.5逐步成为主要流行株；另一方面，自5月底以来，随着疫情阶段性缓解，各地的防疫政策出现明显的松动，例如纷纷下调常态化核酸检测的频率。在当前的背景下，对于地方政府（尤其是三线及以下中小城市）而言，通过迅速、短期的封控+大规模核酸筛查，可能是平衡防疫“政治账”，经济稳增长和财政压力的最佳手段之一。回顾今年防疫政策和策略的变化，不难看出在不同问题间进行权衡是主线：从深圳到上海，高传染性的奥秘克戎变异是主要矛盾，“精准防控”不再适用。无论是2月爆发的深圳疫情还是3月快速蔓延的上海疫情，最终都是以全域封控和全面核酸筛查的手段“打赢防疫保卫战”。背后凸显的问题是高传染性的奥秘克戎病毒使得精确追踪传染链变得越来越困难，限制人员流动来减缓病毒传播，大规模核酸检测和隔离来控制病毒源头成为达到“动态清零”的主要方式。后上海疫情时代，经济压力凸显，“常态化核酸检测”+扩大疫苗注射，防范于未然。长时间（深圳是1周，上海是2个月）的封控最大的问题是会带来严重的经济停摆和民生问题，与其在疫情爆发后毕其功于一役，不如在疫情爆发前或者初期做好防护工作，进行常态化核酸检测和提高疫苗注射率（尤其是老年群体）成为动态清零的重要手段，4月底至5月，各地方纷纷加码核酸检测（提高检测频率，建立15分钟核酸采样圈）。疫情放缓，地方财政压力成为主要矛盾，降低核酸频率，放松人员流动限制。不断加码的常态化核酸检测让本已捉襟见肘的地方财政压力更大，在疫情扩散放缓的背景下必要性也降低。5月23日，国家卫健委明确表示“常态化的核酸检测绝对不能一刀切……（常态化核酸）主要是针对主要是集中在输入风险较高的省会城市以及人口千万级的城市”。5月底至7月初各地也逐步开始降低核酸频率甚至取消常态化，明显放松对于人员流动的限制。依据以上变化的路径，7月中旬以来面对疫情再次出现反复，合理的应对不是重走4月至7月的老路，而是一次性在病毒高传染性、经济稳增长和财政压力中找到一个平衡点，当然“算政治账”的新约束会让防疫阶段性更偏谨慎：动态清零的原则下，收紧防控是应对病毒蔓延加速的必然要求；但财政压力下常态化核酸的预防措施主要适用于千万级人口的大城市；对于中小城市，出现疫情风险时进行临时性静默管理带来的财政压力要小于进行常态化核酸检测；同时为了降低静默对于经济的影响，本轮封控明显更加灵活，例如周期较此前明显更短——主要以1至3天作为一个封控观察周期，同时为了防止经济停摆，对于重点企业多要求实施闭环运营。往后看，在动态清零的原则下，防疫的基本模式逐步明朗：对于大城市而言，灵活调整频率的常态化核酸+疫情出现时局部短期封控筛查是主要模式，而对于中小城市而言，在出现疫情后进行临时性静默则更加合理。不过，真正要摆脱疫情封控的风险，则需要能够普及的廉价特效药或者病毒的传染性逐步降低。从经济角度看，本轮疫情防控对经济的短期影响可控，远不及第二季度，但需要警惕防控模式带来的中长期风险。对经济的影响如何？从短期看，本轮疫情爆发对于经济的直接冲击无论从时间还是幅度上都远远小于第二季度。首先，从涉疫城市来说，本轮采取静默政策的城市多为中小城市；其次，从受冲击的领域来看，由于封控时间较短且多数城市均对重点企业进行闭环管理，工业生产所受的供给端约束有限；消费端，我们从百城拥堵指数可以看出商品零售和餐饮消费可能只在7月底、8月初受到冲击，当前已逐步恢复。第三，本次疫情影响最大的可能是跨区域的旅游，本轮疫情爆发和实施静默的城市主要散布在海南、新疆、西藏等地，均为我们重要的旅游省份，根据文旅部的统计，2021年仅海南省旅游收入占全国的比例就达5%，所幸全国旅游及相关产业增加值占GDP比重仅为4.01%（2020年统计局数据）。防疫风险对于信心的影响更加值得重视。一方面，持续存在的封控风险，对企业的投资信心有重要的负面影响，可能会有越来越多的企业将产业链转移到其他防疫不确定性更小的国家，这无疑会影响中国在长期中的竞争力；另一方面，防疫不确定性增加了企业运营的困难，居民就业和收入的波动也会加大，这会使得储蓄意愿整体上升、消费信心处于较低水平，消费中枢可能迟迟无法回到疫情前的水平。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外疫情变异，货币政策重回宽松。国内防疫政策持续加码。相关阅读：常态化核酸走向非常态？（东吴宏观陶川）常态化核酸对二季度GDP增速的拉动有多大？（东吴宏观陶川、邵翔）【东吴宏观陶川团队】常态化核酸检测研究

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尽管市场对于美欧衰退的预期升温，但从5至7月连续三个月超15%的我国出口同比增速上看，海外需求仍强劲。外贸基本盘稳下来之后，下一步稳增长可能的变化是什么？从历史上看，出口强劲时，基建和地产投资增速往往会放缓，而出口频超市场预期，或导致下半年稳增长政策的发力不及市场预期。本文在对外贸数据进行解析的基础上，探讨了下一步稳增长的方向和可能的举措。美欧度假季来袭，被压抑需求的释放对我国出口构成强支撑。从区域维度，7月印度、东盟和欧盟的需求对我国出口构成强支撑。我国对印度出口同比增速（下同）录得52.6%的高位，对东盟和欧盟的出口增速分别为33.5%、23.2%（图2）。我国对美出口增速回落至11.0%（前值19.3%），结合我们此前报告提出的美国对我国进口依存度的下降以及东盟对我国进口的强劲，部分对美订单或转口至东盟。从产品维度，7月钢材和服装出口持续强劲，保持在拉动力前两名，汽车的贡献较6月大幅提升（1.3%

新增非农就业数据自4月以来持续超预期，7月更超出预期的两倍，达52.8万人。失业率下滑0.1个百分点至3.5%。另外，平均时薪依然保持着5.2%的高增速。强劲的劳动力市场预示着通胀上行压力仍未消除，我们认为7、8月美国通胀仍可能超市场预期，美联储年内加息的终点不是“众望所归”的3.5%而是4%。新增非农就业自4季度以来持续超预期，本月更是出现了超季节性增长，美国劳动力市场有较强韧性。具体来看，除高收入服务业新增就业人数较上月稍有回落外，低收入服务业、制造业、政府部门、采矿和建筑业的新增就业人数均有回升。其中，低收入服务新增就业达28.6万人，为本月最高，教育和保健服务、休闲和酒店业的新增就业增长是该类就业上升的主要因素。从职位空缺数据来看，目前教育及卫生服务依然是职位空缺最多的行业，预计还将对非农就业形成支撑。二季度以来供需缺口有所收敛但仍处高位，6月最新数据显示已基本回到今年1月水平。6月美国职位空缺数环比减少60.5万人至1069.8万人。根据美国就业人数与职位空缺数计算，7月就业需求小幅回落至16898.8万人，较年初上升53.1万人。二季度美国就业需求已出现下降，劳动力供需缺口有所收窄，劳动力市场拐点似乎已经出现。但以绝对数值来看依然在历史高位水平。据我们的计算，目前美国劳动力市场的供需缺口在500万人左右。今年企业裁员计划较往年大幅缩减，7月裁员人数较6月有所下滑，招聘计划有所放缓。美国7月裁员人数较6月环比减少20.6%至2.5万人。总体来看，2022年的累计裁员人数为1993年以来的最低水平，同比下降

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回顾2022年上半年全球的经济成绩单，可能最让人惊讶的是欧洲和美国的相对经济表现——美国经济连续两个季度录得环比负增长，跌入市场所谓的“技术性衰退”，而陷入俄乌冲突和能源困局的欧洲经济（我们以欧元区为代表）却连续两个季度加速增长（从一季度环比增长0.5%至二季度的0.7%）。在我们看来，欧洲的“领跑”只是昙花一现，在下半年难以为继，种种迹象表明欧洲将先于美国步入衰退，而美欧“易位”将对核心资产美元构成支撑。直观地从历史上看，美国GDP增速为负时欧元区往往也“凶多吉少”，前者为负而后者为正的情况并不多见（图1）。7月29日公布的欧元区二季度GDP增速超市场预期强劲，一方面因为一季度受疫情爆发影响，基数较低，另一方面得益于二季度疫情封锁放开、压抑的需求释放，旅游消费回暖推动西班牙和意大利经济强劲反弹，GDP增速分别录得1.1%和1%，而反观以制造业为主体的德国，GDP增速停滞（0%）。而在当前这一注定要“用衰退换通胀”的牌局里，欧央行手里的牌要比美联储烂太多：更顽固的通胀、更脆弱的经济和金融环境。紧张的地缘政治和金融条件的收紧下，下半年欧洲经济陷入衰退的风险较大。一方面，俄罗斯可能断供天然气增加了欧洲经济运行的不确定性，尤其是对于其天然气依存度较高的德国和意大利（图2）。另一方面，通胀飙升既对需求造成压制，又倒逼欧洲央行加速收紧货币政策，而金融条件的收紧将对经济造成进一步的冲击。3月以来，市场对欧洲“衰退”的讨论逐渐升温，彭博统计显示“衰退”一词被谈及的数量飙升（图3）。而7月末，市场认为欧元区在未来一年内陷入衰退的概率高于美国（图4）。经济的疲弱态势已经体现在了欧元区的PMI数据上。4月以来欧元区制造业和服务业PMI持续下滑，6月前者跌破荣枯线至49.6%（图5）。而新订单与产出之差处于历史低位，体现了需求增长放缓，随着企业根据需求而调整产能，未来几个月欧元区GDP很可能收缩（图6）。而反观美国，尽管GDP增速已经连续两个季度为负，但主要贡献来自于净出口和库存，而这两项的拖累通常不具备可持续性。从先行指标来看，美国制造业和服务业PMI尚在荣枯线之上（图7）。考虑到相对于欧洲，美国对于俄罗斯能源的依存度较低，受到俄乌冲突的影响也较小且内需更加稳健。因此，我们认为下半年美国经济相对于欧洲“翻盘”的几率较大。值得注意的是，自二战以来美国仅出现过一次经济连续两个季度环比为负而未被认定为衰退的情形——1947年的第二、三季度，当时主要的拖累同样来自于净出口和库存，而消费增速始终为正。下半年欧美经济“易位”对于全新核心资产最直接的影响是美元指数仍会反弹，触顶不等于转向。当前市场认为美元转向的理由主要集中在两个方面：一是美国经济的衰退风险上升，二是衰退风险下美联储紧缩预期明显改变。我们认为这一判断仍为时尚早：从宏观叙事上，美元的转向从来不是美国单方面的事情，除了美联储紧缩预期转向外，很重要的一点是全球经济（尤其是非美国）的增长预期触底。关于美联储的紧缩预期，我们在之前的报告中已提及市场当前对于美联储转向的预期过于激进——2023年底政策利率为2.7%，比6月议息会议的目标低了100bp，这直接导致10年期国债收益率下跌至2.6%至2.7%之间（图8和9）。我们认为7、8月美国顽固的通胀数据以及9月美联储议息会议公布新的点阵图将成为市场矫正偏鸽预期的重要催化剂，也会是美债收益率反弹和美元走强的重要窗口对于非美经济体的经济企稳，我们在之前的报告中曾提及可以分为两个步骤：一是中国经济率先反弹，二是其他经济体、尤其是欧洲经济企稳。从目前来看，这两个条件的达成仍不成熟，7月中国制造业PMI回落至49，而欧元区经济下半年的衰退风险则大幅上升。风险提示：病毒再次变异，全球疫情再次大爆发，政策被迫提前转向；俄乌冲突转向，欧洲能源供给恢复，经济迅速复苏相关报告：再加75bp，美联储年内会加到4%吗?（东吴宏观陶川）开局

如何在动态清零的基础上力争实现最好结果是728政治局会议的主线。4月以来，疫情反复、村镇银行、断供风波等事件以及海外经济衰退的影响让国内经济疫后复苏蒙上阴影。如何去应对这些挑战？本次会议针对性地给出了务实的答复，我们可以关注以下5个重点内容：疫情方面动态清零原则不变，但更加强调精准和高效；增长方面由总量向“结构性”稳增长转变；货币政策继续保持宽松、财政政策在下半年要继续发挥弥补需求不足的主要作用；为了稳就业保主体，平台经济监管由“破”到“立”进入落地阶段；而地产则以稳为主，保住地产销售仍是主要抓手。动态清零：至少延续至2023年初。疫情防控方面，本次会议重申“坚持动态清零”，指出“出现了疫情必须立即严格防控，该管的要坚决管住，决不能松懈厌战。”从此基调来看，我们判断动态清零政策将至少延续至明年年初。动态清零原则不变，但落地更加强调精准高效。我们从两方面观测到了这一趋势：一是尽管6月底以来疫情出现反复，但越来越多的城市放宽甚至暂停或取消了常态化核酸政策，这体现在了7月全国取消或暂停常态化核酸检测区域GDP和人口占比的上升上（表1、图1-2）；二是7月21日国务院联防联控记者会上，官方释放或将进一步缩短隔离周期的信号。中国疾控中心传防处研究员王丽萍透露，将不断收集梳理各地根据第九版防控方案总体措施要求，例如各类风险人员的隔离管控周期与方式，是否可进一步缩短。稳增长：从总量走向结构，力争实现最好结果。与4月会议相比，稳就业稳物价的优先级上升，而对于总量的经济增长只是要求“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”。结合上半年2.5%的经济增速和当前的内外经济环境，今年全国层面的增长目标难以实现。退而求其次，7月政治会议要求“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标”，结构性稳增长可能成为稳经济和考核地方的阶段性重点。结构性稳增长的落脚点主要在两个方面，一是着眼于GDP占比较好的地区，我们从7月7日李克强总理主持召开东南沿海省份政府主要负责人经济形势座谈会可见一斑；二是着眼于上半年经济增速相对稳健、受疫情冲击相对较小的省份。如图3所示，我们总结两方面的特征，中西地区以及山东、浙江、广东、江苏等经济大省将成为今年稳增长的重点。财政：前置之后继续保持积极。今年年初对于财政政策的定调主要聚焦于前置和可持续性，而本次会议则强调“财政货币政策要有效弥补社会需求不足”，财政政策要发挥更加积极的作用，基建和项目投资仍是主要的抓手，专项债发行和使用的节奏是重点：一方面是针对现有的地方专项债限额，应发尽发且提高资金落地的效率；另一方面则很可能提前下达2023年的专项债额度，并在四季度提前使用。除此之外，再次强调企业信贷与基础设施建设投资问题，重申政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金的使用。上半年累计中长期贷款占比较2021年同期下降近10个百分点，虽然6月的信贷结构在政策推动下有所改善，但下半年仍需持续性政策支持。目前专项债已完成全年发行计划的95%，而2023年的提前批额度还未下达，3季度还需政策性银行和基础设施建设投资基金的支持稳定基建投资，预计将能撬动1.4-2万亿元的基建资金。对于“合理充裕”的货币政策，我们预计下半年货币政策仍有调降LPR和降准的可能。目前居民可支配收入累计同比增速又见下滑，较2017-2019年平均水平下降4.4个百分点至3.6%。回顾历史，加权平均贷款利率，尤其是个人住房贷款利率与居民收入增速的相关性较高。5年期LPR作为中长期贷款（尤其是房贷）的基准，我们认为下半年仍有下调空间。此外，当前中等收入国家的平均准备金率在7.4%左右，而我国当前的加权平均准备金率为8.1%，仍有一定空间。虽然当前流动性宽裕，3季度降准概率较低，但从全年来看，我们认为我国仍有1次降准空间（图4和5）。地产：稳字当先，保交楼成当务之急。与4月相比，稳定房地产市场的措辞被摆在首位，这也奠定了下半年地产政策的基调。除了巩固已有的政策外，下半年我们将看到地方政府推出更多稳地产的措施，诸如降低首付、放松限购限售出现的频率将提高；而针对当前的“断供”风波，本次会议直接把保交楼压实为地方政府的责任，这对于稳定市场尤其是销售市场的信心有重要意义，但对于地产投资企稳的直接作用依旧有限。平台经济由“破”而“立”，走向落地阶段。与4月的内容相比，本次会议明确提出要“集中推出一批‘绿灯’投资案例”。从近期游戏版号审批逐步放松、商务部等积极支持文化贸易企业上市融资等迹象来看，对于平台经济、互联网公司的监管将进入一个更加平稳的阶段，海外上市放开的可能性将上升。风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期相关阅读：下半年财政刺激还有多大空间？（东吴宏观陶川）上半年2.5%，下半年增速为多少才合适？（东吴宏观陶川）开发性金融债支持基建透露了什么信号？（东吴宏观陶川）常态化核酸走向非常态？（东吴宏观陶川）“稳”与“防”的动态平衡—429政治局会议点评（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

美联储加息75bp，而美股大涨、美债收益率和美元下跌，这一幕如此熟悉。没错，6月议息会议也是类似的“剧本”。客观而言，不是美联储不够鹰派，而是市场预期的自我管理确实到位：从月初预期7月加息100bp，到会议前降温至75bp，再到会议后关注9月可能放缓加息50bp。似乎从加息中读出了降息的味道。我们认为这背后的风险不可不察，会议后美股上涨和美元下跌与美联储自加息以来收紧金融条件的意愿是相悖的，这反而给了其未来进一步收紧的理由。年内加息的空间可能被低估了。在我们看来，本次会议透露出两大重点问题：一是9月是否还会大幅加息？尽管美联储主席鲍威尔在会后表示“另一次非同寻常的大幅加息取决于数据，某个时点放慢加息节奏或适宜”，但我们认为现在确定9月加息放缓至50bp还为时尚早。未来的加息节奏将更多地依赖于经济数据，我们认为9月会议前公布的劳工成本（ECI）、通胀和就业数据仍可能超市场预期，这会让美联储放缓加息的选择更加困难。二是75bp兑现后，美联储何时会重回25bp的“常态”甚至暂停加息？这也是当前市场最关注的问题。市场预期2022年加息至3.5%，若9月加息50bp，这意味着11月和12月将平均加息25bp，这种可能性有多大？取决于通胀和经济的组合情况。我们认为放缓加息至25bp或暂停加息可以参考如下标准：经济连续两个季度负增长

7月政治局会议即将召开，下半年主要的经济工作都将在这次会议上得到部署。其中的一大关注点仍然是财政政策。相比往年，2022年财政在上半年的靠前发力是空前的，尤其是为了对冲3月以来新一轮奥密克戎疫情的冲击；但刺激措施的大量前置，也令下半年财政持续发力的前景存疑。我们认为在疫情反复和土地市场降温背景下，下半年财政的发力的空间有限，主要的着力点仍在维持基建的扩张，因此专项债的提前下发和一些金融领域配套的“准财政”值得期待。从上半年的出台的财政刺激来看，其在规模上已经占GDP的3.7%（图1）。在奥密克戎疫情爆发前，今年政府工作报告中新增的财政刺激占GDP的比重为2.6%，主要来源于中央对地方转移支付的增加和新增的减税退税。然而，随着奥密克戎的爆发，国务院进一步出台了新的财政刺激措施，规模约占GDP的1.1%。主要包括：1）新增留抵退税1420亿元；2）减征乘用车购置税600亿元；3）缓缴养老等社保费3200亿元；4）提前下达中央转移支付资金预算4000亿元；5）发行3000亿元铁路建设债券。相比于2020年财政刺激占GDP的4.9%，我们认为今年出台财政刺激的力度并不算小，但在实际执行的结果上打了折扣，主要体现在如下两个方面：一是土地出让金的下滑拖累了地方的财政扩张。今年上半年剔除留抵退税因素后，全国一般公共预算收入增长3.3%，与公共财政支出5.9%的增速相比缺口并不算大；但土地出让收入的收缩导致全国政府性基金预算的收支缺口大幅恶化（图2）。由于地方政府的土地开发、教育等基建支出高度依赖土地出让收入，因此势必因土地出让金的骤降而削减。而从当前房地产市场的情势来看，这种拖累在下半年仍将存在。二是疫情防控的刚性支出可能存在一定的挤占效应。二季度与卫生健康相关的公共财政支出增速高达10.1%，我们认为这主要反映了奥密克戎疫情下防疫支出的加大，尤其是核酸检测上的支出。根据我们的计算，尽管防疫政策可能会逐步放松，核酸检测仍将成为大城市应对疫情散点式爆发的有效手段，从而作为一种刚性支出，根据6月底以来涉及疫情的人口和分布（图3），我们估算这一规模可能1600亿左右，占下半年GDP的比重约为0.25%（下半年名义GDP增速按8%来计算），而地方在财政收入普遍下滑的背景下，地方政府可能不得不缩减部分其他支出。由于上述两大掣肘在短期内可能打破，我们认为下半年的财政发力将集中在基建这一相对见效的领域。虽然上半年广义基建投资实现了接近10%的增速，但这背后是发行了全年93%的专项债额度。因此，下半年要维持年初以来基建扩张的势头，仍需要资金端和项目端的续力。我们认为2023年专项债额度在下半年的提前使用不是问题。国务院于2018年、2019年、2021年均提前下达过次年专项债额度，但使用上均是在次年，这看似是为了避免将次年的预算用于当年。我们认为今年专项债的提前下达将打破这一惯例，比如财政部在今年5月就提前下达了第三批转移支付资金预算4000亿，这笔资金虽然被列入2023年预算，但库款已于2022年先行单独调拨，可见在财政的跨周期调节下，下一年预算的预算资金是可以提前被当年使用的。因此，我们预计政府将很快提前下达2023年1.5万亿元的专项债额度，并在四季度提前使用。除此之外，政策性金融工具将发挥重要的托底作用。尽管额度上升，但专项债的落地依旧会受到项目收益率和时滞的约束。相较而言，6月国常会提出调增政策性信贷8000亿支持基建，发行开发性金融工具募资3000亿元补充重大项目资本金（不超过全部资本金的50%），一方面能适当降低项目收益率要求、拓宽可投项目的范围；另一方面能够承接今明年两年专项债额度的发行落地，避免出现真空期（明年专项债额度的落地可能要到第四季度）。风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。相关报告：开发性金融债支持基建透露了什么信号？（东吴宏观陶川）常态化核酸走向非常态？（东吴宏观陶川）被低估的5月经济回升：U还是V?（东吴宏观陶川）6月经济可以V到哪里？（东吴宏观陶川）地方稳经济的产业“锦标赛”（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

如果美国衰退，中国的资产表现如何？我们在之前的报告曾总结了海外大类资产在美国经济陷入衰退前后的表现（图1）。中国资产的表现如何？结合历史经验和经济政策环境的变化，我们认为美国衰退利多国内利率债，但由于周期错配，国内利率债的主要涨幅将出现在衰退开始前。股市方面，由于本轮美联储政策鹰派的持续性可能超市场预期，我国股市在衰退前期所受的冲击会更大，而由于稳增长着力点的变化，成长板块在衰退期间的表现可能会更好。研究中国资产对美国衰退的反应，难点在于样本少、而中国自身也在不断的结构性变化中。自2001年中国加入WTO、加快融入全球经济以来，20年间美国官方认定衰退次数仅2次，而这期间中国无论是经济结构还是对外开放的程度上都发生了较大变化，因此对于历史的经验，我们将采取更加谨慎和开放的态度。除了官方的2次衰退外，我们把2015年末至2016年初由新兴市场动荡导致美国工业部门经历的小型衰退也纳入研究范围，结合ISM制造业PMI的数据，区间大致为2015年10月至2016年2月（图2）。从资产的直观表现来看，我们不难发现一些共性，例如在衰退期间，我国利率债往往上涨，权益和商品则倾向于下跌；在衰退结束后，商品价格均会上涨，而债券随着经济复苏走熊，股市则在震荡反复中回升。这些特点和我们直观的常识基本相符（图3至5）。不过与这些共性相比，去寻找资产表现的不同点可能更加有意义。一方面，衰退的样本数量偏少且差异较大，共性规律的显著性存疑；另一方面，正如我们之前所说，过去20年间中国经济和政策发生了很大的变化，而这些变化可能是造成资产表现存在差异的重要原因。我们从中美经济周期以及政策环境的变化入手来比较这几轮美国衰退下资产表现的差异，并试着寻找在即将到来的美国衰退中中国资产表现的蛛丝马迹：2007至2008年以及2015至2016年既是全球经济承压的年份，也是中国经济和政策的两个重要的分水岭。2008年金融危机之后中美之间的经济周期出现了明显的错位，中国在一定程度上领先美国，这一点在2015年至2016年尤其明显。与之相比，2007至2008年的金融危机中美差不多同时见顶回落（图6）。2015年至2016年则代表着中国货币政策重心由外向内的转变。在此之前由外贸和跨境资金流动带来的外汇占款是我国货币投放的主要方式，货币政策操作往往受制于此，例如2008年经济下行压力较大，直到6月央行仍在进行上调准备金率的操作。而2015至2016年由于资金大量外流，央行大规模使用MLF、PSL等政策工具补充流动性投放，并频繁使用降准缓解资金外流的冲击。经此一役，结合2015年8月汇率制度的改革，央行货币政策的自主性大大上升（图7）。债市的“异常表现”鲜明地反映了上述变化。2008年美国衰退前中国国债涨得少，一个直接原因是中美经济一起下行的情况下，中国货币政策和传导更加滞后——美联储在2007年9月开始降息，中国央行则到2008年9月才开启首次降息。2016年衰退结束后，国债相较其他时期跌得更少，为对冲资金外流，央行继续降准、加大MLF操作，使得境内流动性充裕是重要原因。本轮中国利率债的表现会向美债靠拢。当前中美周期依旧错位，而国内货币政策上更加以我为主，利率债的走势特征会向美国等成熟市场靠拢，即在美国衰退前和衰退中上涨（收益率下降），在衰退结束和进入下跌通道。不同之处在于，由于中国领先美国经济企稳，国内利率债的主要涨幅（或者收益率的主要跌幅）很可能主要出现在美国衰退开始前而非衰退期间。商品的表现需要考虑供需的因素。一般而言，商品价格在经济衰退3个月之内以及衰退期间受需求（预期）拖累倾向于下跌，在复苏阶段再开始上涨。不过商品还受供给端因素影响，甚至阶段性会成为主导因素。2008年衰退之前，供需偏紧+美联储提前转向宽松，大宗商品继续上涨；而2016年美国衰退期间，中国开始推行供给侧改革、叠加全球产油量在长时间低油价下开始减少，商品价格反而上涨。供给偏紧是本轮商品尤其是能源的基本格局。这其中既有周期性原因（此前投资偏少），也有结构性原因（欧美对俄罗斯封锁等），这将导致以能源为代表的商品对于需求的改善会更加敏感，可能会出现类似2015年至2016年的情形，需求下滑时震荡偏弱，但是在需求改善后则会又会迎来上涨行情。当然其中变数是欧美对俄罗斯的限制大幅放松，阶段性改善供需格局。股市的影响因素更复杂，以史为鉴，不同阶段存在不同内外因素驱动股市变化，我们认为以下三点值得注意：衰退前：美联储前瞻性宽松（及其预期）是衰退前中国股市并不弱的重要支撑。从三轮历史经验看，中国股市在美国进入衰退前一个月并未出现大下跌：一方面，确实存在由于周期错配，中国股市在之前已经大幅调整，例如2015年5月至8月，2019年4至9月；另一方面，美联储货币政策（或其预期）提前转向对于中国股市而言是重要支撑，例如2007年9月、2019年8月美联储均率先开始降息，而2015年12月虽然美联储最终开始加息，但是在当年8月至10月间人民币大幅贬值带来的全球动荡使得美联储政策引导异常谨慎，市场预期的转向给予股市支撑（图9）。衰退中：出口受拖累，地产基建来托底。美国衰退最直接的影响就是我国出口受冲击，往往需要通过内需来稳经济：地产、基建是主力，消费方面鼓励汽车和家电消费也是常见手段。板块方面，地产或者上下游的建筑建材、建筑装饰和家电板块，基建相关的电力设备板块（也包含建材）表现较好；但是汽车板块受出口拖累，往往没有超额收益。衰退后：共振复苏，国内政策可能边际收紧，价值表现好于成长。一般中国的复苏会早于且快于美国，已有的内需刺激叠加美国复苏的拉动，经济可能出现一定过热的迹象，政策在边际上会有所收紧，终端需求和出口相关的板块会出现超额收益，例如食品饮料、家电、汽车、电力设备等往往表现较好。而受政策边际收紧影响，成长板块往往并不突出。结合历史，我们认为本轮可能有几点差异值得关注：一是美联储前瞻性宽松可能不会出现，这一点我们在此前的报告中屡有说明，美联储本轮的加息模式可能更像1970至1980年代——加息要到衰退开始、通胀得到有效控制后才会结束，这意味着从整体上看国内股市在美国衰退前期所受的冲击也会更大，将不及此前稳健；第二，稳增长抓手发生变化，保就业、保主体的重要性上升，这意味着传统的地产链表现不及以往，但是互联网相关板块的困境反转逻辑可能更有吸引力，新基建和重大项目建设会有更大空间，叠加联储货币政策的最终转向，成长板块的表现在衰退中会更好。第三，一些历史上表现相对较好且目前估值偏低的板块，可能值得关注。例如医药生物板块、食品饮料和电力设备，在上述三个历史时期内均有相对较好的表现（即使不在前10大板块中，也不会成为垫底的后10位），从目前的申万指数的PE来看，三者的PE分别位于近十年的3.5%，77.5%，66.9%的分位水平。风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外疫情变异，货币政策重回宽松。相关报告：谁是安倍倒下后的下一张“多米诺牌”？（东吴宏观陶川）美国经济：衰退迫在眉睫（东吴宏观陶川）大宗商品牛市接近尾声了吗？（东吴宏观陶川）大类资产如何为历次美国衰退定价？（东吴宏观陶川）美股定价衰退，还能跌多少？（东吴宏观陶川）东吴宏观免责声明