策略：3.7%附近加仓二，3.3%附近减仓一。数据来源：iFind，太平洋证券研究院整理商品：无论是紧缩还是衰退交易对商品需求都是压制。预计三季度之前商品价格震荡下行，之后衰退交易加速完成最后一跌。

核心观点核心观点：国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩预期升温。展望未来，紧缩预期升温下，衰退交易正在发酵，后续good

核心观点核心观点：硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发衰退交易，预计未来一个季度宏观交易主线将逐步从紧缩切换至衰退。与社会主义现代化相关性强与传统经济相关性弱的行业中TMT盈利增速排名靠前，且在上周典型的衰退交易中表现亮眼，预计在随后的衰退交易为主轴的周期里将继续获得超额收益。指数中TMT权重较高的为恒生科技指数及科创50指数，预计将跑赢其余指数。此外，恒生指数中海外银行权重较高预计表现弱于恒生科技指数。本月美联储坚持快速加息并保持鹰派是正确的决定，也是难以进行的反人性抉择，会议的结果决定的是交易节奏而非方向，衰退交易不会缺席。值得注意的是，由于高通胀的因素使得美联储难以像以往一样快速转向，紧缩和衰退的交织下资产波动率可能大幅提升。以原油为观察指标来看，60-65美元/桶的WTI原油或意味着短期风险的充分释放，对权益类资产可进行部分仓位配置博取反弹。55美元/桶附近的原油价格可视为本轮经济周期中衰退定价即将结束的标志之一，仓位配置可进行加大。硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统性风险的衰退交易。资产表现主要有以下几点：一是与经济周期相关性强的资产尤其是与风险发生地相关的资产表现较差，如美国和欧洲银行类股票，商品中的原油等。二是受益于避险情绪的资产表现较好，如债券以及贵金属。三是成长类风格的股票强于价值类股票。一方面避险情绪带动债券收益率走低利好成长类股票的估值，另一方面衰退交易下与经济增速股票分红相关性更高的价值类股票受到的影响更大，如美国的纳斯达克指数以及中国的科创板指数表现最好。此外受美债影响较大的香港恒生科技指数也表现强于大部分内地指数。对于美联储来说，快速加息的鹰派政策是正确的选择，但也是难以进行的反人性的抉择。从通胀数据来看，美联储从2022年10月开始放缓加息的政策导致抗击通胀的努力失效。在2022年10月后，美国金融环境指数趋于宽松，核心PCE环比开始上行，最新的CPI也数据也显示核心商品通胀的下行在放缓，而核心服务通胀仍在上行，此外硅谷银行破产使得美联储在一周的时间扩表了超3000亿美元来提供流动性。这些都指向继续坚持快速加息是有必要的。本月FOMC会议将决定交易的节奏而非方向，预计未来一个季度紧缩和衰退仍将交织但衰退将逐步取代紧缩成为宏观交易的主轴。硅谷银行发生破产的本质是美国高通胀下货币政策不得不使得利率曲线保持高度倒挂所致，高通胀的背景下，以通胀稳定为政策目标的美联储无法打开降息空间，鸽派的预期指引在短期扭转市场的悲观情绪后，类似硅谷银行破产的事件将继续发生，衰退的定价也将持续。如果选择鹰派的快速加息，那么市场将直接进行衰退定价，通胀快速下行将打开降息空间，利率曲线恢复正常后，问题才能得到根本的解决。宏观交易正处于紧缩向衰退切换的时期，但是与过去20年的宏观环境不同，当下的美联储在高通胀的限制下并没有立刻宽松的政策空间，因此紧缩和衰退交织或将持续一段时间，这将使得资产波动率大幅提升。从美债和美股的波动率来看，预计短期美债波动率在快速上行至2008年以来新高后上行将放缓，且美联储坚持加息的必要性使得利率的下行尤其是短端利率已较为充分，但目前美股波动率仍处于较低水平，也意味着后续美股波动率可能会进一步放大。从欧洲股市与欧元汇率、原油与黄金的波动率来看，各资产的波动率快速上行后仍处于较低或中性的水平，后续随着紧缩和衰退定价的持续，波动率上行空间仍较大。复盘上一轮美联储加息末期到危机发生时期的表现，预计行业中的TMT以及指数中的恒生科技指数和科创50指数有望获得超额收益。将十年期美债利率见顶到加息周期结束划为第一阶段；降息启动至危机来临之前为第二阶段；危机到来至美联储启动QE为第三阶段。当下正处于第一向第二阶段过渡的时期，通过对上一轮周期的复盘，第二阶段中成长风格的股票拥有明显的超额收益，且TMT行业涨幅最大。在上一周的衰退交易中TMT行业涨幅再次录得领先，考虑到2023年TMT行业盈利增速预期在成长类行业中靠前，且电力设备行业受到海外国家政策影响的缘故，TMT行业再下次衰退交易中上涨的确定性更强。指数中恒生科技指数和科创50指数中的TMT行业占比最高且上周衰退交易中的表现也明显强于其余指数，预计两者的领先优势将持续。此外，由于恒生指数中海外银行的权重较高，预计将弱于恒生科技指数。原油作为商品中与经济及利率相关性极强的品种其价格可作为重要的观察指标，60-65美元的原油（WTI）价格在低库存、页岩油新井数量下降以及需求旺季的支持下具有较强的支撑，短期的风险或在原油价格打到此区间后释放较为充分，但最终的衰退风险定价可能在原油价格达到55美元附近的边际生产时结束。配置：指数中的科创板指、港股及行业中盈利与成长兼备的TMT行业将拥有超额收益。风险提示：1、衰退深度超预期；2、美联储超预期宽松；3、地缘及战争风险超预期。正文内容市场进行的是典型的衰退交易，股票、原油、有色等大幅下挫，美债和贵金属表现强势，风格上成长强于价值硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市场进行的是典型的未发生系统流动性风险的衰退交易。硅谷银行破产事件爆发，主要原因是在美联储大幅加息前的低息时代配置了过多的债券类资产，在利率快速上行后债券面值下跌引发资产端缩水，而负债端的成本也在加息下大幅上升所致。从美联储快速上行的贴现窗口以及资产规模来看，硅谷银行的破产确实使得一部份银行遇到了流动性风险，不得不选择向美联储借钱来度过危机使得贴现窗口规模一度超过1500亿美元（一般情况下银行不会选择向联储借钱，以免给市场留下流动性紧缺的印象），美联储也通过银行定期融资计划(BTFP)

核心观点核心观点：美债将成为未来几个月影响港股的核心变量，以10年期美债为锚，分别在10年期美债4%，4.4%-4.5%，4.8%-5%时进行buy

太平洋证券月度金股组合超额收益显著，2月金股组合收益率5.12%，位列券商金股组合第二；自2022年5月以来，截止至2023年2月，累计净值达1.37，超额收益达35.61%（沪深300为基准），金股组合收益位列各券商金股组合第二。图：券商月度金股累计净值（统计区间：2022.05-2023.02）

以较长的时间维度来看，产业周期中处于成长期既有较高的盈利增速且产能在扩张的行业将表现更佳以更长的时间维度来看，

正文内容核心观点：截至2月9日，全部A股中，一共有2778家公司披露了2022年年报业绩预告及快报，披露率为54.62%，通过对已披露业绩预告及快报公司的分析，上市公司业绩呈现以下特征：全A盈利增速改善，主板及创业板盈利能力回升，科创板及北证盈利增速下滑。全A视角看，22归母净利润累计同比13.95%，较前三季度盈利增速上升8.04%，盈利增速呈现见底回升的态势。分板块看，盈利增速呈现改善的是主板及创业板，其中主板22归母净利润累计同比10.82%，较前三季度盈利增速上升7.41%，呈现出较大程度的改善；创业板22归母净利润累计同比42.20%，较前三季度盈利增速上升21.37%，盈利增速上升最大。而科创板及北证虽盈利增速仍保持高位，22归母净利润增速分别为46.52%、50.58%，但较前三季度盈利增速分别下降26.76%、12.60%，盈利增速下滑幅度较大。成长、稳定、消费风格呈现盈利增速大幅提高的态势，金融、周期风格盈利增速小幅下降。按风格视角看，盈利增速呈现大幅提高的为成长、稳定、消费，22归母净利润增速分别较前三季度提高57.78%、69.51%、13.45%。而金融、周期风格22归母净利润增速分别较前三季度下降-2.64%、-0.91%，盈利增速呈现小幅下滑。大部分行业盈利增速呈现下滑态势，公用事业、汽车、电力设备、家用电器呈现盈利增速上升趋势，农林牧渔、通信行业扭亏为盈，煤炭、有色金属行业盈利增速维持在高位，但下降幅度较大。分行业看，盈利增速呈现上升的行业有公用事业、汽车、电力设备以及家用电器，22归母净利润增速较前三季度分别提升169.25%、107.55%、38.20%、13.99%。而农林牧渔与通信行业呈现出扭亏，盈利能力改善。煤炭、有色金属行业盈利增速虽处于高位，但22归母净利润增速较前三季度分别下降33.74%、11.62%。综合看，大部分行业盈利仍处于低位，整体呈现出弱复苏态势。风险提示1、业绩预告与快报数据与实际数据具有较大偏差；2、样本不具有代表性。报告信息注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《2022全行业年报业绩预告及快报速览》对外发布日期：2023年2月13日证券分析师：张冬冬资格编号：S1190522040001邮箱：zhangdd@tpyzq.com报告发布机构：太平洋证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）法律声明本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

核心观点核心观点：只会提前不会迟到的风格切换——2023年下半年市场关注焦点将从市场经济如何复苏转至经济复苏高度的评估，在外需回落，内部经济调结构下预计整体高度有限。高景气成长赛道预计表现优于价值板块。从海外来看，预计2023年下半年市场对年底降息的预期将得到修正，这将深化衰退预期，海外对A股估值压力边际缓解但盈利下行的压力开始增加。预计2023年底降息预期将得到修正的原因有以下三点：一是2023年下半年开始通胀高基数的优势将逐渐消失；二是2022年四季度在供需趋于宽松的推动下油价已跌至70美元区间，但目前市场预期2023年4月之后供需将重新趋紧，能源为代表的非核心通胀使得通胀反复风险增加；三是美联储的利率政策对劳动力市场紧缺的影响较为滞后，预计2024年才能看到较为明显的作用。一旦市场意识到高利率将保持更长的时间，那么美债长短端利率预计将进一步倒挂，市场对未来衰退的预期将强化，这将从出口项对A股的盈利造成压力。从国内来看，随着下半年经济修复进入后半程，市场关注的要点将转移至经济修复到底能走多高，预计本轮经济修复高度有限下，市场将迎来价值至成长的风格切换。预计经济修复高度有限的原因同样有三点：一是国内杠杆率已经较高，房住不炒，经济高质量发展的定位下，以地产为代表的旧经济难以向以往一样维持高增速。在高质量发展的行业成长起来之前，经济上行的斜率将放缓；二是疫情防控政策优化后，消费会有修复但高度预计有限；三是2023年出口预计将迎来量价齐跌。综合来看，2023年下半年预计将迎来海外衰退预期增加，国内经济修复高度有限的组合，这使得以盈利为主要导向的价值板块表现将弱于估值为主要导向的成长板块。成长板块的选择可从政策支持和下一代技术革命的终端应用两方面作为逻辑主线。配置选择：价值逐步切换至高景气的成长赛道。主线一：围绕中央经济工作会议提到的高质量发展方向作为配置主线，如新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算、数字经济。主线二：下一代技术革命应用的终端方向，如元宇宙、机器人。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩政策时间不及预期正文内容下半年宏观假设：海外利率高点出现，但维持较久，衰退预期深化。国内市场交易从盈利修复转至盈利修复高度(一)

正文内容一季度宏观假设：海外美联储坚持鹰派推升实际利率，估值承压。国内疫情冲击下过强的预期回摆。大盘整体偏弱，成长相对收益(一)

核心观点核心观点：预期向现实的过渡——2023年二季度经济逐步恢复，宽信用箭在弦上，超配价值，低配成长。国内疫情冲击第一波高峰告一段落，两会召开后政策逐步落地，盈利修复从预期向现实过渡。海外美联储预计继续偏向鹰派并准备进入观察期，估值压力进入临近点。盈利逐步修复，估值压力仍存下，价值表现优于成长。从海外来看，预计美联储仍将保持鹰派姿态，同时利率政策逐步进入观察期，估值压力进入临近点。美国服务通胀在住房租金的带动下临近顶部区域，但美国薪资和就业情形预计仍旧紧张，美联储利率政策进入到高点观察期。从国内来看，地产行业有望企稳，消费迎来初步复苏，宽信用箭在弦上，价值占优。地产和消费相辅相成，也是国内宽信用和盈利修复的关键。从地产行业来看，无论是底部盘整的时间还是政策出台的力度都有望支持其于二季度开始企稳向上。从消费行业来看，根据海外国家的经验，疫情冲击对消费的影响大约在一个季度，随后消费都出现大规模复苏。地产和消费二季度有望迎来好转共振，带动国内宽信用的进行，盈利修复从预期开始落地，同时宽信用也会使得国内利率走高，不利于国内高估值成长股的表现。综合来看，2023年二季度国内国外估值端难有利好，但盈利端的改善将从预期向现实过渡，以国内扩内需与稳增长为主导的价值板块有望获得超额收益。配置建议：超配国内盈利修复的价值方向，如泛消费、医药、地产、大金融等。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度不及预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容二季度宏观假设：海外美联储利率政策进入观察期，估值压力进入临界点。国内地产行业企稳，消费迎来复苏，宽信用开启，盈利修复从预期过渡到现实(一)

年期利率。且日本当前服务通胀还在通缩状态显示了自身需求处于极为疲软的水平，此时加息将加剧需求的恶化，而坚持宽松的货币政策推动美元升值反而能打压新兴经济体的需

核心观点核心观点：只会提前不会迟到的风格切换——2023年下半年市场关注焦点将从市场经济如何复苏转至经济复苏高度的评估，在外需回落，内部经济调结构下预计整体高度有限。高景气成长赛道预计表现优于价值板块。从海外来看，预计2023年下半年市场对年底降息的预期将得到修正，这将深化衰退预期，海外对A股估值压力边际缓解但盈利下行的压力开始增加。预计2023年底降息预期将得到修正的原因有以下三点：一是2023年下半年开始通胀高基数的优势将逐渐消失；二是2022年四季度在供需趋于宽松的推动下油价已跌至70美元区间，但目前市场预期2023年4月之后供需将重新趋紧，能源为代表的非核心通胀使得通胀反复风险增加；三是美联储的利率政策对劳动力市场紧缺的影响较为滞后，预计2024年才能看到较为明显的作用。一旦市场意识到高利率将保持更长的时间，那么美债长短端利率预计将进一步倒挂，市场对未来衰退的预期将强化，这将从出口项对A股的盈利造成压力。从国内来看，随着下半年经济修复进入后半程，市场关注的要点将转移至经济修复到底能走多高，预计本轮经济修复高度有限下，市场将迎来价值至成长的风格切换。预计经济修复高度有限的原因同样有三点：一是国内杠杆率已经较高，房住不炒，经济高质量发展的定位下，以地产为代表的旧经济难以向以往一样维持高增速。在高质量发展的行业成长起来之前，经济上行的斜率将放缓；二是疫情防控政策优化后，消费会有修复但高度预计有限；三是2023年出口预计将迎来量价齐跌。综合来看，2023年下半年预计将迎来海外衰退预期增加，国内经济修复高度有限的组合，这使得以盈利为主要导向的价值板块表现将弱于估值为主要导向的成长板块。成长板块的选择可从政策支持和下一代技术革命的终端应用两方面作为逻辑主线。配置选择：价值逐步切换至高景气的成长赛道。主线一：围绕中央经济工作会议提到的高质量发展方向作为配置主线，如新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算、数字经济。主线二：下一代技术革命应用的终端方向，如元宇宙、机器人。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩政策时间不及预期正文内容下半年宏观假设：海外利率高点出现，但维持较久，衰退预期深化。国内市场交易从盈利修复转至盈利修复高度(一)

正文内容农林牧渔科前生物核心逻辑：（1）公司预计2023年一季度获得非洲猪瘟疫苗的转基因生物安全证书；（2）猪周期反转，产能去化停止，生猪存栏数量见底回升，动保产品需求恢复，公司作为猪用疫苗的龙头，业绩跟生猪存栏数量呈正相关；（3）公司布局的宠物疫苗路线推出，为公司营收打开空间。商贸零售中国中免核心逻辑：（1）随着防疫政策优化，海南客流改善，公司离岛免税渠道优势持续释放；（2）市内免税政策有望近期落地，出入境限制取消，国际旅游逐步复苏。电力设备海力风电核心逻辑：（1）随着海风需求回升，叠加中厚板价格回落，预计公司单吨盈利有望得到较好修复，盈利迎来拐点。（2）公司拥有自有码头3个，码头资源丰富，运输成本具备优势。食品饮料贵州茅台核心逻辑：（1）高端白酒需求受影响较少，关注公司春节开门红表现；（2）随着十四五技改建设项目落地，公司25年产能天花板从5.6万吨提升至7.8万吨，产能平滑释放推动业绩增长；（3）特别分红、集团增持彰显公司信心。汽车中国汽研核心逻辑：（1）智能电动大潮后真正受益者，随着智能电动法规不断完善，相关测试业务爆发式增长，供给端稳定，汽车行业真茅台。（2）国内汽车强制性检测实行资质授权管理，公司较高的资质壁垒复合资产及技术壁垒带来天然的业绩护城河优势。医药生物海泰新光核心逻辑：（1）公司与美国史赛克的整体代工落地；（2）公司自主品牌二代荧光整机拿证；（3）光学业务往高价值量产品延申，业绩有望进一步增长。计算机恒生电子核心逻辑：（1）公司O45不断推进，利润增速开始体现，22年业绩有望超预期；（2）公司估值已至历史5年的低位，当前安全边际高。风险提示1.

核心观点核心观点：预期向现实的过渡——2023年二季度经济逐步恢复，宽信用箭在弦上，超配价值，低配成长。国内疫情冲击第一波高峰告一段落，两会召开后政策逐步落地，盈利修复从预期向现实过渡。海外美联储预计继续偏向鹰派并准备进入观察期，估值压力进入临近点。盈利逐步修复，估值压力仍存下，价值表现优于成长。从海外来看，预计美联储仍将保持鹰派姿态，同时利率政策逐步进入观察期，估值压力进入临近点。美国服务通胀在住房租金的带动下临近顶部区域，但美国薪资和就业情形预计仍旧紧张，美联储利率政策进入到高点观察期。从国内来看，地产行业有望企稳，消费迎来初步复苏，宽信用箭在弦上，价值占优。地产和消费相辅相成，也是国内宽信用和盈利修复的关键。从地产行业来看，无论是底部盘整的时间还是政策出台的力度都有望支持其于二季度开始企稳向上。从消费行业来看，根据海外国家的经验，疫情冲击对消费的影响大约在一个季度，随后消费都出现大规模复苏。地产和消费二季度有望迎来好转共振，带动国内宽信用的进行，盈利修复从预期开始落地，同时宽信用也会使得国内利率走高，不利于国内高估值成长股的表现。综合来看，2023年二季度国内国外估值端难有利好，但盈利端的改善将从预期向现实过渡，以国内扩内需与稳增长为主导的价值板块有望获得超额收益。配置建议：超配国内盈利修复的价值方向，如泛消费、医药、地产、大金融等。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度不及预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容二季度宏观假设：海外美联储利率政策进入观察期，估值压力进入临界点。国内地产行业企稳，消费迎来复苏，宽信用开启，盈利修复从预期过渡到现实(一)

正文内容一季度宏观假设：海外美联储坚持鹰派推升实际利率，估值承压。国内疫情冲击下过强的预期回摆。大盘整体偏弱，成长相对收益(一)

核心观点核心观点：一季度：强预期向弱现实的回摆。海外：服务通胀和薪资延续上行，加息速度放缓，利率更高更久；联储保持鹰派推高实际利率，估值承压。国内：疫情冲击高峰，消费承压；强预期一阶定价充分，落地效果滞后。二季度：预期向现实过渡。海外：服务通胀上行放缓，联储将偏向鹰派并准备进入观察期，估值压力进入临界点。国内：两会召开，疫情冲击第一波高峰告一段落；业绩真空期，确定性与韧性占优。下半年：只会提前但不会迟到的风格切换。海外：服务通胀下行带动市场风险偏好升温；利率高点预计将出现，估值压力边际缓解。国内：经济进入强现实阶段，货币政策从宽松转向稳健；市场交易将从经济修复转向经济修复能有多高。配置建议：权益：一季度大盘价值部分止盈阶段，成长相对收益；二季度超配价值低配成长；下半年价值逐步切换至高景气的成长赛道。债券：先下——冲击与稳经济下降息可期；后上——需求恢复，劳动力冲击，服务业通胀、地产强政策，外需回落、内需承接，供需双重因素导致核心通胀上升。利率短端锚定资金价格，长端有顶（3.1%左右，难在陡峭），关注信用债短期机会。商品：近期整体下行，贵金属优于工业品；明年后程国内定价的黑色系表现强于海外定价的有色、原油等。风险提示：1.美联储紧缩超预期

金股回顾太平洋证券金股自5月以来，超额收益显著。累计净值为1.22，每市排名第二，收益率超同期沪深300指数34.63%。（数据来源：每市，统计自5月至今累计收益率）正文内容国防军工全信股份核心逻辑：（1）公司自成立以来一直专注于国防军工用特种线缆技术的研究和开发，在高性能传输线缆和组件方面，公司专业提供高性能光电传输线缆产品和传输系统技术解决方案，光电线缆产品研发技术和生产实力处于国内领先水平。公司生产的高性能传输线缆可以替代国外同类产品，打破了国外公司对我国高性能传输线缆领域的长期垄断。随着武器装备信息化程度的不断提高，军工线缆的国产替代空间将十分广阔。（2）公司上半年完成收购上海赛治39.07%的少数股东股权，上海赛治成为全信股份的全资子公司。上海赛治是国内较早涉足FC光纤总线领域的企业之一，在该领域积累了大量的技术研发成果，具备较为明显的领先优势。FC光纤总线技术凭借其高宽带、低延迟、抗干扰能力强、传输距离远、兼容性强等优点成为航空电子系统发展的必然趋势，并逐渐向舰船、航天等领域推广应用。公司未来将进一步提高FC光纤总线技术领域的资本投入，FC产品有望成为公司新的业绩增长点。新能源爱旭股份核心逻辑：（1）公司作为电池片龙头企业，ABC投产在即，新型一体化布局打开更高更广发展空间；（2）电池片产能紧俏，需求旺盛，公司电池片盈利持续上行；（3）N型电池新技术为产业赋能，高效电池溢价显著，有望带来盈利提升。社会服务科锐国际核心逻辑：（1）公司灵活用工业务在技术持续赋能、招聘匹配效率不断提升等多重作用下，营收实现较快增长。（2）公司持续进行研发投入，进一步完善“技术+平台＋服务”产品生态。海外业务恢复超预期，数字化应用加速培育，公司业绩有望进一步释放。通信盛路通信核心逻辑：（1）公司聚焦通信和军工电子，三季度业绩高增，经营拐点显现；（2）军工电子需求爆发，订单充足，将成为公司重要业绩增长点；（3）民用通信业务发展稳定，公司微波天线份额位居全球前列，拓展智能终端天线业务，包括5G+环境监测、5G+智能电网、高精度定位天线等均有突破，未来业务前景广阔。农林牧渔瑞普生物核心逻辑：（1）受益鸡、猪周期反转，公司业绩将大幅回升；（2）宠物大单品获批，公司下半年持续释放业绩；（3）后续宠物新产品陆续获批，未来宠物动保业务将迎来大爆发，公司业务前景广阔。汽车中国汽研核心逻辑：（1）公司深挖核心客户需求，“一企一策”加强市场开拓，已与国内主流主机厂及零部件期间建立了良好合作关系；公司持续业务结构优化，稳住强制检测业务基本盘之外，非法规类业务如新能源、智能网联及特色风洞业务规模持续增加，提升了业务可持续发展水平。（2）智能化检测即将迎来业绩兑现期。随着海外主要经济体汽车ADAS功能强制安装节奏加快以及国内乘用车、商用车ADAS功能前装渗透率稳步提升，监管层面对智能驾驶功能（智能网联汽车）进行兜底式安全检测已有充分基础，复杂的智驾功能场景将牵引汽车测试从传统的室内试验室逐步转向室外开放场地，催生出更为全面、成本更高的法规类和测评类检测项目，中国汽研已在旗下大足试验场、西部试验场、河南凯瑞公司及国家智能网联汽车质量监督检验中心（湖南）布局了业内领先的试验能力，为智能网联检测业务放量做好了基建及人员储备。食品饮料安琪酵母核心逻辑：（1）公司作为酵母行业国内绝对龙头（市占率55%），收入增速稳定（15%+），利润主要受三大周期的影响，三大周期上看公司利润有望逐步释放。（2）提价周期：公司2021年进行了三轮提价，对90%以上产品平均提价超过15%，预计将有效拉高酵母吨价。同时，相比于酵母，公司YE毛利率仅20%+，提价空间大，价格提升下毛利率有望逐步提升；糖蜜周期：甘蔗产量预计将于2022年达到新低，2023年及之后进入上行周期，2025达到本轮产量周期的顶点，糖蜜价格预计在22年处于高位，23年-25年逐步下行。产能周期：Q3宜昌工厂已经有较大产能，23年满产有4万吨产能，云南普洱新建3.5万吨生产线，23年下半年可投产1.5万吨；埃及和俄罗斯在扩建，埃及23年年底新增1万吨产能，俄罗斯因俄乌战争可能延迟，预计公司23年产能提升明显，带来成本端上涨压力，故公司整体上利润率会回升，但不会特别高。成本端：公司自产水解糖比外购成本低10%，自产水解糖生产线自8月建成后，低负荷运行，产能利用率30%，目前正在进行技术改造，11月改造完成后，预计水解糖成本将有所下降。叠加北方糖蜜价格逐步回落，预计23年成本端压力小于今年。纺服零售珀莱雅核心逻辑：（1）公司短期业绩持续高增长，Q4大促预售表现优异；（2）中长期，美妆赛道持续高景气，公司作为国货美妆头部企业，大单品战略持续推进，子品牌快速发展逐步进入良性成长通道，组织架构稳定清晰且管理层经验丰富支撑长期稳定持续增长。交通运输招商南油核心逻辑：（1）公司是从事油轮运输的专业平台，市场定位为“全球石化产品的运输服务商”，立足于液货运输主业，专注于国内外中小型油轮和化工气体等具有相对优势的市场领域。油轮复苏强劲的背景下，公司将迎来“戴维斯双击”阶段；（2）国际能源运输链重构，公司深度受益于油品运输价格和资产价格上涨，Q4业绩预期将持续高增长；风险提示1.

核心观点核心观点：盈利压力下指数依旧处于磨底期，对房地产为代表的“旧”经济不应有过大期待，但对实现下一个百年目标：社会主义现代化，并提高生产效率的核心技术和高端制造的长期前景应保持乐观。股票：估值迎来阶段性缓和可能，但盈利并未见底，全球资产价格仍将震荡向下，但指数层面的走弱并不意味着所有板块都失去了价值，对于一些政策支持且未来有着广阔前景的板块，即使指数新低，其跌幅可能已较为有限，长期来看盈亏比已经合适。从估值端来看，美联储加息进入最后冲刺阶段，预计11月议息会议上将释放放慢加息步伐的预期，估值冲击减缓但考虑到美联储将维持高利率较久，较难有大的估值抬升的行情。根据旧金山联储主席戴利的最新演讲，其表示央行应该避免因过快加息导致的非自然衰退，市场不应认为加息75个基点是常态。当前市场对12月加息50个基点的预期已接近60%，预计在11月议息会议后，这一概率将再次抬升，而加息75个基点的预期将回落，这将使得对利率敏感的资产迎来阶段性的缓和。从盈利端来看，海外已步入衰退阶段，国内受疫情影响复苏缓慢，盈利易下难上。随着海外利率不断抬升，以房地产为代表的海外资产后续有着较大风险，同时国内二十大报告中坚定了房住不炒的理念和以举国之力发展核心技术保障自身安全的决心，这意味着实体经济中以房地产为代表的“旧”经济不应再报有过大期待，而对政策支持下自主可控的核心技术和高端制造的长期前景应足够乐观，这些“新”经济领域的技术升级将引领下一个时代生产效率的提高，是实现中国现代化的关键，也是主导未来中美博弈的胜负手。债券：弱复苏支持国内债券市场偏强运行，但市场已有较为充分的预期，预计国债市场后续整体波动较小，短期上涨空间有限。在坚持房住不炒以及疫情的影响下，国内经济复苏斜率较弱，利好债券走势，但国内市场流动性较为充裕，利率已经较低，市场对此已有较为充分的定价，短期利率继续大幅下行的可能性较低。美债利率已至顶部区域，但言论趋势反转为时尚早。当前美债市场最短端利率和中长端利率已出现倒挂（3个月与10年期），且美联储已开始释放加息放缓的预期，美债利率进入顶部区域已经较为明确，但由于本轮通胀黏性较强，美联储选择以数据定政策的方式进行市场预期引导，在通胀数据并未出现明显转向回落前，对于美债利率见顶的预测都过于草率。汇率：美元单边大幅升值的时期已过，但强势周期并未结束，预计后续宽幅偏强震荡运行。判断美元指数走势，需要分析其中占比最大的欧元（57.6%）和日元（13.6%）。从占比最大的欧元来看，欧元预计将在短期震荡偏强，但后续仍将走弱。欧央行正在加息进程上加快步伐，欧洲和美国的利差正趋于平缓甚至收窄，这将支撑欧元的表现。但同样需要注意的是，随着欧央行不断加息，欧洲的经济未来将以更快的速度迈入衰退，且欧洲内部的债务问题也可能再次浮出水面，这将在未来成为欧元再次走弱的诱因。从占比第二大的日元来看，日元贬势预计将放缓。日元本轮贬值的走势基本与日美利差走势一致，从日美利差的角度而言，随着美联储后续放慢加息进程，日元快速贬值的时期已经过去。此外，日本财务省官员已经就汇率问题与美国财政部官员进行了沟通，日本官员向市场释放了无法接受汇率大幅波动的预期，同时美国官员对日本汇率的干预问题表达了理解，这使得从交易的角度看，继续大幅押注日元贬值的交易已经不再划算。商品：全球衰退逐步深入，商品熊市并未结束，房地产、可选消费相关商品表现会更弱。全球主要经济体PMI连续下滑，衰退已成定局。在美联储快速提高利率的背景下，对利率和衰退更为敏感的房地产以及可选消费相关的商品表现会更为疲软。配置建议：未来自主可控的必要性提高，国产替代进入落实阶段。核心技术和高端制造将是实现中国现代化的必要条件，也是中美博弈的胜负手。“高质量与安全发展”主线下，国产软件、国产芯片、军工及生物医药等领域迎来长期配置机会。风险提示1、美联储12月紧缩力度超预期2、稳增长政策支持力度超预期3、地缘政治冲突超预期报告信息注：文中报告节选自太平洋证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《寒冬未过，辞“旧”迎“新”》对外发布日期：2022年10月31日证券分析师：张冬冬资格编号：S1190522040001邮箱：zhangdd@tpyzq.com报告发布机构：太平洋证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）法律声明本微信号推送内容仅供太平洋证券股份有限公司（以下简称“太平洋证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，太平洋证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。完整的投资观点应以太平洋证券研究院发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被太平洋证券认为可靠，但太平洋证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下太平洋证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。本微信号推送内容仅反映太平洋证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

全文摘要核心观点：黄金兼具商品、货币、金融三大属性，美元主导的货币体系下由美国实际利率定价。黄金作为商品而言，其价格受到供给和需求影响；作为货币而言，其受到其他货币的价值、通货膨胀、风险事件的影响；就黄金的金融属性而言，作为零票息资产，其价格受到实际利率的影响。商品黄金供需稳定，对黄金价格影响不大；作为货币与投资品而言，美元指数、通货膨胀背后反映了对应货币国家的经济水平及其实际利率，由于美元是当今金融体系的主要货币，分析黄金价格时通常指的是美元黄金，因此美国的实际利率是影响黄金价格的主要因素。1970s年代与当前黄金：同为滞胀时期，前瞻与后瞻的加息方式下金价走势截然不同。上世纪70-80年代，黄金开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，成为70-80年代表现最好的大类资产之一，仅次于原油。70年代高通胀下，通胀预期脱锚以及美联储采取的后瞻式的加息方式使实际利率维持低位，叠加美元信用体系坍塌，是助推黄金迎来史诗级牛市的主要原因。虽同样面临高通胀与供给冲击，但当前在美联储前瞻式加息下实际利率上行，且美元信用并未受到冲击，黄金价格呈现下跌走势。展望未来实际利率上行，黄金价格仍将承压，直至通胀出现明显回落，美联储货币政策空间重新打开，黄金才将迎来下一轮牛市行情。通过吸取70年代抗击通胀的教训，本次美联储以激进且坚定的加息方式来达到控制通胀的政策目标。当前通胀由弹性项向粘性项转移，美联储维持高利率的必要性提升，短期内海外高频加息共振引发金融风险的担忧上升，流动性顾虑以及美国中期选举的来临都将对利率造成波动，但短期利率向下波动的空间不足以支撑金价形成趋势反转。实际利率↑=名义利率↑-通货膨胀率↓的情形未完待续，金价则仍将承压震荡下行。通胀只有回落至美联储长期通胀目标附近，美联储货币政策才会转向，迎来实际利率↓=名义利率↓-通货膨胀→的组合，那时才会是黄金较好的买点。本轮商品黄金或将与大盘指数及权益黄金股价同时见底。黄金股价的走势同时受到商品黄金价格及大盘指数的共同影响。在2008年10月、2018年10月及2020年3月都曾出现商品黄金与权益黄金及大盘指数同时期见底的情况。这是由于当美国经济出现衰退时，央行行动往往滞后，通胀预期曲线较名义利率曲线回落更早更快，带动黄金和股市进入末段下跌，直至央行开始行动，流动性重回宽松，通胀和盈利预期重新向上，商品黄金和股市进入共振上涨阶段。当前正处于美联储加息的末端以及美国经济衰退的早期，未来随着美国衰退的深入，商品黄金和权益黄金以及A股预计将迎来共振下跌的末跌段，直至美联储重回宽松预期后，迎接下一轮共振上涨。配置建议：静待美国通胀数据大幅回落及美联储转向预期逐渐明朗后再进行黄金个股的配置。矿产金业务占比高的公司业绩对金价的弹性高，矿产金业务占比前五的公司分别为赤峰黄金、银泰黄金、山东黄金、中金黄金和湖南黄金。风险提示：美联储紧缩幅度超预期；美通胀回落速度不及预期；黄金个股波动大于金价。

全文摘要核心观点：当下的日元套息交易已无利润空间，美债抛售压力加大，实际利率易上难下，资产估值仍将承压。90年代后日本持续的低利率使得日元成为国际套息交易（carry

核心观点十月核心观点：风暴如期而至，即使出现反弹也难以改变下跌趋势，途中的任何反弹都是调结构的窗口期。逐步增加非周期行业中内需相对稳定如必选消费中的食品饮料、农业及公用事业中的新能源基建等；估值仍然承压，盈利易下难上，即使出现反弹也难以改变下跌趋势。从估值端来看，海外通胀回落速度较慢，美联储持续释放利率将较长期保持高位的预期而国内在不大水漫灌，以稳为主的政策导向下，估值压力有所减弱但整体仍然承压。最新的美联储点阵图表示利率高点的预期已经上移至4.6%，且2023年全年保持高利率不降息。作为全球无风险资产的锚，美债短端利率长时间高达4%以上的利息回报，将从时间和空间两个维度对全球风险资产造成打压。国内方面，利率缓步小幅下调的节奏预计仍将延续，但节奏偏慢，无法完全对冲估值端的压力。从盈利端来看，海外央行集体大幅加息下，大规模衰退只是时间问题，衰退预期的交易已经开始，全球资产盈利端易下难上。国内则在稳增长政策支持下，盈利整体进入寻底期。下跌途中的反弹更多取决于国内政策的支持力度以及海外对通胀回落后美联储转向的预期，时间点上明年一季度是利好集中释放的时期，市场可能提前交易。从反弹的逻辑点来看，一方面随着美联储大幅加息，商品通胀缓解，房地产也初显疲态，通胀顶部在年内出现的可能性极大。另一方面，二十大的召开及明年两会中预计将有托底和利好政策持续出台，市场对未来新发展格局预期向好，且地产以及疫情对经济的不利影响已有较为充分的计价，盈利有底可托。从反弹的时间点来看，11月和12月美联储两次加息后，利率距离顶部已经不远，同时明年一季度美国通胀同比数据高基数的作用将显现，通胀回落速度可能加快，每次加息后市场都有可能进行通胀和利率见顶后，流动性重归宽松的转向交易。此外，国内10月中旬二十大的召开以及明年一季度的两会都可能成为反弹的时间点。反弹即是调结构时，非周期性行业中盈利稳定，政策支持的方向是切换的重点方向，由于海外高通胀、流动性和盈利向下的持续时间可能较长，不宜进行减仓及左侧布局。从通胀（见顶逐步回落）、流动性（国内无法完全对冲海外收紧）和盈利（易下难上）三方面来看，当下市场配置上应逐步从基础工业、原材料向非周期性行业过渡。随着全球经济逐步步入衰退，下游需求弹性较高的可选消费领域将率先进行负反馈，并蔓延至上游原材料领域。如汽车销量下滑的预期可能导致整个产业链需求下降并影响到上游铜铝等有色金属的需求。非周期性行业由于需求相对刚性，盈利受影响较小，防御属性强。配置方向：非周期性行业叠加政策支持的领域为主要配置方向，如必选消费中的食品饮料、农业及公用事业中的新能源基建等。其余资产配置建议：债券：国内经济弱复苏下，利率预计窄幅波动，十年期国债预计保持窄幅区间波动。商品：全球经济衰退需求减少扩散，俄乌冲突加速下，商品价格震荡下行。汇率：美国经济禀赋更强，容错空间更高，美联储大幅加息下，美元预计延续强势。风险提示：国内稳增长政策超预期；美联储紧缩不及预期；全球经济增长超预期。正文内容食品饮料绝味食品核心逻辑：（1）公司期权激励发出，股价质押因素消除，预期年底发定增。（2）Q4世界杯举行叠加疫情管控政策有放松信号，拉动线下消费场景复苏，公司业绩有望提速。（3）公司继续加速开店，疫情好转后公司同店预期恢复到疫情前水平，开店+同店共同拉动公司收入；同时23年预期成本下降、开店支持收缩，利润弹性凸显。农林牧渔瑞普生物核心逻辑：（1）受益鸡、猪周期反转及宠物大单品获批，公司业绩将大幅回升。（2）宠物动保行业处于高速发展期，随着公司后续宠物新产品陆续获批，未来公司将迎来高速发展期。生物医药海泰新光核心逻辑：（1）中国史塞克销售渠道超预期、美国史赛克整机ODM合作落地、美国史赛克镜体订单持续增长。（2）国内荧光内镜技术优势显著，市场竞争格局较好，有利于国产品牌弯道超车实现破局。（3）公司与史赛克的ODM合作、自主品牌的销售产品均升级至整机系统，携手国药器械实现强强联合。新能源日月股份核心逻辑：（1）在原料价格下降背景下，2022下半年公司盈利水平有望逐步好转。（2）陆上和海上风机都在快速大型化的背景下，公司大兆瓦产能扩张有望进一步巩其铸件固龙头地位。（3）精加工产能扩张完善一体化产业链布局，公司加工费用和成本控制能力有望进一步提升。未来，随着大兆瓦产品快速放量，叠加规模化、一体化带来降本效应，公司有望实现量利齐升。汽车中国汽研核心逻辑：（1）智能化变革带来高增长弹性，公司当前深度受益重庆国家级车联网先导区战略。（2）国内汽车强制性检测实行授权管理，公司是汽车检测领域稀缺标的，国内唯一具有完备认证资质和检测能力的汽车检测类上市公司，较高的资质壁垒复合资产及技术壁垒为公司带来天然的业绩护城河优势。（3）未来智能汽车时代，智能化相关检测内容增加将会更加显著，高阶辅助驾驶、功能更加丰富的座舱系统，将带来检测研究服务的增长。军工全信股份核心逻辑：（1）公司全资控股上海赛治后，未来将进一步提高FC光纤总线技术领域的资本投入，FC产品有望成为公司新的业绩增长点。（2）公司专业提供高性能光电传输线缆产品和有线传输技术解决方案，光电线缆产品研发技术和生产实力处于国内领先水平，随着武器装备信息化程度的不断提高，军工线缆的国产替代空间将十分广阔。电子腾景科技核心逻辑：（1）预计23年Q1模压修模设备继续到位，公司产能将继续扩展，收入扩大，23年业绩确定性强。（2）公司核心产品激光雷达陆续获得汽车定点，为公司带来新的业务增长点。（3）公司AR衍射光波导技术领先，随着AR产品放量，助力公司业绩持续高成长。纺织服装南山智尚核心逻辑：（1）公司超高分子量聚乙烯新材料一期项目投产顺利，下半年将逐步释放产能，二期项目进展顺利；公司营收扩大。（2）公司新材料业务带来新逻辑，打开收入利润天花板，集团子公司裕龙石化带来产业链协同，未来有望随基本面兑现持续演绎。（3）公司产业链完善，毛纺服饰一体化，高端化智能化持续推进。半导体新莱应材核心逻辑：（1）公司作为国内稀缺的掌握半导体设备核心零部件生产能力的企业，其行业地位和市场认可度也正呈现显著提升趋势，当前公司成长提速，进入业绩兑现期。（2）在生物制药领域，公司自2003年开始步入生物医药行业，是亚洲第一家通过ASMEBPE管道管件双认证企业，经过近20年的研发投入和设备投入，从洁净的管路系统到洁净的控制系统、无菌反应釜等，都已经成功做到进口替代，填补国内空白。未来随着公司更多诸如泵、阀、反应釜等高毛利产品和更多海内外客户的顺利开拓，其生物医药相关业务有望保持成长势头。（3）公司具备与利乐十余年的深度合作经验，收购碧海之后双方协同整合良好，现已在无菌包装行业实现全产业链贯通，业务涵盖上游零部件、灌装机、前处理设备、包材等众多领域，可以给客户提供整体交钥匙工程，有望在规模可观的无菌包装大市场一展身手。机械设备联赢激光核心逻辑：（1）公司费用率管控较好，净利润有望持续超预期。（2）公司是锂电激光焊接龙头，绑定大客户宁德时代，同时拓展蜂巢、中航等客户，保障公司未来业绩增长。（3）激光焊接应用场景多元，公司积极拓展3C、新能源车等其他激光应用，多元业务保障公司业绩稳步增长。风险提示1.

尊重事实的前提下，交易该遵循怎样的逻辑？美联储鹰声嘹亮，全球政治与经济账怎么算?哪些资产有望成为避风港？成长与价值的定义是股市风格还是产业周期？四月下旬指出A股指数无论大小、风格，整体已经处于配置性价比较高阶段；五月中，在市场一片看多商品的声音中，我们首提需求泡沫终将被刺破，商品价格即将见顶，随后商品价格大幅下跌；六月发布半年度策略，短期布局新能源汽车及汽车零部件、光伏组件、风电零部件、船舶，把握生猪养殖产业链的确定性及种业的战略配置机遇；下半年针对商品及相关权益配置方向，我们相继发布了多篇报告精准提示了风险。此外，在市场做出对通胀见顶，美联储即将转向的交易时，我们不断强调，这将倒逼美联储不得不选择更为激进的措施以应对，要时刻保持清醒和谨慎。时至今日，更为鹰派的美联储已成为共识，市场对政策过早转向的预期被击碎，这似乎在很多人意料之外，但其实只要把握大的逻辑方向，尊重事实为前提，所谓的意外其实并不意外。当前国际关系日益复杂，全球经济衰退影响加深，有效供给及生产效率之争是未来结构性行情中长期配置的主要方向。

核心摘要前言：尊重事实是前提，相信逻辑不是惯性思维；思想是因，现实是果。尊重事实是前提：新老基建前置发力、房地产投资陷入困局；在坚持疫情动态清零总方针下，消费的边际转好变化羸弱；在全球需求减少的背景下出口总量减少。边际变化预期1：没有增量房产政策的前提下，房产销售数据并没有进一步恶化，信心恢复的缺失不能掩盖消费有底可托的事实依据；动态清零的疫情总方针下，三季度国内疫情表现较二季度大幅改善。边际变化预期2：国内利率窄幅波动，估值贡献度有限；盈利端寻找结构性亮点，全球衰退背景下的逆增长逻辑——风光电。逐步减仓，自上而下景气度带来的高弹性在大环境下衰减，风险收益比随着今年四季度至明年一季度走低。全球：利润周期↓、流动性周期↓

核心观点观点回顾：在8月7日《风暴眼的平静》中，我们认为在短期国外紧缩压力暂缓，国内流动性保持宽松下，市场行至风暴眼的中心，这里与外面的狂风暴雨不同，有着晴朗的天空，高景气的成长胜率更优。同时我们强调为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，因此整体节奏会有反复。纵观整个8月，前半程的温风细雨，成长有着出色的表现，但随着联储高官不断向市场“浇冷水”，释放鹰派的紧缩预期，前期表现较好的成长股迎来回调，在周五的杰克逊尔会议上，美联储主席鲍威尔发言打破了市场过早降息的幻想，美股和黄金已经应声大跌。美联储的鹰派言论以及市场反复的节奏符合我们对8月的判断。9月核心观点：外部风险加剧的可能性增大，内部稳增长力度和必要性增加，风格有望切换。当前自上而下的宏观环境正在逐渐清晰，美联储已将过早转向降息的预期打破，9月加息的幅度以及海外市场与美联储之间的“顶牛”将随着9月经济数据的出炉决出胜负，而国内随着稳增长政策不断加码，稳地产的决心也得到确认，政策能否将宽裕的流动性引导向实体将成为下一阶段国内股市风格是否切换的重要关键点。站在当下时点来看，未来一个月海外风险偏好降温，美联储坚持紧缩实际利率抬升压制估值的逻辑可能再度归来，而国内在政策引导下，流动性向实体传导，价值有望再度获得阶段性更好表现。配置建议：权益方面，聚焦国内需求稳定，行业景气度向上的行业，如底部反转，确定性高的生猪产业链，受政策支持的种业，地产预期回暖带动下的消费和风险释放后的银行，高景气的风电光伏等。商品方面，基础金属和原油预计在紧缩后的衰退交易下延续下跌趋势，黄金也将承压，但跌幅相比更少，有着相对收益但无绝对收益。汇率方面，预计欧洲在能源危机和大幅加息下，将加速衰退，欧元将带动美元指数继续走强。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、极端天气超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容未来的三种演化路径中，价值占优的可能性最大(一)

核心观点核心观点：煤炭价格中枢上移和高股息率带来长期投资价值，但短期应注意全球衰退的高风险从本轮煤炭板块走势复盘来看，需求决定方向，供给决定弹性的分析框架并没有改变，疫情后供需错配推动煤炭板块大涨。2020年疫情以来，申万煤炭行业指数最大涨幅约159%，从最初疫情后全球大放水带来的需求推动，再到运动式减排，地缘政治带来的供给加速，最后在美联储加速紧缩，全球经济即将衰退的逻辑定价下见到本轮高点。当前在极端天气以及欧洲电力紧缺的背景下，煤炭价格表现较强，未来在供给产能受限的背景下价格中枢也有望上移，但短周期的衰退定价并未结束，煤炭仍面临较大向下修正的风险。短期来看，衰退定价仍将持续，未来随着极端天气缓解、衰退经济周期带来的需求回落将使煤炭价格有着较大的向下风险。由于需求决定了价格整体运行的方向，煤炭价格在历次衰退时期表现较差，即使是在1970年代的大滞胀时期，美联储政策重心转向抗击通胀并引发经济衰退时，能源价格亦经历了较大幅度回撤。与1970年代相比，美元信用体系以及中长端通胀预期依旧稳定，美联储并未失去其对抗通胀的信誉。但市场过早定价美联储政策转向将导致美联储抗击通胀的努力化为乌有，并迫使美联储以更为鹰派的紧缩行动应对，这将导致全球经济衰退的预期继续强化。此外，从海外煤油比的走势以及国内的电厂库存来看，当下在极端天气的支撑下煤炭价格表现相对强势，但与煤炭价格长期关联性较强的原油已出现大幅下跌，且国内下游电厂库存已较去年同期大幅缓解。随着天气后续转凉和全球经济的衰退，失去需求支撑的煤炭价格将以比原油更快的速度下跌，带动煤油比回归。长期来看，在供给产能支出多年不足，能源安全背景下需求预计将保持稳定增长，煤炭价格中枢未来有望上移，叠加全行业极为靠前的高股息，煤炭长期投资价值凸现。漫长的煤炭价格熊市以及全球对碳排放的担忧，导致全球煤炭企业资本开支从2012年开始见顶并加速下滑，时至今日煤炭供给端的问题已经凸现，但即使现在开始扩大产能，仍需要最少5年的时间才能见到产能的释放。煤炭产能的不足需要更高的价格补偿来使得企业投资意愿增加，当前煤炭长协价格基准价和覆盖率已大幅提高，企业盈利稳定性和增长得到确认。从股息率的角度来看，煤炭行业的3年和10年平均股息率分别排名全行业第1和第2位，相比其他高股息行业正陷于房地产的困境不同，煤炭企业的长期投资性价比和确定性更高。此外，美债利率突破长达20年的下降通道，关联性较强的原油远期价格的抬升都与煤炭价格中枢上移相呼应。利率上行时期，高股息的周期类股票有着更好的表现。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容疫情后供需错配推动煤炭板块大幅上涨自2020年疫情后，煤炭走出一波大牛市，申万煤炭一级行业指数最高涨幅达159%。在疫情后的整个煤炭牛市行情中，行业主要可以分为以下几个阶段：1.

核心观点核心观点：7月不及预期的通胀数据使得通胀阴云有了些淡化，市场的交易者们急不可耐地奏起通胀见顶的舞曲，歌颂美联储即将转向的乐章。在这片歌舞升平之下，投资者应有猛虎的勇气与市场起舞，但同时也应有细嗅蔷薇的冷静与心细。内心应清楚，阴云只是淡化而非离去，曲终人散终有时。在7月29日发布的《八月策研与金股》以及8月7日《风暴眼的平静》中，我们强调震荡中寻找机遇，成长胜率更优的观点。自8月以来科创50指数上涨超5%，创业板指上涨约1.8%，明显强于主板以及沪深300指数。截至8月15日，8月太平洋金股收益再次获得万得和每市金股组合第一，月涨幅超7%。近期指数以及金股的表现，验证了我们的判断。展望未来，市场正处于“水牛”预期难以证伪的窗口期，短期维持成长占优的判断。随着成长股的上涨，以及稳地产政策的推进，价值股配置的长期性价比也正在显现，中长期来看，市场对当前美联储转向的预期过于乐观，大型经济体发生局部系统性风险的可能性仍大，内需为主盈利稳定的板块是中长期配置的重点。7月中美CPI双向奔赴且皆不及预期，市场情绪乐观，短期成长胜率更优。当下正处于美国需求泡沫刺破，CPI见顶回落，而中国为稳经济，刺激需求，CPI底部回升的双向奔赴时段。在中美两国7月CPI皆不及预期后，市场开始交易美联储转向以及中国央行维持宽松的预期，风险资产表现较佳，避险的美元快速回落。在未来一个月美联储会议再次召开前的窗口期内，预计美国通胀见顶，紧缩转向以及中国继续维持宽松的货币政策的预期难以证伪，内外共振下，短期“水牛”行情有望再现，聚焦中小市值类的科创板以及国证2000指数。成长中拥挤度略低的半导体以及需求在内的军工板块可能有着更高的配置性价比。中长期来看，海外通胀的复杂性或将使得市场重归紧缩预期，国内资金向实体经济传导不畅只是阶段性的，随着成长类股票的快速上涨，使得价值类股票的配置性价比正在增加。为对抗通胀，美联储坚持紧缩的预期不会改变，未来半年到一年，海外大型经济体发生局部系统性风险的可能性增加，中长期应重点关注需求在内，盈利稳定的军工、食品饮料、医药、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容通胀的阴云淡化的交易下，投资者既应有猛虎的刚，更应有细嗅蔷薇的柔(一)

核心观点核心观点：在美联储大幅加息的风暴中，需求泡沫被刺破，全球经济衰退已经若隐若现，市场已行至风暴的中心，在享受风暴眼平静环境的同时，不要忘记外围的风暴正在缓步而来。眼睛是风暴中气压最低的位置，与外面的狂风暴雨不同，这里有着晴朗和微风的天空，目前市场已行至紧缩与衰退的风暴眼，平静之中成长胜率更优。短期来看，有三大要素支撑成长有着更高的胜率表现：一是美债收益率整体接近顶部，估值压力暂缓；二是国内受制于地产和保就业，货币政策易松难紧；三是政治局会议弱化经济增长目标，实体经济回报率下降更有利于成长表现。但值得注意的是，市场过早的预期美联储政策转向，将使得美联储抗击通胀更为艰难，为了扭转市场预期，美联储或将不得不采取更为激进的加息措施，因此整体节奏会有反复，震荡中寻找机遇。中长期来看，为抗击通胀，需求泡沫必被刺破将是主要逻辑线，紧缩与衰退的风暴愈演愈烈，内需为主的板块仍是中长期需关注的焦点。美联储的货币政策无法改变供应，只能通过紧缩的政策来减少需求的方式来对抗通胀。然而利率的上行将使企业融资的成本提高，需求的减弱又使企业的资本回报降低，资不抵债如果大面积发生，系统性的风险也将随之而至。目前来看发生地区系统性风险排序为：中国台湾、韩国>欧盟>日本>美国。通过对两次危机的复盘，两次危机期间内需为主的板块表现都有着相对较好的表现。未来半年到一年，局部地区系统性风险发生可能性较大的背景下，食品饮料、生物医药、军工、生猪产业链、种业以及风险释放后的银行都可重点关注。紧缩与衰退的风暴远未结束，商品价格仍有下跌空间，美元将继续上行，在美联储紧缩没有转向的情况下，美债的长短端倒挂预计将成为常态。商品方面，商品价格往往与经济同时触底，最新的非农报告显示，美国的就业和薪资仍在上涨，这意味着为了使通胀下降，经济需要更深层次的衰退才可实现，商品价格仍有下行空间。汇率方面，欧元区缺乏有效的财政传导机制，经济禀赋不如美国，导致其加息难以跟随美国的步伐。同时欧元区目前经济衰退更甚于美国，叠加美国和欧元区利差有望继续扩大，未来欧元兑美元仍有下跌空间，推动美元指数上行。债券方面，长端利率与经济潜在增长更为相关，随着美联储大幅紧缩，市场对未来经济增长将更为悲观，长端利率顶部应已出现。而短端尤其是3个月期限利率跟随联储货币政策，仍有一定上行空间。目前美债2年期和10年期已经倒挂，在美联储紧缩没有转向前，预计倒挂状态难以改变。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、稳增长政策力度超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容

核心观点核心观点：预计本次OPEC会议后，原油市场将维持震荡偏弱的格局。一方面，原油供给端边际改善正在发生，利比亚产量恢复，俄罗斯6月原油产量较5月增加，以及OPEC本次会议再次增产的可能性较大，利空原油价格。另一方面，原油进入需求旺季，但当前原油炼油产能较为紧缺，美国炼厂产能利用率已经较高，炼厂难以消费更多原油。一旦原油供给端增产，预计原油库存将增加，利空原油价格。但另一面，成品油的低库存将限制原油价格的跌幅。中期来看，预计原油价格有望回到70-80美元/桶的价格中枢。在5月15日我们发布的《商品见顶后股票市场如何配置》中，曾指出随着美联储刺破需求泡沫，经济衰退临近，大宗商品高点已经出现。目前来看，市场表现已经验证了我们的判断，且展望未来，该逻辑仍将成为中长期商品的主要逻辑线。未来原油价格有望回归至俄乌战争发生前的70-80美元/桶。风险提示：1、全球经济增长超预期；2、政治风险超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容OPEC+会议召开在即，原油价格预计震荡偏弱8月3日，OPEC+部长级会议即将召开，市场普遍认为本次OPEC会议将进一步增加石油产量，主要是由于7月中旬拜登拜访沙特后，拜登政府曾对OPEC下次会议带来积极声明持乐观态度。结合基本面和交易结构来看，短期原油价格大概率将呈现震荡偏弱的走势。(一)供给端来看，供给正在边际增加从供给端来看，供给正在边际增加。一方面，本次OPEC在本次会议中进一步增加产量的可能性较大。目前OPEC+中除了受到制裁的伊朗以外，拥有较大增产能力的还有沙特和阿联酋，两者合计拥有闲置产能约300万桶/日，可补充俄罗斯因制裁减少的100-200万桶/日的量。另一方面，利比亚原油生产已经恢复，俄罗斯6月原油产量较5月大幅增加。7月31日，利比亚石油部长表示，利比亚石油产量已恢复至120万桶/日，7月中旬，该国因政治斗争产量降至60万桶/日。俄罗斯方面，6月原油产量达978万桶/日，较5月增加51万桶/日，较俄乌冲突前减少110万桶/日，属于此前市场预期将减少100-200万桶中较低区间。(二)需求端来看，炼厂产能受限以及经济衰退预计将使需求逐步见顶回落从需求端来看，炼厂产能受限以及经济衰退预计将使需求逐步见顶回落。当前炼厂产能已至高位，炼厂继续增加原油消耗的空间已经不大。从欧洲和美国的炼厂开工率来看，都已恢复至疫情前，达到5年来较高水平，炼厂产能受限的背景下，原油需求端难以大幅增加。此外，在美联储快速紧缩的背景下，全球经济衰退征兆已现，原油的需求将会受到经济衰退的影响，原油需求旺季过后，失去季节性的支撑，衰退可能使得原油需求以较快的速度回落。(三)

核心逻辑美联储收紧货币政策后常发生局部地区系统性风险的本质是资产端的增长无法跟上负债端的扩张。美联储大幅加息之下，一方面基准利率的提高导致企业的负债成本大幅增加；另一方面，流动性收紧会使得低效产能得到出清，资产回报率下降，失业率上升。负债成本增加而资产回报下降会使得企业甚至国家违约的情况增加，信用风险上升，一些大型经济体发生局部系统性风险的可能性随之上升。核心观点被市场所关心的大型经济体中，韩国和中国台湾发生局部系统性风险的可能性更大。欧洲方面，PEPP作为欧央行平衡欧元区内部利差的工具可有效降低欧债危机再次爆发的可能性。但是工具的使用并无法解决欧元区内部没有统一财政传导机制这一根本性难题，欧元区边缘国家的债务问题将始终限制欧央行的政策空间。为了保持欧元区的完整性，欧央行或将不得不在高通胀的背景下采取更为宽松的措施，这将使得本就因经济衰退更甚于美国而承压的欧元雪上加霜。因此欧债危机再次爆发的可能性虽然较低，但欧元即使在平价美元后可能仍将延续弱势格局。日本方面，坚持YCC操作托底国内需求增加出口产品竞争力，国内资产回报回落较慢，发生危机的可能性较低。从通胀数据来看，日本通胀主要是由于外部商品价格过高导致，自身需求并没有出现过热的情况。一旦YCC操作改变，日本可能不仅无法降低外部通胀，还会导致内部需求和出口以更快的速度回落。此外，日本央行此前对YCC操作的预期管理坚决，一旦预期发生改变可能带来不必要的风险。随着美国经济逐步进入衰退，美日利差已经开始出现收窄的迹象，预计日元汇率虽然依旧承压，但是贬值最快的时刻可能已经过去。韩国和中国台湾在高通胀的环境下选择跟随美联储加息来应对，目前资产端股债汇皆有较大压力，出现危机的可能性较高。韩国和中国台湾是出口导向型经济体，出口占比较大的半导体产业链进入景气下行周期，经济体内部又选择快速加息，这将导致内外需求共振快速回落。从资产端的表现来看，亚洲首个加息的经济体韩国股债汇的表现都较差。负债快速上升的同时，资产回报快速回落的负反馈已经发生。在全球经济景气下行周期已经确认的背景下，韩国和中国台湾后续资本外流压力仍在，目前出现危机的可能性较欧洲和日本更大。复盘次贷危机和欧债危机行业板块的表现，往往会出现以下特点：1）危机初期，系统性的风险初露端倪但还未蔓延，经济整体处于过热和滞胀阶段，部分商品类会在危机初期仍有较好的表现，但在危机爆发期，系统性风险已经开始扩散时出现补跌的情况，尤其是国内能源类的代表煤炭，往往在危机初期表现相对较好，但在危机爆发期发生补跌；2）以内需为主的必选消费板块在两次外部危机期间有着较好的表现，如食品饮料、生物医药与农林牧渔；3）危机爆发期间，政策支持或行业景气度开始向上的板块往往率先走出行情。如次贷危机期间，受益于国内四万亿的基建、房地产以及欧债危机期间，受益于新医改的医药和行业景气向上的白酒。配置上以国内需求为主要导向，成本受益于商品价格下跌，兼具估值低的板块为主。随着美联储收紧步伐不断加快，大型经济体发生局部系统性风险的可能性越来越大，聚焦国内需求稳定，海外需求占比较低的方向，如生物医药、食品饮料、生猪产业链等。风险充分释放后，有望得到政策支持的银行板块也可关注。前期表现较强的商品类如煤炭，以及海外需求占比较大的电子

核心观点核心观点：一季度关键词：收紧预期升温+俄乌地缘政治摩擦催化——海外噪音是主导21年底，美联储态度从经济增长转向抑制通胀，美债收益率开始快速抬升，中美利差迅速收窄，美国实际利率推升开始影响到A股估值的表现，创业板表现较主板更差。俄乌战争导致通胀预期前景不断恶化，美联储加息预期不断升温，从年初预计全年加息3次，到6次、7次，从25bp/次的加息不断升温至50bp/75bp甚至100bp/次。二季度关键词：国内是疫情到复苏，海外是通胀到衰退——错配周期优势显现上海疫情的爆发使得国内经济短期内失速，中美利差开始倒挂，市场情绪恐慌，迎来短暂的股债汇三杀，上证指数最低收于2863点。4月底至今的反弹，在稳增长措施不断发力以及国内疫情逐步得到控制的背景下，市场开始交易最差的时期已经过去，经济迎来修复。随着五月底6方面33项稳增长的措施不断出台落地，以及上海的复工复产，A股迎来国内经济周期错配下的占优行情。三季度关键词：海外短期交易的是通胀见顶后的反弹，国内是业绩兑现和复苏程度的检验——消费是前锋，军工是后卫，银行是门将。短期市场将继续围绕政策支持下的消费复苏以及大宗商品见顶下中下游盈利回升的逻辑线，即CPI和PPI剪刀差收窄。稳增长促消费相关的汽车、受海外需求影响较小的食品饮料、生猪养殖产业链等板块将拥有最大的确定性溢价；成长属性中成本下移+需求向上的中游设备制造端光伏、风电等短期有快速上涨后带来的调整风险，长期趋势仍佳。中期来看，享受增长的同时要保持警惕：1.

核心观点核心观点：粮价高点可能已经出现，把握生猪养殖产业链的确定性及种业的战略配置机遇复盘四轮粮食危机，粮食价格的大涨需要宏观政策和极端天气的共振。从历史来看，只有利率降至低点和拉尼娜现象同时存在的期间，粮价才会发生大幅上涨，只满足其一，粮食价格并不会大幅上行。当前我们正处于50年以来的第四次粮食危机中，回顾四次粮食危机，粮价大涨的起点均和利率大幅降低至低点的时间相同。这主要是由于利率大幅降低见底后推升了能源的需求和价格，带来了粮食价格成本端上移和替代需求的增加，继而推升粮食价格上涨。粮食价格的加速则来自于供给担忧，主要影响因素是在拉尼娜气候影响下，粮食生产国极端天气频发。此外粮食、能源生产出口大国的战争以及季节性因素等都能加剧供应端的恶化，加速粮价上涨。粮价的高点与利率的高点并不完全一致，但往往出现在拉尼娜气候缓解之后，这是由于利率只能影响到需求，无法改变供给，而粮食需求相对刚性，供给占的比重更大。近20年发生的两次粮食危机中，在没有战争因素的扰动下，粮价的高点发生在拉尼娜现象缓解6个月后。支撑粮价的多个因素正在转弱或消失，粮价高点可能已经出现。第一，根据美国国家海洋和气象管理局的最新预测，拉尼娜最严重的时期预计已在今年4-5月发生，此后拉尼娜发生的概率和级别正在降低。第二，从微观的交易结构来看，多个农产品交易品种的多空形式正在发生逆转。第三，俄乌战争正出现缓和的迹象，且俄乌出口占比最大的小麦供给并没有受到太大影响，俄罗斯今年小麦的增产基本可以抵消乌克兰因战争带来的减产。第四，受北半球春种秋收的季节性影响，粮食价格往往在秋天之前就见到高点，根据近10年的粮价平均走势来看，5月见到高点的几率最大。第五，高通胀压力以及美国中期大选临近，拜登政府与沙特的关系有缓和的迹象，与粮食价格高度相关的原油可能迎来大幅回调的风险。短期把握生猪养殖产业链的确定性机会。饲料占据了生猪养殖成本端50%-70%，粮食价格回落将使养殖成本下移，增厚企业利润，且生猪供需基本面确定性较强，需求端不受海外加息的影响，供应端已连续去化。当下生猪板块已进入猪价反转和企业盈利逐步兑付的早期阶段，该阶段持续性最长，涨幅最大，生猪板块后续行情和持续性值得关注。此外，目前上市猪企的头均市值仍处历史底部，安全边际较高。饲料和动保也可重点关注，养殖企业利润增加可带动养殖户育肥以及疫苗接种的意愿，从股价表现来看饲料和养殖板块表现较为一致，动保落后约2个季度，本轮养殖板块于去年3季度开始启动，预计动保板块也已充分筑底，可作为左侧布局标的。中长期聚焦粮食安全大背景下，种业的战略配置机遇。当今国际社会政治背景日益复杂，即使粮食价格高位回落，预计粮食价格中枢仍将上移，粮食安全的战略地位和重要性不会发生改变。自2020年12月中央工作经济会议强调种源“卡脖子”技术公关以来，种业相关的政策利好和法律法规加速推行并落地。预计最快今年年底转基因种子市场空间就将打开，参照美国如今的发展现状，预计未来我国玉米和大豆的转基因种子市场空间有望超450亿元，较我国当前的种子行业市场空间增长约52%。由于转基因种子的行业壁垒较高，拥有足够技术储备和资金实力的头部种子企业有望长期受益。风险提示：1、地缘政治冲突超预期；2、拉尼娜气候持续超预期；3、美联储紧缩力度不及预期正文内容复盘四次粮食危机，粮食价格均发生在利率触底且拉尼娜天气较为严重的时期当前我们正处于50年来的第四次粮食危机中，5月18日联合国粮食计划署称二战后最大的粮食危机即将到来，将有2.5亿人面临饥荒，近17亿人因为粮食陷入贫困边缘。本轮粮价的上涨可以追溯至2020年疫情发生后，全球货币宽松、拉尼娜天气导致的灾害频发再到俄乌战争引起的供给担忧，需求和供应的共振下，粮食价格快速上行。从20年3月15日至今，美联储将利率降至0%之后，南华农产品价格指数上涨近70%。本文将从50年以来粮食价格走势的复盘进行切入，对接下来的农产品行情进行展望，并以此为基点，寻找相关的配置机会。(一)历次粮食价格大涨的起点与利率触底的时间点一致，货币宽松推动粮食成本和需求增加近50年历次粮食价格大幅上涨，都发生在央行大幅降息至底部之后，即货币宽松开启之时。货币宽松主要通过以下几点来推动粮食价格上涨：1、货币宽松推动能源价格上涨，使得需求和成本大幅上行。一方面能源价格大幅上涨，使得生物燃料的替代需求增加，另一方面化肥、农药的制造以及农产品的运输皆需要用到能源，这些成本占到了粮食生产的50%以上。通过这条传导链，粮食价格与能源价格保持较高一致性，1970年以来世界银行能源商品价格指数和农业商品价格指数相关性接近90%。2、粮食供给相对刚性，货币宽松使得货币贬值，推动粮食价格上涨。在货币宽松时期，货币的供应往往以两位数的速度增长，而粮食的供给增长较慢，这使得货币相对粮食出现贬值，推动粮价上涨。此时如果粮食又遇到极端天气出现减产，货币宽松造成的流动性泛滥会进一步放大粮价的上涨趋势。(二)气候影响是加速粮食价格快速上行以及粮食价格结束上涨的重要原因1.2.1

核心摘要核心逻辑：改善供给端能力的有限性，使得美联储只能通过提高资金成本的方式抑制过热的需求来降低通胀，随之而来的是需求泡沫刺破后的经济降速与需求衰退。短期政治博弈的扰动并不能改变没有需求支撑的铜价和没有强供给援助的油价迎来顶部，宏观流动性收紧+依据铜油供需两端确定的价格顶部判断+远期交易价格稳定=为利率倒挂后6-24个月的衰退时滞期提供判断依据。海外悲观因子影响的是以季度单位衡量的成长风格、汇率和进出口。乐观的是国内占优的经济错配周期可以维持到年底，直至CPI向上突破+GDP恢复增长同时满足，本轮宽信用周期才会结束。核心结论：美联储以提高资金成本的方式抑制通胀使美国经济衰退预期成为下一阶段交易对象。商品价格已经见到高点。宏观逻辑：复盘三轮商品牛市，起于货币财政双宽，见顶后终于经济衰退；中观供需：铜价领先油价约1年进入顶部区间（上轮高点于21年5月出现）；微观交易：远期原油交易价格稳定后油价不会脱离远期预期而长时间独立上行（远期—库存—近端：远期价格为边际生产成本，长期大幅高于此价必将刺激供应增加），三者结合衰退悄然来临。中美利差预计保持倒挂但幅度收窄，人民币继续维持弱势整理，贬值空间不大。美国在快速加息缩表预期下经济已基本见到高点，而中国经济正在筑底，人民币继续贬值空间不大,

核心观点核心观点：盈利调整不充分，解禁来临需谨慎通过创业板两次熊市来看，每次都经历估值调整和盈利预期放缓两轮下跌。自创业板开板至今超12年的时间里，共经历了两轮熊市，

核心观点核心观点：居民可支配收入并不能决定消费意愿，2016年后房价才是消费者信心的最大推动力。2014年后，消费者信心就开始与居民收入发生背离，即居民收入保持平稳增长，但消费者信心整体处于快速增长的趋势。这个现象的背后是房地产以及金融资产（股票、基金等）作为居民最重要的资产端，其价格涨跌影响到了居民对未来收入的预期，最后反馈到居民的消费信心和消费意愿。2014年-2015年股市的快速上涨成为了推动消费者信心的主要推动力，随着股市的崩跌，2016年-2018年占居民资产比重最大的房地产价格开始接力股市成为推动消费者信心的核心动力。房价继续下行空间已经不大，房价较消费者信心早3-4个季度见到低点，消费进入企稳阶段。从房地产市场情绪来看，看涨房价的人数占比已经接近有数据以来的最低值，反映了市场情绪极度悲观，房价继续下跌的空间已经不大，在地产政策利好政策不断出台下，房价在未来不久的时间有望止跌反弹。从历史来看，房价较消费者信心早3-4个季度见到低点，是个领先指标。房价未来难以大幅上行，根据美国的发展经历，随着金融资产占居民资产比重的增加，股市有望成为未来消费者信心增长的长期动力。目前我国的居民杠杆率已经和发达国家的差距不大，因此房地产市场继续击鼓传花，靠后来人背负更多房贷以支撑房价上涨的游戏难以维持。2008年金融危机后，随着美国的大放水，金融资产占美国居民资产的比重快速增长。在金融资产比房地产占据更大的资产比重后，美国消费者信心指数开始与房地产市场的走势出现背离，而继续与股票市场的走势趋同。随着我国金融资产占据居民资产的比重不断增加，未来股市有望取代房价成为我国消费者信心增长的长期推动力。风险提示：房地产纾困政策力度不及预期,国内疫情持续时间超预期,全球经济陷入衰退超预期。正文内容房地产与消费：财富效应下的正相关性

核心摘要核心逻辑：刺破需求泡沫应对高通胀，商品见顶后的经济衰退风险临近。在美国近40年最高通胀下，美联储正将控制通胀视为首要政策目标。目前的高通胀主要是由多种供给端的因素合力引发，如OPEC不愿放开增产、俄乌战争、极端天气、疫情等。剔除这些不可控因素外，美联储控制通胀的主要手段就是通过提高利率和缩表以提高资金成本的方式降低需求，使需求匹配有限的供给。核心观点：本轮自疫情以来的大宗商品牛市可能已经出现高点。自2000以来，商品行情已经完整经历了3轮牛市，疫情以来是第4轮。复盘前3轮商品牛市，都起始于货币和财政宽松，终结于经济衰退。目前为了抗击高通胀，美国的货币和财政都在加快收紧的步伐，为此甚至可以容忍一定程度的失业率上升。美联储多位前高官表示美联储已经行动太慢，历史上美国每次为了应对通胀而不得不使失业率上升时，经济最终都将面临衰退。当前世界主要经济体中国、美国、德国、日本的制造业PMI都已出现明显放缓，难以支持商品需求继续保持高增。从CME利率合约来看，市场预期美联储可能在明年一季度结束此轮加息，这往往意味着衰退的到来。一旦美国经济也出现衰退，大宗商品本轮牛市预计将告一段落。从前3轮商品牛市中铜价和油价的走势来看，油价往往在铜价进入高位震荡区间1年后见到高点。由于OPEC的因素，铜受供给端的影响较原油更小，价格受到需求端尤其是制造业需求的影响更大。因此常常能见到油价还在高飞猛进但铜价已经因为需求边际走弱价格表现出高位区间震荡运行。前3轮商品牛市中，铜价进入高位震荡区间后约1年时间，油价见到高点。本轮铜价于2021年4月进入8700美元-11000美元的震荡区间，从这个角度看，油价可能已经见到高点。根据原油远期曲线来推算，当前原油价格大概率应处于90-120美元区间，接近140美元的布伦特原油价格很可能就是本轮油价的最高点。当前原油远期价格已经回落至俄乌战争发生前约70美元，在供应比较紧张的时期，远期价格一般为近月价格的1.5倍，那么在没有俄乌冲突的供给端突发事件影响下，当前原油价格在105美元附近，接近140美元的布伦特原油价格可能就是本轮油价的最高点。通过对比前3轮商品牛市时期商品价格与相关行业板块以及大盘的价格走势发现，相关行业板块与大盘的走势相关性更高，板块股票价格往往较商品价格更早见到高点。商品市场和股票市场的走势并不是完全正相关，尤其是股票市场2014-2015年靠流动性杠杆推动的牛市行情中，商品价格在震荡下跌，但股票市场一片红火，呈现出负相关性。在商品的牛市行情中，商品相关的行业板块的股票行情往往较商品价格更早见到高点，一方面由于商品价格高企时，央行倾向于收紧政策对抗通胀，但此时需求依旧有韧性，但股票市场已经体现开始下跌。因此商品市场自身由于更多受到供需关系的影响，价格往往在高位震荡的时间较长。配置方向：股票市场选择成本受益于上游原材料回落，需求有韧性和政策支持的方向进行配置。如家电家具、新能源车、汽车零部件及船舶。家电家具和新能源车需求端有政策支持，铜、铝、钢铁以及化工原材料占比分别达70%和10%。汽车零部件则既受益于终端汽车下乡补贴带来的需求支持，同时原材料占成本比重更高，更能受益于成本端下降带来的利润提升。船舶的头部企业则在过去两年航运高景气下，订单已排期至2024年，需求韧性高，行业本身净利率较低，占据成本端20%的钢材价格下行可显著提高盈利能力。此外，商品市场可进行做通胀向下回归均值，经济增速放缓的比价策略，如做多金银比、金铜比等。汇率市场可做空商品货币与日元或美元的组合，如澳日、澳美、加日、加美等。风险提示：美联储紧缩力度不及预期，全球经济超预期增长，新的地缘冲突再次爆发。正文内容商品价格运行的三个阶段从经济的角度来看，按照经济复苏、过热、滞胀、衰退的规律，商品价格的运行可以分为三个阶段：第一阶段：需求复苏主导商品价格向上趋势。当经济下行，通胀收缩时，货币财政共同发力，需求触底回升，市场成交情绪回暖，高位的库存开始下降。此时流动性宽松叠加基本面改善，商品价格开启趋势上涨。第二阶段：需求增速逐步回落，商品开始出现分化，供给端趋紧的品种仍能保持强势。需求的恢复和商品价格的走高使得通胀上升，此时货币和财政开始逐步退出，需求增速开始逐步回落。此时商品库存一般较低，价格高位，不同的商品由于供需结构不同，开始出现分化，供应端仍然趋紧的品种价格仍能新高，供应开始跟上需求的品种，价格高位震荡后逐步回落。第三阶段：需求明显回落，经济衰退，商品价格开始趋势下跌。货币和财政的退出以及过高的价格伤及下游需求，经济开始衰退，需求开始明显回落，高位的商品价格刺激供给增加，此时囤积货物的贸易商也会积极开始抛售手中的货物，供需形势逆转，价格开始趋势下跌。从商品和经济的联动中可以看出，每一轮商品行情都始于货币宽松，财政发力，加速于需求恢复和供给约束，终于经济衰退。从下图也可以看出，商品的整体运行与世界主要经济体中美两国的

股债相对回报率仅作为观察指标之一，不能仅仅依靠单一数据作为判断依据；2.